BIURO MAKLERSKIE

LPP

KUPUJ

15 paŸdziernik 2002 r.

'DQHSRGVWDZRZH
FHQDU\QNRZD3/1



FHQDGRFHORZD3/1



:,*



NDSLWDOL]DFMDPOQ3/1



(9POQ3/1



OLF]EDDNFMLW\V



IUHHIORDWPOQ3/1



UHGQLREUyWPLHVW\V3/1



=PLDQD

NXUVX

Z]J:,*X

PLHVL F





PLHVL FH





PLHVL F\





PLHVL F\



*áyZQL$NFMRQDULXV]H

DNFML

JáRVyZ

3LHFKRFNL0DUHN





/XELDQLHF-HU]\





*UDQJHIRQW/LPLWHG





$QDOLW\N

3DZHá0Dá\VNDWHO

6SU]HGD

(%,7'$

(%,7

=\VNQHWWR

(36

'36

%936

3(

3%9

(9

POQ3/1

POQ3/1

POQ3/1 POQ3/1 3/1

3/1

3/1

(%,7'$













































3





















3



















3





































































































































:,*XQRUPRZDQ\
/33

P - prognoza BM BG ¯ S.A.

N otowania z 14.10.2002 r.

§

Wycena LPP przeprowadzona metod¹ zdyskontowanych przep³ywów
pieniê¿nych da³a wartoœæ 143,7 z³. Zalecamy kupno akcji LPP, poniewa¿
w odniesieniu do wyceny rynkowej implikuje to ponad 38% potencja³
wzrostu.

§

Pragniemy zwróciæ uwagê na nisk¹ p³ynnoœæ gie³dow¹ spó³ki. Jest to w
naszej opinii istotny czynnik ryzyka, który mo¿e w przysz³oœci powo-
dowaæ znaczne wahania kursu LPP. Firma rozwa¿a now¹ emisjê akcji w
2003 roku, co zredukowa³oby naturê opisywanego ryzyka

§

Pomimo, ¿e spó³ka postrzegana jest przez pryzmat bran¿y lekkiej, jej
model biznesowy zdecydowanie ró¿ni siê od charakterystycznych dla
bran¿y. Dzia³alnoœæ LPP opiera siê wy³¹cznie na projektowaniu i dys-
trybucji odzie¿y. Pozwala to analizowanej firmie skutecznie przeciwsta-
wiaæ siê recesji panuj¹cej nie tylko w przemyœle odzie¿owym ale w ca³ej
gospodarce.

§

Wyniki po I pó³roczu br. s¹ bardzo dobre. LPP dynamicznie zwiêksza
sprzeda¿, zysk operacyjny oraz pomimo rosn¹cej obs³ugi zad³u¿enia
zyski na poziomie netto. Rentownoœæ kapita³ów w³asnych spó³ki w
wysokoœci 21% nale¿y do najwiêkszych na GPW w Warszawie.

§

Spó³ka ma przed sob¹ dobre perspektywy zwi¹zane g³ównie z rozwo-
jem salonów Reserved. Na koniec bie¿¹cego roku liczba salonów wzro-
œnie z 24 do 41, a ich powierzchnia z 7 tys. do 18 tys. mkw.

Strona 2

BIURO MAKLERSKIE

LPP

LPP – dobra spółka na złe czasy

Według naszej opinii, LPP jest obecnie jedną z najbardziej perspektywicznych spółek na
Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Rozpoczęty proces budowania marki
Reserved jest dopiero w połowie drogi i jeżeli będzie kontynuowany z takimi sukcesami,
jak dotychczas, LPP będzie miała realne szanse na wypracowanie blisko 439 mln zł
przychodów w 2004 roku. Tym samym średnioroczny wzrost sprzedaży spółki w okresie
2001 – 2004 wyniesie 37%.

Tradycyjne firmy produkujące odzież weszły do gospodarki rynkowej z przerostem
zatrudnienia, przestarzałym parkiem maszynowym, małą elastycznością w podejmowaniu
decyzji, co w połączeniu z czynnikami zewnętrznymi powoduje ich stopniową
marginalizację. LPP to spółka bez bagażu minionego systemu, bez kompleksów realizująca
zaplanowaną strategię rozwoju. Specyfika inwestycji nadaje spółce charakter typowo
handlowy z istotną wartością dodaną w postaci projektowania odzieży. Model biznesowy
realizowany przez LPP nie jest niczym nowym, ponieważ podobnie działają najwięksi
dystrybutorzy odzieży na świecie (H&M, Gap, Inditex). Świadomy wybór władz firmy jest
więc obserwacją tego co nastąpiło i odniosło sukces w gospodarkach rozwiniętych, a co w
coraz większym stopniu koresponduje z wizerunkiem analizowanego przedsiębiorstwa.

Kluczowe znaczenie dla wyników spółki ma wielkość dochodów rozporządzalnych
polskiego społeczeństwa. Zależność wydaje się być łatwa do wychwycenia i
wytłumaczenia. Wraz ze wzrostem dochodów osobistych ludności oraz spadkiem
bezrobocia zainteresowanie ofertą firmy powinno przybierać na sile. Odpowiednio w
momencie recesji gospodarczej, spadku dochodów rozporządzalnych kolekcje odzieży
zaprojektowane przez na LPP będą spotykały się z mniejszym zainteresowaniem. Jednak
wyniki wypracowywane przez LPP w przeciągu ostatnich dwóch lat zdecydowanie negują
zasadność takiego założenia. Pomimo spowolnienia gospodarczego i istotnego wzrostu
bezrobocia spółka dynamicznie zwiększa skalę działalności. Przedsiębiorstwo znalazło tym
samym odpowiedź na skuteczne prowadzenie biznesu i właściwe uplasowanie produktów,
w szczególności marki Reserved. Wyrazem uznania dla dokonań spółki jest również
przyznanie dyplomu DOBREJ FIRMY 2002 przez kapitułę Rzeczpospolitej, w której skład
wchodził m.in. prof. Marek Belka.

