CEL DZIALALNOSCI PRZEDSIEBIORSTW
Współczesna teoria przedsiębiorstwa stoi na stanowisku, że celem wszelkich decyzji podejmowanych w
przedsiębiorstwie

jest

maksymalizacja

jego

wartości

rynkowej.

Wzrost

wartości

rynkowej

przedsiębiorstwa prowadzi do zwiększenia stanu posiadania jego właścicieli. Zarządzanie finansami firmy jest więc
jednym z głównych sposobów realizacji tak rozumianego celu przedsiębiorstwa.
Sformułowanie ogólnego celu zarządzania finansami firmy nie wyklucza wielu celów odcinkowych. Cele odcinkowe
dotyczą różnych obszarów finansowych firmy. Tak więc można mówić o celach zarządzania kapitałem obrotowym,
kształtowania wielkości i struktury kapitału, planowania finansowego czy celach dokonywanych analiz.
Formułowanie tych celów jest uzasadnione, gdyż zwykle dzięki temu w procesie zarządzania lepiej dostrzega się i
realizuje cel główny.
Oprócz ww. celów wyróżniamy: cele krótkookresowe i długookresowe.
Zadania krótkookresowe - są to skonkretyzowane cele jakich osiągnięcia oczekuje przedsiębiorstwo w
sukcesywnej realizacji celów długookresowych. Zadania krótkookresowe determinują tempo i moment realizacji
celów długookresowych.

Cele długookresowe:
1. Poziomowy przyrost sprzedaży - cele marketingowe,
2. Nowoczesność produktu - cele innowacyjne,
3. Zyskowność - cele finansowe,
4. Właściwe wykorzystanie zasobów naturalnych, ludzkich, kapitału - cele zaopatrzenia przedsiębiorstwa w
zasoby.
5. Zwiększenie płacy.

Cele krótkookresowe:
1. Przyrost udziału w rynku,
2. Wprowadzenie jednej modyfikacji produktu rocznie,
3. Poprawa zyskowności o 10% rocznie,
4. Zmniejszenie zakupu surowców, pracowników,
5. Zwiększenie płacy.

MAKROEKONOMICZNE PRZESŁANKI DECYZJI FINANSOWYCH
Do tych uwarunkowań należą:
1. koniunktura gospodarcza,
2. polityka fiskalna i monetarna państwa,
3. inflacja,
4. interwencjonizm państwowy.
Koniunktura gospodarcza podlega cyklicznym wahaniom, przy czym długość cyklu i ostrość wahań kształtuje
się nieregularnie. Na cykl koniunkturalny składa się okres ożywienia gospodarki prowadzący do jej rozkwitu, po
którym zaczynają się pojawiać oznaki kryzysu prowadzącego do przedłużającej się niekiedy depresji
gospodarczej, a dopiero jej przezwyciężenie umożliwia zapoczątkowanie ponownego ożywienia ekonomiki.

Inflacja - powoduje erozję siły nabywczej pieniądza, znajdującą odbicie we wzroście ogólnego poziomu cen.
Wysoki poziom inflacji wpływa na poziom nominalny odsetek od pożyczek i kredytów, zagraża deprecjacji realnej
wielkości kapitałów własnych firmy, jej należności i zasobów pieniężnych. W okresach wysokiej inflacji może
ujawnić się okresowy wzrost popytu na produkty firmy, powodowany chęcią „ucieczki” przez klientów od
tracącego wartość pieniądza, szczególnie wówczas gdy stopa procentowa od lokat w bankach nie pokrywa strat
siły nabywczej zasobów gotówkowych.
Inflacja wpływa na zniekształcenie obrazu rzeczywistego przebiegu realnych procesów gospodarczych
ujawnionych w pieniężnej postaci.

Polityka fiskalna - wywiera decydujący wpływ na sytuację finansową firmy, przede wszystkim za pośrednictwem
systemu podatkowego, który przyjmuje z reguły znaczną część przychodów osiąganych przez przedsiębiorstwo.
Wzmożone zapotrzebowanie fiskusa na pieniądz objawia się w formie emisji obligacji i bonów skarbowych przy
oferowaniu atrakcyjnego oprocentowania. Ogranicza to podaż pieniądza na inne cele a więc możliwość uzyskania
kredytów i pożyczek wpływa także przeważnie na wzrost ogólnej stopy procentowej a więc kosztów finansowych
ponoszonych przez firmę.

Polityka monetarna -Bank Centralny reguluje popyt i podaż stopą procentową (niska stopa procentowa to
dobrze)


RODZAJ ŹRÓDŁA I CHARAKTRYSTYKA KAPITAŁU W PRZEDSIĘBIORSTWIE

−

wpłaty udziałowców

−

zysk netto do dyspozycji firmy

−

bankowe kredyty inwestycyjne

−

emisja obligacji

−

krótkoterminowe kredyty bankowe

−

emisja krótkoterminowych papierów wartościowych

−

kredyty handlowe i zobowiązania.

