1

Dr Marek Panfil

Kierownik Podyplomowego Studium

Metody wyceny spółki kapitałowej

Szkoła Główna Handlowa

Strategia wzrostu wartości

w Polfa Kutno SA

przez Enterprise Investors

2

STUDIUM PRZYPADKU

Podsumowanie inwestycji funduszy Enterprise

Investors

w Polfę Kutno:

•

W 1995r. fundusze EI zainwestowały

łącznie 35,2 mln zł (14 mln USD) w nabycie

od Ministerstwa Przekształceń

Własnościowych akcji Polfy Kutno S.A.
•

W 2003r. dokonały sprzedaży posiadanego

pakietu

1 318 839 akcji (68,81% udział w

kapitale zakładowym

Polfy Kutno) na

rynku wtórnym (GPW w Warszawie) w drodze

transakcji pozasesyjnych za kwotę 309,9 mln

zł (79,1 mln USD).
•

Łączny dochód netto EI przekroczył 8,4

razy ( w zł) i o 5,4 razy (w USD) kwotę zakupu

akcji Polfy Kutno.
•

Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) dla

wpływów i wydatków liczonych w USD w okresie

inwestycji wyniosła średniorocznie 22,75%.

3

Polfa Kutno S.A. w 1995r.

Spółka była wtedy zacofaną technologicznie

wytwórnią

czterech podstawowych grup produktów:

leków

weterynaryjnych i dodatków paszowych,

płynów infuzyjnych,

substancji chemicznych oraz witamin,

słodziku, żywności

bezglutenowej i dietetycznego mleka w

proszku.

Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl

Wartość przychodów ze sprzedaży wynosiła w latach
1994-1995 ok.121 mln zł rocznie, z czego leki dla
ludzi stanowiły tylko ok. 20% przychodów.

4

Polfa Kutno S.A. w 1995r.

Mocne strony:
• Dostępność akcji
• Partnerski zarząd
• Atrakcyjny rynek
• Pozycja lidera na rynku płynów infuzyjnych

Słabe strony:
• Zdekapitalizowany majątek, wymagający dużych

inwestycji

• Nieatrakcyjny portfel produktów
• Przerost zatrudnienia
• Niewielki eksport

Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl

Firmie nie sprzyjała ówczesna sytuacja rynkowa. Pojawienie się
zagranicznej konkurencji, budującej w Polsce tylko spółki
handlowe, działające po niskich kosztach oraz eksplozja rynku
aptecznego, wymagały bardzo silnych działów marketingu i
sprzedaży, które w Polfie nie istniały. Polfa miała dwóch
pracowników w dziale sprzedaży (inżynier chemik i była miss
Kutna).

5

STUDIUM PRZYPADKU

1. Po inwestycji EI zatrudniła firmę

doradczą McKinsey, która określiła
priorytety i kalendarz
restrukturyzacji.

2. Sprzedaż „socjalu” – 3 bloków

mieszkalnych, ogródków działkowych,
zakładowych autobusów, własnego
działu inwestycji.

3. Kontynuacja rozpoczętej na początku

lat 1990-ych budowy nowego zakładu,
który spełniałby europejskie normy
Good Manufacturing Practice

6

STUDIUM PRZYPADKU

Wkład Enterprise Investors w budowanie

wartości w Polfie Kutno S.A.:

Operacyjna i finansowa restrukturyzacja spółki:
• orientacja w okresie 1997-2003 na najbardziej
rentownych sektorach (leki dla ludzi). Podział
na 3 segmenty biznesowe i sprzedaż
niestrategicznych segmentów.
• zmiana dotychczasowej strategii produktowej
(nowy portfel leków dla ludzi – zakup licencji).
W 1996r. doradzała Polfie firma Plexus
Ventures.
• restrukturyzacja zatrudnienia
• wprowadzenie programu motywacyjnego dla
kadry menedżerskiej;
• wzmocnienie kadrowe Zarządu spółki

7

WYNIKI FINANSOWE POLFY KUTNO W

MLN ZŁ

1995

2000

2003

Sprzedaż

148,1

187,3

245,1

Zysk netto

10,9

4,0

30,3

EBITDA

27,6

31,6

65,9

Zatrudnienie

1400

576

510

w tym w dziale sprzedaży i marketingu

2

145

270

Dzięki wsparciu właściciela (przy pomocy firmy
headhunterskiej) ściągnięto do spółki najlepszych
ludzi z rynku farmaceutycznego i dóbr
konsumpcyjnych.

