MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.1)

Pojęcie międzynarodowego systemu walutowego i jego

rodzaje

Międzynarodowy system walutowy można zdefiniować

jako „zbiór przyjętych przez poszczególne kraje zasad
funkcjonowania sfery monetarnej i kursu walutowego" [P.
Krugman, M. Obstfeld]. A. Budnikowski z kolei definiuje
międzynarodowy system walutowy jako „zespół zasad,
procedur,

instrumentów

instytucji

niezbędnych

wykonywania płatności międzynarodowych„.

Przez pojęcie międzynarodowego systemu walutowego

będziemy rozumieli konstrukcję historyczną obejmującą zbiór
układów, reguł, zasad, zwyczajów i narzędzi, a także instytucji
umożliwiających

prowadzenie

płatności

skali

międzynarodowej,

określających

warunki

sposoby

funkcjonowania

pieniądza

sferze

stosunków

międzynarodowych. Jeżeli zasady te w poszczególnych krajach
są takie same (tak jest tylko w nielicznych przypadkach), wtedy
międzynarodowy system walutowy jest pochodną wielu
systemów narodowych. Jeżeli jednak zasady determinujące
narodowe systemy walutowe są różne, wtedy międzynarodowy
system walutowy stanowi pochodną systemu walutowego
jednego

lub

kilku

krajów

dominujących

rynku

międzynarodowym, pozostałe zaś muszą się dostosować do
zasad płatności międzynarodowych określonych przez kraje
dominujące. Istnienie międzynaro-

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.2)

odowego systemu walutowego jest niezbędne ze względu na to,
że w każdym państwie występuje odrębny system pieniężny i
walutowy,

uwzględniający

specyfikę

narodową

cele

wewnętrznej polityki gospodarczej. W tych warunkach
niezbędne jest istnienie zasad regulujących stosunki walutowe
między krajami. Dotyczą one głównie problemów kursów walut,
wyrównywania bilansów płatniczych i tworzenia pieniądza
światowego.

U podstaw narodowych systemów walutowych znajdują

się normy prawne determinujące jednostkę pieniężną danego
kraju, jej wartość w stosunku do jednostek pieniężnych innych
krajów, sposób zabezpieczenia, zasady emisji oraz stopień
swobody w jej wymianie na jednostki pieniężne innych krajów.
Decydujące znaczenie ma zakres wymienialności waluty danego
kraju na inne waluty.

Międzynarodowy system walutowy integruje gospodarkę

światową w sferze stosunków walutowych i płatniczych. Stwarza
ponadto ramy instytucjonalne dla powiązań, jakie występują w
gospodarce światowej w związku z przesuwaniem się funduszy
pieniężnych z tytułu obrotów handlowych, kapitałowych i
jednostronnych świadczeń pieniężnych. Dla realizacji tego celu
niezbędne są takie przesłanki, jak swoboda dokonywania

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.3)

płatności

międzynarodowych,

wymienialność

walut,

ograniczenia ryzyka w międzynarodowych obrotach płatniczych,
zapobieganie spekulacyjnym przepływom kapitałów oraz
konfliktom między uczestnikami wymiany międzynarodowej.

W międzynarodowym systemie walutowym występuje

mechanizm tworzenia pieniądza światowego. Trzeba tu
zaznaczyć, że tworzenie pieniądza światowego może być
wynikiem żywiołowych procesów (np. produkcja złota, w
systemie waluty złotej), polityki pieniężnej państw, których
waluty występują także w obrocie międzynarodowym lub
kontrolowanej emisji przez organizację międzynarodową (np.
tworzenie Specjalnych Praw Ciągnienia przez MFW).

Wybór systemu walutowego ma kluczowe znaczenie dla

możliwości rozwoju gospodarczego danego kraju. Po pierwsze,
poziom kursu walutowego wpływa na konkurencyjność danego
kraju na arenie międzynarodowej, a przez to na poziom krajowej
aktywności gospodarczej. Po drugie, poziom kursu walutowego
i jego wahania wpływają na kształtowanie się oczekiwań
inflacyjnych oraz na szybkość rzeczywistych zmian cen. Z tego
powodu w wielu przypadkach system walutowy jest wybierany
przez władze z myślą o ograniczeniu inflacji. Po trzecie,
stabilność systemu walutowego ma istotne

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.4)

znaczenie dla równowagi makroekonomicznej danego kraju. Na
przykład nagłe załamanie się reżimów walutowych w Azji w
1997 r., w Rosji w 1998 r. czy w Argentynie na przełomie 2001 i
2002 r. doprowadziło do spadku PKB i kryzysu ekonomicznego
zarówno w tych krajach (czy regionach), jak i w innych krajach
rozwijających się.

Z powyższej definicji nie należy jednak wnosić, że

międzynarodowy system walutowy jest swego rodzaju
technicznym oprzyrządowaniem niezbędnym do wykonywania
płatności międzynarodowych. Infrastrukturę konieczną do ich
wykonywania dostarczają banki, które wykształciły także
rozbudowany system niezbędnych instrumentów (wiedzę o ich
stosowaniu czerpiemy z nauki o bankowości i rozliczeniach
międzynarodowych).

W międzynarodowych stosunkach gospodarczych system

walutowy traktuje się przede wszystkim jako niezwykle ważny
obszar międzynarodowej współpracy gospodarczej. Waga
współpracy w tej dziedzinie wynika z kilku przyczyn:

• istnienie sprawnego systemu rozliczeń międzynarodowych jest
ważnym

czynnikiem

intensyfikującym

międzynarodową

wymianę dóbr i usług.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.5)

• istnienie sprawnego systemu współpracy w dziedzinie
walutowej ułatwia także międzynarodowe przepływy kapitałowe
i zmniejsza związane z tym ryzyko;

•sprawny system walutowy pozwala wreszcie na uniknięcie
niektórych niekorzystnych następstw wiążących się z
niemożnością zrównoważenia przez poszczególne kraje bilansu
obrotów płatniczych. Np. kraje mające trudności z osiągnięciem
równowagi

zewnętrznej

mogą

niekiedy

podejmować

przedsięwzięcia

stanowiące

zagrożenie

dla

stabilności

warunków handlu międzynarodowego: dewaluują walutę łub
wprowadzają ograniczenia handlowe. Kraje cierpiące na brak
równowagi zewnętrznej mogą też niekiedy podejmować wysiłki
zmierzające do jej odzyskania nawet za cenę pogłębienia
nierównowagi wewnętrznej.

Aby system walutowy był sprawny, musi spełniać kilka

warunków:

• powinien zapewnić gospodarce światowej dostateczną podaż
pieniądza pełniącego wszystkie swoje funkcje w skali
międzynarodowej (przede wszystkim pełnienie funkcji miernika
wartości i środka płatniczego);

• powinien ułatwiać przywracanie czasowo zachwianej
równowagi bilansu płatniczego;

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.6)

• powinien dawać poszczególnym krajom dostatecznie dużą
swobodę w dziedzinie doboru środków stosowanych do
przywracania równowagi zewnętrznej. Nie można uznać za
dobrze działający międzynarodowego systemu walutowego,
którego reguły przewidywałyby konieczność bezwzględnego
podporządkowania

równowagi

wewnętrznej

równowadze

zewnętrznej;

• powinien być elementem stabilizującym stosunki gospodarcze
między państwami. Może on się przyczynić do tego przede
wszystkim poprzez zapewnienie niewielkich oraz płynnych
zmian kursów.

W literaturze przedmiotu możemy znaleźć wiele różnych,
klasyfikacji reżimów walutowych. Najbardziej ogólny podział
wyróżnia trzy główne ich rodzaje:

• systemy oparte na kursach stałych (ang. fixed exchange
rate regimes), czyli takie, w przypadku których władze
monetarne, poprzez system interwencji na rynku walutowym,
utrzymują kurs walutowy na niezmienionym poziomie;

• systemy oparte na kursach płynnych (ang. floating
exchange rate regimes), których poziom zależy wyłącznie od
wahań popytu i podaży na rynkach walutowych;

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.7)

• systemy oparte na kursach pośrednich (ang. intermediate
exchange

rate

regimes),

będące

wypadkową

dwóch

poprzednich (tj. władze monetarne zezwalają na wahania kursu
walutowego, zachowując jednocześnie możliwość interwencji na
rynku walutowym, w sytuacji gdy kurs walutowy przekroczy
poziom uznawany za odpowiedni).

Ta klasyfikacja jest, rzecz jasna, bardzo nieprecyzyjna.

Na przykład, zarówno system walutowy, w którym bank
centralny zezwala na fluktuacje kursu w przedziale ± 15%, jak i
system, w którym bank centralny utrzymuje kurs sztywny, lecz
dewaluuje walutę o 3% co miesiąc, należałoby zaliczyć do
kursów pośrednich, choć już na pierwszy rzut oka widać
zasadnicze różnice między tymi dwoma rozwiązaniami. Z tego
powodu najczęściej stosowane są o wiele bardziej szczegółowe
klasyfikacje systemów walutowych.

Ogólnie można wyróżnić trzy międzynarodowe systemy

walutowe: 1) waluty złotej; 2) pieniądza papierowego; 3)
pieniądza kierowanego. Systemy te istniały w różnych
okresach

historycznych,

pełniąc

zróżnicowane

funkcje

podporządkowane wymogom równowagi zewnętrznej bądź
wewnętrznej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.8)

Według następstwa czasowego z kolei, międzynarodowy

system walutowy występował najpierw pod postacią systemu
waluty złotej, a po drugiej wojnie światowej - jako system
dewizowo-złoty

(system

Bretton

Woods)

system

wielodewizowy.

Prawidłowe zaklasyfikowanie systemu walutowego

danego kraju wymaga ustalenia zbioru kryteriów, które
decydują o zaliczeniu reżimu walutowego stosowanego w
danym kraju do określonej grupy. Najprostszym i najczęściej
stosowanym rozwiązaniem jest klasyfikacja formalna (ang.
de jure classification), czyli oparta na oficjalnych komunikatach
banku centralnego danego kraju.

Klasyfikacja formalna może się okazać zwodnicza. Bo jak

na przykład zaklasyfikować system, który bank centralny
deklaruje jako sztywny w stosunku do danej waluty, lecz który
dopuszcza istnienie rozległego nielegalnego rynku walutowego,
na którym kurs znacząco różni się od oficjalnego? Lub system, w
którym bank centralny usztywnia kurs waluty, dokonuje jednak
częstych dewaluacji? Zgodnie z klasyfikacją formalną oba te
systemy należałoby zaliczyć do kursów sztywnych. W praktyce
jednak takie kursy walutowe zachowywałyby się bardzo
podobnie do kursów pośrednich.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.9)

Ze względu na powyższe zastrzeżenia, w latach 90. XX

pojawiły

się

rzeczywiste

klasyfikacje

systemów

walutowych (ang. de facto classification), których twórcy wzięli
pod uwagę nie tylko oficjalne intencje danego kraju, ale także
rzeczywiste fluktuacje kursu walutowego oraz wiele danych
makroekonomicznych (np. częstotliwość zmian oficjalnych stóp
procentowych banku centralnego, wahania rezerw walutowych,
poziom inflacji itp.).

Choć na pierwszy rzut oka może się wydawać, że

klasyfikacja de facto przeważa nad klasyfikacją de jure, w
praktyce okazuje się, że klasyfikacja rzeczywista również nie
jest idealna:

• klasyfikacja rzeczywista opiera się na danych historycznych,
nie bierze więc pod uwagę roli oficjalnych deklaracji banku
centralnego dla kształtowania się oczekiwań uczestników rynku
walutowego;

• skonstruowanie takiego podziału wymaga zgromadzenia i
interpretacji wielu danych makroekonomicznych, co w praktyce
może się okazać bardzo trudne. Np. stabilność nominalnego
kursu walutowego może wynikać nie z działań banku
centralnego, mających na celu ograniczenie wahań kursowych,
lecz z braku szoków zewnętrznych prowadzących do
aprecjacji/deprecjacji kursu walutowego. Również wahania
poziomu rezerw mogą być związane nie z

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.10)

interwencjami banku centralnego podejmowanymi w celu
stabilizacji

kursu

walutowego,

lecz

obsługą długu

zagranicznego czy płatnościami za surowce energetyczne. Wiele
krajów rozwijających się nie udostępnia wiarygodnych danych
niezbędnych do klasyfikacji rzeczywistej;

• użycie różnych danych może zaowocować znaczącymi
różnicami w klasyfikacjach kursów walutowych.

Biorąc te zastrzeżenia pod uwagę, w praktyce podstawą

klasyfikacji systemów walutowych nadal pozostają klasyfikacja
formalne (publikowane przez MFW).

Podział na trzy grupy (kursy stałe, pośrednie i płynne)

jest zdecydowanie zbyt ubogi i nie odzwierciedla zróżnicowania
obserwowanych we praktyce systemów kursowych. Z tego
powodu

poniżej

zostanie

przedstawiona

szczegółowa

klasyfikacja systemów walutowych: od najbardziej sztywnego do
najbardziej płynnego.

Ale najpierw omówione zostaną systemy (i podsystemy)

waluty złotej oraz waluty papierowej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.11)

W okresie starożytności i średniowiecza występowały

systemy walutowe związane przede wszystkim z istnieniem
imperiów lub państw, w których posługiwano się monetami z
różnych metali i ich stopów. Z miedzi i z żelaza bito monety o
małej wartości, a ze srebra i złota monety opiewające na
większe wartości. Złoto, najpierw w postaci sztabek a następnie
monet, wraz ze srebrem i innymi metalami spełniało funkcje
pieniądza w starożytnym świecie. W średniowieczu i w czasach
nowożytnych złoto spełniało funkcje pieniądza zarówno w
obiegu wewnętrznym, jak i w międzynarodowym. W Europie
było kilkanaście wielkich ośrodków handlu, najczęściej miast, w
których bito monety srebrne i złote, przyjmowane w wielu
krajach (nomisma w Bizancjum, florino we Florencji, durato w
Wenecji).

Rozwój handlu w Europie oraz odkrycie Ameryki i Indii

doprowadziły do napływu do krajów europejskich znacznej ilości
złota, co spowodowało relatywny spadek jego ceny w stosunku
do ceny srebra i innych metali. W wiekach XVIII i XIX istniał w
krajach europejskich system bimetalizmu. Jego istotą było
jednoczesne występowanie złota i srebra w charakterze
pieniądza

obiegu

krajowym

międzynarodowym.

