MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.1)

Pojęcie międzynarodowego systemu walutowego i jego 

rodzaje

  Międzynarodowy  system  walutowy  można  zdefiniować 

jako  „zbiór  przyjętych  przez  poszczególne  kraje  zasad 
funkcjonowania  sfery  monetarnej  i  kursu  walutowego"  [P. 
Krugman,  M.  Obstfeld].  A.  Budnikowski  z  kolei  definiuje 
międzynarodowy  system  walutowy  jako  „zespół  zasad, 
procedur, 

instrumentów 

i 

instytucji 

niezbędnych 

do 

wykonywania płatności międzynarodowych„.

Przez  pojęcie  międzynarodowego  systemu  walutowego 

będziemy  rozumieli  konstrukcję  historyczną  obejmującą  zbiór 
układów,  reguł,  zasad,  zwyczajów  i  narzędzi,  a  także  instytucji 
umożliwiających 

prowadzenie 

płatności 

w 

skali 

międzynarodowej, 

określających 

warunki 

i 

sposoby 

funkcjonowania 

pieniądza 

w 

sferze 

stosunków 

międzynarodowych.  Jeżeli  zasady  te  w  poszczególnych  krajach 
są takie same (tak jest tylko w nielicznych przypadkach), wtedy 
międzynarodowy  system  walutowy  jest  pochodną  wielu 
systemów  narodowych.  Jeżeli  jednak  zasady  determinujące 
narodowe  systemy  walutowe  są  różne,  wtedy  międzynarodowy 
system  walutowy  stanowi  pochodną  systemu  walutowego 
jednego 

lub 

kilku 

krajów 

dominujących 

na 

rynku 

międzynarodowym,  pozostałe  zaś  muszą  się  dostosować  do 
zasad  płatności  międzynarodowych  określonych  przez  kraje 
dominujące. Istnienie międzynaro-

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.2)

odowego systemu walutowego jest niezbędne ze względu na to, 
że  w  każdym  państwie  występuje  odrębny  system  pieniężny  i 
walutowy, 

uwzględniający 

specyfikę 

narodową 

i 

cele 

wewnętrznej  polityki  gospodarczej.  W  tych  warunkach 
niezbędne  jest  istnienie  zasad  regulujących  stosunki  walutowe 
między krajami. Dotyczą one głównie problemów kursów walut, 
wyrównywania  bilansów  płatniczych  i  tworzenia  pieniądza 
światowego.

U  podstaw  narodowych  systemów  walutowych  znajdują 

się  normy  prawne  determinujące  jednostkę  pieniężną  danego 
kraju,  jej  wartość  w  stosunku  do  jednostek  pieniężnych  innych 
krajów,  sposób  zabezpieczenia,  zasady  emisji  oraz  stopień 
swobody  w  jej  wymianie  na  jednostki  pieniężne  innych  krajów. 
Decydujące znaczenie ma zakres wymienialności waluty danego 
kraju na inne waluty.

Międzynarodowy system walutowy integruje gospodarkę 

światową w sferze stosunków walutowych i płatniczych. Stwarza 
ponadto  ramy  instytucjonalne  dla  powiązań,  jakie  występują  w 
gospodarce  światowej  w  związku  z  przesuwaniem  się  funduszy 
pieniężnych  z  tytułu  obrotów  handlowych,  kapitałowych  i 
jednostronnych  świadczeń  pieniężnych.  Dla  realizacji  tego  celu 
niezbędne są takie przesłanki, jak swoboda dokonywania

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.3)

płatności 

międzynarodowych, 

wymienialność 

walut, 

ograniczenia ryzyka w międzynarodowych obrotach płatniczych, 
zapobieganie  spekulacyjnym  przepływom  kapitałów  oraz 
konfliktom między uczestnikami wymiany międzynarodowej.

W  międzynarodowym  systemie  walutowym  występuje 

mechanizm  tworzenia  pieniądza  światowego.  Trzeba  tu 
zaznaczyć,  że  tworzenie  pieniądza  światowego  może  być 
wynikiem  żywiołowych  procesów  (np.  produkcja  złota,  w 
systemie  waluty  złotej),  polityki  pieniężnej  państw,  których 
waluty  występują  także  w  obrocie  międzynarodowym  lub 
kontrolowanej  emisji  przez  organizację  międzynarodową  (np. 
tworzenie Specjalnych Praw Ciągnienia przez MFW).

Wybór  systemu  walutowego  ma  kluczowe  znaczenie  dla 

możliwości rozwoju gospodarczego danego kraju. Po pierwsze, 
poziom  kursu  walutowego  wpływa  na  konkurencyjność  danego 
kraju na arenie międzynarodowej, a przez to na poziom krajowej 
aktywności gospodarczej. Po drugie, poziom kursu walutowego 
i  jego  wahania  wpływają  na  kształtowanie  się  oczekiwań 
inflacyjnych  oraz  na  szybkość  rzeczywistych  zmian cen. Z tego 
powodu  w  wielu  przypadkach  system  walutowy  jest  wybierany 
przez  władze  z  myślą  o  ograniczeniu  inflacji.  Po  trzecie, 
stabilność systemu walutowego ma istotne

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.4)

znaczenie dla równowagi makroekonomicznej danego kraju. Na 
przykład  nagłe  załamanie  się  reżimów  walutowych  w  Azji  w 
1997 r., w Rosji w 1998 r. czy w Argentynie na przełomie 2001 i 
2002  r.  doprowadziło  do  spadku  PKB  i  kryzysu  ekonomicznego 
zarówno w tych krajach (czy regionach), jak i w innych krajach 
rozwijających się.

Z  powyższej  definicji  nie  należy  jednak  wnosić,  że 

międzynarodowy  system  walutowy  jest  swego  rodzaju 
technicznym  oprzyrządowaniem  niezbędnym  do  wykonywania 
płatności  międzynarodowych.  Infrastrukturę  konieczną  do  ich 
wykonywania  dostarczają  banki,  które  wykształciły  także 
rozbudowany  system  niezbędnych  instrumentów  (wiedzę  o  ich 
stosowaniu  czerpiemy  z  nauki  o  bankowości  i  rozliczeniach 
międzynarodowych).

W międzynarodowych stosunkach gospodarczych system 

walutowy  traktuje  się  przede  wszystkim  jako  niezwykle  ważny 
obszar  międzynarodowej  współpracy  gospodarczej.  Waga 
współpracy w tej dziedzinie wynika z kilku przyczyn:

• istnienie sprawnego systemu rozliczeń międzynarodowych jest 
ważnym 

czynnikiem 

intensyfikującym 

międzynarodową 

wymianę dóbr i usług.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.5)

•  istnienie  sprawnego  systemu  współpracy  w  dziedzinie 
walutowej ułatwia także międzynarodowe przepływy kapitałowe 
i zmniejsza związane z tym ryzyko;

•sprawny  system  walutowy  pozwala  wreszcie  na  uniknięcie 
niektórych  niekorzystnych  następstw  wiążących  się  z 
niemożnością  zrównoważenia  przez  poszczególne  kraje  bilansu 
obrotów płatniczych. Np. kraje mające trudności z osiągnięciem 
równowagi 

zewnętrznej 

mogą 

 

niekiedy 

podejmować 

przedsięwzięcia 

stanowiące 

zagrożenie 

dla 

stabilności 

warunków  handlu  międzynarodowego:  dewaluują  walutę  łub 
wprowadzają  ograniczenia  handlowe.  Kraje  cierpiące  na  brak 
równowagi  zewnętrznej  mogą  też  niekiedy  podejmować  wysiłki 
zmierzające  do  jej  odzyskania  nawet  za  cenę  pogłębienia 
nierównowagi wewnętrznej.

Aby  system  walutowy  był  sprawny,  musi  spełniać  kilka 

warunków:

•  powinien  zapewnić  gospodarce  światowej  dostateczną  podaż 
pieniądza  pełniącego  wszystkie  swoje  funkcje  w  skali 
międzynarodowej  (przede  wszystkim  pełnienie  funkcji  miernika 
wartości i środka płatniczego);

•  powinien  ułatwiać  przywracanie  czasowo  zachwianej 
równowagi bilansu płatniczego;

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.6)

•  powinien  dawać  poszczególnym  krajom  dostatecznie  dużą 
swobodę  w  dziedzinie  doboru  środków  stosowanych  do 
przywracania  równowagi  zewnętrznej.  Nie  można  uznać  za 
dobrze  działający  międzynarodowego  systemu  walutowego, 
którego  reguły  przewidywałyby  konieczność  bezwzględnego 
podporządkowania 

równowagi 

wewnętrznej 

równowadze 

zewnętrznej;

• powinien być elementem stabilizującym stosunki gospodarcze 
między  państwami.  Może  on  się  przyczynić  do  tego  przede 
wszystkim  poprzez  zapewnienie  niewielkich  oraz  płynnych 
zmian kursów. 

W  literaturze  przedmiotu  możemy  znaleźć  wiele  różnych, 
klasyfikacji  reżimów  walutowych.  Najbardziej  ogólny  podział 
wyróżnia trzy główne ich rodzaje:

•  systemy  oparte  na  kursach  stałych  (ang.  fixed  exchange 
rate  regimes),  czyli  takie,  w  przypadku  których  władze 
monetarne,  poprzez  system  interwencji  na  rynku  walutowym, 
utrzymują kurs walutowy na niezmienionym poziomie;

•  systemy  oparte  na  kursach  płynnych  (ang.  floating 
exchange  rate  regimes),  których  poziom  zależy  wyłącznie  od 
wahań popytu i podaży na rynkach walutowych;

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.7)

•  systemy  oparte  na  kursach  pośrednich  (ang.  intermediate 
exchange 

rate 

regimes), 

będące 

wypadkową 

dwóch 

poprzednich (tj. władze monetarne zezwalają na wahania kursu 
walutowego, zachowując jednocześnie możliwość interwencji na 
rynku  walutowym,  w  sytuacji  gdy  kurs  walutowy  przekroczy 
poziom uznawany za odpowiedni).

Ta  klasyfikacja  jest,  rzecz  jasna,  bardzo  nieprecyzyjna. 

Na  przykład,  zarówno  system  walutowy,  w  którym  bank 
centralny zezwala na fluktuacje kursu w przedziale ± 15%, jak i 
system, w którym bank centralny utrzymuje kurs sztywny, lecz 
dewaluuje  walutę  o  3%  co  miesiąc,  należałoby  zaliczyć  do 
kursów  pośrednich,  choć  już  na  pierwszy  rzut  oka  widać 
zasadnicze  różnice  między  tymi  dwoma  rozwiązaniami.  Z  tego 
powodu  najczęściej  stosowane  są  o  wiele  bardziej  szczegółowe 
klasyfikacje systemów walutowych.

Ogólnie  można  wyróżnić  trzy  międzynarodowe  systemy 

walutowe:  1)  waluty  złotej;  2)  pieniądza  papierowego;  3) 
pieniądza  kierowanego.  Systemy  te  istniały  w  różnych 
okresach 

historycznych, 

pełniąc 

zróżnicowane 

funkcje 

podporządkowane  wymogom  równowagi  zewnętrznej  bądź 
wewnętrznej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.8)

Według  następstwa  czasowego  z  kolei,  międzynarodowy 

system  walutowy  występował  najpierw  pod  postacią  systemu 
waluty  złotej,  a  po  drugiej  wojnie  światowej  -  jako  system 
dewizowo-złoty 

(system 

z 

Bretton 

Woods) 

i 

system 

wielodewizowy.

Prawidłowe  zaklasyfikowanie  systemu  walutowego 

danego  kraju  wymaga  ustalenia  zbioru  kryteriów,  które 
decydują  o  zaliczeniu  reżimu  walutowego  stosowanego  w 
danym  kraju  do  określonej  grupy.  Najprostszym  i  najczęściej 
stosowanym  rozwiązaniem  jest  klasyfikacja  formalna  (ang. 
de jure classification), czyli oparta na oficjalnych komunikatach 
banku centralnego danego kraju.

Klasyfikacja formalna może się okazać zwodnicza. Bo jak 

na  przykład  zaklasyfikować  system,  który  bank  centralny 
deklaruje  jako  sztywny  w  stosunku  do  danej  waluty,  lecz  który 
dopuszcza istnienie rozległego nielegalnego  rynku walutowego, 
na którym kurs znacząco różni się od oficjalnego? Lub system, w 
którym bank  centralny  usztywnia kurs waluty, dokonuje jednak 
częstych  dewaluacji?  Zgodnie  z  klasyfikacją  formalną  oba  te 
systemy  należałoby  zaliczyć  do  kursów  sztywnych.  W  praktyce 
jednak  takie  kursy  walutowe  zachowywałyby  się  bardzo 
podobnie do kursów pośrednich.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.9)

Ze  względu  na  powyższe  zastrzeżenia,  w  latach  90.  XX 

w. 

pojawiły 

się 

rzeczywiste 

klasyfikacje 

systemów 

walutowych  (ang.  de  facto  classification),  których  twórcy  wzięli 
pod  uwagę  nie  tylko  oficjalne  intencje  danego  kraju,  ale  także 
rzeczywiste  fluktuacje  kursu  walutowego  oraz  wiele  danych 
makroekonomicznych  (np.  częstotliwość  zmian  oficjalnych  stóp 
procentowych  banku  centralnego,  wahania  rezerw  walutowych, 
poziom inflacji itp.). 

Choć  na  pierwszy  rzut  oka  może  się  wydawać,  że 

klasyfikacja  de  facto  przeważa  nad  klasyfikacją  de  jure,  w 
praktyce  okazuje  się,  że  klasyfikacja  rzeczywista  również  nie 
jest idealna:

•  klasyfikacja  rzeczywista  opiera  się  na  danych  historycznych, 
nie  bierze  więc  pod  uwagę  roli  oficjalnych  deklaracji  banku 
centralnego dla kształtowania się oczekiwań uczestników rynku 
walutowego;

•  skonstruowanie  takiego  podziału  wymaga  zgromadzenia  i 
interpretacji wielu danych makroekonomicznych, co w praktyce 
może  się  okazać  bardzo  trudne.  Np.  stabilność  nominalnego 
kursu  walutowego  może  wynikać  nie  z  działań  banku 
centralnego,  mających  na  celu  ograniczenie  wahań  kursowych, 
lecz  z  braku  szoków  zewnętrznych  prowadzących  do 
aprecjacji/deprecjacji  kursu  walutowego.  Również  wahania 
poziomu rezerw mogą być związane nie z

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.10)

interwencjami  banku  centralnego  podejmowanymi  w  celu 
stabilizacji 

kursu 

walutowego, 

lecz 

z 

obsługą  długu 

zagranicznego czy płatnościami za surowce energetyczne. Wiele 
krajów  rozwijających  się  nie  udostępnia  wiarygodnych  danych 
niezbędnych do klasyfikacji rzeczywistej;

•  użycie  różnych  danych  może  zaowocować  znaczącymi 
różnicami w klasyfikacjach kursów walutowych.

Biorąc te zastrzeżenia pod uwagę, w praktyce podstawą 

klasyfikacji  systemów  walutowych  nadal  pozostają  klasyfikacja 
formalne (publikowane przez MFW).

Podział  na  trzy  grupy  (kursy  stałe,  pośrednie  i  płynne) 

jest zdecydowanie zbyt ubogi i nie odzwierciedla zróżnicowania 
obserwowanych  we  praktyce  systemów  kursowych.  Z  tego 
powodu 

poniżej 

zostanie 

przedstawiona 

szczegółowa 

klasyfikacja systemów walutowych: od najbardziej sztywnego do 
najbardziej płynnego. 

Ale najpierw omówione zostaną systemy (i podsystemy) 

waluty złotej oraz waluty papierowej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.11)

W  okresie  starożytności  i  średniowiecza  występowały 

systemy  walutowe  związane  przede  wszystkim  z  istnieniem 
imperiów  lub  państw,  w  których  posługiwano  się  monetami  z 
różnych  metali  i  ich  stopów.  Z  miedzi  i  z  żelaza  bito  monety  o 
małej  wartości,  a  ze  srebra  i  złota  monety  opiewające  na 
większe wartości. Złoto, najpierw w postaci sztabek a następnie 
monet,  wraz  ze  srebrem  i  innymi  metalami  spełniało  funkcje 
pieniądza w starożytnym świecie. W średniowieczu i w czasach 
nowożytnych  złoto  spełniało  funkcje  pieniądza  zarówno  w 
obiegu  wewnętrznym,  jak  i  w  międzynarodowym.  W  Europie 
było kilkanaście wielkich ośrodków handlu, najczęściej miast, w 
których  bito  monety  srebrne  i  złote,  przyjmowane  w  wielu 
krajach  (nomisma  w  Bizancjum,  florino  we  Florencji,  durato  w 
Wenecji).

Rozwój  handlu  w  Europie  oraz  odkrycie  Ameryki  i  Indii 

doprowadziły do napływu do krajów europejskich znacznej ilości 
złota, co spowodowało relatywny spadek jego ceny w stosunku 
do  ceny  srebra  i  innych  metali.  W  wiekach  XVIII  i  XIX  istniał  w 
krajach  europejskich  system  bimetalizmu.  Jego  istotą  było 
jednoczesne  występowanie  złota  i  srebra  w  charakterze 
pieniądza 

w 

obiegu 

krajowym 

i 

międzynarodowym. 

Doświadczenia wykazały, że bimetalizm doprowadził do chaosu 
walutowego, ponieważ w czasie jego występowania

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.12)

zmieniały się nierównomiernie koszty produkcji srebra i złota, co 
naruszało dotychczasowe relacje cenowe między nimi. Kruszec, 
którego  podaż  wzrastała,  tracił  na  wartości  i  wypierał  z  obiegu 
pieniądz  lepszy,  o  wyższej  wartości. Odbywało  się  to zgodnie  z 
prawem Kopernika-Greshama.

Niepowodzenia  i  trudności  związane  z  utrzymaniem 

bimetalizmu  stworzyły  warunki  do  powstania  systemu 
walutowego opartego na jednym kruszcu. Stało się nim złoto ze 
względu  na  jego  jednorodność,  dużą  wartość  i  fakt,  że  nie 
podlega  ono  procesom  psucia  i  zużycia  tak  jak  większość 
towarów. Ważną przesłanką powstania systemu waluty złotej był 
wzrost produkcji złota w XIX wieku.

Pewne  elementy  systemu  waluty  złotej  pojawiły  się  w 

Anglii  już  w  1717  r.,  kiedy  to  ustalono  stałą  cenę  złota  w 
stosunku  do  srebra  i  pieniądza  papierowego.  Jednakże  dopiero 
powiązanie  emisji  banknotów  ze  stanem  rezerw.  W  Anglii  złoto 
stało  się  główną  formą  pieniądza,  kiedy  w  1798  r.  zaprzestano 
tam  bicia  monet  ze  srebra  i  gdy  w  roku  1816  (1821) 
wprowadzono  wymienialność  banknotów  na  złoto.  Posiadacze 
banknotów  mogli  otrzymać  na  żądanie  wypłatę  w  złocie  po 
ustalonym  wcześniej  kursie.  Zapewniono  też  nieograniczoną 
swobodę przywozu i wywozu złota za granicę. Zobowiązano 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.13)

ponadto  Bank  Anglii  do  emisji  banknotów,  dopasowanej  do 
posiadanych  w  skarbcu  rezerw  złota.  Chodziło  o  to,  aby  każdy 
posiadacz  banknotów  mógł  je  w  razie  potrzeby  wymienić  na 
złoto.  W  1844  r.  wprowadzono  w  Anglii,  dla  przeciwdziałania 
inflacji,  ścisłą  kontrolę  emisji  pieniądza  poprzez  ustalenie 
związku  emisji  pieniądza  ze  zgromadzonymi  w  systemie 
bankowym zasobami złota. 

Prawie  pół  wieku  później  (w  1865  r.)  cztery  kraje 

europejskie  (Francja,  Włochy,  Belgia  i  Szwajcaria)  przyjęły 
wspólną 

jednostkę 

monetarną 

(franka) 

zabezpieczoną 

rezerwami  złota  i  srebra.  System  ten  nazwany  został 
bimetalizmem.  Po  kilkunastu  latach  (w  1879  r.)  kraje  te 
zrezygnowały jednak z bimetalizmu (systemu dwukruszcowego) 
na rzecz tzw. standardu złota (systemu jednokruszcowego). W 
roku  1871  system  waluty  złotej  wprowadzony  został  przez 
Niemcy, w 1879 r. de facto przez Stany Zjednoczone (formalnie 
od  1900),  następnie  zaś  przez  Austro-Węgry,  Holandię,  kraje 
skandynawskie,  Rosję,  kraje  Ameryki  Łacińskiej  i  Japonię.  Do 
1914  r.  system  waluty  złotej  stał  się  powszechnym  systemem 
walutowym;  występował  aż  w  41  krajach.    Tym  samym  pod 
koniec XIX w. system waluty złotej stał się międzynarodowym 
systemem  walutowym.  Zasady  jego  funkcjonowania  w 
krajach, które oparły swoje

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.14)

wewnętrzne  systemy  walutowe  na  złocie,  były  bowiem 
identyczne. Był on wynikiem dotychczasowej ewolucji pieniądza. 
Jego  wprowadzenie  było  sankcjonowane  odpowiednimi  aktami 
prawnymi 

władz 

państwowych. 

