Greta Poszwa

Ocena projektów inwestycyjnych:
Maksymalizacja wartości
przedsiębiorstwa ma na celu pomoc
menedżerom w wyodrębnieniu
właściwych strumieni pieniężnych oraz
ocenie rzeczywistej wartości
potencjalnych projektów
inwestycyjnych.

Ocena projektów inwestycyjnych:
Maksymalizacja wartości
przedsiębiorstwa stara się odpowiedzieć na
trzy kluczowe pytania:



W jaki sposób decyzje dotyczące projektów
pozwalają menedżerom maksymalizować
wartość firmy?



W jaki sposób firma może uniknąć przepłacenia
za określone projekty inwestycyjne?



W jaki sposób firma może skutecznie
zastosować określone techniki?

Decyzje dotyczące oceny i wyboru projektów
inwestycyjnych należą do najistotniejszych z
punktu widzenia finansów firmy. Za pomocą
inwestycji kapitałowych firma zwiększa swój
potencjał produkcyjny, nabywa tereny,
budynki i wyposażenie. O naturze i skali takich
przedsięwzięć można się przekonać na
podstawie kilku informacji gazetowych, jakie
pojawiły się w połowie 1998 roku:

Wielka Brytania
Producent ropy naftowej i gazu ziemnego,
Hardy Oil and Gas PLC, poinformowała o
przeznaczeniu 95 mln funtów do końca 1998
roku na inwestycje związane z wydobyciem i
przeróbką ropy naftowej oraz na pozyskanie
nowych terenów roponośnych. Do 2002 roku
łączna wartość tego rodzaju nakładów na
wynieść 300 mln funtów. Inwestycje związane
są z planami firmy przewidującymi 5 krotny
wzrost obrotów do 2002 roku.

Republika Południowej Afryki
Vodacom, jeden z dwóch operatorów telefonii
komórkowej w RPA, podpisał umowę
dotyczącą kupna stacji bazowych na kwotę 75
mln dolarów będącej częścią programu
inwestycyjnego o łącznej wartości 489 mln
dolarów. Inwestycje mają umożliwić firmie
zwiększenie pojemności sieci i wzmocnienie
pozycji konkurencyjnej względem jej rywala –
Mobile Telephone Networks.

Przykłady te pokazują jakie kwoty mogą

wchodzić w grę przy inwestycjach

kapitałowych. Ilustrują one ponadto

strategiczną naturę inwestycji.

Firma z Wielkiej Brytanii chce zwiększyć obroty,

operator komórkowy z RPA utrzymać udział w

rynku przy gwałtownie rosnącym popycie.

Tego typu decyzje należą do najważniejszych decyzji

podejmowanych przez firmy, jako że mają one

największy wpływ na ich sytuację w długim okresie.

Inwestycje kapitałowe dotyczą szczególnego rodzaju

decyzji na poziomie operacyjnym przedsiębiorstwa –

od wielomilionowych transakcji wspomnianych

wyżej, przez decyzje dotyczące budynków i

gruntów, aż do może mnie istotnych dotyczących

wyposażenia biura.

Wspólną cechą tych decyzji jest to, że powodują
długookresowe zaangażowanie kapitału firmy.

Dlatego szalenie istotne jest zrozumienie, w jaki
sposób wpływają one na ogólną rentowność firmy
oraz ostatecznie na bogactwo jej akcjonariuszy.

Aby zrozumieć związek pomiędzy decyzjami
inwestycyjnymi, a wartością firmy konieczne jest
omówienie podstawowych zagadnień
dotyczących finansów przedsiębiorstwa.

Horizon Technology Co. – Bilans skonsolidowany* na
koniec 1998r.