Wycenę spółki sporządziliśmy metodą wolnych przepływów przynależnych firmie (Free
Cash Flow to Firm). Nasze optymistyczne spojrzenie na LPP znalazło odzwierciedlenie w
prognozach, które oparliśmy o rosnący strumień przychodów realizowany w ramach sieci
salonów Reserved. Wyliczona w ten sposób wartość jednej akcji LPP kształtuje się na
poziomie 143,7 zł. Odnosząc sporządzoną przez nas wycenę do notowań giełdowych na
poziomie 104 zł rekomendujemy kupno akcji LPP. Nasze prognozy i wycenę uzupełniliśmy
porównaniem wyników uzyskiwanych przez LPP z jej odpowiednikami w Europie
Zachodniej i USA. W oparciu o wskaźnik P/E wyliczony dla 2002 i 2003 roku
otrzymaliśmy przedział wartości LPP na poziomie 159,1 – 206,9 zł, co utwierdza nas o
niedoszacowaniu gdańskiej spółki. Pragniemy jednak podkreślić fakt niskiej płynność
giełdowej, która może skutkować trudnym do przewidzenia wahaniom kursu.

Produkcja odzieży– nie, projektowanie i dystrybucja – tak

Firma LPP zajmuje się projektowaniem i dystrybucją odzieży na terenie Polski i Europy
Środkowo-Wschodniej. Pomimo, iż przedsiębiorstwo funkcjonuje w branży odzieżowej,
realizowany model biznesowy zdecydowanie różni się od charakterystycznych dla
przemysłu lekkiego. Spółka nie rozbudowuje własnych mocy produkcyjnych poprzez
inwestycje skierowane w park maszynowy, w zakłady i pracowników pełniących funkcje
produkcyjne. Strategia LPP opiera się przede wszystkim o decyzje związane z
zarządzaniem:

9

towarem – projektowanie kolekcji, linii produktowych, opakowań, etykiet,

9

ceną – decyzje co do kształtowania się ceny jednostkowej towaru oraz wobec

poszczególnych grup odbiorców,

Przy cenie giełdowej na
poziomie 104 zł rekomendujemy
kupno akcji LPP

LPP zajmuje się
projektowaniem i dystrybucją
odzieży, a nie jej produkcją

Strona 3

BIURO MAKLERSKIE

LPP

9

dystrybucją – tworzenie kanałów dystrybucji poszczególnych marek dostosowanych do

strategii rozwoju firmy,

9

promocją – podejmowanie działań zapewniających budowanie świadomości znaków

towarowych.

Produkcję zaprojektowanej odzieży LPP zleca firmom zewnętrznym na zasadzie
outsourcingu, czuwając nad utrzymaniem określonego poziomu jakości. Środki finansowe,
które spółka nie przeznaczyła i nie przeznacza na moce produkcyjne lokuje w rozwój sieci
sprzedaży i promocję, co jest według naszej opinii wymogiem niezbędnym dla przyszłego
sukcesu. Jak widać strategia przedsiębiorstwa przynosi zamierzone efekty, ponieważ
średnioroczny wzrost przychodów w okresie 1997 – 2001 wyniósł ponad 30%, a
rentowność kapitałów własnych ROE na poziomie 21% (I półrocze br.) bardziej
przypomina rentowności uzyskiwane przez integratorów systemów informatycznych, a nie
firmy funkcjonujące w sektorze lekkim. Strukturę asortymentową LPP można podzielić na
8 podstawowych linii produktów:

1) Reserved - dystrybuowana poprzez sieć salonów Reserved. Marka Reserved

skierowana jest do grupy kobiet i mężczyzn w wieku 17-27 lat, a oferta zawiera
koszulki, spodnie, bluzy, kurtki, swetry, torebki, itp.,

2) T-line – kolekcja sprzedawana poprzez sklepy detaliczne obejmuje koszulki i bluzy dla

dorosłych i dzieci, itp.,

3) Promo Stars – dystrybucja realizowana w systemie sprzedaży bezpośredniej lub

przez agencje reklamowe. Linia Promo Stars dotyczy koszulek, bluz, czapek oraz
torebek i plecaków, itp.,

4) Henderson – kanał dystrybucji to sklepy detaliczne. Asortyment realizowany w

ramach linii skierowany jest do mężczyzn i obejmuje koszule, bieliznę, szaliki,
skarpety oraz kurtki, itp.,

5) ROSS – produkty ROSS skierowane są do odbiorców hurtowych, którzy mogą nabyć

dresy, bluzy sportowe, szaliki, kurtki, czapki, skarpety, itp.,

6) RUNNER – kolekcja sprzedawana do hipermarketów obejmuje koszule męskie, dresy

i bluzy sportowe, szaliki i kurtki, itp.,

7) GEFFER – analogicznie jak w przypadku marki GEFFER linia dystrybuowana

poprzez hipermarkety,

8) LE FORT – analogicznie do linii RUNNER i GEFFER.

Giełdowa firma opracowała własne standardy funkcjonowania, wśród których można
wymienić nieustanne podążanie za światowymi tendencjami w modzie dziecięcej i
młodzieżowej oraz właściwą ocenę trendów zachodzących na krajowym rynku odzieży.
Projektanci spółki utrzymują stały kontakt z klientami, prowadzone są badania
marketingowe w docelowej grupie odbiorców. Prowadząc wtórne i pierwotne badania
rynku, obserwując zmieniające się preferencje u klientów, LPP jest w stanie wyprzedzać
potrzeby rynku. W bieżącym roku zespół projektantów firmy pracuje już nad kolekcją
jesień – zima 2003. Z drugiej strony spółki takie jak LPP mają potencjał może nie w
dyktowaniu, ale w sugerowaniu pewnych określonych styli, a tym samym mają możliwość
wpływania na preferencje klientów. Projektowanie nowych kolekcji i linii produkcyjnych
jest zatem procesem sprzężonym, który uwzględniając gusta klientów wpływa na ich
ostateczny kształt.
Od strony kosztowej LPP przykłada wysoką wagę do atrakcyjności cenowej produktów.
Spółka podejmuje nieustanne działania poszukiwania nowych producentów dla swoich
kolekcji na rynkach Dalekiego Wschodu. W większości realizacja zamówień przypada na
Chiny, jednak powoli inne rejony geograficzne również nabierają znaczenia (Hong Kong,
Polska). Decyzją, która z pewnością będzie pozytywnie postrzegana przez rodzimych
wytwórców jest decyzja LPP o realizacji części zamówień na rynku krajowym. Dotyczy to
głównie zleceń na wyroby z tkanin o krótkim okresie realizacji (sam transport morski od
chińskiego wytwórcy trwa ok. 5 tygodni). Rodzimi producenci niejednokrotnie nie są
jednak przygotowani do kompleksowej realizacji tego rodzaju zamówień, co w
konsekwencji może utrzymywać ich marginalny udział w kosztach LPP.

