Wartość ekonomiczna
kapitału
zainwestowanego

Wartość ekonomiczna
(economic value)



Odnosi się do „potencjału danego składnika

majątku w zakresie generowania gotówki na

rzecz jego właściciela”.



Dana rzecz jest warta tyle, ile dzisiaj jest za

nią gotów zapłacić nabywca w zamian za

wpływy, jakie spodziewa się kiedyś dzięki

niej uzyskać.



Do jej wyceny konieczna jest prognoza

przepływów pieniężnych netto możliwych do

uzyskania w przyszłości z posiadanego

składnika aktywów lub całego

przedsiębiorstwa.

Wartość ekonomiczna



To wartość zdyskontowanych
przyszłych przepływów
pieniężnych netto, jakie zostaną
wypracowane z danego składnika
aktywów lub przez całe
przedsiębiorstwo.

Wartość ekonomiczna
(W)



To suma zdyskontowanych na
moment wyceny (t = 0) wartości
przepływów pieniężnych netto (NCF

t

),

czyli tzw. wolnych przepływów
pieniężnych, które mogą być
wypracowane przez przedsiębiorstwo
w przyszłych okresach (t = 1, …, ∞)
przy wykorzystaniu posiadanych
aktywów operacyjnych.

Wartość ekonomiczna















1

0

1

t

t

t

WACC

NCF

W

Wolne przepływy pieniężne
(Free Cash Flows)



To saldo przepływów
operacyjnych i inwestycyjnych
związanych z podstawową
działalnością przedsiębiorstwa,
które może być rozdysponowane
miedzy wierzycieli (obsługa
zadłużenia) oraz właścicieli.

Ujemne wolne przepływy
pieniężne



Przedsiębiorstwo musi pozyskać
dodatkowy kapitał od wierzycieli lub
właścicieli aby sfinansować wydatki netto
związane z prowadzoną działalnością.



Znajdują swoje odzwierciedlenie w
ujemnych (lub dodatnich) finansowych
przepływach pieniężnych netto między
przedsiębiorstwem a jego wierzycielami i
właścicielami (czyli inwestorami
dostarczającymi kapitał).

Prognoza wolnych
przepływów pieniężnych



Możliwa jedynie na kilka lub najwyżej
kilkanaście okresów.



Wymaga oszacowania wartości
rezydualnej przedsiębiorstwa (RV

n

),

stąd:



 















n

t

n

n

t

t

WACC

RV

WACC

NCF

W

1

0

1

1



Wykorzystanie wartości ekonomicznej

(wartości zdyskontowanych

przepływów pieniężnych) pozwala

powiązać planowane przyszłe efekty

działalności z jego bieżącą

działalnością.



W przypadku przedsiębiorstw

notowanych na rynku kapitałowym ich

wartość ekonomiczna jest

porównywana z wartością rynkową.

Wolne przepływy pieniężne
– operacyjne i inwestycyjne



Zysk operacyjny –



- Podatek dochodowy =



=Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT) +



+ Amortyzacja –



- Przyrost (+ Spadek) stanu aktywów
obrotowych + Przyrost (- Spadek) zobowiązań
operacyjnych –



- Nakłady inwestycyjne brutto w aktywa trwałe
=



= Wolne przepływy pieniężne netto (NCF)

Wolne przepływy pieniężne
– finansowe



Wypłacone odsetki (oprocentowanie długu) +



+ Korzyści podatkowe związane z oprocentowaniem

długu =



= Odsetki po uwzględnieniu korzyści podatkowych

+



+ zaciągnięcie (- Spłata) kredytów

długoterminowych +



+ Zaciągnięcie (- Spłata) kredytów

krótkoterminowych +



+ Emisja (- Wykup_ dłużnych papierów

wartościowych +



+ Emisja (- Wykup) akcji/udziałów własnych =



= Finansowe przepływy pieniężne netto (-NCF)



Jeżeli rynek jest efektywny,
wszystkie publicznie dostępne
informacje dotyczące bieżącej
sytuacji przedsiębiorstwa oraz
planów jej rozwoju znajdują
odzwierciedlenie w cenach jego
akcji, a wartość rynkowa takiej
spółki jest bliska jej wartości
ekonomicznej.



Utrzymywanie się znaczącej
różnicy miedzy wartością
ekonomiczną a wartością
rynkową oznacza, że akcje tej
spółki są przewartościowane lub
niedowartościowane.

Niedowartościowanie
spółki



Wartość rynkowa < wartość
zdyskontowanych przyszłych
przepływów pieniężnych.



Spółka może być dobrym celem
przejęcia (wykupu).

Przewartościowanie
spółki



Wartość rynkowa > wartość
zdyskontowanych przyszłych
przepływów pieniężnych.



Akcjonariusze mają możliwość
zrealizowania nadzwyczajnych
zysków kapitałowych.



Rozbieżność między wartością
rynkową a wartością ekonomiczną
może wynikać z ograniczonego
dostępu inwestorów do pełnej
informacji o kondycji finansowej
spółki i perspektywach jej rozwoju
(asymetria informacji),



Może być efektem błędnych prognoz
przyszłych przepływów pieniężnych.

Wartość godziwa (fair
value)



Określana dla przedsiębiorstw spoza

rynku kapitałowego.



Wartość jaką osiągnęłoby

przedsiębiorstwo w warunkach wyceny

rynkowej (gdy akcje lub udziały byłyby

przedmiotem transakcji na rynku

kapitałowym).