Doświadczenia wykazały, że bimetalizm doprowadził do chaosu
walutowego, ponieważ w czasie jego występowania

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.12)

zmieniały się nierównomiernie koszty produkcji srebra i złota, co
naruszało dotychczasowe relacje cenowe między nimi. Kruszec,
którego podaż wzrastała, tracił na wartości i wypierał z obiegu
pieniądz lepszy, o wyższej wartości. Odbywało się to zgodnie z
prawem Kopernika-Greshama.

Niepowodzenia i trudności związane z utrzymaniem

bimetalizmu stworzyły warunki do powstania systemu
walutowego opartego na jednym kruszcu. Stało się nim złoto ze
względu na jego jednorodność, dużą wartość i fakt, że nie
podlega ono procesom psucia i zużycia tak jak większość
towarów. Ważną przesłanką powstania systemu waluty złotej był
wzrost produkcji złota w XIX wieku.

Pewne elementy systemu waluty złotej pojawiły się w

Anglii już w 1717 r., kiedy to ustalono stałą cenę złota w
stosunku do srebra i pieniądza papierowego. Jednakże dopiero
powiązanie emisji banknotów ze stanem rezerw. W Anglii złoto
stało się główną formą pieniądza, kiedy w 1798 r. zaprzestano
tam bicia monet ze srebra i gdy w roku 1816 (1821)
wprowadzono wymienialność banknotów na złoto. Posiadacze
banknotów mogli otrzymać na żądanie wypłatę w złocie po
ustalonym wcześniej kursie. Zapewniono też nieograniczoną
swobodę przywozu i wywozu złota za granicę. Zobowiązano

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.13)

ponadto Bank Anglii do emisji banknotów, dopasowanej do
posiadanych w skarbcu rezerw złota. Chodziło o to, aby każdy
posiadacz banknotów mógł je w razie potrzeby wymienić na
złoto. W 1844 r. wprowadzono w Anglii, dla przeciwdziałania
inflacji, ścisłą kontrolę emisji pieniądza poprzez ustalenie
związku emisji pieniądza ze zgromadzonymi w systemie
bankowym zasobami złota.

Prawie pół wieku później (w 1865 r.) cztery kraje

europejskie (Francja, Włochy, Belgia i Szwajcaria) przyjęły
wspólną

jednostkę

monetarną

(franka)

zabezpieczoną

rezerwami złota i srebra. System ten nazwany został
bimetalizmem. Po kilkunastu latach (w 1879 r.) kraje te
zrezygnowały jednak z bimetalizmu (systemu dwukruszcowego)
na rzecz tzw. standardu złota (systemu jednokruszcowego). W
roku 1871 system waluty złotej wprowadzony został przez
Niemcy, w 1879 r. de facto przez Stany Zjednoczone (formalnie
od 1900), następnie zaś przez Austro-Węgry, Holandię, kraje
skandynawskie, Rosję, kraje Ameryki Łacińskiej i Japonię. Do
1914 r. system waluty złotej stał się powszechnym systemem
walutowym; występował aż w 41 krajach. Tym samym pod
koniec XIX w. system waluty złotej stał się międzynarodowym
systemem walutowym. Zasady jego funkcjonowania w
krajach, które oparły swoje

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.14)

wewnętrzne systemy walutowe na złocie, były bowiem
identyczne. Był on wynikiem dotychczasowej ewolucji pieniądza.
Jego wprowadzenie było sankcjonowane odpowiednimi aktami
prawnymi

władz

państwowych.

Nie

opierał

się

międzynarodowych porozumieniach regulujących jego działanie
w skali międzynarodowej, ale był wynikiem dotychczasowej
praktyki handlowej i bankowej. Reguły tego systemu
akceptowały dobrowolnie władze pieniężne w poszczególnych
krajach.

System

waluty

złotej

funkcjonował

według

następujących reguł przestrzeganych przez banki centralne:

• emisja banknotów była podporządkowana wymogowi pokrycia
rezerwami złota;

• bank centralny był zobowiązany do kupna i sprzedaży złota po
stałej cenie w walucie krajowej;

•występowała pełna wzajemna wymienialność wszystkich form
pieniądza, w tym przede wszystkim banknotów na złoto;

• istniała swoboda wywozu i przywozu złota w skali
międzynarodowej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.15)

Przez pojęcie systemu waluty złotej będziemy

rozumieli taki międzynarodowy system walutowy, w którym
obieg pieniężny oparty został na złocie. Funkcjonował on w
przybliżeniu w latach 1880(1870)-1914, a więc w okresie
obowiązywania niczym niezakłóconych zasad wolnej konkurencji
i wolnego handlu. Przed jego pojawieniem się nie istniał
międzynarodowy system walutowy obejmujący swym zasięgiem
większość państw. System waluty złotej jako międzynarodowy
system walutowy funkcjonował do 1914 r. (a więc do I wojny
światowej). W systemie tym złoto pełniło cztery podstawowe
funkcje:

• miernika wartości,

• środka płatniczego,

• środka gromadzenia rezerw,

• środka cyrkulacji.

Pełniąc funkcję miernika wartości, złoto służyło do

porównywania cen w skali międzynarodowej. Jako środek
płatniczy złoto służyło do rozliczeń w skali międzynarodowej z
tytułu transakcji zakupu-sprzedaży towarów i usług, gdyż było
powszechnie akceptowane. Jako środek gromadzenia rezerw
na rachunkach bankowych, złoto zachęcało do rozwoju handlu
międzynarodowego.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.16)

Te trzy funkcje musiały być spełnione przez złoto

obligatoryjnie, natomiast czwarta funkcja — środka cyrkulacji
— miała znaczenie uzupełniające, ponieważ złote monety
używane były w transakcjach kupna-sprzedaży nie tylko między
osobami prawnymi, lecz także osobami fizycznymi.

U podstaw międzynarodowego systemu walutowego

opartego na złocie znajdowały się cztery nienaruszalne
zasady.

Pierwszą

zasadą

było

wyznaczenie

wartości

jednostki walutowej w złocie, a więc wagowej zawartości
złota w jednostce monetarnej. Nosiła ona nazwę parytetu
złota. Parytet z założenia był stały, chyba że stan gospodarki
tak znacznie się pogorszył, iż utrzymanie ustalonego wcześniej
parytetu stało się niemożliwe. Jego zmiana informowała jednak
partnerów zagranicznych o złym stanie gospodarki, dlatego też
kraje starały się za wszelką cenę utrzymać stały parytet.

Drugą zasadą był stały kurs walutowy oparty na

parytecie złota. Parytet złota wyznaczał kurs walutowy przez
porównanie wagi złota przypisanej jednostce pieniężnej. Jeżeli
więc 1 dolar zawierał 1 gram złota, zaś 1 rubel — 0,5 grama, to
na rynku walutowym 1 dolar stanowiłby zawsze równowartość 2
rubli. Ze względu na niezmienność parytetu kurs ten był stały.
Stałość tę zapewniali

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.17)

uczestnicy rynku, mogący kupić (sprzedać) dowolną ilość złota,
płacąc w Stanach Zjednoczonych po 1 dolara za gram, zaś w
Rosji po 2 ruble za gram. Stały kurs walutowy nic oznaczał
jednak, iż jest on całkowicie sztywny, gdyż wahał się w pewnych
granicach, nazwanych punktami złota. Wartość tych punktów
była określona przez koszty transportu i ubezpieczenia złota w
czasie przewozu między krajami. Górny punkt złota był przy tym
wyznaczony przez kurs parytetowy powiększony o koszty
ubezpieczenia i przesyłki złota z kraju deficytowego do kraju
nadwyżkowego. Natomiast dolny punkt złota był określony przez
kurs parytetowy pomniejszony o koszty wysyłki i ubezpieczenia
złota.

Zrozumienie mechanizmu ustalania granic wahań

kursowych ułatwi nam przykład liczbowy.
Przypuśćmy, że parytet dolara wynosi 20 dolarów za uncję, a
parytet funta — 4 funty za uncję złota. Obliczony na podstawie
parytetu złota kurs obu walut wynosi wówczas 1 GBP = 5 USD.
Przyjmijmy dodatkowo, że koszt transportu i ubezpieczenia złota
między Stanami Zjednoczonymi i Wielką Brytanią (lub
odwrotnie) wynosi 5% jego ceny. Dolny i górny punkt złota
wynoszą wówczas 4,75 USD za funta i 5,25 USD za funta.
Transakcje zakupu i sprzedaży walut po

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.18)

kursie nieznajdującym się w tym przedziale nie są do
zaakceptowania przez partnerów. Gdyby bowiem w Nowym
Jorku żądano za 1 funta 5,30 USD, to importer amerykański,
chcący zapłacić swemu brytyjskiemu partnerowi za zakupione
towary 1000 GBP, zdecydowałby się na zamianę w banku
amerykańskim 5000 USD na 250 uncji złota, następnie pokryłby
koszty jego transportu do Londynu w wysokości 250 USD i
zamieniłby złoto w banku londyńskim na funty. Zgodnie z
parytetem funta za 250 uncji otrzymałby 1000 GBP. Licząc z
kosztem transportu i ubezpieczenia, wejście w posiadanie tej
sumy kosztowałoby go łącznie 5250 USD, co daje kurs 5,25 USD
za 1 funta. Łatwo obliczyć, że w porównaniu z ewentualnym
zakupem 1000 GBP po kursie 5,30 USD za funta, oszczędził on
50 USD. W tej sytuacji zrozumiałe staje się, że transakcje po
kursie wyższym niż 5,25 USD za funta są nieopłacalne dla
Amerykanów.
Podobny mechanizm działa w przypadku, gdy proponowany kurs
wymiany znajduje się poniżej dolnego limitu i wynosi 4,50 USD
za 1 funta. Przyjmijmy, że importer brytyjski chce zapłacić 4500
USD za towary zakupione w Stanach Zjednoczonych. Gdyby
chciał wejść w ich posiadanie po kursie 4,50 USD, musiałby
wydać na nie 1000 GBP. Znając jednak parytet dolara i funta w
złocie,

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.19)

decyduje się na inne rozwiązanie. Wymienia 900 GBP na złoto i
otrzymuje za to 225 uncji. Następnie ponosi koszty
ubezpieczenia i przewozu złota do Stanów Zjednoczonych w
wysokości 45 GBP, gdzie wymienia 225 uncji na dolary,
otrzymując za nie 4500 USD. W sumie zatem importer brytyjski
wszedł w posiadanie 4500 USD za 945 GBP, a więc wydał o 55
GBP mniej, niż gdyby zdecydował się kupić dolary po kursie 1
GBP = 4,5 USD. Zrozumiałe zatem, że transakcje po kursie
niższym niż 4,75 USD za funta są nieopłacalne dla Brytyjczyków.

Trzecią

zasadą

systemu

waluty

złotej

było

zobowiązanie banku centralnego do kupna i sprzedaży złota po
stałej cenie określonej przez parytet. Każdy posiadacz
banknotów emitowanych w danym kraju mógł je wymienić na
złoto w banku centralnym po cenie parytetowej bez żadnych
ograniczeń. Posiadacze złota mogli natomiast wymienić je na
banknoty

banku

centralnym

po cenach parytetowych.

Czwartą zasadą, na której oparty został system waluty

złotej, była możliwość wywozu i przywozu złota z zagranicy. Co
więcej, istniała pełna wymienialność banknotów papierowych
(walut krajowych) w skali międzynarodowej w proporcjach
określonych przez ilości złota, jakie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.20)

reprezentowały. Umożliwiało to określenie cen towarów jednego
kraju w walucie innego kraju, a więc porównanie cen krajowych i
zagranicznych

oraz

rentowności

transakcji

handlowych

zawieranych na rynku światowym. Jednocześnie pozwalało to na
swobodny obrót dewizowy między poszczególnymi krajami.
Dewizy mogły być swobodnie sprzedawane i kupowane za
walutę krajową.

W systemie waluty złotej występowały

cztery

podstawowe podmioty (grupy podmiotów) decydujące o jego
funkcjonowaniu, tj. bank centralny, banki komercyjne,
przedsiębiorstwa, konsumenci. Nie należało do nich
państwo, którego rola sprowadzała się do ustalania zasad
prawnych stanowiących podstawę funkcjonowania systemu
waluty

złotej.

Państwo

odpowiedzialne

było

też

przestrzeganie tych zasad przez podmioty gospodarcze.

Najważniejszym podmiotem gospodarczym systemu

waluty złotej był bank centralny emitujący banknoty i
ustalający stopę dyskontową. Podstawę stanowił zasób złota w
skarbcu. Gdy złota przybywało, bank centralny zwiększał emisję
banknotów do poziomu gwarantującego ich wymianę na złoto.
Gdy złota w skarbcu ubywało, bank centralny zmniejszał ilość
banknotów na rynku do poziomu wyznaczonego przez zasoby
złota w skarbcu. Chodziło o to, aby w razie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.21)

potrzeby każdy posiadacz banknotów mógł je wymienić na
kruszec bez ograniczeń.

Zmianom ilości banknotów w obiegu towarzyszyły

zmiany stopy dyskontowej, czyli swego rodzaju informacji
przekazywanej przez bank centralny bankom komercyjnym.
Jeżeli zwiększała się emisja banknotów, a więc gdy złota w
skarbcu

przybywało,

bank

centralny

obniżał

stopę

dyskontową,

sygnalizując

pozostałym

podmiotom

gospodarczym, iż sytuacja gospodarcza kraju poprawiła się i
nadchodzi okres dobrej koniunktury. Zwiększenie ilości złota w
skarbcu stanowiło następstwo dodatniego salda bilansu
handlowego powstałego w wyniku przewagi eksportu nad
importem (większej konkurencyj-ności towarów krajowych w
porównaniu z towarami zagranicznymi). Jeżeli zmniejszała się
emisja banknotów, a więc gdy złota w skarbcu ubywało,
bank centralny podwyższał stopę dyskontową, informując
pozostałe podmioty gospodarcze, iż sytuacja gospodarcza kraju
pogorszyła się i nadchodzi okres złej koniunktury. Zmniejszenie
ilości złota w skarbcu było bowiem konsekwencją ujemnego
salda bilansu handlowego, a więc mniejszej konkurencyjności
towarów krajowych w stosunku do towarów zagranicznych.
Oznaczało to, że zmiany w bilansie handlowym (przy założeniu
braku przepływów kapitałowych),

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.22)

powodujące zmiany rezerw złota w banku centralnym, pociągały
za sobą zmiany ilości banknotów w krajowym obiegu
pieniężnym. Tym samym równowaga (lub jej brak) bilansu w
stosunkach zewnętrznych miała nadrzędną rolę w stosunku do
równowagi wewnętrznej.