Nie 

opierał 

się 

na 

międzynarodowych  porozumieniach regulujących  jego  działanie 
w  skali  międzynarodowej,  ale  był  wynikiem  dotychczasowej 
praktyki  handlowej  i  bankowej.  Reguły  tego  systemu 
akceptowały  dobrowolnie  władze  pieniężne  w  poszczególnych 
krajach.

System 

waluty 

złotej 

funkcjonował 

według 

następujących reguł przestrzeganych przez banki centralne:

• emisja banknotów była podporządkowana wymogowi pokrycia 
rezerwami złota;

• bank centralny był zobowiązany do kupna i sprzedaży złota po 
stałej cenie w walucie krajowej;

•występowała  pełna  wzajemna  wymienialność  wszystkich  form 
pieniądza, w tym przede wszystkim banknotów na złoto;

•  istniała  swoboda  wywozu  i  przywozu  złota  w  skali 
międzynarodowej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.15)

Przez  pojęcie  systemu  waluty  złotej  będziemy 

rozumieli  taki  międzynarodowy  system  walutowy,  w  którym 
obieg  pieniężny  oparty  został  na  złocie.  Funkcjonował  on  w 
przybliżeniu  w  latach  1880(1870)-1914,  a  więc  w  okresie 
obowiązywania niczym niezakłóconych zasad wolnej konkurencji 
i  wolnego  handlu.  Przed  jego  pojawieniem  się  nie  istniał 
międzynarodowy system walutowy obejmujący swym zasięgiem 
większość  państw.  System  waluty  złotej  jako  międzynarodowy 
system  walutowy  funkcjonował  do  1914  r.  (a  więc  do  I  wojny 
światowej). W systemie tym złoto pełniło  cztery podstawowe 
funkcje:

• miernika wartości, 

• środka płatniczego,

• środka gromadzenia rezerw,

• środka cyrkulacji.

Pełniąc  funkcję  miernika  wartości,  złoto  służyło  do 

porównywania  cen  w  skali  międzynarodowej.  Jako  środek 
płatniczy złoto służyło do rozliczeń w skali międzynarodowej z 
tytułu  transakcji  zakupu-sprzedaży  towarów  i  usług,  gdyż  było 
powszechnie akceptowane. Jako środek gromadzenia rezerw 
na  rachunkach  bankowych,  złoto  zachęcało  do  rozwoju  handlu 
międzynarodowego. 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.16)

Te  trzy  funkcje  musiały  być  spełnione  przez  złoto 

obligatoryjnie, natomiast czwarta funkcja — środka cyrkulacji 
—  miała  znaczenie  uzupełniające,  ponieważ  złote  monety 
używane były w transakcjach kupna-sprzedaży nie tylko między 
osobami prawnymi, lecz także osobami fizycznymi.

U  podstaw  międzynarodowego  systemu  walutowego 

opartego  na  złocie  znajdowały  się  cztery  nienaruszalne 
zasady.

Pierwszą 

zasadą 

było 

wyznaczenie 

wartości 

jednostki  walutowej  w  złocie,  a  więc  wagowej  zawartości 
złota  w  jednostce  monetarnej.  Nosiła  ona  nazwę  parytetu 
złota.  Parytet  z  założenia  był  stały,  chyba  że  stan  gospodarki 
tak  znacznie  się  pogorszył,  iż  utrzymanie  ustalonego  wcześniej 
parytetu  stało  się  niemożliwe.  Jego  zmiana  informowała  jednak 
partnerów zagranicznych o złym stanie gospodarki, dlatego też 
kraje starały się za wszelką cenę utrzymać stały parytet.

Drugą  zasadą  był  stały  kurs  walutowy  oparty  na 

parytecie  złota.  Parytet  złota  wyznaczał  kurs  walutowy  przez 
porównanie  wagi  złota  przypisanej  jednostce  pieniężnej.  Jeżeli 
więc 1 dolar zawierał 1 gram złota, zaś 1 rubel — 0,5 grama, to 
na rynku walutowym 1 dolar stanowiłby zawsze równowartość 2 
rubli.  Ze  względu  na  niezmienność  parytetu  kurs  ten  był  stały. 
Stałość tę zapewniali

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.17)

uczestnicy rynku, mogący kupić (sprzedać) dowolną ilość złota, 
płacąc  w  Stanach  Zjednoczonych  po  1  dolara  za  gram,  zaś  w 
Rosji  po  2  ruble  za  gram.  Stały  kurs  walutowy  nic  oznaczał 
jednak, iż jest on całkowicie sztywny, gdyż wahał się w pewnych 
granicach, nazwanych punktami złota. Wartość tych punktów 
była  określona  przez  koszty  transportu  i  ubezpieczenia  złota  w 
czasie przewozu między krajami. Górny punkt złota był przy tym 
wyznaczony  przez  kurs  parytetowy  powiększony  o  koszty 
ubezpieczenia  i  przesyłki  złota  z  kraju  deficytowego  do  kraju 
nadwyżkowego. Natomiast dolny punkt złota był określony przez 
kurs parytetowy pomniejszony o koszty wysyłki i ubezpieczenia 
złota.

Zrozumienie  mechanizmu  ustalania  granic  wahań 

kursowych ułatwi nam przykład liczbowy.
Przypuśćmy,  że  parytet  dolara  wynosi  20  dolarów  za  uncję,  a 
parytet funta — 4 funty za uncję złota. Obliczony na podstawie 
parytetu złota kurs obu walut wynosi wówczas 1 GBP = 5 USD. 
Przyjmijmy dodatkowo, że koszt transportu i ubezpieczenia złota 
między  Stanami  Zjednoczonymi  i  Wielką  Brytanią  (lub 
odwrotnie)  wynosi  5%  jego  ceny.  Dolny  i  górny  punkt  złota 
wynoszą  wówczas  4,75  USD  za  funta  i  5,25  USD  za  funta. 
Transakcje zakupu i sprzedaży walut po

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.18)

kursie  nieznajdującym  się  w  tym  przedziale  nie  są  do 
zaakceptowania  przez  partnerów.  Gdyby  bowiem  w  Nowym 
Jorku  żądano  za  1  funta  5,30  USD,  to  importer  amerykański, 
chcący  zapłacić  swemu  brytyjskiemu  partnerowi  za  zakupione 
towary  1000  GBP,  zdecydowałby  się  na  zamianę  w  banku 
amerykańskim 5000 USD na 250 uncji złota, następnie pokryłby 
koszty  jego  transportu  do  Londynu  w  wysokości  250  USD  i 
zamieniłby  złoto  w  banku  londyńskim  na  funty.  Zgodnie  z 
parytetem  funta  za  250  uncji  otrzymałby  1000  GBP.  Licząc  z 
kosztem  transportu  i  ubezpieczenia,  wejście  w  posiadanie  tej 
sumy kosztowałoby go łącznie 5250 USD, co daje kurs 5,25 USD 
za  1  funta.  Łatwo  obliczyć,  że  w  porównaniu  z  ewentualnym 
zakupem 1000 GBP po kursie 5,30 USD za funta, oszczędził on 
50  USD.  W  tej  sytuacji  zrozumiałe  staje  się,  że  transakcje  po 
kursie  wyższym  niż  5,25  USD  za  funta  są  nieopłacalne  dla 
Amerykanów.
Podobny mechanizm działa w przypadku, gdy proponowany kurs 
wymiany znajduje się poniżej dolnego limitu i wynosi 4,50 USD 
za 1 funta. Przyjmijmy, że importer brytyjski chce zapłacić 4500 
USD  za  towary  zakupione  w  Stanach  Zjednoczonych.  Gdyby 
chciał  wejść  w  ich  posiadanie  po  kursie  4,50  USD,  musiałby 
wydać na nie 1000 GBP. Znając jednak parytet dolara i funta w 
złocie,

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.19)

decyduje się na inne rozwiązanie. Wymienia 900 GBP na złoto i 
otrzymuje  za  to  225  uncji.  Następnie  ponosi  koszty 
ubezpieczenia  i  przewozu  złota  do  Stanów  Zjednoczonych  w 
wysokości  45  GBP,  gdzie  wymienia  225  uncji  na  dolary, 
otrzymując za nie 4500 USD. W sumie zatem importer brytyjski 
wszedł w posiadanie 4500 USD za 945 GBP, a więc wydał o 55 
GBP  mniej,  niż  gdyby  zdecydował  się  kupić  dolary  po  kursie  1 
GBP  =  4,5  USD.  Zrozumiałe  zatem,  że  transakcje  po  kursie 
niższym niż 4,75 USD za funta są nieopłacalne dla Brytyjczyków.

Trzecią 

zasadą 

systemu 

waluty 

złotej 

było 

zobowiązanie banku centralnego do kupna i sprzedaży złota po 
stałej  cenie  określonej  przez  parytet.  Każdy  posiadacz 
banknotów  emitowanych  w  danym  kraju  mógł  je  wymienić  na 
złoto  w  banku  centralnym  po  cenie  parytetowej  bez  żadnych 
ograniczeń.  Posiadacze  złota  mogli  natomiast  wymienić  je  na 
banknoty 

w 

banku 

centralnym

po cenach parytetowych.

Czwartą zasadą, na której oparty został system waluty 

złotej, była możliwość wywozu i przywozu złota z zagranicy. Co 
więcej,  istniała  pełna  wymienialność  banknotów  papierowych 
(walut  krajowych)  w  skali  międzynarodowej  w  proporcjach 
określonych przez ilości złota, jakie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.20)

reprezentowały. Umożliwiało to określenie cen towarów jednego 
kraju w walucie innego kraju, a więc porównanie cen krajowych i 
zagranicznych 

oraz 

rentowności 

transakcji 

handlowych 

zawieranych na rynku światowym. Jednocześnie pozwalało to na 
swobodny  obrót  dewizowy  między  poszczególnymi  krajami. 
Dewizy  mogły  być  swobodnie  sprzedawane  i  kupowane  za 
walutę krajową.

W  systemie  waluty  złotej  występowały 

cztery 

podstawowe podmioty (grupy podmiotów) decydujące o jego 
funkcjonowaniu,  tj.  bank  centralny,  banki  komercyjne, 
przedsiębiorstwa,  konsumenci.  Nie  należało  do  nich 
państwo,  którego  rola  sprowadzała  się  do  ustalania  zasad 
prawnych  stanowiących  podstawę  funkcjonowania  systemu 
waluty 

złotej. 

Państwo 

odpowiedzialne 

było 

też 

za 

przestrzeganie tych zasad przez podmioty gospodarcze.

Najważniejszym  podmiotem  gospodarczym  systemu 

waluty  złotej  był  bank  centralny  emitujący  banknoty  i 
ustalający  stopę  dyskontową.  Podstawę  stanowił  zasób  złota  w 
skarbcu. Gdy złota przybywało, bank centralny zwiększał emisję 
banknotów  do  poziomu  gwarantującego  ich  wymianę  na  złoto. 
Gdy  złota  w  skarbcu  ubywało,  bank  centralny  zmniejszał  ilość 
banknotów na rynku do poziomu wyznaczonego przez zasoby 
złota w skarbcu. Chodziło o to, aby w razie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.21)

potrzeby  każdy  posiadacz  banknotów  mógł  je  wymienić  na 
kruszec bez ograniczeń.

Zmianom  ilości  banknotów  w  obiegu  towarzyszyły 

zmiany  stopy  dyskontowej,  czyli  swego  rodzaju  informacji 
przekazywanej  przez  bank  centralny  bankom  komercyjnym. 
Jeżeli  zwiększała  się  emisja  banknotów,  a  więc  gdy  złota  w 
skarbcu 

przybywało, 

bank 

centralny 

obniżał 

stopę 

dyskontową, 

sygnalizując 

pozostałym 

podmiotom 

gospodarczym,  iż  sytuacja  gospodarcza  kraju  poprawiła  się  i 
nadchodzi  okres  dobrej  koniunktury.  Zwiększenie  ilości  złota  w 
skarbcu  stanowiło  następstwo  dodatniego  salda  bilansu 
handlowego  powstałego  w  wyniku  przewagi  eksportu  nad 
importem  (większej  konkurencyj-ności  towarów  krajowych  w 
porównaniu  z  towarami  zagranicznymi).  Jeżeli  zmniejszała  się 
emisja  banknotów,  a  więc  gdy  złota  w  skarbcu  ubywało, 
bank  centralny  podwyższał  stopę  dyskontową,  informując 
pozostałe podmioty gospodarcze, iż sytuacja gospodarcza kraju 
pogorszyła się  i nadchodzi okres złej koniunktury. Zmniejszenie 
ilości  złota  w  skarbcu  było  bowiem  konsekwencją  ujemnego 
salda  bilansu  handlowego,  a  więc  mniejszej  konkurencyjności 
towarów  krajowych  w  stosunku  do  towarów  zagranicznych. 
Oznaczało  to,  że  zmiany  w  bilansie  handlowym  (przy  założeniu 
braku przepływów kapitałowych), 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.22)

powodujące zmiany rezerw złota w banku centralnym, pociągały 
za  sobą  zmiany  ilości  banknotów  w  krajowym  obiegu 
pieniężnym.  Tym  samym  równowaga  (lub  jej  brak)  bilansu  w 
stosunkach  zewnętrznych  miała  nadrzędną  rolę  w  stosunku  do 
równowagi wewnętrznej.

Drugą  grupą  podmiotów,  na  których  oparty  został 

system waluty złotej, były banki komercyjne. Ich podstawowa 
rola  sprowadzała  się  do  udzielania  kredytu  komercyjnego 
pozostałym  podmiotom  gospodarczym.  Środki  na  ten  cel  banki 
komercyjne  pożyczały  z  banku  centralnego,  płacąc  za  nie 
procent  w  wysokości  stopy  dyskontowej.  Gdy  więc  stopa 
dyskontowa  została  przez  bank  centralny  obniżona,  taniał 
również  kredyt  oferowany  przez  banki  komercyjne.  W  sytuacji 
przeciwnej,  gdy  bank  centralny  podwyższał  stopę  dyskontową, 
drożał  również  kredyt  oferowany  przez  banki  komercyjne. 
Oczywiście  banki  komercyjne  mogły  nie  zmieniać  stóp 
procentowych 

(mimo 

podwyżki 

bądź 

obniżki 

stóp 

dyskontowych).  W  przypadkach  tych  jednak  musiało  to 
oznaczać  zmianę  wielkości  zysku  osiąganego  przez  banki 
komercyjne z udzielanego kredytu.

Trzecią  grupą  podmiotów,  na  których  oparty  został 

system 

waluty 

złotej,  były  przedsiębiorstwa  produkcyjne,  handlowe  i 
usługowe korzystające z

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.23)

kredytów  udzielanych  przez  banki  komercyjne.  Gdy  rosło 
oprocentowanie 

kredytów 

komercyjnych, 

to 

malało 

zainteresowanie  przedsiębiorstw  zaciąganiem  kredytów,  rosły 
bowiem  ich  koszty,  co  negatywnie oddziaływało  na  rentowność 
produkcji.  Natomiast  gdy  oprocentowanie  kredytów  malało, 
przedsiębiorstwa 

zwiększały 

swe 

zainteresowanie 

ich 

zaciąganiem.  Następstwem  wzrostu  stopy  procentowej  było 
więc  osłabienie  działalności  gospodarczej,  rezygnacja  z 
inwestycji  czy  zwiększania  zatrudnienia  i  rozwoju  produkcji. 
Efektem  obniżki  stopy  procentowej  była  sytuacja  całkowicie 
przeciwna,  a  mianowicie  wzrost  zainteresowania  rozwojem 
produkcji i inwestycji, wzrost zatrudnienia.

Czwartą  grupą  podmiotów  systemu  waluty  złotej  byli 

konsumenci.  Dla  nich        głównym  miernikiem  stanu 
koniunktury  były  dochody  osobiste.  Dochody  te  rosły,  gdy 
zwiększało 

się 

zapotrzebowanie 

przedsiębiorstw 

na 

dodatkowych pracowników, a więc gdy zwiększały się produkcja 
i inwestycje. Dochody pracowników spadały, gdy zmniejszało się 
zapotrzebowanie przedsiębiorstw na dodatkowych pracowników, 
a więc gdy obniżały się produkcja i inwestycje. Oznaczało to, iż 
zmiana  rezerw  złota  w  skarbcu  decydowała  o  aktywności 
wszystkich czterech grup podmiotów gospodarczych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.24)

Mechanizm funkcjonowania systemu waluty złotej składał 
się z dwóch faz: wzrostu (ożywienia) aktywności gospodarczej 
(fazy  inflacyjnej)  i  spadku  (osłabienia)  tej  aktywności  (fazy 
deflacyjnej).

Fazę  ożywienia  aktywności  inicjowało  zwiększenie 

rezerw złota w skarbcu, będące następstwem dodatniego salda 
bilansu handlowego. W efekcie bank centralny zwiększał emisję 
banknotów  i  obniżał  stopę  dyskontową.  Banki  komercyjne 
obniżały 

stopę 

procentową, 

oferując 

tańsze 

kredyty. 

Przedsiębiorstwa  aktywizowały  swą  działalność,  zwiększając 
produkcję i inwestycje, a także zatrudnienie i płace. W rezultacie 
rosły  dochody  ludności,  a  w  konsekwencji  i  popyt.  W 
następstwie  rosły  ceny  i  nasilały  się  tendencje  inflacyjne, 
obniżała  się  więc  konkurencyjność  produkcji  krajowej,  rosła  zaś 
atrakcyjność  towarów  importowanych.  Wynikiem  tego  było 
pogarszanie  się  sytuacji  w  handlu  zagranicznym,  narastanie 
deficytu  bilansu  handlowego  i  konieczność  jego  równoważenia 
odpływem  złota.  Ilość  dewiz  zagranicznych,  które  w  pewnym 
okresie  napłynęły  do  danego  kraju,  była  bowiem  mniejsza  od 
ilości  dewiz  niezbędnych  do  zapłacenia  za  towary  i  usługi 
importowane  do  danego  kraju.  Różnicę  tę  trzeba  było  więc 
zrównoważyć odpływem złota.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.25)

Fazę osłabienia aktywności gospodarczej rozpoczynało 

zmniejszenie  rezerw  złota  w  skarbcu  w  następstwie  ujemnego 
salda  bilansu  handlowego.  W  konsekwencji  bank  centralny 
ograniczał  emisję  banknotów,  dopasowując  ich  ilość  do 
rozmiarów  rezerw  złota,  podwyższał  też  stopę  dyskontową, 
informując  pozostałe  podmioty  gospodarcze  o  pogarszającym 
się  stanie  gospodarki.  Banki  komercyjne  podwyższały  stopy 
procentowe,  limitując  w  ten  sposób  dostęp  do  kredytów. 
Przedsiębiorstwa 

ograniczały 

działalność 

gospodarczą, 

zmniejszając  zatrudnienie  i  płace.  Obniżały  się  dochody 
ludności, a w konsekwencji malał popyt i spadały ceny towarów 
konsumpcyjnych. 

Rozpoczynała 

się 

faza 

deflacyjna  w 

gospodarce.  W  efekcie  towary  krajowe  stawały  się  relatywnie 
tańsze  w  stosunku  do  zagranicznych,  poprawiał  się  więc  stan 
bilansu  handlowego.  Po  pewnym  czasie  ilość  dewiz 
zagranicznych 

na 

rynku 

danego 

kraju 

przewyższała 

zapotrzebowanie na nie, a więc złoto przypływało do tego kraju, 
i rozpoczynała się ponownie faza pierwsza — inflacyjna.

System  waluty  złotej  opierał  się  na  założeniu 

automatycznego  przywracania  równowagi  bilansu  handlowego, 
a co za tym idzie także bilansu płatniczego. Zapewniały to dwa 
mechanizmy:  dochodowy  i  cenowy,  składające  się  na 
mechanizm funkcjonowania systemu waluty złotej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.26)

Zgodnie  z  mechanizmem  dochodowym  w  warunkach 

deficytu bilansu handlowego następował spadek wydatków, a za 
nim  spadek  produktu  krajowego  brutto.  W  ślad  za  tym 
występował 

spadek 

importu, 

wzrost 

eksportu, 

potem 

zrównoważenie  bilansu  handlowego,  a  następnie  nadwyżka 
eksportu  nad  importem.  W  efekcie  pojawiały  się  tendencje  do 
wzrostu  wydatków  globalnych,  wzrost  produktu  krajowego 
brutto,  wzrost  importu  i  obniżka  eksportu.  Zgodnie  z 
mechanizmem  cenowym  ujemny  bilans  handlowy  i  związany 
z tym odpływ złota powodował spadek ilości pieniądza w obiegu 
i  w  konsekwencji  obniżenie  się  poziomu  cen  krajowych. 
Wpływało  to  pozytywnie  na  konkurencyjność  eksportu  i 
negatywnie  na  konkurencyjność  importu.  Dodatni  bilans 
handlowy  oddziaływał  na  poziom  cen  krajowych  odwrotnie,  co 
negatywnie wpływało na konkurencyjność eksportu i pozytywnie 
na konkurencyjność importu. Mechanizm powrotu do równowagi 
był  przywracany  wraz  z  przepływem  złota  w  relacji  kraj  – 
zagranica.