Produkcja jest zlecana firmom
zewnętrznym na zasadzie
outsourcingu

Projektowanie odzieży to proces
sprzężony, który uwzględniając
gusta klientów.....

....wpływa na ich ostateczny
kształt

Strona 4

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Kontrola kosztów jest o tyle ważna dla samej spółki, iż największy popyt na wyroby
odzieżowe generuje grupa ludzi, której oczekiwania to przede wszystkim wysoka jakość za
rozsądną cenę. Oczywiście nie jest to nic nowego, ale sama świadomość tego faktu nie
gwarantuje powodzenia. Najważniejsze to przełożyć posiadaną wiedzę na konkretne czyny.
Odpowiedzią LPP na wymogi rynku jest szeroko rozumiany rozwój marki Reserved.

Wykres 1. Struktura sprzedaży LPP według kanałów dystrybucji po I pł. 2002 roku

Źródło: Spółka

Popyt na wybory odzieżowe charakteryzuje się wysoką sezonowością. Największe
przychody realizowane są w okresach świątecznych oraz w okresach poprzedzających
bezpośrednio zmianę aury pogodowej. Pomimo, że sezonowość sprzedaży nie jest
zjawiskiem pożądanym, zmienne warunki pogodowe mają korzystne przełożenie na skalę
działalności firm. Stymulują popyt konsumencki nie tylko na produkty związane z
miesiącami letnimi, ale również z jesiennymi czy też zimowymi. LPP podejmując kroki
przeciwdziałania niesprzyjającym aspektom sezonowości zrobiła to na tyle skuteczne, że
trzy kwartały 2001 roku cechowały się praktycznie identyczną wielkością przychodów.
Spodziewamy się, że podobna tendencja zostanie utrzymana w okresie kwiecień - grudzień
bieżącego roku.

Wykres 2. Analiza sezonowości przychodów LPP w ujęciu kwartalnym

Źródło: Spółka

LPP w dużym stopniu
wyeliminowała sezonowość
przychodów

Salony Reserved

39%

Hipermarkety

22%

Sklepy detaliczne

10%

Hurt

13%

Eksport

9%

Odzież promocja

7%

20%

28%

28%

24%

22%

25%

26%

27%

23%

27%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

IQ 00 IIQ 00 IIIQ 00 IVQ 00 IQ 01 IIQ 01 III 01 IVQ 01 IQ 02 IIQ 02

Strona 5

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Naszym zamierzeniem przy analizie spółki nie jest skupianie się na poszczególnych
produktach i ich wnikliwej analizie. Zależy nam natomiast na podkreśleniu różnic w
modelach biznesowych i podejściu do biznesu. Jest to kluczowy czynnik decydujący o
powodzeniu LPP, a pogrążający szeroko rozumianą branżę odzieżową. Dlatego
porównywanie gdańskiej firmy z innymi spółkami giełdowymi wydaje się z natury
niewłaściwe, ponieważ nie implikuje żadnej wartości dodanej. W tym miejscu analiza
powinna zostać uszczegółowiona o firmy zagraniczne o zbliżonym profilu działalności:
Inditex (Zara, Massimo Dutti), GAP, H&M. Ich coraz bardziej zauważalna obecność na
krajowym rynku przeświadcza nas o zapotrzebowaniu na określone standardy działania
oraz jakość wyrobów.

Tabela 1. Zestawienie wskaźników rentowności dla wybranych spółek za 2001 rok

Inditex

GAP

H&M

LPP

Marża operacyjna

16%

2%

14%

9%

Marża netto

10%

0%

10%

6%

Miesięczny przychód na mkw. (EURO)

452

401

-

186

ROE

26%

-0,1%

28%

24%

ROA

14%

-0,3%

21%

10%

Źródło: Spółki

Wyniki GAP Inc. znacznie (in minus) odbiegają od pozostałych firm. Jest to przypadek
jednorazowy, ponieważ we wcześniejszych okresach rentowności uzyskiwane przez
amerykańską spółkę były analogiczne do pozostałych (rentowność kapitałów własnych
ROE w 2000 roku wynosiła 34%, a rentowność aktywów ROA 14%). Na tym tle widać, że
LPP ma jeszcze możliwości do zwiększania wypracowywanych marż, a jedynie ROE
kształtuje się na poziomie zbliżonym do innych firm. Miesięczny przychód na mkw. jest w
przybliżeniu 2,2-2,4 razy niższy niż ma to miejsce w przypadku spółek Inditex i The Gap.
Wynika to przede wszystkim z różnicy w wielkości dochodów rozporządzalnych
mieszkańca USA, Unii Europejskiej i Polaka. Jeżeli uwzględnimy PKB per capita w
wyszczególnionych powyżej krajach, okaże się, że LPP uzyskuje już porównywalne
przychody.

Pozytywnie postrzegamy standardy rachunkowości przyjęte przez spółkę, które

zakładają, na ile to możliwe, jednorazowe księgowanie kosztów ponoszonych przy
nakładach. Z jednej strony obniża to wynik operacyjny spółki, z drugiej gwarantuje
poczucie stabilności i pewności, że pewne koszty nie wypłyną w przyszłości ku
zaskoczeniu inwestorów (bardzo dobry przykład na stosowanie zasad ładu
korporacyjnego).

Salony Reserved – w tym jest przyszłość

Głównym kołem zamachowym rozwoju LPP jest potencjalny strumień przychodów i
zysków generowany przez firmowe salony Reserved. Z tym kierunkiem rozwoju spółka
wiąże największe nadzieje jak i zdecydowaną większość nakładów inwestycyjnych. Na
koniec I półrocza LPP posiadała 31 otwartych salonów o łącznej powierzchni 11 tys. mkw.
Na koniec tego roku zamierza uruchomić 41 salonów w Polsce o łącznej powierzchni 18
tys. mkw. i 6 - 8 salonów za granicą (Rosja, Łotwa, Czechy, Węgry). Nakłady inwestycyjne
związane z otwieraniem salonów szacujemy w tym roku na poziomie 20,8 mln zł.

LPP zdobywając coraz większe doświadczenia na płaszczyźnie zarządzania
poszczególnymi placówkami, nieustannie poprawia ich efektywność funkcjonowania.
Najlepszym dowodem na to jest stale rosnący przychód z jednego metra kwadratowego
salonów. Wynika to m.in. z faktu dywersyfikacji ryzyka związanego z popytem na wyroby
Reserved. Przybrało to wyraz opracowania jednocześnie kilku kolekcji skierowanych do tej
samej grupy konsumentów, co w dużym stopniu zmniejsza ryzyko niepowodzenia biznesu
rozumianego jako całość. Nawet w przypadku chłodnego przyjęcia jednej z kolekcji,
strumienie przychodów z pozostałych linii produkcyjnych zrekompensują spadek
sprzedaży.