8

Polfa Kutno SA

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Polfa Kutno S.A.

9

Polfa Kutno SA

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Polfa Kutno S.A.

10

Polfa Kutno SA

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Polfa Kutno S.A.

Aktywa i kapitał własny

Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003

0

100 000

200 000

300 000

400 000

ty

s

.

z

ł

Aktywa w tys. zł

221 841 235 965 196 239 212 617 217 906 310 273

Kapitał własny w tys. zł 147 871 129 567 105 353 123 312 131 030 167 820

1998

1999

2000

2001

2002

2003

11

Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów rocznych Polfa Kutno S.A. i
http://www.parkiet.com/dane/dane.jsp

1999r. - nabycie 453 330 (tj. 16,28% kapitału akcyjnego) akcji (ang. buy
back) przez spółkę po średniej cenie 75 zł (łącznie za ok. 34,3 mln zł)

2000r. nabycie w celu umorzenia kolejnych 415 380 tys. szt. akcji
własnych (tj. 17,81% kapitału akcyjnego) po średniej cenie 65 zł za 1
akcję (sfinansowane kredytem) – (łącznie za ok. 27,2 mln zł)

2002r. skup w celu umorzenia 99 447 (tj. 5,2% kapitału akcyjnego) akcji
przez spółkę po średniej cenie 130,2 zł (łącznie za ok. 13 mln zł)

Wykup akcji własnych w Polfa

Kutno SA

Debiut na WGPW:
23,8 zł w dniu 03.04.95

Wskaźnik Cena / Wartość księgowa

Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003

0,99

1,56

1,21

2,02

2,32

2,48

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

1998

1999

2000

2001

2002

2003

12

Zestawienie przepływów pieniężnych w Polfie

Kutno w okresie 1998-2003

1998

1999

2000

2001

2002

2003

I-III kw.

2003

Gotówka na początek

roku (tys. zł)

1 444

382

2 163

2 806

6 081

5 227

2 388

Gotówka operacyjna (tys. zł)

17 157

28 639

44 757

33 259

35 081

32 328

51 268

Gotówka inwestycyjna (tys. zł)

-22 652

-33 733

2 192

-10 559

-10 360

-43 221

-40 808

Gotówka finansowa (tys. zł)

6 875

4 433 *

-46 306**

-19 425

-25 575***

8 054

1 837

Gotówka na koniec roku (tys. zł)

382

2 163

2 806

6 081

5 227

2 388

17 524

Źródło: www.polfakutno.pl
* umorzenie akcji własnych w 1999r. w kwocie 34 343 tys. zł
(wydatek finansowy)
** umorzenie akcji własnych w 2000r. w kwocie 27 203 tys. zł
(wydatek finansowy)
*** umorzenie akcji własnych w 2002r. w kwocie 12 950 tys. zł
(wydatek finansowy)

13

Polfa Kutno SA

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Polfa Kutno S.A.

14

WYKRES MC/S

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Polfa Kutno S.A. oraz
informacji o kursach akcji Polfy na stronie http://www.polfakutno.pl/notowania_wykresy.php

15

Polfa Kutno SA

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Polfa Kutno S.A. oraz
danych z bazy PONT INFO GOSPODARKA

Wskaźnik rentowności operacyjnej (OPM) w Polfie Kutno S.A.

w okresie 1998-2003

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

Polfa OPM

11,3%

12,7%

9,2%

17,2%

18,5%

19,4%

Decyl 5 OPM 11,41% 12,3%

10,0%

12,5%

10,4%

7,5%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

16

Polfa Kutno SA

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Polfa Kutno S.A. oraz
danych z bazy PONT INFO GOSPODARKA