System  waluty  złotej  w  poszczególnych  krajach 

funkcjonował  dopóty,  dopóki  bank  centralny  zabezpieczał 
wymienialność banknotów na złoto, a więc dopóki złoto nie tylko 
odpływało ze skarbca, ale również do niego przypływało. 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.27)

Na  zasoby  złota  w  skarbcu  oddziaływały  dwa  czynniki:  stan 
bilansu  handlowego  (i  oczywiście  płatniczego)  oraz  zaufanie 
do  waluty  krajowej.  W  pierwszym  przypadku  chodziło  o  to, 
aby  w  zależności  od  fazy  cyklu  koniunkturalnego  bilans 
handlowy  był  przemiennie  raz  dodatni,  raz  ujemny.  W  drugim 
przypadku  chodziło  o  zaufanie  do  parytetu  waluty  krajowej,  a 
więc  do  wartości  tej  waluty  w  stosunku  do  złota.  Zmniejszenie 
tego  zaufania  przejawiało  się  wzrostem  zainteresowania 
posiadaczy  banknotów  ich  wymienialnością  na  złoto  według 
parytetu  złota.  Zwiększenie  zaufania  oznaczało  tendencję 
przeciwną.  W  okresie  funkcjonowania  systemu  waluty  złotej 
zarówno  stan  bilansu  handlowego,  jak  też  poziom  zaufania  do 
walut  krajowych  kształtowały  się  w  poszczególnych  krajach 
przemiennie.  W  pewnych  okresach  powodowały  one  wzrost 
rezerw  złota  w  bankach  centralnych,  w  innych  ich  spadek.  W 
sumie  jednak  utrzymywały  się  rezerwy  złota  umożliwiające 
normalne funkcjonowanie systemu.

Sztywny  kurs  danej  waluty  w  stosunku  do  złota, 

połączony  z  obowiązkiem  wymiany  banknotów  na  złoto, 
nakładał  na  władze  monetarne  bardzo  restrykcyjne  zasady 
dotyczące  zmian  podaży  pieniądza:  mogła  się  ona  zmienić 
wyłącznie  wtedy,  gdy  zwiększyły  się  lub  zmniejszyły  rezerwy 
złota  pozostające  w  posiadaniu  władz  monetarnych.  Nadwyżka 
lub deficyt w bilansie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.28)

płatniczym były finansowane poprzez przepływy złota pomiędzy 
bankami  centralnymi.  Aby  uniknąć  konieczności  przekazywania 
złota, banki centralne starały się utrzymywać sytuację, w której 
nadwyżka (deficyt) w rachunku obrotów bieżących występowała 
równocześnie  z  deficytem  (nadwyżką)  na  rachunku  obrotów 
kapitałowych.  W  takiej  sytuacji  bowiem  obroty  handlowe  były 
finansowane  całkowicie  przez  pożyczki  międzynarodowe  i  nie 
występowała  konieczność  przemieszczania  rezerw  złota 
pomiędzy krajami.

Mechanizm przywracania równowagi bilansu płatniczego 

w  systemie  waluty  złotej  jest  analogiczny  do  cenowego 
mechanizmu dostosowawczego bilansu płatniczego. Powiązanie 
kursu walutowego ze złotem pozwalało na szybkie przywrócenie 
równowagi  bilansu  płatniczego,  podporządkowywało  jednak 
zmiany  podaży  pieniądza  (a  co  za  tym  idzie  —  zmiany  cen) 
sytuacji zewnętrznej.

System  waluty  złotej  funkcjonował  w  latach  1870-

1914  w  trójkącie:        Europa  Zachodnia,  Stany  Zjednoczone, 
pozostałe  kraje  (Europa  Środkowa  i  Wschodnia,  Ameryka 
Łacińska).  Europa  Zachodnia  była  eksporterem  wyrobów 
przemysłowych  zarówno  do  Stanów  Zjednoczonych,  jak  też  do 
pozostałych  krajów.  Importowała  natomiast  żywność  i  surowce 
ze Stanów Zjednoczonych. 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.29)

Dla  bilansu  złota  w  skarbcu  zasadnicze  znaczenie  miał  więc 
handel  Europy  Zachodniej  ze  Stanami  Zjednoczonymi.  W 
obrotach z pozostałymi krajami Europa Zachodnia miała bowiem 
permanentnie  bilans  dodatni,  a  Stany  Zjednoczone  —  bilans 
ujemny. Gdy w Europie Zachodniej była dobra koniunktura, a jej 
bilans  handlowy  ze  Stanami  Zjednoczonymi  był  dodatni,  złoto 
wypływało ze skarbców amerykańskich i wpływało do skarbców 
europejskich. W Stanach Zjednoczonych była wówczas faza złej 
koniunktury, i odwrotnie.

 Podstawowe ogniwa międzynarodowego systemu waluty 

złotej

Europa

Zachodnia

Pozostałe

kraje

Wyroby 
przemysłowe

Surowce i żywność

Wyroby 
przemysło
we

Surowce 
i używki

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.30)

Jeżeli  chodzi  o  pozostałe  kraje,  to  w  stosunkach  ze 

Stanami  Zjednoczonymi  miały  one  stale  bilans  dodatni  (złoto 
amerykańskie permanentnie zasilało więc skarbce tych krajów). 
W  stosunkach  z  Europą  Zachodnią  pozostałe  kraje  miały 
natomiast  stale  bilans  ujemny,  co  oznaczało  potrzebę 
regulowania tego deficytu przepływami złota.

Funkcjonowanie  międzynarodowego  systemu  waluty 

złotej  wymagało  zaufania,  jeżeli  nie  do  wszystkich  krajowych 
systemów  waluty  złotej,  to  przynamniej  do  głównych  walut 
należących  do  systemu.  Wyrazem  tego  zaufania  było 
przekonanie,  iż  nie  zostanie  zawieszona  wymienialność 
banknotów  na  złoto,  a  także  iż  nie  będzie  wstrzymany 
międzynarodowy  transfer  złota.  Przekonanie  to  znajdowało 
swoje  odzwierciedlenie  w  praktyce  do  wybuchu    wojny 
światowej. 

Początek 

wojny 

spowodował 

zawieszenie 

wymienialności  banknotów  na  złoto  w  bankach  centralnych,  a 
jednocześnie  wstrzymał  międzynarodowy  transfer  złota.  Tym 
samym system waluty złotej przestał funkcjonować.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.31)

Po  I  wojnie  światowej  kraje  usiłowały  powrócić  do 

systemu  waluty  złotej,  dla  większości  z  nich  było  to  jednak 
zadanie  niezwykle  trudne  bądź  wręcz  niewykonalne.  Podczas  I 
wojny  światowej  pogłębiły  się  bowiem  różnice  w  poziomie 
rozwoju  gospodarczego,  które  narastały  zresztą  od  wielu  lat  w 
czasie obowiązywania systemu waluty złotej. Do ścisłej czołówki 
ekonomicznej  awansowały  Stany  Zjednoczone,  które  w 
stosunkach z Europą Zachodnią zaczęły mieć stałą nadwyżkę w 
bilansie  handlowym.  W  efekcie  złoto  płynęło  jednokierunkowo 
do skarbca amerykańskiego. W tym samym czasie jednocześnie 
w  wielu  krajach  spadło  zaufanie  do  realności  parytetów  walut 
wewnętrznych,  będących  gwarancją  stałych  kursów  wymiany 
banknotów na złoto. Wszystko to razem sprawiło, że po I wojnie 
światowej powrócono nie do pierwotnego systemu waluty złotej, 
lecz  do  postaci  skorygowanej,  zwanej  podsystemem  waluty 
sztabowo-złotej  (gold  bullion  standard).  Główne  zasady  tego 
podsystemu  były  identyczne  jak  systemu  klasycznej  waluty 
złotej,  dlatego  nie  należy  go  traktować  jako  samodzielnego 
systemu  walutowego,  ale  jako  przekształconą  formę  systemu 
waluty złotej.

Nadal  wartość  waluty  określano  w  stosunku  do  złota, 

ustalając  w  ten  sposób  parytet  złota.  Na  parytecie  oparto  kurs 
walutowy, co było równoznaczne

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.32)

ze  stabilizacją  tego  kursu  w  dłuższym  okresie.  Zachowano  też 
swobodę  transferu  złota  w  skali  międzynarodowej.  Różnica 
dotyczyła wymienialności banknotów na złoto. O ile w systemie 
waluty  złotej  gwarantowano  wymianę  każdej  ilości  banknotów 
na  złoto  (w  tym  także  banknotów  pojedynczych),  o  tyle  w 
podsystemie  waluty  sztabowo-złotej  dopuszczona  została 
wyłącznie 

wymiana 

większych 

ilości 

banknotów, 

umożliwiających  otrzymanie  sztaby  złota  (która  w  różnych 
krajach była różnej wielkości; np. w Belgii na jej zakup potrzeba 
było  9114  dolarów,  zaś  we  Francji  3645  dolarów).  Chodziło  o 
ograniczenie  dostępu  do  złota  indywidualnym  konsumentom,  a 
w  konsekwencji  o  wyeliminowanie  nerwowego  reagowania 
konsumentów  na  każdą  pogłoskę  o  możliwym  zawieszeniu 
wymienialności  banknotów  na  złoto.  Zakładano,  że  waluta 
sztabowo-złota  zapobiegnie  przepływowi  złota  z  obrotu 
rynkowego  do  prywatnych  sejfów,  pozostawiając  je  do 
dyspozycji  banku  centralnego. 

Dopuszczenie  posiadaczy 

większych  ilości  banknotów  do  wymienialności  na  sztaby  złota 
uzasadniono tym, iż będą to głównie producenci oraz inwestorzy 
kierujący się inną logiką niż indywidualni konsumenci. Logikę tę 
determinuje mianowicie dążenie do maksymalizacji zysku przez 
rozwój produkcji na potrzeby rynku wewnętrznego i eksportu.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.33)

Niestety,  oczekiwania  te  nie  potwierdziły  się  w  praktyce. 
Wymianie  banknotów  na  sztaby  złota  nie  towarzyszył  rozwój 
eksportu  w  takim  stopniu,  który  gwarantowałby  zwiększenie 
zasobów  złota  w  skarbcach  banków  centralnych.  Wad  tych 
pozbawiony  miał  być  podsystem  waluty  dewizowo-złotej, 
będący kolejną wersją systemu waluty złotej.

W  podsystemie  dewizowo-złotym  (gold  exchange 

standard)  wprowadzone zostały  dalsze  utrudnienia  w wymianie 
banknotów  na  złoto.  Wymianę  taką  umożliwiono  wyłącznie 
posiadaczom  dewiz.  Trzeba  było  więc  najpierw  uzyskać  za 
granicą dewizy, aby za nie kupić sztabę złota. Podsystem ten 
miał  skłonić  krajowych  producentów  do  rozwoju  produkcji  na 
eksport,  aby  poprawić  saldo  bilansu  handlowego  i  zapewnić 
dopływ złota z zagranicy do skarbca krajowego. Nie odwróciło to 
jednak  tendencji  w  międzynarodowym  przepływie  złota. 
Napływało  ono  do  skarbców  państw  o  najsilniejszych 
gospodarkach,  a  więc  głównie  do  Stanów  Zjednoczonych  i 
Wielkiej  Brytanii.  W  przeciwieństwie  do  nich  skarbce  państw 
nienadążających  w  rozwoju  gospodarczym  za  wymienionymi 
pozostawały puste.

Powodem 

tych 

zjawisk 

była 

pogłębiająca 

się 

nierównowaga  strukturalna  między  krajami  rozwijającymi  się 
najszybciej (USA) a krajami o

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.34)

najniższym  tempie  rozwoju.  Przyczyn  niewydolności  systemu 
waluty  złotej  należało  więc  szukać  nie  w  wadliwym 
administrowaniu 

systemem, 

lecz 

w 

nasilających 

się 

rozbieżnościach  między  możliwościami  systemu  waluty  złotej  a 
potrzebami 

ograniczania 

narastających 

niedopasowań 

strukturalnych  w  ówczesnym  świecie.  Mankamenty  systemu 
waluty  złotej  nie  miały  bowiem  charakteru  technicznego,  ale 
strukturalny.

Oba  podsystemy  waluty  złotej  (podsystem  sztabowo-

złoty  i  dewizowo-złoty)  nie  tylko  nie  usunęły  mankamentów 
systemu waluty złotej, lecz jeszcze    pogłębiły chaos na rynku 
walutowym. Zwiększyła się również nierównowaga     płatnicza 
w  stosunkach  międzynarodowych.  Efektem  był  wielki  kryzys 
gospodarczy 

(1929-1933), 

wyrażający 

się 

drastycznym 

spadkiem  produkcji,  wzrostem  bezrobocia,  ograniczeniem 
dochodów  ludności,  a  w  ślad  za  tym  —  spadkiem  obrotów 
handlu zagranicznego. Kryzys ten doprowadził do załamania się 
systemu waluty złotej, łącznie z podsystemami sztabowo-złotym 
i  dewizowo-złotym.  Jedynie  w  krajach  tzw.  bloku  złota  (Belgia, 
Francja,  Holandia,  Włochy,  Szwajcaria  i  Polska)  nadal 
przestrzegano  podstawowych  zasad  systemu  waluty  złotej  (w 
niektórych aż do 1936 r.).

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.35)

Załamaniu  systemu  waluty  złotej  towarzyszyło  zerwanie 

z  dogmatem,  iż  równowaga  zewnętrzna  ma  pierwszeństwo 
przed  równowagą  wewnętrzną  w  kształtowaniu  dynamiki  i 
struktury 

gospodarczej 

poszczególnych 

krajów. 

Kraje 

zrezygnowały  również  z  kierowania  się  innymi  zasadami,  na 
których opierał się system waluty złotej.

Drukowanie  pustego  pieniądza  zaowocowało  w  wielu 

krajach  hiperinflacją  (najbardziej  dramatyczna  i  najsłynniejsza 
hiperinflacją miała miejsce w Niemczech, gdzie pomiędzy 1919 
a 1923 r. ceny wzrosły o 481,5 miliarda procent!). W warunkach 
ogromnego  bezrobocia  poszczególne  państwa  nie  były  bowiem 
gotowe  podporządkować  się  wymogom  systemu,  który 
przedkładał 

równowagę 

zewnętrzną 

nad 

równowagę 

wewnętrzną.  W  obliczu  narastającego  kryzysu  poszczególne 
kraje  próbowały  uzyskać  równowagę  zewnętrzną,  a  także 
poprawić  koniunkturę,  dewaluując  swoje  waluty.  Jednak 
dewaluacja  w  jednym  kraju  powodowała  najczęściej  podjęcie 
decyzji  o  obniżeniu  kursu  walut  w  innych  krajach,  gdyż  w  ten 
sposób  nie  chciały  one  dopuścić  do  pogorszenia  cenowej 
konkurencyjności  swych  dóbr.  Powstała  w  ten  sposób  fala 
dewaluacji  nie  tylko  nie  poprawiała  sytuacji  płatniczej 
poszczególnych  krajów,  ale  w  istotny  sposób  destabilizowała 
handel

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.36)

międzynarodowy.  Spowodowany  tym  chaos  był  dodatkowo 
pogłębiony ostrą polityką protekcjonistyczną, która w przypadku 
stosunków  między  niektórymi  krajami  nabierała  charakteru 
wojen  celnych.  Brak  sprawnego  międzynarodowego  systemu 
walutowego  oraz  protekcjonizm  doprowadziły  w  sumie  do 
dramatycznego  spadku  obrotów  handlu  międzynarodowego  w 
latach trzydziestych XX w.

Druga  połowa  lat  trzydziestych  przyniosła  poprawę 

koniunktury  w  świecie  i  ponowny  wzrost  obrotów  handlowych. 
Atmosfera  narastającego  napięcia  politycznego  w  Europie, 
militarystyczna  polityka  Japonii  oraz  pojawienie  się  tendencji 
izolacjonistycznych  w  Stanach  Zjednoczonych  nie  sprzyjały 
jednak podejmowaniu współpracy międzynarodowej, mającej na 
celu  doprowadzenie  do  powstania  nowego  międzynarodowego 
systemu walutowego.

Powrót  do  systemu  złotego  okazał  się  dla  większości 

krajów nieudany. Wielka Brytania przywróciła przedwojenny kurs 
wymiany  funta  na złoto, nie  wzięto  jednak  pod uwagę  faktu,  iż 
poziom  cen  zdecydowanie  różnił  się  od  przedwojennego.  Nowy 
kurs walutowy okazał się niewłaściwy, Wielka Brytania zapłaciła 
za  to  długotrwałą  stagnacją  gospodarczą  (musiała  przy  tym 
dokonać

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.37)

rewaluacji  funta).  Kryzys  w  Wielkiej  Brytanii  miał  z  kolei 
ogromne znaczenie dla krajów, które — zgodnie z rekomendacją 
konferencji  w  Genui  (1922)  —  utrzymywały  swoje  rezerwy  w 
walucie brytyjskiej. Gdy na skutek globalnego kryzysu w 1929 r. 
państwa  utrzymujące  swoje  rezerwy  w  funtach  zaczęły 
gwałtownie  wymieniać  je  na  złoto,  Wielka  Brytania  została 
zmuszona  do  zerwania  ze  sztywnym  kursem  funta  w  stosunku 
do złota.

Po  krótkotrwałym  okresie  płynnych  kursów  walutowych 

wiele krajów próbowało powrócić do systemu waluty sztabowo-
złotej,  wcześniej  zmieniając  jednak  parytet,  zgodnie  z  którym 
waluta  mogła  być  wymieniana  na  złoto.  Inne  kraje,  aby  nie 
dopuścić  do  rewaluacji  ich  walut  w  stosunku  do  funta,  również 
zdewaluowały  swoje  waluty.  Dewaluacje  w  kolejnych  krajach 
miały  na  celu  zwiększenie  ich  konkurencyjności  na  arenie 
międzynarodowej,  co  miało  pomóc  w  walce  z  wszechobecnym 
kryzysem.  W  celu  zwiększenia  popytu  na  swoje  towary,  oprócz 
konkurencyjnych  dewaluacji,  wiele  krajów  wprowadziło  wysokie 
taryfy  celne,  ograniczając  przez  to  kontakty  handlowe,  oraz 
zakazało  dokonywania  prywatnych  transakcji  kapitałowych. 
Tego  typu  polityka  (znana  w  literaturze  anglojęzycznej  pod 
nazwą beggar-thy-neighbour policy)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.38)

doprowadziła 

do 

znacznych 

zaburzeń 

na 

rynkach 

międzynarodowych, 

ograniczenia 

wymiany 

handlowej 

i 

zachwiania stabilności rynków finansowych.

Przez  pojęcie  waluty  papierowej  będziemy  rozumieli 

taki  pieniądz,  który  zrywa  bezpośrednie  związki  ze  złotem.  W 
systemie  waluty  papierowej  przede  wszystkim  przestał  istnieć 
bezpośredni  związek  między  kursem  walutowym  a  parytetem 
złota. Kurs walutowy mógł być kształtowany o wiele swobodniej 
niż  w  systemie  waluty  złotej.  Z  obiegu  zostały  też  wycofane 
złote  monety,  pozostały  tylko  banknoty  i  monety  z  kruszców 
nieszlachetnych,  przy  czym  banki  centralne  zawiesiły 
wymienialność  banknotów  na  złoto.  Za  banknoty  można  było 
kupić  złoto,  ale  po  cenie  komercyjnej  w  punktach  sprzedaży 
złota.  Ponadto  złoto  przestało  być  wykorzystywane  do 
wyrównywania salda bilansu handlowego między krajami.

Wszystkie  wymienione  zmiany  były  niezbędne  do 

zastąpienia 

prymatu

równowagi 

zewnętrznej 

nadrzędnością 

równowagi 

wewnętrznej.  Przewaga  równowagi  zewnętrznej  oznaczała,  iż 
dodatni  bilans  handlowy  stanowił  podstawowy  czynnik 
ożywienia  koniunktury  w  gospodarce,  zaś  bilans  ujemny  był 
czynnikiem osłabienia koniunktury. Przy tym nie było na to rady, 
rząd  bowiem  nie  miał  prawa  interweniować,  a  bank  centralny 
musiał kierować się

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.39)

ściśle  określonymi  zasadami  będącymi  pochodną  nadrzędności 
równowagi zewnętrznej nad równowagą wewnętrzną.

Kryzys  z  lat  1929-1933  sprawił,  że  bilanse  handlowe 

niemal  wszystkich  krajów  były  permanentnie  ujemne,  co 
oznaczało  dla  nich  długi  okres  złej  koniunktury,  a  w 
konsekwencji spadek produkcji, wzrost bezrobocia i wiele innych 
negatywnych  zjawisk.  Dlatego  też  poza  kilkoma  wyjątkami 
większość krajów zrezygnowała z systemu waluty złotej.

