Struktura kapitału w
przedsiębiorstwie
Slajdy z wykładu
1
Wykład I
2
Zarządzanie kapitałem w
przedsiębiorstwie
łączy
zarządzanie finansami
oraz
zarządzanie ryzykiem i wartością
przedsiębiorstwa
prcf, dr hab. Aleksandra Duiiniec
Zarządzanie kapitałom w
przedsiębiorstwie
* Pozyskiwanie kapitału od inwestorów (wierzycieli
i właścicieli) - finansowanie przedsiębiorstwa,
kształtowanie struktury i kosztu kapitału
" Wykorzystanie kapitału - inwestowanie w
aktywa operacyjne przedsiębiorstwa,
kształtowanie rentowności kapitału.
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Strategia finansowania
Wybór z
ródeł finansowania:
- wewnetrzne lub zewnetrzne
<
" krótkoterminowe iub długoterminowe
" pozyskiwane na rynku finansowym lub poza tym rynkiem
Wybór rodzajów i z
ródeł kapitału
" własny, obcy lub hybrydowy
" pozyskiwany w systemie bankowym lub na rynku
papierów wartościowych (rynku kapitałowym)
" pozyskiwany na rynku regulowanym (giełdowym - lub na
f
rynku nieregulowanym
" pozyskiwany ze z
ródeł krajov/ych tub z zagranicy
prof dr r 0:: - 5 r 1: >
Wybór z
ródeł finansowania
utrzymanie płynności finansowej przedsiębiorstwa w
krótkim i długim okresie
zapewnienie bezpieczeństwa finansowego (ograniczenie
ryzyka bankructwa)
optymalizacja struktury kapitału w przedsiębiorstwie
(maksymalizacja wartości rynkowej przedsiębiorstwa
albo minimalizacja średniego ważonego kosztu kapitału)
arc? Ćr lisi; " . - - v a i
y
ródła finansowania a z
ródła kapitału
y
ródła wewnętrzne: y
ródła zewnetrzne:
" zysk zatrzymany " kredyty bankowe \ pożyczki
" amortyzacja * emisja papierów dłużnych
" wpływy ze sprzedaży aktywów * leasing
" nadwyżki środków pieniężnych
* emisja akcji I powiększanie
udziałów (private
equity/veriture capital)
* zobowiązania operacyjne (w
tym kredyty kupieckie)
* dotacje (w tym środki UE)
próf dr bab *rel'.sarafra Dutofec
Rachunek zysków i strat
Przychody netto ze sprzedaży produktów
koszty wytworzenia produktów sprzedanych
koszty sprzedaży
koszty ogólnego zarządu
+ pozostałe przychody operacyjne (w tyrn dotacje UE)
pozostałe koszty operacyjne
Zysk/strata z działalności operacyjnej (zysk/strata operacyjna}
+ przychody finansowe
koszty finansowe
Zysk/strata brutto
- podatek dochodowy
Zysk/strata netto (wynik finansowy netto
prof, drHab, Aleksandra Culirae:
Rachunek przepływów pieniężnych t
A, Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej:
Zysk/strata netto
Podstawowe korekty:
+ amortyzacja
+ zapłacone odsetki
- otrzymane odsetki i dywidendy
+ spadek (- wzrost) stanu należności
+ wzrost (- spadek) stanu zobowiązań operacyjnych
Saldo przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej
prof dr bab. AJeksandra Duiintec
Rachunek przepływów pieniężnych ( c . "
B. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej:
Wydatki na nabycie (wpływy ze zbycia; rzeczowych
środków trwałych oraz wartości niematerialnych
i prawnych
Wydatki na aktywa finansowe
Wpływy z aktywów finansowych (w tym otrzymane
odsetki i dywidendy)
Saldo przepływów pieniężnych z działalności inwestycyjnej
prof. dr hab. Aleksandra DuM^-
i
Rachunek przepływów pieniężnych t
c Przepływy pieniężne z działalności finansowej:
Wpływy z emisji akcji (wydania udziałów)
Wydatki na nabycie własnych akcji (udziałów)
Kredyty i pożyczki
Spłata kredytów i pożyczek
Emisja (wykup) papierów dłużnych
Wypłaty dywidend i zapłacone odsetki
z tytułu leasingu finansowego
Inne wpływy finansowe (w tym środki z funduszy UE)
Saldo przepływów pieniężnych z działalności finansowe]
prof dr bab. AJeksandra Duiintec
Rachunek przepływów pieniężnych
D. Przepływy pieniężne netto ogoiem (z działalność:
operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej)
| E. Bilansowa zmiana stanu środków pieniężnych
I F. Stan środków pieniężnych na początek okresu
G. Stan środków pieniężnych na koniec okresu
prcf, dr hab. A\e\ sandra Dui-ir^c
_
y
ródła kapitału
alokacja kapitału w przedsiębiorstwie przez
inwestorów (wierzycieli iub właścicieli)
kapitał jest pozyskiwany na rynku finansowym
zobowiązania zaliczane do kapitału obcego sa
