Damian Uszko
Koło Naukowe  Ceteris Paribus
Akademia Ekonomiczna w Katowicach
[e-mail]
ANTYINFLACYJNA POLITYKA PIENI
ŻNA W POL-
SCE I JEJ WPA
YW NA PKB W LATACH 1993-2007
Wprowadzenie
Polityka pieniężna jest przejawem aktywności państwa w życiu go-
spodarczym wywołującym szczególnie duże kontrowersje. Niewątpliwie
podstawowym celem regulacyjnej działalności banku centralnego powin-
na być stabilizacja cen, ale w jakim stopniu polityka pieniężna może od-
działywać na sferę realną i PKB? Władze monetarne współcześnie prefe-
rują politykę antyinflacyjną, jednak w swoich decyzjach uwzględniają
również ich konsekwencje dla wzrostu gospodarczego. Przykładem wy-
mienionych dylematów i kontrowersji jest polityka pieniężna NBP w la-
tach 1993-2007.
Polityka pieniężna w teorii ekonomii
J. M. Keynes sugerował, iż polityka pieniężna powinna stanowić
jeden z elementów interwencjonistycznej i regulacyjnej działalności pań-
stwa1. Keynesiści zakładali, że w okresie recesji państwo powinno pro-
wadzić politykę ekspansywną obniżając stopy procentowe, zwiększając
podaż pieniądza i przez to wpłynąć na wzrost popytu globalnego. W
okresie boomu gospodarczego polityka pieniężna natomiast powinna być
1
Drugim elementem stała się polityka fiskalna. A
ączne zastosowanie obu tych rodzajów polityki,
tzw. policy-mix, miało wyeliminować znaczące wahania koniunkturalne i utrzymywać gospodarkę
blisko stanu pełnego wykorzystania mocy wytwórczych.
1
nastawiona na ograniczenie nadmiernego popytu i  schłodzenie gospo-
darki poprzez działania restrykcyjne  obniżkę stóp procentowych i re-
dukcję podaży pieniądza. Ponieważ jednak sam Keynes uważał, iż inwe-
stycje są jednak mało elastyczne w stosunku do zmian stóp procento-
wych2, a ponadto skuteczną politykę może utrudniać pułapka płynności,
wśród jego zwolenników panowało przekonanie, iż polityka pieniężna nie
odgrywa jednak wystarczająco znaczącej roli w kształtowaniu realnego
PKB3.
M. Friedman zaproponował politykę pieniężną opartą na zupełnie
innych regułach. Głównym celem powinna stać się dezinflacja, ponieważ
tylko stabilny poziom cen zapewni w długim okresie równowagę makro-
ekonomiczną i wzrost PKB. Monetaryści sprzeciwiali się polityce pie-
niężnej nakierowanej na pełne zatrudnienie i wzrost produkcji. Friedman
argumentował, iż ekspansywna polityka pieniężna doprowadzi tylko do
krótkookresowego wzrostu dochodu, natomiast w długim okresie PKB
wróci do poziomu wyjściowego, utrwali się natomiast wysoka stopa in-
flacji wywołana wzrostem podaży pieniądza. Monetaryści wierzyli, w
przeciwieństwie do keynesistów, iż popyt na pieniądz jest stabilny, nato-
miast bank centralny jest w stanie kontrolować podaż pieniądza4. Tak
więc poprzez kontrolę tych agregatów (popytu i podaży na pieniądz)
można ograniczyć inflację i zapewnić długookresową stabilność i wzrost
gospodarczy.
Współczesna polityka banków centralnych pozostaje pod dużym
wpływem tzw. nowej ekonomii klasycznej. Ekonomiści związani z tym
2
R. Kokoszczyński: Współczesna polityka pieniężna w Polsce. Polskie Wydawnictwo Ekono-
miczne, Warszawa 2004, s. 27.
3
M. Sobol: Polityka pieniężna Narodowego Banku Polskiego w drodze do Euro. Wydawnictwo
CeDeWu, Warszawa 2008, s. 27.
4
T. Apolte: Polityka pieniężna i walutowa w zarysie. Wyższa Szkoła Finansów i Zarządzania w
Białymstoku, Białystok 2006, s. 24-41.
2
nurtem (R. Lucas, T.J. Sargent, N. Wallace) wysunęli tezę o nieefektyw-
ności systematycznej polityki pieniężnej jako polityki stabilizacyjnej.