System  pieniądza  papierowego  umożliwił  przede 

wszystkim 

swobodę 

prowadzenia 

polityki 

kursu 

walutowego,  czego  wyrazem  była  dewaluacja  walut  i  płynne 
kursy walutowe.  Starano się w ten sposób uatrakcyjnić eksport 
(obniżając  ceny  towarów  krajowych  na  rynkach  zagranicznych) 
oraz  uczynić  mniej  atrakcyjnym  import  (podnosząc  ceny 
towarów  importowanych  na  rynku  krajowym).  Swoboda 
prowadzenia  polityki  kursu  walutowego  była  przy  tym 
zróżnicowana,  a  mianowicie  była  ona  inna  w  przypadku  walut 
wymienialnych  na  inne  waluty  niż  w  przypadku  braku  takiej 
wymienialności.
Podsystem wymienialnej waluty papierowej

W przypadku walut wymienialnych na inne waluty, mimo 

zawieszenia  wymienialności  banknotów  na  złoto,  swoboda 
zmiany kursu walutowego była

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.40)

niewielka,  gdyż  groziła  wykluczeniem  danej  waluty  z  obszaru 
dewizowego. Kraje, które utrzymały wymienialność swych walut 
na waluty innych krajów mogły uczestniczyć w wolnym obrocie 
dewizowym,  co  znacznie  ułatwiło  rozliczenia  międzynarodowe. 
Przez  pojęcie  dewiz  rozumiano  przy  tym  krótkookresowe 
zagraniczne  należności  pieniężne,  które  ze  względu  na  swą 
formę  i  płynność  mogły  występować  jako  międzynarodowe 
środki 

płatnicze.

Dewizami  mogły  być  przede  wszystkim  należności  wyrażone  w 
walutach  zagranicznych  (w  pełni  wymienialnych)  oraz  w 
substytutach  pieniądza  międzynarodowego,  a  więc  wekslach, 
czekach 

i 

przelewach 

bankowych.

W  przypadku  pieniądza  papierowego  wymienialnego  na  inne 
waluty  od-działywanie  państwa  na  deficyt  bilansu 
handlowego  nie  mogło  się  odbywać  przez  zmianę  kursu 
walutowego (dewaluację bądź deprecjację waluty wewnętrznej), 
lecz 

dzięki 

ożywieniu 

koniunktury 

w 

gospodarce 

wewnętrznej.  Podstawowym  narzędziem  tego  ożywienia  było 
zwiększanie  wydatków  budżetowych  prowadzące  do  wzrostu 
zatrudnienia,  płac,  a  w  konsekwencji  wzrostu  popytu  na  rynku. 
Podobne  skutki  rodził  wzrost  nakładów  inwestycyjnych  w 
sektorze 

publicznym 

(tzw. 

inwestycji 

autonomicznych), 

uruchamiających  mechanizm  mnożnika  inwestycyjnego.  Ważną 
rolę odgrywała

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.41)

też  obniżka  podatków  zwiększająca  popyt  bieżący  i  inwestycje. 
W wyjątkowym przypadku państwo mogło też zwiększyć emisję 
pieniądza.

W praktyce gospodarczej lat 30. ubiegłego stulecia liczba 

państw, które posiadały waluty wymienialne na inne waluty była 
bardzo  ograniczona.  Poza  Stanami  Zjednoczonymi  i  Kanadą  do 
tej  grupy  wchodziły:  Francja,  Belgia,  Holandia,  Polska, 
Szwajcaria,  Włochy,  Wielka  Brytania.  Francja  i  Wielka  Brytania 
starały się przy tym utrzymać tę wymienialność w ramach tzw. 
bloków  imperialnych  obejmujących  kolonie  każdego  z  tych 
krajów.  Szczególnie  rozległy  był  blok  szterlingowy,  w  ramach 
którego kraje członkowskie zapewniły sobie łatwiejszy dostęp do 
pożądanych rynków m.in. przez preferencje celne. Pozwalało to 
utrzymać wymienialność w ramach bloku.

Rozliczenia w warunkach pieniądza wymienialnego 

na  inne  waluty  były  stosunkowo  proste.  Dokonywano  ich  w 
dewizach,  a  więc  w  zagranicznych  należnościach  pieniężnych 
możliwych  do  zrealizowania  natychmiast  bądź  w  krótkim 
terminie,  akceptowanych  w  obrocie  międzynarodowym  bez 
ograniczeń.  Było  to  możliwe  tak  długo,  jak  długo  waluta 
zagraniczna  była  godna  zaufania.  Dewaluacja  waluty  naruszała 
to 

zaufanie 

i 

prowadziła 

do 

jej 

wykluczenia 

z 

międzynarodowych rozliczeń dewizowych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.42)

Podsystem niewymienialnej waluty papierowej

W  przypadku  walut  niewymienialnych  na  inne  waluty 

państwo  obejmowało  bezpośrednią  kontrolą  obroty  z 
zagranicą, co umożliwiało mu ich regulowanie w zależności od 
sytuacji gospodarczej. Waluty tych krajów stawały się wyłącznie 
walutami 

wewnętrznymi, 

niewystępującymi 

na 

rynku 

międzynarodowym. 

Eksporterów 

zobowiązywano 

do 

odsprzedaży państwu dewiz zarobionych za granicą, importerzy 
zaś  musieli  uzyskać  zgodę  od  państwa  na  zakup  dewiz 
niezbędnych do zapłacenia za import.

W  przypadku  pieniądza  papierowego  niewymienialnego 

na  inne  waluty,  poza  oddziaływaniem  państwa  na  gospodarkę 
wewnętrzną, 

stosowano 

również 

wiele 

narzędzi 

oddziałujących bezpośrednio na równowagę zewnętrzną. 
Należała  do  nich  przede  wszystkim  dewaluacja  waluty 
wewnętrznej,  dzięki  czemu  taniały  towary  krajowe  za  granicą 
oraz drożały towary importowane w kraju. Ważną rolę odgrywały 
też  subwencje  eksportowe  oraz  cła,  ograniczenia  ilościowe  i 
inne metody ograniczania importu.

O wiele bardziej skomplikowane niż w przypadku waluty 

wymienialnej  były  rozliczenia  w  walucie  niewymienialnej, 
gdy  każdy  kraj  prowadził  autonomiczną  politykę  gospodarczą  i 
pieniężną. Rozliczenia te można podzielić

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.43)

na dwustronne i wielostronne kompensaty towarowe.

Dwustronne  kompensaty  towarowe  mogły  mieć 

przede wszystkim charakter    całościowy, a więc nie wymagały 
udziału dewiz. W tym przypadku dwa podmioty (każdy z innego 
kraju)  kupują  za  granicą  towary  za  taką  samą  kwotę. 
Najprostszą  formą  tego  typu  rozliczeń  jest  barter,  czyli  taka 
forma  wymiany  dwu  towarów  (x,  y)  między  dwoma  krajami  (A, 
B),  która  kończy  się  zerowym  saldem  płatniczym.  Ważne  jest, 
aby wartość eksportu towaru x przez kraj A była taka sama, jak 
wartość  eksportu  towaru  y  przez  kraj  B.  Chodziło  o  to,  aby  nie 
zaistniała  konieczność  regulowania  salda  ujemnego  za  pomocą 
dewiz,  których  kraje  te  nie  posiadały.  Jeżeli  dla  przykładu  cena 
towaru  x  wynosiła  5  USD,  zaś  towaru  y  —  10  USD,  to 
zrównoważenie  obrotów  mogło  zajść,  np.  przy  dwóch 
jednostkach  towaru  x  kosztującego  5  USD  i  jednej  jednostce 
towaru  y  kosztującego  10  USD,  a  także  odpowiednio  przy  100 
tys.  jednostek  pierwszego  towaru  i  50  tys.  jednostek  drugiego 
towaru itp.

Poza  barterem  do  kompensaty  dwustronnej  całościowej 

zaliczyć  należy  transakcje  równoległe,  polegające  na 
zawarciu  dwu  oddzielnych  kontraktów  —  kupna  i  sprzedaży, 
przy  czym  każdy  z  kontraktów  jest  rozliczany  oddzielnie.  W 
każdym  z  nich  ceny  i  pozostałe  warunki  realizacji  są  ustalane 
także samodzielnie. 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.44)

Ważne  jest,  aby  ich  wartość  była  taka  sama,  bo  tego  wymaga 
kompensata  całościowa.  Dwustronne  kompensaty  towarowe 
mogą  mieć  ponadto  charakter  częściowy,  co  oznacza,  iż 
transakcje  kupna-sprzedaży  nie  są  identyczne  wartościowo. 
Inicjatorem  tego  typu  transakcji  jest  na  ogół  kraj  cierpiący  na 
deficyt  walut  wymienialnych,  zainteresowany  zrównoważeniem 
importu częściowo w dewizach, częściowo zaś w towarach. Ten 
typ  kompensaty  nosi  nazwę  transakcji  wzajemnych. 
Kompensatą dwustronną częściową jest także kontrdostawa 
polegająca  na  zapłaceniu  za  nabytą  za  granicą  fabrykę,  linię 
technologiczną  czy  maszynę  towarami  wytworzonymi  po 
uruchomieniu  produkcji  na  importowanych  urządzeniach. 
Dwustronną  kompensatą  towarową  są  ponadto  transakcje 
warunkowe, 

przy 

czym 

warunek 

stawia 

kupujący, 

uzależniający zakup towaru od zgody partnera na zapłacenie za 
niego innymi towarami.

Wielostronne  kompensaty  towarowe  polegają  na 

zapłacie jednemu partnerowi za import należnością za eksport u 
drugiego partnera. Przykładowo, kraj A, importując towar z kraju 
B, płaci mu należnościami w kraju C za towary, które do kraju C 
wyeksportował.  Oczywiście  musi  być  na  to  zgoda  wszystkich 
trzech  krajów.  Może  się  bowiem  okazać,  że  kraj  A  importuje  z 
kraju B towar

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.45)

niezwykle  atrakcyjny  (deficytowy  w  skali  światowej),  np.  gaz 
ziemny.  Natomiast  jego  należność  w  kraju  C  jest  następstwem 
eksportu 

do 

tego 

kraju 

towaru 

mniej 

atrakcyjnego 

(nadwyżkowego  w  skali  światowej),  np.  żywności.  Kompensata 
trójstronna  oznaczałaby  w  tym  przypadku  konieczność 
wyeksportowania  z  kraju  C  do  kraju  B  towarów  o  wartości 
równej  importowi  kraju  A  z  kraju  B  i  eksportowi  z  kraju  A  do 
kraju C. Musiałby to być przy tym towar nie mniej atrakcyjny od 
tego,  który  kraj  A  kupił  w  kraju  B.  Tymczasem  kraj  C  chciałby 
wyeksportować do kraju B towar nie bardziej atrakcyjny niż ten, 
który mu sprzedał kraj A. Wtedy do kompensaty trójstronnej nie 
dojdzie.  Warunkiem  takiej  kompensaty  jest  bowiem  identyczna 
atrakcyjność  wszystkich  trzech  towarów  występujących  w 
transakcjach między trzema krajami. Oznacza to, że rozliczenia 
wielostronne  między  krajami  o  walutach  niewymienialnych  są 
uwarunkowane wieloma klauzulami.

Rozliczenia  między  krajami  zarówno  w  ramach 

kompensaty dwustronnej, jak też wielostronnej odbywają się na 
podstawie 

umów 

o 

międzynarodowym 

obrocie 

finansowym.  Podzielić  je  można  na  trzy  rodzaje:  umowy 
clearingowe,  umowy  kompensacyjne  i  umowy  płatnicze. 
Umowy clearingowe opierają się na założeniu braku transferu 
dewiz między krajami, zaś

B

C

A

IMPO

RT  X

EKSPOR

T Y

E

K

S

P

O

R

T

 

Z

Jeżeli Y atrakcyjniejszy niż X to Z nie mniej 
atrakcyjny niż X

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.46)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.47)

rozliczenia  tych  umów  są  dokonywane  w  walucie  wewnętrznej 
jednego  z  krajów.  Umowy  kompensacyjne  dopuszczają 
pewien  niewielki  przepływ  dewiz,  ale  reszta  jest  rozliczana  na 
podobnych  zasadach  jak  w  przypadku  umów  barterowych 
(towar  za  towar).  Wreszcie  umowy  płatnicze  dopuszczają 
większy  niż  umowy  kompensacyjne  przepływ  dewiz  między 
krajami i zwykle rosnący z upływem czasu. Stanowią one formę 
przejściową  rozliczeń  w  walucie  niewymienialnej  i  walucie 
wymienialnej.
Skutki systemy waluty papierowej

System  waluty  papierowej  doprowadził  w  okresie 

międzywojennym 

do 

anarchizacji 

życia 

gospodarczego, 

zakłóceń  w  wymianie  międzynarodowej  i  związanych  z  nią 
rozliczeniach. 

Zapoczątkowała 

je 

ucieczka 

kapitałów 

krótkoterminowych  do  Stanów  Zjednoczonych  z  niemal 
wszystkich krajów Europy Zachodniej i Ameryki Łacińskiej. W jej 
efekcie  w  1936  r.  ostatecznie  został zawieszony  system waluty 
złotej  i  jego  podsystemy  nawet  w  tych  krajach,  które  najdłużej 
go  utrzymywały,  co  umożliwiło  powszechną  dewaluację  walut 
wewnętrznych.  Przeprowadziły  ją  także  jednorazowo  te  kraje, 
które  następnie  wprowadziły  system  pieniądza  papierowego 
wymienialnego.  Wielokrotnej  dewaluacji  dokonały  pozostałe 
kraje, które wprowadziły system pieniądza

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.48)

papierowego  niewymienialnego.  W  jej  efekcie  w  krajach  tych 
doszło  do  hiperinflacji,  stagnacji,  a  następnie  recesji 
gospodarczej.  Kraje  o  niewymienialnej  walucie  wewnętrznej 
cierpiały jednocześnie na stały i pogłębiający się deficyt bilansu 
handlowego  i  płatniczego.  W  rezultacie  kraje  te  wprowadziły 
kompensatę  dwu-  i  wielostronną.  Także  kraje  rozliczające  się  w 
dewizach nie obeszły się bez ograniczeń dewizowych.

Przez  pojęcie  systemu  waluty  kierowanej  będziemy 

rozumieli  międzynarodowy  system  walutowy  stworzony  przez 
instytucję  międzynarodową  i  przez  nią  nadzorowany  w  celu 
zapewnienia  równowagi  płatniczej  w  stosunkach  handlowych 
między  krajami.  W  dotychczasowej  praktyce  wyróżnić  można 
trzy podsystemy tego typu waluty: międzynarodowy podsystem 
walutowy 

oparty 

na 

stałych 

kursach 

walutowych, 

międzynarodowy  podsystem  walutowy  oparty  na  zmiennych 
kursach walutowych i europejski podsystem walutowy.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.49)

Międzynarodowy  podsystem  waluty  kierowanej  oparty 
na stałych kursach walutowych

System z Bretton Woods

Przez  pojęcie  międzynarodowego  podsystemu  waluty 

kierowanej opar- tego na stałych kursach walutowych

 

będziemy 

rozumieli  taki  system  walutowy,  który  skupia  się  na 
zapewnieniu międzynarodowej równowagi płatniczej bez 
potrzeby zmiany kursu walutowego bądź transferu złota 
do  kraju  wierzyciela,  wykorzystując  do  tego  pożyczki  dolarowe 
udzielane 

przez 

międzynarodową 

instytucję 

kierującą 

podsystemem.  Podsystem  ten  został  stworzony  w  1944  r.  pod 
egidą  ONZ  w  Bretton  Woods  w  celu  zapobieżenia  dalszemu 
pogłębianiu  się  anarchii  walutowej,  do  jakiej  doprowadził 
upadek  systemu  waluty  złotej  i  wprowadzenie  systemu 
pieniądza papierowego. Przedstawiciele 44 państw, które wzięły 
udział  w  konferencji,  byli  przekonani,  że  pierwotną  przyczyną 
dezorganizacji  międzynarodowego  rynku  walutowego  było,  po 
upadku systemu waluty złotej (i jego podsystemów), odejście od 
stałych  kursów  walutowych.  Ich  zdaniem,  zmienne  kursy 
walutowe  pozbawiły  międzynarodowy  system  walutowy 
wszelkiej koordynacji i uczyniły go niestabilnym.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.50)

Powrotu  do  systemu  waluty  złotej  jednak  nie  było  ze 

względu  na  nierównomierne  rozłożenie  się  rezerw  złota  w  skali 
świata.  Ich  przeważająca  część  znajdowała  się  pod  koniec  II 
wojny  światowej  w  skarbcach  amerykańskich,  natomiast 
większość krajów w ogóle nie miała rezerw złota bądź posiadała 
jego  niewielkie  ilości.  Nie  istniała  więc  możliwość  emisji 
banknotów w proporcji do posiadanych rezerw złota.     Dlatego 
też  u  podłoża  systemu  waluty  kierowanej,  wprowadzonej  w 
Bretton  Woods,  znalazł  się  parytet  określony  jednocześnie 
w  złocie  i  w  dolarze  amerykańskim.  Parytet  określony  w 
złocie  stanowił  podstawę  kursów  walutowych  pieniądza 
narodowego.  Parytet  określony  w  dolarach  stanowił  podstawę 
kursu  centralnego  wyznaczanego  przez  państwa  wobec  dolara 
amerykańskiego.  Dolar  stał  się  bowiem  kluczową  walutą 
nowego  systemu  pieniądza  międzynarodowego,  a  także  walutą 
rezerwową.

Wartość walut narodowych mogła więc być określana na 

podstawie  relacji  parytetów  walut  (wobec  złota)  bądź  na 
podstawie  relacji  kursów  centralnych  (wobec  dolara).  Obie 
relacje  powinny  dawać  taki  sam  wynik.  Tym  samym  system 
waluty  kierowanej  różnił  się  od  systemu  waluty  złotej,  opartej 
wyłącznie na parytecie wyrażonym w złocie.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.51)

Tak  skonstruowany  system  waluty  kierowanej  miał  na 

celu  powrót  do  zalet  systemu  waluty  złotej  i  wyeliminowanie 
jego  mankamentów.  Chodziło  przede  wszystkim  o  stabilizację 
kursów  walutowych.  W  systemie  waluty  złotej  kursy  te  były 
oparte  na  stałym  parytecie  walut  krajowych  wyrażonym  w 
złocie.  W  systemie  waluty  złotej  kierowanej  kurs  walutowy 
został  powiązany  nie  tylko  ze  złotem,  lecz  także  z  dolarem 
amerykańskim,  przy  czym  powiązanie  ze  złotem  miało  w 
większym  stopniu  charakter  formalny,  zaś  z  dolarem  — 
faktyczny. Dolar ze względu na wymienialność na złoto, po stałej 
cenie  35  dol.  za  uncję  złota,  stał  się  walutą  rezerwową 
zapewniającą płynność międzynarodową.

Kursy  rynkowe  walut  narodowych  mogły  się  różnić  od 

kursów  parytetowych  lub  centralnych,  ale  tylko  w  przedziale 
±1%. W przypadku, gdy różnice wahań kursów walutowych były 
większe,  rządy  miały  obowiązek  interweniować  na  rynku 
walutowym  w  celu  dopasowania  kursu  rynkowego  do  kursu 
parytetowego.  Podstawę  tej  interwencji  stanowiły  rezerwy 
utrzymywane  nie  tylko  w  złocie,  lecz  także  w  dolarach.  Jeżeli 
rezerwy  te  były  wystarczające,  wtedy  władze  monetarne 
danego  kraju  były  zobowiązane  do  odkupienia  od  innych 
banków  centralnych  własnej  waluty.  Jeżeli  jednak  kraj  stale 
więcej  importował  niż  eksportował,  a  nie  miał  własnych  rezerw 
dewizowych, wtedy

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.52)

musiał  zwrócić  się  do  MFW  z  prośbą  o  pożyczkę  dolarową 
krótko- lub średniookresową, aby bilans ten wyrównać. Pożyczkę 
taką  kraje  finansowały  własną  walutą  wewnętrzną.  W  praktyce 
oznaczało  to,  że  kraje  finansowały  deficyty  bilansu  płatniczego 
własną  walutą  wewnętrzną,  oczywiście  za  pośrednictwem 
dolara. Kredyt dolarowy miał pełnić ważną funkcję stabilizatora 
koniunktury.  O  ile  deficyt  bilansu  handlowego  (płatniczego) 
uruchamiał  w  systemie  waluty  złotej  fazę  deflacyjną,  a  więc 
spadek produkcji, wzrost bezrobocia, obniżkę cen wewnętrznych 
i wiele innych negatywnych zjawisk, o tyle w systemie pieniądza 
kierowanego  można  było  temu  zapobiec.  Kredyt  dolarowy 
pozwalał  wyrównać  saldo  bilansu  płatniczego  bez  wszystkich 
tych  problemów,  które  pociągał  za  sobą  transfer  złota  w  skali 
międzynarodowej.

W przypadku, gdy nierównowaga płatnicza danego kraju 

miała  charakter  długofalowy,  a  więc  strukturalny,  i  doraźna 
pożyczka dolarowa jej nie zapobiegła, wtedy kraj musiał zwrócić 
się  po  dodatkowe  kredyty,  obwarowane  koniecznością 
podporządkowania  krajowej  polityki  ekonomicznej  „opiece" 
MFW.  W  ostateczności  kraj  mógł  wystąpić  z  prośbą  o  zmianę 
parytetu  własnej  waluty.  Dotyczyło  to  zwłaszcza  sytuacji,  gdy 
nierównowaga płatnicza była skutkiem długofalowych procesów 
inflacyjnych w danym kraju. Dwukrotnie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.53)

tylko  miała  miejsce  tego  typu  sytuacja.  W  roku  1949,  gdy  funt 
szterling  (a  następnie  inne  waluty  z  nim  związane)  został 
zdewaluowany  o 30%,  oraz  w  1967  r.,  gdy  funt  brytyjski został 
zdewaluowany  po  raz  drugi,  o  14%.  Wielka  Brytania  otrzymała 
zgodę na takie dewaluacje ze względu na trudności związane z 
rozpadem  Imperium  Brytyjskiego  i  przemiany  strukturalne  w 
gospodarce brytyjskiej.