* W milionach dolarów

Aktywa

Zobowiązania

Gotówka

Należności od

odbiorców

Zapasy

$50

125

75

Zobowiązania wobec dostawców

Narosłe koszty

Zadłużenie krótkoterminowe

$10

5

65

Majątek trwały:

Grunty

Budynki

Wyposażenie

$100

130

200

Zadłużenie długoterminowe

Zobowiązania ogółem

Kapitały własne

Akcje uprzywilejowane

150

230

50

430

Akcje zwykłe

85

Zakumulowana

amortyzacja

Majątek trwały netto

165

265

Zyski nie podzielone

Kapitały własne ogółem

150

285

Aktywa ogółem

$515

Zobowiązania i kapitały własne i

ogółem

$51

5

Aktywa to zasoby znajdujące się w
dyspozycji firmy, które mają umożliwić jej
generowanie zysków. Zobowiązania i
kapitały własne (czyli ogólnie pasywa) są
to źródła, z jakich majątek firmy został
sfinansowany.

Gotówka w wysokości 50 milionów dolarów
została wymieniona jako pierwszy składnik
aktywów, gdyż jest to pozycja najbardziej
płynna. Kategoria ta obejmuje gotówkę
znajdującą się w kasie firmy oraz środki
pieniężne na rachunku bieżącym.

Należności stanowią kolejną pod względem
płynności kategorię aktywów z uwagi na ich
krótkoterminowy charakter. Większość należności
od klientów jest rozliczana w normalnym cyklu
gospodarczym w ciągu 90 – 120 dni.

Należności od odbiorców oznaczają sprzedaż z
odroczoną płatnością. Można je traktować jako
specyficzny rodzaj inwestycji - zwykle wiążących
się z kosztem z punktu widzenia firmy gdyż nie
pobiera ona odsetek od udzielonego kredytu
handlowego.

Zapasy stanowią następną kategorię aktywów. To
również jest rodzaj inwestycji, która nie przynosi firmie
zysku dopóki nie zostanie sprzedana. Zapasy są więc
wkładem firmy w aktywa (towary, produkty), które
prawdopodobnie zostaną sprzedane w najbliższej
przyszłości.

Warto zwrócić uwagę, iż zapasy znajdują się za
należnościami od odbiorców, co świadczy o ich
mniejszej płynności. Podczas gdy należności normalnie
zostają odebrane po albo niewiele poniżej wartości
nominalnej, przychody ze sprzedaży zapasów są o wiele
mniej przewidywalne co do czasu lub ich wartości.

Następny w kolejności majątek trwały
firmy ma zwykle o wiele dłuższy horyzont
życia i generuje przychody firmy w
znacznie dłuższym okresie. Decyzje
dotyczące właściwej wielkości i struktury
majątku trwałego są zwykle również
bardziej złożone.

Bilans Horizon Technology pokazuje, iż
aktywa trwałem stanowią największą
wartościowo część majątku firmy.
Inwestycje w majątek trwały stanowią
zwykle jądro działalności operacyjnej
przedsiębiorstw produkcyjnych. Majątek
ten generuje przychody poprzez wkład w
produkcję określonych wyrobów (zapasy),
które są następnie sprzedawane
zwiększając wartość należności.

Aktywa trwale dzielą się na trzy ogóle kategorie,
które można dzielić na bardziej szczegółowe
pozycje:

1.

Grunty - stanowią część nieruchomości
znajdujących się w posiadaniu firmy. Z punktu
widzenia planowania finansowego - nie
podlegają one amortyzacji. Jest to jedyny
składnik aktywów Którego dotyczy ta reguła,

2.

Budynki – to część nieruchomości firmy, w skład
których mogą wchodzić budynki biurowe, hale
produkcyjne magazyny i inne,

3.

Wyposażenie – obejmuje szeroki zakres
ruchomości (maszyny, samochody, meble, sprzęt
biurowy).

To proces podejmowania decyzji, których

przedmiotem jest głównie majątek trwały.

Oznacza to nie tylko jak dużo należy

zainwestować, ale również jaka powinna

być jego właściwa struktura.