Władze monetarne nie są w stanie do końca poznać oczekiwań podmio-
tów gospodarujących, dlatego też polityka pieniężna oparta na postulatach
Keynesa wywołuje wahania produkcji i poziomu cen. Tak więc proponuje
się utrzymywać stały wzrost podaży pieniądza i oprzeć politykę pieniężną
na konkretnych regułach, tak aby polityka państwa była wiarygodna5.
Współcześnie uważa się kwestię wiarygodności banku centralnego za
kluczową w efektywnej polityce monetarnej. Także nowa ekonomia key-
nesowska uwzględniła ten postulat, aczkolwiek podkreśla iż polityka dys-
krecjonalna może jednak przynieść korzyści gospodarce, chociaż opraco-
wanie takiej polityki nie jest prostym zadaniem i władze monetarne mu-
szą pilnie obserwować oczekiwania społeczeństwa.
Podstawowym celem polityki pieniężnej powinna być stabilizacja
cen. Wpływ inflacji na wzrost PKB jest bez wątpienia negatywny. R. Bar-
ro oszacował, że wzrost inflacji o 10% powoduje spadek realnego PKB o
0,2-0,3% i spadek stopy inwestycji do PKB o 0,4-0,6%6. Tak więc infla-
cja powinna być jak najniższa, ale jak niska? Najprawdopodobniej w
przypadku krajów rozwiniętych nie powinna przekraczać 1-3% rocznie7.
Taki poziom inflacji może pomagać w lepszym dostosowaniu się cen i
płac. Związki zawodowe mogą być przeciwne obniżaniu płac w czasach
recesji, tak więc niewielka inflacja może ograniczyć realne płace i w ten
sposób ograniczyć koszty przedsiębiorstw bez zwolnień i wzrostu bezro-
5
M. Sobol: op. cit., s. 38-43.
6
R. Barro: Inflation and Economic Growth. National Bureau of Economic Research, Cambridge
1995, s. 18-19.
7
A. Urbańska: Polityka monetarna: współczesna teoria i analiza empiryczna dla Polski. NBP,
Departament Edukacji Społecznej, Warszawa 2002, s. 16.
3
bocia8. Ponadto, inflacja zerowa niekoniecznie może być najlepszym
rozwiązaniem, ponieważ istnieje ryzyko  przestrzelenia celu inflacyjne-
go i groz
ba deflacji.
Istotną kwestią są koszty związane z restrykcyjną polityką pienięż-
ną i dezinflacją. Nie budzi wątpliwości, że korzyści z obniżania inflacji
umiarkowanej, wynoszącej kilkadziesiąt procent, przewyższają koszty,
ale konieczność obniżania inflacji kilkuprocentowej już nie jest tak oczy-
wista. Szybkie i radykalne obniżenie inflacji może spowodować recesję i
lukę dochodową nawet w okresie kilkuletnim9. Koszty dezinflacji określa
się jako sacrifice ratios, czyli koszty wyrzeczenia. Definiuje się je jako
straty w sferze dochodu lub stopy bezrobocia, jakie gospodarka musi po-
nieść, aby zredukować inflację. Mierzy się je jako liczbę lat mniejszego
wzrostu gospodarczego lub podwyższonego bezrobocia, które dany kraj
musi zaakceptować w celu obniżenia inflacji o 1%10.
Krótkookresowe konsekwencje polityki pieniężnej dla dochodu
narodowego mogą być więc istotne, ale obecnie uznaje się, że w długim
okresie zmiany podaży pieniądza nie mają istotnego wpływu na sferę re-
alną. Ekspansywna polityka pieniężna nakierowana na wzrost produkcji
najprawdopodobniej nie przyczyni się do osiągnięcia zamierzonego celu,
ponieważ zadziała efekt oczekiwań inflacyjnych i zamiast wzrostu do-
chodu nastąpi wzrost inflacji11. Dlatego też współcześnie banki centralne
koncentrują się przede wszystkim na długookresowych skutkach działal-
ności a podstawowym celem współczesnej polityki pieniężnej jest ograni-
czanie inflacji. Skuteczna polityka antyinflacyjna umożliwia stabilizację
8
A. Wojtyna: Szkice o polityce pieniężnej. Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2004,
s. 111.
9
Z. Fedorowicz: Polityka pieniężna. Wydawnictwo Poltext, Warszawa 1994, s. 79-89.
10
M. Musielak-Linkowska: Cel inflacyjny w Polsce. Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa 2007, s.
117-119.
11
T. Apolte: op.cit, s. 24-41.
4
makroekonomiczną i może wykluczyć z cyklu koniunkturalnego krótko-
okresowe wahania produkcji i PKB. Tak więc jeżeli władze monetarne
chcą korzystnie oddziaływać na dochód narodowy powinny prowadzić
politykę antyinflacyjną.