Stabilizacja  kursu  walutowego  oznaczała  konieczność 

prowadzenia  przez  poszczególne  kraje  skutecznej  polityki 
antyinflacyjnej.  Jednocześnie  nadmierna  dyscyplina  pieniężna 
groziła  recesją  gospodarczą  i  wszystkimi  jej  negatywnymi 
skutkami.

Podsystem  waluty  kierowanej  oparty  na  dolarze  dopóty 

funkcjonował  bez  zastrzeżeń,  dopóki  dolar  nie  był  emitowany 
przez  Stany  Zjednoczone  w  nadwyżkowych  ilościach,  choć 
możliwość  taka  była  całkiem  realna  od  początku  istnienia 
podsystemu. Uprzywilejowanie dolara przejawiało się tym, że 
z  jednej  strony  był  walutą  narodową,  z  drugiej  zaś  stanowił 
walutę  rezerwową  dla  wszystkich  pozostałych  walut 
należących  do  podsystemu  wypracowanego  w  Bretton  Woods. 
To uprzywilejowanie polegało na tym, iż Stany Zjednoczone nie 
musiały  bronić  poziomu  kursu  dolara  (kosztem  posiadanych 
walut wymienial-

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.54)

nych i złota), gdyż miały do dyspozycji własny pieniądz — dolara 
i  mogły  go  emitować  w  razie  potrzeby.  Taką  potrzebą  była 
konieczność finansowania nadwyżki importu nad eksportem.

Do  początków  lat  60.  XX  w.  Stany  Zjednoczone 

przestrzegały  tej  zasady,  emitując  tyle  dolarów,  ile  było 
niezbędne 

do 

pokrycia 

rozwijającego 

się 

handlu 

międzynarodowego.  W  połowie  lat  60.  dysproporcje  między 
amerykańskim eksportem i importem zaczęły jednak narastać o 
wiele  szybciej  niż  wskazywała  na  to  dynamika  handlu 
międzynarodowego.
Międzynarodowy  podsystem  waluty  kierowanej  oparty 
na zmiennych kursach walutowych

Przez  pojęcie  międzynarodowego  podsystemu  waluty 

kierowanej  opartego  na  zmiennych  kursach  walutowych

 

będziemy rozumieli taki system walutowy, który do zapewnienia 
międzynarodowej  równowagi  płatniczej  wykorzystuje  pieniądz 
rozrachunkowy  specjalnie  kreowany  przez  międzynarodową 
instytucję  kierującą  podsystemem,  dopuszczając  zmienność 
kursów  walut  narodowych.  Przez  pojęcie  międzynarodowego 
pieniądza  rozrachunkowego  należy  rozumieć  walutę 
kreowaną  na  mocy  porozumienia  międzynarodowego  w  formie 
pieniądza rezerwowego i wykorzystywaną

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.55)

wyłącznie  do  wyrównywania  bilansów  płatniczych,  udzielania 
pożyczek,  spłaty  zobowiązań,  nie  zaś  do  płatności  w 
transakcjach komercyjnych zawieranych na rynku. Waluta ta nie 
ma  też  formy  banknotu,  nie  może  więc  pełnić  funkcji  środka 
cyrkulacji.  Jednostka  waluty  rozrachunkowej  była  początkowo 
równa  1  USD,  a  więc  1/35  uncji  złota  (0,888671  g).  Od  roku 
1974 opierała się na koszyku 16 walut, od 1981 r. na koszyku 5 
walut,  zaś  od  pojawienia  się  euro  na  koszyku  4  walut  (dolar 
amerykański,  euro,  jen  japoński  i  funt  szterling),  przy  czym 
udział walut w poszczególnych koszykach się zmieniał.

Międzynarodowy podsystem waluty kierowanej oparty na 

zmiennych  kursach  walutowych,  oprócz  wykorzystywania 
międzynarodowej  waluty  rozrachunkowej,  obejmował  wiele 
innych  zasad  funkcjonowania  międzynarodowego  systemu 
walutowego,  w  tym  rezygnację  z  ustalania  w  złocie  parytetu 
walut  i  oparcia  go  na  koszyku  walut.  Wprowadzenie 
międzynarodowego podsystemu waluty kierowanej opartego na 
zmiennych 

(płynnych) 

kursach 

walutowych 

usunęło 

mankamenty 

międzynarodowego 

podsystemu 

waluty 

kierowanej opartego na kursach stałych. Kraje stosujące system 
stałych  kursów  walutowych  były  bowiem  zobowiązane  do 
obrony  tych  kursów  za  wszelką  cenę,  nie  mogły  natomiast 
dopasowywać poziomu kursu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.56)

swojej  waluty  do  stanu  bilansu  płatniczego.  Brak  elastyczności 
w przywracaniu  zewnętrznej  równowagi  płatniczej  prowadził do 
strukturalnych  zaburzeń  wyrażających  się  w  długookresowych 
nadwyżkach bądź niedoborach w bilansie płatniczym.

Przyjęcie płynnego kursu walutowego zapobiegło tym 

anomaliom.  Rozróżniono  przy  tym  trzy  systemy  kursów 
płynnych:  nieograniczenie  płynny  (independent  floating 
exchange  rate),  płynny  kierowany  (managed  floating 
exchange rate) i stały (fixed peg exchange rate). Poziom kursu 
nieograniczenie  płynnego  powinien  ukształtować  się  na 
rynku  bez  interwencji  władz  monetarnych.  Jeżeli  jednak 
przekroczy  on  pewne  ustalone  granice,  wtedy  bank  centralny 
podejmuje  działania,  które  nie  wyznaczają  wprawdzie  poziomu 
tego  kursu,  lecz  ograniczają  amplitudę  jego  wahań.  Do  działań 
tych nie należą jednak transakcje wyrównawcze (ale np. zmiany 
stóp 

procentowych). 

W 

przypadku 

płynnego 

kursu 

kierowanego,  czyli  ograniczenie  płynnego,  jego  poziom 
kształtuje się wprawdzie na rynku, ale władze monetarne (bank 
centralny)  mogą  wpływać  na  niego  dyskrecjonalnie,  np.  gdy 
waluta  krajowa  ulega  deprecjacji  (niepożądanej  z  punktu 
widzenia  prowadzonej  polityki  ekonomicznej),  wtedy  bank 
centralny  sprzedaje  waluty  obce,  i  odwrotnie  —  gdy  waluta 
krajowa ulega

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.57)

niepożądanej  aprecjacji,  wtedy  bank  centralny  kupuje  waluty 
obce.  W  tym  systemie  bank  centralny  dokonuje  też  transakcji 
wyrównawczych  bilansu  płatniczego,  choć  czyni  to  rzadko.  W 
odróżnieniu  od  systemu  kursu  płynnego  kierowanego  w 
systemie  kursu  stałego  (zwanego  też  centralnym)  bank 
emisyjny  często  interweniuje  na  rynku  walutowym,  nierzadko 
też dokonuje transakcji wyrównawczych. Wymaga tego potrzeba 
zapewnienia  niewielkiej  amplitudy  wahań  tego  kursu  (±  1%). 
Zarówno  w  systemie  kursu  nieograniczenie  płynnego,  jak  też 
ograniczenie płynnego znika kategoria parytetu. Występuje ona 
natomiast w przypadku kursu stałego, gdzie podstawę parytetu 
stanowi koszyk walut.

Wybór 

rodzaju 

kursu 

zależy 

od 

krajów 

uczestniczących  w  międzynarodowym  podsystemie  waluty 
kierowanej. Wybór ten nie jest jednak całkiem dowolny, ale jest 
funkcją  celów  realizowanej  polityki  ekonomicznej  i  warunków 
determinujących  tę  realizację.  Zmiana  polityki  bądź  warunków 
jej  realizacji  prowadzi  do  zmiany  rodzaju  kursu.  Innymi  słowy, 
zastąpienie 

międzynarodowego 

podsystemu 

pieniądza 

kierowanego  opartego  na  stałych  kursach  walutowych  - 
międzynarodowym 

podsystemem 

pieniądza 

kierowanego 

opartym  na  zmiennych  kursach  walutowych  nie  oznaczało 
zastąpienia systemu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.58)

kursów  stałych  systemem  kursów  całkowicie  płynnych.  Oprócz 
bowiem  kursu  nieograniczenie  płynnego  dopuszczono  też  inne 
kursy,  zwane  zmiennymi  (kierowany  —  ograniczenie  zmienny  i 
stały  —  centralny).  Państwa  pozostawiły  więc  sobie  możliwość 
wpływania  na  kursy  walutowe,  jeżeli  przekroczą  one  pewne 
granice  wahań.  Na  ogół,  granice  takie,  których  przekroczenie 
uważa się za niepożądane, nie są przez państwo ujawniane. Na 
stosowanie  kursu  nieograniczenie  płynnego  mogą  sobie 
pozwolić  tylko  nieliczne  państwa  o  silnych  gospodarkach  i 
stabilnych walutach.

Międzynarodowy  podsystem  waluty  kierowanej 

oparty  na  stałych  kursach  walutowych  przestał  należycie 
funkcjonować  już  pod  koniec  lat  60.  XX  w.  Nadwyżkowe  ilości 
dolarów emitowanych w tym okresie przez  Stany Zjednoczone 
nie  tylko  nie  malały,  lecz  rosły,  zwiększał  się  bowiem  deficyt 
bilansu  handlowego  tego  kraju.  Spowodowało  to,  że  kraje 
Europy  Zachodniej  przestały  być  zainteresowane  utrzymaniem 
międzynarodowego podsystemu waluty kierowanej opartego na 
stałych kursach walutowych. W konsekwencji 15 sierpnia 1971 r. 
została  zawieszona  zewnętrzna  wymienialność  dolara  na  złoto, 
co oznaczało, iż banki centralne innych krajów uczestniczących 
w  międzynarodowym  podsystemie  waluty  kierowanej  opartym 
na stałych kursach

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.59)

walutowych  nie  mogły  od  tej  pory  wymieniać  w  banku 
centralnym  Stanów  Zjednoczonych  dolarów  na  złoto.  Dnia  18 
grudnia 1971 r. dolar amerykański został zdewaluowany z 35 do 
38  dolarów  za  uncję  złota.  W  roku  1972  dolar  został  ponownie 
zdewaluowany (z 38 do 42,22 dolarów amerykańskich za uncję 
złota).  Nie  uzdrowiło  to  jednak  sytuacji  ekonomicznej  Stanów 
Zjednoczonych  i  nie  poprawiło  mechanizmu  funkcjonowania 
międzynarodowego  podsystemu  waluty  kierowanej  opartej  na 
stałych  kursach  walutowych.  Dlatego  19  marca  1973  r.  Stany 
Zjednoczone i inne kraje zrezygnowały ze stałych kursów swoich 
walut. 

Oznaczało 

to 

rezygnację 

z 

międzynarodowego 

podsystemu  waluty  kierowanej  opartego  na  stałych  kursach 
walutowych.

Instytucjonalne 

podstawy 

międzynarodowego 

podsystemu  waluty  kierowanej  opartego  na  zmiennych 
kursach  walutowych  nie  zostały  jednak  wypracowane  w 
momencie 

rozpadu 

międzynarodowego 

podsystemu 

waluty kierowanej opartego na stałych kursach walutowych. Po 
rezygnacji  ze  stałych  kursów  walutowych  większość  krajów 
uczestniczących  w  podsystemie  wprowadziła  ograniczone 
kursy płynne, co wpłynęło na anarchizację międzynarodowego 
systemu  walutowego.  Dlatego  też  w  1974  r.  w  ramach  MFW 
podjęto  prace  nad  nowymi  rozwiązaniami  międzynarodowymi. 
Formalnie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.60)

wyniki  tych  prac  zostały  przyjęte  7-8  stycznia  1976  r.  na 
Jamajce, a 30 kwietnia 1976 r. Rada Gubernatorów MFW uznała 
je za obowiązujące. Weszły one w życie 1 kwietnia 1978 r.

Międzynarodowa 

waluta 

rozrachunkowa 

wprowadzona  została  przy  tym  wcześniej  niż  międzynarodowy 
podsystem  waluty  kierowanej  oparty  na  zmiennych  kursach 
walutowych.  Już  we  wrześniu  1967  r.  MFW  rozpoczął 
przygotowania 

do 

wprowadzenia 

tego 

pieniądza. 

Rozdysponowano go po raz pierwszy w latach 1970-1972 w celu 
uzupełnienia  rezerw  międzynarodowych,  złota  było  bowiem  za 
mało, a dolar utracił międzynarodowe zaufanie.

Międzynarodowa  waluta  rozrachunkowa  jest  formą 

kredytu  udzielanego  krajom  członkowskim  MFW.  Kredyt  ten 
pełni  różne  funkcje,  w  zależności  od  tego,  czy  ma  formę 
zwykłych czy specjalnych praw ciągnienia. Zwykłe prawa 
ciągnienia  przysługują  krajom-członkom  MFW,  pozwalając  im 
na  korzystanie  z  kredytu  określonego  przez  ich  kwoty 
udziałowe,  przy  czym  25%  kwoty  udziałowej  było  wpłacane  w 
złocie  (do  1978  r.),  zaś  75%  w  walucie  własnej  kraju. 
Poważniejszy  więc  kredyt  zaciągnąć  mogą  kraje  o  większym 
udziale  w  funduszu  rezerwowym  nadzorowanym  przez  MFW,  a 
mniejszy 

pozostałe 

kraje. 

Zwykłe 

prawa 

ciągnienia 

przekazywane są przez MFW

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.61)

zainteresowanym  krajom  w  żądanej  przez  nie  walucie  na  cele 
nie tylko bezpośrednio związane z transakcjami wyrównawczymi 
bilansu płatniczego, lecz także na spłaty zobowiązań i udzielanie 
pożyczek.  Zwykłe  prawa  ciągnienia  funkcjonowały  już  w 
międzynarodowym  podsystemie  waluty  kierowanej  opartym  na 
stałych  kursach  walutowych.  Specjalne  prawa  ciągnienia 
(special  drawing  rights  —  SDR)  przysługują  krajom-członkom 
MFW,  umożliwiając  im  zaciągnięcie  specjalnego  kredytu  w 
proporcji  do  udziału  w  funduszu  rezerwowym  na  cele 
zrównoważenia  bilansu  płatniczego  bądź  dokonania  transakcji 
wyrównawczych.  SDR-y  są  wykorzystywane  głównie  w 
rozliczeniach  między  bankami  centralnymi,  a  także  innymi 
instytucjami  upoważnionymi  do  takich  rozliczeń  przez  MFW. 
Zostały one wprowadzone w przededniu ogłoszenia przez Stany 
Zjednoczone  zawieszenia  wymienialności  dolara  na  złoto  (w 
transakcjach 

między 

bankami 

centralnymi) 

w 

obliczu 

niedostatku złota i dewiz.

Kreacja  SDR-ów  nie  wymagała  zabezpieczenia  w  złocie. 

MFW kreował je, mając (od 1978 r.) zabezpieczenie wyłącznie w 
walutach narodowych. Kreacja SDR-ów polegała na tym, że MFW 
zapisywał  poszczególnym  krajom  na  ich  rachunkach  w 
Departamencie  Specjalnych  Praw  Ciągnienia  określone  kwoty 
udziału.  Podstawę  stanowiło  miejsce  kraju  w  obrotach 
międzynarodowych, 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.62)

stabilność  waluty  narodowej,  wielkość  rezerw  i  sytuacja 
wewnętrzna.  Przydziały  SDR-ów  są  bezzwrotne,  lecz  wymagają 
wykupienia w walutach narodowych.

 Europejski podsystem walutowy

Przez  pojęcie  europejskiego  podsystemu  walutowego 

będziemy  rozumieli  zasady  polityki  monetarnej  i  kursowej  na 
terenie  Europejskiej  Wspólnoty  Gospodarczej,  a  obecnie  Unii 
Europejskiej. 

Zasady 

te 

były 

zarówno 

pochodną 

międzynarodowego  systemu  walutowego  kierowanego  przez 
MFW,  jak  i  polityki  integracyjnej  realizowanej  w  Europie. 
Ewolucję  europejskiego  podsystemu  walutowego  podzielić 
można  na  cztery  etapy.  Etap  pierwszy,  obejmujący  okres  do 
1972  r.,  miał  charakter  wstępny,  przygotowawczy.  W  okresie 
tym  zasadniczo  skupiono  się  na  doprowadzeniu  walut 
narodowych 

do 

zewnętrznej 

wymienialności 

oraz 

wprowadzeniu 

rozliczeń 

wielostronnych. 

Realizacji 

pierwszego  zadania  służyło  powstanie  Europejskiej  Unii 
Płatniczej,  która  rozpoczęła  działalność  w  1950  r.,  zakończyła 
zaś  w  1958  r.  Wprowadzenie  rozliczeń  wielostronnych,  po 
doprowadzeniu 

do 

zewnętrznej 

wymienialności 

walut 

narodowych,  stało  się  tylko  formalnością.  Służył  temu 
Europejski Układ

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.63)

Walutowy  (European  Monetary  Agreement  —  EMA)  zawarty  w 
1958  r.  Etap  drugi  obejmował  lata  1972-1978,  w  których 
obowiązywały 

zasady 

Europejskiego 

Mechanizmu 

Kursowego 

(European 

Exchange 

Rate 

Mechanism), 

nazywanego  powszechnie  wężem  walutowym.  Zasadnicza 
uwaga  była  wówczas  skupiona  na  stabilizacji  relacji  między 
kursami  walut  narodowych,  ograniczając  ich  wahania  do  4,5% 
(±2,25%)  w  stosunku  do  dolara  amerykańskiego.  Etap  trzeci 
obejmował  lata  1978-1999,  a  więc  czas  obowiązywania  zasad 
Europejskiego  Systemu  Walutowego,  składającego  się  z 
trzech  elementów:  europejskiej  jednostki  walutowej 
(European  Currency  Unit  —  ecu),  tzw.  mechanizmu  kursów 
walutowych 

i 

systemu 

kredytowego. 

