16.12.2010

1

Nadzór właścicielski

Wykład 12

Ekonomika Przedsiębiorczości

Prof. Tomasz Mickiewicz

16.12.2010

2

Nadzór właścicielski - wprowadzenie



W odniesieniu do przedsiębiorstwa, zainteresowane strony

obejmują akcjonariuszy (właścicieli), kredytodawców,
pracowników, menadżerów, dostawców, konsumentów i
społeczność lokalną.



Przy rozproszonym akcjonariacie, efektywna kontrola

pozostaje w rękach menadżerów i mogą oni realizować cele
(częściowo) rozbieżne z maksymalizacją wartości firmy.



Jednocześnie poszczególni akcjonariusze mogą być tylko

krótkookresowo związani z firmy, podczas gdy wielu
pracowników jest związana z firmą w trwały sposób i może
mieć znacznie bardziej kosztowne (ograniczone) możliwości
wyjścia.

16.12.2010

3

Nadzór właścicielski – wprowadzenie c.d



Jakie jest zatem uzasadnienie tego, że wewnętrzny ład

nadzorczy w szczególny sposób chroni akcjonariuszy,
zwłaszcza poprzez funkcje nadzorcze rady?



Czy i w jakim zakresie inne zainteresowane strony powinny

być reprezentowane w ramach rad (nadzorczych w systemie
kontynentalnym, bądź rad dyrektorów w systemie
anglosaskim)?



Reprezentacja w radzie może mieć pełny charakter (prawa

głosu) i charakter ograniczony (informacyjny: uczestnictwo
bez prawa głosu).

16.12.2010

4

Uzasadnienie dla reprezentacji akcjonariuszy przez radę



Dostarczyciele finansów (akcjonariusze) pozostają w

wyjątkowej pozycji wobec firmy: całość ich inwestycji w firmę
może zostać utracona.



Podobnie jak inne zainteresowane strony podlegają oni

ryzyku z uwagi na specyficzne inwestycje dokonywane w
firmie. Dodatkowo jednak

dostarczają oni ogólnej siły

nabywczej, która może być łatwo przejęta czy
przywłaszczona.



Co prawda poszczególni akcjonariusze mogą wycofać i

sprzedać swoje udziały, w normalnej sytuacji zachowując ich
wartość, ale ta możliwość znika w sytuacji kiedy zagrożona
jest wartość wszystkich akcji.

16.12.2010

5

Akcjonariusze c.d.



Akcjonariusze są jedyną zainteresowaną stroną, której

relacja umowna z firmą nie podlega okresowej modyfikacji
(poza wyjątkowym przypadkiem zmiany statusu firmy).



Roszczenia akcjonariuszy do majątku firmy lokują się na

samym końcu w przypadku likwidacji firmy.



Rozproszony charakter inwestycji akcjonariuszy powoduje,

że trudno jest stworzyć typowe długoterminowe mechanizmy
zabezpieczające.



Wartość udziałów jest wsparta jedynie przez oczekiwania

dotyczące przyszłych zysków.

16.12.2010

6

Akcjonariusze c.d.



Jednocześnie nie ma też atrakcyjnej alternatywy dla

finansowania przez akcje.



Mógłby nią być kapitał nieformalny (rodzina i znajomi
przedsiębiorcy), ale ten ma z natury ograniczony charakter.



Inną możliwość stanowi finansowanie wyłącznie przez dług
bankowy. Z tym ostatnim wiążą się jednak dwa problemy:

/a/ problem negatywnej autoselekcji: dług opiera się na

mechanizmie stałego roszczenia, a zatem zachęca do
ryzykownych projektów, bo firma traci mniej niż bank w

przypadku niepowodzenia, a zyskuje więcej w przypadku
powodzenia.

/b/ wynika z tego, że kredytodawcy będą oczekiwali

zabezpieczeń na zbywalnym majątku, co będzie z kolei
ograniczać wielkość specyficznych inwestycji.

16.12.2010

7

Ochrona akcjonariuszy przez instytucje nadzoru (radę)



Rozwiązaniem jest stworzenie instytucji nadzoru w postaci

rady dyrektorów (bądź nadzorczej), która:



Wybierana jest przez akcjonariuszy w proporcji do
udziałów



Ma władzę zmiany menadżerów



Ma regularny dostęp do informacji o osiąganych wynikach



Może zlecić dodatkowy, wyspecjalizowany audyt



Jest informowana o ważnych inwestycjach i zmianach w

działalności operacyjnej przed ich wcieleniem w życie



Monitoruje i dokonuje przeglądu zarządzania firmy



Typowy proces polega na inicjowaniu strategicznych

propozycji przez zarząd, wyborze i zatwierdzeniu przez radę,
wcielaniu ich przez zarząd, a ostatecznie monitorowaniu i
wynagradzaniu za wyniki przez radę.