Polityka pieniężna w Polsce w latach 1993-2007
Proces transformacji systemu finansowego, rozpoczęty wraz z
przemianami ustrojowymi w Polsce, umożliwił polskim władzom mone-
tarnym prowadzenie polityki pieniężnej. NBP otrzymał pewien stopień
niezależności i odpowiednie instrumenty, nastąpił również szybki rozwój
sektora finansowego. W latach 1990-93 zasadniczym celem NBP było
jednak rozwiązanie najtrudniejszych problemów transformacji gospodar-
czej  przede wszystkim hiperinflacji, która pogłębiała recesję transfor-
macyjną. Cel ten osiągnięto w znaczącym stopniu realizując program sta-
bilizacyjny oparty na tzw. terapii szokowej12. Program ten oparty był na
działaniach administracyjnych, tak więc w pierwszych latach transforma-
cji uwarunkowania wykluczały zaistnienie prawdziwej polityki pienięż-
nej13. Wystarczający poziom rozwoju  umożliwiający wykorzystywanie
instrumentów rynkowych  system finansowy osiągnął nie wcześniej niż
w 1993 r., dlatego też można przyjąć że dopiero od tego momentu bank
centralny mógł prowadzić politykę pieniężną w pełnym tego słowa zna-
czeniu14. Realna stopa procentowa stała się dodatnia15, rozwój nowocze-
12
Stopę inflacji udało się ograniczyć z 658,5% w 1990 r. do 43% w 1992 r. y
ródło: GUS,
http://www.stat.gov.pl./gus/45_1634_PLK_HTML.htm.
13
Program stabilizacyjny oparto na zastosowaniu takich narzędzi jak: silnie progresywny podatek
od wzrostu wynagrodzeń powyżej prawnie dopuszczonego poziomu, zaostrzenie warunków finan-
sowych wobec przedsiębiorstw, urealnienie i polityka stałego kursu walutowego, cięcia w wydat-
kach budżetowych itd.
14
Z. Polański: Pieniądz i system finansowy w Polsce: lata 1982-1993. Wydawnictwo Naukowe
PWN, Warszawa 1995, s. 151.
15
A. Urbańska: op. cit. s. 22.
5
snego systemu bankowego umożliwił wykorzystanie rynkowych narzędzi
w celu kształtowania podaży pieniądza. W kolejnych latach miały miejsce
kolejne zmiany systemowe:
- uzyskanie pełnej niezależności przez bank centralny w wyniku uchwa-
lenia nowej Konstytucji oraz ustawy o NBP16, powołanie RPP;
- decyzja RPP o wprowadzeniu strategii bezpośredniego celu inflacyjnego
(BCI)17 oraz o upłynnieniu kursu walutowego, co sprawiło iż właściwie
jedynym celem władz monetarnych stała się walka z inflacją18.
Ewolucja rozwiązań systemowo-organizacyjnych w latach 1997-2000,
chociaż doniosła, była jednak kontynuacją wcześniej rozpoczętego proce-
su. Bank centralny już wcześniej potrafił realizować swoje cele wykorzy-
stując rynkowe instrumenty, dlatego też w analizie uwzględniona zostanie
polityka pieniężna za cały okres 1993-2007.
Podstawowym celem NBP w omawianym okresie czasu stało się
obniżenie inflacji do wartości charakteryzujących kraje rozwinięte (tj. 1-
3%) a następnie stabilizacja inflacji na tym poziomie. Tak więc polskie
władze monetarne prowadziły antyinflacyjną politykę pieniężną. Niewąt-
pliwie jednaj podejmując konkretne decyzje uwzględniano ich konse-
kwencje dla wzrostu gospodarczego19. Dobra polityka pieniężna nie tylko
przeciwdziała inflacji, ale ponadto nie zakłóca działalności gospodarczej.
16
Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz.U. z 2005 r. Nr 1, poz. 2).
17
Strategia ta polega na wyznaczaniu celu inflacyjnego, a następnie na kontroli jego realizacji
poprzez okresowo prowadzone prognozy inflacyjne. Por. M. Sobol: op.cit, s. 60-65.
18
Zgodnie z Art.3 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o NBP jego celem jest  utrzymanie stabilnego
poziomu cen, przy jednoczesnym wspieraniu polityki gospodarczej rządu, o ile nie ogranicza to
podstawowego celu NBP .