Spółka uzyskuje przychody z
mkw. salonów porównywalne ze
spółkami zagranicznymi

Kołem zamachowym rozwoju
LPP jest strumień przychodów i
zysków generowany przez
salony Reserved

Strona 6

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Wykres 3. Rozwój salonów Reserved i ich znaczenie dla sprzedaży LPP

Źródło: Spółka

Nasze szczegółowe prognozy dotyczące salonów Reserved w Polsce zakładają wzrost ich
łącznej powierzchni do 62,5 tys. mkw. na koniec 2011 roku, co pozwoli na wypracowanie
680 mln zł przychodów. Spodziewamy się, że udział sprzedaży realizowanej przez salony
Reserved już w 2005 roku będzie wynosił 77% całości przychodów LPP. Marża na
towarach ustabilizuje się począwszy od 2002 roku na poziomie 46%. Rosnący udział
sprzedaży realizowanej przez salony oraz stabilizacja marży na poziomie 51% będzie,
naszym zdaniem, kompensować spadek rentowności na pozostałych liniach produkcyjnych.

Wykres 4. Proces kształtowania się marży na towarach

Źródło: Opracowanie własne

Dynamiczny rozwój powierzchni salonów spółki wiąże się z koniecznością składowania
towarów. W ubiegłym roku kosztem 7 mln zł firma oddała do użytku centrum logistyczno -
magazynowe w Pruszczu Gdańskim o powierzchni 12 tys. mkw. Jest to magazyn
wysokiego składowania, dlatego powierzchnię użytkową można szacować nawet na 27 tys.
mkw. Wspomniana inwestycja rozwiązuje problem składowania towarów na najbliższe
dwa, trzy lata.

W 2011 roku zakładamy wzrost
powierzchni salonów w Polsce
do 62,5 tys. mkw, a przychodów
do 680 mln zł.

42%

34%

44%

28%

23%

13%

22%

13%

11%

7%

11 000

8 900

7 000

5 850

4 550

4 150

3 700

2 650

1 300

1 450

IQ 00

IIQ 00 IIIQ 00 IVQ 00 IQ 01 IIQ 01

III 01

IVQ 01 IQ 02

IIQ 02

Udział w przychodach ogółem

Powierzchnia salonów (mkw.)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2002

2004

2006

2008

2010

Marża na salonach Reserved

Marża na pozostałych liniach

Marża na towarach

Strona 7

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Wykres 5. Prognoza powierzchni i przychodów salonów Reserved w Polsce

Źródło: Opracowanie własne

Co wiemy, a czego nie wiemy o branży odzieżowej

Wartość polskiego rynku odzieżowego można szacować na 3,5 - 4,0 mld USD. Dokładne
przybliżenie wielkości rynku jest niezwykle trudne, chociażby ze względu na nielegalny
import, zaniżanie cen importowanych tekstyliów oraz podwójne fakturowanie. Pomimo
stosunkowo dużej wielkości, rynek jest silnie rozdrobniony, ponieważ działa na nim ok. 44
tys. podmiotów, z czego ok. 1 tys. to przedsiębiorstwa zatrudniające ponad 50 osób. Na
rynku nie funkcjonuje żaden znaczący podmiot, a duży udział w całości stanowi tzw.
handel bazarowy lub leżakowy.

Tabela 2. Porównanie wskaźników dla branży tekstylnej w wybranych krajach (2000 r.)

Wartość rynku

(mld EURO)

Udział w PKB

Udział w

produkcji

Zatrudnienie

(tys.)

Polska

4,6

2,7%

4,3%

307,6

Węgry

1,3

2,6%

3,3%

101,6

Czechy

2,2

4,0%

4,6%

102,0

Słowacja

0,6

2,8%

3,6%

57,4

Bułgaria

0,5

3,9%

6,4%

122,4

Rumunia

1,4

4,2%

7,7%

332,4

Źródło: WIIW Industrial Database

Wartość polskiego rynku odzieżowego należy do największych w rejonie, podobnie jak
zatrudnienie w sektorze (jedynie przemysł lekki w Rumunii dawał pracę większej liczbie
osób). Co charakterystyczne udział branży tekstylnej w PKB i produkcji przemysłowej
kształtuje się na jednym z niższych poziomów. Wynika to z szybszego rozwoju polskiej
gospodarki implikowanego wyższym zaawansowaniem technologicznym.

Pomimo faktu, iż rynek stanowi źródło zatrudnienia dla ponad 0,3 mln Polaków, branża
tekstylna nie doczekała się jednolitych standardów ochrony. Dlatego duża część nabywanej
w Polsce odzieży pochodzi z nielegalnego przemytu. Brak podmiotów dominujących na
rynku oraz napływ taniej odzieży m.in. z krajów Dalekiego Wchodu i Turcji uniemożliwia
dyktowanie warunków przez poszczególne podmioty. Cechą charakterystyczną sektora
lekkiego są również niskie bariery wejścia na rynek, co czyni go silnie konkurencyjnym.
Dlatego żadne przedsiębiorstwo, aby dalej funkcjonować, nie może pozwolić sobie na
nierozważne ruchy i spocząć na laurach – zostanie to natychmiast wychwycone przez
konkurencję.

Polski rynek odzieżowy jest
silnie rozdrobniony i nie
funkcjonuje na nim żaden
znaczący podmiot

Cechą charakterystyczną rynku
są niskie bariery wejścia, co
czyni go silnie konkurencyjnym

63

60

58

55

53

50

45

18

28

40

680

638

598

557

518

319

211

112

469

409

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Powierzchnia (tys. mkw.)

