1. Charakterystyka rynków i instrumentów finansowych

1. Rynki i pośrednicy finansowi

System finansowy pełni podstawową rolę w każdej gospodarce. Odpo­wiada za kreację i przepływ środków finansowych oraz koordynuje funkcjo­nowanie wielu instytucji pośredniczących w tym procesie. Składa się z in­strumentów finansowych - zobowiązań i roszczeń majątkowych, rynków oraz instytucji finansowych, oraz zasad ich funkcjonowania . Główne funk­cje pełnione przez system finansowy to:

• funkcje pieniężne - usługi związane z obiegiem pieniądza;

• funkcje kapitałowe - pośrednictwo w przepływie środków finanso­
  wych do sfery realnej;

• funkcje kontrolne - kreowanie i egzekwowanie określonego ładu go­
  spodarczego (corporate governance).

System finansowy możemy podzielić, ze względu na kilka kryteriów, na mniejsze, specjalistyczne segmenty. Przy wyodrębnianiu poszczególnych rynków i instrumentów finansowych, podstawowym kryterium jest czas, ryzyko (które determinuje zysk) oraz płynność, czyli szybkość i pewność wymiany dowolnego instrumentu na gotówkę.

Rynki finansowe pośredniczą w wymianie aktywów finansowych między podmiotami gospodarczymi, zapewniając wzrost efektywności gospodarczej, mobilizację kapitału, jego efektywniejszą alokację i wycenę oraz rozkład i zarządzanie ryzykiem.

Najważniejsze rynki finansowe to:

• pieniężne i kapitałowe;

• pierwotne i wtórne;

• bazowe i pochodne.

Kryterium podziału na rynek pieniężny i kapitałowy jest czas dyspono­wania środkami przez podmiot gospodarczy i cel, na jaki podmiot przezna­cza środki. Rynek kapitałowy, w przeciwieństwie do krótkoterminowego rynku pieniężnego, to rynek kapitałów średnio- i długoterminowych prze­znaczonych na finansowanie inwestycji. Rynek pierwotny jest rynkiem emi­syjnym, na którym dokonuje się zasilenie emitenta w kapitał, rynek wtórny zaś służy głównie zapewnieniu płynności wcześniej wyemitowanych instru­mentów. Rynek pierwotny nie mógłby istnieć, gdyby nie było rynku wtórne­go, zapewniającego obrót wcześniej wyemitowanymi papierami wartościo­wymi. Rynkowa wycena na rynku wtórnym jest także ważnym źródłem in­formacji o kondycji spółki.

Emisja papierów wartościowych jest bardzo ważnym źródłem pozyskania nowego kapitału przez spółkę. Jest to proces sformalizowany i kosztowny. Koszt zależy też od tego, czy spółka szuka kapitału poprzez ofertę publiczną i zamierza w przyszłości notować akcje na podstawowym parkiecie giełdy, rynku równoległym, wolnym, lub tańszym rynku pozagietdowym; czy też sprzedaje akcje w ofercie zamkniętej, adresowanej do wąskiej grupy inwe­storów. W zależności od doświadczenia'spółki i jej pozycji na rynku, emisja może być własna lub obca-za pośrednictwem subskrybenta (iWeru'n7<?ra), np. banku czy domu maklerskiego. Pośrednik ten zobowiązuje się do umie­szczenia na rynku oferowanych akcji i zebrania tą drogą uzgodnionej kwoty. W Polsce często underwriter rozumiany jest jako gwarant zamknięcia emisji - zobowiązujący się do objęcia niesprzedanej w ofercie publicznej części emisji, za opłatą. Warunkiem przeprowadzenia emisji jest zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd, któ­ra dopuszcza papiery wartościowe do obrotu.

Cena emisyjna jest określona z góry lub też ustalona poprzez przetarg między potencjalnymi nabywcami. Obie drogi mają wady i zalety. Na ogół cena stała zachęca drobnych inwestorów, może jednak przynieść mniejsze zyski niż cena przetargowa, która zwykle stosowana jest w okresie dobrej koniunktury (hossy). Gwarancja emisji przez domy maklerskie lub banki jest konieczna, kiedy powodzenie emisji jest wątpliwe. Gwarancja zamknięcia emisji, w znaczeniu funkcjonującym na rynku polskim, nie jest jednak rów­noważna ze skomplikowanym procesem underwritingu na rynkach zachod­nich.

Na poszczególnych rynkach używamy odpowiednich instrumentów fi­nansowych — kontraktów, które precyzują prawa i obowiązki oraz sposób

kontaktu stron kupujących i sprzedających dany instrument. Papiery warto­ściowe to ogólna nazwa na różnego typu instrumenty dające prawa mająt­kowe, jak akcje, obligacje, czeki, weksle czy instrumenty pochodne². In­strumenty te mogą mieć charakter wierzycielski (dłużny), własnościowy i terminowy. Instrumenty finansowe służą głównie celom inwestycyjnym, jednak grupa stosunkowo nowych instrumentów - pochodnych - ma inny cel i charakter funkcjonowania. Celem emitowania i obrotu instrumentami pochodnymi jest, w przeciwieństwie do instrumentów podstawowych, za­rządzanie ryzykiem.

Transakcje na rynku papierów wartościowych zawierają zarówno osoby indywidualne, jak i inwestorzy instytucjonalni - różnorodne instytucje finan­sowe, jak banki, fundusze emerytalne i ubezpieczeniowe, oraz fundusze zbiorowego inwestowania. Są to podmioty, których aktywa stanowią w większości środki finansowe. Najważniejszym pośrednikiem na rynku finansowym jest bank - instytucja depozytowa, która charakteryzować się może różną skalą, zakresem i stopniem specjalizacji działania (bank uniwer­salny, komercyjny, spółdzielczy itp.)- Wśród instytucji niedepozytowych szczególnie ważną rolę odgrywają banki inwestycyjne, oferujące usługi na rynku kapitałowym. Są to instytucje nastawione na zysk, podejmujące znaczne ryzyko w swojej działalności i koncentrujące się na emisji oraz han­dlu papierami wartościowymi {trading activitieś), jak również na obsłudze korporacyjnej (banking activities). W finansowaniu małych, potencjalnie dochodowych, ale bardzo ryzykownych firm, np. z sektora hi-tech, ważną rolę ogrywają tz\v. venture capital Jirrns, które współuczestniczą nie tylko w finansowaniu, ale i w początkowych etapach rozwoju firmy.

Inni istotni pośrednicy działający na tynku finansowym to fundusze zbio­rowego inwestowania, które inwestują zebrane publicznie środki pieniężne w papiery wartościowe lub inne wierzytelności, nieruchomości i prawa z nimi związane. Stanowią podstawę pozyskiwania i obracania kapitałem na rozwi­niętych rynkach finansowych. Umożliwiają rozłożenie zysków i strat na wielu inwestorów oraz koncentrację kapitału inwestycyjnego. W Polsce, zgodnie z Ustawą o funduszach inwestycyjnych z 1997 roku, fundusz inwestycyjny jest osobą prawną i ma ściśle określony przedmiot działania — lokowanie środków pieniężnych zebranych publicznie w określone papiery wartościowe i inne prawa majątkowe. Nie może powstać samoistnie - podmiotem tworzą.-cym fundusz jest Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych, które jest jego or­ganem zarządzającym i reprezentantem funduszu na zewnątrz³

Ze względu na konstrukcję, fundusze dzielą się na:

• otwarte (open-end) - które stale obracają wyemitowanymi jednost­
  kami uczestnictwa. Ilość jednostek uczestnictwa jest zmienna, a ich wartość
  zależy od bieżącej wartości aktywów netto funduszu, W Polsce działają
  głównie tego typu fundusze, np. rodzina funduszy Pioneer,

• zamknięte (ctosed-end) - mają często postać spółki akcyjnej o stałym
  kapitale. Raz emitują udziały (certyfikaty inwestycyjne) i nie są zobowiąza­
  ne do ich odkupienia - można je zbyć jedynie poprzez odsprzedaż, np. na
  giełdzie. Wartość udziałów zależy więc od popytu i podaży na nie, np. no­
  towań funduszu na giełdzie, stąd silna presja na wysoki zwrot z kapitału, np.
  dzięki wykorzystaniu dźwigni finansowej (instrumentów pochodnych). Fun­
  dusze zamknięte działające w Polsce nie mają najczęściej formy spółki ak­
  cyjnej (jeśli nie liczyć Narodowych Funduszy Inwestycyjnych w programie
  masowej prywatyzacji). Są to raczej fundusze zawiązywane na realizację
  określonego programu inwestycyjnego, emitujące certyfikaty inwestycyjne.

Ze względu na politykę inwestycyjną wyróżniamy fundusze akcji, obli­gacji, mieszane lub agresywne, stałego dochodu, zrównoważone, itp.

Zasady działania rynku kapitałowego reguluje ustawa Prawo o publicz­nym obrocie papierami wartościowymi z 1997 roku. Zakłada ona:

• równy dostęp do informacji na rynku publicznym;

• centralizację obrotu (rynek regulowany);

• dematerializację obrotu;

• pośrednictwo domów maklerskich w obrocie papierami wartościowy­
  mi;

• konieczność zgody na wprowadzenie papierów wartościowych do ob­
  rotu.

Nadzór nad giełdą i rynkiem papierów wartościowych pełni w Polsce Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG), która jest organem administracji państwowej. Jej przewodniczącym jest Jacek Socha. Do jej głównych zadań naieży:

- wydawanie zezwoleń (licencji) na działalność maklerską;

• zatwierdzanie prospektów emisyjnych i dopuszczanie papierów warto-1
  ściowych do publicznego obrotu;

• ochrona inwestorów i regulacja rynku kapitałowego;

• nadzór nad rynkiem kapitałowym i giełdą;

• nadzór efektywności rynku i jego promocja.

Obrót papierami wartościowymi w Polsce i większości innych krajów jest zdematerializowany, a ruch akcji to tylko zmiana zapisów księgowych. Nabywca akcji otrzymuje jedynie poświadczenie z biura maklerskiego,

a akcje zdeponowane są w Krajowym Depozycie Papierów Wartościo­wych (KDPW), gdzie również dokonuje się rozliczania transakcji giełdo­wych. Utworzony w 1994 roku KDPW to spółka akcyjna, zawiązana przez Skarb Państwa, GPW, domy maklerskie, NBP i banki, posiadające akcje imienne, nieuprzywilejowane (bez dywidendy). Odpowiada za:

• rejestrowanie i przechowywanie papierów wartościowych dopuszczo­
  nych do publicznego obrotu;

• rozliczanie transakcji na rynku publicznym.

2. Instrumenty rynku pieniężnego i kapitałowego

Główną cechą każdego instrumentu finansowego jest spodziewany zysk i potencjalne ryzyko. Dla danego poziomu ryzyka, inwestor poszukuje in­strumentu o największym zwrocie. Instrumenty publicznego obrotu papie­rami wartościowymi możemy podzielić według wielu kryteriów na przykład na:

• wierzycielskie i własnościowe;

• o starym i zmiennym dochodzie;

• krótko- i długoterminowe (rynku pieniężnego i kapitałowego);

• rzeczywiste (bazowe) i pochodne.

Rynek pieniężny cechuje się dużą dynamiką rozwoju i wieloma instru­mentami, głównie o charakterze wierzycielskim.

Instrumenty rynku pieniężnego to bezwarunkowe, krótkoterminowe zobowiązania dłużnika na ustaloną kwotę i o określonym terminie umorze­nia. Najpopularniejsze to bony - krótkoterminowe, o terminie wykupu poni­żej jednego roku, papiery dłużne na okaziciela, sprzedawane z dyskontem, jak:

• bony skarbowe - wierzycielskie papiery wartościowe na okaziciela,
  sprzedawane z dyskontem i emitowane przez Skarb Państwa, reprezentowa­ny przez Ministra Finansów. Finansują deficyt Skarbu Państwa krótkotermi­nowo (w przeciwieństwie do obligacji skarbowych - papierów długotermi­nowych). Agentem emisji jest NBP, który sprzedaje je na drodze przetar­gów;

bony pieniężne - to krótkoterminowe papiery wartościowe, emitowa­ne przez NBP i sprzedawane aukcyjnie bankom w ramach operacji otwarte­go rynku jako instrument prowadzenia polityki pieniężnej;

• bony komercyjne (papiery komercyjne, commercialpapers) - to krót­koterminowe papiery dłużne (KPD), emitowane przez przedsiębiorstwa na bazie prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi (ustawa o obli­gacjach) lub na podstawie prawa wekslowego lub kodeksu cywilnego . Wy­stępują zarówno bony dyskontowe, jak i kuponowe, na okaziciela lub imien­ne.

Na rynkach globalnych bony komercyjne sąjednym z podstawowych in­strumentów rynku pieniężnego, nabywcami zaś są duże fundusze, banki lub inni inwestorzy instytucjonalni. Pozwalają na alternatywne w stosunku do kredytu bankowego zasilenie przedsiębiorstw w kapitał inwestycyjny. Emi­towane są zazwyczaj przez firmy o wysokim ratingu (wiarygodności kredy­towej). Na polskim rynku dotychczas żadna z emisji KPD nie miała charak­teru oferty publicznej, a największą popularnością cieszą się krótkotermino­we papiery dłużne zabezpieczone aktywami pożyczkobiorcy, emitowane przez firmy komercyjne na podstawie prawa wekslowego, np. weksle własne czy KWIT (komercyjne weksle inwestycyjno-terminowe).

