BANKOWE ŹRÓDŁA FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW Wykład 1

Jak oszacować zmienną g?



Obliczenie g jako iloczynu wskaźnika reinwestycji (RE) i wskaźnika
rentowności kapitału własnego (ROE)



RE (reinvestment) -% udział zysku netto, który zostaje w
przedsiębiorstwie po wypłaceniu dywidend, czyli jest
reinwestowany



EAT(earning after tax)-zysk netto



N-liczba akcji zwykłych



E(equity)-kapitał własny

Spółka wyemitowała 1 mln akcji zwykłych, których obecna
cena rynkowa kształtuje się na poziomie 25 PLN na akcję.
Ostatnio wypłacona dywidenda wynosiła 4,20 PLN na akcję.
Spółka na wypłatę dywidend przeznacza 60% zysku netto a
rentowność kapitału własnego wynosi 7%. Łączne koszty
emisji akcji wyniosły 130 tys. PLN

Jaki jest koszt kapitału akcyjnego zwykłego tej

spółki

b) Ile wynosi zysk netto spółki?
c) Jaki jest jej kapitał własny?

N=1 000 000; P= 25 PLN/szt.; D=4,20 PLN/szt.
RE=1-0,6=0,4
ROE=0,07
F=130 000/1000000=0,13 PLN/szt.
g=RE*ROE=0,4*0,07=0,028
Rocznie dywidenda rośnie w tempie 2,8%.

Minimalna

oczekiwana stopa

zwrotu z kapitału

akcyjnego zwykłego

wynosi 20,16%

Jaki jest koszt kapitału akcyjnego zwykłego tej spółki

b) Ile wynosi zysk netto spółki?

c) Jaki jest jej kapitał własny?

N=1 000 000; P= 25 PLN/szt.; D=4,20 PLN/szt.
RE=1-0,6=0,4
ROE=0,07
F=130 000/1000000=0,13 PLN/szt.

Zysk netto spółki

wynosi 7 mln

PLN

Jaki jest koszt kapitału akcyjnego zwykłego tej spółki

b) Ile wynosi zysk netto spółki?

c) Jaki jest jej kapitał własny?

N=1 000 000; P= 25 PLN/szt.; D=4,20 PLN/szt.
RE=1-0,6=0,4
ROE=0,07
F=130 000/1000000=0,13 PLN/szt.

Kapitał własny

spółki wynosi 100

mln PLN

Model stałego wzrostu
dywidendy

Prostota zastosowania

Brak możliwości zastosowania
do spółek nie wypłacających
dywidendy

Łatwość interpretacji

Założenie stałego wzrostu
dywidendy

(znaczne uproszczenie)
Znaczna wrażliwość kosztu
kapitału własnego na
parametr g (niedokładne
oszacowanie=błędne wyniki)
Nie uwzględnia w sposób
bezpośredni ryzyka inwestycji
(tak jak CAPM)

Koszt kapitału własnego zwykłego



Podstawą wyznaczenia Re jest ryzyko inwestycji w akcje spółki;



Model oparty jest o zależność pomiędzy poziomem ryzyka, a stopą zwrotu
(tym wyższa, im większa niepewność, aby zrekompensować inwestorom
ponoszone ryzyko)



Oczekiwany (wymagany) dochód z danej inwestycji o określonym poziomie
ryzyka zależy od:

Rm-Rf

Capital Assets Pricing

Model

Model wyceny aktywów kapitałowych

CAPM

Stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka (np. stopa

zwrotu z bonów skarbowych), tzw. czysta wartość

pieniądza w czasie-nagroda za czekanie na własne

pieniądze bez ponoszenia ryzyka

Rynkowa premia za ryzyko; różnica pomiędzy stopą zwrotu

z portfela rynkowego Rm, a Rf; nagroda dla inwestora w

postaci dodatkowego dochodu za chęć ponoszenia ryzyka

sytematycznego

Współczynnik charakteryzujący relację systematycznego

ryzyka danego papieru wartościowego do przeciętnego

rynkowego ryzyka

Wariancja

(ryzyko

akcji);

ryzyko

całkowite

Ryzyko systematyczne

(rynkowe); zależy od

współczynnika beta i

wariancji stopu zwrotu

wskaźnika rynku

(portfela)

Ryzyko

niesystematyczn

e (wariancja

składnika

losowego),

ryzyko

specyficzne

Ilustruje całkowite ryzyko inwestowania w
akcji danej spółki, gdyż wyraża zależność
między zmiennością ceny akcji tej spółki, a
zmiennością cen akcji wszystkich spółek
notowanych na rynku reprezentowaną
przez zmienność wartości głównego
indeksu giełdowego

Szczególne przypadki
wartości współczynnika beta:



β> 1, dany papier wartościowy (inwestycja) jest

bardziej ryzykowny (agresywny)

niż przeciętna

inwestycja rynkowa (wykazuje

większe wahania

cen

niż indeks giełdowy)



0 < β < 1, świadczy

o mniejszym ryzyku

danej

inwestycji (

defensywnej)

w porównaniu z

rynkowym (

słabsze wahania

niż indeksu)



β = 1, dany papier wartościowy charakteryzuje się

takim samym

poziomem ryzyka, jak przeciętne

ryzyko systematyczne (cena akcji zmienia się w
takim samym tempie, jak indeks giełdowy)

Szczególne przypadki
wartości współczynnika beta:

= 0, stopa zwrotu akcji

nie zmienia się

, gdy

zmienia się stopa zwrotu wskaźnika rynku;

brak

reakcji

na zmiany zachodzące na rynku; beta

instrumentu wolnego od ryzyka

(np. bonu

skarbowego) = 0

< 0, stopa zwrotu akcji

spada (rośnie),

gdy

rośnie (spada)

stopa zwrotu wskaźnika rynku;

odwrotna reakcja

na zmiany zachodzące na

rynku



Koszt kapitału własnego zwykłego-
przykład

Rynkowa premia za ryzyko szacowana jest na 8,9%.