19
Przykładowo 30 lipca 2008 r. RPP nie podjęła decyzji o wzroście stóp procentowych, pomimo
wciąż silnych tendencji inflacyjnych, ponieważ  zbyt duża skala podwyżek stóp procentowych
może sprzyjać nadmiernej aprecjacji, co w połączeniu z pogorszeniem perspektyw wzrostu za
granicą oznaczałoby ryzyko istotnego osłabienia eksportu, a także stwarzałoby ryzyko znacznego
obniżenia aktywności gospodarczej w Polsce . y
ródło: Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym
RPP w dniu 30 lipca 2008 r. NBP, Warszawa 2008, s. 3-4.
6
 Politykę pieniężną w latach 1993-2008 podzielić można na 5 eta-
pów (por. Wykres 1). Jako kryterium podziału przyjęto stopień restryk-
cyjności polityki. Wyróżnić można okresy czasu w których władze mone-
tarne obniżały stopy procentowe; w innych polityka ulegała zacieśnianiu.
Etap pierwszy (1). 1993  I kwartał 1998. Antyinflacyjna, ale
umiarkowana polityka NBP. Stopy procentowe powyżej 25%, jednak
realnie znacznie niższe. Stopień restrykcyjności polityki wzrastał wraz z
upływem czasu i najwyższy poziom osiągnął pod koniec 1997 r. i na po-
czątku roku 1998.
Etap drugi (2). II kwartał 1998  III kwartał 1999. Złagodzenie po-
lityki pieniężnej, obniżenie stóp procentowych do poziomu 15%.
Etap trzeci (3). IV kwartał 1999  II kwartał 2001. Zaostrzenie poli-
tyki i dezinflacja. Realne stopy procentowe wynosiły ponad 10%.
Etap czwarty (4). III kwartał 2001  II kwartał 2007. Złagodzenie
polityki, a następnie stabilizacja stóp procentowych na poziomie 2,5-
5,5%. Realna stopa referencyjna nie przekraczała 5 %.
Etap piąty (5). III kwartał 2007  dzisiaj. Polityka umiarkowana 
wzrost stóp procentowych, ale w dość ograniczonym stopniu. Nawrót
inflacji spowodował, że wzrost oprocentowania nie przyczynił się do
wzrostu realnych stóp procentowych.
Oczywiście podane kryteria podziału są dosyć umowne i nieostre,
ale zmiany w systemie gospodarczym i finansowym, które dokonały się
na przestrzeni 15 lat sprawiają, iż trudno porównywać politykę prowa-
dzoną w zupełnie odmiennych warunkach20. Dlatego też kryterium po-
działu oparte o zmiany kierunków prowadzonej polityki wydaje się być
20
Przykładowo inflacja na początku 1993 r. wynosiła prawie 40%, a w połowie 2003 r. była bliska
zeru. Kurs walutowy w 1993 r. wyznaczany był w ramach systemu pełzającej dewaluacji, a od
2000 r. jest już płynny.
7
najbardziej odpowiednie. Każdy okres polityki zostanie omówiony wraz z
konsekwencjami decyzji NBP dla wzrostu gospodarczego.
Schemat 1. Stopy procentowe NBP a cykl koniunkturalny
Opracowanie własne na podstawie: R. Kelm: Kwartalny szacunek PKB i popytu finalne-
go dla lat 1990-1997, Wydawnictwo Uniwersytetu A
ódzkiego, A
ódz
1999;
http://www.nbp.pl/Dzienne/Stopy_procent2.html; www.money.pl.
8
Etap pierwszy (1993- I kwartał 1998). NBP utrzymywał stopy pro-
centowe na wysokim poziomie (25-35%), aby obniżyć inflację do pozio-
mu jednocyfrowego. Realne stopy procentowe w związku z wysoką infla-
cją aż do 1997 r. nie przekraczały 5%, a 10% osiągnęły pod koniec tego
roku, więc stopień restrykcyjności polityki wzrastał z upływem czasu.
Wzrost gospodarczy w tym wczesnym okresie transformacji był niesta-
bilny, ale stosunkowo wysoki. Wpływ polityki pieniężnej na wzrost PKB
w tym okresie jest trudny do oszacowania, ponieważ kanały transmisji
monetarnej były wciąż niedostatecznie rozwinięte, a NBP nie był w stanie
skutecznie panować nad podażą pieniądza21, tak więc decyzje banku cen-
tralnego tylko w ograniczonym stopniu determinowały sytuację w sferze
finansowej, a tym bardziej w sferze realnej. Słaby stopień korelacji po-
twierdza ograniczona zależność pomiędzy realną stopą procentową a na-
kładami inwestycyjnymi obserwowalna co najmniej od 1996 r., aż do
1999 r., 22. Pomimo trudności w kontroli podaży pieniądza udało się jed-
nak w tym okresie ograniczyć inflację z poziomu 40% do 13%, tak więc
chociaż polityka pieniężna nie miała najprawdopodobniej znaczącego
krótkookresowego wpływu na PKB, okazała się jednak korzystna w dłuż-
szym horyzoncie czasowym.
