Koncepcje wartości dotyczące wyceny przedsiębiorstw:
1.Wartość ekonomiczna (economic value) jest koncepcją wartości zorientowaną na
przyszłość, nie rozpatrywującą kosztów i wydatków poniesionych w wyniku przeszłych
decyzji (tzw. kosztów historycznych). Koncepcja ta koncentruje się na zdolności aktywów do
dostarczania ich posiadaczowi strumienia wolnych przepływów pieniężnych mogących mieć
w zależności od sposobu dysponowania aktywem przez jego właściciela formę zysków, rent
dzierżawnych, wpływów z likwidacji lub sprzedaży itp. Wartość ekonomiczna jest w swej
istocie koncepcją wymienną, gdyż definiuje wartość każdego dobra jako kwotę pieniężną,
którą potencjalny kupujący jest gotowy zapłacić teraz (jest to tak zwana present value –
wartość zaktualizowana lub wartość bieżąca) w zamian za oczekiwane przyszłe przepływy
pieniężne. Praktyczne zastosowanie koncepcji wartości ekonomicznej napotyka jednak na
dwie zasadnicze przeszkody: wybór sposobu ustalenia stopy dyskontowej (pełniącej rolę
przelicznika wartości strumieni pieniężnych wydatkowanych lub otrzymywanych w różnym
czasie) oraz prognozę rozkładu przyszłych przepływów pieniężnych. Ponieważ istotnym
wyznacznikiem stopy dyskontowej jest stopień niepewności pojawienia się przyszłych
strumieni pieniężnych, czyli postrzegany w związku z danym aktywem poziom ryzyka,
koncepcja wartości ekonomicznej jest blisko związana z teorią indywidualnych preferencji
ryzyka.
2.Wartość rynkowa (market value) nazywana również często sprawiedliwą wartością
rynkową (fair market value) jest ceną dobra lub usługi, która przeważa na aktywnym rynku
składającym się z dużej liczby dobrze poinformowanych kupujących i sprzedających. W
praktyce termin ów oznacza cenę, po której dobro lub usługa mogłyby być sprzedana lub
zakupiona na zorganizowanym (chodzi tu głównie o powszechną dostępność prawdziwych
informacji) i niemanipulowanym rynku. Głównymi trudnościami przy określaniu wartości
rynkowej jest jej zmienność oraz fakt, że nie może być ona wyznaczona bez istnienia
rzeczywistego obrotu danym dobrem.
Wartość rynkowa jest wielkością ze swej natury chwilową, reprezentującą występującą w
danym momencie, zgodność dwóch lub więcej stron transakcji. Może więc być ona w danym
momencie wynikiem zarówno preferencji, a nawet (o ile nie założymy jedynie racjonalnych
zachowań konsumenckich) kaprysów zaangażowanych stron jak i panujących na danym
rynku nastrojów, wahań koniunktury, sytuacji politycznej itd. Ponadto, również bieżący
wolumin wymiany wpływa na cenę (czyli wartość) uzgadnianą między kupującymi a
sprzedającymi.
W wypadku aktywów nie będących w ogóle lub rzadko przedmiotem obrotu ustalenie ich
wartości rynkowej (jak i wartości według innych koncepcji) jest znacznie utrudnione lub
czasami wręcz niemożliwe. Istotą koncepcji wartości rynkowej jest bowiem istnienie
głębokiego i płynnego rynku zwanego w teorii ekonomii rynkiem doskonałym. Nie ma
zatem sensu przypisywanie wartości rzeczom, które nie są na co dzień kupowane i
sprzedawane – jak nie ma sensu wycenianie Kolumny Zygmunta czy Politechniki
Wrocławskiej – gdyż nie istnieje dla nich punkt odniesienia w postaci rynku rzeczy nawet
zbliżonych do nich w swym charakterze. W przypadku dóbr nie będących częstym
przedmiotem obrotu dobrym przykładem mogą być tu spółki publiczne i niepubliczne.
Właścicielami spółki publicznej są często bardzo liczni posiadacze jej akcji będących
przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku jakim jest rynek papierów wartościowych.
Codzienne notowania cen akcji spółek publicznych reprezentują ich wartość rynkową.
Natomiast ceny skupionych najczęściej w rękach niewielu właścicieli akcji spółek
niepublicznych, będących rzadko przedmiotem transakcji kupna-sprzedaży nie są wiarygodną
miarą ich wartości rynkowej.