Drugą grupą podmiotów, na których oparty został

system waluty złotej, były banki komercyjne. Ich podstawowa
rola sprowadzała się do udzielania kredytu komercyjnego
pozostałym podmiotom gospodarczym. Środki na ten cel banki
komercyjne pożyczały z banku centralnego, płacąc za nie
procent w wysokości stopy dyskontowej. Gdy więc stopa
dyskontowa została przez bank centralny obniżona, taniał
również kredyt oferowany przez banki komercyjne. W sytuacji
przeciwnej, gdy bank centralny podwyższał stopę dyskontową,
drożał również kredyt oferowany przez banki komercyjne.
Oczywiście banki komercyjne mogły nie zmieniać stóp
procentowych

(mimo

podwyżki

bądź

obniżki

stóp

dyskontowych). W przypadkach tych jednak musiało to
oznaczać zmianę wielkości zysku osiąganego przez banki
komercyjne z udzielanego kredytu.

Trzecią grupą podmiotów, na których oparty został

system

waluty

złotej, były przedsiębiorstwa produkcyjne, handlowe i
usługowe korzystające z

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.23)

kredytów udzielanych przez banki komercyjne. Gdy rosło
oprocentowanie

kredytów

komercyjnych,

malało

zainteresowanie przedsiębiorstw zaciąganiem kredytów, rosły
bowiem ich koszty, co negatywnie oddziaływało na rentowność
produkcji. Natomiast gdy oprocentowanie kredytów malało,
przedsiębiorstwa

zwiększały

swe

zainteresowanie

ich

zaciąganiem. Następstwem wzrostu stopy procentowej było
więc osłabienie działalności gospodarczej, rezygnacja z
inwestycji czy zwiększania zatrudnienia i rozwoju produkcji.
Efektem obniżki stopy procentowej była sytuacja całkowicie
przeciwna, a mianowicie wzrost zainteresowania rozwojem
produkcji i inwestycji, wzrost zatrudnienia.

Czwartą grupą podmiotów systemu waluty złotej byli

konsumenci. Dla nich głównym miernikiem stanu
koniunktury były dochody osobiste. Dochody te rosły, gdy
zwiększało

się

zapotrzebowanie

przedsiębiorstw

dodatkowych pracowników, a więc gdy zwiększały się produkcja
i inwestycje. Dochody pracowników spadały, gdy zmniejszało się
zapotrzebowanie przedsiębiorstw na dodatkowych pracowników,
a więc gdy obniżały się produkcja i inwestycje. Oznaczało to, iż
zmiana rezerw złota w skarbcu decydowała o aktywności
wszystkich czterech grup podmiotów gospodarczych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.24)

Mechanizm funkcjonowania systemu waluty złotej składał
się z dwóch faz: wzrostu (ożywienia) aktywności gospodarczej
(fazy inflacyjnej) i spadku (osłabienia) tej aktywności (fazy
deflacyjnej).

Fazę ożywienia aktywności inicjowało zwiększenie

rezerw złota w skarbcu, będące następstwem dodatniego salda
bilansu handlowego. W efekcie bank centralny zwiększał emisję
banknotów i obniżał stopę dyskontową. Banki komercyjne
obniżały

stopę

procentową,

oferując

tańsze

kredyty.

Przedsiębiorstwa aktywizowały swą działalność, zwiększając
produkcję i inwestycje, a także zatrudnienie i płace. W rezultacie
rosły dochody ludności, a w konsekwencji i popyt. W
następstwie rosły ceny i nasilały się tendencje inflacyjne,
obniżała się więc konkurencyjność produkcji krajowej, rosła zaś
atrakcyjność towarów importowanych. Wynikiem tego było
pogarszanie się sytuacji w handlu zagranicznym, narastanie
deficytu bilansu handlowego i konieczność jego równoważenia
odpływem złota. Ilość dewiz zagranicznych, które w pewnym
okresie napłynęły do danego kraju, była bowiem mniejsza od
ilości dewiz niezbędnych do zapłacenia za towary i usługi
importowane do danego kraju. Różnicę tę trzeba było więc
zrównoważyć odpływem złota.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.25)

Fazę osłabienia aktywności gospodarczej rozpoczynało

zmniejszenie rezerw złota w skarbcu w następstwie ujemnego
salda bilansu handlowego. W konsekwencji bank centralny
ograniczał emisję banknotów, dopasowując ich ilość do
rozmiarów rezerw złota, podwyższał też stopę dyskontową,
informując pozostałe podmioty gospodarcze o pogarszającym
się stanie gospodarki. Banki komercyjne podwyższały stopy
procentowe, limitując w ten sposób dostęp do kredytów.
Przedsiębiorstwa

ograniczały

działalność

gospodarczą,

zmniejszając zatrudnienie i płace. Obniżały się dochody
ludności, a w konsekwencji malał popyt i spadały ceny towarów
konsumpcyjnych.

Rozpoczynała

się

faza

deflacyjna w

gospodarce. W efekcie towary krajowe stawały się relatywnie
tańsze w stosunku do zagranicznych, poprawiał się więc stan
bilansu handlowego. Po pewnym czasie ilość dewiz
zagranicznych

rynku

danego

kraju

przewyższała

zapotrzebowanie na nie, a więc złoto przypływało do tego kraju,
i rozpoczynała się ponownie faza pierwsza — inflacyjna.

System waluty złotej opierał się na założeniu

automatycznego przywracania równowagi bilansu handlowego,
a co za tym idzie także bilansu płatniczego. Zapewniały to dwa
mechanizmy: dochodowy i cenowy, składające się na
mechanizm funkcjonowania systemu waluty złotej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.26)

Zgodnie z mechanizmem dochodowym w warunkach

deficytu bilansu handlowego następował spadek wydatków, a za
nim spadek produktu krajowego brutto. W ślad za tym
występował

spadek

importu,

wzrost

eksportu,

potem

zrównoważenie bilansu handlowego, a następnie nadwyżka
eksportu nad importem. W efekcie pojawiały się tendencje do
wzrostu wydatków globalnych, wzrost produktu krajowego
brutto, wzrost importu i obniżka eksportu. Zgodnie z
mechanizmem cenowym ujemny bilans handlowy i związany
z tym odpływ złota powodował spadek ilości pieniądza w obiegu
i w konsekwencji obniżenie się poziomu cen krajowych.
Wpływało to pozytywnie na konkurencyjność eksportu i
negatywnie na konkurencyjność importu. Dodatni bilans
handlowy oddziaływał na poziom cen krajowych odwrotnie, co
negatywnie wpływało na konkurencyjność eksportu i pozytywnie
na konkurencyjność importu. Mechanizm powrotu do równowagi
był przywracany wraz z przepływem złota w relacji kraj –
zagranica.

System waluty złotej w poszczególnych krajach

funkcjonował dopóty, dopóki bank centralny zabezpieczał
wymienialność banknotów na złoto, a więc dopóki złoto nie tylko
odpływało ze skarbca, ale również do niego przypływało.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.27)

Na zasoby złota w skarbcu oddziaływały dwa czynniki: stan
bilansu handlowego (i oczywiście płatniczego) oraz zaufanie
do waluty krajowej. W pierwszym przypadku chodziło o to,
aby w zależności od fazy cyklu koniunkturalnego bilans
handlowy był przemiennie raz dodatni, raz ujemny. W drugim
przypadku chodziło o zaufanie do parytetu waluty krajowej, a
więc do wartości tej waluty w stosunku do złota. Zmniejszenie
tego zaufania przejawiało się wzrostem zainteresowania
posiadaczy banknotów ich wymienialnością na złoto według
parytetu złota. Zwiększenie zaufania oznaczało tendencję
przeciwną. W okresie funkcjonowania systemu waluty złotej
zarówno stan bilansu handlowego, jak też poziom zaufania do
walut krajowych kształtowały się w poszczególnych krajach
przemiennie. W pewnych okresach powodowały one wzrost
rezerw złota w bankach centralnych, w innych ich spadek. W
sumie jednak utrzymywały się rezerwy złota umożliwiające
normalne funkcjonowanie systemu.

Sztywny kurs danej waluty w stosunku do złota,

połączony z obowiązkiem wymiany banknotów na złoto,
nakładał na władze monetarne bardzo restrykcyjne zasady
dotyczące zmian podaży pieniądza: mogła się ona zmienić
wyłącznie wtedy, gdy zwiększyły się lub zmniejszyły rezerwy
złota pozostające w posiadaniu władz monetarnych. Nadwyżka
lub deficyt w bilansie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.28)

płatniczym były finansowane poprzez przepływy złota pomiędzy
bankami centralnymi. Aby uniknąć konieczności przekazywania
złota, banki centralne starały się utrzymywać sytuację, w której
nadwyżka (deficyt) w rachunku obrotów bieżących występowała
równocześnie z deficytem (nadwyżką) na rachunku obrotów
kapitałowych. W takiej sytuacji bowiem obroty handlowe były
finansowane całkowicie przez pożyczki międzynarodowe i nie
występowała konieczność przemieszczania rezerw złota
pomiędzy krajami.

Mechanizm przywracania równowagi bilansu płatniczego

w systemie waluty złotej jest analogiczny do cenowego
mechanizmu dostosowawczego bilansu płatniczego. Powiązanie
kursu walutowego ze złotem pozwalało na szybkie przywrócenie
równowagi bilansu płatniczego, podporządkowywało jednak
zmiany podaży pieniądza (a co za tym idzie — zmiany cen)
sytuacji zewnętrznej.

System waluty złotej funkcjonował w latach 1870-

1914 w trójkącie: Europa Zachodnia, Stany Zjednoczone,
pozostałe kraje (Europa Środkowa i Wschodnia, Ameryka
Łacińska). Europa Zachodnia była eksporterem wyrobów
przemysłowych zarówno do Stanów Zjednoczonych, jak też do
pozostałych krajów. Importowała natomiast żywność i surowce
ze Stanów Zjednoczonych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.29)

Dla bilansu złota w skarbcu zasadnicze znaczenie miał więc
handel Europy Zachodniej ze Stanami Zjednoczonymi. W
obrotach z pozostałymi krajami Europa Zachodnia miała bowiem
permanentnie bilans dodatni, a Stany Zjednoczone — bilans
ujemny. Gdy w Europie Zachodniej była dobra koniunktura, a jej
bilans handlowy ze Stanami Zjednoczonymi był dodatni, złoto
wypływało ze skarbców amerykańskich i wpływało do skarbców
europejskich. W Stanach Zjednoczonych była wówczas faza złej
koniunktury, i odwrotnie.

Podstawowe ogniwa międzynarodowego systemu waluty

złotej

Europa

Zachodnia

Pozostałe

kraje

Wyroby
przemysłowe

Surowce i żywność

Wyroby
przemysło
we

Surowce
i używki

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.30)

Jeżeli chodzi o pozostałe kraje, to w stosunkach ze

Stanami Zjednoczonymi miały one stale bilans dodatni (złoto
amerykańskie permanentnie zasilało więc skarbce tych krajów).
W stosunkach z Europą Zachodnią pozostałe kraje miały
natomiast stale bilans ujemny, co oznaczało potrzebę
regulowania tego deficytu przepływami złota.

Funkcjonowanie międzynarodowego systemu waluty

złotej wymagało zaufania, jeżeli nie do wszystkich krajowych
systemów waluty złotej, to przynamniej do głównych walut
należących do systemu. Wyrazem tego zaufania było
przekonanie, iż nie zostanie zawieszona wymienialność
banknotów na złoto, a także iż nie będzie wstrzymany
międzynarodowy transfer złota. Przekonanie to znajdowało
swoje odzwierciedlenie w praktyce do wybuchu wojny
światowej.

Początek

wojny

spowodował

zawieszenie

wymienialności banknotów na złoto w bankach centralnych, a
jednocześnie wstrzymał międzynarodowy transfer złota. Tym
samym system waluty złotej przestał funkcjonować.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.31)

Po I wojnie światowej kraje usiłowały powrócić do

systemu waluty złotej, dla większości z nich było to jednak
zadanie niezwykle trudne bądź wręcz niewykonalne. Podczas I
wojny światowej pogłębiły się bowiem różnice w poziomie
rozwoju gospodarczego, które narastały zresztą od wielu lat w
czasie obowiązywania systemu waluty złotej. Do ścisłej czołówki
ekonomicznej awansowały Stany Zjednoczone, które w
stosunkach z Europą Zachodnią zaczęły mieć stałą nadwyżkę w
bilansie handlowym. W efekcie złoto płynęło jednokierunkowo
do skarbca amerykańskiego. W tym samym czasie jednocześnie
w wielu krajach spadło zaufanie do realności parytetów walut
wewnętrznych, będących gwarancją stałych kursów wymiany
banknotów na złoto. Wszystko to razem sprawiło, że po I wojnie
światowej powrócono nie do pierwotnego systemu waluty złotej,
lecz do postaci skorygowanej, zwanej podsystemem waluty
sztabowo-złotej (gold bullion standard). Główne zasady tego
podsystemu były identyczne jak systemu klasycznej waluty
złotej, dlatego nie należy go traktować jako samodzielnego
systemu walutowego, ale jako przekształconą formę systemu
waluty złotej.

Nadal wartość waluty określano w stosunku do złota,

ustalając w ten sposób parytet złota. Na parytecie oparto kurs
walutowy, co było równoznaczne

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.32)

ze stabilizacją tego kursu w dłuższym okresie. Zachowano też
swobodę transferu złota w skali międzynarodowej. Różnica
dotyczyła wymienialności banknotów na złoto. O ile w systemie
waluty złotej gwarantowano wymianę każdej ilości banknotów
na złoto (w tym także banknotów pojedynczych), o tyle w
podsystemie waluty sztabowo-złotej dopuszczona została
wyłącznie

wymiana

większych

ilości

banknotów,

umożliwiających otrzymanie sztaby złota (która w różnych
krajach była różnej wielkości; np. w Belgii na jej zakup potrzeba
było 9114 dolarów, zaś we Francji 3645 dolarów). Chodziło o
ograniczenie dostępu do złota indywidualnym konsumentom, a
w konsekwencji o wyeliminowanie nerwowego reagowania
konsumentów na każdą pogłoskę o możliwym zawieszeniu
wymienialności banknotów na złoto. Zakładano, że waluta
sztabowo-złota zapobiegnie przepływowi złota z obrotu
rynkowego do prywatnych sejfów, pozostawiając je do
dyspozycji banku centralnego.