Umieszczone są z prawej strony bilansu.
Podobnie jak aktywa, pasywa firmy
podzielone są na kategorie według stopnia
ich płynności. Zobowiązania, których
termin płatności jest najkrótszy są na
pierwszym miejscu.

To kategoria przeciwstawna zwykle pozycji

zapasów po stronie aktywów. Te zobowiązania
powstają przeważnie w rezultacie zakupu
środków produkcji lub towarów handlowych.
Odzwierciedlają przyszłe wymagane płatności
na rzecz dostawców.

Zarządzanie tymi zobowiązaniami polega na

porównywaniu kosztu kredytowania dostaw
przez kontrahentów z kosztem uzyskania
finansowania z innych źródeł (np. z banku).

Są ważnym źródłem finansowania działalności

firm produkcyjnych i handlowych.

Jest z natury zobowiązaniem

wynikającym

z umowy. Przeważnie chodzi tu o

zobowiązania

z tytułu środków udostępnionych przez

bank w formie kredytów i pożyczek

Stanowi czwartą kat. zobowiązań i może

przybierać różne formy. Jedną z nich są
obligacje niezabezpieczone. Brak
zabezpieczenia nie oznacza, że nie wiążą
się z nią żadne ograniczenia.

Obligacje niezabezpieczone mogą posiadać

klauzule ograniczające stopień wpływu
firmy na decyzje dotyczące nabywania i
pozbywania się określonych składników
majątku trwałego.

Klauzule takie przybierają zwykle postać

umowy pomiędzy emitentem i nabywcami
obligacji regulującej warunki emisji i
przeznaczenia środków z niej uzyskanych.

Z drugiej strony obligacje zabezpieczone

hipoteką są przykładem papierów
zabezpieczonych aktywami firmy.

Również w tym przypadku zauważamy ścisły

związek pomiędzy finansowaniem majątku
i decyzjami dotyczącymi struktury
poszczególnych składników majątku.

Drugą główną część strony pasywów
bilansu stanowi kategoria kapitałów
własnych. Roszczenia dotyczące
składników kapitału nie mają ściśle
określonych terminów, tak jak to ma
miejsce
w przypadku płatności odsetkowych lub
rat kapitałowych kredytów. Akcje
uprzywilejowane oraz akcje zwykłe
reprezentują bezterminowe zobowiązania
firmy.

Stanowią warunkowe zobowiązanie firmy

o najniższym priorytecie – wszystkie inne
zobowiązania mają pierwszeństwo przed
nimi.

W rezultacie takiej hierarchii posiadacze

akcji zwykłych będą przeważnie żądali
najwyższej stopy zwrotu spośród
wszystkich dostarczycieli kapitału
wymienionych po stronie pasywów
bilansu.

Są instrumentem łączącym cechy akcji

zwykłych oraz obligacji. Akcje te nie mają
okreslonego terminu wykupu (w
odróżnieniu od obligacji), ale za to
uprawniają do otrzymania dywidendy (tak
jak akcje zwykłe).

Jednak w odróżnieniu od dywidendy z akcji

zwykłych ta z akcji uprzywilejowanych ma
przeważnie stałą i określona wysokość.

Tak więc akcje uprzywilejowane mają

atrybuty obu tych instrumentów –
zapewniają regularny strumień płatności o
stałej wysokości, jednak płatności te nie
ustają w żadnym określonym terminie.

Ponieważ przynoszą one stałe dochody (oraz

posiadają wyższy priorytet niż akcje
zwykłe) koszt tego rodzaju kapitału jest
zwykle wyższy z punktu widzenia firmy i
musi być rozpatrywany przy podejmowaniu
decyzji o finansowaniu inwestycji.

Wszystkie źródła kapitału muszą mieć
swoje miejsce w bilansie, tak jak to
zostało pokazane na przykładzie
zaprezentowanego bilansu. Lewa strona
przedstawia inwestycje firmy, a prawa
strona wymienia źródła finansowania
tych inwestycji – wierzycieli obligacji,
akcji uprzywilejowanych oraz akcji
zwykłych.