oprocentowane
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Kapitał zainwestowany
Kapitał zainwestowany w aktywa operacyjne
przedsiębiorstwa:
" kapitał własny
" kapitał obcy (zobowiązania podlegające
oprocentowaniu)
" kapitał hybrydowy (łączy cechy kapitału obcego i
kapitału własnego, np. kapitał zamienny)
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Charakterystyka kapitału
Kapitał obcy
Kapitał własny
" kapitał terminowy,
kapitał bezterminowy,
oprocentowany
nieoprocentowany
" elastyczne z
ródło
bezpieczne z
ródło
finansowania finansowania
funkcja gwarancyjna dla
" ryzyko bankructwa i
wierzycieli
koszty trudności
finansowych
kontrola zarządu ze
strony właścicieli
" odsetkowe korzyści
podatkowe
koszt kapitału własnego
jest wyższy od kosztu
" efekty dz
wigni finansowej
kapitału obcego
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Bilans
Pasywa
Aktywa
Kapitał własny
Aktywa trwale
Kapitał podstawowy {zakładowy)
Wartości niematerialne i prawne
Kapitał zapasowy
Rzeczowe aktywa trwałe
Kapitał z aktuafjzaqi wyceny
Należności długoterminowe
Zysk/strata z !at ubiegłych
Jnwestyqe długoterminowe
(w tym długoterminowe aktywa finansowe) Zysk/strata netto (wyntk finansowy netto;
Długoterminowe rozliczenia
międzyokresowe
Zobowiązania
Aktywa obrotowe
Zofccwiarania długoterminowe
Zapasy
Należności krótkoterminowe
emrsji papierów dłużnych)
Inwestycje krótkoterminowe
Zobowiążą n ta krótkoterminowe
(w tym środki pieniężne i
(w tym kredyty i pożyczki, z tytułu emisji
krótkoterminowe aktywa finansowe)
papierów dłużnych oraz zobowiazana
Krótkoterminowe rozliczenia
operacyjne)
mfedzy okresowe
Rozliczenia międzyokresowe
(w tym przychody przyszłych okresów
m.jn dotacje z funduszy UE)
prof dr hab Afeksandra Dufiniec
" zobowiązania z tytułu dostaw i usług kredyty
kupieckie)
" zobowiązania z tytułu podatków, ceł i
ubezpieczeń
" zobowiązania z tytułu wynagrodzeń
" zaliczki otrzymane na dostawy
" pozostałe krótkoterminowe zobowiązania
operacyjne
prof. drneb Atefcsanffa Dutm " " ~
Wykład II
18
Wskaz
nik zadłużenia
Zobowiązania ogółem
i . '
Aktywa ogółem
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Wskaz
nik obsługi zadłużenia
Zysk operacyjny
Odsetki
prof drtiab Aleksandra Culmiec
Wskaz
nik dz
wigni finansowej (D/E)
Kapitał obcy
" I . I W I . i  
Kapitał własny
Mnożnik kapitału własnego
Aktywa ogółem
Kapitał własny
Rentowność kapitału własnego
ROE - return on eąuity
Zysk netto
Kapitał własny
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Rentowność zainwestowanego
kapitału
ROIC - return on invested capital
Zysk operacyjny po opodatkowaniu
Kapitał zainwestowany
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Zysk operacyjny po opodatkowaniu
Przychody netto ze sprzedaży (przychody operacyjne)
- koszty operacyjne (koszty wytworzenia, koszty
ogólnego zarządu oraz koszty sprzedaży)
Zysk/strata operacyjna
- podatek dochodowy (według stawki podstawowej)
Zysk/strata operacyjna po opodatkowaniu
-koszty finansowe (oprocentowanie długu)
+ odsetkowe korzyści podatkowe
Zysk/strata finansowa netto
prof. dr hab Aleksandra DuKnłec
Zysk netto a zysk operacyjny
Znetto= (Zoper - iD) (1 - T) = Zoper(1 - T) - iD(1 ~ T)
Z +
Z per = netto iD + (Zoper - i DT )
0
zysk operacyjny = zysk netto + odsetki + podatek dochodowy
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Dz
wignia finansowa
Zastosowanie dz
wigni finansowej: przedsiębiorstwo oprócz
kapitału własnego jest także finansowane kapitałem
obcym (D > 0)
Cel dz
wigni, zwiększenie rentowności kapitału własnego
(wzrost ROE) dzięki wykorzystaniu kapitału obcego
Dz
wignia finansowa zwiększa ryzyko działalności
przedsiębiorstwa (ryzyko finansowe)
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Dz
wignia finansowa
ROE = ROIC + [ROIC - i (1 - T)] x D/E
i - średnie oprocentowanie długu (kapitału obcego)
T - stawka podatku dochodowego
Efekty dz
wigni są pozytywne, gdy: ROIC > i (1 - T)
wówczas: ROE > ROIC, czyli osiągnięty jest cel
dz
wigni finansowej, jakim jest wzrost rentowności
kapitału własnego.