Ze względu na źródła pochodzenia kapitałów, którymi przedsiębiorstwo finansuje swój majątek wyróżnia się:

1 Fundusze własne
Finansuje się przedsiębiorstwo z nadwyżki finansowej . Samofinansowanie przeds., pokrywanie wydatków z
własnych funduszy (spłaty kredytów są miesięczne , rata kapitałowa+ odsetki). Pochodzące ze źródeł
zewnętrznych tj. wniesione przez udziałowców (np. kapitał zakładowy, założycielski) oraz ze źródeł wewnętrznych
(głównie stanowiące równowartość wygospodarowanego zysku netto pozostawionego do dyspozycji
przedsiębiorstwa)

2 Fundusze obce
typu zwrotnego lub bezzwrotnego, bezzwrotne: emisja akcji, powiększenie kapitału udziałowego oraz wszelkie
wpłaty. : zwrotny- kredyt handlowy, kredyt bankowy , pożyczki pieniężne , emisja papierów wartościowych np.
obligacji, leasing

Kapitał obrotowy finansuje majątek obrotowy przedsiębiorstwa i może składać się z kapitału własnego oraz
kapitałów obcych (pożyczonych, czyli długu). Dobór źródeł finansowania majątku obrotowego, a więc i struktury
kapitału obrotowego, zależy od zmienności zapotrzebowania przedsiębiorstwa na aktywa obrotowe i od przyjętej
przez przedsiębiorstwo strategii ich finansowania.

Zasadniczą substancją kapitałów powinny być jej kapitały własne na które składają się:
wkłady kapitałowe właścicieli, wnoszone w formie udziałów, subskrypcji akcji itp. tworzące kapitał podstawowy.
1.

zyski pozostawione do dyspozycji przedsiębiorstwa (tj. reinwestowanie w firmie) przeznaczone na pokrycie
przyszłego ryzyka i umocnienie sytuacji finansowej firmy lub z góry określony cel np. fundusz inwestycyjny.

2.

Kapitały własne zajmują się w bez terminowej dyspozycji firmy, a na ich zwrot udziałowcy mogą liczyć w
zasadzie dopiero w momencie likwidacji przedsiębiorstwa.

Potrzeba uzupełnienia kapitałów własnych w działającym przedsiębiorstwie może wynikać z:
1.

stworzenie podstawy do wydatniejszego rozwoju działalności firmy, pozwalającej także na zaciągniecie w
przyszłości kredytów.

2.

przezwyciężenie rysującej się upadłości firmy wskutek naruszenia płynności finansowej.

3.

usunięcie skutków deprecjacji kapitałów własnych spowodowanej inflacją

Długoterminowe kapitały obce - uzyskiwane są z 2 zasadniczych źródeł tj. emisji obligacji na rynku papierów
wartościowych oraz z kredytów bankowych

KAPITAŁ OBROTOWY
są to jego obrotowe aktywa tj.

−

Zasoby pieniężne w postaci gotówki

−

zasoby pieniężne w postaci depozytów na kontach bankowych.

−

Aktywa finansowe w postaci lokat w papierach wartościowych

−

należności od nabywców towarów

−

zapasy

CYKLEM KAPITAŁU OBROTOWEGO: określa się okres jaki upływa od momentu wydatkowania środków
pieniężnych na zakup czynników produkcji do momentu uzyskania przychodów ze sprzedaży produktów i usług
wytworzonych dzięki zastosowaniu tych czynników. Długość cyklu kapitału obrotowego zdeterminowana jest
następującymi czynnikami:

•

Długością cyklu konwersji zapasów, czyli okresu jaki upływa do momentu zakupienia zapasów materiałów i
surowców do produkcji do momentu przekształcenia ich w produkty gotowe.

•

Długością cyklu konwersji należności czyli okresu jaki upływa od powstania należności do chwili ich
uregulowania.

•

Długością okresu odroczenia płatności zobowiązania przedsiębiorstwa czyli okresu, jaki upływa od momentu
otrzymania dostawy materiałów i surowców do produkcji do momentu uregulowania zobowiązań z tytułu tych
dostaw.

POJĘCIE NADWYŻKI FINANSOWEJ NETTO
Nad. finan. netto =zysk lub strata netto + odpisy amortyzacyjne + inne koszty kalkulacyjne
Zysk faktyczny jest większy od księgowego, ponieważ dodajemy do niego amortyzację.
Zysk księgowy jest niższy ponieważ odpisujemy od niego amortyzację.
Obejmuje nie tylko zysk ale również wielkość dokonywanych w danym okresie odpisów amortyzacyjnych. Z
punktu widzenia efektywności ulokowanych w przedsiębiorstwie kapitałów istotne znaczenie ma nadwyżka
finansowa
Wielkość nadwyżek finansowych przedsiębiorstw nie pokrywa się z ich wynikami finansowymi.
Nadwyżka finansowa netto jest źródłem samofinansowania przedsiębiorstwa.
Nadwyżka finansowa netto będąca źródłem jego smofinansowania, jest większa od zysku netto o sumę odpisów
amortyzacyjnych z tytułu umorzenia środków trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych.

Gdy strata netto jest większa niż suma odpisów amortyzacyjnych, przedsiębiorstwo wykazuje ujemną nadwyżkę
finansową netto czyli niedobór finansowy.
Nadwyżka finansowa wygospodarowana w przedsiębiorstwie nie może być w całości zużyta na finansowanie jego
rozwoju. Z tej nadwyżki tworzy się dochody właścicieli przedsiębiorstwa w postaci dywidend akcjonariuszy w
spółkach akcyjnych, dochodów udziałowców w spółkach prawa handlowego i prawa cywilnego oraz dochodów
jednoosobowych właścicieli.
Nadwyżki finansowe netto. po wydzieleniu z nich dochodów właścicieli mogą być wykorzystywane także na
oddłużenie przedsiębiorstwa przez spłatę kredytów także i innego rodzaju pożyczek przez wykup poprzednio
emitowanych obligacji. Nadwyżki finansowe netto nie rozdzielone między właścicieli powiększają własne kapitały
(fundusze) przedsiębiorstwa i stają się źródłem samofinansowania wzrostu jego aktywów - majątku trwałego i
obrotowego.

PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE.
Z trzech działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.
Operacyjna - gotówka wpływająca od odbiorców - gotówka płacona dostawcom - inne wydatki gotówkowe
(wydatki na działalność operacyjną, podatki itp.)
Inwestycyjna - sprzedaż papierów wartościowych, materiałów + sprzedaż środków trwałych - zakup walorów -
wydatki na inwestycje
finansowe - powiększenie kapitału własnego np.: emisja akcji + zaciągnięcie kredytów i pożyczek - wypłaty
dywidend - spłaty kredytów, pożyczek.

KOSZT PIENIĄDZA:
Kosztem pieniądza jest oprocentowanie, które trzeba zapłacić za wykorzystywanie zasobów pożyczonych lub traci
się przy przechowywaniu ich w formie mniej opłacalnej przy możliwości ulokowania ich w formie bardziej
opłacalnej np. w gotówce zamiast w Banku. Mierzy się wielkością stopy%.
Bądź koszt alternatywny - jeśli mam oprocentowanie 5% w Banku i tam wpłacam pieniądze a w Funduszu
Powierniczym mam 7% to tracę 2%.

NOMINALNA A REALNA STOPA% - cena, którą dłużnik płaci wierzycielowi za udostępnienie funduszy. Realna -
jest zdeterminowana przez siły wzajemnego oddziaływania popytu i podaży. Nominalna - swoje wymagania co do
jej wysokości uwzględnia się większą liczbę czynników, należą do nich: oczekiwana stopa inflacji, ryzyko
niewypłacalności dłużnika, premię za ograniczenie płynności, jeżeli nie można wycofać pieniędzy przed
określonym terminem, premia za termin.

POZIOM STÓP% determinuje efektywność inwestycji kapitałowych. Inwestując określoną kwotę np. w
zakup obligacji rządowych inwestor będzie otrzymywał z góry określoną stopę procentową. Rzeczywista
efektywność inwestycji będzie uzależniona nie tyle od poziomu nominalnej stopy procentowej ile od poziomu
stopy realnej, czyli stopy nominalnej pomniejszonej o stopę inflacji. Zgodnie z teorią stopy procentowej J. Fishera
nominalna stopa procentowa będzie równa realnej stopie procentowej powiększonej o oczekiwaną stopę
inflacji. Różnice w stopach procentowych oraz stopach inflacyjnych w różnych krajach mogą zatem doprowadzić
do występowania różnic między realnymi stopami procentów (rzeczywistą efektywnością inwestycji kapitałowych).
W warunkach swobodnego przepływu kapitału pomiędzy różnymi krajami można jednak zakładać, że będzie
występowała tendencja do wyrównania rzeczywistej efektywności inwestycji kapitałowych (poziom realnej stopy
procentowej) na rynkach finansowych różnych krajów. Jak więc relacja między nominalną stopą procentową na
rynkach finansowych dwóch krajów będzie równa relacji między oczekiwanymi stopami inflacji w tych dwóch
krajach.

(1+r

k

)/(1+r

z

)=(1+^i

k

)/(1+^i

z

)

r

k

- nominalna stopa oprocentowania w kraju,

r

z

- nominalna stopa oprocentowania w kraju partnera handlowego,

^i

k

- oczekiwana stopa inflacji krajowej,

^i

z

- oczekiwana stopa inflacji kraju partnera handlowego.

KOSZT UTRACONYCH KORZYŚCI- powstaje wówczas gdy przetrzymujemy w pieniężnej formie własne
nadwyżki finansowej co ma swój koszt, w tym przypadku korzyści utrzymywania zasobów pieniężnych jest utrata
korzyści, jakie można by osiągnąć przy ulokowaniu zasobów np. na bankowym rachunku depozytowym czy w
państwowych lub prywatnych obligacjach.

WIELKOŚĆ STOPY PROCENTOWEJ ZALEŻY w gospodarce rynkowej od stosunku między podażą funduszów
pożyczkowych a popytu na nie, jest to zależność odwracalna - podaż tych funduszów jak i popyt na nie są
niezależne od stopy procentowej.

PREFERENCJA CZASOWA - ma miejsce gdy jednostka ceni sobie wyżej bieżącą konsumpcję niż przyszłą i wobec
tego za odroczenie konsumpcji (co jest warunkiem stworzenie z oszczędności funduszów pożyczkowych) żąda
wynagrodzenie w postaci oprocentowania. Im to oprocentowanie jest wyższe, tym bardziej konsumenci są skłonni
odraczać bieżące spożycie na rzecz przyszłego, którego wprowadzenie będzie zrealizowane później, ale za to w
większych rozmiarach. Stopa procentowa preferencji czasowej dla każdego konsumenta ma poziom, przy którym

w jego odczuciu zachodzi zrównanie użyteczności mniejszej konsumpcji bieżącej i większej konsumpcji
odroczonej.

POJĘCIE I CZYNNIKI STOPY DYSKONTOWEJ. Jest to stopa procentowa stosowana przez Bank Centralny przy
udzielaniu pożyczek bankom komercyjnym. Czynniki: inflacja, dewaluacja, zmiany stóp procentowych, polityka
monetarna Banku Centralnego.

INWESTOWANIE W PAPIERY WARTOŚCIOWE.
Akcja - papier wartościowy, którego objęcie jest formalnym dokumentem stwierdzającym udział jego posiadacza
(akcjonariusza) w spółce.
Rodzaje akcji:
1. akcje imienne,
2. akcje na okaziciela,
3. akcje zwykłe,
4. akcje uprzywilejowane.
Jest to papier wartościowy stwierdzający również prawo właściciela akcji do uczestnictwa w podziale zysku w
firmie w postaci dywidendy.