Pomimo wyżej wymienionych mankamentów wartość rynkowa jest ogólnie postrzegana za
najbardziej uzasadnione kryterium ustalania aktualnej wartości bilansowej aktywów i
pasywów.
3.Wartość księgowa (book value) to wartość ujmowana w bilansie jednostki gospodarczej
zgodnie z ogólnie przyjętymi zasadami rachunkowości. Jest ona spójną koncepcją
wykorzystywaną na potrzeby rachunkowości, lecz ma niewiele wspólnego z bieżącą
wartością ekonomiczną, gdyż w przeciwieństwie do niej bazuje na kosztach historycznych.
Należy zatem wykluczyć sens traktowania wartości księgowej (sumy bilansowej)
pomniejszonej o wartość długu jako miarodajnej metody wyceny przedsiębiorstw.
4.Wartość odtworzeniowa (reproduction value) to kwota środków finansowych, którą
należy wydatkować w celu zastąpienia istniejących aktywów trwałych innymi, aczkolwiek
identycznymi co do rodzaju. Zasadniczo koncepcja ta opiera się inżynierskich wycenach
dokonywanych przez biegłych-ekspertów posiadających odpowiednie uprawnienia. Istota
wartości odtworzeniowej, czyli idea zastąpienia aktywów co do rodzaju budzi jednak znaczne
wątpliwości. Mianowicie, czy w rzeczywistości jest możliwe odtworzenie środka trwałego w
identycznej postaci? Biorąc pod uwagę fakt, iż znakomita większość aktywów trwałych
oprócz utraty walorów fizycznych jest przedmiotem zużycia moralnego wydaje się to mało
realne, w związku z czym również określenie bieżącego kosztu reprodukcji jest
zagadnieniem co najmniej problematycznym.
5.Wartość zamiany – zastąpienia (replacement value) jest bliźniaczą koncepcją wartości
odtworzeniowej z tą różnicą, że wartość zastąpienia skupia się na funkcjach pełnionych przez
zastępowane aktywa – odzwierciedla koszt nabycia aktywów, które mogłyby pełnić funkcje
aktywów posiadanych obecnie. Identyczność co do rodzaju nie jest więc wymagana.
6.Wartość likwidacyjna (liquidation value) odnosi do szczególnej sytuacji, kiedy firma musi
zlikwidować część lub całość swych aktywów. Szczególność tej sytuacji (zazwyczaj presja
wierzycieli i czasu) powoduje, że aktywa sprzedawane są wówczas poniżej swych
potencjalnych wartości rynkowych.
7.Wartość biznesu w działaniu (going concern value) jest alternatywą wartości
likwidacyjnej i odnosi się do sytuacji, w której określenie wartości (wyceny) danego biznesu
następuje przy założeniu jego dalszego funkcjonowania. Going concern jest domyślnym
założeniem w większości metod wyceny.
8.Wartość firmy - goodwill (goodwill value) jest nadwyżką wartości biznesu ponad wartość
jego aktywów. Jest miarą zdolności przedsiębiorstwa do generowania nadwyżki zysków.
Goodwill jest również aktywem niematerialnym niezależnym od kosztów jego wytworzenia,
przypisanym przedsiębiorstwu działającemu na zasadzie kontynuacji, poza którym nie
występuje w sposób. Jak wiele aktywów niematerialnych (np. patenty, znaki firmowe,
licencje, listy klientów) goodwill może być, choć nie zawsze kupiony, sprzedany lub
wyceniony. Przykładowo kwalifikacje lub osobowość właściciela nie mogą być przedmiotem
transakcji, jeżeli więc czynnik kreujący zyski jakim jest goodwill nie może zostać sprzedany,
wartość danego przedsiębiorstwa jest niższa ze względu na ryzyko jego potencjalnego
nabywcy. Jest to powód, dla którego przy założeniu ceteris paribus firmy usługowe są zwykle
sprzedawane po niższych cenach niż firmy produkcyjne lub handlowe.
9.Wartość nieodłączna (intristic value) to postrzegana przez inwestora rzeczywista wartość
aktywów. Określenia tej wartości inwestor dokonuje na podstawie dostępnych mu informacji.
Fundamentalni analitycy finansowi poszukują wartości nieodłącznej spółek, które zostały
wycenione przez rynek (wartość rynkowa) poniżej jej poziomu. Gdy takowe odnajdą,
doradzają nabycie ich akcji gdyż przy założeniu efektywnego rynku różnica pomiędzy
wartością nieodłączną a wartością rynkową musi zostać niebawem zniwelowana do poziomu
wartości nieodłącznej.

10.Wartość kapitalizacji rynkowej (market capitalization), choć w założeniu ma
odzwierciedlać wartość całej firmy, jest jedynie jej wątpliwej jakości szacunkiem; liczbą
będącą wynikiem przemnożenia aktualnego kursu akcji przez ilość wyemitowanych przez
spółkę akcji zwykłych. Trzeba bowiem pamiętać, iż notowane ceny giełdowe jedynie
aproksymują cenę, według której maklerzy „robią rynek” składający się z relatywnie małej (a
często nawet bardzo małej) liczby akcji spółki a przecież wolumen obrotu jest jedną z
determinant wysokości ceny. Możliwość zakupienia po aktualnej cenie pakietu akcji
pozwalającego na przejęcie kontroli nad spółką jest zatem we większości przypadków
założeniem błędnym. Dlatego też określenie wartości kapitalizacji rynkowej nie należy
postrzegać jako wiarygodnej metody wyceny przedsiębiorstw.
Najlepszym przykładem obrazującym powyższe zjawisko może być hossa mająca miejsce na
przełomie ubiegłego i obecnego roku oraz w pierwszym kwartale obecnego roku na rynkach
spółek high tech spowodowana nieuzasadnionym ekonomicznie wzrostem cen akcji tzw.
dotcomów, czyli spółek z sektora e-commerce przynoszących ciągle jeszcze jedynie straty.
Wartość tych spółek mierzona wówczas ich kapitalizacją rynkową miała się nijak do ich
rzeczywistej wartości ekonomicznej, którą można określić przy pomocy technik finansowych
opartych na oczekiwanych i zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Warto dodać, że
wiele z tych spółek zbankrutowało lub jest tego bliskie.