Europejska 

jednostka walutowa pełniła przede wszystkim funkcję środka 
płatniczego w rozliczeniach między narodowymi bankami 
centralnymi  krajów  członkowskich  Europejskiej  Wspólnoty 
Gospodarczej.  W  tym  zakresie  widać  wyraźnie  podobieństwo 
między ecu a SDR. Europejska jednostka walutowa (ecu) pełniła 
funkcję środka płatniczego między bankami centralnymi krajów 
należących  do  Europejskiego  Systemu  Walutowego,  składnika 
rezerw  walutowych  krajów  członkowskich,  a  także  punktu 
odniesienia dla kursów walut narodowych. Europejski System 
Walutowy w razie potrzeby udzielał krajom członkowskim

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.64)

pomocy  kredytowej  —  od  kredytów  krótkoterminowych 
począwszy,  a  na  długookresowych  skończywszy.  W  porównaniu 
z  europejskim  mechanizmem  kursowym,  Europejski  System 
Walutowy  zawęził  zakres  wahań  kursów  walut  narodowych  do 
2,25% (± 1,125%) w stosunku do dolara amerykańskiego. Etap 
czwarty obejmuje okres od wprowadzenia euro, tj. pieniądza 
międzynarodowego,  pełniącego  nie  tylko  funkcję  płatniczą, 
lecz także funkcje miernika wartości, środka gromadzenia 
rezerw  i  środka  cyrkulacji  w  Unii  Europejskiej.  Tym  samym 
euro  stało  się  walutą  międzynarodową  kierowaną,  pełniącą 
więcej  funkcji  niż  SDR-y.  Przygotowania  do  wprowadzenia  euro 
zostały  rozpoczęte  w  końcu  1993  r.  wraz  z  wejściem  w  życie 
Traktatu  z  Maastricht,  który  sformułował  warunki  wejścia  do 
europejskiej unii walutowej. Były nimi tzw. kryteria zbieżności, 
zwane też kryteriami konwergencji. Tylko niektóre kryteria miały 
naturę  walutową,  pozostałe  zaś  kursową  bądź  fiskalną. 
Charakter  walutowy  miało  wymaganie  wobec  potencjalnych 
członków  unii  walutowej  należących  do  Unii  Europejskiej,  aby 
długookresowa stopa procentowa nie przewyższała więcej niż o 
2  punkty  procentowe  średniej  stopy  oprocentowania  w  trzech 
krajach  o  najniższej  stopie  inflacji.  Podobny  charakter  miało 
wymaganie, aby stopa inflacji nie była wyższa niż o 1,5 punktu 
procentowego od

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.65)

przeciętnej stopy inflacji w trzech krajach, w których jej poziom 
jest najniższy. Fiskalny charakter miało wymaganie, aby deficyt 
budżetowy  nie  był  większy  niż  3%  produktu  krajowego  brutto. 
Podobny  charakter  miało  wymaganie,  aby  dług  publiczny  nie 
przekraczał  60%  produktu  krajowego  brutto.  Kolejne  kryterium 
było wymaganiem wobec polityki kursowej.  Zgodnie z nim 
potencjalny  członek  europejskiej  unii  walutowej  powinien  co 
najmniej  przez  dwa  lata  utrzymywać  stabilność  swego  kursu 
walutowego  w  ustalonym  przez  Europejski  System  Walutowy 
przedziale  2,25%  (±  1,125%),  podwyższonym  następnie  aż  do 
±15%.  Tym  samym  musi  on  co  najmniej  przez  dwa  lata  być 
członkiem  tego  systemu.  Kandydaci  na  członków  europejskiej 
unii walutowej musieli więc co najmniej na dwa lata wyrzec się 
autonomicznej  polityki  kursu  walutowego.  Kraje,  które  były 
członkami  Europejskiego  Systemu  Walutowego,  spełniły  ten 
warunek wraz z wejściem do tego systemu.
W rok po wprowadzeniu kryteriów konwergencji zaczęto tworzyć 
instytucje, 

mające 

zagwarantować 

bezawaryjne 

funkcjonowanie  Europejskiej  Unii  Walutowej  (European 
Monetary  Union  —  EMU).  Taką  instytucją  był  przede  wszystkim 
Europejski  Instytut  Walutowy  (European  Monetary  Institute 
—  EMI)  zapowiedź  przewidywanego  w  przyszłości  Banku 
Centralnego Unii Europejskiej

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.66)

(European Central Bank — ECB). Bank taki powstał w 1998 r. Od 
1 stycznia 1999 r. kursy walut narodowych krajów wchodzących 
do 

Europejskiej 

Unii 

Walutowej 

zostały 

usztywnione, 

jednocześnie  w  miejsce  ecu  wprowadzono  euro,  które  stało  się 
oficjalnym  środkiem  płatniczym  w  krajach  Unii  Europejskiej.  W 
pierwszej  kolejności  do  Europejskiej  Unii  Walutowej  weszło 
jedenaście  krajów,  tj.  Austria,  Belgia,  Finlandia,  Francja, 
Hiszpania,  Holandia,  Irlandia,  Luksemburg,  Niemcy,  Portugalia  i 
Włochy.  Dwa  kraje  (Grecja  i  Szwecja)  nie  spełniły  wymaganych 
kryteriów,  przy  czym  Grecja  uczyniła  to  w  ciągu  dwóch  lat  i  1 
stycznia 2002 r. stała się członkiem Europejskiej Unii Walutowej. 
Dwa  kraje  —  Wielka  Brytania  i  Dania  —  nie  pretendowały  do 
członkostwa. Z dniem 1 stycznia 1999 r. euro stało się legalnym 
środkiem  płatniczym  (obok  walut  narodowych)  w  jedenastu 
państwach  członkowskich,  zaś  z  dniem  1  stycznia  2002  r.  — 
jedynym  środkiem  płatniczym  w  dwunastu  państwach 
członkowskich.  Jednocześnie  wycofane  zostały  z  obiegu  waluty 
narodowe.

Tym samym euro — jako jedyna waluta międzynarodowa 

— rozpoczęło
w  praktyce  pełnienie  wszystkich  czterech  funkcji  (miernika 
wartości,  środka  płatniczego,  środka  gromadzenia  rezerw  i 
środka  cyrkulacji)  w  dwunastu  krajach-członkach  Unii 
Europejskiej. Jednocześnie stało się ono środkiem

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.67)

płatniczym i środkiem gromadzenia rezerw w krajach spoza Unii 
Europejskiej.

Rezygnacji  krajów  członkowskich  Europejskiej  Unii 

Walutowej  z  walut  narodowych  towarzyszyło  powstanie 
Europejskiego  Systemu  Banków  Centralnych  (European 
System  of  Central  Banks  —  ESCB)  składającego  się  z  banków 
centralnych  krajów  członkowskich  oraz  Europejskiego  Banku 
Centralnego.  ESCB  podejmuje  przede  wszystkim  decyzje 
dotyczące  wysokości  stóp  procentowych,  zaś  polityka 
budżetowa  i  fiskalna  nadal  jest  prowadzona  autonomicznie 
przez  poszczególne  kraje.  Pewnym  ograniczeniem  dla  nich  są 
kryteria  konwergencji  ustalone  w  Maastricht  i  kary  pieniężne 
nakładane na kraje nieprzestrzegające tych kryteriów, ustalone 
w  1997  r.  (w  tzw.  Pakcie  Stabilności  i  Wzrostu  —  Stability  and 
Growth Pact).

Wprowadzenie  euro  jako  waluty  międzynarodowej 

zastępującej waluty narodowe ma zarówno  zalety, jak i wady. 
Do  zalet  zaliczyć  należy  przede  wszystkim  wyeliminowanie 
ryzyka  kursowego  i  związanych  z  tym  kosztów.  Znikła 
bowiem konieczność wymiany walut narodowych na inne waluty 
w  obrębie  Unii  Europejskiej,  gdyż  walut  narodowych  po  prostu 
nie  ma.  Jedna  waluta  stwarza  jednocześnie  możliwość 
łatwiejszego  i  bardziej  przejrzystego  porównywania  cen 
między krajami stosującymi tę samą walutę. Powstają tym

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.68)

samym, 

lepsze 

warunki 

dla 

konkurencji 

między 

przedsiębiorstwami  na  wspólnym  rynku,  co  wpływa  pozytywnie 
na  efekty  gospodarowania  i  przyspieszenie  tempa  rozwoju 
gospodarczego.  Poprawia  się  też  alokacja  zasobów  w 
ramach 

ugrupowania 

integracyjnego. 

Wspólna 

waluta 

międzynarodowa  pozytywnie  wpływa  ponadto  na  przepływ 
czynników  produkcji  w  skali  międzynarodowej,  zmniejsza 
koszty  tego  przepływu,  zwiększając  bezpieczeństwo 
zagranicznych  lokat  kapitałowych.  Pośrednio  euro  wpłynęło 
również  pozytywnie  na  stabilizację  na  światowych  rynkach 
finansowych, eliminując monopol dolara amerykańskiego.

Do 

wad 

wprowadzenia 

euro 

jako 

waluty 

międzynarodowej 

zaliczyć 

należy 

przede 

wszystkim 

ograniczenie  wpływu  państw  na  rozwój  gospodarczy  za 
pomocą  polityki  walutowej.  Dotyczy  to  zwłaszcza  kursu 
walutowego. 

Poszczególne 

kraje 

utraciły 

możliwość 

wykorzystywania  na  potrzeby  tego  rozwoju  dewaluacji  i 
deprecjacji,  rewaluacji  i  aprecjacji.  Wprawdzie  eliminacja 
dewaluacji usunęła jedno z podstawowych narzędzi zwiększania 
inflacji i wszystkich negatywnych zjawisk z tym związanych, ale 
jednocześnie 

państwa 

zostały 

pozbawione 

narzędzi 

oddziaływania na równowagę bilansu handlowego i płatniczego. 
Nie mogą one w związku z tym wpływać na tempo wzrostu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.69)

produktu  krajowego  brutto,  bezrobocie  i  wiele  innych  zjawisk 
gospodarczych  i  społecznych.  Pewne  niebezpieczeństwa  wiążą 
się  też  z  jedną  stopą  procentową  ustaloną  dla  wszystkich 
krajów  bez  względu  na  fazę  koniunktury,  w  jakiej  się  one 
znajdują.  Dla  jednych  stopa  ta  może  być  zbyt  wysoka,  a  dla 
innych  zbyt  niska.  W  obu  przypadkach  jej  stosowanie  może 
wiązać  się  z  trudnościami  gospodarczymi.  Oznacza  to,  że 
polityka pieniężna zamiast łagodzić wahania koniunktury, może 
te wahania pogłębiać.

Euro  ma  zarówno  gorących  zwolenników,  jak  też 

zaciekłych przeciwników. W literaturze przedmiotu spotkać więc 
można  liczne  argumenty  uzasadniające  celowość  zastąpienia 
walut  narodowych  przez  walutę  międzynarodową,  jak  też  wiele 
argumentów całkowicie przeciwnych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.70)

Dolaryzacja  (ang.  dollarization)  to  jednostronne 

przyjęcie  przez  dany  kraj  waluty  obcej  jako  środka  płatniczego 
na  swoim  terytorium.  Dotychczas  będąca  w  obiegu  waluta 
krajowa  traci  funkcję  środka  płatniczego,  w  niektórych 
przypadkach  w  obiegu  pozostają  jednak  monety  krajowe. 
Decyzja  o  dolaryzacji  jest  podejmowana  zazwyczaj  w  sytuacji 
szybko  rosnącej  inflacji,  problemów  w  sektorze  bankowym  i 
ogólnego  załamania  gospodarczego,  z  którym  władze  nie  są  w 
stanie 

samodzielnie 

sobie 

poradzić. 

Umożliwia 

ona 

„importowanie"  stabilności  monetarnej  kraju,  którego  waluta 
została uznana za oficjalny środek płatniczy.

Jednostronne  przyjęcie  obcej  waluty  jest  jednak 

równoznaczne z rezygnacją z prowadzenia samodzielnej polityki 
monetarnej  —  kraj  nie  ma  wpływu  na  kształtowanie  stóp 
procentowych,  gdyż  są  one  ustalane  przez  zagraniczne  władze 
monetarne  (System  Rezerwy  Federalnej  w  przypadku  przyjęcia 
dolara  czy  Europejski  Bank  Centralny  w  przypadku  euro).  Poza 
tym  dolaryzacja  pozbawia  kraj  dochodów  z  renty  menniczej,  a 
dodatkowo  wymaga  zakupienia  obcej  waluty  w  ilości 
umożliwiającej  zastąpienie  całej  krajowej  bazy  monetarnej. 
„Dolaryzacja"  jest  pojęciem  umownym  i  oznacza  jednostronne 
przyjęcie dowolnej waluty jako środka płatniczego.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.71)

Unia walutowa (ang. currency union) polega na tym, że 

grupa  krajów  używa  jako  oficjalnego  środka  płatniczego  waluty 
emitowanej przez regionalny bank centralny. Decyzje dotyczące 
zmian  w  polityce  monetarnej  są  podejmowane  na  szczeblu 
regionalnym  (w  przypadku  europejskiej  Unii  Gospodarczej  i 
Walutowej, EMU, poziom stóp procentowych jest ustalany przez 
Europejski  Bank  Centralny  z  siedzibą  we  Frankfurcie  nad 
Menem). Kraj wstępujący do unii walutowej jest zobowiązany do 
zniesienia  znajdującej  się  dotychczas  w  obiegu  waluty 
narodowej i zastąpienia jej wspólną walutą.

Przystąpienie na równych prawach do unii monetarnej (w 

przeciwieństwie  do  jednostronnej  dolaryzacji)  daje  krajowi 
możliwość 

współdecydowania 

w 

prowadzeniu 

polityki 

monetarnej,  nie  pozbawia  go  również  dochodów  z  renty 
menniczej. Po wprowadzeniu unii monetarnej nie ma możliwości 
przeprowadzania  dostosowań  kursu  pomiędzy  członkami  unii, 
na  zewnątrz  jednak  bank  centralny  może  prowadzić  dowolną 
politykę kursową.

Najbardziej  znanym  przykładem  unii  walutowej  jest 

wspomniana już EMU, lecz oprócz niej istnieją i inne —  Eastern 
Caribbean  Currency  Union  czy  CFA  Franc  Zone*.  Choć  na 
pierwszy  rzut  oka  unia  walutowa  wydaje  się  rozwiązaniem 
wyjątkowo trwałym, w poprzednim dziesięcioleciu w Europie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.72)

rozpadły  się  aż  dwie:  Czechy  i  Słowacja  zdecydowały  się  na 
rozdzielenie  swoich  walut  (i  udało  im  się  tego  dokonać  bez 
większych  problemów);  kraje  byłego  Związku  Radzieckiego 
również wprowadziły waluty narodowe.

Izba  walutowa  (zarząd  walutą,  ang.  currency  board) 

polega na usztywnieniu kursu waluty narodowej w stosunku do 
przyjętej,  stabilnej  waluty  wiodącej  przy  zachowaniu  całkowitej 
wymienialności  krajowego  pieniądza  na  tę  walutę.  Zapis 
wymienialności  waluty  krajowej  na  walutę  obcą  znajduje  się 
zazwyczaj w konstytucji i jest wyjątkowo trudny do odwrócenia. 
W  przypadku  wprowadzenia  izby  walutowej  władze  monetarne 
zostają  prawnie  zobowiązane  do  utrzymywania  rezerw  w 
walucie  wiodącej  w  określonej  wysokości  (najbardziej 
restrykcyjna 

forma 

izby 

walutowej 

wymaga 

rezerw 

pozwalających na pokrycie całej bazy monetarnej, czyli gotówki 
znajdującej się w obiegu, oraz doskonale płynnych zobowiązań) 
zobowiązują  się  do  natychmiastowej  wymiany  waluty  krajowej 
na walutę wiodącą po sztywnym kursie.

Wprowadzenie 

izby 

walutowej 

ma 

określone 

konsekwencje  dla  władz  monetarnych  danego  kraju.  Po 
pierwsze,  bank  centralny  traci  kontrolę  nad  podażą  pieniądza 
krajowego.  Podaż  pieniądza  jest  (przynajmniej  teoretycznie) 
zależna jedynie od stanu rezerw walutowych banku centralnego. 
Innymi słowy, 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.73)

sztywne  związanie  waluty  krajowej  z  walutą  obcą  sprawia,  iż 
bank  centralny  może  wyemitować  tylko  taką  ilość  waluty 
krajowej,  na  jaką  pozwala  mu  wielkość  rezerw  walutowych*. 
Rezerwy  banku  centralnego  zależą  z  kolei  od  stanu  bilansu 
płatniczego, np. wzrost eksportu owocuje zwiększeniem podaży 
waluty  obcej,  zwiększeniem  rezerw  walutowych  i  w 
konsekwencji  zwiększeniem  podaży  pieniądza  krajowego  (gdy 
eksporterzy  wymienią  walutę  obcą  na  walutę  krajową  albo 
bezpośrednio  w  banku  centralnym,  albo  —  co  jest  częściej 
stosowane  —  w  bankach  komercyjnych,  które  z  kolei  dokonują 
transakcji  walutowych  z  bankiem  centralnym).  Podobnie  jak  w 
przypadku  dolaryzacji,  bank  centralny  nie  może  samodzielnie 
ustalać  wysokości  stóp  procentowych.  Po  drugie,  bank 
centralny  (czy  też  jego  odpowiednik)  nie  może  pełnić  funkcji 
pożyczkodawcy ostatniej instancji. Ta funkcja banku centralnego 
opiera  się  na  założeniu,  że  w  razie  kryzysu  finansowego  bank 
centralny  może  udzielić  (teorety cznie  nieograniczonego) 
kredytu refinansowego w walucie krajowej, drukując pieniądz. W 
systemie  izby  walutowej  takie  rozwiązanie  nie  jest  możliwe  z 
powodu  powiązania  podaży  pieniądza  z  wielkością  rezerw 
walutowych.  Z  tego  powodu  system  bankowy  w  kraju 
wprowadzającym  izbę  walutową  musi  się  opierać  na  bardzo 
solidnych podstawach.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.74)

Przez  wiele  lat  system  izby  walutowej  był  uważany  za 

najlepsze  rozwiązanie  dla  małych,  transformujących  się 
gospodarek,  mających  problemy  z  wysoką  inflacją  i 
samodzielnym 

prowadzeniem 

odpowiedzialnej 

polityki 

monetarnej.  Spektakularne  załamanie  się  izby  walutowej  w 
Argentynie  ostudziło  jednak  zapał  ekonomistów.  Od  tego  czasu 
nie  jest  ona  już  uważana  za  niezawodne  remedium  na  kłopoty 
finansowe  państwa,  ale  bardziej  za  system,  który  może  zostać 
wprowadzony  w  kraju  rozwijającym  się  w  sytuacji  wysokiej 
inflacji,  lecz  tylko  wtedy,  gdy  kraj  prowadzi  poprawną  politykę 
fiskalną  i  gdy  brak  negatywnych  szoków  zewnętrznych,  które 
mogą doprowadzić do realnej aprecjacji waluty.

Gdy  kraj  ustala  sztywny  kurs  walutowy  (ang.  fixed 

peg)  w  stosunku  do  danej  waluty  zagranicznej,  nie  jest  on 
zobowiązany do utrzymywania rezerw w całości pokrywających 
bazę monetarną. Wiarygodność reżimu jest jednak bezpośrednio 
związana  z  wielkością  rezerw  walutowych:  jeśli  są  one 
niewielkie,  uczestnicy  rynków  walutowych  mogą  dojść  do 
wniosku,  że  bank  centralny  nie  jest  przygotowany  do  obrony 
stabilności kursu i zaatakować walutę danego kraju.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.75)

Kurs  sztywny  z  możliwością  dostosowania  (ang. 

adjustable peg) ma miejsce wtedy, gdy kraj ustala sztywny kurs 
swojej  waluty  w  stosunku  do  wybranej  waluty  zagranicznej, 
pozostawia  sobie  jednak  możliwość  zmiany  parytetu  w 
wyjątkowych 

sytuacjach, 

np. 

w 

sytuacji 

długotrwałej 

strukturalnej  nierównowagi  bilansu  płatniczego.  Taki  typ  kursu 
walutowego był stosowany w systemie z Bretton Woods.

Kurs  kroczący  (ang.  crawling  peg)  oznacza,  że  bank 

centralny  ustala  początkowo  poziom  kursu  walutowego  w 
stosunku  do  określonej  waluty  obcej,  a  następnie  dokonuje 
regularnych  dewaluacji,  zgodnie  z  wcześniej  określonymi 
zasadami. Kurs kroczący jest stosowany najczęściej w krajach o 
wysokiej  inflacji,  gdzie  za  priorytet  uważa  się  niedopuszczenie 
do  załamania  produkcji  krajowej,  a  mniejsze  znaczenie 
przypisuje  się  walce  ze  wzrostem  cen.  Poprzez  regularne 
dewaluacje  nominalnego  kursu  walutowego  władze  monetarne 
próbują  utrzymać  realny  kurs  walutowy  na  stałym  poziomie,  a 
przez to nie dopuścić do osłabienia pozycji konkurencyjnej kraju 
na 

arenie 

międzynarodowej. 

Jeśli 

jednak 

wielkość 

poszczególnych  dewaluacji  zostaje  ustalona  na  poziomie 
niższym od przewidywanego wzrostu cen, wówczas oznacza to, 
że  władze  monetarne  próbują  obniżyć  oczekiwania  inflacyjne.   
Częstotliwość oraz wielkość dewaluacji 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.76)

zależą  więc  od  pierwotnej  wysokości  inflacji,  kształtowania  się 
oczekiwań  społeczeństwa  co  do  zmian  poziomu  cen  i  od 
szybkości, z jaką władze monetarne chcą „zbić" inflację.

Znaczenie  wielkości  dewaluacji  dla  zmniejszenia 

oczekiwań  inflacyjnych  przy  jednoczesnym  utrzymaniu  pozycji 
konkurencyjnej  danego  kraju  formalnie  można  przedstawić, 
wykorzystując wzór na realny kurs walutowy.

Realny kurs walutowy w okresie t możemy wyrazić jako:

gdzie: e

PLN/EUR

  -

logarytm kursu walutowego,

p

*

-

logarytm poziomu cen w Polsce,

p

-

logarytm poziomu cen w Niemczech.

Zmiana  kursu  walutowego  pomiędzy  okresem  t  i  t+1  (przy 
założeniu stałego nominalnego kursu walutowego) wyniesie:

t

t

t

EUR

PLN

t

EUR

PLN

p

p

e

q







*

,

/

,

/

,

)

(

)

(

*

1

1

*

*

1

,

/

1

,

/

t

t

t

t

t

t

t

EUR

PLN

t

EUR

PLN

p

p

p

p

q

q



























MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.77)

gdzie:

Π

t

-

inflacja w Polsce,

Π

t+1

*

-

inflacja w Niemczech.

Gdy  poziom  cen  jest  wyrażony  logarytmem,  różnica 

oznacza procentowy wzrost, czyli inflację.

Jeśli inflacja za granicą jest znacznie niższa od inflacji w 

kraju  (np.  odpowiednio  2%  i  10%),  wówczas  realny  kurs 
walutowy pomiędzy okresem t a t+1 zmniejszy się, czyli ulegnie 
aprecjacji  (w  tym  przypadku  o  8%).  Aby  zapobiec  aprecjacji 
bank  centralny  może  dokonać  dewaluacji  nominalnego  kursu 
walutowego.  W  podanym  przykładzie  dewaluacja  w  wysokości 
8%  zapobiegłaby  zmianie  nominalnego  kursu  walutowego. 
Biorąc jednak pod uwagę wpływ nominalnego kursu walutowego 
zarówno  na  oczekiwania  inflacyjne,  jak  i  na  rzeczywistą 
inflację*, bank centralny może dokonać dewaluacji w wysokości 
mniejszej, niż wynika z różnic w inflacji pomiędzy krajami.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.78)

  Kurs  sztywny  w  stosunku  do  koszyka  walut  (ang. 

basket peg) to kurs danej waluty obliczany na podstawie kursów 
walut  wchodzących  w  skład  koszyka  (np.  kurs  złotego  przez 
kilka  lat  był  określany  w  stosunku  do  koszyka  walut 
składającego  się  z  dolara  amerykańskiego,  marki  niemieckiej, 
franka francuskiego, franka szwajcarskiego i funta brytyjskiego).