•

Akcje imienne - mogą być wydawane przed dokonaniem na nie pełnej wpłaty, natomiast akcje na okaziciela
dopiero po całkowitym ich opłaceniu.

•

Akcje zwykłe - jeden głos na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy.

•

Akcje uprzywilejowane mogą mieć różne przywileje np. co do głosu (do 5 głosów), pierwszeństwo przy
podziale masy upadłościowej. Akcje e nie mają żadnego terminu wykupu, nie stanowią należności, są tytułem
własności, mogą być zbywane tylko na wtórnym rynku papierów wartościowych.

•

Złota akcja - prawo podejmowania kluczowych decyzji.

•

Obligacja - papier wartościowy stwierdzający nabycie przez jej posiadacza prawa do uzyskania w
odpowiednim terminie sumy pieniężnej określonej obligacji i ewentualnie odsetek.

•

Obligacje zamienne - zamieniane po pewnym czasie na akcje. Posiadają kupon odsetkowy, który jest
wynagrodzeniem dla pożyczającego pieniądze.

KURS GIEŁDOWY AKCJI
określany jest przez kapitalizację dywidendy przy rynkowej stopie procentowej, która musi wzrastać w takim
samym stopniu w jakim rośnie dywidenda.
Przy ustalaniu maksymalnej ceny akcji inwestor opiera się na:

•

Znanych wielkościach ostatnio wypłaconych dywidend

•

aktualnej ceny giełdowej akcji

•

spodziewanych wielkości dywidendy w przyszłości

CENA RÓWNOWAGI AKCJI
Jest wyznaczana przez

•

stopę dochodowości od papierów wartościowych nie obciążonych ryzykiem (obligacji państwowych)

•

stopę premii za ryzyko systemowe

•

współczynnik giełdowy określonych akcji

•

wypłacaną od nich ostatnio dywidendę i spodziewanego wzrostu i spadku tej dywidendy

ISTOTA TEORII PORTFOLIA
są trzy charakterystyki związane z akcjami
a)

stopa zysku (dochód) z akcji

Wartość akcji określona jest strumieniem pieniężnym jakiego spodziewa się inwestor z tytułu posiadania akcji.
Określona jest przez wielkość dywidendy i cenę akcji co określa wartość
(Po) (D1+P2)/Po - spodziewane korzyści
(P1) (D2+P2)/P1
(P2) (D3+P3)/P2 itd.
Po=D1\(1+r)^1+D2/(1+r)^2+...+D

∝

/(1+r)^

∝

= ∑ Dt/(1+r)^t

r - wymagana stopa dochodu

⇔

stopa dyskontowa (możliwe określenie r w/g formuły kw

r

+PR

m

gdzie: k

m

=k

wr

+PR

m

k

m

- stopa dochodu (portfela wszystkich akcji)

k

wr

- stopa dochodu wolnego od ryzyka (np. obligacje)

PR

m

- premia za ryzyko rynkowe

k

i

=

k

wr

+

PR

m

*

β

i

β

i -

współczynnik beta (miara ryzyka specyficznego)

β

= 1 ;

β

>1 ;

β

<1

ββββ

=0 - przychód z papieru wartościowego nie zależy od sytuacji na rynku.

ββββ

=0,5 - przychód z papieru wartościowego jest w połowie tak zmienny jak przychód z portfela rynkowego (np.

WIG)

ββββ

=1 - przychód z papieru wartościowego jest tak samo zmienny jak przychód z portfela rynkowego (ryzyko

przeciętne)

ββββ

=2 - jest 2-krotnie bardziej zmienny jak przychód z portfela rynkowego (2-krotnie bardziej ryzykowny od

portfela rynkowego)
Jeżeli D1=D2=D3 to dochody z akcji staja się „rentą rzeczywistą”
P

o

= D / r

Zazwyczaj jednak mamy do czynienia z rosnącą dywidendą co wynika z rozwoju spółki. Wykorzystujemy wówczas
Model Gordona
P

o

= D

o

(1+g) / (r-g)

r - oczekiwana stopa dochodu z papieru.
g- spodziewany przyrost dywidendy, jednocześnie oczekiwany wzrost kursu akcji.

b) ryzyko portfelowe

c) korelacja miedzy akcjami
współczynniki korelacji

ε

(-1;1)

1 - korelacja dodatnia (doskonała)
0 - brak korelacji
-1 - korelacja ujemna (doskonała)
Korelacja ma decydujące znaczenie dla zmniejszenia ryzyka portfelowego r=1 - niekorzystne

OBLICZANIE RYNKOWEJ WARTOŚCI AKCJI ZWYKŁYCH.

•

Inwestor chcący kupić akcje wyznacza maksymalną cenę, którą gotowy jest zapłacić. Cena zależy od
wymaganej minimalnej stopy dochodu, którą chcą osiągnąć z akcji (cena zależy od wysokości spodziewanych
dywidend w kolejnych latach posiadania akcji.

•

Gdy inwestor planuje zatrzymać akcję na stałe to cena którą zapłaci wyznaczana jest przez strumień rocznych
dywidend zdyskontowanych za pomocą stopy minimalnego wymaganego dochodu

•

Gdy inwestor nie spodziewa się zmiany dywidend (tzn. Przez cały okres posiadania akcji będzie się ona
utrzymywała na poziomie z roku poprzedniego to maksymalną cenę jaką inwestor może zapłacić oblicza się
kapitalizując wielkość ostatnio wypłaconej dywidendy za pomocą stopy wymaganego minimalnego dochodu.