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
y
ródła kapitału obcego
kredyty bankowe (finansowanie pośrednie)
emisje obligacji i innych papierów dłużnych
{finansowanie bezpośrednie)
pożyczki od udziałowców (finansowanie
wewnatrzgrupowe. wewnątrzkorporacyjne)
leasing finansowy (środki trwałe będące przedmiotem
leasingu są zaliczane do majątku przedsiębiorstwa, tzw.
korzystającego i przez niego amortyzowane)
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
y
ródła kapitału własnego
y
ródła wewnętrzne.
" zatrzymany zysk (podział wypracowanego zysku netto)
y
ródła zewnętrzne:
" emisja akcji na rynku regulowanym lub nieregulowanym
(emisja publiczna lub niepubliczna)
- powiększanie udziałów, w tym wykorzystanie funduszy
pńvate equity/venture capital
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Private equity/venture capital
Kapitał średnio- lub długoterminowy o charakterze
udziałowym lokowany w przedsiębiorstwa nienotowane
na rynku giełdowym z zamiarem jego póz
niejszego
wycofania i realizacji stopy zwrotu
Jest to kapitał własny pozyskiwany przez
przedsiębiorstwa na rynku nieregulowanym (prywatnym)
dostarczany głównie przez fundusze pńvate
equity/venture capital oraz przez tzw aniołów biznesu
Finansowanie przedsięwzięć o dużym ryzyku, ale
jednocześnie mających znaczny potencjał wzrostu
drhab Aie^wndra Dui-mec
Private equity/venture capital (c. d)
Finansowanie przedsiębiorstw w różnych fazach ich
rozwoju
Finansowanie innowacyjnych przedsiębiorstw we
wczesnych fazach rozwoju (tzw. kapitał wysokiego
ryzyka - venture capital) oraz finansowanie
restrukturyzacji przedsiębiorstw (rozwojowej i
naprawczej), w tym finansowanie wykupów
przedsiębiorstw (buyout capital)
Inwestorzy dostarczają nie tylko kapitał, ale także
wsparcie menedżerskie
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Wykład III
33
Emisja akcji przez spółkę giełdową
Zwiększenie liczby akcji spółki na rynku
Spadek zysków przypadających na jedną akcję. tzw.
rozwodnienie kapitału własnego
Wpływ środków pieniężnych do spółki
Negatywna (zazwyczaj) reakcja rynku - spadek cen akcji
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Wprowadzenie akcji spółki do obrotu
regulowanego (giełdowego)
Szanse/korzyści:
" szerszy dostęp do kapitału
" płynność obrotu akcjami, niższy koszt kapitału
" obiektywna (rynkowa) wycena przedsiębiorstwa
" weryfikacja decyzji zarządu i wyników przedsiębiorstwa
na rynku kapitałowym
" przejrzystość zarządzania
" wzrost wiarygodności i prestiżu przedsiębiorstwa
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Wprowadzanie akcji spółki do obrotu
regulowanego (giełdowego)
Zagrożenia/koszty:
obowiązki informacyjne
koszty wejścia na regulowany rynek giełdowy lub
pozagiełdowy
zmiany struktury akcjonariatu (możliwość wrogiego
przejęcia)
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Kapitał zamienny
Kapitał pozyskiwany przez emisję obligacji zamiennych na
akcje. Jest to kapitał obcy zamienny na kapitał własny
f
(kapitał hybrydowy).
Obligacje zamienne to hybrydowe papiery wartościowe o
cechach zarówno papierów dłużnych, jak i papierów
udziałowych. Oprocentowanie obligacji zamiennych jest
zazwyczaj niższe niż obligacji zwykłych. Inwestor
uzyskuje za to opcję zamiany (konwersji) obligacji na
akcje według ustalonego współczynnika konwersji.
Obligacje zamienne to elastyczny instrument finansowania,
charakteryzujący się podwyższonym ryzykiem (ryzyko
konwersji).