Etap drugi (II kwartał 1998  III kwartał 1999). NBP obniżył stopy
procentowe do 13-17%. Uwzględniając inflację na poziomie wciąż
znacznie wyższym niż w krajach rozwiniętych i niestabilną sytuację ze-
wnętrzną należy uznać to za poluzowanie polityki. Fakt ten miał już pe-
wien odczuwalny wpływ na sferę realną. W 1998 r. dynamika PKB nie
21
W 1996 r. podaż pieniądza przekroczyła zakładany poziom o 7,5 pkt. proc., a w 1997 r. o 11,2
pkt proc. Por. M. Sobol: op. cit., s. 156-161.
22
M. Kowalski: Wpływ polityki pieniężnej na inwestycje przedsiębiorstw. Zeszyt naukowy WSEI
nr 1, 2004, s. 5-10.
9
była wysoka, co wynikało z wyczerpywania się tzw. prostych rezerw
wzrostu gospodarczego, a następnie z konsekwencji kryzysu rosyjskie-
go23, ale już w następnym roku ujawniły się korzystne skutki obniżek stóp
procentowych dla popytu krajowego. Wysoki popyt stał się jednym z
czynników ożywienia gospodarczego odczuwalnego aż do połowy 2000
r., ale przyczynił się również do nawrotu tendencji inflacyjnych. W kon-
sekwencji nie udało się jednak zmniejszyć inflacji do zakładanego po-
ziomu. W 1998 r. RPP założyła jej redukcję do maksimum 4% w 2003
r.24, tymczasem w latach 1999-2000 wykazywała ona raczej tendencję
wzrostową, przekraczając 10%. RPP wzrost inflacji uzasadniała rozluz
-
nieniem polityki fiskalnej państwa a także szokami zewnętrznymi  kon-
sekwencjami kryzysu rosyjskiego oraz skokiem cen ropy naftowej25.
Prawdopodobnie jednak nawrót inflacji był jednak również spowodowany
przedwczesnym poluzowaniem polityki pieniężnej. Tak więc decyzje
podejmowane przez NBP w tym okresie mogły zapewnić gospodarce
pewien krótkookresowy korzystny impuls, ale ponieważ w dłuższym
okresie impuls ten zanikł (już w drugiej połowie 2000 r. tempo wzrostu
PKB znacząco spadło) a inflacja znów przekroczyła 10%, trudno jednak
ocenić tę politykę jako szczególnie korzystną dla wzrostu gospodarczego.
Etap trzeci (IV kwartał 1999  II kwartał 2001). W 2000 r. RPP
uznała, iż poluzowanie polityki pieniężnej w latach 1998-1999 okazało
się przedwczesne i aby osiągnąć zakładany cel inflacyjny politykę należy
23
System finansowy w Polsce, red. nauk. B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woz
niak, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 2006, s. 158.
24
Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999-2003. Rada Polityki Pieniężnej,
NBP, Warszawa 1998, s. 9.
25
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej w 1999 r. Rada Polityki Pieniężnej, NBP,
Warszawa 2000, s. 4-5.
10
zacieśnić26. Do sierpnia 2000 r. RPP podwyższyła stopy o 6 punktów pro-
centowych. Ten etap polityki monetarnej cechował się wysokim stopniem
restrykcyjności  w 2001 r. realne stopy procentowe wynosiły ponad 10%
i należały do najwyższych na świecie. Dodatkowo w tym okresie nastąpi-
ła aprecjacja złotego, co jeszcze zwiększyło  jastrzębi charakter polityki
RPP27. Działania Rady miały poważne konsekwencje  od początku 2001
r. inflacja zaczęła szybko spadać. W 2002 r. zmniejszyła się do poziomu
1%, podczas gdy strategia polityki pieniężnej zakładała inflację poniżej
4% dopiero w 2003 r. Osiągnięcie stabilności poziomu cen okupione zo-
stało jednak wysokimi sacrifice ratios. Lata 2001-2002 to okres zdecy-
dowanie gorszej koniunktury, a wzrost PKB nie przekraczał 1%. Jako
przyczyny tak dotkliwego spadku tempa wzrostu gospodarczego wskazu-
je się czynniki zewnętrzne (pogorszenie koniunktury za granicą); spowol-
nienie reform gospodarczych i osłabienie podażowej strony gospodarki;
oraz właśnie nazbyt restrykcyjną politykę pieniężną28. RPP stała się
obiektem silnej krytyki i poważnych politycznych ataków. Krytycy uwa-
żali, iż podwyżki stóp w 2000 r. były zbyt wysokie, a obniżki w 2001 r.