NA WARTOŚĆ AKTUALNĄ OBLIGACJI WPŁYWA - Nominalna wartość, termin płatności, stopa
Aktualna wartość rynkowa obligacji wyznacza suma redyskontowanych wartości nie zrealizowanych kuponów
odsetkowych

i

zdyskontowanej

wartości

nominalnych

obligacji

przy

zastosowaniu

stopy

dyskonta

odpowiadającemu obecnym warunkom rynkowym przy uwzględnieniu ryzyka niewypłacalności. Obligacje
państwowe można uznać za wolne od ryzyka.

RYZYKO RYNKOWE - charakteryzuje wszystkie inwestycje w prywatnych papierach wartościowych.
Z tytułu ryzyka rynkowego podwyższa się stopę oczekiwanego dochodu od prywatnych papierów wartościowych o
premię PRM ponad stopę oprocentowania papierów wolnych od ryzyka k

wr

. Ryzyko rynkowe to ryzyko systemowe

- wynika stąd, że kursy wszystkich notowanych na giełdzie pap. wart. razem wzięte podlegają wahaniom pod
wpływem zmian koniunktury gospodarczej, zagrożeń politycznych czy innych czynników ogólnych wpływających
na postawy inwestorów.

RYZYKO SPECYFICZNE - znajduje wyraz we wskaźniku giełdowym (b) określonych papierów wartościowych,
które mierzy relację wahań ich kursów do wahań kursów wszystkich papierów łącznie notowanych na giełdzie.

Prosta SML - prosta bezpieczeństwa rynkowego (security market line). Jeżeli stopa dochodu od danej akcji (j)
leży poniżej prostej SML lokaty w tej akcji nie są bezpieczne, gdyż dochód z nich nie rekompensuje specyficznego
ryzyka. Natomiast stopa dochodu od akcji (L) położona powyżej prostej SML wskazuje, że lokaty w akcjach (L) są
bezpieczne, gdyż dochód rekompensuje ryzyko rynkowe i ryzyko specyficzne łącznie. Nachylenie prostej SML do
osi odciętych (i prostej k

wr

) zależy od ryzyka rynkowego a więc jest mniejsze w okresach dobrej i stabilnej

koniunktury, większe w okresie wahań koniunkturalnych i związanej z tym zwiększonej niepewności co do
dochodowości lokat w akcjach przedsiębiorstw.

KLASYFIKACJA PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH.
1.

Inwestycje zwiększające zdolności produkcyjne w celu wytwarzania nowych produktów i zdobycia nowych
rynków zbytu.

2.

Inwestycje zwiększające zdolności produkcyjne w celu powiększenia podaży tych samych produktów na tych
samych rynkach zbytu

3.

inwestycje utrzymujące dotychczasowe zdolności produkcyjne przy modernizacji technik produkcji dla
obniżenia kosztów produkcji

4.

inwestycje utrzymujące zdolności produkcyjne przez prostą wymianę zużytych urządzeń na takie same, bez
modernizacji technik i organizacji produkcji

5.

inwestycje nie wpływające na zdolności produkcyjne a więc np. zmierzające do poprawy ochrony środowiska
naturalnego zgodnie wymogami prawa, inwestycje administracyjne w sferze zarządzania przedsiębiorstwem
(mogą przynieść zmniejszenie kosztów ogólnych).

Jeżeli jeden projekt zwiększa spodziewane korzyści z innych projektów nazywamy je komplementarnymi. Jeżeli
wdrożenie jednego projektu zmniejsza rentowność drugiego to nazwami je substytucyjnymi.

KRYTERIA OCENY PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH.
1 Okres zwrotu nakładów określa się PP
2 Wartość bieżąca netto NPV
3 Wewnętrzna stopa zwrotu IRR i IRR* - skorygowana
4 Wskaźnik rentowności inwestycji PJ

Kryterium, które prawidłowo służy ocenie projektów inwestycyjnych powinno:
1.

Ujmować wszystkie wydatki i przychody pieniężne, zarówno w okresie realizacji, jak i w okresie eksploatacji
przedsięwzięcia inwestycyjnego.

2.

Brać pod uwagę zmiany wartości pieniądza w czasie z uwzględnieniem faktycznie działającej stopy procentowej
a nie oderwanej od rynku.

3.

Wskazywać na taki projekt inwestycyjny, który najlepiej przedstawia osiąganie celu przedsiębiorstwa, a więc
maksymalnie zwiększa jego wartość.

W prawidłowej efektywności analizowanych projektów inwestycyjnych konieczne jest przyjęcie do rachunku
dochodu ujmowanego w kategoriach strumieni pieniężnych a nie dochodu występującego jako wynik finansowy.

1 Okres zwrotu nakładów.
Przewidywany niezbędny okres do uzyskania zwrotu zainwestowanego kapitału przez nadwyżki finansowe
generowane w wyniku zastosowania projektu inwestycyjnego.

2 Wartość bieżąca netto NPV
Ustalenie stopy dyskontowej jest to albo rynkowa stopa % od pożyczek średniookresowych (w przypadku
finansowania funduszami obcymi) albo wynegocjowane przez inwestora stopy dochodu na poziomie rentowności
aktywów przedsiębiorstwa (w przypadku finansowania własnymi funduszami)
Wartość netto to różnica pomiędzy zdyskontowanymi wpływami i wydatkami związanymi z realizacją projektu
inwestycyjnego.
NPV = ∑ NFNt \ (1+k)^t -- NFN -zdyskontowane nadwyżki

możliwe są 3 przedziały wartości NPV:
a)

NPV>0 - co oznacza że stopa zwrotu jest wyższa niż koszt pozyskania kapitału. Przedsęwzięcie zwiększa
zasoby firmy.

b)

NPV=0 - stopa zwrotu równa się kosztowi kapitału. Projekt jest neutralny i nie zmniejsza i nie zwiększa
zasobów firmy

c)

NPV<0 - stopa zwrotu jest niższa niż koszt kapitału. Projekt należy odrzucić, gdyż zmniejsza zasoby firmy.