Takie rozwiązanie jest zazwyczaj preferowane przez kraje 

utrzymujące  rozległe  kontakty  handlowe  (gdzie  brak  jednego, 
dominującego partnera w handlu zagranicznym) i, przynajmniej 
w  teorii,  nic  nie  stoi  na  przeszkodzie,  by  było  ono  równie 
wiarygodne  jak  kurs  sztywny  w  stosunku  do  jednej  waluty.  W 
praktyce  władze  monetarne  często  nie  ujawniają  wag 
poszczególnych walut w koszyku lub zmieniają je tak często, że 
uczestnicy rynku nie są w stanie ich określić przy użyciu metod 
statystycznych.  Czasami  taki  kurs  podlega  również  regularnym 
dewaluacjom, co jeszcze bardziej utrudnia ustalenie wag.

Kurs  tunelowy  (ang.  target  zone)  to  kurs  walutowy, 

który  może  wahać  się  w  z  góry  określonym  przedziale  w 
stosunku do kursu centralnego. Władze monetarne zobowiązują 
się  do  interwencji  na  rynku  walutowym  w  sytuacji,  gdy  kurs 
zbliży  się  do  granicy  wcześniej  ustalonego  pasma  wahań.  Taki 
system jest stosowany przez kraje uczestniczące w europejskim 
mechanizmie stabilizowania

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.79)

kursów  (ERM),  który  można  nazwać  „przedsionkiem"  do  Unii 
Gospodarczej  i  Walutowej.  Przyłączając  się  do  ERM,  kraj  ma  za 
zadanie  przez  dwa  lata  nie  dopuścić  do  wahań  kursowych 
przekraczających  ±  15%  względem  ustalonego  kursu 
centralnego.

Kurs tunelowy, podobnie jak inne systemy walutowe, ma 

zarówno  zalety,  jak  i  wady.  Do  zalet  należy  zaliczyć  względną 
stabilność  kursu  walutowego  przy  jednoczesnym  zachowaniu 
elastyczności,  pozwalającej  na  zmiany  nominalnego  kursu  w 
przypadku  szoków  zewnętrznych.  Wadą  jest  natomiast  to,  że 
kurs  tunelowy,  podobnie  jak  kursy  sztywne,  jest  podatny  na 
ataki spekulacyjne, szczególnie w sytuacji, gdy kurs zbliży się do 
granicy dopuszczalnego pasma wahań.

Z kursem płynnym kierowanym (ang. managed float) 

mamy do czynienia, gdy kurs walutowy jest ustalany przez siły 
popytu i podaży na rynku walutowym, a bank centralny nie jest 
zobowiązany do obrony żadnego z góry wyznaczonego parytetu. 
Jeżeli  jednak  kurs  walutowy  w  znaczący  sposób  odchyli  się  od 
poziomu  uznawanego  za  pożądany,  władze  monetarne  mają 
możliwość  dokonywania  interwencji.  Aby  ocenić  zakres 
interwencji,  należy  zauważyć,  iż  w  teorii,  gdy  popyt  lub  podaż 
na walutę rośnie o 1%, bank centralny dokonuje

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.80)

interwencji tak, aby cena waluty nie zmieniła się o więcej niż k x 
1%.  Gdy  współczynnik  k  jest  bliski  zera,  wówczas  cena  waluty 
jest całkowicie regulowana przez siły rynkowe, gdy natomiast  k 
zbliża się do 1, kurs walutowy jest stały.

W literaturze przedmiotu można znaleźć stwierdzenie, że 

bank  centralny  najczęściej  dokonuje  swoich  interwencji  „pod 
wiatr"  (ang.  leaning  against  the  wind).  Oznacza  to,  że  bank, 
chcąc  utrzymać  określony  kurs  waluty  krajowej,  skupuje  ją  w 
sytuacji,  gdy  zacznie  ona  tracić  na  wartości  (czyli  ulega 
deprecjacji),  sprzedaje  natomiast,  gdy  jej  cena  idzie  zbytnio  w 
górę (ulega aprecjacji).

Poziom  kursu  płynnego  (ang.  pure  float)  jest 

wyznaczany  wyłącznie  przez  siły  popytu  i  podaży  na  rynku 
walutowym  (czyli  przez  przepływy  kapitałowe  i  towarowe),  a 
bank  centralny,  bez  względu  na  wielkość  wahań,  nie  dokonuje 
interwencji.  Kurs  walutowy  przestaje  więc  być  instrumentem 
polityki pieniężnej. Kursy płynne mają Stany Zjednoczone, strefa 
euro, Japonia, jak również (od kwietnia 2000 r.) Polska.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.81)

Czynniki determinujące wybór systemu walutowego
 

Wyżej  przedstawiono  dziewięć  różnych  systemów 

walutowych. Oczywiste jest, że wprowadzenie któregokolwiek z 
nich  wiąże  się  z  określonymi  konsekwencjami  dla  gospodarki. 
Wybór  odpowiedniego  reżimu  wymaga  więc  od  władz 
monetarnych  dokładnej  analizy  wewnętrznej  i  zewnętrznej 
sytuacji  ekonomicznej  danego  kraju,  określenia  celów  polityki 
monetarnej,  jak  również  przedziału  czasowego,  w  którym  mają 
one  być  zrealizowane.  Teraz  zostaną  pokazane  czynniki,  które 
władze monetarne muszą wziąć pod uwagę, podejmując decyzję 
o wyborze systemu walutowego, oraz skutki, jakie poszczególne 
systemy walutowe mają dla sytuacji gospodarczej danego kraju.
 

Możliwość 

prowadzenia 

niezależnej 

polityki 

monetarnej

Klasyfikując 

systemy 

walutowe, 

wspomniano, 

iż 

usztywnienie  kursu  waluty  danego  kraju  w  stosunku  do 
wybranej  waluty  wiodącej  ma  istotne  konsekwencje  dla 
możliwości  prowadzenia  przez  dany  kraj  niezależnej  polityki 
monetarnej.  Ta  cecha  sztywnych  kursów  walutowych  jest 
uważana  za  jedną  z  najistotniejszych,  zostanie  więc  teraz 
przedstawiona dokładniej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.82)

Zgodnie ze wzorem na parytet stopy procentowej :

czyli  poziom  stóp  procentowych  w  kraju  jest  równy  stopie 
procentowej  za  granicą,  powiększonej  o  wielkość  oczekiwanej 
deprecjacji  waluty  krajowej.  Jeśli  kraj  wprowadzi  sztywny  kurs 
walutowy,  oczekiwany  kurs  walutowy  będzie  równy  kursowi 
bieżącemu,  a  oczekiwana  deprecjacja  waluty  krajowej  będzie 
równa zeru:

czyli

Z tego powodu: 

Stopa  procentowa  w  kraju  będzie  więc  równa  stopie 

procentowej  za  granicą.  Jak  się  łatwo  domyślić,  rezygnacja  z 
samodzielnego  ustalania  poziomu  stóp  procentowych  jest 
ryzykowna:  problem  może  pojawić  się  wtedy,  gdy  z  punktu 
widzenia gospodarki krajowej zagraniczne stopy procentowe są 
zbyt
 

,

1

t

t

t

f

d

e

e

E

i

i









,

1

t

t

t

e

e

E





.

0

1







t

t

t

e

e

E

f

d

i

i 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.83)

wysokie  lub  zbyt  niskie.  Decydując  się  na  sztywny  kurs 
walutowy,  rząd  danego  kraju  musi  więc  wziąć  pod  uwagę 
korelację  cykli  koniunkturalnych  pomiędzy  krajami.  Sytuacja,  w 
której stopy procentowe w kraju są determinowane przez stopy 
procentowe  za  granicą,  jest  korzystna  wtedy,  gdy  cykle 
koniunkturalne obu gospodarek są zsynchronizowane (oba kraje 
przeżywają  w  tym  samym  czasie  np.  stagnację  gospodarczą, 
która  wymusza  obniżenie  stóp  procentowych).  Jeśli  cykle 
koniunkturalne  są  rozbieżne,  obniżenie  stopy  procentowej  w 
jednym  kraju  zaowocuje  nadmierną  ekspansją  w  drugim  i 
doprowadzi do zwiększenia inflacji.
Zmiana poziomu nominalnych stóp procentowych

Wprowadzenie  sztywnego  kursu  walutowego  skutkuje 

„zaimportowaniem"  poziomu  stóp  procentowych  kraju,  do 
którego dana waluta ma ustalony sztywny kurs wymiany. Biorąc 
pod  uwagę  fakt,  że  sztywne  kursy  walutowe  są  zazwyczaj 
wprowadzane w sytuacjach kryzysowych (czyli wysokiej inflacji i 
wysokich 

nominalnych 

stóp 

procentowych), 

jedną 

z 

konsekwencji  usztywnienia  kursu  walutowego  jest  obniżenie 
poziomu krajowych stóp procentowych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.84)

Należy  zauważyć,  iż  usztywnienie  kursu  nie  jest 

jednoznaczne  z  momentalnym  obniżeniem  stóp  procentowych. 
Na  poziom  stóp  procentowych  mają  bowiem  wpływ  zarówno 
ryzyko  walutowe  (ang.  currency  risk),  które  powinno  zmaleć 
po  usztywnieniu  kursu  (choć  na  pewno  nie  zniknie  zupełnie, 
gdyż  dla  większości  inwestorów  deklaracje  władz 

o 

niezmienności  przyjętego  rozwiązania  nie  będą  w  stu 
procentach wiarygodne), jak i  ryzyko niewypłacalności  (ang. 
default risk), które istnieje zawsze.
 

Inflacja
Jednym  z  podstawowych  powodów,  dla  których  kraje 

decydują  się  na  wprowadzenie  sztywnych  kursów  walutowych, 
jest  niemożność  samodzielnego  poradzenia  sobie  z  inflacją. 
Stały kurs walutowy wpływa na poziom cen na dwa sposoby:
1.w  małej  gospodarce  otwartej  znaczna  część  towarów 
konsumpcyjnych  pochodzi  z  importu.  Usztywnienie  kursu 
walutowego 

oznacza 

więc 

usztywnienie 

cen 

towarów 

importowanych w walucie krajowej, a przez to — zahamowanie 
inflacji
2.sztywny  kurs  walutowy  wpływa  na  kształtowanie  się 
oczekiwań  inflacyjnych  społeczeństwa.  Stabilność  cen  towarów 
importowanych i dochodów z

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.85)

eksportu  powoduje  zmniejszenie  potrzeby  ciągłego 

podnoszenia  cen 

towarów  krajowych,  a  przez  to  wzrostu 

poziomu cen w kraju. (W 

Bułgarii, która wprowadziła w 1997 

r.  system  izby  walutowej,  sztywny  kurs  walutowy  zaowocował 
zmniejszeniem  inflacji  z  1058%  w  1997  r.  do  18,76%  w  roku 
następnym.)

Brak  synchronizacji  cyklów  koniunkturalnych  może  mieć 

jednak  przeciwny  skutek  dla  kraju  usztywniającego  kurs 
walutowy.  Jeśli  kraj,  w  stosunku  do  którego  usztywniany  jest 
kurs walutowy, prowadzi zbyt liberalną politykę pieniężną jak na 
potrzeby  kraju  usztywniającego  kurs  walutowy,  w  tym  drugim 
kraju  może  dojść  do  przegrzania  koniunktury  i  zwiększenia 
presji  inflacyjnej.  Nadmierny  wzrost  bazy  monetarnej  może  się 
również  przyczynić  do  powstawania  baniek  spekulacyjnych  na 
rynkach kapitałowych i nieruchomości. 

Szoki popytowe
W  latach  60.  XX  w.  dwóch  uczonych  —  M.  Fleming  i  R. 

Mundell  —  niezależnie  opublikowało  wyniki  przełomowych 
badań  nad  teorią  unii  walutowych.  Pokazali  oni,  że  w  sytuacji 
braku  barier  przy  przepływie  kapitału  pomiędzy  krajami 
przyjęcie  sztywnych  bądź  płynnych  kursów  walutowych  będzie 
miało  diametralnie  różne  konsekwencje  dla  możliwości 
prowadzenia

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.86)

polityki  stabilizacyjnej  przez  władze  monetarne  danego  kraju. 
Wyniki ich badań mają zastosowanie do ogólnej analizy skutków 
wprowadzenia sztywnych kursów walutowych.

Aby  wyjaśnić  to  zagadnienie,  posłużmy  się  przykładem 

Estonii  i  Niemiec.  W  1992  r.  Estonia  wprowadziła  system  izby 
walutowej,  za  walutę  wiodącą  przyjmując  markę  niemiecką. 
Kurs  estońskiej  krony  został  ustalony  na  poziomie  8  EEK  =  1 
DEM,  a  bank  centralny  Estonii  zobowiązał  się  do  wymiany 
każdej ilości kron na markę niemiecką po tym właśnie kursie.

Popyt i podaż w Estonii na towary produkowane w kraju 

przedstawia  model  2.87(a)  (odpowiednio  krzywe  D

EE

  i  S

EE

), 

natomiast  popyt  i  podaż  w  Niemczech  na  towary  krajowe  — 
model  2.87(b)  (krzywe  D

DE

  i  S

DE

).  Krzywe  popytu  mają 

nachylenie ujemne, co odzwierciedla  fakt, iż  na skutek wzrostu 
cen spada popyt na produkowane towary. Krzywe podaży mają z 
kolei  nachylenie  dodatnie:  wzrost  cen  zaowocuje  wzrostem 
podaży, gdyż firmy będą chciały wykorzystać sytuację na rynku. 
Podobnie  jak  w  przypadku  innych  modeli  ekonomicznych, 
zmiany  takich  czynników  jak  płace  czy  koszty  wytwarzania 
(energia,  półprodukty  itp.)  spowodują  przesunięcia  krzywych 
podaży,  podczas  gdy  zmiany  cen  spowodują  przesunięcia 
wzdłuż krzywej podaży.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.87)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.88)

Poddajmy teraz analizie możliwości prowadzenia polityki 

stabilizacyjnej w sytuacji zmian popytu na towary produkowane 
w  kraju.  Początkowo  każdy  rynek  znajduje  się  w  równowadze, 
którą  na  rysunku  wyznaczają  punkty  przecięcia  się  krzywych 
popytu  i  podaży.  Załóżmy,  że  (z  dowolnego  powodu)  wzrósł 
popyt  na  towary  produkowane  w  Estonii  zarówno  w  kraju 
(Estonii),  jak  i  za  granicą  (w  Niemczech).  Tę  zmianę  w 
preferencjach  nabywców  pokazują  równoległe  przesunięcia 
krzywych  popytu  na  towary  krajowe:  w  Estonii  krzywa  D

EE

 

przesunie się w prawo, do pozycji D

EE

. (większy popyt na towary 

krajowe),  w  Niemczech  natomiast  krzywa  D

DE

  przesunie  się  w 

lewo,  do  pozycji  D

DE

.  (spadek  popytu  na  towary  krajowe  na 

korzyść  towarów  importowanych  z  Estonii).  Jak  się  łatwo 
domyślić,  zmiana  struktury  popytu  zaowocuje  zmianami 
wielkości produkcji i zatrudnienia: w Estonii produkcja wzrośnie, 
prowadząc  do  zmniejszenia  bezrobocia,  w  Niemczech  sytuacja 
będzie  odwrotna  (spadek  produkcji,  wzrost  liczby  osób 
pozostających  bez  pracy).  Wzrost  popytu  na  siłę  roboczą  w 
Estonii  doprowadzi  z  kolei  do  zwiększenia  żądań  płacowych, 
prowadząc w konsekwencji do pojawienia się presji inflacyjnej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.89)

W  jaki  sposób  analizowany  system  może  powrócić  do  stanu 
równowagi? 

Model 

Mundella-Fleminga 

wyróżnia 

dwa 

mechanizmy dostosowawcze: elastyczność płac i mobilność siły 
roboczej .

Elastyczność płac.  Jeśli płace w Estonii i w Niemczech 

są  elastyczne,  pracownicy  niemieccy  będą  chcieli  zachować 
swoje  miejsca  pracy  i  zgodzą  się  na  obniżenie  płac.  Natomiast 
pracownicy  w  Estonii,  widząc  wzrost  popytu  na  produkowane 
przez 

siebie 

towary, 

zażądają 

wzrostu 

wynagrodzeń. 

Zmniejszenie  płac  w  Niemczech  doprowadzi  do  obniżenia  cen 
produkowanych  towarów,  a  więc  wzrostu  popytu  na  nie.  W 
Estonii  sytuacja  będzie  odwrotna:  wzrost  płac  doprowadzi  do 
wzrostu cen towarów i spadku popytu.

Opisany  mechanizm  dostosowawczy  jest  przedstawiony 

na  modelu  2.90.  Wzrost  płac  w  Estonii  spowoduje  przesunięcie 
się krzywej podaży w lewo, do pozycji S

EE‘

 , podczas gdy krzywa 

podaży w Niemczech przesunie się w prawo, do pozycji  S

DE’

 . W 

tym  samym  czasie  ceny  towarów  w  Estonii  wzrosną,  w 
Niemczech  natomiast  się  zmniejszą,  powodując  zmiany  w 
popycie na towary i przesunięcie krzywych popytu (w Estonii w 
lewo  do  pozycji  D

EE’’ 

,  w  Niemczech  w  prawo  do  pozycji  D

DE’’

). 

Poziom  produkcji  w  obu  gospodarkach  wróci  do  stanu 
pierwotnego,  równowaga  zostanie  więc  przywrócona.  Jedynym 
skutkiem

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.90)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.91)

początkowego  wzrostu  popytu  na  towary  estońskie  będzie 
zmiana poziomu cen w obu krajach.

Mobilność  siły  roboczej.  Jeśli  pomiędzy  Estonią  a 

Niemcami  nie  ma  barier  przeciwdziałających  przepływowi  siły 
roboczej,  to  osoby  pozostające  bez  pracy  w  Niemczech  będą 
zainteresowane  podjęciem  pracy  w  Estonii,  w  której,  na  skutek 
wzrostu produkcji, zwiększy się popyt na pracę. Dzięki migracji z 
Niemiec  nie  dojdzie  do  wzrostu  płac  w  Estonii  i  ich  spadku  w 
Niemczech.  Stabilność  płac  w  Estonii  sprawi  również,  że  nie 
pojawi się presja inflacyjna.

Mobilność  siły  roboczej  lub  elastyczność  płac  mogą 

sprawić,  że  gospodarki  dwóch  krajów  powiązanych  sztywnym 
kursem walutowym wrócą do stanu równowagi. Sytuacja będzie 
jednak o wiele bardziej skomplikowana, jeśli płace w Niemczech 
nie  będą  elastyczne  w  dół  lub  gdy  przepływ  siły  roboczej 
pomiędzy  dwoma  krajami  będzie  utrudniony.  Przywrócenie 
równowagi  w  obu  krajach  będzie  mogło  nastąpić  wyłącznie 
dzięki zmianom poziomu cen.

Cenowy mechanizm dostosowawczy będzie działał w 

następujący  sposób.  Wzrost  popytu  na  estońskie  towary 
doprowadzi do zwiększenia bezrobocia w Niemczech i do inflacji 
w  Estonii  (model  2.92).  Wyższe  ceny  doprowadzą  jednak  do 
spadku popytu na towary estońskie na korzyść towarów

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.92)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.93)

niemieckich.  Krzywe  popytu  w  Estonii  i  w  Niemczech  przesuną 
się więc do pozycji wyjściowych (czyli w Estonii z pozycji D

EE’

 do 

D

EE 

, natomiast w Niemczech z D

DE’

 do D

DE 

).

Opisane  mechanizmy  dostosowawcze  umożliwią  powrót 

do  równowagi  krajom  powiązanym  sztywnym  kursem 
walutowym.  Jak  jednak  wyglądałby  ten  proces,  gdyby  Estonia 
wybrała  kurs  płynny  w  stosunku  do  waluty  niemieckiej?  Aby 
przywrócić  konkurencyjność  niemieckich  towarów,  bank 
centralny  mógłby  przeprowadzić  dewaluację  w  stosunku  do 
krony.  W  rezultacie  towary  niemieckie  stałyby  się  bardziej 
konkurencyjne, niemiecka krzywa popytu przesunęłaby się więc 
w prawo. Sytuacja w Estonii byłaby odwrotna: rewaluacja krony 
doprowadziłaby do spadku popytu na towary estońskie, czyli do 
przesunięcia krzywej popytu w lewo.

Który  system  (kursów  sztywnych  czy  kursów  płynnych) 

jest  więc  lepszy  z  punku  widzenia  omawianej  teorii?  Jak 
pokazano  powyżej,  dostosowanie  gospodarek  powiązanych 
sztywnym  kursem  walutowym  w  sytuacji  asymetrycznych 
szoków  popytowych  może  wymagać  obniżenia  płac  (zazwyczaj 
wywołującego  problemy  społeczne).  Jeśli  jednak  kraj  utrzymuje 
płynny  kurs  walutowy,  zwiększenie  popytu  można  osiągnąć 
przez dewaluację waluty

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.94)

krajowej.  Sztywne  kursy  walutowe  powinny  być  więc 
wprowadzane  wtedy,  gdy  nie  ma  znaczących  barier 
utrudniających  przepływ  siły  roboczej  lub  gdy  płace  w  danym 
kraju są dostatecz nie elastyczne.
 