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
I Podział wypracowanego zysku netto
Wynik finansowy netto (zysk netto)
\
/ /
Wypłaty dywidend Zysk zatrzymany
(udział w zysku właścicieli) (wewnętrzne żródio
kapitału własnego)
prof dr hab Ałehssrcira Du- n-ec
Całkowity zwrot z kapitału
akcjonariuszy
TSR- totał shareholder return
Div1 P1 - PQ
T$R = +
Po P
0
Na zrealizowaną przez akcjonariuszy stopę zwrotu z kapitału
zainwestowanego w spółce składają się wypłacone w danym
okresie dywidendy oraz zmiana wartości akcji (zyski lub straty
kapitałowe}.
Polityka wypłat dywidend
Stały udział dywidend w zysku netto - stały
wskaz
nik wypłat dywidend (d)
Stała dywidenda na jedna akcję
Stałe tempo wzrostu wypłat dywidend na jedna
akcję (g)
Niemalejaca dywidenda na jedną akcję
Dywidenda na jedną akcję
DPS - dividend per share
Dywidendy ogółem
Liczba akcji
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Stopa dywidendy
Dividend yi el d ratio
Dywidenda na jedna akcje
Cena rynkowa akcji
prof dr hab Afeksandra Dufiniec
Wskaz
nik wypłat dywidend
Dividerid payout ratio
Dywidendy ogółem
Zysk netto
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Teorie wypłat dywidend
Podejście neutralne - inwestorom jest obojetne. czy
otrzymują dywidendy czy realizują zyski kapitałowe
(Miller, Modigliani)
Podejście prodywidendowe - inwestorzy preferują
dywidendy jako mniej ryzykowne od przyszłych zysków
kapitałowych (Gordon. Lintner)
Podejście antydywidendowe - inwestorzy preferują zyski
kapitałowe, ze względu na możliwość wyboru terminu ich
realizacji i ewentualne zmniejszenie efektywnego
opodatkowania
prtf dr hab AłeV sandra
Czynniki wpływające na podział
wypracowanego zysku
" preferencje właścicieli (tzw. efekt klienteli)
* polityka w zakresie wypłat dywidend
" opodatkowanie dywidend i zysków kapitałowych
" regulacje prawne dotyczące podziału zysku
" planowane inwestycje i ich rentowność
* płynność finansowa przedsiębiorstwa
" dostępność zewnętrznych z
ródeł kapitału
Koszt kapitału zainwestowanego
Koszt kapitału to oczekiwana przez inwestorów
stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego w
przedsiębiorstwie przy danym poziomie
ryzyka.
Koszt alternatywny - stopa zwrotu utracona przez
inwestorów z alternatywnych inwestycji o tym samym
poziomie ryzyka (opportunity cost of capital).
Koszt kapitału - minimalna (progowa) stopa zwrotu
oczekiwana z danej inwestycji (hurdle rate)
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Oczekiwana stopa zwrotu a ryzyko
r = r*r + RP
r | 1
oczekiwana stopa zwrotu
r stopa zwrotu wolna od ryzyka
RF
RP
premia za ryzyko
prof. dr nab. Aieksanora
Ryzyko inwestora a koszt kapitału
ryzyko właścicieli > ryzyka wierzycieli
koszt kapitału własnego > koszt kapitału obcego
k > k
E D
k - koszt kapitału własnego
E
k - koszt kapitału obcego
D
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Średni ważony koszt kapitału
WACC- weighted average cost of capital
WACC = w k + w k (1 - T)
E E D D
w - udział kapitału własnego w kapitale zainwestowanym
E
w - udział kapitału obcego w kapitale zainwestowanym
D
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Wykład IV
50
Oczekiwana stopa zwrotu a ryzyko
r = r + RP
RF
r - oczekiwana stopa zwrotu
r - stopa zwrotu woina od ryzyka
RF
RP - premia za ryzyko
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Średni ważony koszt kapitału
WACC- weighted average cost of capital
WACC = w k + w k (1 - T)
E E D D
w - udział kapitału własnego w kapitale zainwestowanym
E
w - udział kapitału obcego w kapitale zainwestowanym
D
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć

Metody szacowania kosztu kapitału
własnego I
:
Model zdyskontowanych dywidend
(Model Gordona)
Div0 (1 + g)
kE = + g
Po
g - stale tempo wzrostu dywidend
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Metody szacowania kosztu kapitału
własnego (c.d.)
Model wyceny aktywów kapitałowych
(CAPM- Capital Asseł Pricing Model)
k = r + fi " (r - r )
E RF E M RF
(B - współczynnik beta, wystandaryzowana miara
e
ryzyka inwestycji w akcje danej spółki
r - stopa zwrotu z portfela rynkowego
M
(r - r ) - premia za ryzyko rynkowe
M RF
prof dr hab Afeksandra Dufiniec
Współczynnik beta
Współczynnik beta (P ) wskazuje, w jakim stopniu stopa
E
zwrotu z akcji (k ) reaguje na zmiany stopy zwrotu z
E
portfela rynkowego (r ), Jest to miara ryzyka rynkowego.