3 Wewnętrzna stopa zwrotu IRR i IRR* - skorygowana
Stopa dyskontowa przy której zaktualizowana wartość bieżąca wydatków pieniężnych = zaktualizowanej wartości
wpływów pieniężnych w całym okresie realizacji i eksploatacji projektu.
a)

IRR> kosztów ⇒

⇒

⇒

⇒

NPV>0 (ok.) - projekt inwestycyjny jest źródłem nadwyżki finansowej dla firmy.

b)

IRR< kosztów ⇒

⇒

⇒

⇒

NPV<0 (dupcia) - oznacza że przy danych kosztach kapitału inwstycja pochłania środki nie

generując żadnej nadwyżki. Projekt należy odrzucić

c)

IRR = kosztom ⇒

⇒

⇒

⇒

NFNt / (1+k)^t = 0 - czyli wewnętrzna stopa zwrotu jest równa kosztom kapitału,

projekt inwestycyjny jest neutralny.

IRR* zmodyfikowana to taka stopa przy zastosowaniu której przyszła wartość nakładów inwestycji ponoszona
na koniec okresu eksploatacji będzie równa przyszłej wartości wszystkich nadwyżek finansowych obliczonej przy
zastosowaniu rynkowej stopy procentowej

4 Wskaźnik zyskowności inwestycji (PI) jest miernikiem oceny względnej efektywności rozpatrywanych
przedsięwzięć inwestycyjnych wyrażonej stosunkiem teraźniejszej wartości nadwyżek finansowych do wartości
bieżącej nakładów niezbędnych do realizacji tego przedsięwzięcia.
PI= PV(wpływów) / PV(wydatków)
a)

PI >1 - projekt przyjmujemy

b)

PI <1 - projekt odrzucamy

Wewnętrzna stopa procentowa jest to taka stopa procentowa, przy której teraźniejsza wartość netto
rozpatrywanych projektów inwestycyjnych równa jest zeru.

OBLICZANIE AKTUALNEJ WARTOŚCI NETO PROJEKTU INWESTYCYJNEGO
opiera się na:

•

dyskontowaniu rocznych nadwyżek finansowych netto:

−

ujemnych w okresie realizacji nowych obiektów

−

dodatnich w okresie eksploatacji

Dla obliczenia aktualnej wartości nadwyżek finansowych stosuje się stopę procentową kosztu kapitału czyli w
przypadku finansowania inwestycyjnego za pomocą kredytu bankowego długoterminowego będzie to stopa
oprocentowania tego kredytu

OBSZARY ANALIZY PRZEDSIĘBIORSTWA - analiza wskaźnikowa
1.

rentowności

−

kategoria zysku / obrót

−

kategoria zysku / aktywa

−

kategoria zysku / kapitał własny

2.

płynności

−

kategoria aktywów bieżących / zobowiązania bieżące

3.

aktywności gospodarczej (wykorzystania aktywów)

−

kategoria aktywów / obrót

4.

zadłużenia (struktury kapitału)

−

kategoria długu / aktywa

−

kategoria długu / kapitał własny

−

kategoria długu / nadwyżka finansowa

5.

rynku kapitałowego (wartości rynkowej)

−

uwzględnia emisję akcji i ich cenę giełdową (rynkową)

ANALIZA SYTUACJI FINANSOWEJ WG. DUPONTA - nazwa pochodzi od znanej amerykańskiej firmy, której
kierownictwo wypracowało sposób analizy zależności między marżą zysku netto, rotacją aktywów i stopniem
zadłużenia firmy a stopą zysku z kapitału własnego. Mnożąc marżę zysku przez wskaźnik rotacji aktywów ogółem
otrzymujemy stopę zysków z aktywów (ROA). Jest to podstawowe r-nie DuPonta.
ROA=(zysk netto/sprzedaż ) * (sprzedaż/aktywa ogółem)

ZMODYFIKOWANE RÓWNANIE DUPONTA
ROE=ROA * mnożnik kapitału własnego = (zysk netto / aktywa) * (aktywa ogółem \ kapitał własny)
Metoda ta może być wykorzystana do analizy prowadzonej ex post, jak do oceny wpływu różnych strategii na
efektywność działania firmy mierzonej korzyściami osiągniętymi przez akcjonariuszy
Marża zysku informuje jaki jest udział zysku w wartości sprzedaży. Analiza poziomu tego wskaźnika może
dostarczyć wielu informacji dotyczących skuteczności działania przedsiębiorstwa w sferze polityki cenowej oraz
optymalizacji kosztów wytwarzania.
W praktyce poziom tego wskaźnika jest ujemnie skorelowany ze wskaźnikiem rotacji aktywów. Przedsiębiorstwa o
wysokiej marży zysku są zarazem przedsiębiorstwami o niższych wskaźnikach rotacji aktywów i na odwrót niskimi
poziomami marży zysku z reguły towarzyszy wysoki poziom wskaźnika rotacji aktywów. Dlatego też porównania
poziomu tego wskaźnika między różnymi firmami nie mogą stanowić ostatecznej postawy do wyrażania
ostatecznej oceny efektywności gospodarowania. Kluczowe znaczenie ma tu uwzględnienie kapitałochłonności
produkcji.