Banki komercyjne emitują specyficzne instrumenty finansowe, jakimi są certyfikaty depozytowe (certificate of deposits - CD) - instrumenty na oka­ziciela, które stanowią poświadczenie złożenia depozytu terminowego. W Polsce, zgodnie z nowym prawem bankowym z 1997 roku, wszystkie papiery wartościowe emitowane przez banki, w tym CD, muszą zawierać w nazwie „bankowy papier wartościowy"³.

Inne instrumenty, typowe dla obrotu bankowego, to instrumenty o cha­rakterze rozliczeniowym (czeki) lub kredytowym (weksle)⁶.

• Czek

Jest to papier wartościowy wystawiony w ściśle określonej formie, w którym wystawca poleca bankowi dokonać bezwarunkowej zapłaty ozna­czonej sumy pieniężnej okazicielowi czeku. Wręczenie czeku remitentowi (na kogo jest on wystawiony) jest traktowane jako dokonanie zapłaty, choć nastąpi ona dopiero w banku wystawcy i to pod warunkiem, że na rachunku wystawcy jest potrzebna do zapłaty kwota.

Cechy czeku:

• czek nie jest narzędziem kredytowania jak weksel, pełni funkcję płatni­
  czą;

• wystawienie czeku wymaga posiadania odpowiednich środków na ra­
  chunku bankowym;

- czek może być wystawiony na okaziciela i może być przenoszony na
inne osoby za pomocą indosu, jednak w ograniczonym zakresie.

Jeśli remitent chce odstąpić posiadany czek, może to uczynić przez indos umieszczony na odwrotnej stronie czeku (bezwarunkowe przekazanie wszystkich praw z czeku). Obowiązek wykupienia czeku ma jedynie trasat (bank wystawcy). Posiadacz czeku musi go przedstawić w tym właśnie ban­ku. Inny bank może go jedynie przyjąć do inkasa - wziąć od posiadacza i przesłać do banku wystawcy, a po otrzymaniu pieniędzy wypłacić je. W takim wypadku na odwrocie musi zostać umieszczony przez podawcę czeku indos pełnomocniczy.

• Weksle

Weksel to bezwarunkowe zobowiązanie do zapłaty określonej osobie w ustalonym terminie i miejscu przez wystawcę lub osobę przez niego wskazaną sumy pieniężnej, której egzekucja jest wyposażona w specjalny rygor. Umożliwia przenoszenie praw w nim zawartych na inne osoby, a więc zapłatę zobowiązań czy zamianę na gotówkę w banku przed upływem płat­ności. Bank wykupuje weksel, płacąc wartość nominalną minus dyskonto (odsetki liczone wg stopy dyskontowej).

Rodzaje weksli:

• kupieckie i handlowe,

• finansowe,

-gwarancyjne (in blanco), stanowiące zabezpieczenie umowy. Bankowe instrumenty zabezpieczające rozliczenia to:

• akredytywa ~ pisemne zobowiązanie banku, do zapłaty beneficjentowi
  określonej sumy pieniężnej w zamian za dostarczone przez niego dokumen­
  ty, zgodnie z podanymi warunkami;

• inkaso dokumentowe - zobowiązanie banku, że przekaże powierzone
  mu dokumenty wyłącznie wtedy, gdy odbiorca spełni warunki zawarte
  w zleceniu przez podawcę (eksportera).

Instrumenty rynku kapitałowego charakteryzują się następującymi ce­chami:

• dają prawo współwłasności (akcje) lub są tylko wierzytelnością pie­
  niężną (obligacje);

• dają stały (obligacje, akcje uprzywilejowane) lub zmienny (akcje zwy­
  kłe) dochód;

- papiery te mogą być imienne (bez rynku wtórnego) lub na okaziciela;
-emisja może dotyczyć rynku publicznego lub prywatnego.
Podstawowe instrumenty rynku kapitałowego, służące do finansowania

inwestycji, to:

• obligacje - dłużne papiery wartościowe, stanowiące zobowiązanie
lemitenta do zapłaty określonej kwoty w określonym czasie, sprzedawane

z dyskontem i oprocentowane;

• akcje - instrumenty udziałowe, dzięki którym akcjonariusze stają się
  właścicielami firmy;

• oprócz instrumentów pierwotnych (bazowych), jak akcje i obligacje,
  na rynku funkcjonują zbudowane na ich bazte instrumenty pochodne (dery­
  waty, derivatives).

Akcja to papier wartościowy będący świadectwem współwłasności ma­jątku spółki akcyjnej -jest ułamkiem kapitału akcyjnego spółki. Daje prawo do udziału w zyskach firmy (dywidendzie), do części majątku przy podziale lub likwidacji spółki i przede wszystkim prawo głosu na Walnym Zgroma­dzeniu Akcjonariuszy. Z posiadaniem akcji może być związane prawo pobo­ru, czyli pierwszeństwa w nowych emisjach. Posiadacz akcji ponosi ryzyko związane z działalnością firmy i jest odpowiedzialny za jej straty do wyso­kości posiadanego udziału. Akcja jest więc instrumentem o wysokim pozio­mie ryzyka. Akcje mogą być zwykłe - na okaziciela i imienne, które są za­zwyczaj uprzywilejowane, gwarantując np. prawo do stałej dywidendy, pierwszeństwo w podziale majątku spółki czy większą ilość głosów na Wal­nym Zgromadzeniu. Mogą być też emitowane akcje imienne nieuprzywile-jowane, w celu ograniczenia obrotu takimi akcjami.

Do ciekawych i ważnych instrumentów hybrydowych, reprezentujących prawa z akcji zdeponowanych u pośrednika, należą kwity depozytowe ADR i GDR (American lub Global Depository Receipts), czyli instrumenty po­mocne w szukaniu kapitału za granicą. Za ich pomocą spółka może być no­towana równocześnie na dwóch giełdach: w kraju (akcje) i za granicą (GDR lub ADR), a inwestorzy mogą inwestować w akcje spółek zagranicznych bez konieczności opuszczania kraju i w sposób ograniczający ryzyko. ADR są emitowane przez banki amerykańskie pod zastaw zdeponowanych w nich akcji spółek zagranicznych. Dają nabywcy prawa finansowe z tych akcji, upraszczając przy tym transakcje - np. dywidenda przekazywana jest auto­matycznie. Ale np. w Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy uczestniczy depozytariusz. Notowane są na giełdzie nowojorskiej NYSĘ. Podobnie GDR wymagają pośrednika — banku i notowane są w Londynie lub Frankfurcie. Instrumentami tymi posługuje się coraz więcej polskich spółek, pragnących pozyskać kapitał na rynkach zagranicznych.

Obligacje to papier wartościowy wierzycielski (dłużny) o terminie wyku­pu powyżej jednego roku, o stosunkowo niskim ryzyku i zysku. Emitowane mogą być przez Skarb Państwa, organy administracji lokalnej (obligacje komunalne) lub przedsiębiorstwa. Emisja obligacji jest formą zaciągnięcia kredytu, nabywca obligacji ma więc prawo do zwrotu pożyczonej sumy wraz z odsetkami, niezależnie od sytuacji finansowej firmy i przed wypłatą dywi­dendy dla akcjonariuszy. W wypadku bankructwa ma prawo do udziału w majątku firmy przed posiadaczami akcji. Obligacje mogą być wielokrotnie

odsprzedawane i nabywane są zazwyczaj z dyskontem. Tak więc zysk (ren­towność obligacji) zależy od ich oprocentowania, które jest czasem określa­ne mianem „kuponu", i od dyskonta przy zakupie. Obligacje możemy podzielić na:

• o stałym (fixed) lub zmiennym (floating ratę) oprocentowaniu;

• obligacje zamienne (convertibles), dające prawo ich zamiany na akcje
  emitenta po z góry ustalonej cenie;

• obligacje z prawami poboru akcji {bonds with warrants), które dają
  pierwszeństwo przy zakupie akcji nowej emisji;

-obligacje indeksowane, których oprocentowanie ustala się na podstawie zewnętrznego wskaźnika;

• obligacje o kuponie zerowym {zero-coupon bonds) - w obligacjach te­
  go typu brak jest oprocentowania, zysk poiega na bardzo dużym dyskoncie,
  z jakim sprzedawane są te wieloletnie obligacje;

• euroobligacje - instrumenty eksterytorialne, emitowane poza obszarem
  kraju, na którego walutę opiewają, tak aby uniknąć narodowych regulacji
  (nie są to obligacje emitowane w walucie euro);

• junk bonds (obligacje śmieciowe) - wysoce ryzykowne obligacje, ze
  względu na brak zabezpieczenia, za to wysoko oprocentowane i potencjalnie
  mogące przynieść bardzo wysokie zyski. Są to obligacje o ratingu poniżej
  wyceny inwestycyjnej lub w ogóle bez wyceny.

Ryzyko związane z nabyciem obligacji dotyczy:

• prawdopodobieństwa bankructwa lub niewypłacalności emitenta;

• okresu, na który opiewa obligacja - im dłuższy, tym bardziej mogą się
  zmienić warunki rynkowe i wartość obligacji;

• płynności -jaka jest możliwość sprzedaży obligacji na rynku wtórnym,
  przed ich wykupem przez emitenta;

• dodatkowych warunków, które mogą zwiększać (np. obligacje zamien­
  ne) lub zmniejszać (collable bonds) atrakcyjność obligacji.

3. Instrumenty spekulacyjne, hybrydowe i podwyższonego ryzyka

Od połowy lat siedemdziesiątych na rozwiniętych rynkach finansowych zaczęto emitować tzw. instrumenty pochodne (derywaty), budowane na ba­zie instrumentów pierwotnych (akcji, obligacji, walut, czy syntetycznych

papierów wartościowych, jak indeks giełdowy) - w celu zarządzania ryzy-l kiem. Podstawowe instrumenty pochodne to opcje, transakcje terminowe! (fułure, forward) i swapy. Dopiero jednak lata osiemdziesiąte i dziewięć-l dziesiąte przyniosły dynamiczny rozwój tych instrumentów. Instrumenty! pochodne nie mają wartości same w sobie, lecz zależy ona od instrumentu! bazowego. Instrumenty pochodne są wykorzystywane głównie do transakcji! spekulacyjnych, dająjednak także możliwość zabezpieczenia się przed ryzy-l kiem (hedging) czy zarabiania na różnicy cen tego samego instrumentu nal różnych rynkach (arbitraż) oraz aktywnego zarządzania ryzykiem. Opcje poi raz pierwszy pojawiły się na giełdzie towarowej Chicago Board of Tradel (CBOT) w 1973 roku, a kontrakty future na Chicago Mercantile Exchange| (CME) w 1972 roku. Giełdy te pozostają światowym centrum handlu in­strumentami pochodnymi.

Opcja - to możliwość (prawo) do przeprowadzenia transakcji! w przyszłości na warunkach dziś ustalonych. Opcja dotyczyć może zakupi (cali) lub sprzedaży (jput) instrumentu bazowego. Opcja amerykańska ważnal jest w zdefiniowanym w kontrakcie okresie (np. do trzech miesięcy), pod-j czas gdy opcja europejska ważna jest na określony termin (na dany dzień),| jest więc instrumentem o mniejszej płynności.

Opcje dają prawo do sprzedaży lub zakupu instrumentu bazowego! w określonym terminie i po określonej z góry cenie realizacji (ejtcel price). Standardowe terminy realizacji to 3, 6 i 9 miesięcy. Kontraktu niej musimy zrealizować, ale musimy go opłacić. Wystawca opcji, zazwyczaj! bank inwestycyjny, otrzymuje od nabywcy opcji opłatę zwaną premią, nie-l zależnie od tego, czy opcja zostanie wykorzystana, czy też nie. Realizacja! nastąpi wtedy, gdy opłaca się wykorzystać kontrakt - realizacja kontraktu! u wystawcy opcji jest bardziej atrakcyjna niż zawarcie transakcji bezpośrsd-j nio na rynku.

Przykład:

Kupujemy opcję typu cali na akcje IBM. Ich cena spot (aktualna giełdo-l wa) wynosi.$99. Warunki opcji: prawo do zakupu akcji IBM do 3 miesięcy! od zawarcia kontraktu po $100. Cena opcji (premia) wynosi $5. Ile zarobimy! na takiej opcji na 100 akcji IBM, jeśli w momencie realizacji opcji akcje] IBM na giełdzie kosztują$110?

Odpowiedź: $500 (100 x $10 - 100 x $5)

Dla wystawcy opcji ich wycena jest trudnym i skomplikowanym proce-j sem, zależy bowiem od kilku czynników:

• ceny instrumentu, którego opcja dotyczy;

terminu zapadalności opcji;

• ryzyka związanego z transakcją;

• stopy procentowej bonów skarbowych (alternatywnego, pozbawionego
  ryzyka instrumentu).

Dla nabywcy zaś opcja stanowi stosunkowo mało ryzykowny instrument. Na GPW w Warszawie handluje się też prawem poboru, które działa jak opcja typu cali (prawo do przyszłego zakupu akcji w ustalonym terminie i po ustalonej cenie emisyjnej), oraz warrantami, które są również instru­mentem zbliżonym do opcji. Warrant to zobowiązanie emitenta do wypłace­nia właścicielowi przysługującej mu kwoty rozliczenia.