Oprocentowanie  rządowych  bonów  skarbowych  wynosi
5,4%,  a  szacowana  wartość  beta  dla  IBM  wynosi  0,95.  Na
podstawie  powyższych  danych  oszacuj  koszt  kapitału
własnego  dla  IBM,  wykorzystując  metodę  CAPM.  Co  można
powiedzieć o poziomie ryzyka akcji tej spółki w porównaniu
z ryzykiem rynkowym?

Interpretacja

Minimalna oczekiwana stopa zwrotu z akcji zwykłych wynosi

113,85%. Ponieważ beta jest mniejsza niż 1, akcje ten spółki

są inwestycją mniej ryzykowną niż przeciętny portfel

rynkowy.

Model CAPM

Szerszy zakres zastosowania niż

DGM

Konieczność szacowania aż

dwóch parametrów modelu:

współczynnika beta o rynkowej

premii za ryzyko, a w

konsekwencji większe

prawdopodobieństwo błędnego

obliczenia kosztu kapitału

Może być stosowany do firm o

zmiennej stopie wzrostu

dywidend, bądź nie

wypłacających ich wcale

Bezpośrednie uwzględnienie

ryzyka w modelu

Trudności w stosowaniu modelu
CAPM



Ma zastosowanie w zasadzie wyłącznie dla
spółek giełdowych (tylko dla nich można
liczyć współczynnik β



Bazuje na wartościach historycznych,
podczas gdy koszt kapitału obliczany przy
jego pomocy jest używany do
podejmowania decyzji dotyczących
przyszłości



jest modelem jednoczynnikowym, podczas
gdy w rzeczywistości na oczekiwaną stopę
zwrotu z akcji wpływa wiele czynników

Szacowanie kosztu kapitału własnego dla
przedsiębiorstw nie notowanych na
giełdzie



W uproszczonym podejściu do szacowania kosztu kapitału własnego
uwzględnia się następujące elementy:

• stopę wolna od ryzyka;

• premię za ryzyko systematyczne (kraju, branży);
• premię za ryzyko specyficzne (uzależnione od sytuacji

przedsiębiorstwa).

RE = Rf+ β × RM + Rspec



gdzie:
RE – koszt kapitału własnego

Rf – stopa wolna od ryzyka
β– wskaźnik określający ryzyko branży
RM – premia za ryzyko rynkowe
Rspec. – ryzyko uzależnione od sytuacji przedsiębiorstwa

Stopa wolna od ryzyka

może być określona jako stopa zwrotu z inwestycji w papiery
wartościowe emitowane przez rząd danego państwa lub organy
centralne organizacji gospodarczych o charakterze ponadregionalnym
• przyjęcie określonego rozwiązania zależy od przedmiotu wyceny

•

średnia rentowność

52-tygodniowych bonów skarbowych

inwestycje średnioterminowe (do 5 lat)

poziom oprocentowania obligacji 10-letnich (obligacje o tak długim

terminie zapadalności charakteryzują się mniejszą płynnością i ich

stopa zwrotu zawiera określoną premię związaną z tą ograniczoną

płynnością)- inwestycje wieloletnie (20-30 lat)

Stopa wolna od ryzyka



Generalna zasada:



termin zapadalności instrumentów
finansowych, w oparciu o które powinno
dokonywać się oceny stopy wolnej od
ryzyka, powinien odpowiadać okresowi
użytkowania majątku będącego
przedmiotem inwestycji *

* warunek często trudny do spełnienia (brak instrumentów o

terminie zapadalności zgodnym z długością horyzontu inwestycji)

Szacowanie kosztu kapitału własnego dla
przedsiębiorstw nie notowanych na
giełdzie

W uproszczonym podejściu do szacowania kosztu kapitału

własnego uwzględnia się następujące elementy:

•

stopa wolna od ryzyka;

• premia za ryzyko systematyczne (kraju, branży);
• premia za ryzyko specyficzne (uzależnione od sytuacji

przedsiębiorstw

RE = Rf+ β × RM + Rspec.

gdzie:

RE – koszt kapitału własnego

     Rf – stopa wolna od ryzyka
      β– wskaźnik określający ryzyko branży
     RM – premia za ryzyko rynkowe
     Rspec. – ryzyko uzależnione od sytuacji przedsiębiorstwa.

Premia za ryzyko rynkowe
(kraju)



powinna odzwierciedlać postrzeganie przez
inwestorów ryzyka inwestycji na terenie PL;



przy jego określaniu korzysta się z danych agencji
ratingowych lub badań ekspertów, np. szacunki A.
Damodarana (US), który publikuje systematycznie
wartości realnej premii za ryzyko rynkowe dla
poszczególnych państw lub rynków.

Wskaźnik
ryzyka β

określa ryzyko inwestycyjne branży, w której
działa przedsiębiorstwo; przyjmuje się, że
wskaźnik ryzyka dla całej gospodarki wynosi
1 (jest to punkt odniesienia dla określenia
ryzyka poszczególnych branż)

Premia za ryzyko
systematyczne branży

Czynniki uwzględniane przy

szacowaniu ryzyka branży:

• stabilność rynku
• podatność na cykle koniunktury
• konkurencja na rynku
• stopień regulacji rynku
• bariery wejścia i wyjścia
• względna wielkość stałych kosztów

operacyjnych (dźwignia operacyjna)

Document Outline