Przychody (mln zł)

Strona 8

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Tabela 3. Podstawowe dane finansowe dla wybranych spółek za 2001 rok (mln zł)

Bytom

Próchnik

Masters*

Vistula

Wólczanka*

Przychody ogółem

50,4

156,5

24,2

136,4

94,3

Koszty wytworzenia

39,7

130,6

19,9

84,7

61,8

Zysk na wytworzeniu

10,7

26,0

4,4

51,7

32,6

Marża na wytworzeniu

21%

17%

18%

38%

35%

Zysk operacyjny

-11,3

-19,8

-2,3

4,9

1,8

Marża operacyjna

-23%

-13%

-9%

4%

2%

Saldo działalności

finansowej

-2,4

-18,8

-0,4

-1,5

0,8

Zysk netto

-13,6

-26,0

-2,6

0,1

1,1

Marża netto

-27%

-17%

-11%

0%

1%

Kapitały własne

-7,2

1,9

11,9

87,1

63,2

Zobowiązania ogółem

40,7

13,2

4,5

53,1

19,6

Źródło: Spółki

*dane jednostkowe, w pozostałych przypadkach dane skonsolidowane

Analizę tabeli można sprowadzić do wniosku o poważnych problemach, z jakimi borykają
się spółki działające w branży tekstylnej. Spośród pięciu giełdowych spółek jedynie
Wólczanka wypracowała zauważalny zysk netto za ubiegły rok. Utrudnieniem dla firm są
nie tylko zbyt wysokie koszty operacyjne, ale również koszty finansowe związane z
obsługą zadłużenia.

Zdecydowana większość zakładów odzieżowych trudni się eksportem przerobowym na
zlecenie zagranicznych kontrahentów. Działalność taka stanowi ich podstawowe źródło
utrzymania i pozwala na wykorzystanie za dużych w stosunku do zapotrzebowania mocy
produkcyjnych. W rezultacie moce przerobowe związane z eksportem można szacować
nawet na 70 - 80%, pozostała cześć wykorzystywana jest na potrzeby rynku krajowego.
Oczywiście największym odbiorcą eksportu przerobowego z udziałem 55 - 60% jest rynek
niemiecki. Nastawienie się na eksport przerobowy pozwala przede wszystkim na
przetrwanie. Sankcjonuje jednak niebezpieczne status quo, czyli przerost zatrudnienia,
problemy ze zbytem własnych wyrobów, nieefektywne zarządzanie, starzejący się park
maszynowy, kompletny brak inwestycji w promocję i sieć sprzedaży. Jest to naszym
zdaniem zgubna polityka, ponieważ prędzej czy później trzeba będzie i tak podjąć decyzje
o kierunku dalszego funkcjonowaniu, a wtedy może być już za późno.

Na tym tle podejście LPP do prowadzenia biznesu oparte o outsourcing, budowanie
świadomości marki, wyprzedzanie trendów rynkowych jest wyrazem właściwego i
długoterminowego budowania wartości przedsiębiorstwa. Kreowanie wartości dla
akcjonariuszy powinno być celem nadrzędnym każdego przedsiębiorstwa i LPP wśród
giełdowych spółek związanych z sektorem odzieżowym nie ma sobie równych.

Polska branża tekstylna podąża nieuchronnie w kierunku standardów zachodnich. Jednym z
aspektów czasu będzie proces ograniczenia sprzedaży sklepów detalicznych na rzecz
wyspecjalizowanych sieci. Według danych Company Assistance (CAL) obroty w handlu
odzieżą realizowane poprzez specjalistyczne sieci powinny wzrosnąć w ciągu najbliższych
lat z 30 do 55% całości handlu, kosztem małych sklepów i bazarów. Sprzedaż generowana
przez hipermarkety powinna się ustabilizować na poziomie nieznacznie wyższym od
obecnego. Zjawiskami, które będą przybierać na znaczeniu są: konkurencyjność, silna
pozycja na rynku oraz jego szczegółowa znajomość. Pojawienie się nowych producentów
na krajowym rynku nasili się w momencie wejścia Polski do Unii Europejskiej. Założeniem
przyjętym przez władze LPP jest przygotowanie się na taką ewentualność i zbudowanie na
tyle silnej rozpoznawalności oraz pozycji rynkowej, aby skutecznie konkurować z
zagranicznymi konkurentami.

Zdecydowana większość
zakładów odzieżowych trudni
się eksportem przerobowym

Na tle innych spółek
związanych z sektorem
odzieżowym, LPP nie ma sobie
równych w kreowaniu wartości
dla akcjonariuszy

Strona 9

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Nakłady na promocję marki są niezwykle istotnym aspektem wymiernego sukcesu firmy
odzieżowej. Polacy, pomimo iż starają się na każdym kroku racjonalizować własne
wydatki, preferują wyroby nazwijmy to „markowe”. Słowo markowe można określić jako
powszechnie rozpoznawalne, cechujące się dobrą jakością i ostatecznie akceptowane w
naszym środowisku. Temu właśnie, naszym zdaniem, ma służyć postulat wydatków
reklamowych i promocyjnych skupionych na budowaniu świadomości marki. Jak wiadomo,
na budowę sieci dystrybucji, promocję wyrobów, redukcję zatrudnienia potrzebne są środki
pieniężne, a chroniczny brak gotówki jest największą bolączką całej branży.

Przejaw podążania za duchem czasu przez spółki przemysłu lekkiego znalazł swój wyraz
również w implementacji nowoczesnych systemów informatycznych i
telekomunikacyjnych oraz prac badawczo-rozwojowych. Wprowadzenie nowych
technologii nie tylko skraca i przyśpiesza procesy logistyczne w spółkach, ale również
obniża koszty zarządzania zapasami. Jest to jeden z kluczowych czynników, na który LPP
musi w skali kilku lat znaleźć odpowiedź, a zarazem środki finansowe. Według naszej
opinii, to m.in. na ten cel spółka będzie chciała pozyskać na GPW środki pieniężne (według
zapowiedzi władz LPP ewentualna emisja może dojść do skutku w 2003 roku).

Wykres 6. Wydatki inwestycyjne netto wybranych firm w okresie 1999-2001 (mln zł)

Źródło: Spółki

A co się tyczy ryzyka inwestycyjnego

Plany rozwoju firmy dotyczą głównie inwestycji związanych z rozwojem sieci detalicznej i
otwieraniem nowych salonów Reserved. Rozszerzanie własnej sieci detalicznej i
oferowanie towarów bezpośrednio na rynku detalicznym wprowadza istotne zmiany w
zakresie zarządzania majątkiem obrotowym. Rosnący udział sprzedaży realizowanej
poprzez salony skraca okres obiegu gotówki eliminując aspekt należności handlowych
(maksymalny okres spływu gotówki można szacować na trzy dni w przypadku płatności
kartą kredytową). Zwiększający się dynamicznie strumień przychodów zmusza LPP do
utrzymywania rosnącego poziomu zapasów. Rotacja zapasów jest jednym z czynników
ryzyka związanych z działalnością operacyjną spółki. Zarząd, w naszym odczuciu,
powinien bardzo uważnie zarządzać majątkiem obrotowym i na ile jest to możliwe
ograniczać wielkość zapasów. Potencjalnym rozwiązaniem jakie identyfikujemy jest
zaoferowanie krótszych serii połączone z bogatszą ofertą produktową dostępną na półkach
salonów Reserved. Wzbogacenie kolekcji o nowe produkty połączone z jednoczesnym
skróceniem serii towarów pozwoli na szybszą rotację zapasów oraz uatrakcyjni ofertę LPP.
Wymaga to jednak doskonałej identyfikacji potrzeb i oczekiwań kupujących, tak aby
poszerzona oferta znalazła się w ich kręgu zainteresowań.