zbyt powolne. RPP w odpowiedzi na te ataki argumentowała, że zbyt
szybkie obniżki stóp spowodowałyby nawrót inflacji i ponoszenie dodat-
kowych kosztów jej obniżania w kolejnych latach. Ponadto wysoki defi-
cyt budżetowy i luz
na polityka fiskalna  główny czynnik kreacji pienią-
dza w 2001 r.  powstrzymywały Radę przed zbyt szybkim łagodzeniem
polityki29. Ocena polityki pieniężnej lat 2000-2001 pozostaje do dzisiaj
przedmiotem sporów, ostatecznej odpowiedzi nie dają również badania
26
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej w 2000 r. Rada Polityki Pieniężnej, NBP,
Warszawa 2001, s. 3.
27
System finansowy w Polsce& op. cit., s. 159.
28
A. Wojtyna: op. cit. s. 188.
29
Sprawozdanie z wykonania założeń polityki pieniężnej w 2001 r. Rada Polityki Pieniężnej, NBP,
Warszawa 2002, s. 4.
11
mające na celu oszacowanie sacrifice ratios. M. Musielak-Linkowska
analizując dwa okresy dezinflacji (1994-1999 i 2000-2003) oszacowała,
iż redukcja inflacji o 1% przyczyniała się do następujących zmian PKB:
spadek o 0,68% lub 0,05% w I okresie oraz spadek o 0,52% lub wzrost
1,13% w II okresie. Rozbieżności wynikają z różnej długości okresów
przyjętych do badań. Tak więc możliwy jest zaskakujący wniosek, iż po-
lityka RPP miała jednak dodatni wpływ na wzrost PKB także w krótkim
okresie. Autorka zastrzega jednak, iż okresy dezinflacji były jednak zbyt
krótkie, a miary zbyt uproszczone, aby szacunki te mogły być rozstrzyga-
jące30.
Etap czwarty (III kwartał 2001  II kwartał 2007). Czwarty etap to
okres łagodzenia polityki pieniężnej  RPP stopy procentowe najpierw
systematycznie obniżała, a następnie ustabilizowała na poziomie 2,5-
5,5%. Inflacja pozostała na bardzo niskim poziomie z wyjątkiem II i III
kwartału 2004 r., kiedy wstrząsy cenowe związane z przystąpieniem Pol-
ski do Unii Europejskiej podniosły ją do poziomu 4,4-4,6%. Generalnie
jednak pomimo wciąż niedoskonałych mechanizmów transmisji impul-
sów monetarnych na gospodarkę, wahaniom cen surowców, zmiennej
koniunktury na świecie, luz
nej polityki fiskalnej i nienajlepszej koordy-
nacji działań rządu i władz monetarnych udało się ustabilizować ceny na
poziomie zapewniającym nawet bezproblemowe spełnienie inflacyjnego
kryterium z Maastricht31. Niskie stopy procentowe (zarówno w ujęciu
realnym jak i nominalnym) w połączeniu ze stabilizacją cen zapewniły
dogodne warunki makroekonomiczne do rozwoju gospodarki  od drugiej
30
M. Musielak-Linkowska: op.cit. s. 117-127.
31
Skuteczna dezinflacja pozwoliła RPP przyjąć założenia nowej strategii w 2003 r. Celem polityki
pieniężnej stało się utrzymanie inflacji na poziomie 2,5% z dopuszczalnym przedziałem wahań +/-
1 punkt procentowy. Por. Strategia polityki pieniężnej po 2003 r.. Rada Polityki Pieniężnej, NBP,
Warszawa 2003, s. 12.
12
połowy 2003 r. tempo wzrostu PKB zdecydowanie przyspieszyło. Oczy-
wiście wpływ na to ożywienie miało wiele czynników, przede wszystkim
efekt akcesji Polski do UE oraz zwiększenie stopy inwestycji krajowych i
zagranicznych, ale niewątpliwie skuteczna polityka RPP była jednym z
ważniejszych.