Dopuszczenie posiadaczy

większych ilości banknotów do wymienialności na sztaby złota
uzasadniono tym, iż będą to głównie producenci oraz inwestorzy
kierujący się inną logiką niż indywidualni konsumenci. Logikę tę
determinuje mianowicie dążenie do maksymalizacji zysku przez
rozwój produkcji na potrzeby rynku wewnętrznego i eksportu.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.33)

Niestety, oczekiwania te nie potwierdziły się w praktyce.
Wymianie banknotów na sztaby złota nie towarzyszył rozwój
eksportu w takim stopniu, który gwarantowałby zwiększenie
zasobów złota w skarbcach banków centralnych. Wad tych
pozbawiony miał być podsystem waluty dewizowo-złotej,
będący kolejną wersją systemu waluty złotej.

W podsystemie dewizowo-złotym (gold exchange

standard) wprowadzone zostały dalsze utrudnienia w wymianie
banknotów na złoto. Wymianę taką umożliwiono wyłącznie
posiadaczom dewiz. Trzeba było więc najpierw uzyskać za
granicą dewizy, aby za nie kupić sztabę złota. Podsystem ten
miał skłonić krajowych producentów do rozwoju produkcji na
eksport, aby poprawić saldo bilansu handlowego i zapewnić
dopływ złota z zagranicy do skarbca krajowego. Nie odwróciło to
jednak tendencji w międzynarodowym przepływie złota.
Napływało ono do skarbców państw o najsilniejszych
gospodarkach, a więc głównie do Stanów Zjednoczonych i
Wielkiej Brytanii. W przeciwieństwie do nich skarbce państw
nienadążających w rozwoju gospodarczym za wymienionymi
pozostawały puste.

Powodem

tych

zjawisk

była

pogłębiająca

się

nierównowaga strukturalna między krajami rozwijającymi się
najszybciej (USA) a krajami o

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.34)

najniższym tempie rozwoju. Przyczyn niewydolności systemu
waluty złotej należało więc szukać nie w wadliwym
administrowaniu

systemem,

lecz

nasilających

się

rozbieżnościach między możliwościami systemu waluty złotej a
potrzebami

ograniczania

narastających

niedopasowań

strukturalnych w ówczesnym świecie. Mankamenty systemu
waluty złotej nie miały bowiem charakteru technicznego, ale
strukturalny.

Oba podsystemy waluty złotej (podsystem sztabowo-

złoty i dewizowo-złoty) nie tylko nie usunęły mankamentów
systemu waluty złotej, lecz jeszcze pogłębiły chaos na rynku
walutowym. Zwiększyła się również nierównowaga płatnicza
w stosunkach międzynarodowych. Efektem był wielki kryzys
gospodarczy

(1929-1933),

wyrażający

się

drastycznym

spadkiem produkcji, wzrostem bezrobocia, ograniczeniem
dochodów ludności, a w ślad za tym — spadkiem obrotów
handlu zagranicznego. Kryzys ten doprowadził do załamania się
systemu waluty złotej, łącznie z podsystemami sztabowo-złotym
i dewizowo-złotym. Jedynie w krajach tzw. bloku złota (Belgia,
Francja, Holandia, Włochy, Szwajcaria i Polska) nadal
przestrzegano podstawowych zasad systemu waluty złotej (w
niektórych aż do 1936 r.).

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.35)

Załamaniu systemu waluty złotej towarzyszyło zerwanie

z dogmatem, iż równowaga zewnętrzna ma pierwszeństwo
przed równowagą wewnętrzną w kształtowaniu dynamiki i
struktury

gospodarczej

poszczególnych

krajów.

Kraje

zrezygnowały również z kierowania się innymi zasadami, na
których opierał się system waluty złotej.

Drukowanie pustego pieniądza zaowocowało w wielu

krajach hiperinflacją (najbardziej dramatyczna i najsłynniejsza
hiperinflacją miała miejsce w Niemczech, gdzie pomiędzy 1919
a 1923 r. ceny wzrosły o 481,5 miliarda procent!). W warunkach
ogromnego bezrobocia poszczególne państwa nie były bowiem
gotowe podporządkować się wymogom systemu, który
przedkładał

równowagę

zewnętrzną

nad

równowagę

wewnętrzną. W obliczu narastającego kryzysu poszczególne
kraje próbowały uzyskać równowagę zewnętrzną, a także
poprawić koniunkturę, dewaluując swoje waluty. Jednak
dewaluacja w jednym kraju powodowała najczęściej podjęcie
decyzji o obniżeniu kursu walut w innych krajach, gdyż w ten
sposób nie chciały one dopuścić do pogorszenia cenowej
konkurencyjności swych dóbr. Powstała w ten sposób fala
dewaluacji nie tylko nie poprawiała sytuacji płatniczej
poszczególnych krajów, ale w istotny sposób destabilizowała
handel

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.36)

międzynarodowy. Spowodowany tym chaos był dodatkowo
pogłębiony ostrą polityką protekcjonistyczną, która w przypadku
stosunków między niektórymi krajami nabierała charakteru
wojen celnych. Brak sprawnego międzynarodowego systemu
walutowego oraz protekcjonizm doprowadziły w sumie do
dramatycznego spadku obrotów handlu międzynarodowego w
latach trzydziestych XX w.

Druga połowa lat trzydziestych przyniosła poprawę

koniunktury w świecie i ponowny wzrost obrotów handlowych.
Atmosfera narastającego napięcia politycznego w Europie,
militarystyczna polityka Japonii oraz pojawienie się tendencji
izolacjonistycznych w Stanach Zjednoczonych nie sprzyjały
jednak podejmowaniu współpracy międzynarodowej, mającej na
celu doprowadzenie do powstania nowego międzynarodowego
systemu walutowego.

Powrót do systemu złotego okazał się dla większości

krajów nieudany. Wielka Brytania przywróciła przedwojenny kurs
wymiany funta na złoto, nie wzięto jednak pod uwagę faktu, iż
poziom cen zdecydowanie różnił się od przedwojennego. Nowy
kurs walutowy okazał się niewłaściwy, Wielka Brytania zapłaciła
za to długotrwałą stagnacją gospodarczą (musiała przy tym
dokonać

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.37)

rewaluacji funta). Kryzys w Wielkiej Brytanii miał z kolei
ogromne znaczenie dla krajów, które — zgodnie z rekomendacją
konferencji w Genui (1922) — utrzymywały swoje rezerwy w
walucie brytyjskiej. Gdy na skutek globalnego kryzysu w 1929 r.
państwa utrzymujące swoje rezerwy w funtach zaczęły
gwałtownie wymieniać je na złoto, Wielka Brytania została
zmuszona do zerwania ze sztywnym kursem funta w stosunku
do złota.

Po krótkotrwałym okresie płynnych kursów walutowych

wiele krajów próbowało powrócić do systemu waluty sztabowo-
złotej, wcześniej zmieniając jednak parytet, zgodnie z którym
waluta mogła być wymieniana na złoto. Inne kraje, aby nie
dopuścić do rewaluacji ich walut w stosunku do funta, również
zdewaluowały swoje waluty. Dewaluacje w kolejnych krajach
miały na celu zwiększenie ich konkurencyjności na arenie
międzynarodowej, co miało pomóc w walce z wszechobecnym
kryzysem. W celu zwiększenia popytu na swoje towary, oprócz
konkurencyjnych dewaluacji, wiele krajów wprowadziło wysokie
taryfy celne, ograniczając przez to kontakty handlowe, oraz
zakazało dokonywania prywatnych transakcji kapitałowych.
Tego typu polityka (znana w literaturze anglojęzycznej pod
nazwą beggar-thy-neighbour policy)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.38)

doprowadziła

znacznych

zaburzeń

rynkach

międzynarodowych,

ograniczenia

wymiany

handlowej

zachwiania stabilności rynków finansowych.

Przez pojęcie waluty papierowej będziemy rozumieli

taki pieniądz, który zrywa bezpośrednie związki ze złotem. W
systemie waluty papierowej przede wszystkim przestał istnieć
bezpośredni związek między kursem walutowym a parytetem
złota. Kurs walutowy mógł być kształtowany o wiele swobodniej
niż w systemie waluty złotej. Z obiegu zostały też wycofane
złote monety, pozostały tylko banknoty i monety z kruszców
nieszlachetnych, przy czym banki centralne zawiesiły
wymienialność banknotów na złoto. Za banknoty można było
kupić złoto, ale po cenie komercyjnej w punktach sprzedaży
złota. Ponadto złoto przestało być wykorzystywane do
wyrównywania salda bilansu handlowego między krajami.

Wszystkie wymienione zmiany były niezbędne do

zastąpienia

prymatu

równowagi

zewnętrznej

nadrzędnością

równowagi

wewnętrznej. Przewaga równowagi zewnętrznej oznaczała, iż
dodatni bilans handlowy stanowił podstawowy czynnik
ożywienia koniunktury w gospodarce, zaś bilans ujemny był
czynnikiem osłabienia koniunktury. Przy tym nie było na to rady,
rząd bowiem nie miał prawa interweniować, a bank centralny
musiał kierować się

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.39)

ściśle określonymi zasadami będącymi pochodną nadrzędności
równowagi zewnętrznej nad równowagą wewnętrzną.

Kryzys z lat 1929-1933 sprawił, że bilanse handlowe

niemal wszystkich krajów były permanentnie ujemne, co
oznaczało dla nich długi okres złej koniunktury, a w
konsekwencji spadek produkcji, wzrost bezrobocia i wiele innych
negatywnych zjawisk. Dlatego też poza kilkoma wyjątkami
większość krajów zrezygnowała z systemu waluty złotej.

System pieniądza papierowego umożliwił przede

wszystkim

swobodę

prowadzenia

polityki

kursu

walutowego, czego wyrazem była dewaluacja walut i płynne
kursy walutowe. Starano się w ten sposób uatrakcyjnić eksport
(obniżając ceny towarów krajowych na rynkach zagranicznych)
oraz uczynić mniej atrakcyjnym import (podnosząc ceny
towarów importowanych na rynku krajowym). Swoboda
prowadzenia polityki kursu walutowego była przy tym
zróżnicowana, a mianowicie była ona inna w przypadku walut
wymienialnych na inne waluty niż w przypadku braku takiej
wymienialności.
Podsystem wymienialnej waluty papierowej

W przypadku walut wymienialnych na inne waluty, mimo

zawieszenia wymienialności banknotów na złoto, swoboda
zmiany kursu walutowego była

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.40)

niewielka, gdyż groziła wykluczeniem danej waluty z obszaru
dewizowego. Kraje, które utrzymały wymienialność swych walut
na waluty innych krajów mogły uczestniczyć w wolnym obrocie
dewizowym, co znacznie ułatwiło rozliczenia międzynarodowe.
Przez pojęcie dewiz rozumiano przy tym krótkookresowe
zagraniczne należności pieniężne, które ze względu na swą
formę i płynność mogły występować jako międzynarodowe
środki

płatnicze.

Dewizami mogły być przede wszystkim należności wyrażone w
walutach zagranicznych (w pełni wymienialnych) oraz w
substytutach pieniądza międzynarodowego, a więc wekslach,
czekach

przelewach

bankowych.

W przypadku pieniądza papierowego wymienialnego na inne
waluty od-działywanie państwa na deficyt bilansu
handlowego nie mogło się odbywać przez zmianę kursu
walutowego (dewaluację bądź deprecjację waluty wewnętrznej),
lecz

dzięki

ożywieniu

koniunktury

gospodarce

wewnętrznej. Podstawowym narzędziem tego ożywienia było
zwiększanie wydatków budżetowych prowadzące do wzrostu
zatrudnienia, płac, a w konsekwencji wzrostu popytu na rynku.
Podobne skutki rodził wzrost nakładów inwestycyjnych w
sektorze

publicznym

(tzw.

inwestycji

autonomicznych),

uruchamiających mechanizm mnożnika inwestycyjnego. Ważną
rolę odgrywała

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.41)

też obniżka podatków zwiększająca popyt bieżący i inwestycje.
W wyjątkowym przypadku państwo mogło też zwiększyć emisję
pieniądza.

W praktyce gospodarczej lat 30. ubiegłego stulecia liczba

państw, które posiadały waluty wymienialne na inne waluty była
bardzo ograniczona. Poza Stanami Zjednoczonymi i Kanadą do
tej grupy wchodziły: Francja, Belgia, Holandia, Polska,
Szwajcaria, Włochy, Wielka Brytania. Francja i Wielka Brytania
starały się przy tym utrzymać tę wymienialność w ramach tzw.
bloków imperialnych obejmujących kolonie każdego z tych
krajów. Szczególnie rozległy był blok szterlingowy, w ramach
którego kraje członkowskie zapewniły sobie łatwiejszy dostęp do
pożądanych rynków m.in. przez preferencje celne. Pozwalało to
utrzymać wymienialność w ramach bloku.

Rozliczenia w warunkach pieniądza wymienialnego

na inne waluty były stosunkowo proste. Dokonywano ich w
dewizach, a więc w zagranicznych należnościach pieniężnych
możliwych do zrealizowania natychmiast bądź w krótkim
terminie, akceptowanych w obrocie międzynarodowym bez
ograniczeń. Było to możliwe tak długo, jak długo waluta
zagraniczna była godna zaufania. Dewaluacja waluty naruszała
to

zaufanie

prowadziła

jej

wykluczenia

międzynarodowych rozliczeń dewizowych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.42)

Podsystem niewymienialnej waluty papierowej

W przypadku walut niewymienialnych na inne waluty

państwo obejmowało bezpośrednią kontrolą obroty z
zagranicą, co umożliwiało mu ich regulowanie w zależności od
sytuacji gospodarczej. Waluty tych krajów stawały się wyłącznie
walutami

wewnętrznymi,

niewystępującymi

rynku

międzynarodowym.

Eksporterów

zobowiązywano

odsprzedaży państwu dewiz zarobionych za granicą, importerzy
zaś musieli uzyskać zgodę od państwa na zakup dewiz
niezbędnych do zapłacenia za import.

W przypadku pieniądza papierowego niewymienialnego

na inne waluty, poza oddziaływaniem państwa na gospodarkę
wewnętrzną,

stosowano

również

wiele

narzędzi

oddziałujących bezpośrednio na równowagę zewnętrzną.
Należała do nich przede wszystkim dewaluacja waluty
wewnętrznej, dzięki czemu taniały towary krajowe za granicą
oraz drożały towary importowane w kraju. Ważną rolę odgrywały
też subwencje eksportowe oraz cła, ograniczenia ilościowe i
inne metody ograniczania importu.

O wiele bardziej skomplikowane niż w przypadku waluty

wymienialnej były rozliczenia w walucie niewymienialnej,
gdy każdy kraj prowadził autonomiczną politykę gospodarczą i
pieniężną. Rozliczenia te można podzielić

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.43)

na dwustronne i wielostronne kompensaty towarowe.