M
Współczynnik ten jest szacowany na podstawie
historycznych danych rynkowych.
B > 1 akcje agresywne (ryzykowne)
E
0 < B < 1 akcje defensywne (bezpieczne)
E
Bm =1 beta dla portfela rynkowego
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Współczynnik beta
Współczynnik beta jest zdeterminowany przez trzy
fundamentalne czynniki:
rodzaj prowadzonej przez spółkę działalności (branża)
ryzyko operacyjne działalności, wynikające ze struktury
kosztów operacyjnych w podziale na koszty zmienne i
stałe (poziom dz
wigni operacyjnej)
ryzyko finansowe, wynikające ze struktury kapitału
(wskaz
nik dz
wigni finansowej - D/E)
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Struktura i koszt kapitału
a wartość przedsiębiorstwa
Pojęcie wartości
Wartość rynkowa - cena ustalona w ramach swobodnego
obrotu na rynku o licznej grupie nabywców i
sprzedających (np. na rynku giełdowym).
Wartość bilansowa (księgowa;, - wartość aktywów lub
pasywów wykazana w bilansie przedsiębiorstwa.
Wartość odtworzeńtowa - nakłady, jakie należy ponieść w
celu odtworzenia poszczególnych składników aktywów.
prcf, dr hab. Aleksandra Duiiniec
Pojęcie wartości (c.d.)
Wartość likwidacyjna - wartość aktywów przedsiębiorstwa
w sytuacji zakończenia działalności (likwidacji); wartość
uzyskana z upłynnienia aktywów.
Wartość ekonomiczna - zaktualizowana wartość netto
wszystkich przyszłych ekonomicznych korzyści i kosztów
oczekiwanych z posiadanych aktywów (potencjał w
zakresie tworzenia dodatnich przepływów pienieżnych
netto).
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
" > " .
Metody wyceny wartości
przedsiębiorstwa
Metody majątkowe - wycena wartości księgowej
(bilansowej), wartości odtworzeniowej lub wartości
likwidacyjne]
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych -
wycena wartości ekonomicznej (wartości dochodowej;
'Metoda mnożników rynkowych wycena porownawczej
wartości rynkowej
Wskaz
niki (mnożniki) rynkowe
" C/Z - relacja bieżącej ceny akcji do zysku netto na
jedną akcję (price/earnings rat i o)
" * .
" C/WK - relacja bieżące] ceny rynkowej do wartości
księgowej jednej akcji (market/book vaiue ratio)
" C/PG - relacja bieżącej ceny akcji do przepływu gotówki
(zysk netto plus amortyzacja) na jedna akcje (price/cash
eamings ratio)
pro* dr nas A**sanara O^nec
Wykład V nie odbył się
62
Wykład VI
63
Wartość ekonomiczna przedsiębiorstwa
Metoda zdyskontowanych przyszłych
przepływów pieniężnych netto
DCF- Discounted Cash Flow Model
NCF, NCF RV
n n
V = + + +
0
(1 + k)1 {1 + k)n (1 + k)"
prof. dr hab, Aleksandra Dulin^c
Wartość ekonomiczna przedsiębiorstwa
Elementy wyceny:
* przyszłe przepływy pieniężne netto (NCFJ w kolejnych
okresach t (od t =1 do t = n)
stopa dyskontowa (k) na poziomie średniego ważonego
kosztu kapitału (WACC), tj. oczekiwana stopa zwrotu
uwzględniająca ryzyko działalności przedsiębiorstwa
wartość końcowa przedsiębiorstwa (RV ) na koniec
okresu prognozy przepływów pieniężnych (t - n)
PflSf. c^hafc A ^ s ^ ^ a Ot*
Wartość pieniądza w czasie
DYSKONTOWANIE
H f
Uwzględnienie w wycenie zmiany wartości pieniądza w
czasie, wymaga określenia bieżącej wartości przyszłych
przepływów pieniężnych (np. dywidend), czyli ich
zdyskontowania na moment wyceny.