Etap piąty (III kwartał 2007  dzisiaj). Ostatni etap polityki pie-
niężnej rozpoczął się wraz z nawrotem tendencji inflacyjnych w 2007 r.,
zarówno w Polsce, w Europie Środkowo-Wschodniej, jak i wśród krajów
rozwiniętych. Inflacja w IV kwartale 2007 r. zbliżyła się do 4%, a w 2008
r. ten poziom przekroczyła. Niewątpliwie wpływ na tę sytuacja mają
czynniki zewnętrzne, jak chociażby wzrost cen surowców, paliw, żywno-
ści oraz światowe tendencje inflacyjne, ale przyczyny wewnętrzne są
również istotne. Poziom wynagrodzeń wzrasta w tempie przekraczającym
10% r/r; proinflacyjnie oddziaływuje również wysoki popyt wewnętrzny.
RPP zareagowała więc zacieśnianiem polityki  w 2007 r. wzrosły one o
dwa punkty procentowe w wyniku ośmiu podwyżek stóp. Polityka pie-
niężna znów stała się obiektem krytyki, ale tym razem z powodu zbyt
niskiego stopnia restrykcyjności. Istnieje możliwość, iż RPP w 2007 r.
podwyższyła stopy w stopniu niewystarczającym i ten brak konsekwencji
doprowadził do nawrotu inflacji. Niezdecydowana polityka antyinflacyjna
może wymusić podjęcie znacznie bardziej radykalnych działań w przy-
szłości, co zwiększy sacrifice ratios. Z drugiej strony należy jednak
uwzględnić, iż podwyżki stóp w Polsce i tak były najwyższe w regionie32,
a ponadto zacieśnianie polityki jeszcze bardziej nasili aprecjację złotego,
co może mieć zgubne skutki dla eksportu i wzrostu PKB. Dylematy w
obecnej sytuacji są nieuniknione, ponieważ jest ona trudna z punktu wi-
32
Inflacja: wróg publiczny numer jeden.  Gazeta Wyborcza , 23 lipca 2008.
13
dzenia polityki pieniężnej. Z jednej strony osłabienie koniunktury na
świecie i oznaki wchodzenia cyklu koniunkturalnego w Polsce w fazę
spowolnienia zniechęcają przed  schładzaniem gospodarki wysokimi
stopami, z drugiej inflacja powyżej zakładanego celu może wymknąć się
spod kontroli. Gdyby do tego doszło długookresowe koszty dla koniunk-
tury gospodarczej byłyby bardzo dotkliwe.
Wnioski
1. Polityka pieniężna w latach 1993-2007 była zróżnicowana, ponieważ
uwarunkowania na przestrzeni 15 lat ulegały poważnym zmianom (por.
Schemat 2). Wśród wspomnianych 5 okresów polityki NBP wyróżnić
można jeden zdecydowanie restrykcyjny (3), dwa okresy poluzowania
polityki (2 i 4) oraz dwa okresy w których politykę można uznać za
 umiarkowaną (1- wysokie nominalne, ale niskie realne stopy procento-
we; 5  tendencja do wzrostu stóp, ale w dość ograniczonym zakresie).
2. W latach 1993-2007 wystąpiły trzy okresy charakteryzujące się dezin-
flacją lub stabilizacją poziomu inflacji (1993 - II kwartał 1999; III kwartał
2000  III kwartał 2003; 2005-2006) i trzy okresy jej wzrostu (III kwartał
1999  II kwartał 2000; IV kwartał 2003 - 2004; 2007-2008). Restrykcyj-
na polityka skutkowała więc dezinflacją, a łagodzenie polityki nawrotem
wzrostu cen.
3. Przyjmując założenie, że średnie kwartalne tempo wzrostu PKB w wy-
sokości 3% stanowi rozgraniczenie pomiędzy korzystną, a niekorzystną
koniunkturą gospodarczą można zauważyć, że:
- koniunkturę do 2000 r., pomimo sporych wahań tempa wzrostu PKB,
należy uznać za generalnie korzystną;
- II kwartał 2000  I kwartał 2003 to okres gorszej koniunktury;
14
- od II kwartału 2003 obserwujemy trwające do dziś ożywienie.
Schemat 2. Polityka pieniężna, inflacja i koniunktura w latach 1993-2008
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
Rok
1.Umiarkowana 3.Restrykcyjna 5..Umiarkowana
Polityka pieniężna
2.A
agodna
4.A
agodna
Inflacja
3-7%
3-7%
Wzrost PKB r/r
0-3%
y
ródło: opracowanie własne na podstawie: GUS,
http://www.stat.gov.pl./gus/45_1638_PLK_HTML.htm.