Dwustronne kompensaty towarowe mogły mieć

przede wszystkim charakter całościowy, a więc nie wymagały
udziału dewiz. W tym przypadku dwa podmioty (każdy z innego
kraju) kupują za granicą towary za taką samą kwotę.
Najprostszą formą tego typu rozliczeń jest barter, czyli taka
forma wymiany dwu towarów (x, y) między dwoma krajami (A,
B), która kończy się zerowym saldem płatniczym. Ważne jest,
aby wartość eksportu towaru x przez kraj A była taka sama, jak
wartość eksportu towaru y przez kraj B. Chodziło o to, aby nie
zaistniała konieczność regulowania salda ujemnego za pomocą
dewiz, których kraje te nie posiadały. Jeżeli dla przykładu cena
towaru x wynosiła 5 USD, zaś towaru y — 10 USD, to
zrównoważenie obrotów mogło zajść, np. przy dwóch
jednostkach towaru x kosztującego 5 USD i jednej jednostce
towaru y kosztującego 10 USD, a także odpowiednio przy 100
tys. jednostek pierwszego towaru i 50 tys. jednostek drugiego
towaru itp.

Poza barterem do kompensaty dwustronnej całościowej

zaliczyć należy transakcje równoległe, polegające na
zawarciu dwu oddzielnych kontraktów — kupna i sprzedaży,
przy czym każdy z kontraktów jest rozliczany oddzielnie. W
każdym z nich ceny i pozostałe warunki realizacji są ustalane
także samodzielnie.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.44)

Ważne jest, aby ich wartość była taka sama, bo tego wymaga
kompensata całościowa. Dwustronne kompensaty towarowe
mogą mieć ponadto charakter częściowy, co oznacza, iż
transakcje kupna-sprzedaży nie są identyczne wartościowo.
Inicjatorem tego typu transakcji jest na ogół kraj cierpiący na
deficyt walut wymienialnych, zainteresowany zrównoważeniem
importu częściowo w dewizach, częściowo zaś w towarach. Ten
typ kompensaty nosi nazwę transakcji wzajemnych.
Kompensatą dwustronną częściową jest także kontrdostawa
polegająca na zapłaceniu za nabytą za granicą fabrykę, linię
technologiczną czy maszynę towarami wytworzonymi po
uruchomieniu produkcji na importowanych urządzeniach.
Dwustronną kompensatą towarową są ponadto transakcje
warunkowe,

przy

czym

warunek

stawia

kupujący,

uzależniający zakup towaru od zgody partnera na zapłacenie za
niego innymi towarami.

Wielostronne kompensaty towarowe polegają na

zapłacie jednemu partnerowi za import należnością za eksport u
drugiego partnera. Przykładowo, kraj A, importując towar z kraju
B, płaci mu należnościami w kraju C za towary, które do kraju C
wyeksportował. Oczywiście musi być na to zgoda wszystkich
trzech krajów. Może się bowiem okazać, że kraj A importuje z
kraju B towar

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.45)

niezwykle atrakcyjny (deficytowy w skali światowej), np. gaz
ziemny. Natomiast jego należność w kraju C jest następstwem
eksportu

tego

kraju

towaru

mniej

atrakcyjnego

(nadwyżkowego w skali światowej), np. żywności. Kompensata
trójstronna oznaczałaby w tym przypadku konieczność
wyeksportowania z kraju C do kraju B towarów o wartości
równej importowi kraju A z kraju B i eksportowi z kraju A do
kraju C. Musiałby to być przy tym towar nie mniej atrakcyjny od
tego, który kraj A kupił w kraju B. Tymczasem kraj C chciałby
wyeksportować do kraju B towar nie bardziej atrakcyjny niż ten,
który mu sprzedał kraj A. Wtedy do kompensaty trójstronnej nie
dojdzie. Warunkiem takiej kompensaty jest bowiem identyczna
atrakcyjność wszystkich trzech towarów występujących w
transakcjach między trzema krajami. Oznacza to, że rozliczenia
wielostronne między krajami o walutach niewymienialnych są
uwarunkowane wieloma klauzulami.

Rozliczenia między krajami zarówno w ramach

kompensaty dwustronnej, jak też wielostronnej odbywają się na
podstawie

umów

międzynarodowym

obrocie

finansowym. Podzielić je można na trzy rodzaje: umowy
clearingowe, umowy kompensacyjne i umowy płatnicze.
Umowy clearingowe opierają się na założeniu braku transferu
dewiz między krajami, zaś

IMPO

RT X

EKSPOR

T Y

Jeżeli Y atrakcyjniejszy niż X to Z nie mniej
atrakcyjny niż X

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.46)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.47)

rozliczenia tych umów są dokonywane w walucie wewnętrznej
jednego z krajów. Umowy kompensacyjne dopuszczają
pewien niewielki przepływ dewiz, ale reszta jest rozliczana na
podobnych zasadach jak w przypadku umów barterowych
(towar za towar). Wreszcie umowy płatnicze dopuszczają
większy niż umowy kompensacyjne przepływ dewiz między
krajami i zwykle rosnący z upływem czasu. Stanowią one formę
przejściową rozliczeń w walucie niewymienialnej i walucie
wymienialnej.
Skutki systemy waluty papierowej

System waluty papierowej doprowadził w okresie

międzywojennym

anarchizacji

życia

gospodarczego,

zakłóceń w wymianie międzynarodowej i związanych z nią
rozliczeniach.

Zapoczątkowała

ucieczka

kapitałów

krótkoterminowych do Stanów Zjednoczonych z niemal
wszystkich krajów Europy Zachodniej i Ameryki Łacińskiej. W jej
efekcie w 1936 r. ostatecznie został zawieszony system waluty
złotej i jego podsystemy nawet w tych krajach, które najdłużej
go utrzymywały, co umożliwiło powszechną dewaluację walut
wewnętrznych. Przeprowadziły ją także jednorazowo te kraje,
które następnie wprowadziły system pieniądza papierowego
wymienialnego. Wielokrotnej dewaluacji dokonały pozostałe
kraje, które wprowadziły system pieniądza

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.48)

papierowego niewymienialnego. W jej efekcie w krajach tych
doszło do hiperinflacji, stagnacji, a następnie recesji
gospodarczej. Kraje o niewymienialnej walucie wewnętrznej
cierpiały jednocześnie na stały i pogłębiający się deficyt bilansu
handlowego i płatniczego. W rezultacie kraje te wprowadziły
kompensatę dwu- i wielostronną. Także kraje rozliczające się w
dewizach nie obeszły się bez ograniczeń dewizowych.

Przez pojęcie systemu waluty kierowanej będziemy

rozumieli międzynarodowy system walutowy stworzony przez
instytucję międzynarodową i przez nią nadzorowany w celu
zapewnienia równowagi płatniczej w stosunkach handlowych
między krajami. W dotychczasowej praktyce wyróżnić można
trzy podsystemy tego typu waluty: międzynarodowy podsystem
walutowy

oparty

stałych

kursach

walutowych,

międzynarodowy podsystem walutowy oparty na zmiennych
kursach walutowych i europejski podsystem walutowy.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.49)

Międzynarodowy podsystem waluty kierowanej oparty
na stałych kursach walutowych

System z Bretton Woods

Przez pojęcie międzynarodowego podsystemu waluty

kierowanej opar- tego na stałych kursach walutowych

będziemy

rozumieli taki system walutowy, który skupia się na
zapewnieniu międzynarodowej równowagi płatniczej bez
potrzeby zmiany kursu walutowego bądź transferu złota
do kraju wierzyciela, wykorzystując do tego pożyczki dolarowe
udzielane

przez

międzynarodową

instytucję

kierującą

podsystemem. Podsystem ten został stworzony w 1944 r. pod
egidą ONZ w Bretton Woods w celu zapobieżenia dalszemu
pogłębianiu się anarchii walutowej, do jakiej doprowadził
upadek systemu waluty złotej i wprowadzenie systemu
pieniądza papierowego. Przedstawiciele 44 państw, które wzięły
udział w konferencji, byli przekonani, że pierwotną przyczyną
dezorganizacji międzynarodowego rynku walutowego było, po
upadku systemu waluty złotej (i jego podsystemów), odejście od
stałych kursów walutowych. Ich zdaniem, zmienne kursy
walutowe pozbawiły międzynarodowy system walutowy
wszelkiej koordynacji i uczyniły go niestabilnym.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.50)

Powrotu do systemu waluty złotej jednak nie było ze

względu na nierównomierne rozłożenie się rezerw złota w skali
świata. Ich przeważająca część znajdowała się pod koniec II
wojny światowej w skarbcach amerykańskich, natomiast
większość krajów w ogóle nie miała rezerw złota bądź posiadała
jego niewielkie ilości. Nie istniała więc możliwość emisji
banknotów w proporcji do posiadanych rezerw złota. Dlatego
też u podłoża systemu waluty kierowanej, wprowadzonej w
Bretton Woods, znalazł się parytet określony jednocześnie
w złocie i w dolarze amerykańskim. Parytet określony w
złocie stanowił podstawę kursów walutowych pieniądza
narodowego. Parytet określony w dolarach stanowił podstawę
kursu centralnego wyznaczanego przez państwa wobec dolara
amerykańskiego. Dolar stał się bowiem kluczową walutą
nowego systemu pieniądza międzynarodowego, a także walutą
rezerwową.

Wartość walut narodowych mogła więc być określana na

podstawie relacji parytetów walut (wobec złota) bądź na
podstawie relacji kursów centralnych (wobec dolara). Obie
relacje powinny dawać taki sam wynik. Tym samym system
waluty kierowanej różnił się od systemu waluty złotej, opartej
wyłącznie na parytecie wyrażonym w złocie.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.51)

Tak skonstruowany system waluty kierowanej miał na

celu powrót do zalet systemu waluty złotej i wyeliminowanie
jego mankamentów. Chodziło przede wszystkim o stabilizację
kursów walutowych. W systemie waluty złotej kursy te były
oparte na stałym parytecie walut krajowych wyrażonym w
złocie. W systemie waluty złotej kierowanej kurs walutowy
został powiązany nie tylko ze złotem, lecz także z dolarem
amerykańskim, przy czym powiązanie ze złotem miało w
większym stopniu charakter formalny, zaś z dolarem —
faktyczny. Dolar ze względu na wymienialność na złoto, po stałej
cenie 35 dol. za uncję złota, stał się walutą rezerwową
zapewniającą płynność międzynarodową.

Kursy rynkowe walut narodowych mogły się różnić od

kursów parytetowych lub centralnych, ale tylko w przedziale
±1%. W przypadku, gdy różnice wahań kursów walutowych były
większe, rządy miały obowiązek interweniować na rynku
walutowym w celu dopasowania kursu rynkowego do kursu
parytetowego. Podstawę tej interwencji stanowiły rezerwy
utrzymywane nie tylko w złocie, lecz także w dolarach. Jeżeli
rezerwy te były wystarczające, wtedy władze monetarne
danego kraju były zobowiązane do odkupienia od innych
banków centralnych własnej waluty. Jeżeli jednak kraj stale
więcej importował niż eksportował, a nie miał własnych rezerw
dewizowych, wtedy

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.52)

musiał zwrócić się do MFW z prośbą o pożyczkę dolarową
krótko- lub średniookresową, aby bilans ten wyrównać. Pożyczkę
taką kraje finansowały własną walutą wewnętrzną. W praktyce
oznaczało to, że kraje finansowały deficyty bilansu płatniczego
własną walutą wewnętrzną, oczywiście za pośrednictwem
dolara. Kredyt dolarowy miał pełnić ważną funkcję stabilizatora
koniunktury. O ile deficyt bilansu handlowego (płatniczego)
uruchamiał w systemie waluty złotej fazę deflacyjną, a więc
spadek produkcji, wzrost bezrobocia, obniżkę cen wewnętrznych
i wiele innych negatywnych zjawisk, o tyle w systemie pieniądza
kierowanego można było temu zapobiec. Kredyt dolarowy
pozwalał wyrównać saldo bilansu płatniczego bez wszystkich
tych problemów, które pociągał za sobą transfer złota w skali
międzynarodowej.

W przypadku, gdy nierównowaga płatnicza danego kraju

miała charakter długofalowy, a więc strukturalny, i doraźna
pożyczka dolarowa jej nie zapobiegła, wtedy kraj musiał zwrócić
się po dodatkowe kredyty, obwarowane koniecznością
podporządkowania krajowej polityki ekonomicznej „opiece"
MFW. W ostateczności kraj mógł wystąpić z prośbą o zmianę
parytetu własnej waluty. Dotyczyło to zwłaszcza sytuacji, gdy
nierównowaga płatnicza była skutkiem długofalowych procesów
inflacyjnych w danym kraju. Dwukrotnie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.53)

tylko miała miejsce tego typu sytuacja. W roku 1949, gdy funt
szterling (a następnie inne waluty z nim związane) został
zdewaluowany o 30%, oraz w 1967 r., gdy funt brytyjski został
zdewaluowany po raz drugi, o 14%. Wielka Brytania otrzymała
zgodę na takie dewaluacje ze względu na trudności związane z
rozpadem Imperium Brytyjskiego i przemiany strukturalne w
gospodarce brytyjskiej.

Stabilizacja kursu walutowego oznaczała konieczność

prowadzenia przez poszczególne kraje skutecznej polityki
antyinflacyjnej. Jednocześnie nadmierna dyscyplina pieniężna
groziła recesją gospodarczą i wszystkimi jej negatywnymi
skutkami.

Podsystem waluty kierowanej oparty na dolarze dopóty

funkcjonował bez zastrzeżeń, dopóki dolar nie był emitowany
przez Stany Zjednoczone w nadwyżkowych ilościach, choć
możliwość taka była całkiem realna od początku istnienia
podsystemu. Uprzywilejowanie dolara przejawiało się tym, że
z jednej strony był walutą narodową, z drugiej zaś stanowił
walutę rezerwową dla wszystkich pozostałych walut
należących do podsystemu wypracowanego w Bretton Woods.
To uprzywilejowanie polegało na tym, iż Stany Zjednoczone nie
musiały bronić poziomu kursu dolara (kosztem posiadanych
walut wymienial-

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.54)

nych i złota), gdyż miały do dyspozycji własny pieniądz — dolara
i mogły go emitować w razie potrzeby. Taką potrzebą była
konieczność finansowania nadwyżki importu nad eksportem.