Horizon Technology Co. – Skonsolidowany rachunek zysków i

strat*, 1998

Przychody ze sprzedarzy

Koszty zmienne

Marża brutto

$197

(79)

118

Koszty stałe

Amortyzacja

Zysk operacyjny

35

(13)

70

Pozostałe przychody

Pozostałe koszty

Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem

5

(2)

73

Koszty odsetkowe

Zysk przed opodatkowaniem

(15)

58

Podatek dochodowy

Zysk netto

(20)

$38

Dywidenda z akcji uprzywilejowanych (8%)

Zysk netto przypadający na akcje zwykłe

$4

$34

* W milionach dolarów

Tabela ta jest najbardziej typowym

układem rachunku zysków i strat.

Poszczególne jego pozycje mogą być w

razie potrzeby dzielone na liczne bardziej

szczegółowe kategorie.

Przychody ze sprzedaży - stanowią

pierwszą pozycję rachunku zysków i
strat.

Pochodzą z operacji gospodarczych firmy,

w tym przypadku ze sprzedaży
wyprodukowanych towarów. Przychody
ze sprzedaży wykazywane są według cen
sprzedaży i uwzględniają marżę ponad
poniesionymi kosztami.

Rzeczywiste proporcje wielkości sprzedaży do

ilości wyprodukowanych dóbr mają ścisły
związek ze strukturą trwałego firmy. To
aktywa trwałe pozwalają firmie na produkcję,
która przekłada się na wzrost sprzedaży,
część której wykazywana jest w formie
należności od odbiorców.

Poziom sprzedaży jest ściśle powiązany z

decyzjami dotyczącymi inwestycji w aktywa
trwałe, co powoduje, iż decyzje te stanowią
kluczowy element procesu podejmowania
decyzji w przedsiębiorstwie.

Koszty zmienne to druga pozycja w rachunku

zysków i strat. Kategoria ta obejmuje takie
elementy jak koszty robocizny związanej z
produkcją oraz koszty surowców
wykorzystywanych w produkcji.

Mimo iż koszty zmienne mogą obejmować wiele

różnych elementów robocizna i materiały
stanowią ich podstawowy i największy
składnik.

Niekiedy za koszt zmienny uznawana jest część

kosztów ogólnych przedsiębiorstwa np.
energia elektryczna potrzebna do produkcji.

Rzeczywiste koszty produkcji są powiązane z

decyzjami dot. nabycia aktywów trwałych. Np.
niektóre urządzenia mogą wykorzystywać
najnowsze technologie umożliwiając obniżenie
kosztów zmiennych.

Równocześnie jednak koszt zakupu takich

urządzeń może być dużo wyższy niż koszt
pozyskania mniej zaawansowanych
odpowiedników.

Podejmując decyzje dot. inwestycji trzeba brać

pod uwagę przychody i koszty danego
wariantu.

Istotną kwestią przy rozważaniu decyzji
dotyczących wydatków kapitałowych jest
określenie stopnia, w jakim projekty
inwestycyjne, mające wygenerować zyski
dla posiadaczy akcji zwykłych w
przyszłości, mogą być finansowane
poprzez zatrzymanie w firmie części zysku
przypadającego na nich w bieżącym
okresie.

Wartość firmy opiera się na tych samych

fundamentalnych zasadach, jakie
odzwierciedlone są w sprawozdaniach
finansowych firmy.

Pierwsza zasada to taka, że wartość firmy jest

funkcją wartości jej majątku, zobowiązań oraz
kapitałów własnych, jako wartości rezydualnej.
Zawarta dalej tabela wymienia metody wyceny
aktywów zgodnie ze standardami rachunkowości
GAAP wartość aktywów wykazywanych w bilansie
firmy oparta jest na koszcie historycznym.