Szoki monetarne
Usztywniając  kurs  walutowy,  kraj  pozbawia  się 

możliwości  prowadzenia  niezależnej  polityki  monetarnej. 
Ewentualny  wzrost  podaży  pieniądza  za  granicą  doprowadzi 
więc  do  spadku  zagranicznej  stopy  procentowej,  a  w  rezultacie 
do  spadku  popytu  na  walutę  zagraniczną  i  odpływu  kapitału  z 
zagranicy  do  kraju.  Wzrost  popytu  na  walutę  krajową 
doprowadzi  do  presji  na  aprecjację  waluty  krajowej.  Bank 
centralny,  aby  nie  dopuścić  do  zmiany  parytetu,  będzie 
zmuszony  do  interwencji  na  rynku  walutowym  i  do  zakupu 
waluty obcej za walutę krajową. Interwencja władz monetarnych 
spowoduje  z  kolei  wzrost  podaży  pieniądza  krajowego  i 
obniżenie  krajowej  stopy  procentowej  do  poziomu  równego 
zagranicznej stopie procentowej. Kurs walutowy nie zmieni się.

Co się jednak stanie w sytuacji, gdy kraj będzie stosował 

płynny  kurs  walutowy?  Otóż  wzrost  podaży  pieniądza  za 
granicą, powodując spadek

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.95)

zagranicznej stopy procentowej, prowadzi do deprecjacji waluty 
obcej  (czyli  do  aprecjacji  waluty  krajowej).  Deprecjacja  waluty 
obcej  poprawi  konkurencyjność  towarów  zagranicznych  w 
stosunku  do  towarów  krajowych  i  doprowadzi  do  wzrostu 
produkcji za granicą oraz wzrostu eksportu.

Biorąc  pod  uwagę  powyższe  rozważania,  jaki  kurs 

walutowy jest więc bardziej korzystny dla danego kraju? Można 
stwierdzić,  że  jeśli  władze  monetarne  obawiają  się  wpływu 
zmian  podaży  pieniądza  za  granicą  na  konkurencyjność 
gospodarki  krajowej,  to  sztywny  kurs  walutowy  jest  lepszym 
rozwiązaniem.
 

Integracja gospodarcza
Do  niedawna  uważano,  że  wybór  systemu  walutowego 

nie  ma  znaczącego  wpływu  na  wielkość  wymiany  handlowej, 
zwłaszcza  w  krajach  o  względnie  rozwiniętych  rynkach 
finansowych,  w  których  możliwe  jest  stosowanie  transakcji 
zabezpieczających 

(hedging). 

To 

przekonanie 

zostało 

zakwestionowane w literaturze. Używając danych obejmujących 
obroty  handlowe  niemal  wszystkich  krajów  świata  w  latach 
1970-1995,  poddano  analizie  wiele  czynników,  które  mogą 
potencjalnie wpływać na wielkość handlu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.96)

międzynarodowego,  takich  jak:  wysokość  PKB  handlujących  ze 
sobą  krajów,  odległość  między  nimi,  używanie  wspólnego 
języka,  wielkość  wahań  kursu  walutowego,  przynależność  do 
międzynarodowych  stref  wolnego  handlu  (np.  WTO),  istnienie 
powiązań  kolonialnych  itp.  Wprowadzono  też  do  analizy 
zmienną oznaczającą istnienie unii walutowej pomiędzy krajami. 
Wyniki  badań  dowiodły,  że  używanie  tej  samej  waluty  może 
prowadzić do aż trzykrotnego zwiększenia obrotów handlowych 
pomiędzy  dwoma  krajami.  Pokazano  również,  że  korzyści 
płynące  ze  wspólnej  waluty  nie  są  równoznaczne  z  całkowitym 
zlikwidowaniem  wahań  kursu  walutowego  —  sztywny  kurs 
walutowy zwiększyłby handel zaledwie o 13%.

Choć  szacunki  te  zostały  później  poddane  krytyce, 

wyliczone korzyści ze wspólnej waluty i tak pozostają znaczące 
(wzrost obrotów o 40-60%).
 

Możliwość wystąpienia kryzysu walutowego
Usztywnienie  kursu  walutowego  wymaga  prowadzenia 

odpowiedniej  polityki  monetarnej  i  fiskalnej.  Jak  już 
wspomniano,  kraj  traci  możliwość  prowadzenia  samodzielnej 
polityki  monetarnej,  musi  więc  „żyć"  ze  stopami  procentowymi 
ustalanymi poza jego granicami. Aby zachować wiarygodność, 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.97)

kraj  nie  może  bezustannie  zwiększać  wydatków  budżetowych  i 
finansować  ich  poprzez  nowe  zobowiązania  zaciągane  bez 
umiaru na krajowych i międzynarodowych rynkach finansowych. 
Wysoki  i  rosnący  deficyt  podważa  zaufanie  inwestorów  co  do 
możliwości  spłaty  zaciągniętego  długu  i  może  doprowadzić  do 
gwałtownego  odpływu  kapitału  (a  więc  do  zmniejszenia  rezerw 
walutowych),  a  w  efekcie  do  załamania  systemu  walutowego. 
Jeśli  państwo  chce  wprowadzić  zarząd  walutą,  musi  ponadto 
uregulować  system  bankowy  (jak  już  wspomniano,  w  systemie 
izby walutowej brak pożyczkodawcy ostatniej instancji).

Regułą  w  krajach  rozwijających  się  jest,  że  duża  część 

sektora  bankowego  pozostaje  w  posiadaniu  zagranicznych 
instytucji  finansowych,  które  są  w  stanie  zapewnić  dodatkową 
płynność  swoim  filiom.  Jak  pokazuje  jednak  kryzys  w 
Argentynie,  nawet  w  takiej  sytuacji  system  bankowy  może 
upaść.
 

Możliwość  nadmiernego  wzrostu  zadłużenia  w 

walucie obcej

Głównym kryterium, jakim kierują się podmioty prywatne 

i państwowe, zaciągając kredyty, jest stopa procentowa i — jeśli 
są  możliwe  pożyczki  w  walucie  obcej  —  przewidywane  zmiany 
kursu walutowego. Przy

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.98)

płynnym kursie walutowym decyzja o wzięciu kredytu w walucie 
obcej  jest  często  uzależniona  od  możliwości  zastosowania 
transakcji  zabezpieczającej  (hedgingowej),  która  zminimalizuje 
ryzyko związane z fluktuacją kursu walutowego. Jeśli jednak kraj 
wprowadzi stały kurs walutowy, podmioty gospodarcze nie mają 
motywacji  do  zabezpieczania  swoich  zobowiązań  w  walucie 
obcej. Przy wysokim odsetku kredytów walutowych ewentualna 
dewaluacja  ma  katastrofalne  skutki  —  niewypłacalność 
pożyczkodawców  przekłada  się  na  bankructwa  banków  i  może 
doprowadzić  do  załamania  się  systemu  finansowego  danego 
kraju.
 

Poziom rezerw
Wybór  systemu  walutowego  ma  zasadnicze  znaczenie 

dla  poziomu  rezerw  walutowych,  które  powinien  utrzymywać 
bank centralny. Jak pokazano wyżej, sztywny kurs walutowy jest 
równoznaczny  z  gotowością  państwa  do  wymiany  dowolnej 
ilości  waluty  krajowej  na  walutę  zagraniczną  po  ustalonym 
kursie.  Władze  zmuszone  są  więc  do  utrzymywania  wysokiego 
poziomu  rezerw,  które  są  inwestowane  w  bezpieczne,  lecz 
przynoszące  niewielki  dochód  zagraniczne  papiery  skarbowe 
(np.US Treasury Bonds). Wprowadzenie płynnego

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.99)

kursu  walutowego  zwalnia  bank  centralny  z  obowiązku 
interwencji  w  celu  utrzymywania  określonego  poziomu  kursu 
walutowego,  umożliwia  więc  obniżenie  poziomu  rezerw 
walutowych.
 

Fluktuacje kursu walutowego
Kurs  walutowy  od  dawna  nie  odzwierciedla  przepływów 

handlowych,  lecz  przepływy  spekulacyjne.  Kraj,  wybierając 
płynny  system  walutowy,  musi  więc  wziąć  pod  uwagę  fakt,  iż 
kurs  walutowy  może  podlegać  znacznym  wahaniom,  które  nie 
są  spowodowane  zmianą  sytuacji  makroekonomicznej  danego 
kraju. Płytki, słabo rozwinięty rynek finansowy, brak możliwości 
zawarcia  transakcji  zabezpieczających  powodują  wzrost  ryzyka 
w  wymianie  międzynarodowej,  a  przez  to  —  zmniejszają  jej 
zakres  i  podwyższają  koszty.  Sztywny  kurs  walutowy  w 
naturalny sposób eliminuje ten problem.
 

Kurs sztywny czy kurs płynny
Po  zanalizowaniu  czynników,  które  mają  znaczenie  dla 

wyboru  systemu  walutowego,  można  określić,  jakie  państwa 
powinny wybrać kurs sztywny, a jakie płynny.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.100)

Płynny  kurs  walutowy  powinny  stosować  duże  i 

średnie  kraje  rozwinięte  (i  niektóre  rozwijające  się),  względnie 
zamknięte (tzn. takie, w których stosunek eksportu i importu do 
PKB  nie  jest  zbyt  wysoki),  o  rozwiniętych  i  odpowiednio 
uregulowanych  wewnętrznych  rynkach  finansowych.  Muszą  to 
być  kraje  zintegrowane  z  rynkami  międzynarodowymi,  o 
zdywersyfikowanej strukturze produkcyjnej i handlowej.

Sztywny  kurs  walutowy  powinny  wybierać  kraje 

rozwijające  się,  o  nie  do  końca  rozwiniętych  rynkach 
kapitałowych, niezbyt dużej dywersyfikacji produkcji i eksportu, 
nie  potrafiące  odpowiedzialnie  prowadzić  polityki  monetarnej. 
Powinny 

to 

być 

kraje 

o 

cyklu 

koniunkturalnym 

zsynchronizowanym  z  cyklem  kraju,  w  stosunku  do  którego 
usztywniony jest kurs walutowy.

System z Bretton Woods
Tworząc  nowe  zasady  współpracy  międzynarodowej  po 

drugiej  wojnie  światowej,  postanowiono  zreformować  system 
walutowy.  W  tym  celu  w  1944  r.  przedstawiciele  44  krajów 
spotkali  się  na  konferencji  w  amerykańskim  mieście  Bretton 
Woods.  Podpisane  tam  porozumienie  wyznaczyło  nowe  zasady 
funkcjonowania  systemu  walutowego,  który  miał  z  kolei 
przyczynić się do

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.101)

rozwoju handlu międzynarodowego po zakończeniu wojny.

Kraje-sygnatariusze 

systemu 

z 

Bretton 

Woods 

zobowiązały się do usztywnienia kursu swoich walut w stosunku 
do dolara amerykańskiego, dolar został natomiast powiązany ze 
złotem  w  stosunku  35  USD  za  uncję.  Maksymalne  i  minimalne 
kursy  walut  w  stosunku  do  dolara  nie  mogły  się  różnić  od 
parytetu o więcej niż 1%, a banki centralne zostały zobowiązane 
do  utrzymywania  rezerw  w  dolarach.  Zmiana  raz  przyjętego 
parytetu  w  stosunku  do  dolara  mogła  zostać  dokonana  jedynie 
w  przypadku  strukturalnej  nierównowagi  bilansu  płatniczego. 
Chcąc  uniknąć  konkurencyjnych  deprecjacji,  które  były  zmorą 
międzywojennego  systemu  walutowego,  powołano  instytucję, 
której 

zadaniem 

było 

stanie 

na 

straży 

stabilności 

międzynarodowego  systemu  walutowego  —  Międzynarodowy 
Fundusz Walutowy (MFW).

Zgodnie z artykułem IV statutu MFW, kraje członkowskie 

zobowiązały się do wprowadzenia pełnej wymienialności swoich 
walut pochodzących z transakcji w rachunku obrotów bieżących. 
Zezwolono  natomiast  na  wprowadzanie  ograniczeń  w  rachunku 
kapitałowym.  Takie  sformułowanie  statutu  miało  zapewnić 
swobodę wymiany handlowej, nie dopuszczając jednocześnie do 
spekulacyjnych przepływów walutowych, które mogłyby

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.102)

zachwiać 

systemem 

opartym 

na 

sztywnych 

kursach 

walutowych.

System  z  Bretton  Woods  początkowo  spełniał  swoje 

zadania. Stabilny system walutowy przyczyniał się do odbudowy 
zniszczonych  wojną  gospodarek,  zapewniał  również  szybki 
wzrost  handlu  międzynarodowego.  Pierwsze  sygnały  o 
problemach  związanych  z  systemem  z  Bretton  Woods  pojawiły 
się  jednak  już  w  latach  60.  XX  w.  Przede  wszystkim 
dostosowania  parytetów  walut  były  przeprowadzane  zbyt 
rzadko, co prowadziło do narastania strukturalnej nierównowagi 
bilansów  płatniczych.  W  sytuacji  nierównowagi  bank  centralny 
powinien,  w  porozumieniu  z  MFW,  przeprowadzić  operację 
zmiany  parytetu,  a  następnie  powrócić  do  polityki  sztywnego 
kursu  walutowego  (nowy  kurs  był  ustalany  zazwyczaj  na 
podstawie  parytetu  siły  nabywczej).  Kraje  wykazujące  się 
strukturalną  nadwyżką  bilansu  płatniczego  nie  chciały  jednak 
godzić  się na rewaluację  swoich walut, kraje  deficytowe z  kolei 
zbyt  często  próbowały  rozwiązać  problem,  zmniejszając  popyt 
wewnętrzny.

Jak  wspomniano  wcześniej,  system  z  Bretton  Woods 

wymagał  od  sygnatariuszy  utrzymywania  rezerw  w  dolarach, 
które  na  żądanie  mogły  być  zamienione  na  złoto.  Wielkość 
rezerw  zależała  z  kolei  od  stanu  bilansu  płatniczego.  W  latach 
60., wraz z pogłębiającym się deficytem bilansu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.103)

płatniczego  Stanów  Zjednoczonych  i  wzrastającą  nadwyżką  w 
innych  krajach,  rezerwy  złota  utrzymywane  przez  System 
Rezerwy  Federalnej  zaczęły  gwałtownie  maleć,  podczas  gdy 
banki  centralne  pozostałych  krajów  przechowywały  w  swoich 
skarbcach rosnące ilości dolarów. Jak pokazano w tablicy 2.104, 
pomiędzy  rokiem  1950  a  1970  amerykańskie  rezerwy  złota 
zmalały  z  23  mld  do  11  mld  USD,  podczas  gdy  łączna  ilość 
dolarów  znajdująca  się  w  posiadaniu  pozostałych  banków 
centralnych wzrosła z 9 do 39 mld.

Zachowanie  systemu  z  Bretton  Woods  wymagało,  aby 

Stany  Zjednoczone  utrzymywały  stały  deficyt  bilansu 
płatniczego  (tylko  w  ten  sposób  banki  centralne  innych  krajów 
mogły  pozyskiwać  dolary,  które  miały  obowiązek  utrzymywać 
jako  walutę  rezerwową).  Stały,  znaczący  deficyt  bilansu 
płatniczego  Stanów  Zjednoczonych  mógł  jednak  w  efekcie 
doprowadzić do spadku zaufania społeczności międzynarodowej 
do  dolara  amerykańskiego,  prowadząc  do  kryzysu  finansowego 
(banki  centralne  zaczęłyby  gwałtownie  dokonywać  wymiany 
dolara  na  złoto,  co  błyskawicznie  mogłoby  doprowadzić  do 
wyczerpania 

się 

amerykańskich 

rezerw 

i 

zawieszenia 

wymienialności  dolara  na  złoto).  Opisany  powyżej  mechanizm 
nosi 

nazwę 

paradoksu 

Triffina. 

Wzrost 

przepływów 

kapitałowych,  jaki  nastąpił  w  latach  60.  i  70.  XX  w.,  przyczynił 
się

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.104)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.105)

dodatkowo  do  wzrostu  napięć  na  międzynarodowych  rynkach 
finansowych. Aby chronić istniejący system, Stany Zjednoczone 
zaczęły 

ograniczać 

swobodę 

przepływów 

kapitałowych. 

Administracje prezydentów Kennedy'ego i Johnsona wprowadziły 
przepisy,  które  miały  na  celu  zmniejszenie  odpływu  kapitału. 
Najważniejsze  z  nich  to  podatek  od  zagranicznych  papierów 
wartościowych  sprzedawanych  w  Stanach  Zjednoczonych  (tzw. 
interest-equalization  tax)  oraz  restrykcje  dotyczące  możliwości 
udzielania  przez  banki  amerykańskie  kredytów  podmiotom 
zagranicznym.

Na  początku  lat  70.  stało  się  jasne,  że  rosnący  deficyt 

bilansu  płatniczego  Stanów  Zjednoczonych  i  wynikające  z  tego 
szybkie  zmniejszanie  się  rezerw  złota  zagrażają  stabilności 
systemu  walutowego.  Odwrócenie  tej  tendencji  wymagałoby 
albo zmiany parytetu dolara w stosunku do złota (ta propozycja 
spotkała się ze sprzeciwem wielu krajów), albo wprowadzenia w 
Stanach 

Zjednoczonych 

polityki 

ukierunkowanej 

na 

zmniejszenie  popytu  wewnętrznego  (tego  z  kolei  nie  chciała 
administracja  amerykańska).  Ostatecznie,  15  sierpnia  1971  r. 
Stany Zjednoczone zawiesiły wymienialność dolara na złoto.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.106)

Próbę  przywrócenia  systemu  z  Bretton  Woods  podjęto 

podczas  negocjacji,  które  odbyły  się  w  grudniu  1971  r.  w 
Smithsonian  Institute  w  Waszyngtonie.  Przywrócono  sztywne 
kursy walutowe powiązane z dolarem, nie przywrócono jednakże 
wymienialności dolara na złoto. Sam dolar został zdewaluowany, 
zezwolono  też  na  jego  większe  fluktuacje,  niż  wynikało  to  z 
pierwotnych  postanowień  traktatu  z  1944  r.  Problem  braku 
koordynacji  polityk  makroekonomicznych  krajów  członkowskich 
pozostał jednak nierozwiązany.

Nowy  międzynarodowy  system  walutowy  przetrwał 

jedynie do połowy 1972 r., kiedy to Bank Anglii oficjalnie ogłosił 
zawieszenie interwencji na rynku walutowym w celu utrzymania 
sztywnego kursu funta do dolara. Na początku 1973 r. podobne 
decyzje  podjęły  kolejno  Bank  Szwajcarii  i  Bank  Japonii,  a  w 
marcu dołączyło do nich sześć krajów tworzących EWG. Kraje te, 
ostatecznie  wycofując  się  z  systemu  sztywnych  kursów 
walutowych, 

chciały 

osiągnąć 

większą 

niezależność 

prowadzenia  polityki  monetarnej,  a  przez  to  zmniejszyć  wpływ 
amerykańskiej  polityki  gospodarczej  na  funkcjonowanie 
gospodarki  światowej.  Uważano  ponadto,  iż  płynne  kursy 
walutowe  będą  lepiej  odzwierciedlać  zmiany  na  rynkach 
międzynarodowych,  przyczyniając  się  w  ten  sposób  do  wzrostu 
wymiany międzynarodowej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.107)

Współczesny międzynarodowy system walutowy
Rozpad  systemu  z  Bretton  Woods  został  oficjalnie 

usankcjonowany  zawartym  w  1976  r.  porozumieniem  na 
Jamajce,  które  dotyczyło  zmian  funkcjonowania  MFW  i 
zapoczątkowało 

funkcjonowanie 

współczesnego 

systemu 

walutowego.  Już  na  samym  początku  pojawiło  się  pytanie,  czy 
banki  centralne  powinny  całkowicie  porzucić  interwencje  na 
rynkach  walutowych,  umożliwiając  kształtowanie  się  kursów 
jedynie w wyniku działania sił popytu i podaży, czy też powinny 
kontrolować  nadmierne  fluktuacje  i  przeciwdziałać  im.  Wielu 
ekonomistów  uważało,  iż  interwencje  banku  centralnego 
pozwolą na „spokojniejsze" funkcjonowanie rynków walutowych 
i  uniemożliwią  zbytnie  odchylanie  się  kursu  walutowego  od 
poziomu uznanego za właściwy.

Od  1976  r.  o  wyborze  polityki  kursowej  decyduje  rząd 

danego kraju, a jedyną restrykcją, którą istniejące porozumienia 
międzynarodowe  nakładają  na  kraje  będące  członkami  MFW, 
jest 

wspomniany 

wcześniej 

obowiązek 

zachowania 

wymienialności  waluty  krajowej  pochodzącej  z  transakcji  w 
rachunku  obrotów  bieżących  na  waluty  zagraniczne.  Wybór 
określonego  systemu  walutowego  zależy  natomiast  od 
uwarunkowań gospodarczych danego kraju.