Do początków lat 60. XX w. Stany Zjednoczone

przestrzegały tej zasady, emitując tyle dolarów, ile było
niezbędne

pokrycia

rozwijającego

się

handlu

międzynarodowego. W połowie lat 60. dysproporcje między
amerykańskim eksportem i importem zaczęły jednak narastać o
wiele szybciej niż wskazywała na to dynamika handlu
międzynarodowego.
Międzynarodowy podsystem waluty kierowanej oparty
na zmiennych kursach walutowych

Przez pojęcie międzynarodowego podsystemu waluty

kierowanej opartego na zmiennych kursach walutowych

będziemy rozumieli taki system walutowy, który do zapewnienia
międzynarodowej równowagi płatniczej wykorzystuje pieniądz
rozrachunkowy specjalnie kreowany przez międzynarodową
instytucję kierującą podsystemem, dopuszczając zmienność
kursów walut narodowych. Przez pojęcie międzynarodowego
pieniądza rozrachunkowego należy rozumieć walutę
kreowaną na mocy porozumienia międzynarodowego w formie
pieniądza rezerwowego i wykorzystywaną

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.55)

wyłącznie do wyrównywania bilansów płatniczych, udzielania
pożyczek, spłaty zobowiązań, nie zaś do płatności w
transakcjach komercyjnych zawieranych na rynku. Waluta ta nie
ma też formy banknotu, nie może więc pełnić funkcji środka
cyrkulacji. Jednostka waluty rozrachunkowej była początkowo
równa 1 USD, a więc 1/35 uncji złota (0,888671 g). Od roku
1974 opierała się na koszyku 16 walut, od 1981 r. na koszyku 5
walut, zaś od pojawienia się euro na koszyku 4 walut (dolar
amerykański, euro, jen japoński i funt szterling), przy czym
udział walut w poszczególnych koszykach się zmieniał.

Międzynarodowy podsystem waluty kierowanej oparty na

zmiennych kursach walutowych, oprócz wykorzystywania
międzynarodowej waluty rozrachunkowej, obejmował wiele
innych zasad funkcjonowania międzynarodowego systemu
walutowego, w tym rezygnację z ustalania w złocie parytetu
walut i oparcia go na koszyku walut. Wprowadzenie
międzynarodowego podsystemu waluty kierowanej opartego na
zmiennych

(płynnych)

kursach

walutowych

usunęło

mankamenty

międzynarodowego

podsystemu

waluty

kierowanej opartego na kursach stałych. Kraje stosujące system
stałych kursów walutowych były bowiem zobowiązane do
obrony tych kursów za wszelką cenę, nie mogły natomiast
dopasowywać poziomu kursu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.56)

swojej waluty do stanu bilansu płatniczego. Brak elastyczności
w przywracaniu zewnętrznej równowagi płatniczej prowadził do
strukturalnych zaburzeń wyrażających się w długookresowych
nadwyżkach bądź niedoborach w bilansie płatniczym.

Przyjęcie płynnego kursu walutowego zapobiegło tym

anomaliom. Rozróżniono przy tym trzy systemy kursów
płynnych: nieograniczenie płynny (independent floating
exchange rate), płynny kierowany (managed floating
exchange rate) i stały (fixed peg exchange rate). Poziom kursu
nieograniczenie płynnego powinien ukształtować się na
rynku bez interwencji władz monetarnych. Jeżeli jednak
przekroczy on pewne ustalone granice, wtedy bank centralny
podejmuje działania, które nie wyznaczają wprawdzie poziomu
tego kursu, lecz ograniczają amplitudę jego wahań. Do działań
tych nie należą jednak transakcje wyrównawcze (ale np. zmiany
stóp

procentowych).

przypadku

płynnego

kursu

kierowanego, czyli ograniczenie płynnego, jego poziom
kształtuje się wprawdzie na rynku, ale władze monetarne (bank
centralny) mogą wpływać na niego dyskrecjonalnie, np. gdy
waluta krajowa ulega deprecjacji (niepożądanej z punktu
widzenia prowadzonej polityki ekonomicznej), wtedy bank
centralny sprzedaje waluty obce, i odwrotnie — gdy waluta
krajowa ulega

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.57)

niepożądanej aprecjacji, wtedy bank centralny kupuje waluty
obce. W tym systemie bank centralny dokonuje też transakcji
wyrównawczych bilansu płatniczego, choć czyni to rzadko. W
odróżnieniu od systemu kursu płynnego kierowanego w
systemie kursu stałego (zwanego też centralnym) bank
emisyjny często interweniuje na rynku walutowym, nierzadko
też dokonuje transakcji wyrównawczych. Wymaga tego potrzeba
zapewnienia niewielkiej amplitudy wahań tego kursu (± 1%).
Zarówno w systemie kursu nieograniczenie płynnego, jak też
ograniczenie płynnego znika kategoria parytetu. Występuje ona
natomiast w przypadku kursu stałego, gdzie podstawę parytetu
stanowi koszyk walut.

Wybór

rodzaju

kursu

zależy

krajów

uczestniczących w międzynarodowym podsystemie waluty
kierowanej. Wybór ten nie jest jednak całkiem dowolny, ale jest
funkcją celów realizowanej polityki ekonomicznej i warunków
determinujących tę realizację. Zmiana polityki bądź warunków
jej realizacji prowadzi do zmiany rodzaju kursu. Innymi słowy,
zastąpienie

międzynarodowego

podsystemu

pieniądza

kierowanego opartego na stałych kursach walutowych -
międzynarodowym

podsystemem

pieniądza

kierowanego

opartym na zmiennych kursach walutowych nie oznaczało
zastąpienia systemu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.58)

kursów stałych systemem kursów całkowicie płynnych. Oprócz
bowiem kursu nieograniczenie płynnego dopuszczono też inne
kursy, zwane zmiennymi (kierowany — ograniczenie zmienny i
stały — centralny). Państwa pozostawiły więc sobie możliwość
wpływania na kursy walutowe, jeżeli przekroczą one pewne
granice wahań. Na ogół, granice takie, których przekroczenie
uważa się za niepożądane, nie są przez państwo ujawniane. Na
stosowanie kursu nieograniczenie płynnego mogą sobie
pozwolić tylko nieliczne państwa o silnych gospodarkach i
stabilnych walutach.

Międzynarodowy podsystem waluty kierowanej

oparty na stałych kursach walutowych przestał należycie
funkcjonować już pod koniec lat 60. XX w. Nadwyżkowe ilości
dolarów emitowanych w tym okresie przez Stany Zjednoczone
nie tylko nie malały, lecz rosły, zwiększał się bowiem deficyt
bilansu handlowego tego kraju. Spowodowało to, że kraje
Europy Zachodniej przestały być zainteresowane utrzymaniem
międzynarodowego podsystemu waluty kierowanej opartego na
stałych kursach walutowych. W konsekwencji 15 sierpnia 1971 r.
została zawieszona zewnętrzna wymienialność dolara na złoto,
co oznaczało, iż banki centralne innych krajów uczestniczących
w międzynarodowym podsystemie waluty kierowanej opartym
na stałych kursach

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.59)

walutowych nie mogły od tej pory wymieniać w banku
centralnym Stanów Zjednoczonych dolarów na złoto. Dnia 18
grudnia 1971 r. dolar amerykański został zdewaluowany z 35 do
38 dolarów za uncję złota. W roku 1972 dolar został ponownie
zdewaluowany (z 38 do 42,22 dolarów amerykańskich za uncję
złota). Nie uzdrowiło to jednak sytuacji ekonomicznej Stanów
Zjednoczonych i nie poprawiło mechanizmu funkcjonowania
międzynarodowego podsystemu waluty kierowanej opartej na
stałych kursach walutowych. Dlatego 19 marca 1973 r. Stany
Zjednoczone i inne kraje zrezygnowały ze stałych kursów swoich
walut.

Oznaczało

rezygnację

międzynarodowego

podsystemu waluty kierowanej opartego na stałych kursach
walutowych.

Instytucjonalne

podstawy

międzynarodowego

podsystemu waluty kierowanej opartego na zmiennych
kursach walutowych nie zostały jednak wypracowane w
momencie

rozpadu

międzynarodowego

podsystemu

waluty kierowanej opartego na stałych kursach walutowych. Po
rezygnacji ze stałych kursów walutowych większość krajów
uczestniczących w podsystemie wprowadziła ograniczone
kursy płynne, co wpłynęło na anarchizację międzynarodowego
systemu walutowego. Dlatego też w 1974 r. w ramach MFW
podjęto prace nad nowymi rozwiązaniami międzynarodowymi.
Formalnie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.60)

wyniki tych prac zostały przyjęte 7-8 stycznia 1976 r. na
Jamajce, a 30 kwietnia 1976 r. Rada Gubernatorów MFW uznała
je za obowiązujące. Weszły one w życie 1 kwietnia 1978 r.

Międzynarodowa

waluta

rozrachunkowa

wprowadzona została przy tym wcześniej niż międzynarodowy
podsystem waluty kierowanej oparty na zmiennych kursach
walutowych. Już we wrześniu 1967 r. MFW rozpoczął
przygotowania

wprowadzenia

tego

pieniądza.

Rozdysponowano go po raz pierwszy w latach 1970-1972 w celu
uzupełnienia rezerw międzynarodowych, złota było bowiem za
mało, a dolar utracił międzynarodowe zaufanie.

Międzynarodowa waluta rozrachunkowa jest formą

kredytu udzielanego krajom członkowskim MFW. Kredyt ten
pełni różne funkcje, w zależności od tego, czy ma formę
zwykłych czy specjalnych praw ciągnienia. Zwykłe prawa
ciągnienia przysługują krajom-członkom MFW, pozwalając im
na korzystanie z kredytu określonego przez ich kwoty
udziałowe, przy czym 25% kwoty udziałowej było wpłacane w
złocie (do 1978 r.), zaś 75% w walucie własnej kraju.
Poważniejszy więc kredyt zaciągnąć mogą kraje o większym
udziale w funduszu rezerwowym nadzorowanym przez MFW, a
mniejszy

pozostałe

kraje.

Zwykłe

prawa

ciągnienia

przekazywane są przez MFW

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.61)

zainteresowanym krajom w żądanej przez nie walucie na cele
nie tylko bezpośrednio związane z transakcjami wyrównawczymi
bilansu płatniczego, lecz także na spłaty zobowiązań i udzielanie
pożyczek. Zwykłe prawa ciągnienia funkcjonowały już w
międzynarodowym podsystemie waluty kierowanej opartym na
stałych kursach walutowych. Specjalne prawa ciągnienia
(special drawing rights — SDR) przysługują krajom-członkom
MFW, umożliwiając im zaciągnięcie specjalnego kredytu w
proporcji do udziału w funduszu rezerwowym na cele
zrównoważenia bilansu płatniczego bądź dokonania transakcji
wyrównawczych. SDR-y są wykorzystywane głównie w
rozliczeniach między bankami centralnymi, a także innymi
instytucjami upoważnionymi do takich rozliczeń przez MFW.
Zostały one wprowadzone w przededniu ogłoszenia przez Stany
Zjednoczone zawieszenia wymienialności dolara na złoto (w
transakcjach

między

bankami

centralnymi)

obliczu

niedostatku złota i dewiz.

Kreacja SDR-ów nie wymagała zabezpieczenia w złocie.

MFW kreował je, mając (od 1978 r.) zabezpieczenie wyłącznie w
walutach narodowych. Kreacja SDR-ów polegała na tym, że MFW
zapisywał poszczególnym krajom na ich rachunkach w
Departamencie Specjalnych Praw Ciągnienia określone kwoty
udziału. Podstawę stanowiło miejsce kraju w obrotach
międzynarodowych,

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.62)

stabilność waluty narodowej, wielkość rezerw i sytuacja
wewnętrzna. Przydziały SDR-ów są bezzwrotne, lecz wymagają
wykupienia w walutach narodowych.

Europejski podsystem walutowy

Przez pojęcie europejskiego podsystemu walutowego

będziemy rozumieli zasady polityki monetarnej i kursowej na
terenie Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej, a obecnie Unii
Europejskiej.

Zasady

były

zarówno

pochodną

międzynarodowego systemu walutowego kierowanego przez
MFW, jak i polityki integracyjnej realizowanej w Europie.
Ewolucję europejskiego podsystemu walutowego podzielić
można na cztery etapy. Etap pierwszy, obejmujący okres do
1972 r., miał charakter wstępny, przygotowawczy. W okresie
tym zasadniczo skupiono się na doprowadzeniu walut
narodowych

zewnętrznej

wymienialności

oraz

wprowadzeniu

rozliczeń

wielostronnych.

Realizacji

pierwszego zadania służyło powstanie Europejskiej Unii
Płatniczej, która rozpoczęła działalność w 1950 r., zakończyła
zaś w 1958 r. Wprowadzenie rozliczeń wielostronnych, po
doprowadzeniu

zewnętrznej

wymienialności

walut

narodowych, stało się tylko formalnością. Służył temu
Europejski Układ

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.63)

Walutowy (European Monetary Agreement — EMA) zawarty w
1958 r. Etap drugi obejmował lata 1972-1978, w których
obowiązywały

zasady

Europejskiego

Mechanizmu

Kursowego

(European

Exchange

Rate

Mechanism),

nazywanego powszechnie wężem walutowym. Zasadnicza
uwaga była wówczas skupiona na stabilizacji relacji między
kursami walut narodowych, ograniczając ich wahania do 4,5%
(±2,25%) w stosunku do dolara amerykańskiego. Etap trzeci
obejmował lata 1978-1999, a więc czas obowiązywania zasad
Europejskiego Systemu Walutowego, składającego się z
trzech elementów: europejskiej jednostki walutowej
(European Currency Unit — ecu), tzw. mechanizmu kursów
walutowych

systemu

kredytowego.