16.12.2010

8

Rada dyrektorów (lub nadzorcza) c.d.



Tak więc rada nadzorcza zabezpiecza inwestorów, którzy

podlegają znacznemu, rozproszonemu ryzyku
wywłaszczenia, ponieważ odnośne aktywa są liczne i słabo
określone i nie mogą podlegać ochronie w skoncentrowany,
specyficzny dla transakcji sposób.



Funkcje rady są uzupełniane przez ograniczenia zawierane

w statucie spółki i wymagania dotyczące ujawniania
informacji ( wtym certyfikacji zewnętrznej). Same w sobie te

dodatkowe wymagania są jednak niewystarczające ponieważ
występuje opóźnienie między działaniami menadżerów i
ujawnianiem informacji

i mogą oni zaangażować się w 'gry

końcowe'. Mogą również zniekształcać informacje.

16.12.2010

9

Kredytodawcy



W typowej sytuacji kredytodawcy udzielają albo

krótkoterminowych pożyczek, albo pożyczek
długookresowych zabezpieczonych konkretnymi aktywami (z
priorytetem roszczeń).



Jednak

w systemach, gdzie rynek kapitałowy jest

niedorozwinięty, funkcje kredytodawców mogą być tak
szerokie, że ich ryzyko zbliża się do ryzyka udziałowców. W
takiej sytuacji kontakty między bankami a zarządami stają się

bliższe, a reprezentacja banków w radach, z prawem głosu,
jest bardziej prawdopodobna.



Aktywna rola banków wzrasta zwykle kiedy firma przeżywa

trudności.

16.12.2010

10

Pracownicy



Pracownicy o ogólnym (niespecyficznym) kapitale ludzkim nie są

w szczególny sposób związani z firmą.



Inna sytuacja zachodzi w odniesieniu do pracowników

dokonujących specyficznych inwestycji w kapitał ludzki. Tu jednak

wystarczające zabezpieczenia wpisane są w umowę pracy i
procedury wewnętrzne dotyczące relacji między zarządem a
pracownikami.



Jednak reprezentacja pracowników w radzie (bez prawa głosu)

może przynieść dodatkową korzyść (dodatkowe zabezpieczenie) w
postaci

lepszego dostępu do informacji.



Ten dostęp do informacji rozszerza się, w sytuacji kiedy firma

przeżywa trudności i zwraca się do pracowników o cięcia płacowe.



Może też zachodzić ryzyko, że menadżerowie (wykorzystując

asymetrię informacyjną) będą przyjmować takie strategie rozwoju,

przy których w przypadku korzyści zyskują oni sami, a w
przypadku niepowodzenia ucierpią płace pracowników.

16.12.2010

11

Dostawcy



Zainteresowanie dostawców firmą pojawia się, gdy dokonują

oni specyficznych inwestycji związanych z daną transakcją.



W takie sytuacji albo pojawiają się specjalne gwarancje (np.

mechanizm kaucji) albo cena wymiany będzie kompensować
ich brak.



Dostępność wielu mechanizmów zabezpieczających

oznacza, że przydatność uczestnictwa dostawców w radzie
(w charakterze wyłącznie informacyjnym) może pojawić się
głównie wtedy, gdy skoordynowane inwestycje wymagają
długofalowego, zintegrowanego planowania – wówczas to
uczestnictwo ma charakter informacyjny.

16.12.2010

12

Konsumenci



Problemy dotyczące relacji z konsumentami mogą dotyczyć

albo pewnych ukrytych efektów produktów, np. zdrowotnych,
albo korzyści z długotrwałych relacji, w przypadku produktów
trwałych (kiedy konsumenci są narażeni na stratę w
przypadku wycofania się firmy z danej linii produkcji – brak
części zamiennych, urządzeń peryferyjnych itp).



Typowa odpowiedź na te problemy to budowanie marki –

efekty reputacyjne

, które są odzwierciedlane w percepcji

konsumentów.



Dostęp do informacji przez udział w radzie jest

problematyczny, ponieważ konsumenci stanowią wysoce
rozproszoną, trudną do identyfikacji i zmienną grupę, a zatem
nie jest oczywiste jak miałaby wyglądać ich reprezentacja.

16.12.2010

13

Społeczność



W odniesieniu do szerszej społeczności mogą pojawić się

efekty zewnętrzne, np. w postaci zanieczyszczenia
środowiska. Rozwiązanie polega zwykle na wprowadzeniu
zobowiązań prawnych które ustanawiają interes stron
podlegających takim efektom.