1 j
Współczynnik dyskontujący: d =
(1 + k Y
pnof. dr hab. Aleksandra OuKmec
Przepływy pieniężne netto
Net Cash Flow (NCF)
Operacyjne przepływy pieniężne netto
(tzw. wolne przepływy pieniężne)
zysk operacyjny Jj FJ ir ]
- podatek dochodowy
- Zysk operacyjny po opodatkowaniu
+ amortyzacja
-/+ przyrost/spadek aktywów obrotowych
+/- przyrost/spadek zobowiązań operacyjnych
- nakłady inwestycyjne w aktywa trwałe
Przepływy pieniężne netto (NCF)
prcl dr hab, Ateksandra D^-rree
Czynniki tworzenia wartości
Value drivers
marża zysku operacyjnego
tempo wzrostu sprzedaży
okres wzrostu sprzedaży
inwestycje w aktywa trwałe i aktywa obrotowe
struktura i koszt kapitału
stawka podatku dochodowego
prcf, dr hab. Aleksandra Duiiniec
Mierniki wartości dodanej
Rynkowa wartość dodana (Market Value Added):
MVA = V - K
Jest to zewnętrzna (weryfikowana przez rynek) miara
wartości dodanej. Stanowi ona nadwyżkę wartości
rynkowej przedsiębiorstwa ponad skorygowaną wartość
bilansową zainwestowanego w przedsiębiorstwie
kapitału.
prof dr hab A!�ksandra Daniec
Bilans ekonomiczny
Wartość rynkowa przedsiębiorstwa, na która składa się
wartość rynkowa kapitału własnego i wartość n/nkowa
kapitału obcego, jest sumą skorygowanej wartości
bilansowej zainwestowanego kapitału i rynkowej
wartości dodanej (równanie opisujące tzw. bilans
ekonomiczny)
V + V = V = K + MVA
E D
prcr. ĆT tiZi). A^so.Tdr,! Dutoec
Mierniki wartości dodanej
Ekonomiczna wartość dodana (Economic Value
Added):
EVA = (ROIĆ - WACC) K
Jest to wewnętrzna miara zdolności przedsiębiorstwa do
tworzenia wartości dodanej. Stanowi ona nadwyżkę |
zysku operacyjnego po opodatkowaniu ponad całkowity
koszt zainwestowanego kapitału.
prcf. dr hab. Alekiandra Dufiniec
MVA a EVA
Suma zdyskontowanych przyszłych ekonomicznych
wartości dodanych (EVAt), wynikających z planów
dalszego funkcjonowania przedsiębiorstwa i jego
przyszłych możliwości do powiększania wartości
rynkowej zainwestowanego kapitału, wyznacza bieżącą
rynkową wartość dodaną (MVA0). Poziom stopy
dyskontowej określa średni ważony koszt kapitału w
przedsiębiorstwie.
frcf śr^Ab AJefciandra Dufntec
Rentowność inwestycji
a przyrost wartości dodanej
Rynkowa wartość dodana wzrasta, gdy przedsiębiorstwo
realizuje projekty inwestycyjne charakteryzujące się
dodatnią bieżącą wartością netto:
delta MVA = MVA1, - MVA =
0
= ( V - K ) - ( V - K ) = deltaV  deltaK = NPV > 0
1 1 0 0
prcf. dr bab. Aleksandra OuJmiec
Bieżąca wartość netto
NPV- Net Present Value
Bieżąca wartość netto projektu inwestycyjnego jest sumą
zdyskontowanych przepływów pieniężnych netto
związanych z tą inwestycją:
NCF NCF
1 n
NPV = NCF + + ... + > 0
0
(1 + k)1 (1 + k)n
prof. dr h3b. Aleksandra Culrnięc
Zarządzanie przez wartość
Value Based Management
Cej_działahia przedsiębiorstwa:
Maksymalizowanie wartości rynkowej spółki oraz korzyść!
właścicieli z kapitału zainwestowanego w
przedsiębiorstwo - tworzenie wartości dodanej.