Instrumenty terminowe- - to kontrakty realizowane w przyszłości na warunkach dziś ustalonych, ale w przeciwieństwie do opcji kontrakt termi­nowy musi być zrealizowany. Przedmiotem kontraktu mogą być towary, waluty, papiery wartościowe, instrumenty kredytowe czy indeksy giełdowe (jako syntetyczny papier wartościowy). Realizacja kontraktu dotyczy dosta­wy instrumentu bazowego (transakcja rzeczywista typu forward) lub kupna przeciwstawnego kontraktu i dokonania bilansującego rozliczenia pienięż­nego (transakcja nierzeczywista typu future).

Wyróżniamy więc kontrakty terminowe dwojakiego rodzaju:

• typu forward - transakcje rzeczywiste, pozagieldowe, do negocjacji,
  z dostawą instrumentu na dany dzień;

• typu future - transakcje nierzeczywiste, standaryzowane, giełdowe -
  rozliczane codziennie, bez dostawy instrumentu, następują jedynie rozlicze­
  nia gotówkowe między uczestnikami kontraktu.

W transakcjach financial futwe handluje się standardowym kontraktem zdefiniowanym przez giełdę. Jest to gra o sumie zerowej. Osoba wystawia­jąca (sprzedająca) kontrakt terminowy ma tzw. krótką pozycję, osoba naby­wająca - długą pozycję. Jeśli aktualna wartość rynkowa instrumentu bazo­wego, będącego przedmiotem kontraktu, jest niższa niż zdefiniowana w kontrakcie, posiadacz długiej pozycji płaci różnicę posiadaczowi krótkiej pozycji (musi dopłacić różnicę między ceną aktualną a zawartą w kontrak­cie), oczywiście za pośrednictwem giełdy. I odwrotnie: jeśli aktualna war­tość instrumentu bazowego jest wyższa niż zawarta w kontrakcie, posiadacz pozycji krótkiej płaci różnicę posiadaczowi pozycji długiej (wystawiając kontrakt, zakładał niższą cenę, musi więc dopłacić różnicę). Obliczaniem różnic i doliczaniem ich codziennie do rachunków osób zawierających kon­trakt zajmuje się giełda, na której kontrakt nabyto, a proces ten nazywa się „równaniem do rynku" imarkto market) .

Jest to kontrakt wysoce spekulacyjny, gdyż otwierając pozycję, wpłaca­my jedynie niewielki depozyt określony przez biuro maklerskie {margin) -

w Polsce mniej niż 10%, zgodnie z zaleceniami Komisji Papierów Warto­ściowych, tak że występuje duża dźwignia finansowa. Ostateczne rozliczenia i konieczność wyrównania rachunku następują dopiero po wygaśnięciu kon­traktu, choć w dowolnym momencie można się z niego wycofać, poprzez zakup przeciwstawnego kontraktu i zamkniecie pozycji. Instrumenty po­chodne (transakcje future i niektóre opcje) notowane są na giełdzie w syste­mie ciągłym, a rynek jest całkowicie elektroniczny. Płynność tego rynku wspierają animatorzy (markęt-makers), którzy stale zgłaszają oferty kupna i sprzedaży, tak aby kontrakt był w ciągłym obrocie. W ostatnich latach szczególnie dynamicznie rozwijają się transakcje terminowe na indeksy giełdowe.

Oprócz opcji i kontraktów terminowych na rozwiniętych rynkach finan­sowych ciągle tworzone są nowe instrumenty pochodne, np. kontrakty swa-powe, czyli kontrakty zamiany przyszłych strumieni płatności lub zobowią­zań finansowych związanych z kontraktem, służące dywersyfikacji portfela, np.:

- swap stopy procentowej (interest ratę swap) - zamiana między dwiema
stronami zobowiązań odsetkowych, oprocentowanych według stałej stopy
procentowej, na oprocentowane według zmiennej stopy procentowej;

- swap walutowy (currency swap) - wymiana płatności należnych
w różnych walutach, np. kupno lub sprzedaż waluty na rynku spot z jej jed­
noczesną odsprzedażą lub odkupem na rynku terminowym lub umowa mię­
dzy stronami na temat zamiany dokonywanych w przyszłości płatności
w jednej walucie na drugą.

Transakcje spekulacyjne, prowadzone z wykorzystaniem instrumentów pochodnych, odgrywają coraz większą rolę na rozwiniętych rynkach finan­sowych. Oparte są na następujących zasadach:

• dźwigni finansowej (margin trade) -spekulacyjne kupno lub sprzedaż
  instrumentu z wykorzystaniem pożyczki udzielonej przez dom maklerski.
  Inwestor deponuje jedynie małą część sumy, na którą kupuje lub sprzedaje
  akcje lub instrumenty pochodne;

• posiadania otwartej pozycji, np.:

- gra na zwyżkę (długa pozycja, long sale): transakacja kupna zawarta

w celu otwarcia pozycji spekulacyjnej na rynku. Jest to kupno akcji w celu ich dalszego odsprzedania przed upływem czasu płatności;

- gra na zniżkę (krótka pozycja, short sale): spekulacyjna sprzedaż
pożyczonych akcji (których jeszcze nie posiadamy) z zamiarem ich
późniejszego odkupienia po niższej cenie i oddania domowi ma­
klerskiemu.

Pozycję spekulacyjną określamy jako „zamkniętą" po zawarciu przeciw­stawnego kontraktu, bilansującego prawa i zobowiązania. Oprócz transakcji

czysto spekulacyjnych, na rynkach finansowych zawieramy też transakcje o mniejszym stopniu ryzyka, np. arbitrażowe i zabezpieczające.

Transakcje arbitrażowe wykorzystują różnice cen tego samego instru­mentu na różnych rynkach, np. terminowym future i gotówkowym spot, lub na różnych geograficznie rynkach, gdzie arbitrażysta, zarabiając na różnicy cen, powoduje jednocześnie ich wyrównywanie. Transakcje zawierane są na różnych rynkach jednocześnie, więc eliminują ryzyko. Transakcje hedgin-gowe są to transakcje zabezpieczające przed zmianą kursu czy przyszłą zmianą cen, polegające na kupnie dwóch przeciwstawnych kontraktów, z wykorzystaniem instrumentów pochodnych, np. zajęcie pozycji na rynku terminowym w celu zbilansowania pozycji na rynku gotówkowym spot.

4. Wycena instrumentów dłużnych - rating

Giełda szacuje bieżącą wartość spółek na niej notowanych. Przy ocenie atrakcyjności i bezpieczeństwa instrumentów dłużnych, podstawowe zna­czenie ma tzw. credit rating, czyli wycena wiarygodności kredytowej emi-tenta.

Rating - wycena wiarygodności kredytowej, stanowi ocenę sytuacji bie­żącej i perspektyw finansowych emitenta, dokonaną przez wyspecjalizowane instytucje, która jest podstawą klasyfikacji kredytobiorców i emitowanych przez nich dłużnych papierów wartościowych. Im wyższy rating, tym bez­pieczniejsze są instrumenty, mniejsze ryzyko oraz zysk (premia za ryzyko). Otrzymanie wyceny inwestycyjnej jest podstawą dobrego rozchodzenia się emisji instrumentów dłużnych.

Firmy dominujące na rynku ratingowym to Standard & Poor's Corpora­tion i Moody's Investor Service. Klasyfikacja dokonana przez te instytucje ma duże znaczenie dla inwestorów i ułatwia orientację na rynku kredyto­wym. Obecnie sprzedaż dużej emisji obligacji na rynkach światowych bez wyceny jest prawie niemożliwa. Wycena ta stopniowo odgrywa też coraz większą rolę na rynku polskim.

• Wycena Standard & Poor's Corporation: -Poziom inwestycyjny: AAA, AA, A, BBB

bardzo dobra jakość, obligacje o najmniejszym poziomie ryzyka. Im niższa wycena, tym ryzyko, szczególnie długoterminowe, rośnie. - Poziom spekulacyjny: BB, B, CCC

średnia jakość, mało atrakcyjne obligacje, bezpieczeństwo nabywcy jest

średnie, nabycie związane jest z dużym ryzykiem.

- Poziom śmieciowy (junk bonds): CC, C, D

niska jakość emisji, pożyczkobiorca może nie spłacić odsetek, obligacje

bardzo ryzykowne.

Skala wyceny Moody's jest bardzo podobna, używane są tylko duże

i małe litery

Aaa, Aa, A, Baa - wysoka jakość,

Ba, B, Caa - średnia jakość, papiery spekulacyjne,

Ca, C, D - niska jakość.

5. Giełd a jako podstawowa instytucja rynku wtórnego

Giełda papierów wartościowych to wysoce sformalizowany rynek wtórny, na którym dokonuje się obrotu akcjami, obligacjami, instrumentami pochodnymi i innymi instrumentami dopuszczonymi do publicznego obrotu. Giełda pełni też wiele ważnych funkcji makroekonomicznych, jak:

• mobilizacji kapitału, w czym konkuruje z systemem bankowym;

• jest źródłem informacji o kondycji spółek - giełda dokonuje codzien­
  nej wyceny wszystkich notowanych na niej firm;

• jest barometrem koniunktury gospodarczej - zmiany indeksów gieł­
  dowych odzwierciedlają nastroje inwestorów co do perspektyw rozwoju
  gospodarki. Mówimy, iż na giełdzie panuje hossa - rynek byka, gdy wystę­
  puje tendencja do wzrostu cen i wzmożonych zakupów akcji (inwestorzy
  zajmują długą pozycję). Bessa oznacza tendencję spadkową - rynek niedź­
  wiedzia, gdzie przeważa sprzedaż akcji i spadek ich cen. Na rozwiniętych
  rynkach występuje wówczas sprzedaż krótka.

Giełda to rynek wysoce sformalizowany ~ giełda notuje spółki, które spełniają określone warunki formalne, np. mają określoną wielkość kapitału, odpowiednią historię działalności, zweryfikowane sprawozdania finansowe za pewien dłuższy okres oraz odpowiednie rozproszenie i płynność akcji, czyli odpowiednią liczbę akcji i akcjonariuszy. Na giełdzie notowane są wiec duże i renomowane spółki. Giełdy papierów wartościowych mogą się znacznie różnić co do sposobu organizacji obrotów i zasad funkcjonowania.

Największe różnice występują między giełdami amerykańskimi i europejskimi. Te pierwsze powstały jako instytucje prywatne, stąd kilka

giełd konkuruje nawet w tym samym mieście (NYSĘ i AMEX w Nowym Jorku, CME i CBOT w Chicago), podczas gdy większość giełd europejskich powstała jako instytucje publiczne, założone z pomocą państwa i ściśle przez nie kontrolowane. Toteż w Europie kontynentalnej najczęściej mamy do czynienia z jedną giełdą centralną w poszczególnych krajach. Giełdy w Wielkiej Brytanii działały początkowo jak amerykańskie, tam jednak od­dolnie wystąpił proces konsolidacji w jedną giełdę - London Stock Exchan-ge. W 1986 roku, w ramach reorganizacji (Big Bang) giełda londyńska zre­zygnowała z bezpośredniej metody sprzedaży akcji, przechodząc, podobnie jak inne giełdy europejskie, na system komputerowy. Na giełdach amery­kańskich i dalekowschodnich obowiązuje ciągle fizyczny kontakt brokerów przy zawieraniu transakcji na parkiecie, podczas gdy w Europie transakcje zawierane są elektronicznie. Większość giełd opiera się na systemach kiero­wanych zleceniami, w odróżnieniu od rynków pozagiełdowych - rynków kierowanych ceną, z aktywną rolą pełnioną przez market-makerów (animato­rów rynku). W zależności od stopnia płynności rynku zlecenia notowane są w systemie ciągłym iub jednolitego kursu dnia. Giełdy dzielą się też ze względu na czas realizowanych transakcji na natychmiastowe (spot) i termi­nowe (futitre).

Historycznie giełdy miały na ogół formę spółki akcyjnej nienastawionej na zysk (non-profit organizatlons), a imienne akcje dostępne były jedynie dla organów założycielskich i członków giełdy. Istniały też giełdy funkcjo­nujące jako stowarzyszenia. Obecnie czołowe giełdy europejskie przeszły proces demutualizacji - zmian własnościowych, prowadzących do oddziele­nia własności i członkostwa oraz publicznego obrotu swoimi akcjami. Wy­magało to zmiany statutu na działalność dla zysku, zorganizowania oferty publicznej i wprowadzenia swoich własnych akcji na giełdę. W ostatnich kilku latach przyspieszeniu uległ też proces koncentracji kapitału giełdowe­go poprzez fuzje czy porozumienia strategiczne.

Główne zalety bycia spółką publiczną, notowaną na giełdzie, to:

- możliwość pozyskiwania dodatkowego kapitału;
-zwiększenie wiarygodności firmy i promocja przedsiębiorstwa;

- weryfikacja strategii poprzez możliwość śledzenia nastrojów inwesto­
rów.