Pytanie 2.

W kontekście wyceny przedsiębiorstw zwraca się uwagę na dwa aspekty postrzegania
majątku przedsiębiorstwa:



jako substancji majątkowej, czyli aktywów przedsiębiorstwa, co znajduje
odzwierciedlenie w bilansie przedsiębiorstwa,



jako elementów pozamaterialnych, wynikających ze stopnia zorganizowania w
przedsiębiorstwie środków i czynników produkcji, umożliwiających ich
wykorzystanie a przez to decydującym o zdolności przedsiębiorstwa do pomnażania
zainwestowanego w nie kapitału.

Są to zarazem dwa pierwotne źródła wartości przedsiębiorstwa. Efektem rozwoju

gospodarki jest rozluźnienie zależności pomiędzy wielkością substancji majątkowej
przedsiębiorstwa a jego zdolnością do przynoszenia dochodów. Nie wystarcza już rozbudowa
zdolności produkcyjnych, konieczne staje się przede wszystkim stworzenie i rozwój kapitału
organizacyjnego.

Dążenie do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa rodzi potrzebę zastosowania

mierników oceny wartości.

Pytanie 5.

Wynika to z tego że akcjonariusze spółki przejmowanej podejmują ryzyko natomiast
akcjonariusze spółki przejmowanej dostają zastrzyk gotówki.

Pytanie 6.

Tobin twierdził że decyzje o podjęciu czy rezygnacji z inwestycji w przedsiębiorstwo
powinny zależeć od tego czy wskaźnik q jest większy lub mniejszy od jedności. Gdy
wskaźnik q jest mniejszy od jedności inwestowanie nie gwarantuje osiągania rynkowej stopy
zwrotu wartość, wskaźnika Tobina większy od jedności świadczy o występowaniu w p-stwie
niewidzialnego kapitału intelektualnego.

Pytanie 4.

EVA (Economic Value Added) to miara zdolności przedsiębiorstwa do kreowania

dodatkowej wartości. Zamiennie z pojęciem „ekonomiczna wartość dodana” stosuje się
określenia „czysty zysk ekonomiczny”, „prawdziwy zysk ekonomiczny”.














Poglądowy schemat koncepcji pomiaru wartości dodanej według EVA

TM

Pomimo prostej koncepcji EVA, jest to bardzo zaawansowana metoda pozwalająca na
wnikliwą analizę wartości badanej spółki.

EVA = {(ROIC stopa zwrotu z kapitału) – (WACC koszt kapitału)} * Kapł

Poprzez obliczenie bieżącej wartości wszystkich przyszłych EVA zdyskontowanych do
momentu początkowego uzyskuje się wartość MVA (Market Value Added).

EVA może być zwiększany na trzy główne sposoby: poprzez zwiększanie różnicy

pomiędzy ROC i WACC, dzięki poprawie efektywności istniejących zasobów operacyjnych,
poprzez zwiększanie ilości kapitału zaangażowanego do działalności lub poprzez
eliminowanie z działalności tych aktywów, których produktywność nie pokrywa kosztów
związanego kapitału.

EVA jest miarą wewnętrzną, mierzy efektywność wykorzystania przez

przedsiębiorstwo powierzonego mu kapitału. Określa różnicę między zyskiem operacyjnym
po opodatkowaniu wypracowanym przez przedsiębiorstwo a całkowitym kosztem kapitału
(własnego i obcego) liczoną w stosunku rocznym:
EVA

t

= EBIT

t

(1-T) – WACC

t

* K

t-1

lub:

EVA

t

= (ROIC

t

– WACC

t

) * K

t-1

,

gdzie: EBIT

t

– zysk operacyjny w okresie t,

T- stopa podatku dochodowego,
WACC – średnioważony koszt kapitału w okresie t,
K

t-1

– zainwestowany w przedsiębiorstwie na początku okresu kapitał,

ROIC

t

- zwrot na kapitale (rentowność zainwestowanego kapitału).

Aktywa

100

Kapitały

100

Zysk

8

ROIC

*

12%

WACC

10%

Dochody

12

Koszty Finan

.

4