Obraz (1522)

172 Ks/.lailowanic slmklnry kapitału pi/iMhlęhlni iwa

Do podstawowych źródeł ryzyka należą:

•    czynniki makroekonomiczne — inflacja, ogólne warunki gospodarowania;

•    czynniki mikroekonomiczne — charakterystyczne dla danego sektora i czynniki specyficzne dla danego przedsiębiorstwa.

Wśród licznych klasyfikacji ryzyka najczęściej spotyka się podział na:

•    ryzyko operacyjne;

•    ryzyko finansowe;

•    ryzyko całkowite;

•    ryzyko systematyczne (rynkowe);

•    ryzyko niesystematyczne (nierynkowe).

Najpowszechniejszy jest podział na ryzyko operacyjne i finansowe. Ryzyko operacyjne odnosi się do zmienności zysków operacyjnych w czasie i wynika z możliwości niepokrycia kosztów operacyjnych. Ryzyko to jest ponoszone przez właścicieli przedsiębiorstwa. Jest ono bezpośrednim efektem podejmowanych decyzji inwestycyjnych — odnoszących się do skali oraz miejsc i przedmiotów inwestowania. Dotyczy zatem niepewności co do kształtowania się zyskowności firmy (EBIT — Earning Before Interest and Taxes) w długim okresie, jej inwestycji oraz potencjalnej wartości firmy w momencie jej likwidacji.

Wśród czynników kształtujących ryzyko operacyjne należy m.in. wymienić:

•    stopień wrażliwości dochodów przedsiębiorstwa na zmianę ogólnych warunków gospodarowania;

•    poziom konkurencji na rynku;

•    stopień dywersyfikacji produktów i rynków;

•    strukturę kosztów;

•    zmienność sprzedaży i kosztów operacyjnych;

•    technologię;

•    perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa.

Ryzyko operacyjne może być mierzone zmiennością zysku operacyjnego. Źródłem tego ryzyka jest dźwignia operacyjna, określająca wpływ zmian sprzedaży na zysk operacyjny¹. Wykazano, że przedsiębiorstwa działające w tej samej branży ponoszą różne ryzyko operacyjne.

Ryzyko finansowe wynika ze stosowania źródeł finansowania o stałym koszcie i możliwości niepokrycia stałych kosztów finansowych, do których zalicza się przede wszystkim odsetki od kredytów i pożyczek. Źródłem ryzyka finansowego są decyzje finansowe, dotyczące wyboru rodzajów i struktury źródeł finansowania (struktury kapitału) działalności przedsiębiorstwa. Jest to zatem dodatkowe ryzyko ponoszone przez akcjonariuszy spółki wówczas, gdy działalność podmiotu gospodarczego jest finansowana kapitałami własnymi i obcymi.

Dźwignie ekonomiczne zostaną omówione w następnym podrozdziale.

Ryzyko finansowe przedsiębiorstwa jest mierzone zmiennością zysku netto przypadającego na jedną akcję (EPS — Earnings per Share). Jego źródłem jest dźwignia finansowa, która określa zakres wykorzystania przez spółkę kapitałów obcych o stałym oprocentowaniu lub opłatach.

Ryzyko operacyjne i finansowe tworzą ryzyko całkowite, czyli możliwość niepokrycia zarówno kosztów operacyjnych, jak i stałych kosztów finansowych. Jest ono reprezentowane przez dźwignię połączoną (całkowitą).

Ryzyko całkowite może być podzielone na ryzyko systematyczne i niesys-Icmatyczne.

Ryzyko systematyczne odnosi się do tej części zysku uzyskiwanego z danego papieru wartościowego, której zmiany są wywoływane przez czynniki wpływające na cały rynek. Stanowi ono od 25% do 50% całkowitego ryzyka i może być powodowane m.in. zmianami:

•    stóp procentowych;

•    siły nabywczej pieniądza;

•    oczekiwań inwestorów co do wyników gospodarki.

Dywersyfikacja nie jest w stanie wyeliminować ryzyka systematycznego i dlatego jest ono głównym determinantem premii z tytułu ryzyka dla poszczególnych walorów.

Miernikiem ryzyka systematycznego jest współczynnik beta ((3), określający ryzyko systematyczne obciążające dany walor w stosunku do waloru przeciętnego. Jest on również miarą zmienności dochodów z akcji w odniesieniu do zmian dochodów uzyskiwanych z całego rynku traktowanego jako portfel.

Im wyższa jest wartość współczynnika beta, tym inwestorzy będą oczekiwać wyższej stopy zwrotu.

Podstawowymi determinantami wartości współczynnika beta dla przedsiębior stwa, czyli jego ekspozycji na ryzyko systematyczne, są:

•    wrażliwość dochodów przedsiębiorstwa na poziom rozwoju gospodarczego kraju i na oddziaływanie innych czynników makroekonomicznych;

•    relacja kosztów stałych do zmiennych zarówno w aspekcie kosztów operacyjnych, jak i finansowych.

Inwestor inwestujący w portfel rozważa tylko ryzyko systematyczne, gdyż ono determinuje oczekiwany przez niego zwrot. Oczekiwany zwrot z portfela jest funkcją liniową oczekiwanego ryzyka portfela, które z kolei jest uzależnione od dystrybucji inwestycji pomiędzy walory pozbawione ryzyka a portfel rynkowy. Ta funkcja liniowa jest nazywana linią rynku kapitałowego (CML — Capital Market Linę).

Ryzyko niesystematyczne jest właściwe tylko określonemu podmiotowi gos podarczemu. Jest to zmienność zysków z danego papieru wartościowego, powodo wana m.in. przez takie czynniki, jak:

•    możliwości i decyzje kierownictwa;

•    dostępność surowców i materiałów;