Europejska

jednostka walutowa pełniła przede wszystkim funkcję środka
płatniczego w rozliczeniach między narodowymi bankami
centralnymi krajów członkowskich Europejskiej Wspólnoty
Gospodarczej. W tym zakresie widać wyraźnie podobieństwo
między ecu a SDR. Europejska jednostka walutowa (ecu) pełniła
funkcję środka płatniczego między bankami centralnymi krajów
należących do Europejskiego Systemu Walutowego, składnika
rezerw walutowych krajów członkowskich, a także punktu
odniesienia dla kursów walut narodowych. Europejski System
Walutowy w razie potrzeby udzielał krajom członkowskim

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.64)

pomocy kredytowej — od kredytów krótkoterminowych
począwszy, a na długookresowych skończywszy. W porównaniu
z europejskim mechanizmem kursowym, Europejski System
Walutowy zawęził zakres wahań kursów walut narodowych do
2,25% (± 1,125%) w stosunku do dolara amerykańskiego. Etap
czwarty obejmuje okres od wprowadzenia euro, tj. pieniądza
międzynarodowego, pełniącego nie tylko funkcję płatniczą,
lecz także funkcje miernika wartości, środka gromadzenia
rezerw i środka cyrkulacji w Unii Europejskiej. Tym samym
euro stało się walutą międzynarodową kierowaną, pełniącą
więcej funkcji niż SDR-y. Przygotowania do wprowadzenia euro
zostały rozpoczęte w końcu 1993 r. wraz z wejściem w życie
Traktatu z Maastricht, który sformułował warunki wejścia do
europejskiej unii walutowej. Były nimi tzw. kryteria zbieżności,
zwane też kryteriami konwergencji. Tylko niektóre kryteria miały
naturę walutową, pozostałe zaś kursową bądź fiskalną.
Charakter walutowy miało wymaganie wobec potencjalnych
członków unii walutowej należących do Unii Europejskiej, aby
długookresowa stopa procentowa nie przewyższała więcej niż o
2 punkty procentowe średniej stopy oprocentowania w trzech
krajach o najniższej stopie inflacji. Podobny charakter miało
wymaganie, aby stopa inflacji nie była wyższa niż o 1,5 punktu
procentowego od

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.65)

przeciętnej stopy inflacji w trzech krajach, w których jej poziom
jest najniższy. Fiskalny charakter miało wymaganie, aby deficyt
budżetowy nie był większy niż 3% produktu krajowego brutto.
Podobny charakter miało wymaganie, aby dług publiczny nie
przekraczał 60% produktu krajowego brutto. Kolejne kryterium
było wymaganiem wobec polityki kursowej. Zgodnie z nim
potencjalny członek europejskiej unii walutowej powinien co
najmniej przez dwa lata utrzymywać stabilność swego kursu
walutowego w ustalonym przez Europejski System Walutowy
przedziale 2,25% (± 1,125%), podwyższonym następnie aż do
±15%. Tym samym musi on co najmniej przez dwa lata być
członkiem tego systemu. Kandydaci na członków europejskiej
unii walutowej musieli więc co najmniej na dwa lata wyrzec się
autonomicznej polityki kursu walutowego. Kraje, które były
członkami Europejskiego Systemu Walutowego, spełniły ten
warunek wraz z wejściem do tego systemu.
W rok po wprowadzeniu kryteriów konwergencji zaczęto tworzyć
instytucje,

mające

zagwarantować

bezawaryjne

funkcjonowanie Europejskiej Unii Walutowej (European
Monetary Union — EMU). Taką instytucją był przede wszystkim
Europejski Instytut Walutowy (European Monetary Institute
— EMI) zapowiedź przewidywanego w przyszłości Banku
Centralnego Unii Europejskiej

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.66)

(European Central Bank — ECB). Bank taki powstał w 1998 r. Od
1 stycznia 1999 r. kursy walut narodowych krajów wchodzących
do

Europejskiej

Unii

Walutowej

zostały

usztywnione,

jednocześnie w miejsce ecu wprowadzono euro, które stało się
oficjalnym środkiem płatniczym w krajach Unii Europejskiej. W
pierwszej kolejności do Europejskiej Unii Walutowej weszło
jedenaście krajów, tj. Austria, Belgia, Finlandia, Francja,
Hiszpania, Holandia, Irlandia, Luksemburg, Niemcy, Portugalia i
Włochy. Dwa kraje (Grecja i Szwecja) nie spełniły wymaganych
kryteriów, przy czym Grecja uczyniła to w ciągu dwóch lat i 1
stycznia 2002 r. stała się członkiem Europejskiej Unii Walutowej.
Dwa kraje — Wielka Brytania i Dania — nie pretendowały do
członkostwa. Z dniem 1 stycznia 1999 r. euro stało się legalnym
środkiem płatniczym (obok walut narodowych) w jedenastu
państwach członkowskich, zaś z dniem 1 stycznia 2002 r. —
jedynym środkiem płatniczym w dwunastu państwach
członkowskich. Jednocześnie wycofane zostały z obiegu waluty
narodowe.

Tym samym euro — jako jedyna waluta międzynarodowa

— rozpoczęło
w praktyce pełnienie wszystkich czterech funkcji (miernika
wartości, środka płatniczego, środka gromadzenia rezerw i
środka cyrkulacji) w dwunastu krajach-członkach Unii
Europejskiej. Jednocześnie stało się ono środkiem

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.67)

płatniczym i środkiem gromadzenia rezerw w krajach spoza Unii
Europejskiej.

Rezygnacji krajów członkowskich Europejskiej Unii

Walutowej z walut narodowych towarzyszyło powstanie
Europejskiego Systemu Banków Centralnych (European
System of Central Banks — ESCB) składającego się z banków
centralnych krajów członkowskich oraz Europejskiego Banku
Centralnego. ESCB podejmuje przede wszystkim decyzje
dotyczące wysokości stóp procentowych, zaś polityka
budżetowa i fiskalna nadal jest prowadzona autonomicznie
przez poszczególne kraje. Pewnym ograniczeniem dla nich są
kryteria konwergencji ustalone w Maastricht i kary pieniężne
nakładane na kraje nieprzestrzegające tych kryteriów, ustalone
w 1997 r. (w tzw. Pakcie Stabilności i Wzrostu — Stability and
Growth Pact).

Wprowadzenie euro jako waluty międzynarodowej

zastępującej waluty narodowe ma zarówno zalety, jak i wady.
Do zalet zaliczyć należy przede wszystkim wyeliminowanie
ryzyka kursowego i związanych z tym kosztów. Znikła
bowiem konieczność wymiany walut narodowych na inne waluty
w obrębie Unii Europejskiej, gdyż walut narodowych po prostu
nie ma. Jedna waluta stwarza jednocześnie możliwość
łatwiejszego i bardziej przejrzystego porównywania cen
między krajami stosującymi tę samą walutę. Powstają tym

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.68)

samym,

lepsze

warunki

dla

konkurencji

między

przedsiębiorstwami na wspólnym rynku, co wpływa pozytywnie
na efekty gospodarowania i przyspieszenie tempa rozwoju
gospodarczego. Poprawia się też alokacja zasobów w
ramach

ugrupowania

integracyjnego.

Wspólna

waluta

międzynarodowa pozytywnie wpływa ponadto na przepływ
czynników produkcji w skali międzynarodowej, zmniejsza
koszty tego przepływu, zwiększając bezpieczeństwo
zagranicznych lokat kapitałowych. Pośrednio euro wpłynęło
również pozytywnie na stabilizację na światowych rynkach
finansowych, eliminując monopol dolara amerykańskiego.

wad

wprowadzenia

euro

jako

waluty

międzynarodowej

zaliczyć

należy

przede

wszystkim

ograniczenie wpływu państw na rozwój gospodarczy za
pomocą polityki walutowej. Dotyczy to zwłaszcza kursu
walutowego.

Poszczególne

kraje

utraciły

możliwość

wykorzystywania na potrzeby tego rozwoju dewaluacji i
deprecjacji, rewaluacji i aprecjacji. Wprawdzie eliminacja
dewaluacji usunęła jedno z podstawowych narzędzi zwiększania
inflacji i wszystkich negatywnych zjawisk z tym związanych, ale
jednocześnie

państwa

zostały

pozbawione

narzędzi

oddziaływania na równowagę bilansu handlowego i płatniczego.
Nie mogą one w związku z tym wpływać na tempo wzrostu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.69)

produktu krajowego brutto, bezrobocie i wiele innych zjawisk
gospodarczych i społecznych. Pewne niebezpieczeństwa wiążą
się też z jedną stopą procentową ustaloną dla wszystkich
krajów bez względu na fazę koniunktury, w jakiej się one
znajdują. Dla jednych stopa ta może być zbyt wysoka, a dla
innych zbyt niska. W obu przypadkach jej stosowanie może
wiązać się z trudnościami gospodarczymi. Oznacza to, że
polityka pieniężna zamiast łagodzić wahania koniunktury, może
te wahania pogłębiać.

Euro ma zarówno gorących zwolenników, jak też

zaciekłych przeciwników. W literaturze przedmiotu spotkać więc
można liczne argumenty uzasadniające celowość zastąpienia
walut narodowych przez walutę międzynarodową, jak też wiele
argumentów całkowicie przeciwnych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.70)

Dolaryzacja (ang. dollarization) to jednostronne

przyjęcie przez dany kraj waluty obcej jako środka płatniczego
na swoim terytorium. Dotychczas będąca w obiegu waluta
krajowa traci funkcję środka płatniczego, w niektórych
przypadkach w obiegu pozostają jednak monety krajowe.
Decyzja o dolaryzacji jest podejmowana zazwyczaj w sytuacji
szybko rosnącej inflacji, problemów w sektorze bankowym i
ogólnego załamania gospodarczego, z którym władze nie są w
stanie

samodzielnie

sobie

poradzić.

Umożliwia

ona

„importowanie" stabilności monetarnej kraju, którego waluta
została uznana za oficjalny środek płatniczy.

Jednostronne przyjęcie obcej waluty jest jednak

równoznaczne z rezygnacją z prowadzenia samodzielnej polityki
monetarnej — kraj nie ma wpływu na kształtowanie stóp
procentowych, gdyż są one ustalane przez zagraniczne władze
monetarne (System Rezerwy Federalnej w przypadku przyjęcia
dolara czy Europejski Bank Centralny w przypadku euro). Poza
tym dolaryzacja pozbawia kraj dochodów z renty menniczej, a
dodatkowo wymaga zakupienia obcej waluty w ilości
umożliwiającej zastąpienie całej krajowej bazy monetarnej.
„Dolaryzacja" jest pojęciem umownym i oznacza jednostronne
przyjęcie dowolnej waluty jako środka płatniczego.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.71)

Unia walutowa (ang. currency union) polega na tym, że

grupa krajów używa jako oficjalnego środka płatniczego waluty
emitowanej przez regionalny bank centralny. Decyzje dotyczące
zmian w polityce monetarnej są podejmowane na szczeblu
regionalnym (w przypadku europejskiej Unii Gospodarczej i
Walutowej, EMU, poziom stóp procentowych jest ustalany przez
Europejski Bank Centralny z siedzibą we Frankfurcie nad
Menem). Kraj wstępujący do unii walutowej jest zobowiązany do
zniesienia znajdującej się dotychczas w obiegu waluty
narodowej i zastąpienia jej wspólną walutą.

Przystąpienie na równych prawach do unii monetarnej (w

przeciwieństwie do jednostronnej dolaryzacji) daje krajowi
możliwość

współdecydowania

prowadzeniu

polityki

monetarnej, nie pozbawia go również dochodów z renty
menniczej. Po wprowadzeniu unii monetarnej nie ma możliwości
przeprowadzania dostosowań kursu pomiędzy członkami unii,
na zewnątrz jednak bank centralny może prowadzić dowolną
politykę kursową.

Najbardziej znanym przykładem unii walutowej jest

wspomniana już EMU, lecz oprócz niej istnieją i inne — Eastern
Caribbean Currency Union czy CFA Franc Zone*. Choć na
pierwszy rzut oka unia walutowa wydaje się rozwiązaniem
wyjątkowo trwałym, w poprzednim dziesięcioleciu w Europie

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.72)

rozpadły się aż dwie: Czechy i Słowacja zdecydowały się na
rozdzielenie swoich walut (i udało im się tego dokonać bez
większych problemów); kraje byłego Związku Radzieckiego
również wprowadziły waluty narodowe.

Izba walutowa (zarząd walutą, ang. currency board)

polega na usztywnieniu kursu waluty narodowej w stosunku do
przyjętej, stabilnej waluty wiodącej przy zachowaniu całkowitej
wymienialności krajowego pieniądza na tę walutę. Zapis
wymienialności waluty krajowej na walutę obcą znajduje się
zazwyczaj w konstytucji i jest wyjątkowo trudny do odwrócenia.
W przypadku wprowadzenia izby walutowej władze monetarne
zostają prawnie zobowiązane do utrzymywania rezerw w
walucie wiodącej w określonej wysokości (najbardziej
restrykcyjna

forma

izby

walutowej

wymaga

rezerw

pozwalających na pokrycie całej bazy monetarnej, czyli gotówki
znajdującej się w obiegu, oraz doskonale płynnych zobowiązań)
zobowiązują się do natychmiastowej wymiany waluty krajowej
na walutę wiodącą po sztywnym kursie.

Wprowadzenie

izby

walutowej

określone

konsekwencje dla władz monetarnych danego kraju. Po
pierwsze, bank centralny traci kontrolę nad podażą pieniądza
krajowego. Podaż pieniądza jest (przynajmniej teoretycznie)
zależna jedynie od stanu rezerw walutowych banku centralnego.
Innymi słowy,

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.73)

sztywne związanie waluty krajowej z walutą obcą sprawia, iż
bank centralny może wyemitować tylko taką ilość waluty
krajowej, na jaką pozwala mu wielkość rezerw walutowych*.
Rezerwy banku centralnego zależą z kolei od stanu bilansu
płatniczego, np. wzrost eksportu owocuje zwiększeniem podaży
waluty obcej, zwiększeniem rezerw walutowych i w
konsekwencji zwiększeniem podaży pieniądza krajowego (gdy
eksporterzy wymienią walutę obcą na walutę krajową albo
bezpośrednio w banku centralnym, albo — co jest częściej
stosowane — w bankach komercyjnych, które z kolei dokonują
transakcji walutowych z bankiem centralnym). Podobnie jak w
przypadku dolaryzacji, bank centralny nie może samodzielnie
ustalać wysokości stóp procentowych. Po drugie, bank
centralny (czy też jego odpowiednik) nie może pełnić funkcji
pożyczkodawcy ostatniej instancji. Ta funkcja banku centralnego
opiera się na założeniu, że w razie kryzysu finansowego bank
centralny może udzielić (teorety cznie nieograniczonego)
kredytu refinansowego w walucie krajowej, drukując pieniądz. W
systemie izby walutowej takie rozwiązanie nie jest możliwe z
powodu powiązania podaży pieniądza z wielkością rezerw
walutowych. Z tego powodu system bankowy w kraju
wprowadzającym izbę walutową musi się opierać na bardzo
solidnych podstawach.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.74)

Przez wiele lat system izby walutowej był uważany za

najlepsze rozwiązanie dla małych, transformujących się
gospodarek, mających problemy z wysoką inflacją i
samodzielnym

prowadzeniem

odpowiedzialnej

polityki

monetarnej. Spektakularne załamanie się izby walutowej w
Argentynie ostudziło jednak zapał ekonomistów. Od tego czasu
nie jest ona już uważana za niezawodne remedium na kłopoty
finansowe państwa, ale bardziej za system, który może zostać
wprowadzony w kraju rozwijającym się w sytuacji wysokiej
inflacji, lecz tylko wtedy, gdy kraj prowadzi poprawną politykę
fiskalną i gdy brak negatywnych szoków zewnętrznych, które
mogą doprowadzić do realnej aprecjacji waluty.