Wartość ekonomiczna zastępuje wartość

rynkową i wartość zainwestowanego

kapitału przedsiębiorstw

niepublicznych.



Przyjmuje się, że wartość
rynkowa przedsiębiorstwa oraz
kapitału zainwestowanego w nim
jest bliska jego wartości
ekonomicznej (V ≈ W).

Finansowe czynniki wzrostu
wartości przedsiębiorstwa



Marża zysku operacyjnego.



Tempo wzrostu sprzedaży.



Stawka podatku dochodowego.



Okres wzrostu aktywów i sprzedaży.



Struktura i koszt kapitału.



Inwestycje w operacyjne aktywa

trwałe.



Inwestycje w operacyjne aktywa

obrotowe netto.

Należy pamiętać!



Wartość ekonomiczna jest

wyznaczana na podstawie sumy

zdyskontowanych przyszłych

przepływów pieniężnych netto, jakie

będą tworzone w przedsiębiorstwie

przy wykorzystaniu aktywów

operacyjnych netto (value in use).



Wartość ekonomiczna wyznacza

więc wartość kapitału

zainwestowanego tylko w te aktywa.

Należy pamiętać!



Przedsiębiorstwo może posiadać
także aktywa nieoperacyjne (np.
krótkoterminowe aktywa
finansowe), których wartość
nominalna (A

NO

) powinna być

dodana do wartości kapitału
zainwestowanego w aktywa
operacyjne netto, aby otrzymać
całkowitą wartość przedsiębiorstwa.

Wzrost wartości kapitału
zainwestowanego – cel działania
przedsiębiorstwa (perspektywa
finansowa)



Cele zróżnicowane, uzależnione od
misji oraz opracowanej strategii także
perspektywy, z jakiej rozpatrywane są
zadania stojące przed
przedsiębiorstwem.



Obecnie coraz częściej celem
przedsiębiorstwa jest zwiększanie jego
wartości rynkowej oraz korzyści
właścicieli z zainwestowanego w nim
kapitału.

Value Based Management –
zarządzanie przez wartość
(VBM)

Zgodnie z tą koncepcją,
maksymalizacji korzyści
właścicieli – wzrost wartości
akcji i wzrost dywidend – jest
kluczowym zadaniem
przedsiębiorstw.

Perspektywa finansowa



Odzwierciedla długoterminowy
cel przedsiębiorstwa, jakim jest
wysoki zwrot z zaangażowanego
kapitału.



Stanowi spojrzenie na
działalność przedsiębiorstwa z
punktu widzenia inwestorów, a
przede wszystkim właścicieli.

Źródłem realizacji wysokiej
stopy zwrotu z kapitału
zainwestowanego jest



Wysoka rentowność operacyjna
prowadzonej działalności,



Przyrost wartości
przedsiębiorstwa.

Bogactwo akcjonariuszy
(shareholder wealth)



Rynkowa wartość kapitału
własnego oraz wypłaty środków
pieniężnych dokonywane na
rzecz właścicieli z tytułu wypłat
dywidend lub wykupu przez
spółkę własnych akcji.

Całkowity zwrot dla
akcjonariuszy (TSR – Total
Shareholder Return).



Miara korzyści zrealizowanych
przez właścicieli z kapitału
zainwestowanego w danym
okresie,



Suma wypłaconych dywidend na
jedną akcję oraz notowany
przyrost cen akcji.

Całkowity zwrot dla
akcjonariuszy



DIV

1

– dywidendy wypłacone na jedną akcję w danym

okresie,



P

0

– cena akcji na początek danego okresu,



P

1

– cena akcji na koniec danego okresu.

0

0

1

0

1

P

P

P

P

DIV

TSR







Wartość przedsiębiorstwa dla
akcjonariuszy (SHV –
Shareholder Value)



Bieżąca wartość wolnych

przepływów pieniężnych, które

zgodnie z przewidywaniami

przedsiębiorstwo powinno tworzyć

w przyszłości, wykorzystując aktywa

operacyjne netto, zwiększona o

wartość aktywów nieoperacyjnych

oraz pomniejszona o wartość

kapitału obcego (zadłużenia

obciążonego oprocentowaniem).

Mierniki służące określeniu
wartości przedsiębiorstwa
dla akcjonariuszy



Zysk operacyjny lub zysk netto,



Stopa zwrotu z kapitału

zainwestowanego (ROIC),



Stopa zwrotu z kapitału własnego

(ROE),



Ekonomiczna wartość dodana (EVA),



Przepływy pieniężne netto (NCF),



Bieżąca wartość przedsiębiorstwa –

rynkowa (V) lub ekonomiczna (W),



Rynkowa wartość dodana (MVA).

Przydatność mierników do
oceny wartości
przedsiębiorstwa dla
akcjonariuszy



Pozwalają ocenić na ile działalność

przedsiębiorstwa przyczynia się do poprawy

wyników finansowych i spełnienia oczekiwań

inwestorów.



Wybór miernika powinien być dostosowany

do specyfiki przedsiębiorstwa (spółka

giełdowa lub nie).



Wybór miernika powinien uwzględniać

system organizacji i zarządzania, który może

być ukierunkowany na maksymalizowanie

dochodów, generowanie nadwyżek

finansowych lub tworzenie wartości dodanej.