4. W początkowym okresie transformacji wpływ polityki pieniężnej na
PKB najprawdopodobniej nie był znaczący, ponieważ NBP nie był w
stanie skutecznie kontrolować podaży pieniądza a mechanizmy transmisji
impulsów monetarnych nie były dostatecznie rozwinięte. Wraz z upły-
wem czasu mechanizmy te ulegały doskonaleniu i zwiększał się wpływ
polityki na sferę finansową, a także realną.
5. Sfera realna z opóz
nieniem reaguje na politykę pieniężną. Na deko-
niunkturę lat 2000-2002 wpływ zapewne miała restrykcyjna polityka lat
2000-2001, złagodzenie polityki w latach 2001-2003 przyczyniło się do
wzrostu nakładów inwestycyjnych i PKB w następnych latach.
6. Zasadniczy, długookresowy cel polityki pieniężnej, tj. stabilizacja cen,
został osiągnięty, tak więc generalna ocena jakości polityki jest korzystna.
Chociaż w okresach  jastrzębiej polityki koszty krótkookresowe bez
wątpienia wystąpiły, to jednak w długim okresie udało się obniżyć i stopy
procentowe, i inflację do poziomu jednocyfrowego. Ograniczenie inflacji
z poziomu 40% do poziomu charakteryzującego państwa rozwinięte nie-
wątpliwie stanowi podstawę stabilnego 5-6% wzrostu gospodarczego,
15
jaki obserwujemy od kilku lat w Polsce. Oczywiście trudno dokładnie
oszacować związki pomiędzy polityką pieniężną a PKB, ponieważ na
wzrost gospodarczy oddziaływuje wiele innych czynników, ale polityka
pieniężna jest jednym z istotnych. Należy mieć nadzieję, że również
obecna polityka okaże się skuteczna, bo stojące przed nią wyzwania i
dylematy są nie mniejsze niż w latach ubiegłych.
BIBLIOGRAFIA:
1. Apolte T.: Polityka pieniężna i walutowa w zarysie. Wyższa Szkoła Finansów i
Zarządzania w Białymstoku, Białystok 2006.
2. Barro R.: Inflation and Economic Growth. National Bureau of Economic Research,
Cambridge 1995.
3. Fedorowicz Z.: Polityka pieniężna. Wydawnictwo Poltext, Warszawa 1994.
4. Inflacja: wróg publiczny numer jeden.  Gazeta Wyborcza , 23 lipca 2008.
5. Kelm R.: Kwartalny szacunek PKB i popytu finalnego dla lat 1990-1997. Wydaw-
nictwo Uniwersytetu A
ódzkiego, A
ódz
1999.
6. Kokoszczyński R.: Współczesna polityka pieniężna w Polsce. Polskie Wydawnictwo
Ekonomiczne, Warszawa 2004.
7. Kowalski M.: Wpływ polityki pieniężnej na inwestycje przedsiębiorstw. Zeszyt na-
ukowy WSEI nr 1, 2004.
8. Musielak-Linkowska M.: Cel inflacyjny w Polsce. Wydawnictwo CeDeWu, War-
szawa 2007.
9. Opis dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych RPP. Rada Polityki Pieniężnej, NBP,
Warszawa.
10. Polański Z.: Pieniądz i system finansowy w Polsce: lata 1982-1993. Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 1995.
11. Sobol M.: Polityka pieniężna Narodowego Banku Polskiego w drodze do Euro.
Wydawnictwo CeDeWu, Warszawa 2008.
12. Sprawozdania z wykonania założeń polityki pieniężnej za poszczególne lata okresu
1998-2007. Rada Polityki Pieniężnej, NBP, Warszawa.
13. Strategia polityki pieniężnej po 2003 r. Rada Polityki Pieniężnej, Warszawa 2003.
14. System finansowy w Polsce, red. nauk. B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woz
niak, Wy-
dawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006.
15. Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999-2003. Rada Polityki
Pieniężnej,Warszawa 1998.
16. Urbańska A.: Polityka monetarna: współczesna teoria i analiza empiryczna dla
Polski. NBP, Departament Edukacji Społecznej, Warszawa 2002.
17. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim (Dz.U. z 2005 r. Nr
1, poz. 2).
18. Wojtyna A.: Szkice o polityce pieniężnej. Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,
Warszawa 2004.
16