Nakłady na promocję marki są
nieodzownym elementem
funkcjonowania LPP

Ryzyko inwestycyjne LPP
związane jest z rosnącym
majątkiem obrotowym

1,2

1,3

5,2

6,8

22,7

24,8

Bytom

Masters

Próchnik

Wólczanka

Vistula

LPP

Strona 10

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Wśród czynników ryzyka można wymienić również zmieniające się ustawodawstwo
polskie w zakresie regulacji funkcjonowania Zakładów Pracy Chronionej, do których
zalicza się LPP. Profity płynące z faktu posiadania statusu ZPCHR, zdefiniowane jako
dotacje z PFRONu oraz zwrot podatku VAT z tytułu zatrudnienia osób niepełnosprawnych
można szacować w ujęciu rocznym na ok. 3 mln zł. Istnieje możliwość, że rozwiązania
normatywne pójdą w kierunku niekorzystnym dla pracodawców, co zmusi LPP do
znaczącej redukcji zatrudnienia (nie będzie dotyczyła pracowników odpowiadających za
kolekcję Reserved).

Ryzyko inwestycyjne związane z inwestycją w walory spółki implikowane jest ponadto
zmianami notowań walut. Zlecanie wykonania linii produkcyjnych firmom zagranicznym
oznacza konieczność regulowania zobowiązań w walutach obcych, przede wszystkim w
USD. Związane jest z tym nierozerwalnie ryzyko walutowe, które w przypadku deprecjacji
złotego względem innych walut będzie podrażało jednostkowy koszt produktu. Spółka w
pewnym stopniu może przenosić ryzyko walutowe na klientów detalicznych, podnosząc
ceny finalne produktów. Powyższe działania mają jednak ograniczony charakter, ponieważ
nie są możliwe do wprowadzenia w przypadku odbiorców hurtowych i hipermarketów.

Przystąpienie Polski do Unii Europejskiej może mieć dodatkowe skutki natury
ekonomiczno-prawnej dla importerów odzieży z Chin. Zasadą stosowaną przez Unię jest
przyznawanie kontyngentów na import odzieży, których wielkość wyliczana jest na
podstawie historycznych zamówień towarów. Uważamy, że kontyngenty nie są najlepszym
rozwiązaniem dla spółek, ponieważ ich działalność operacyjna w tym zakresie powinna być
w miarę elastyczna i dostosowywana do bieżącej sytuacji, a nie warunkowana
ograniczeniami prawno – administracyjnymi. Ten niekorzystny przepis ma zostać zniesiony
przez UE począwszy od 2005 roku i będzie dodatkowo równoważony przez stopniową
redukcję stawek celnych na wyroby odzieżowe w Polsce. Stawki celne w Polsce na import
odzieży z krajów Azji Środkowo-Wschodniej w 1999 roku wynosiły 21,4%, w 2000
19,8%, a w 2001 18% (docelowo mają spaść do zera).

Ostatnim obszarem ryzyka inwestycyjnego jest problematyczna ściągalność należności od
klientów detalicznych. Według posiadanych informacji LPP ma problemy z odzyskaniem
należności handlowych na kwotę 4,5 mln zł. W przyszłości w miarę zwiększania sprzedaży
realizowanej przez salony Reserved ten niekorzystny aspekt będzie tracił na znaczeniu.

Inwestycje pomysłem na lepsze jutro

Nakłady inwestycyjne ponoszone przez spółkę są przejawem strategii założonej przez LPP
i w zdecydowanej większości będą odnosiły się do uruchamiania nowych salonów
Reserved. Dla potrzeb naszej analizy założyliśmy, że nakłady inwestycyjne amortyzowane
w przeliczeniu na mkw. otwartego salonu będą utrzymywać się na stałym poziomie 1,3 tys.
zł. Dodatkowo przyjęliśmy nakłady na modernizację salonów (począwszy od sześciu lat od
otwarcia) w wysokości 25% nakładów inwestycyjnych związanych z otwarciem salonu.
W naszych projekcjach przyjęliśmy, że jednorazowe koszty związane z otwieraniem
salonów Reserved będą wynosiły 0,5 tys. zł w przeliczeniu na mkw.

Mamy również świadomość, ze spółka będzie zmuszona do implementacji
oprogramowania informatycznego zarządzającego poziomem zapasów oraz obsługującego
procesy logistyczne. Trudno jednak na dzień dzisiejszy wiarygodnie określić wielkość
środków finansowych potrzebnych na kompleksowe wdrożenie analizowanej aplikacji.

Outsourcing produkcji
implikuje ryzyko walutowe

Większość nakładów
inwestycyjnych dotyczyć będzie
nowych salonów Reserved

Strona 11

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Wykres 7. Nakłady pieniężne na salony Reserved w Polsce (mln zł)

Źródło: Opracowanie własne

Nasze prognozy

W naszych prognozach zakładamy dynamiczny wzrost przychodów. W perspektywie
trzech najbliższych lat, kiedy zakończy się główny proces inwestycyjny związany z marką
Reserved, średnioroczny wzrost sprzedaży wyniesie 39%. Dla potrzeb naszych projekcji
założyliśmy:

9

inflacyjny wzrost przychodów z mkw. w salonach Reserved,

9

średnią wielkość salonu Reserved na poziomie 500 mkw.,

9

przyrost zatrudnienia związany z uruchomieniem jednego salonu w wysokości 10

etatów,

9

ostateczną liczbę salonów otwartych w Polsce w liczbie 125 o łącznej powierzchni

62,5 tys. mkw.,

9

zerowy wzrost sprzedaży pozostałych linii produkcyjnych począwszy od 2005 roku,

9

marżę realizowaną na sprzedaży towarów na poziomie 46%,

9

finansowanie całości nakładów inwestycyjnych i działalności operacyjnej poprzez

zaciąganie kredytów. Nie znając szczegółów nowej emisji akcji nie uwzględniamy jej
wpływu w naszych prognozach,

9

zakończenie okresu szczegółowej prognozy w 2011 roku.