Wartość księgowa

- Koszt historyczny

- Wartość netto skorygowana o
amortyzację

Wartość odtworzeniowa

- Podaż i popyt
- Aspekty technologiczne

Wartość przyszłych strumieni pieniężnych

- Koncepcja ciągłości działania
- Aspekty funkcjonalne

- Interakcje z innymi aktywami
- Perspektywa długookresowa

Z punktu widzenia oceny potencjału projektów

inwestycyjnych rys hist. Przedstawia ograniczone
korzyści. Koszt hist. To metoda śledzenia
dokonanych wydatków
i w jaki sposób koszty te zostały rozłożone w
czasie.

Stąd też koszt historyczny ma pewne

zastosowanie rachunkowe, jednak niewielkie
znaczenie dla procesu podejmowania decyzji
strategicznych albo decyzji dot. wartości majątku
w kontekście firmy jako trwającego podmiotu.

Jednym z powodów ograniczonego zastosowania

koncepcji kosztu historycznego w procesie
planowania inwestycji jest fakt, iż wartość
księgowa nie odzwierciedla wzrostu wartości
aktywów.

Innym problemem dotyczącym kosztu historycznego

jest jego prezentacja w postaci wartości netto ,
tzn. po odjęciu zakumulowanej amortyzacji –
korygującego rachunku, którego wartość rośnie w
czasie. W rezultacie wartość księgowa danego
składnika majątku dąży do zera wraz z upływem
czasu. Nie jest więc zalecane użycie wartości
księgowej do oceny projektów inwestycyjnych.

Wartość odtworzeniowa – to koszt, jaki musi

zostać poniesiony, by dokładnie odtworzyć
istniejące możliwości produkcyjne oraz
technologię.

Wartość ta będzie zależała od panujących

warunków rynkowych. Faktyczne użycie
składnika majątku – pojedynczego urządzenia
bądź budowli nie jest odzwierciedlone w koszcie
odtworzeniowym.

Z drugiej strony, jeśli urządzenia te są

wykorzystywane w połączeniu z jakimś
nowym projektem, wartość
odtworzeniowa ma niewielkie znaczenie.
Co jest wówczas ważne, to w jaki sposób
użycie tego urządzenia wpasowuje się w
szerszą perspektywę.

Najważniejszą kwestią dotyczącą

analizowanego projektu jest jego wpływ na
przyszłe strumienie pieniężne firmy. Zatem
decyzje dotyczące inwestycji powinny być
podejmowane nie na bazie kalkulacji
historycznego kosztu majątku, ani też w
kontekście wartości odtworzeniowej danego
składnika aktywów, ale przy założeniu
ciągłości funkcjonowania firmy, która
wykorzystuje majątek do generowania
strumieni pieniężnych

Wyobraźmy sobie, że pewne urządzenie ma

ogromną wartość rynkową, jednak jest ono
całkowicie bezużyteczne z punktu widzenia
operacji firmy.

Wartość takiego urządzenia nie powinna być

wyznaczona na poziomie wysokiej ceny
rynkowej, ale według jego minimalnego
wpływu na strumienie pieniężne firmy.



Pierwszym krokiem będzie rozpatrzenie danego
składnika majątku firmy w kontekście ciągłości
jej działania.



Drugim krokiem jest ocena jest ocena
funkcjonalnej wartości danego składnika – nie
kosztu historycznego lub wartości
odtworzeniowej – oraz jego wpływu na
strumienie pieniężne firmy.



Trzeci krok polega na rozważeniu interakcji
pomiędzy tym składnikiem majątku i
pozostałymi aktywami oraz operacjami firmy.

Jeśli wykorzystanie danego urządzenia

pozwoli na zwiększenie wydajności lub

obniżkę kosztów, wówczas ma ono

pozytywny wpływ na pozostałe aktywa

firmy.

Greta Poszwa