Założenia:
* wartość spółki jest weryfikowana na rynku kapitałowym
(giełdowym), który działa efektywnie
Ą
Inwestorzy poszukują lokat o jak najwyższej stopie
zwrotu przy danym poziomie ryzyka
prof. dr hab Atefcsarłdra Du: nec
Metody zwi ększani a wart ości
przedsiębiorstwa
" Restrukturyzacja wewnętrzna - zmiany w organizacji i
zarządzaniu prowadzące do wzrostu efektywności i
rentowności działalności
Restruktury
inwestycyjnych o dodatniej bieżącej wartości netto
(deltaMVA = NPV > O)
" Restrukturyzacją kapitału - zmiana struktury kapitału
(rekapitalizacja)
Wykup przez spółkę własnych akcji
- operacja odwrotna do emisji akcji
* Zmniejszenie liczby akcji spółki na rynku
" Wzrost zysków przypadających na jedną akcję
" Pozytywna reakcja rynku - wzrost cen akcji
* Wypływ środków pieniężnych ze spółki
prcf, dr hab. Aleksandra Duiiniec
Wykup przez spółkę własnych akcji w
celu umorzenia (buy-back)
Wypłata nadmiaru kapitału właścicielom
Zwrot kapitału akcjonariuszom zamiast lub oprócz wypłat
dywidend
Transfer kapitału z branż mniej do bardziej rozwojowych
Reakcja na niedowartościowanie cen akcji na rynku
Metoda rekapitalizacji
Zmiana struktury właścicielskiej spółki
Technika obrony przed wrogim przejęciem
Wykład VII
79
Zmiany w kapitale własnym
1 Kapitał podstawowy (zwiększenia - emisja akcji, zmniejszenie
umorzenie akcji) I |f
2. Należne wpłaty na kapitał podstawowy [pozycja ujemna]
3. Akcje własne [pozycja ujemna] zwiększenie - wykup akcji,
zmniejszenie - wydanie akcji, umorzenie akcij)
4. Kapitał zapasowy (zwiększenie - z podziału zysku, z emisji akcji
powyżej wartości nominalnej, zmniejszenie - pokrycie straty)
5. Kapitał z aktualizacji wyceny
6. Pozostałe kapitały rezerwowe
7. Zysk/strata z lat ubiegłych -MSB H I H I I I
8. Zysk/strata netto
9. Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego [pozycja
ujemna]
prof dr hsfc Aleksandr* Dufintec
Teorie struktury kapitału
Wpływ struktury i kosztu kapitału
na
- i -
wartość przedsiębiorstwa
Optymalizacja struktury kapitału
Teorie struktury kapitały
" Teoria podatkowa, Teoria kosztów agencyjnych
' Teoria kosztów informacyjnych
" Dług jako tarcza podatkowa - odsetkowe korzyści
podatkowe (model Modiglianiego-Millera)
" Odsetkowe korzyści podatkowe a obciążenia podatkowe
dochodów realizowanych przez właścicieli i wierzycieli
(model Millera)
* Korzyści podatkowe a ryzyko bankructwa i koszty
trudności finansowych (teoria substytucji Myersa)
Model Modiglianiego-Millera
Podstawowe założenia;
, nie występuje ryzyko niewypłacalności (stopa zwrotu
wolna od ryzyka wyznacza stopę oprocentowania
zobowiązań)
" przedsiębiorstwa wypracowują stałe zyski operacyjne:
aktywa i kapitał utrzymują się na stałym poziomie
" rynek kapitałowy jest doskonale konkurencyjny
prof. dr hab. Aleksandra Cdirsiec
Model MM w wersji bez podatku
dochodowego
Struktura kapitału nie ma wpływu na wartość
przedsiębiorstwa i średni ważony koszt kapitału:
V = VO
D
prof drtiab Aleksandra Culmiec
Model MM w wersji z podatkiem
dochodowym "
Odsetkowe korzyści podatkowe powodują, że wraz ze
wzrostem udziału kapitału obcego w strukturze kapitału,
rośnie wartość przedsiębiorstwa i maleje średni ważony
koszt kapitału:
V = V + TD
D 0
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Model MM - koszt kapitału własnego
Koszt kapitału własnego w przedsiębiorstwie korzystającym
z kapitału obcego (D >0) jest równy kosztowi kapitału
własnego w przedsiębiorstwie finansowanym wyłącznie
kapitałem własnym (D = 0) powiększonemu o premie za
ryzyko finansowe:
k = k +(k -k )(1~T)xD/E
ED EO EO D
prof, dr hab Aleksandra Duliniec
Statyczna teoria substytucji Myersa
Trade+off iheory of c apital structure
Kryteria optymalizacji struktury kapitału.
- maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa albo
* minimalizacja średniego ważonego kosztu kapitału
Kapitał własny a kapitał obcy
Korzyści podatkowe a ryzyko i koszty bankructwa
prof dr hab Afcłbandra Du ;rnoc
 " " " '  "
Teoria substytucji
Vd=V0 + korzyścipodatkowe - kosztybankructwa
Czynniki wpływające na wybór struktury kapitału
- W ysokość dochodu podlegającego opodatkowaniu
- Wysokość i struktura stawek podatkowych
* Ryzyko operacyjne działalności przedsiębiorstwa
* Struktura aktywów (aktywa materialne i niematerialne)
* Ryzyko i koszty bankructwa koszty trudności
finansowych)
prcf drrać AfcH-ihdra C:-:in�e
Koszty agencyj ne a struktura kapitału
* Koszty agencyjne jako efekt konfliktu interesów zarządu.