Tabela 4. Podstawowe parametry przychodów realizowanych przez salony Reserved

2001

2002

2003

2004

Przychody salonów Reserved (mln zł)

47,8

111,7

210,7

319,3

Liczba salonów

24

41

56

80

Średnia wielkość salonu (mkw.)

292

439

500

500

Powierzchnia salonów ogółem (mkw.)

7 000

18 000

28 000

40 000

Średnia powierzchnia salonów (mkw.)

5 350

12 500

23 000

34 000

Przyrost powierzchni (mkw.)

3 300

11 000

10 000

12 000

Przychody z mkw. (miesięcznie)

745

745

763

783

wzrost

0,0%

2,5%

2,5%

Źródło: Opracowanie własne, spółka

15,3

5,5

13,0

5,0

15,6

6,0 6,5

2,5

6,5

2,5

3,3

1,3

3,3

1,3

3,3

1,3

3,3

1,3

3,3

1,3

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Nakłady inwestycyjne

Nakłady niepodlegające amortyzacji

Strona 12

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Tabela 5. Struktura przychodów LPP (mln zł)

2001

2002P

2003P

2004P

Przychody ogółem

171,3

226,1

328,0

439,4

Salony Reserved

47,8

111,7

210,7

319,3

Hipermarkety

38,9

43,5

44,6

45,7

Sklepy detaliczne

26,9

19,9

20,4

20,9

Hurt

16,6

17,4

17,9

18,3

Eksport

17,9

19,6

20,0

20,5

Odzież promocyjna

13,1

14,0

14,4

14,7

Udział salonów Reserved

28%

49%

64%

73%

Udział hipermarketów

23%

19%

14%

10%

Udział sklepów detalicznych

16%

9%

6%

5%

Udział hurtu

10%

8%

5%

4%

Udział eksportu

10%

9%

6%

5%

Udział odzieży promocyjnej

8%

6%

4%

3%

Źródło: Opracowanie własne, spółka

W wyniku przyjętych założeń wnioskujemy, że docelowy udział przychodów
realizowanych w ramach salonów Reserved stanowić będzie 85% sprzedaży LPP. Można
zatem powiedzieć, że przyszłość LPP zależy od przyszłości marki Reserved.
Oczekujemy, że marża operacyjna ustabilizuje się na poziomie 13%, a marża netto w
granicach 9%.

Wykres 8. Udział przychodów z salonów Reserved oraz pozostałych linii w całości

sprzedaży LPP

Źródło: Opracowanie własne

Poszukiwanie wartości LPP

Wycenę spółki LPP przeprowadziliśmy metodą zdyskontowanych przepływów
przynależnych wszystkim dostarczycielom kapitału (Free Cash Flow to Firm).
Szczegółowe projekcje FCFF sporządziliśmy do 2011 roku, na który przypada wyliczenie
wartości rezydualnej. Przy określaniu czynnika dyskontującego posłużyliśmy się wzorem
na średni ważony koszt kapitału (WACC). Struktura WACC uwzględnia oszacowaną przez
nas wartość rynkową kapitałów własnych w poszczególnych latach prognozy.

Przyszłość LPP zależy od
przyszłości marki Reserved

Wartość LPP wyznaczoną
metodą FCFF określiliśmy na
poziomie 143,7 zł

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Udział salonów Reserved

Udział pozostałych linii

Strona 13

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Tabela 6. Wyznaczenie współczynnika beta dla LPP

Spółka

GAP

AnnTaylor Limited Brands Ross Stores Stein Mart

Talbots

Mediana

Beta

1,5

1,3

1,4

0,9

1,2

1,4

1,4

Źródło: www.cnnfn.com

Współczynnik beta dla LPP przyjęliśmy na poziomie wyższym niż wynika to z mediany,
ponieważ firmy zagraniczne charakteryzują się bardziej zaawansowanym modelem
biznesowym. Jednak wartość bety LPP na poziomie 1,5 jest tylko nieznacznie wyższa, co
wynika z dobrych perspektyw spółki oraz jej stabilnej sytuacji finansowej.
W okresie projekcji założyliśmy jej stały poziom. Stopę wzrostu FCFF w nieskończoność
przyjęliśmy na poziomie 5,5%, co odpowiada założonemu nominalnemu wzrostowi PKB.
Wyliczona w ten sposób wartość kapitałów własnych LPP równa się 217,4 mln zł, co w
przeliczeniu na akcję daje wartość 143,7 zł. Będąc przekonani o wartości LPP zalecamy
kupno walorów gdańskiej spółki. Wycenę sporządzoną metodą zdyskontowanych
przepływów uzupełniliśmy podejściem porównawczym. W oparciu o wskaźnik P/E dla
2002 i 2003 roku spółek działających na rynku europejskim i amerykańskim
oszacowaliśmy fair value LPP w przedziale 159,1 – 206,9 zł. Wycena mnożnikowa jest
podejściem względnym do wyceny spółek uzależnionym od ich notowań giełdowych.
Pozwala jednak na wychwycenie klimatu inwestycyjnego odnoszącego się do danego
sektora, a otrzymany przedział upewnia nas o potencjale wzrostu wartości LPP.

Tabela 7. Wycena porównawcza LPP

EPS

P/E

2002E

2003E

2002E

2003E

GAP

0,3

0,6

30,4

15,4

AnnTaylor

1,5

1,7

14,8

12,6

Limited Brands

1,0

1,2

13,2

11,7

Ross Stores

2,3

2,7

14,9

12,9

Stein Mart

0,7

0,8

8,5

7,4

Talbots

2,2

2,6

12,7

11,0

Hennes&Mauritz

6,1

7,1

24,9

21,4

Inditex

0,7

0,9

67,1

52,5

Karstadt Quelle

2,0

2,4

7,1

6,0

Marks&Spencer

0,2

0,2

16,4

13,9

Next

0,7

0,8

12,5

10,9

Mediana

14,8

12,6

Wycena LPP

159,1

206,9

Źródło: Opracowanie własne, konsensus rynkowy

W naszym odczuciu, kluczowymi parametrami przesądzającymi o ostatecznej wycenie LPP
są: wielkość zapasów oraz marża uzyskiwana na towarach. Szczególnego znaczenia nabiera
przyrost zapasów związany z rozwojem marki Reserved oraz konkurencja, która nastąpi po
wstąpieniu Polski do Unii Europejskiej. W wariancie wyjściowym przyjęliśmy średnią
rotację zapasów na poziomie 125 dni, a marże na towarach w wysokości 46%. Wzrost
marży (po pierwszym półroczu br. wyniosła 44%) podyktowany jest przede wszystkim
rosnącym znaczeniem rentownej sprzedaży realizowanej przez salony Reserved. Ustalone
przez nas wartości uważamy za konserwatywne, ponieważ nie zakładamy zdecydowanej
poprawy marż ani skrócenia okresu rotacji. Przyszłe zyski na sprzedaży LPP w
zdecydowanej większości (w 2011 roku 93%) będą generowane poprzez sieć salonów
firmowych Reserved.