Z drugiej strony, obecność na giełdzie jest bardzo kosztowna. Przygoto­wanie prospektu, oplata dla prowadzących emisję firm czy opłaty za noto­wania są znaczne, jak też obowiązki informacyjne, zarówno publikowanie okresowych sprawozdań finansowych, jak i wszystkich istotnych bieżących informacji, które mogą również ułatwiać działania konkurencji. Można także utracić kontrolę nad kapitałem. Jednak na rozwiniętych rynkach finanso­wych w dłuższym okresie korzyści okazują się większe niż obciążenia,

szczególnie dla spółek pragnących się dynamicznie rozwijać i osiągających

zyski.

Rynek pozagiełdowy to mniej sformalizowany rynek wtórny, działający poza giełdą- będące w obiegu elektronicznym papiery wartościowe, obra­cane na rynku alternatywnym w stosunku do giełdy, tzw. OTC: Over-the-Counter market*. Na wysoce rozwiniętych rynkach finansowych obrót poza­giełdowy, mniej kosztowny i mniej sformalizowany, zorganizowany zwykle jako inicjatywa biur maklerskich, jest ważnym segmentem rynku kapitało­wego. Jest uzupełnieniem giełdy - miejscem, gdzie małe i średnie spółki mogą szukać alternatywnego do kredytu bankowego źródła zasilenia w kapitał. Wejście na rynek pozagiełdowy jest łatwiejsze, a koszt obrotu na nim znacznie niższy. Rynek ten nie ma na ogół fizycznej lokalizacji, gdyż obrót realizowany jest elektronicznie. Największy rynek pozagiełdowy to amerykański NASDAQ. W Polsce przykładem jest regulowany rynek wtór­ny CeTO.

Transakcje giełdowe zawierane są za pośrednictwem biur maklerskich. Pośrednicy działający na rynku kapitałowym to:

• makler (broker) — pracownik biura maklerskiego, przekazuje zlecenia
  na giełdę w imieniu i na rachunek klienta w zamian za prowizję;

• dealer - pośrednik na rynku kapitałowym (osoba lub instytucja) dzia­
  łający zazwyczaj we własnym imieniu i na własny rachunek (lub domu ma­
  klerskiego). Dealerzy zajmują się arbitrażem lub spekulacją;

• specjaliści - zawierają transakcje na giełdzie z jej uczestnikami we wła­
  snym imieniu i na własny rachunek, zapewniając płynność obrotu określo­
  nym walorem. Na rynku kierowanym zleceniami ustalają kurs tak, by za­
  pewnić największy obrót swoim walorem. W systemie notowań ciągłych -
  na rynku kierowanym ceną (np. rynkach pozagiełdowych) specjaliści okre­
  ślani są jako markęt-makers (animatorzy rynku) i zobowiązani są do ciągłe­
  go podawania kursu zakupu i sprzedaży obracanych przez siebie akcji, tak
  aby zapewnić płynność obrotu poszczególnymi walorami.

Największe giełdy światowe to nowojorska NYSĘ (New York Stock Ex-change), London Stock Exchange, stowarzyszenie giełd europejskich Euro-next, Deutsche Bórse i Tokyo Stock Exchange. Duże znaczenie dla analizy trendów na tynku kapitałowym ma też amerykański rynek pozagiełdowy NASDAQ, uznawany za miernik tendencji w sektorze nowych technologii. W Polsce podstawową instytucją rynku wtórnego jest Warszawska Giełda Papierów Wartościowych (WGPW).

Tabela 1

Charakterystyka wybranych rynków giełdowych (sierpień 2002)

Giełda	Kapitalizacja w mld USD	Liczba notowanych spółek
London Scock Exchange	1 864	2 865
Euronexc	1 603	1 545
Deutsche Borse	787	963
NYSĘ	9 418	2 373
NASDAQ	1 858	3 832
Tokyo Scock Exchange	2 324	2 150

Źródło: T. Kowaiak, Eitronext, „Nasz rynek kapitałowy", 2003, nr 7.

« New York Stock Exchange (NYSĘ)

Jest to najważniejszy i największy rynek wtórny dla papierów warto­ściowych na świecie. Notuje około 3 000 spółek, z czego 300 zagranicznych, zatrudnia 1366 członków giełdy, w tym około 400 specjalistów i 1000 bro­kerów operujących na parkiecie. 70-80% dziennych obrotów na NYSĘ do­konują inwestorzy instytucjonalni. NYSĘ ma strukturę samorządową {self--regulatory organization), ale podlega kontroli Kongresu i SEC (Securities and Exchange Commission, odpowiednik KPWiG). Zarząd giełdy - Public Board of Directors, liczy 28 członków, w tym 12 pochodzi z przemysłu, 12 jest niezależnych i 4 pochodzi z „parkietu" , Handel ma charakter fizyczny -dokonuje się poprzez bezpośredni kontakt brokerów kupujących i sprze­dających akcje na parkiecie. Jest giełdą, prywatną — wszystkie akcje posia­dają uczestnicy giełdy, a jej dochody pochodzą z opłat handlowych, z opłat członkowskich, ze sprzedaży notowań i innych źródeł. W ostatnich latach czołowe giełdy europejskie postanowiły rozszerzyć możliwości dostępu do kapitału, zmieniając statut i stając się firmą nastawioną na zysk oraz wcho­dząc same na giełdę. Tą drogą pójdzie zapewne także NYSĘ, która zaini­cjowała ten pomysł.

W 1987 roku miało miejsce silne załamanie na NYSĘ, kiedy to indeks spadł o 500 punktów, co spowodowało modyfikację operacji i wpro­wadzenie mechanizmów zabezpieczających przed paniką {circut breaker); np. jeśli indeks spada o 250 punktów, to giełda zawieszona jest na godzinę, jeśli o 400 punktów, to na 2 godziny itd. Notowania zawieszone są też na chwilę, kiedy spodziewana jest ważna wiadomość dotycząca jakiejś spółki.

• NASDAQ

Największy na świecie rynek pozagiełdowy to elektroniczny NASDAQ w USA (National Association of Securities Dealers Automated Quotations). Jest to obecnie drugi, po giełdzie nowojorskiej NYSĘ, rynek papierów wartościowych na świecie. Na rynku tym notowanych jest około 4 tysięcy papierów wartościowych, szczególnie firm z branży elektronicznej, komputerowej, telekomunikacji, farmaceutyków i innych działów charakte­ryzujących się szybkim tempem rozwoju, i skomplikowaną technologią. Ry­nek ten obsługuje około 500 przedsiębiorstw maklerskich, działających jako market-makers (animatorzy rynku - podmioty organizujące rynek i zapewniające jego płynność).

• London Stock Exchange (LSE)

To największy europejski rynek giełdowy. Rynek ten przeszedł gruntow­ną reorganizację w 1986 roku (tzw. Big Bang, związany z deregulacją ryn­ków finansowych), co zapewniło mu prymat na europejskim rynku i wiodącą pozycją na światowym rynku obrotu papierami wartościowymi.

• Euronext

To sojusz pięciu giełd europejskich - paryskiej, amsterdamskiej, bruksel­skiej i lizbońskiej oraz londyńskiej giełdy LIFFE (London International Fi­nancial Futiires and Options Exchange), zajmującej się handlem instrumen­tami pochodnymi. Jej powstaniu przyświecała idea stworzenia pierwszej giełdy paneuropejskiej oraz chęć podjęcia walki konkurencyjnej z LSE i niemiecką Deutsche Bórse. Pozycję Euronextu wzmocniła nieudana fuzja między tymi rynkami. Euronext jest obecnie notowany na giełdzie w Paryżu. Proces demutualizacji przeszły też LSE i Deutsche Borse.

• Warszawska Giełda Papierów Wartościowych (WGPW)
Rozpoczęła działalność 16 IV 1991, na wzór giełdy w Lyonie. Kapitał

akcyjny - 60 tys. akcji imiennych o wartości 1 miliona starych zł - wniósł w gotówce Skarb Państwa (Ministerstwo Przekształceń Własnościowych w porozumieniu z Ministerstwem Finansów). Początkowo notowanych było na niej 5 spółek. Obecnie na kilku parkietach giełdy notowanych jest około 230 spółek, a kapitalizacja giełdy wynosiła na koniec 2002 roku około 27 mld euro, co stanowiło 14% PKB. Wskaźnik udziału kapitalizacji giełdy w PKB oddaje wpływ i rolę pełnioną przez giełdę w gospodarce. Dla istot­nego wpływu wskaźnik ten powinien wynosić powyżej 20%.

Tabela 2 Charakterystyka GPW w Warszawie, dane na koniec poszczególnych lat

	1998	1999	2000	2001
Kapitalizacja giełdy, mld zł	72	123	130	103
Liczba spółek w obrocie	198	221	225	230
WiG (pkc.)	12 795	18 093	17 847	13 922
Udział kapitalizacji w PKB (%)	13%	20%	19%	14%

Źródło: Rynekfinansowy w Polsce, op.cit., s. 57.

Akcje giełdy mogą nabywać wyłącznie podmioty prowadzące biura ma­klerskie i banki. Skarb Państwa ma jednak ciągle 99% akcji, a prywatyzacja giełdy jest na etapie ogólnych dyskusji. Warszawska Giełda ma jednak moc­ną pozycję na polskim i wschodnioeuropejskim rynku kapitałowym. Wśród inwestorów na WGPW występują prawie równomiernie trzy grupy - inwe­storzy zagraniczni (34% obrotów), krajowi inwestorzy instytucjonalni (29%) i krajowi inwestorzy indywidualni (37%).

Akcje na WGPW obracane są na trzech rynkach:

• podstawowym - aby dostać się na ten rynek, trzeba spełnić najbar­
  dziej surowe wymagania: kapitał akcyjny spółki wynosić musi minimum
  7 min PLN, spółka musi mieć przynajmniej 500 akcjonariuszy, przedstawić
  zweryfikowane sprawozdania finansowe za trzy lata i osiągać zysk;

• równoległym - spółka musi mieć kapitał akcyjny minimum 3 min
  PLN, 300 akcjonariuszy, sprawozdania za dwa lata i także odnotować zysk;

• wolnym - kapitał akcyjny minimum 1,5 min PLN i sprawozdania fi­
  nansowe za jeden rok.

W obrotach giełdowych przeważają, akcje i transakcje terminowe, ponadto na WGPW istnieje parkiet dla NFI, obracane są także obligacje i prawa pobo­ru. Władze giełdy to: Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, zwoływane raz do roku, Rada Nadzorcza złożona z przedstawicieli NBP, Ministerstwa Finansów, Ministerstwa Skarbu, UOKiK, Giełdy i samorządu maklerów oraz Zarząd Giełdy, którego prezesem od 1991 roku jest dr Wiesław Rozłucki.

W 2000 roku uruchomiono nowy system obrotów WARSET, wzorowany na czołowych giełdach europejskich i zakupiony od giełdy paryskiej. Po­zwolił on na zastosowanie szerszej gamy zleceń maklerskich oraz lepsze zrozumienie przez inwestorów procesu kształtowania ceny papieru giełdo­wego. W zależności od płynności obrotów spółki mogą być notowane w systemie:

• ciągłym (około 140 z 230 akcji);

• kursu jednolitego z dwoma fmngami (około 90 akcji).

• Polski rynek pozagiełdowy: CeTO

Od 1996 roku działa w Polsce CeTO - Centralna Tabela Ofert, od 2001 roku jako elektroniczny, regulowany rynek pozagiełdowy akcji i obligacji. Spółkę akcyjną pod nazwą CTO (Centralna Tabela Ofert S.A.), która prowa­dzi obrót na tym rynku, zawiązały początkowo 43 przedsiębiorstwa makler­skie, choć obecnie większościowy pakiet akcji posiada WGPW. Rynek ten jest nadzorowany, podobnie jak giełda, przez Komisję Papierów Wartościo­wych, a obracane akcje są deponowane w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Wejście na rynek pozagiełdowy jest łatwiejsze i mniej kosztowne: zamiast prospektu emisyjnego wystarczy prostsze memorandum informacyjne. Rynek ten jest oparty na notowaniach ciągłych - transakcje zawierane są wciągu całego dnia po różnych cenach, z aktywną rolą ani­matorów (market-makerów).

Obrót niektórymi instrumentami finansowymi, np. obligacjami, możliwy jest także na niereguiowanym rynku wtórnym - rynku między bankowym, a finansowe instrumenty pochodne obracane są też na giełdzie towarowej i giełdzie finansowej - niewielkiej spółce zawiązanej przez Związek Ban­ków Polskich i kilka czołowych banków. Obroty są tam jednak marginalne w stosunku do tych na WGPW.

6. Indeksy giełdowe jako syntetyczne mierniki koniunktury

Indeks giełdowy jest syntetycznym wskaźnikiem przeciętnego poziomu cen, osiągniętego przez spółki w danym dniu na rynku giełdowym. Infor­muje również pośrednio o poziomie koniunktury gospodarczej. Indeksy róż­nią się konstrukcją (cenowe i dochodowe) i składem, który oddawać ma skład portfela przeciętnego inwestora. Podawane są w punktach lub procen­tach (wzrost i spadek).