KOSZT KAPITAŁU
W celu maksymalizacji tej wartości i tym samym majątku właścicieli należy dążyć do minimalizacji kosztu
kapitału. Każdy koszt jest związany ze źródłem swojego pochodzenia

KOSZT ZWYKŁY - emisja akcji ⇒ model Gordona wymagana stała I

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO - ulokowanie kolejnej emisji akcji ⇒wzrost pozyskania stały dochód dla
akcjonariuszy Kolejna emisja akcji musi być bardziej atrakcyjna. Koszty emisji rosną proporcjonalnie. Koszt
zmniejsza zysk.

KOSZT DŁUGU - jako składnik kapitału jest stopą procentową, oszczędności podatkowe. Im większe zadłużenie
tym lepiej dla przedsiębiorstwa. Koszt kapitału obcego jest mniejszy bo występuje tarcza.

KOSZT KAPITAŁÓW OBCYCH- liczony jest wg. Stóp ich oprocentowania Jeżeli kapitał obcy składa się z różnych
zobowiązań o różnej wysokości oprocentowania to dla ustalenia stóp procentowych należy określić średnią
ważoną poszczególnych stóp procentowych.

ŚREDNI KOSZT WAŻONY
Jeżeli na kapitał składają się różne jego składniki to koszt kapitału dolicza się jako średnią kosztów pozyskania
poszczególnych składników kapitału ważoną jak udziałem w całości kapitału.
SWK=wz*kz+wu*ku+wd*kd ; wz-udział kosztu zwykłego, wu-uprzywilejowanego, wd-udział długu

KOSZT POZYSKANIA DODATKOWYCH KAPITAŁÓW określany jest jako krańcowy koszt kapitału. Koszt
niepodzielnych zysków jest stopą dochodów wymaganą przez akcjonariuszy od kapitału akcyjnego, jakie firma
otrzymuje dzięki niepodzielnym zyskom.
Przedsiębiorstwo powinno zarobić na niepodzielnych zyskach przynajmniej tyle, ile sami akcjonariusze mieliby
zarobić na alternatywnych inwestycjach o porównywalnym ryzyku. W przeciwnym wypadku powinno wypłacić
dywidendę.
1. Reinwestowanie zysku nie powoduje dodatkowych kosztów kapitału w sensie kapitału krańcowego.

2. Utrzymanie dotychczasowej struktury kapitałowej jest korzystne ze względu na reakcje otoczenia finansowego.

Krańcowy koszt kapitału uzyskiwany drogą zadłużenia zależy od
1.

stopy oprocentowania nowych długów

2.

stawki podatku dochodowego

3.

kosztów emisji obligacji

Krańcowy koszt powiększenia całości kapitału zależy od:
1.

krańcowych kosztów jego składników

2.

od struktury przyrostu kapitału

OPTYMALNA STRUKTURA KAPITAŁU.
Optymalną strukturę kapitału osiąga się przy zachowaniu równowagi miedzy wielkością ryzyka a poziomem
dochodowości.
Ryzyko w działalności gospodarczej przedsiębiorstwa wynika z niepewności co do osiągania przewidywalnych
przychodów ze sprzedaży, niepewności co do poziomu kosztów, a także ze struktury kosztów od których zależy
wrażliwość przedsiębiorstwa na ryzyko. Przy wysokim udziale kosztów stałych w całości kosztów -
przedsiębiorstwo jest bardziej wrażliwe na ryzyko wynikające z wahań wpływów ze sprzedaży niż wtedy gdy
udział kosztów stałych w całości kosztów jest mniejszy, a udział kosztów zmiennych jest większy. Rozkład całości
tego ryzyka między właścicieli firmy i jego wierzycieli zależy od struktury kapitału.
Czynniki mające wpływ na strukturę kapitału:
1. Stabilność przychodów
2. Struktura aktywów
3. Rentowność
4. Dynamika rozwoju
5. Skłonność zarządów do podejmowania ryzyka.

ISTOTA DŹWIGNI FINANSOWEJ.
Dźwignia finansowa wykorzystanie zadłużenia jako źródła finansowania dla powiększenia zysku przypadającego
na akcję.
Nadwyżka finansowa przed odliczeniem oprocentowania obcych kapitałów i podatku dochodowego zależy od ⇒
produktywności kapitału rzeczowego zaangażowanego w przedsiębiorstwie.
Jeżeli produktywność jest wyższa od stopy oprocentowania kapitałów obcych to ⇒ wzrost udziału długu w
finansowaniu aktywów powoduje ⇒ przenoszenie coraz większej nadwyżki zysku po odjęciu oprocentowania na
kapitał akcyjny i wzrost zysku przypadającego na 1 akcję.

DŹWIGNIA OPERACYJNA
Wzrost procentowego udziału nadwyżki bez odsetek i podatku w przychodach ze sprzedaży wywołanej ze
sprzedaży wywołanych rozkładaniem się kosztów stałych na coraz większą liczbę jednostek wyprodukowanych i
sprzedanych towarów.

DŹWIGNIĄ ŁĄCZNĄ
nazywamy działanie dźwigni finansowej i operacyjnej, jeżeli przy określonym udziale zadłużenia w finansowaniu
aktywów przedsiębiorstwa zachodzi wzrost produkcji i sprzedaży.
Pozwala to obliczyć zmiany spodziewanego zysku na 1 akcję w przypadku wzrostu sprzedaży.