Wskaźnik rentowności sprzedaży netto (NPM) w Polfie Kutno S.A.

w okresie 1998-2003

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

Polfa NPM

7,9%

7,5%

2,2%

9,1%

10,9%

12,4%

Decyl 5 NPM 4,27%

6,4%

6,0%

7,5%

7,2%

7,0%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

17

Polfa Kutno SA

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych Polfa Kutno S.A. oraz
danych z bazy PONT INFO GOSPODARKA

Wskaźnik ROE w Polfie Kutno S.A. w okresie 1998-2003

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

Polfa ROE

9,6%

12,4%

3,8%

14,1%

17,6%

18,0%

Decyl 5 ROE

15,55%

12,5%

12,4%

13,4%

14,8%

11,6%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

18

POLFA KUTNO SA

Wycena wartości akcji Polfy Kutno SA przez analityków biur

maklerskich w 2003r.

320 zł

314 zł

309 zł

285 zł

275 zł

235 zł

0 zł

50 zł

100 zł

150 zł

200 zł

250 zł

300 zł

350 zł

DI BRE Banku

(3.09)

ING Securities

(20.10)

DM BZ WBK

(10.09)

CDM PEKAO

(4.09)

Maksium

roczne

Transakcja EI

(24.09)

Źródło: raport roczny Polfy Kutno za
2003r.

19

CENY AKCJI POLFY KUTNO NA

WGPW

03.04.1995 (debiut na WGPW):

23,8

zł

24.09.2003r. (sprzedaż ostatniej
transzy akcji Polfy Kutno przez EI
po 235 zł za 1 akcję):

243 zł

(cena

rynkowa tego dnia)

23.09.2004r. :

331 zł

20

Przykładowy rachunek efektywności
przepływów pieniężnych netto funduszu PE
w spółkę portfelową

Wyszczególnienie

1995

1996

1997 1998 1999 2000 2001 2002

2003

I. Wpływy w zł

0

0

0

0 1 369 3 855 3 464

0 79 107 506

1. Sprzedaż akcji spółki

1 369 3 855 3 464

79 107 506

II. Wydatki w zł

8 061 206 5 403 469

0 549 436

0

0

0

3 453 312

1. Nabycie akcji spółki

8 061 206 5 403 469

549 436

2. Opłaty za zarządzanie

spółką portfelową

2 124 917

3. Koszty sprzedaży (w

tym obsługa prawna,

prowizja maklerska)

1 328 395

III. Przepływy pieniężne

netto (I-II) w zł

-8 061 206 -5 403 469

0 -549 436 1 369 3 855 3 464

0 75 654 194

IV. IRR

25,04%

21

Polskie spółki, w których

inwestycje PE zostały zakończone

Lp Nazwa spółki

Branża

Zainwestow

any kapitał

w mln USD

Etap inwestycji

IRR dla

inwestorów

Okres

inwestycji

1 @Entertainment S.A.

Media. Operator

telewizji

kablowej

66,0 Kapitał rozwoju

>40% 1996-1999

2 ComputerLand S.A.

Sprzedaż

komputerów

4,0

Częściowo

wykup i kapitał

rozwoju

148% 1994-1997

3 Eldorado S.A.

Handel

detaliczny i

hurtowy

3,3 Kapitał rozwoju

28% 1999-2003

4 HTL Group

Sp z o.o

Producent

instrumentów

medycznych

3,0 Kapitał rozwoju

40% 1997-2001

(częściowo)

5 Lukas S.A.

Usługi finansowe

15,0 Kapitał rozwoju

52% 1997-2001

6 Polfa Kutno S.A.

Przemysł

farmaceutyczny

14,3 Wykup / Kapitał

rozwoju

23% 1995-2003

7 Stomil Sanok S.A.

Producent

gumowych części

8,7 Wykup / Kapitał

rozwoju

25% 1993-2003

8 Town & City SA

Reklama

zewnętrzna

5,0 Kapitał rozwoju

84% 1996-1999

Źródło: opracowanie własne na podstawie Central and Eastern Europe Success Stories, EVCA Central
and Eastern Europe Task Force, październik 2004