Podstawowe indeksy, mówiące o koniunkturze światowej, to indeksy największej giełdy światowej, NYSĘ:

• Dow Jones Industrial Index

Charles Dow i Edward Jones sporządzili pierwszy indeks obejmujący je­denaście firm notowanych na giełdzie nowojorskiej w 1884 roku (założyli też The Wall Street Journal). Indeks ten uległ z czasem poszerzeniu i obecnie Dow Jones Industrial Index obejmuje akcje 30 największych przedsiębiorstw przemysłowych w USA, np. IBM, Coca-Co!a, GE, GMMcDona!d's, Procter & Gamble. Jest on oparty na cenie (price-weighted) i jest bardzo czuły na zmiany cen (cena każdej spółki w takim samym stop­niu wpływa na końcową wartość indeksu). Podawane są także inne indeksy Dow Jones: Transportation Average dla 20 spółek, Utilities Average dla 15 spółek i Composite Average dla 65 spółek.

• Standard & Poor's: S&P 100 i S&P 500

Indeks liczony od 1923 roku, początkowo dla ponad 200 spółek, od 1957 roku dla 100 i 500 największych przedsiębiorstw USA. Jest on oparty na kapitalizacji (capitalization-weighted), więc bardziej stabilny niż Dow Jones (spółki większe są przemnażane przez odpowiednią wagę, zależną od kapi­talizacji spółki, a więc w większym stopniu wpływają na końcową zmianę indeksu niż spółki mniejsze).

W Wielkiej Brytanii podstawowy indeks to FT-100 - indeks Financial Times dla 100 wiodących spółek notowanych na giełdzie w Londynie (od 1984 roku). Inne ważniejsze indeksy to DAX-30 na giełdzie we Frankfurcie, Nikkei Index dla 225 spółek notowanych w Tokio i indeks pozagiefdowego rynku elektronicznego w USA - NASDAQ Composite Index.

Na giełdzie warszawskiej podstawowe indeksy to WIG i WIG 20. Od niedawna Giełda podaje też Midwig - indeks spółek średniej wielkości, WIRR - indeks rynku równoległego i Tech WIG - dla akcji z tzw. nowych technologii. Oprócz tego podawane są też subindeksy sektorowe.

• WIG

Jest indeksem dochodowym. Początkowo liczony był na podstawie śred­niej zmiany kursów akcji wszystkich spółek notowanych na parkiecie pod­stawowym giełdy warszawskiej. Zmiana w 1993 roku uwzględnia kapitali­zację poszczególnych spółek w końcowym indeksie i wprowadza współ­czynnik korygujący (jeśli pojawią się nowe spółki, prawo poboru itp.). Jest więc indeksem uwzględniającym kapitalizację spółek.

• WIG-20

Jest indeksem cenowym. Liczony jest od 16 kwietnia 1994 roku i obej­muje 20 największych spółek. Indeks ten zależy wyłącznie od zmian cen spółek wchodzących wjego skład.

Przy decyzjach kupna i sprzedaży akcji na giełdzie pomocne są podsta­wowe wskaźniki oceny wartości akcji, takie jak:

⁰ Współczynnik Cena/Zysk (Price-Earning Ratio: P/E)

Mówi o opłacalności zakupu akcji w danym momencie. Jest to aktualny kurs akcji do zysku przedsiębiorstwa netto za ostatni okres, przypadającego na jedną akcję. Na przykład, gdy kurs akcji wynosi 24 z\, zysk spółki -4 min zł, liczba akcji - 1 min, P/E = 24/4 = 6.

Im wskaźnik ten jest wyższy, tym lokata jest teoretycznie mniej korzyst­na, np. przy P/E = 6, kupując akcję, płacimy cenę 6 razy większą od ubiegłorocznego zysku przypadającego na jedną akcję spółki. Współczynnika tego me można jednak stosować automatycznie, gdyż duże i prestiżowe przedsię­biorstwa mają na ogół wyższy współczynnik P/E niż małe, niestabilne spół­ki.

• Współczynnik Cena/Wartość księgowa {Price/Book Yatue: P/BV) Mówi o bezpieczeństwie zakupu akcji. Jest to kurs giełdowy do wartości księgowej majątku spółki przypadającej na jedną akcję.

II. Podstawowe pojęcia i zjawiska na rynku finansowym

1. Teoria rynku efektywnego

Podstawą funkcjonowania rozwiniętych rynków finansowych, szczegól­nie tych opartych na giełdzie i rynku kapitałowym, jest pojęcie rynku efek­tywnego. Teoria rynku efektywnego odnosi się bezpośrednio do zagadnie­nia, czy możemy przewidzieć kierunek zmian rynkowych i czerpać z tego korzyści. Gdyby było możliwe przewidywanie przyszłych zmian cenowych papierów wartościowych, mogłoby to przynieść ogromny dochód. Świadczy o tym poniższe doświadczenie¹⁰:

• Gdyby w 1926 roku zainwestować na rynku amerykańskim jednego
  dolara w jednomiesięczne bony skarbowe i reinwestować zyski w ten sam
  sposób aż do grudnia 1996 roku, całkowity zysk z tej inwestycji wyniósłby
  $14 (bez kosztów transakcyjnych).

• Gdyby z kolei tę samą kwotę zainwestować w 1926 roku w indeks
  giełdowy S&P500 i również reinwestować zyski w ten sam sposób, dochód
  wyniósłby już $1370.

• Jednak gdyby pod koniec każdego miesiąca można było przewidzieć,
  jaka inwestycja będzie bardziej opłacalna w kolejnym miesiącu - w bony
  skarbowe czy w indeks giełdowy — i reinwestować odpowiednio zyski,
  wówczas całkowity zysk osiągnięty w tym 70-letnim okresie zamknąłby się
  niewiarygodną kwotą $2 303 981 824 (ponad 2 miliardy dolarów).

Tak więc nawet skromna umiejętność przewidywania rentowności inwe­stycji finansowych mogłaby się okazać pomocna w zdobyciu fortuny. Teoria

rynku efektywnego opiera się jednak na założeniu nieprzewidywalności cen. Teoria nieprzewidywalności zmian cen akcji {random walk) sformułowana została przez M. Kendalla w 1953 roku, podczas badań nad teorią ryzyka". Analizując dane dotyczące zmian cen akcji w okresie 1928-1938, stwierdził on, że w każdym momencie czasowym następny ruch cen był zupełnie nie­przewidywalny. Teoria nieprzewidywalności zmian cen akcji opiera się więc na założeniu, że jeżeli ceny giełdowe odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, to zmienią się tylko wówczas, gdy na rynku pojawi się nowa informacja. Ale nowej informacji nie można przewidzieć z definicji - zmia­ny cen nie mogą więc być przewidywalne. Arbitraż w czasie jest więc nie­możliwy¹².

Ceny akcji odzwierciedlają wszelkie dostępne na rynku informacje i są najlepszym przybliżeniem wartości, więc powinny być podstawą wszystkich decyzji inwestycyjnych. Warunkiem istnienia rynku efektywnego jest obec­ność wielu uczestników, swobodny dostęp do informacji i niskie koszty transakcyjne.

Twierdzenie o rynku efektywnym formułowane jest w trzech formach:

• Forma słaba - na rynku, na którym istnieje efektywny przepływ in­formacji, nie możemy przewidzieć ani ceny bieżącej, ani ceny przyszłej da­nej akcji, opierając się na przeszłych danych i historycznych trendach ceno­wych (czyli analizie technicznej).

« Forma średnia - nie możemy uzyskać renty (zysku) na podstawie analizy podawanych publicznie informacji ostanie spółki (informacji poda­wanych w prasie, sprawozdaniach finansowych dotyczących spółek giełdo­wych, analizie wskaźników i innych podobnych informacji, czyli tzw. anali­zie fundamentalnej).

» Forma mocna - ceny akcji odzwierciedlają wszelkie dostępne na rynku informacje, zarówno publiczne, jak i prywatne (poufne).

O ile forma mocna twierdzenia jest konstrukcją teoretyczną, forma śred­nia i słaba jest w tendencji podstawowym założeniem funkcjonowania roz­winiętych rynków giełdowych, choć jest to zagadnienie bardzo kontrower­syjne i często dyskutowane, można bowiem znaleźć wiele anomalii - zja­wisk przeczących założeniom o efektywności (jak efekt styczniowy, efekt poniedziałkowy itp.). Na rynkach finansowych przeprowadzono wiele badań testujących teorię rynku efektywnego, szczególnie nieprzewidywalności cen. Większość badań analizujących trendy zmian cen papierów wartościowych potwierdziło założenie, że w długim okresie nie możemy przewidzieć zmian

cen papierów wartościowych, ani nimi manipulować (istnienie fair price), oraz że potencjalnie możliwy handel w oparciu o informacje poufne (insider trading), prawnie zabroniony, nie wpływa na funkcjonowanie rynku, gdyż jest zbyt wielka konkurencja, a rynek jest zbyt złożony. W długim okresie inwestycje w indeks giełdowy przynieść powinny więc taki sam zwrot, jak przemyślana strategia inwestycyjna.

Teoria rynku efektywnego przyjmuje następujące założenia:

• w każdej chwili można sprzedać akcje lub je kupić po adekwatnej ce­
  nie rynkowej (fair price); jeśli rynek kapitałowy jest efektywny, wartość
  bieżąca netto (NPV) kupna lub sprzedaży papierów wartościowych jest bli­
  ska zeru;

• giełda jest grą, która nie dyskryminuje żadnych uczestników (fair ga­
  mę);

• zmiany cen akcji nie są przewidywalne, ich ruch to tzw. random walk.
Podstawowe konsekwencje rynku efektywnego dla polityki inwestycyjnej

można więc przedstawić następująco^lj:

• rynek nie ma pamięci - toteż bezpodstawne jest np. założenie, że na­
  leży emitować nowe akcje po wzroście ceny giełdowej spółki,
  a zrezygnować z emisji po jej spadku;

• należy ufać cenom rynkowym; cena jest równie dobrym instrumentem
  oceny wartości akcji, jak np. analiza sprawozdań finansowych, gdyż dys­
  kontuje (zawiera) wszystkie istotne informacje o spółce;

• tzw. iluzje finansowe nie wpływają na rynek - czyli nie można uzy­
  skać renty przez manipulacje finansowe, jak split czy zmianę sposobu księ­
  gowania (creative accounting);

• na rynku efektywnym działać może z podobnym skutkiem inwestor
  indywidualny i instytucjonalny;

• podstawową decyzją strategiczną nie jest problem, jak spółka giełdo­
  wa ma zagospodarować zyski, ale kto powinien je zainwestować: spółka czy
  inwestor- czyli kto zrobi to taniej;

• akcje to doskonałe substytuty, nikt nie kupuje akcji dla ich indywidu­
  alnych cech, ale dla zysku - popyt na akcje jest więc bardzo elastyczny (jeśli
  zmienia się cena, popyt reaguje w znacznie większym stopniu).

Teoria rynku efektywnego ma tylu zwolenników co przeciwników. Za­rzuca się jej, iż: żaden rynek nie przekazuje informacji w sposób nieskoń­czenie efektywny; arbitraż czasowy może wynikać z różnych powodów, np. kupna małej, nieoszacowanej firmy czy kupna akcji wjakimś szczególnym momencie czasowym.

Ponadto ludzie i rynki nie są „linearni", np. kiedy oczekują zysku, są to­lerancyjni na ryzyko, a unikają ryzyka, kiedy spodziewają się straty, co rów­nież wpływać może na trendy cenowe. Zaobserwować można też trend nie tyle w ruchach cen, ile w samej ich zmienności.

Teoria rynku efektywnego, mimo pewnych niekonsekwencji i nie­wyjaśnionych paradoksów (anomalii), stanowi jednak teoretyczną podstawę funkcjonowania rozwiniętych rynków kapitałowych. Zakłada, iż zachowanie rynku można przewidzieć jedynie, jeśli jest on zdominowany przez ograni­czoną ilość typów reakcji, np. zmonopolizowany. Wolny rynek, na którym działa dużo podmiotów, koszt transakcji jest niski, a dostęp do informacji powszechny, jest z zasady rynkiem efektywnym, czyli nieprzewidywalnym i niedającym się manipulować, na którym z równym powodzeniem działać może każdy inwestor.

2. Związek między zyskiem i ryzykiem - model równowagi rynku kapitałowego (CAPM)

Na bazie teorii rynku efektywnego opracowano wiele teorii i modeli fi­nansowych, z których najważniejsze to model równowagi rynku kapitałowe­go: CAPM - Capital Asset Pricing Model oraz teoria wyboru optymalnego portfela inwestycyjnego, przynoszącego największy zwrot przy danym po­ziomie ryzyka. Teoretyczne podstawy modelu sformułował na początku lat pięćdziesiątych H. Markowitz, a rozwinął W. Sharpe w modelu równowagi rynku kapitałowego CAPM. Jest to model wyceny aktywów, służący do analizy ryzyka i zysku związanego z inwestowaniem w papiery wartościowe na rynku efektywnym.

CAPM - model wyceny aktywów finansowych określa związek między zyskiem a ryzykiem¹⁴. Dowodzi, iż jedynym sposobem, aby otrzymać więk­szy zysk zdanego portfela inwestycyjnego, jest zaakceptowanie większego ryzyka - wyższa cena akcji jest możliwa tylko wówczas, gdy dyskontujemy ryzyko, a większy niż przeciętny zysk tylko wtedy, gdy bardziej ryzykowny czy niepewny jest nasz portfel inwestycyjny. Ryzyko związane z posia­daniem papierów wartościowych dzielimy na dwie kategorie:

• systematyczne (rynkowe), mierzone przez współczynnik beta, które
  dotyczy ogólnych trendów na całym rynku. Podlegają im wszystkie akcje,
  więc nie możemy go ograniczyć tylko poprzez dywersyfikację portfela;

• specyficzne, związane ze zmiennością cen akcji poszczególnych spół­
  ek, zaieżnąod ich indywidualnej sytuacji; możemy je zdywersyfikować.

W zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym stopa zwrotu z danego papieru wartościowego (r) jest funkcją liniową poziomu ryzyka rynkowego tego portfela, mierzonego przez współczynnik beta:

r = rf+(3(rm-rf)

gdzie: rf - stopa zwrotu inwestycji bez ryzyka (ńskfree ratę); rm - rynkowa stopa zwrotu {market returń); (3 - to współczynnik beta korelacji danego aktywa z rynkiem.

Tak więc oczekiwana premia za ryzyko (r-rf) równa jest współczynniko­wi beta pomnożonemu przez premię za ryzyko rynkowe:

r-rf=(3(rnvrf)

Współczynnik beta określa, na podstawie historycznych danych, stopień skorelowania danego papieru wartościowego z rynkiem. Poszczególne akcje reagują na trendy rynkowe z różnym natężeniem. Współczynnik beta okre­śla, w jakiej proporcji wahania całego rynku, reprezentowane przez indeks giełdowy, są skorelowane ze wzrostem lub spadkiem kursu danej akcji.

Na przykład gdy:

beta = 0,5 zmiana cen na rynku o 10% wpływa na kurs danej akcji o 5%, beta= 1 zmiana cen na rynku jest równa zmianie kursu akcji, beta> 1 wartość akcji zmienia się więcej niż przeciętnie w stosunku do

zmiany przeciętnych notowań na rynku, beta < 1 kurs akcji reaguje słabiej niż przeciętnie na zmianę notowań na

rynku.

Jeśli więc np. przewidujemy hossę, lepiej mieć akcje z beta >1; jeśli bes­sę, to odwrotnie.

Jeśli np. dla rynku ameiykańskiego w 2001 roku przyjmiemy za zwrot pozbawiony ryzyka (rf) 3,5%, równy oprocentowaniu bonów skarbowych,

a premię za ryzyko rynkowe (rm-rf) jako 8%, to oczekiwany zwrot z inwestycji w poszczególne akcje wyniesie¹⁵:

Akcje	Beta	Oczekiwany zwrot Rf+P (rm-rf)
Amazon.com	3,25	29,5%
Boeing	0,56	8%
Coca-Coia	0,74	9,4%
General Electric	1,18	12,9%
McDonald's	0,68	8,9%

W zróżnicowanym portfelu inwestycyjnym zysk jest więc funkcją linio­wą poziomu ryzyka systematycznego (rynkowego) tego portfela. Zarządza­nie portfelem inwestycyjnym dotyczy więc wyboru między ryzykiem, ren­townością (dochodem z kapitału) i płynnością (szybkość wymiany na go­tówkę) posiadanych papierów wartościowych. Wysokość oprocentowania papierów wartościowych jest odzwierciedleniem ich ryzyka.

3. Modele rynków finansowych

Dostępność i koszt kapitału zależy w dużej mierze od otoczenia -ukształtowanego historycznie modelu rynku finansowego:

• opartego na giełdzie i rynku kapitałowym, jak w USA i Wielkiej Bry­
  tanii, gdzie korporacje aktywnie wykorzystują bezpośrednie pozyskiwanie
  kapitału drogą emisji papierów wartościowych, giełda służy również do
  aktywnego przejmowania kontroli nad korporacjami. Na giełdzie notowa­
  nych jest wiele firm, rynek kapitałowy jest przejrzysty (efektywny), wystę­
  puje rozdział własności i kontroli;

• opartego na bankach jako dominującej instytucji pośrednictwa na ryn­
  ku finansowym, jak w Europie kontynentalnej. Bank jest tam głównym do­
  starczycielem kapitału dla przedsiębiorstw, które mogą być powiązane z nim
  własnościowo i organizacyjnie. W konsekwencji rynek kapitałowy jest słabo

rozwinięty, a wrogie przejęcia jako metoda egzekwowania kontroli czy ładu korporacyjnego są rzadsze.

pojęcie corporate governance - czyli nadzór lub ład właścicielski (kor­poracyjny) obejmuje szeroki wachlarz zagadnień. Może być rozumiane wą­sko -jako zbiór relacji między zarządzającymi firmą, radą nadzorczą, ak­cjonariuszami i innymi zainteresowanymi stronami, albo szerzej -jako sys­tem zasad prawnych, struktur instytucjonalnych i ukształtowanej praktyki, które determinują, kto nadzoruje korporacje, oraz zapewniają równowagę

pomiędzy interesami wszystkich stron zaangażowanych wjej funkcjonowa-

■ ió nie .

2 modelem rynku finansowego łączy się więc kwestia dwóch zasadniczo odmiennych systemów sprawowania ładu korporacyjnego:

• model ścisłej zależności (insider model) - gdzie ład korporacyjny
  opiera się na informacjach wewnętrznych, dostępnych głównie dla współ­
  właścicieli, jak w Niemczech i Japonii. Banki mogą mieć akcje przedsię­
  biorstw, zarówno bezpośrednio, jak i pośrednio (posiadają akcje we wła­
  snym imieniu lub zarządzają, akcjami powierzonymi im przez inwestorów
  prywatnych). Przedstawiciele banków są też w zarządach i radach nadzor­
  czych przedsiębiorstw. Przedsiębiorstwa i banki kontrolują się nawzajem
  poprzez tzw. cross-shctreholdings: wzajemne posiadanie swoich akcji;

• model ścisłej separacji (oułsider model) - gdzie ład korporacyjny
  opiera się głównie na informacjach dostępnych publicznie, jak w USA czy
  Wielkiej Brytanii. Kontrola sprawowana jest zawsze przez niezależnych
  właścicieli (ontsiders), zarówno indywidualnych inwestorów, jak i fundusze
  inwestycyjne. Banki nie posiadają akcji przedsiębiorstw, a ich przedstawi­
  ciele nie mogą zasiadać we władzach spółek. Kontrola odbywa się więc
  w sposób pośredni, głównie poprzez agresywne przejęcia firm.

Oba modele mają swoje zalety i wady: w anglo-amerykańskim własność jest rozproszona, dominuje interes akcjonariuszy i horyzont krótkookresowy, przez co system staje się bardzo antago ni styczny. Finansowanie rozwoju korporacji odbywa się głównie poprzez rynek kapitałowy - wysoce konku­rencyjny, efektywny i przejrzysty. Dostarcza on kapitału o najniższym kosz­cie dla korporacji na świecie. Banki pełnią rolę bierną, organizując rynek i dostarczając środków finansowych dla firm. Rolą rządu jest przede wszyst­kim tworzenie ustawodawstwa chroniącego interes publiczny. W modelu bankowo zorientowanym głównym niebezpieczeństwem jest koncentracja władzy w rękach małych grup oraz niska elastyczność i innowacyjność du­żych, uniwersalnych instytucji.

4. Rynek kontroli korporacyjnej -fuzje i przejęcia

Fuzje i przejęcia są jedną z dróg przyspieszających rozwój firmy lub słu­żących zmianie profilu jej działania. Analizując dane historyczne, można zauważyć również trendy dotyczące fali połączeń i przejęć firm. Na począt­ku XX wieku przeważały połączenia horyzontalne - dotyczące tej samej dziedziny, w latach dwudziestych przeważały połączenia pionowe. W latach sześćdziesiątych i siedemdziesiątych dominowało tworzenie konglomeratów - połączenia zupełnie różnych firm, w celu dywersyfikacji ryzyka i źródeł dochodów. W latach osiemdziesiątych, szczególnie na rynku amerykańskim, miała miejsce fala przejęć firm motywowana restrukturyzacją finansową -LBOs, a w latach dziewięćdziesiątych szczególnie silna konsolidacja zaszła na rynku bankowym.

Powody połączeń są bardzo różne, zarówno natury finansowej, jak i pozafinansowej, np.:

• korzyści skali w połączeniach horyzontalnych;

• chęć zwiększenia udziału w rynku, dostęp do nowych technologii
  i rynków, tańszy koszt kapitału;

a koordynacja zarządzania i dostęp do surowców w połączeniach pio­nowych;

• dywersyfikacja działalności w przypadku konglomeratów (kontrower­
  syjna, gdyż dywersyfikacja jest zwykle tańsza dla indywidualnych inwesto­
  rów niż dla korporacji);

• przejęcia firm motywowane chęcią zmiany strategii finansowej ;ia
  bardziej agresywną w transakcjach typu LBOs;

• szeroko rozumiana synergia (zmiany organizacyjne).

Korzyści związane z procesami konsolidacyjnymi są kwestią dyskusyjna. Generalnie przyjmuje się, że jeśli rezultatem fuzji jest obniżenie kosztów, wzrost skali działania i zysków lub występuje efekt synergii (usprawnienia organizacyjne), jest ona ekonomicznie uzasadniona. Jeśli następuje jedynie redystrybucja korzyści między firmami, ogólny dobrobyt może się nawet zmniejszyć. Tak więc korzyści z połączenia firm osiągnąć można tylko wre-dy, jeśli wartość dwóch firm po połączeniu rośnie, tj. generują one większą wartość, niż gdyby istniały samodzielnie:

NPV (A+B) > NPV (A) + NPV (B)

Dodatkowy zysk można osiągnąć, będąc tylko bardziej efektywnym od dotychczasowego właściciela. Podobnie sprzedaż firmy ma sens tylko wte­dy, jeśli po przejęciu można ją poprowadzić lepiej niż jej dotychczasowy właściciel - inaczej cena sprzedaży będzie niezadowalająca, a sprzedaż nie­uzasadniona.

5. Wykup lewarowany (LBO) jako forma restrukturyzacji przedsiębiorstw

O ile tradycyjnie na rynkach finansowych przeważały fuzje, czyli wyne­gocjowane i przyjacielskie połączenia firm, w latach osiemdziesiątych na rynkach światowych, szczególnie w USA, miała miejsce fala wrogich prze­jęć i wykupów firm, finansowana długiem, określana jako LBOs: Leveraged Buy Outs¹⁷. Trend ten wynikał częściowo z programu restrukturyzacji go­spodarki amerykańskiej opartej na deregulacji i uelastycznieniu rynku oraz szerszym wykorzystaniu instrumentów zwiększonego ryzyka. Finansowanie przez bank jest drogie i preferuje duże, mało dynamiczne spółki. Dostęp do kredytu bankowego dla małych, innowacyjnych firm jest niewielki, toteż giełda i rynek kapitałowy oferują im znacznie większe możliwości rozwojo­we. Dlatego też w latach osiemdziesiątych dynamicznie rozwijały się fundu­sze inwestycyjne, zajmujące się finansowaniem małych firm o zwiększonym ryzyku - tzw. venture capital firms, oraz operacje przejmowania firm typu LBO, za pomocą obligacji o wysokim ryzyku -jwik bonds,

W latach osiemdziesiątych w USA istniało wiele dojrzałych rynków, na których działały firmy ze znacznymi nadwyżkami gotówki, niskim udziałem długu w pasywach i konserwatywną strategią rozwojową, jak przemysł tyto­niowy czy spożywczy, które stały się aktywnymi uczestnikami tego rynku -zarówno jako przedmiot zainteresowania spekulantów finansowych, jak i podmiot, zainteresowany wykupem.

Transakcje określane jako LBOs (Leveraged Buy Outs), czyii wrogie przejęcia firm na kredyt, polegały na przejmowaniu firm po cenie znacznie wyższej, niż wynosiła ich aktualna cena giełdowa, na podstawie założenia,

że wiele firm jest źle zarządzanych lub niedoszacowanych przez giełdę, toteż po przejęciu kontroli można będzie znacznie zwiększyć ich wartość. Inwe­storzy dysponowali tylko niewielką częścią kapitału potrzebnego do przeję­cia firmy, większą część transakcji finansowano za pomocą długotermino­wych'kredytów bankowych i emisji obligacji wysokiego ryzyka - tzw.junk bonds (obligacji śmieciowych). Początkowe sukcesy takich transakcji spra­wiły, że duża ilość tych obligacji szybko i łatwo się rozchodziła. Wrogi* oferty przejęcia kierowane były do rad nadzorczych, w negocjacjach pomi­jano zaś zarząd, który często był natychmiast po przejęciu zmieniany. Za­rządy przejmowanych firm próbowały się bronić, przedstawiając własne plany wykupienia przedsiębiorstwa od akcjonariuszy (MBO) lub zwiększa­jąc dywidendę i obiecując inne korzyści dla akcjonariuszy, tak aby nie sprzedawali oni akcji. W rezultacie jednak również zadłużali oni znacznie przedsiębiorstwa.

Transakcje typu LBOs można więc scharakteryzować następująco:

• pieniądze na wykup firmy w znacznej mierze pochodzą z długu;

• znaczna część długu tojunk bonds - obligacje wysokiego ryzyka;

• po transakcji zwykle spółka z publicznej staje się prywatną (jest wy­
  cofywana z giełdy);

• następuje sprzedaż znacznej części aktywów, zwolnienia pracowni­
  ków i kadry kierowniczej, tak aby spłacić dług;

o w rezultacie, po przejęciu zamiast zdywersyfikowanego konglomera­tu, powstaje firma o skoncentrowanej działalności.