RYZYKO DZIAŁALNOŚCI INWESTYCYJNEJ

SAMODZIELNE RYZYKO PRZEDSIĘWZIĘCIA - odchylenia od szacowanych kosztów i efektów.
Do oceny samodzielnego ryzyka inwestycyjnego wykorzystuje się analizę wrażliwości i analizę scenariusza

ANALIZA WRAŻLIWOŚCI - technika analizy ryzyka, w której zmienia się wartość podstawowych zmiennych i
obserwuje się wynikające z tego zmiany np. NPV

ANALIZA SCENARIUSZY - technika analizy ryzyka, w której porównuje się złe i dobre zestawy warunków
ekonomicznych z najbardziej prawdopodobnymi wartościami lub tzw. wartością bazową.
Występuje przy tej analizie współczynnik zmienności (W) ⇒ jaka miara ryzyka
W =

δ

(NPV) / E(NPV)

δ

(NPV) ⇒ odchylenie standardowe

E(NPV) ⇒ wartość oczekiwana
Współczynnik ten interpretuje się dwojako
1. W>1 - duże ryzyko
2. W<1 - małe ryzyko projektu inwestycyjnego

RYZYKO SPECYFICZNE - znajduje wyraz we wskaźniku giełdowym (b) określonych papierów wartościowych,
które mierzy relację wahań ich kursów do wahań kursów wszystkich papierów łącznie notowanych na giełdzie.

RÓŻNICE MIEDZY RYZYKIEM SPECYFICZNYM A SAMODZIELNYM
Samodzielne ryzyko przedsięwzięcia wynika z możliwości powstania odchyleń miedzy efektami i nakładami
przewidywanymi w projekcie (budżecie) inwestycji a efektami i nakładami osiągniętymi w rzeczywistości po jej
realizacji. Odchylenia te mogą wpłynąć na poziom dochodowości przedsiębiorstwa, które realizuje inwestycję, co
znajdzie wyraz w notowaniach akcji przedsiębiorstwa na rynku, jeżeli jest to spółka akcyjna i doprowadzi do
zmiany ich współczynnika (b). W ten sposób samodzielne ryzyko przedsięwzięcia przenosi się na specyficzne
związane z lokowaniem funduszy w akcjach.

OPTYMALIZACJA PROGRAMU PRODUKCJI.
Koszty stałe - stanowią część kosztów działalność, które w odpowiednich okresach nie ulegają zmianie i nie
zależą od poziomu produkcji.

Koszty zmienne - stanowią taką część kosztów które rosną wraz ze wzrostem działalności produkcyjnej (np.
place bezpośrednie, świadczenia, materiały i surowce)

Koszty (jednostkowe) całkowite
Kcj=KC\Q
KC=(KS+KZ)\Q

PRÓG RENTOWNOŚCI - to taki poziom produkcji (sprzedaży) przy którym wynik finansowy jest 0.
Górny próg rentowności - obszar strat dużej progresji kosztów i dużej degresji sprzedaży.

Jeżeli wielkość zysku przypadająca na jednostkę wyrobu zaczyna się zmniejszać wraz ze wzrostem produkcji to
oznacza że zbliżamy się do górnego progu zysku


STRATEGJE ZARZĄDZANIA MAJĄTKIEM OBROTOWYM.
Przeciętna strategia finansowania przedsiębiorstwa opiera się na zasadzie, że całość majątku trwałego i stała
część zapotrzebowania na aktywa obrotowe są finansowane ze źródeł długoterminowych: kapitału własnego i
długoterminowego zadłużenia w postaci obligacji czy kredytów bankowych o wieloletnich terminach spłaty. Zmienna
część zapotrzebowania na aktywa obrotowe jest przedmiotem krótkoterminowego finansowania: przez
wykorzystanie kredytu handlowego, krótkoterminowych kredytów bankowych, a niekiedy i emisji własnych
krótkoterminowych bonów czy obligacji (commercial papers) na rynku pieniężnym.
Agresywna strategia finansowania polega na tym, że przedmiotem krótkoterminowego finansowania jest nie
tylko zmienna część zapotrzebowania na aktywa obrotowe, ale również część stałego zapotrzebowania na te aktywa.
W efekcie przedsiębiorstwa, które stosują tę strategię finansowania utrzymują stałe, rezerwowe zapasy za pomocą
bankowych kredytów krótkoterminowych, które muszą być stale odnawiane. Strategię taką nazywa się agresywną,
gdyż jest ona wyrazem dążenia do wykorzystania dźwigni finansowej (niższe oprocentowanie kapitału pożyczonego
niż stopa zysku od kapitałów własnych), co jednak łączy się z ryzykiem utrzymania aktywów obrotowych na stałym,
niezbędnym poziomie w przypadku odmowy przedłużenia kredytu krótkoterminowego na dalszy okres.
Konserwatywna strategia finansowa polega na tym, że dla zmiennego zapotrzebowania na aktywa obrotowe (w
całości lub w części) utrzymuje się pokrycie w postaci płynnych papierów wartościowych. Gdy wystąpi potrzeba
zwiększenia np. zapasów ponad stały poziom, zamiast wykorzystywać kredyt obrotowy dla ich sfinansowania, sprze-
daje się odpowiednią część posiadanych w portfelu papierów wartościowych i w ten sposób finansuje się przejściowo
zwiększone zapasy. Przedsiębiorstwa stosujące tę strategię finansowania tylko wyjątkowo wykorzystują zewnętrzne
krótkoterminowe źródła finansowania, gdyż w zasadzie mogą sfinansować całe zmienne zapotrzebowanie na aktywa
obrotowe ze sprzedaży własnych płynnych aktywów finansowych, które - po ustąpieniu przejściowego
zapotrzebowania na aktywa obrotowe - są ponownie odkupywane.

ISTOTA RESTRYKTURYZACJI
Zadaniem restrukturyzacji jest zmiana istniejących w przedsiębiorstwie struktur :
- własności
- organizacji formalnej
- organizacji produkcji
- zorganizowanego kapitału
- redukcja aktywów
- przychody i koszty
- inne