Reprezentacja interesów społeczności w radach mogłaby

ułatwić przepływ informacji. Jednak koszt transakcyjny
takiego udziału polegałby na polityzacji i możliwości

użytkowania takiego udziału w radzie do celów strategicznych
i do osiągania prywatnych korzyści (zwłaszcza, że relacje
przedstawicieli do reprezentowanej społeczności są słabo
określone; przykładem tego typu problemów jest
reprezentacja interesów Skarbu Państwa w spółkach).



Partycypacja czysto informacyjna niesie ze sobą mniejsze

ryzyko.

16.12.2010

14

Menadżerowie: złote spadochrony



Sytuacja menadżerów jest wyjątkowa, ponieważ mają oni

efektywną kontrolę nad firmą, w tym sensie nie występują oni
tylko jako strona wobec firmy.



Główne zagadnienia dotyczą konstrukcji ich wynagrodzenia.



Potrzeba specyficznych inwestycji ze strony menadżerów

sugeruje ochronę zarówno przed pochopnym
rozwiązywaniem umowy ze strony firmy jak i łatwym
odchodzeniem menadżerów.



Jednym ze stosowanych mechanizmów jest 'złoty

spadochron', czyli odprawy dla menadżerów w przypadku
przejęcia firmy przez nowych właścicieli. W takiej sytuacji
menadżerowie mają opcję odejścia z dodatkową odprawą,
inaczej niż w sytuacji normalnego zwolnienia.



W sytuacji przejęcia, cała wewnętrzna struktura relacji może

ulec zmianie, w tym pozycja i funkcje menadżerów.

16.12.2010

15

Menadżerowie: złote spadochrony c.d.



Interpretacja praktyki 'złotych spadochronów' nie jest

oczywista: obok motywów efektywnościowych możemy mieć
też do czynienia z efektem okopania się menadżerów
wykorzystujących asymetrię kontroli.



Na ten drugi przypadek wskazywałoby brak symetrii w

zabezpieczeniach: niska wartość utraconych korzyści
emerytalnych i innych które nie są transferowane wraz z
odejściem menadżera.



Jeśli występuje brak symetrii w korzyściach traconych przez

firmę i przez menadżera, to sugeruje on, że kapitał ludzki
menadżera nie jest w takiej sytuacji specyficzny, co oznacza,
że praktyka 'złotych spadochronów' nie ma w takich
przypadkach charakteru proefektywnościowego.

16.12.2010

16

Udział menadżerów w radzie



Udział menadżerów w radzie (np. w modelu anglosaskim)

może mieć następujące uzasadnienie:



Rada może obserwować i oceniać nie tylko wyniki ale
również sam proces podejmowania decyzji. W ten sposób
zdobywa dodatkową wiedzę o kompetencjach menadżera.



Rada podejmuje decyzje o kierunkach inwestycji. Udział
menadżerów może zapewnić lepszą informację niż sama
formalna prezentacja alternatywnych rozwiązań.



Udział menadżerów lepiej zabezpiecza relację
zatrudnienia między menadżerem a firmą.



Z drugiej strony udział menadżerów nie powinien

przekraczać granic, przy których zakłócona jest podstawowa
funkcja rady jaką jest ochrona akcjonariuszy przez adekwatny
nadzór.

16.12.2010

17

Nieadekwatna kontrola menadżerów a formy organizacyjne



Menadżerowie mogą nadużywać swojej pozycji przez brak

maksymalizacji wysiłku, brak adekwatnych oszczędności
kosztów, i przywłaszczanie sobie nienależnych korzyści.



Z tego punktu widzenia, formy organizacyjne które

wzmacniają przejrzystość i zmniejszają obciążenia w
przepływie informacji prowadzą też do skuteczniejszego
nadzoru właścicielskiego (np. przejście od form U i H do
formy M).



Co więcej, forma M ułatwia też kontrolę zewnętrzną ze

strony rynku kapitałowego, ponieważ zwiększa łatwość i
efektywność przejmowania firm i efektywnego umiejscawiania
w nowych strukturach (ponieważ zwieksza efektywność
autonomii po przejęciu zachowującej status centrum zysku).

NOTATKI: 1

1. „Złoty spadochron” - zbiorczym mianem złotych spadochronów określa się umowy zawierane

przez spółkę z członkami zarządu , rzadziej z członkami rady nadzorczej, zapewniające im
bardzo korzystne warunki (głównie finansowe) na wypadek odwołania z pełnionej funkcji.
Umowy te zazwyczaj przewidują konieczność wypłaty przez spółkę wysokich odpraw dla
pozbawionego funkcji członka organu spółki.