Najbardziej znaną i dyskutowaną w mediach amerykańskich operacją ty­pu LBO w latach osiemdziesiątych było przejęcie RJR Nabisco przez firmę Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR) w 1988 roku za $25 mld, z czego I mld stanowiły koszty administracyjne¹⁸.

W październiku 1988 roku zarządzający firmą RJR Nabisco Ross John­son (chief executive officer-C.E.O.) ogłosił, że popierana przez niego grupa inwestorów postanowiła przejąć firmę, oferując S75 za jedną akcję, która poprzedniego dnia na giełdzie kosztowała $56. Cztery dni później zgłosili się jednak inni inwestorzy chętni do przejęcia firmy, m.in. dominująca na rynku wrogich przejęć firma Kohlberg, Kravis i Roberts (KKR), która zaofe­rowała $90 za akcję ($79 gotówką, resztę w akcjach uprzywilejowanych). Obowiązkiem rady nadzorczej (Board of Directors) Nabisco było rozpatrze­nie wszystkich ofert i wybór najlepszej. W trakcie negocjacji KKR zwięk­szyli ofertę do $109 za akcję (z czego $81 gotówką), a grupa Johnsona do $112 gotówką i w papierach wartościowych.

Rada nadzorcza spółki po 33 dniach zdecydowała, że wybiera ofertę KKR, która była, ich zdaniem, korzystniejsza niż grupy Johnsona. Wybór niższej oferty jest rzadki, ofercie Johnsona zarzucono zawyżoną wartość papierów wartościowych, aie w rzeczywistości zaszkodziły jej poważne błędy w trakcie negocjacji, popełnione przez reprezentujący Johnsona bank inwestycyjny Shearson, należący wówczas do korporacji American Express. KKR byli reprezentowani przez czołowy bank inwestycyjny na rynku wro­gich przejęć - Drexel Burnham Lambert (DBL).

Co usprawiedliwiało tak wysoką cenę końcową akcji RJR Nabisco -$109, podczas gdy przed przejęciem wynosiła ona $56?

• spodziewane oszczędności podatkowe (korzystniejsze przepisy doty­
  czące długu niż kapitału akcyjnego);

• planowana sprzedaż części aktywów firmy (europejskiej części spo­
  żywczej), zmniejszenie biurokracji, usprawnienie zarządu;

• częściowe zwolnienia pracowników.

Po operacji przejęcia zyski firmy wzrosły i zaczęła ona wykupywać swój dług, ale rozgłos towarzyszący tej operacji i podobnej - próbie przejęcia firmy Kraft przez Philipa Morrisa - spowodował zamieszanie na rynku LBOs. Wkrótce potem rynek ten się załamał, co było również związane z wykryciem nadużyć w banku DBL, który kontrolował 60% tego rynku, i aresztowaniem jego twórcy M. Milkena.

Historia ekspansji i upadku banku Drexel Burnham Lambert (DBL) sta­nowi także fascynującą lekcję. Bank ten opierał swoją pozycję na pomysłach i kontaktach jego twórcy - M. Milkena, uważanego za osobę, która wykre­owała rynek obligacji śmieciowych - wraz z jego aresztowaniem rynek ten się załamał. Jeszcze w 1986 roku bank zarobił $1,1 mld zysku brutto i za­trudniał ponad 5 000 pracowników. Trzy lata później, w 1989 roku, po za­łamaniu rynku, nie był w stanie pokryć krótkoterminowych zobowiązań na sumę $100 min i ogłosił bankructwo z powodu braku płynności finansowej, co było też związane z ogromnym zaangażowaniem się w finansowanie przejęcia Nabisco rok wcześniej¹⁹. Transakcja przejęcia Nabisco okazała się więc w perspektywie wyniszczająca dla wszystkich obsługujących ją insty­tucji finansowych; DBL, któiy wygrał negocjacje, rok później zbankrutował, z kolei Shearson, reprezentujący przegranego w negocjacjach Johnsona, stracił reputację oraz klientów i wkrótce został sprzedany, korporacja Ame­rican Express zaś, która była właścicielem banku, zrezygnowała z ekspansji na polu bankowości inwestycyjnej.

III. Podejmowanie decyzji finansowych

1. Rodzaje decyzji finansowych

Na rynkach finansowych mamy do czynienia z zasadniczo dwoma typa­mi decyzji -jakie aktywa nabyć lub sprzedać i jak płacić za nabywane ak­tywa. W tych pierwszych podstawą podejmowania decyzji są koszty alter­natywne {opportunity costś) — porównanie, jaki zwrot da nam alternatywne użycie kapitału. Podstawowymi parametrami są koszt kapitału (stopa pro­centowa) i stopień ryzyka inwestycji. Zysk zdanej inwestycji musi bowiem przewyższyć stopę procentową i pokryć ryzyko udziałowców.

Stopa procentowa jest ceną kapitału. Na rynkach finansowych występuje szereg stóp procentowych, począwszy od stopy pozbawionej ryzyka (np. zakup obligacji skarbowych), po stopy dyskontujące różne poziomy ryzyka. Stopa procentowa jest też kosztem alternatywnym utrzymywania gotówki w stosunku do innych aktywów finansowych. Punktem referencyjnym dla pożyczania kapitału w bankach są stopy procentowe rynku międzybankowe-go - LIBOR {London Interbank Offer Ratę) i LIBID {London Interbank Bid Ratę) dla londyńskiego rynku eurowalutowego lub WIBOR i WIBID dla warszawskiego rynku międzybankowego. Są to stopy, po których najko­rzystniej można zdeponować lub pożyczyć krótkoterminowe fundusze, sta­nowią więc one punkt odniesienia dla bankowych stóp procentowych ofero­wanych firmom czy osobom prywatnym na rynkach krajowych. Stopy pro­centowe podajemy w ujęciu nominalnym, realnym (po zdyskontowaniu in­flacji) i efektywnym (po doliczeniu kapitalizacji odsetek).

Decyzje finansowe różnią się złożonością (łatwe i trudne), ryzykiem (strategiczne i optymalizacyjne) i horyzontem czasowym. Łatwe to te, które nie wywołują kontrowersji wśród akcjonariuszy, np. usprawnienia technolo­giczne, wypłata dywidendy. Trudne -to decyzje o charakterze strategicznym

2. Raport roczny jako podstawowe źródło informacji o spółce

Jednym z najważniejszych źródeł informacji o kondycji spółki jest raport roczny, który podsumowuje aktywność i wyniki osiągnięte przez spółkę w poprzednim okresie. Jest on obowiązkowy dla spółek znajdujących się w obrocie publicznym. Zwykle zaczyna się od listu do udziałowców, który informuje o najważniejszych wydarzeniach mających miejsce w spółce, ojej strategii, planach na nadchodzący okres i ich oczekiwanych rezultatach. Raport może także szczegółowo omawiać działalność, zamierzenia, plany rozwojowe, obszary ryzyka itp. Główną jego częścią są podstawowe doku­menty finansowe, obrazujące działalność spółki w minionym okresie: bilans, rachunek wyników i rachunek przepływów gotówkowych²⁰. Raport roczny jest też ważnym kanałem komunikacyjnym między spółką a jej udziałowca­mi. Właściwie prowadzona polityka informacyjna, nakierowana na udzia­łowców, pozwala na stabilizację ceny spółki i może nawet wpływać na jej wartość, poprzez kreowanie pozytywnego obrazu spółki. Raporty roczne są więc ważnym elementem kształtowania relacji z inwestorami - komunikacji między firmą a jej udziałowcami.

Dane finansowe to kluczowe informacje poszukiwane przez inwestorów. Najważniejsze dokumenty finansowe to:

• rachunek wyników (profit & loss statement, income statement) - in­
  formuje o wielkości zysku za rok (okres) objęty analizą;

• bilans przedsiębiorstwa (balcmce sheet) - zawiera zestawienie skład­
  ników majątkowych (aktywa) ze źródłami ich finansowania (pasywa) na
  dany moment - najczęściej 3 1 grudnia danego roku.

Rachunek wyników i bilans nawzajem się uzupełniają-ten pierwszy po­kazuje w ujęciu dynamicznym, co działo się w przedsiębiorstwie w ubie­głym roku (okresie), bilans zaś stanowi fotografię przedsiębiorstwa na dany moment czasowy. Analiza sprawozdań finansowych jest uzupełniania o analizę podstawowych wskaźników zmian sytuacji finansowej przedsię­biorstwa, szczególnie²¹:

• płynności - zdolności firmy do regulacji krótkoterminowych zobowiązań;

• aktywności - efektywności wykorzystywanych zasobów;

• zadłużenia - długookresowego ryzyka finansowego firmy;

- długookresowe, z których trudno się wycofać w razie niepowodzenia, np. zmiana profilu, ekspansja na nowe rynki, sprzedaż aktywów. Decyzje opty­malizacyjne to decyzje, które prowadzą do krótkookresowego wzrostu efektywności.

Tak więc podstawowe decyzje podejmowane na rynku finansowym to:

• Decyzje inwestycyjne (dotyczące aktywów), mówiące, jak wycenić aktywa czy konkurujące projekty inwestycyjne. Analiza finansowa odpo­wiedzieć musi na pytanie, czy korzyści z inwestycji będą większe niż jej koszty. Podejmując tego typu decyzje, firma musi maksymalizować wartość dla udziałowców, stosując jako kryterium wzrost wartości bieżącej netto (NPV).

« Decyzje finansowe (dotyczące pasywów), mówiące, jak zdobyć kapi­tał i jaka powinna być jego struktura, czyli udział kapitału własnego - akcyj nego i długu, oraz jakie powinny być źródła kredytu krótko- i długotermi­nowego.

W krótkim okresie istotną rolę pełnią też decyzje operacyjne, związane z bieżącą działalnością i zarządzaniem gotówką i kapitałem obrotowym. Dotyczą głównie zapewnienia płynności firmy (zdolność do realizacji krót­kookresowych zobowiązań), obsługi zadłużenia, zarządzania zapasami spół­ki itp.

Podejmując decyzje inwestycyjne, menadżerowie kierują się zasadą mak­symalizacji wartości dla udziałowców. Choć wartość ta może być różnie rozumiana (o jakim okresie mówimy, jaka powinna być polityka dywidendy, czy poziom ryzyka jest optymalny dla udziałowców), przyjmujemy, że jest ona reprezentowana przez wycenę rynkową firmy, która zależy od podjętych w przeszłości decyzji operacyjnych, inwestycyjnych i finansowych. Wystę­puje przy tym tzw. problem reprezentacji {agency problem) - firma nie jest jednolitym podmiotem, ale polem ścierających się konfliktowych interesów. Powstaje więc pytanie, na ile zarządzający firmą reprezentują interesy udziałowców, a na ile kierują się własnymi celami, np. prestiżem związanym z kierowaniem większym zakładem czy bezpieczeństwem związanym z konserwatywną polityką finansową.

2. Raport roczny jako podstawowe źródło informacji o spółce

Jednym z najważniejszych źródeł informacji o kondycji spółki jest raport roczny, który podsumowuje aktywność i wyniki osiągnięte przez spółkę w poprzednim okresie. Jest on obowiązkowy dla spółek znajdujących się w obrocie publicznym. Zwykle zaczyna się od listu do udziałowców, który informuje o najważniejszych wydarzeniach mających miejsce w spółce, ojej strategii, planach na nadchodzący okres i ich oczekiwanych rezultatach. Raport może także szczegółowo omawiać działalność, zamierzenia, plany rozwojowe, obszary ryzyka itp. Główną jego częścią są podstawowe doku­menty finansowe, obrazujące działalność spółki w minionym okresie: bilans, rachunek wyników i rachunek przepływów gotówkowych²⁰. Raport roczny jest też ważnym kanałem komunikacyjnym między spółką a jej udziałowca­mi. Właściwie prowadzona polityka informacyjna, nakierowana na udzia­łowców, pozwala na stabilizację ceny spółki i może nawet wpływać na jej wartość, poprzez kreowanie pozytywnego obrazu spółki. Raporty roczne są więc ważnym elementem kształtowania relacji z inwestorami - komunikacji między firmą a jej udziałowcami.

Dane finansowe to kluczowe informacje poszukiwane przez inwestorów. Najważniejsze dokumenty finansowe to:

• rachunek wyników {profit & loss stałement, income statetnent) - in­
  formuje o wielkości zysku za rok (okres) objęty analizą;

• bilans przedsiębiorstwa (balcmce sheet) - zawiera zestawienie skład­
  ników majątkowych (aktywa) ze źródłami ich finansowania (pasywa) na
  dany moment - najczęściej 3 1 grudnia danego roku.