właścicieli i wierzycieli (teoria agencji Jensena-
Mecklinga)
* Niedoinwestowanie pod wpływem trudności finansowych
związanych z
związane z kapitałem obcym
- Nieefektywne wykorzystanie nadwyżek środków
pieniężnych w dyspozycji przedsiębiorstwa (hipoteza
wolnych przepływów pieniężnych Jensena)
agencyjne zwfezana z kapitałem własnym '
prof. drhat Aleksandra Otii -^c
Koszty informacyjne a struktura kapitału
Koszty informacyjne - negatywny wpływ decyzji
finansowych podejmowanych w spółce giełdowej na
notowania jej akcji na rynku kapitałowym (teoria
Sygnałów Rossa, teoria asymetrii informacji)
Ograniczanie kosztów informacyjnych i kosztów emisji
papierów wartościowych (teoria hierarchii z
ródeł
finansowania)
prof dr hab. Aieksandra Duimśec
Hierarchia z
ródeł finansowania
Pecking order theory
L y
ródła wewnętrzne
- zysk zatrzymany
* amortyzacja
" nadwyżki środków pieniężnych
wpływy ze sprzedaży krótkoterminowych aktywów
finansowych
ii. Zewnętrzne z
ródła kapitału obcego
� kredyty bankowe
3
emisje dłużnych papierów wartościowych
lii. Zewnętrzne z
ródła kapitału własnego
?
emisja akcji
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Rynek kontroli nad przedsiębiorstwami
a struktura kapitału
Wzrost zadłużenia przedsiębiorstwa pełni funkcję
obronną
Wzrost udziału kapitału obcego w kapitale przedsiębiorstwa
zagrożonego przejęciem:
* zaciągnięcie dużego kredytu/pożyczki
" operacje wykupu przez spółkę własnych akcji w ceiu
umorzenia
t'0f C sar dra Dii r
Czynniki zachęcające do zwiększania
zadłużenia przedsiębiorstwa
Efekty dz
wigni finansowej (wzrost rentowności kapitału własnego
Odsetkowe korzyści podatkowe (tarcza podatkowa)
Utrzymanie kontroli nad przedsiębiorstwem przez aktualnych
właścicieli ' - j fi I I 1 9 1 I
Przeciwdziałanie niedowartościowaniu akcji na rynku kapitałowym
(redukcja kosztów informacyjnych związanych z pozyskiwaniem
kapitału) | " '
Przeciwdziałanie przeinwestowaniu i wzrost dyscypliny w
gospodarowaniu nadwyżkami środków pieniężnych (redukcja
kosztów-agencyjnych związanych z kapitałem własnym
Niskie rynkowe stopy procentowe
prof c ' : ^ A ~ f u ' ' r v e ę
Czynniki zniechęcające do zwiększania
zadłużenia przedsiębiorstwa
" Ryzyko bankructwa I koszty trudności finansowych
. Utrzymanie elastyczności finansowej (zachowanie zdolności do
zaciągania nowych zobowiązań przy niezmienionym koszcie
kapitału i ratingu kredytowym)
" Przeciwdziałanie niedoinwestowaniu (redukcja kosztów agencyjnych
związanych z kapitałem obcym)
" Utrzymanie zdolności do wypłat dywidend
" Wysokie stopy procentowe
prof, dr hab. Aleksandra Du linieć
Fazy cyklu życia przedsiębiorstwa
! Faza tworzenia i początkowego rozwoju
2. Faza wzrostu (ekspansji)
3. Faza dojrzałości (stabilizacji)
4. Faza schyłku działalności
Faza szczególna:
Faza kryzysu finansowego
Koniec
97
Pytania na egzamin
" http://www.esgieha.pl/forum/viewtopic.php?f=11 &t=15813&start=0
" Wymienić zewnętrzne z
ródła finansowania nie będące z
ródłami kapitału
" Teoria substytucji + wykres
" Wyjaśnić współczynnik beta (akcje)
" private equity - co to jest, jakie inwestycje
" Zadanie: obliczyć średni ważony koszt kapitału i rynkową wartość dodaną (niestety
nie pamiętam danych)
" wewnętrzne z
ródła, które nie są z
ródłem kapitału,
" model Modiglianiego-Millera wyjaśniający wpływ zadłużenia na wartość
przedsiębiorstwa+wykres
" mezzanine capital
" zadanie na obliczenie WACC i MVA
" Wyjaśnij dlaczego gdy spółka skupuje swoje akcje, to jej notowania wzrastają
" Co to jest MVA, co jest potrzebne do jej wyliczenia
" Jak koszty agencyjne wpływają na strukturę kapitału
" y
ródła kapitału własnego
" zadanie (podane było ROIC, T, D/E, stopa zwrotu z kapitału obcego i trzeba było
powiedziec czy efekty dzwigni finansowej są pozytywne i obliczyc koszt kapitału
własnego
" dlaczego gdy spółka emituje akcje, to jej notowania spadają
" co to jest EVA
" y
ródła kapitału obcego
" Co to są obligacje zamienne 98
" zadanie (takie jak w grupie A)