W oparciu o metodę
porównawczą wartość LPP
oszacowaliśmy w przedziale
159,1 – 206,9 zł

Strona 14

BIURO MAKLERSKIE

LPP

Wykres 9. Zysk na sprzedaży w rozbiciu na salony Reserved oraz pozostałe linie

produkcyjne

Źródło: Opracowanie własne

Ostateczna wielkość obu parametrów w przyszłości jest funkcją wynikową wielu
czynników i może podlegać zmianom w czasie. Spodziewamy się, że w wyniku
implementacji rozwiązań informatycznych proces zarządzania wielkością zapasów może
zostać zoptymalizowany, a rotacja skrócona. W przypadku utrzymania marży na towarach,
a zmniejszeniu średniej rotacji do poziomu 115 dni wartość LPP wzrośnie do 151,6 zł
(ponad 5%). Fair value projektanta jest jeszcze bardziej czułe na zmianę realizowanych
rentowności. Zakładając, że marża na sprzedaży towarów w wyniku spadku ceł ustabilizuje
się na poziomie nie 46% a 47%, wartość LPP podniesie się do 163,7 zł (wzrost o blisko
14%). Poniższa tabela zawiera macierz wartości uzależnioną od przyjętych założeń.
Odchylenie standardowe oszacowane w oparciu o macierz wartości LPP wynosi 15,3 zł, a
przedział uwzględniający odchylenie będzie kształtował się w granicach 128,4 – 159,0 zł.

Tabela 8. Analiza wrażliwości wyceny LPP

Rotacja zapasów

Marża na towarach

115

120

125

130

135

47,0%

171,7

167,7

163,7

159,7

155,6

46,5%

161,7

157,6

153,6

149,6

145,9

46,0%

151,6

147,5

143,7

139,9

136,2

45,5%

141,5

137,7

133,9

130,2

126,5

45,0%

131,7

128,0

124,2

120,5

117,1

Źródło: Opracowanie własne

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Zysk na salonach Reserved

Zysk na pozostałych liniach

Wycena LPP jest wrażliwa na
zmianę marży na towarach oraz
średniej rotacji zapasów

BIURO MAKLERSKIE

LPP

5DFKXQHNZ\QLNyZ

POQ3/1







3

3

3

3U]\FKRG\]HVSU]HGD \













=\VNQDVSU]HGD \













.RV]W\VSU]HGD \L]DU] GX













(%,7











6DOGRG]LDáDOQR FLILQDQVRZHM













=\VNEUXWWR













=\VNQHWWR













%LODQV

POQ3/1







3

3

3

$NW\ZD













0DM WHNWUZDá\













0DM WHNREURWRZ\













=DSDV\













1DOH QR FL













*RWyZNDSDSLHU\GRREURWX













3DV\ZD













.DSLWDáZáDVQ\













=RERZL ]DQLD













=RERZL ]DQLDGáXJRWHUPLQRZH













=RERZL ]DQLDNUyWNRWHUPLQRZH













'áXJRSURFHQWRZDQ\













&DVKIORZ

POQ3/1







3

3

3

:\QLNQHWWR













$PRUW\]DFMD













&DVKHDUQLQJV













=PLDQDNDSLWDáXREURWRZHJR













&)]G]LDáDOQR FLRSHUDF\MQHM













&)]G]LDáDOQR FLLQZHVW\F\MQHM













&)]G]LDáDOQR FLILQDQVRZHM













=PLDQDJRWyZNLQHWWR













:VND QLNL







3

3

3

=PLDQDVSU]HGD \













=PLDQD(%,7













=PLDQD]\VNXQHWWR













0DU DQDWRZDUDFK













0DU D(%,7













0DU DQHWWR













52(













5RWDFMD]DSDVyZGQL













5RWDFMDQDOH QR FLGQL













5RWDFMD]RERZL ]D 

QLHRSURFHQWRZDQ\FKGQL













'áXJ.DSLWDá













Strona 15

ród³o: BM BG¯ S.A.; P - prognoza

BIURO MAKLERSKIE

LPP

3URJQR]\SU]HSá\ZyZSLHQL Q\FK

POQ3/1

    











(%,7





















3RGDWHN





















123/$7





















$PRUW\]DFMD





















,QZHVW\FMH





















=PLDQDNDSLWDáXREURWRZHJR





















)&))





















UHGQLZD RQ\NRV]WNDSLWDáX

    











.RV]WNDSLWDáXZáDVQHJR
,QIODFMD

      







5HDOQD

      







1RPLQDOQD

      







3UHPLD

      







%HWD





















&$30

         

.RV]WGáXJX
2SURFHQWRZDQLHGáXJX

      







(IHNW\ZQDVWRSDSRGDWNRZD

         

.RV]WGáXJXSRSRGDWNX

      







UHGQLZD RQ\NRV]WNDSLWDáX:$&&

8G]LDáNDSLWDáyZZáDVQ\FK

         

:$&&

         

:\FHQDPHWRG '&)

,94    











)&))



 















=G\VNRQWRZDQH)&))



 















6XPD]G\VNRQWRZDQ\FK)&))



6WRSDZ]URVWX)&))!U



:DUWR üUH]\GXDOQD



=G\VNRQWZDUWR üUH]\GXDOQD



:DUWR üG]LDáDOQR FLRSHUDF



'áXJQHWWR



:DUWR üNDSLWDáyZZáDVQ\FK



/LF]EDDNFMLW\VV]W



:DUWR üDNFML



ród³o: BM BG¯ S.A.

Strona 16