Rachunek wyników i bilans nawzajem się uzupełniają- ten pierwszy po­kazuje w ujęciu dynamicznym, co działo się w przedsiębiorstwie w ubie­głym roku (okresie), bilans zaś stanowi fotografię przedsiębiorstwa na dany moment czasowy. Analiza sprawozdań finansowych jest uzupełniania o analizę podstawowych wskaźników zmian sytuacji finansowej przedsię­biorstwa, szczególnie²¹:

• płynności - zdolności firmy do regulacji krótkoterminowych zobowiązań;

• aktywności - efektywności wykorzystywanych zasobów;

• zadłużenia - długookresowego ryzyka finansowego firmy;

• rentowności - zdolności firmy do generowania zysku, np.:

• rentowność aktywów ROA {Return on Assets): - zysk netto/aktywa
  ogółem;

• rentowność kapitału własnego ROE {Return on Eąuity) - zysk net­
  to/kapitał akcyjny;

-- zysk na 1 akcję (Earningsper Share) - zysk netto/liczba akcji zwy­
kłych. ^{J y}

Współczynniki te należy interpretować bardzo ostrożnie "najlepiej w sposób relatywny, w porównaniu z przeciętną dla danej gałęzi, wynikami firm konkurencyjnych czy historycznymi wynikami danej firmy, gdyż od­dają one przeszłą sytuację firmy i mogą być traktowane tylko jako°przybli-żenie wartości. Istnieje bowiem limit, czego możemy się dowiedzieć na pod­stawie kilku syntetycznych liczb o złożonej i dynamicznej strukturze, jaką jest firma produkcyjna.

3. Wartość pieniądza w czasie

Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych podstawowe znaczenie ma wymiar czasowy strumieni pieniężnych {Time Value of Money). Kwota otrzymana dziś ma bowiem inną wartość niż ta sama kwota otrzymana w przyszłości. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych konieczne jest więc przeszacowywanie kwot przychodzących w różnych okresach czasu

Przyszła wartość - FV {Future Value) sumy, którą dysponujemy dzisiaj -PV {Present Va!ue), wyraża się wzorem:

FV_n = PV x (1+ _r )ⁿ

gdzie: r - stopa procentowa; n- ilość lat.

Na przykład: Inwestujemy $ 100 na 1, 2, 10 lat, oraz na 30 dni" r = 10%-
n=l, FV= 100 • (1,1)' = 100 • 1,1 =S110-

n = 2, FV=100-(l₃l)²=i00- 1,21=$P1-

n = 10, FV = 100 • (l,l)ⁱ⁰ = 100 ■ 2,5937 = $259 37-

n = 30 dni, FV = 100 • (lJ)^30/365= 100 • 1,0079 = $100 79

III. Podejmowanie decyzji Finansowych

Wartość przyszłą danej sumy, gdy oprocentowanie naliczane jest częściej niż raz do roku, podaje poniższy wzór:

gdzie: m = ilość okresów w ciągu roku, w których nalicza się oprocentowanie; n = ilość lat.

Wartość aktualną PV {Present Value) przyszłych strumieni pieniężnych podaje wzór:

PV = FVn

r - stopa dyskontowa.

Prostszym wzorem wyraża się wartość bieżąca serii stałych płatności C (np. rata kredytu, leasing) dokonywanych lub otrzymywanych przez nie­skończony okres czasu (perpetuity):

PV = C/r

lub przez skończony okres t lat (annuity): PV = C {l/r - ¹

4. Metody oceny projektów inwestycyjnych

Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych posłużyć się można kilkoma standardowymi metodami oceny projektów. Najważniejsze z nich to:

* wartość bieżąca netto: NPV (Net Present Value)\

« wewnętrzna stopa zwrotu: IRR (Interna! Ratę ofReturń).

Można też użyć innych, prostszych wskaźników, takich jak okres zwrotu {Payback Period) lub przeciętna stopa zwrotu (ARR: Average Ratę of Re-turri).

Podstawowymi kryteriami przy dokonywaniu kalkulacji są:

- stopa procentowa (koszt alternatywny) - uwzględniająca ryzyko
i wartość pieniądza w czasie;

- nakłady początkowe (inwestycyjne) C_o;

- strumienie pieniężne (gotówka netto) generowane przez projekt w roku 1,..., n(CashFIow:Ci,C₂...C„).

NPV - podaje wielkość wpływów z inwestycji, mierzoną strumieniam. gotówki netto generowanymi przez projekt, otrzymaną po odjęciu nakładóv,-na inwestycję (Co). Efekty i nakłady z różnych okresów doprowadza się do porównywalności, dyskontując strumienie pieniężne. NPV jest miarą stru­mienia pieniężnego, który pozostaje w przedsiębiorstwie.

NPV = -Co + Ci • l/(l+r)¹ + .... + C„ • 1/ (l+r)ⁿ

gdzie: Co - początkowe nakłady inwestycyjne;

C_n - strumień gotówki netto (cashflow) generowany przez projekt

w roku n;

r - stopa dyskontowa w okresie inwestycji (wymagana stopa zwrotu,

równa kosztowi kapitału). Gdy: NPV> 0 projekt jest korzystny - wpływy z inwestycji są większe od

poniesionych nakładów;

NPV = 0 projekt jest neutralny - wpływy równe są nakładom; NPV < 0 projekt taki należy odrzucić.

Wewnętrzna stopa zwrotu IRR (Internat Ratę of Returń) - oznacza taką stopę dyskontową, przy której NPV = 0. Oceniając projekt, bierze ona pod uwagę wartość pieniądza w czasie, ale bez arbitralnego wyboru stopy dys­kontowej. IRR oznacza więc punkt, przy którym nakłady równają się efek­tom (z uwzględnieniem dyskontowania).

= 0 = -Co + Ci

+ ... + C_n • {l/(l+IRR)ⁿ}

Wyliczona z powyższego równania wewnętrzna stopa procentowa IRR może przyjąć trzy zakresy:

IRR > k gdzie k to koszt kapitału - projekt taki można zaakceptować; IRR = k projekt jest neutralny; IRR < k projekt taki należy odrzucić.

Inne stosowane metody decyzyjne to przeciętna stopa zwrotu (ARR: Ave-rage Ratę of Returń) - stopa zwrotu z inwestycji przeciętna dla okresu trwa­nia inwestycji (bez dyskontowania), lub czas zwrotu, który informuje, po ilu latach odzyskamy zamrożony w projekcie kapitał, również bez dyskontowa­nia przyszłych strumieni pieniądza.

NPV jest podstawową metodą oceny projektów inwestycyjnych, gdy::| opiera się na danych realnych (przypływach gotówki netto), a nie na katego

riach rachunkowych (jak zysk), bierze pod uwagę wartość pieniądza w cza­sie i dochody generowane w ciągu całego życia projektu. IRR pozwala z kolei, zamiast arbitralnie przyjmować stopę dyskontową, obliczać we­wnętrzną stopę zwrotu dla danego projektu i porównywać ją z indywidual­nym kosztem kapitału. Jest przez to metodą bardziej agresywną niż konser­watywna NPV. Obie powinny jednak dawać zbliżone rezultaty. Okres zwrotu podkreśla preferencję płynności i może być stosowany tylko do krót­kookresowych projektów.

Przykład:

Mamy ocenić cztery projekty inwestycyjne A, B, C, D, które w kolejnych dwóch latach generują wpływy gotówkowe netto Ci i C₂, przy nakładzie początkowym C_o:

	Co	c,	c2
A	10 000	10 000	-
B	10 000	10 000	1 100
C	10 000	3 762	7 762
D	10 000	5 762	5 762

Projekty te możemy ocenić, obliczając:

• Okres zwrotu - iiość lat, po których początkowe nakłady zostaną zwrócone przez gotówkę generowaną przez projekt:

Okres	zwrotu										Ranking
A-1											1
B-1											1
C-1.	8(10000-	3	762	= 6	238	6	238/7	762	= 0	■S)	4
D-1.	7(10000-	5	762	= 4	238	4	238/5	762	= 0	•7)

• NPV - zdyskontowaną wartość wpływów gotówkowych netto, od której odejmujemy początkową wartość nakładów inwestycyjnych. Zakła­damy stopę dyskontową r = 8%.

Projekt:

A = -10 000+ 9 260

B = -10 000+ 9 260+ 946

C =-10 000+ 3 461 +6 675

D = -10 000+ 5 335+ 4 939

NPV	Ranking
= -740	4
= 205	2
= 136	3
= 275	1

• IRR - wewnętrzną stopę zwrotu, czyli stopę dyskontową, przy której wartość bieżąca generowanej gotówki jest równa nakładom inwestycyjnym (NPV = 0).

Projekt	IRR	Ranking
A	0%	4
B	10%	1
C	9%	3
D	10%	1

Porównując w poniższym zestawieniu różne metody oceny omawianych projektów, widzimy, iż mogą one dawać sprzeczne rezultaty (gdzie: 1 -projekt najlepszy, 4 - projekt najgorszy). W sytuacji konfliktowej najlepsze są metody oparte na dyskontowaniu: NPV i IRR,

Rankingi projektów

Projekt	Okres zwrotu	NPV	IRR
A.	1	4	4
B	1	2	1
C	4		j
D	■~) J	1	1

5. Decyzje finansowe a wartość firmy

Podejmując decyzje finansowe, rozważyć należy:

• rozmiar potrzebnego kapitału;

• preferowaną strukturę kapitału, czyli proporcję między kapitał-em wła­
  snym i obcym (finansowaniem zewnętrznym a samofinansowaniem);

• źródła pozyskania kapitału - bezposYednio na rynku kapitałowym czy
  poprzez kredyt bankowy;

• koszty pozyskania kapitału, przy czym często łatwiej jest oszacować
  koszt długu - stopę procentową, niż koszt kapitału akcyjnego - zachowanie
  inwestorów;

problem utrzymania kontroli nad firmą;

• stopień podejmowanego ryzyka finansowego;

• ryzyko biznesowe i zmiany w otoczeniu, np. przepisów podatkowych.
Przy wyborze strategii finansowania podstawowe znaczenie ma zagad­
nienie optymalnej struktury kapitału i jej wpływu na wartość firmy. Punktem

'wyjścia do dyskusji nad znaczeniem struktury kapitału jest sformułowane w latach pięćdziesiątych twierdzenie Modiglianiego-Millera (MM).

Twierdzenie MM: w warunkach wolnej konkurencji (brak podatków,

monopoli, ingerencji państwa) struktura kapitału, czyli proporcja między

długiem a kapitałem akcyjnym, nie wpływa na wartość firmy — nie

wpływa na jej zdolność do generowania zysków.

Tylko decyzje inwestycyjne wpływają na tę wartość. Tak więc, zgodnie z tym twierdzeniem, firmy powinny się koncentrować na trafnym wyborze projektów inwestycyjnych, a nie na sposobie finansowania inwestycji. W praktyce jednak warunki rynkowe odbiegają daleko od idealnych - mo­delowych. Praktyka rynków finansowych dowodzi, iż aktywne wykorzysta­nie długu może prowadzić do wzrostu wartości firmy, a odpowiednia struk­tura kapitału może wpływać na maksymalizację jej wartości. Na przykład, przepisy podatkowe pozwalają zaliczyć koszt oprocentowania długu do kosztów ogólnych i odliczyć je od podstawy opodatkowania przedsiębior­stwa, a dywidenda (koszt kapitału akcyjnego) wypłacana jest po opodatko­waniu. Tak więc teoretycznie maksymalną wartość osiąga przedsiębiorstwo, gdy jego dług wynosi 100% kapitału. Ale wtedy wzrasta ryzyko bankructwa, co powoduje wzrost oprocentowania długu, a więc i wzrost kosztu długu.

Transakcje typu LBO wykazały również inne zalety finansowania dłu­giem - wprowadzenie większej dyscypliny finansowej w zadłużonej firmie i silniejszej motywacji dla zarządów. Niski udział długu w pasywach jest typowy dla sytuacji, gdzie menedżerowie nie są aktywnie monitorowani przez akcjonariuszy²². Lata osiemdziesiąte to w konsekwencji okres ogólne­go wzrostu poziomu zadłużenia firm na rozwiniętych rynkach, w czym wy­datnie pomogły transakcje wrogiego wykupu firm.

Na rynkach finansowych istnieją różne teorie co do preferencji inwesto­rów do dywidendy - od opartego na twierdzeniu MM założenia, iż polityka dywidendy jest nieistotna (dividend irrelevance), gdyż wartość firmy zależy od jej zdolności do generowania zysku, a nie od tego, jak zysk jest dzielony, po teorie zakładające wysoką preferencję udziałowców co do dywidendy. Te ostatnie podkreślają też informacyjną wartość dywidendy jako zwiastuna przyszłych zysków. Wypłacanie stabilnej dywidendy podkreśla też długo­okresową atrakcyjność firmy.

Dywidenda jest źródłem dochodów dla udziałowców oraz sygnałem in­formującym rynek o sytuacji i perspektywach firmy. Zyski nieprzeznaczone na dywidendę są reinwestowane w firmę, więc im wyższa jest dywidenda tym więcej zewnętrznego kapitału będzie potrzebować firma na dalszy roz­wój. Decyzje dotyczące poziomu dywidendy są kontrowersyjne, a preferen­cje inwestorów niepewne. Na ogół menedżerowie zakładają wysoką prefe­rencję akcjonariuszy do dywidendy, choć zależy ona też od stadium rozwoju hrmy. Na etapie szybkiego wzrostu na ogół zyski są reinwestowane, dojrzałe firmy o ustabilizowanej sytuacji rynkowej płacą natomiast wysoką i stabilną dywidendę - zwykle na poziomie 50% zysku netto.

---