Gdy kraj ustala sztywny kurs walutowy (ang. fixed

peg) w stosunku do danej waluty zagranicznej, nie jest on
zobowiązany do utrzymywania rezerw w całości pokrywających
bazę monetarną. Wiarygodność reżimu jest jednak bezpośrednio
związana z wielkością rezerw walutowych: jeśli są one
niewielkie, uczestnicy rynków walutowych mogą dojść do
wniosku, że bank centralny nie jest przygotowany do obrony
stabilności kursu i zaatakować walutę danego kraju.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.75)

Kurs sztywny z możliwością dostosowania (ang.

adjustable peg) ma miejsce wtedy, gdy kraj ustala sztywny kurs
swojej waluty w stosunku do wybranej waluty zagranicznej,
pozostawia sobie jednak możliwość zmiany parytetu w
wyjątkowych

sytuacjach,

np.

sytuacji

długotrwałej

strukturalnej nierównowagi bilansu płatniczego. Taki typ kursu
walutowego był stosowany w systemie z Bretton Woods.

Kurs kroczący (ang. crawling peg) oznacza, że bank

centralny ustala początkowo poziom kursu walutowego w
stosunku do określonej waluty obcej, a następnie dokonuje
regularnych dewaluacji, zgodnie z wcześniej określonymi
zasadami. Kurs kroczący jest stosowany najczęściej w krajach o
wysokiej inflacji, gdzie za priorytet uważa się niedopuszczenie
do załamania produkcji krajowej, a mniejsze znaczenie
przypisuje się walce ze wzrostem cen. Poprzez regularne
dewaluacje nominalnego kursu walutowego władze monetarne
próbują utrzymać realny kurs walutowy na stałym poziomie, a
przez to nie dopuścić do osłabienia pozycji konkurencyjnej kraju
na

arenie

międzynarodowej.

Jeśli

jednak

wielkość

poszczególnych dewaluacji zostaje ustalona na poziomie
niższym od przewidywanego wzrostu cen, wówczas oznacza to,
że władze monetarne próbują obniżyć oczekiwania inflacyjne.
Częstotliwość oraz wielkość dewaluacji

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.76)

zależą więc od pierwotnej wysokości inflacji, kształtowania się
oczekiwań społeczeństwa co do zmian poziomu cen i od
szybkości, z jaką władze monetarne chcą „zbić" inflację.

Znaczenie wielkości dewaluacji dla zmniejszenia

oczekiwań inflacyjnych przy jednoczesnym utrzymaniu pozycji
konkurencyjnej danego kraju formalnie można przedstawić,
wykorzystując wzór na realny kurs walutowy.

Realny kurs walutowy w okresie t możemy wyrazić jako:

gdzie: e

PLN/EUR

logarytm kursu walutowego,

logarytm poziomu cen w Polsce,

logarytm poziomu cen w Niemczech.

Zmiana kursu walutowego pomiędzy okresem t i t+1 (przy
założeniu stałego nominalnego kursu walutowego) wyniesie:

EUR

PLN

EUR

PLN







)

(

)

(

EUR

PLN

EUR

PLN

















MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.77)

gdzie:

inflacja w Polsce,

t+1

inflacja w Niemczech.

Gdy poziom cen jest wyrażony logarytmem, różnica

oznacza procentowy wzrost, czyli inflację.

Jeśli inflacja za granicą jest znacznie niższa od inflacji w

kraju (np. odpowiednio 2% i 10%), wówczas realny kurs
walutowy pomiędzy okresem t a t+1 zmniejszy się, czyli ulegnie
aprecjacji (w tym przypadku o 8%). Aby zapobiec aprecjacji
bank centralny może dokonać dewaluacji nominalnego kursu
walutowego. W podanym przykładzie dewaluacja w wysokości
8% zapobiegłaby zmianie nominalnego kursu walutowego.
Biorąc jednak pod uwagę wpływ nominalnego kursu walutowego
zarówno na oczekiwania inflacyjne, jak i na rzeczywistą
inflację*, bank centralny może dokonać dewaluacji w wysokości
mniejszej, niż wynika z różnic w inflacji pomiędzy krajami.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.78)

Kurs sztywny w stosunku do koszyka walut (ang.

basket peg) to kurs danej waluty obliczany na podstawie kursów
walut wchodzących w skład koszyka (np. kurs złotego przez
kilka lat był określany w stosunku do koszyka walut
składającego się z dolara amerykańskiego, marki niemieckiej,
franka francuskiego, franka szwajcarskiego i funta brytyjskiego).

Takie rozwiązanie jest zazwyczaj preferowane przez kraje

utrzymujące rozległe kontakty handlowe (gdzie brak jednego,
dominującego partnera w handlu zagranicznym) i, przynajmniej
w teorii, nic nie stoi na przeszkodzie, by było ono równie
wiarygodne jak kurs sztywny w stosunku do jednej waluty. W
praktyce władze monetarne często nie ujawniają wag
poszczególnych walut w koszyku lub zmieniają je tak często, że
uczestnicy rynku nie są w stanie ich określić przy użyciu metod
statystycznych. Czasami taki kurs podlega również regularnym
dewaluacjom, co jeszcze bardziej utrudnia ustalenie wag.

Kurs tunelowy (ang. target zone) to kurs walutowy,

który może wahać się w z góry określonym przedziale w
stosunku do kursu centralnego. Władze monetarne zobowiązują
się do interwencji na rynku walutowym w sytuacji, gdy kurs
zbliży się do granicy wcześniej ustalonego pasma wahań. Taki
system jest stosowany przez kraje uczestniczące w europejskim
mechanizmie stabilizowania

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.79)

kursów (ERM), który można nazwać „przedsionkiem" do Unii
Gospodarczej i Walutowej. Przyłączając się do ERM, kraj ma za
zadanie przez dwa lata nie dopuścić do wahań kursowych
przekraczających ± 15% względem ustalonego kursu
centralnego.

Kurs tunelowy, podobnie jak inne systemy walutowe, ma

zarówno zalety, jak i wady. Do zalet należy zaliczyć względną
stabilność kursu walutowego przy jednoczesnym zachowaniu
elastyczności, pozwalającej na zmiany nominalnego kursu w
przypadku szoków zewnętrznych. Wadą jest natomiast to, że
kurs tunelowy, podobnie jak kursy sztywne, jest podatny na
ataki spekulacyjne, szczególnie w sytuacji, gdy kurs zbliży się do
granicy dopuszczalnego pasma wahań.

Z kursem płynnym kierowanym (ang. managed float)

mamy do czynienia, gdy kurs walutowy jest ustalany przez siły
popytu i podaży na rynku walutowym, a bank centralny nie jest
zobowiązany do obrony żadnego z góry wyznaczonego parytetu.
Jeżeli jednak kurs walutowy w znaczący sposób odchyli się od
poziomu uznawanego za pożądany, władze monetarne mają
możliwość dokonywania interwencji. Aby ocenić zakres
interwencji, należy zauważyć, iż w teorii, gdy popyt lub podaż
na walutę rośnie o 1%, bank centralny dokonuje

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.80)

interwencji tak, aby cena waluty nie zmieniła się o więcej niż k x
1%. Gdy współczynnik k jest bliski zera, wówczas cena waluty
jest całkowicie regulowana przez siły rynkowe, gdy natomiast k
zbliża się do 1, kurs walutowy jest stały.

W literaturze przedmiotu można znaleźć stwierdzenie, że

bank centralny najczęściej dokonuje swoich interwencji „pod
wiatr" (ang. leaning against the wind). Oznacza to, że bank,
chcąc utrzymać określony kurs waluty krajowej, skupuje ją w
sytuacji, gdy zacznie ona tracić na wartości (czyli ulega
deprecjacji), sprzedaje natomiast, gdy jej cena idzie zbytnio w
górę (ulega aprecjacji).

Poziom kursu płynnego (ang. pure float) jest

wyznaczany wyłącznie przez siły popytu i podaży na rynku
walutowym (czyli przez przepływy kapitałowe i towarowe), a
bank centralny, bez względu na wielkość wahań, nie dokonuje
interwencji. Kurs walutowy przestaje więc być instrumentem
polityki pieniężnej. Kursy płynne mają Stany Zjednoczone, strefa
euro, Japonia, jak również (od kwietnia 2000 r.) Polska.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.81)

Czynniki determinujące wybór systemu walutowego

Wyżej przedstawiono dziewięć różnych systemów

walutowych. Oczywiste jest, że wprowadzenie któregokolwiek z
nich wiąże się z określonymi konsekwencjami dla gospodarki.
Wybór odpowiedniego reżimu wymaga więc od władz
monetarnych dokładnej analizy wewnętrznej i zewnętrznej
sytuacji ekonomicznej danego kraju, określenia celów polityki
monetarnej, jak również przedziału czasowego, w którym mają
one być zrealizowane. Teraz zostaną pokazane czynniki, które
władze monetarne muszą wziąć pod uwagę, podejmując decyzję
o wyborze systemu walutowego, oraz skutki, jakie poszczególne
systemy walutowe mają dla sytuacji gospodarczej danego kraju.

Możliwość

prowadzenia

niezależnej

polityki

monetarnej

Klasyfikując

systemy

walutowe,

wspomniano,

iż

usztywnienie kursu waluty danego kraju w stosunku do
wybranej waluty wiodącej ma istotne konsekwencje dla
możliwości prowadzenia przez dany kraj niezależnej polityki
monetarnej. Ta cecha sztywnych kursów walutowych jest
uważana za jedną z najistotniejszych, zostanie więc teraz
przedstawiona dokładniej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.82)

Zgodnie ze wzorem na parytet stopy procentowej :

czyli poziom stóp procentowych w kraju jest równy stopie
procentowej za granicą, powiększonej o wielkość oczekiwanej
deprecjacji waluty krajowej. Jeśli kraj wprowadzi sztywny kurs
walutowy, oczekiwany kurs walutowy będzie równy kursowi
bieżącemu, a oczekiwana deprecjacja waluty krajowej będzie
równa zeru:

czyli

Z tego powodu:

Stopa procentowa w kraju będzie więc równa stopie

procentowej za granicą. Jak się łatwo domyślić, rezygnacja z
samodzielnego ustalania poziomu stóp procentowych jest
ryzykowna: problem może pojawić się wtedy, gdy z punktu
widzenia gospodarki krajowej zagraniczne stopy procentowe są
zbyt



















i 

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.83)

wysokie lub zbyt niskie. Decydując się na sztywny kurs
walutowy, rząd danego kraju musi więc wziąć pod uwagę
korelację cykli koniunkturalnych pomiędzy krajami. Sytuacja, w
której stopy procentowe w kraju są determinowane przez stopy
procentowe za granicą, jest korzystna wtedy, gdy cykle
koniunkturalne obu gospodarek są zsynchronizowane (oba kraje
przeżywają w tym samym czasie np. stagnację gospodarczą,
która wymusza obniżenie stóp procentowych). Jeśli cykle
koniunkturalne są rozbieżne, obniżenie stopy procentowej w
jednym kraju zaowocuje nadmierną ekspansją w drugim i
doprowadzi do zwiększenia inflacji.
Zmiana poziomu nominalnych stóp procentowych

Wprowadzenie sztywnego kursu walutowego skutkuje

„zaimportowaniem" poziomu stóp procentowych kraju, do
którego dana waluta ma ustalony sztywny kurs wymiany. Biorąc
pod uwagę fakt, że sztywne kursy walutowe są zazwyczaj
wprowadzane w sytuacjach kryzysowych (czyli wysokiej inflacji i
wysokich

nominalnych

stóp

procentowych),

jedną

konsekwencji usztywnienia kursu walutowego jest obniżenie
poziomu krajowych stóp procentowych.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.84)

Należy zauważyć, iż usztywnienie kursu nie jest

jednoznaczne z momentalnym obniżeniem stóp procentowych.
Na poziom stóp procentowych mają bowiem wpływ zarówno
ryzyko walutowe (ang. currency risk), które powinno zmaleć
po usztywnieniu kursu (choć na pewno nie zniknie zupełnie,
gdyż dla większości inwestorów deklaracje władz

niezmienności przyjętego rozwiązania nie będą w stu
procentach wiarygodne), jak i ryzyko niewypłacalności (ang.
default risk), które istnieje zawsze.

Inflacja
Jednym z podstawowych powodów, dla których kraje

decydują się na wprowadzenie sztywnych kursów walutowych,
jest niemożność samodzielnego poradzenia sobie z inflacją.
Stały kurs walutowy wpływa na poziom cen na dwa sposoby:
1.w małej gospodarce otwartej znaczna część towarów
konsumpcyjnych pochodzi z importu. Usztywnienie kursu
walutowego

oznacza

więc

usztywnienie

cen

towarów

importowanych w walucie krajowej, a przez to — zahamowanie
inflacji
2.sztywny kurs walutowy wpływa na kształtowanie się
oczekiwań inflacyjnych społeczeństwa. Stabilność cen towarów
importowanych i dochodów z

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.85)

eksportu powoduje zmniejszenie potrzeby ciągłego

podnoszenia cen

towarów krajowych, a przez to wzrostu

poziomu cen w kraju. (W

Bułgarii, która wprowadziła w 1997

r. system izby walutowej, sztywny kurs walutowy zaowocował
zmniejszeniem inflacji z 1058% w 1997 r. do 18,76% w roku
następnym.)

Brak synchronizacji cyklów koniunkturalnych może mieć

jednak przeciwny skutek dla kraju usztywniającego kurs
walutowy. Jeśli kraj, w stosunku do którego usztywniany jest
kurs walutowy, prowadzi zbyt liberalną politykę pieniężną jak na
potrzeby kraju usztywniającego kurs walutowy, w tym drugim
kraju może dojść do przegrzania koniunktury i zwiększenia
presji inflacyjnej. Nadmierny wzrost bazy monetarnej może się
również przyczynić do powstawania baniek spekulacyjnych na
rynkach kapitałowych i nieruchomości.

Szoki popytowe
W latach 60. XX w. dwóch uczonych — M. Fleming i R.

Mundell — niezależnie opublikowało wyniki przełomowych
badań nad teorią unii walutowych. Pokazali oni, że w sytuacji
braku barier przy przepływie kapitału pomiędzy krajami
przyjęcie sztywnych bądź płynnych kursów walutowych będzie
miało diametralnie różne konsekwencje dla możliwości
prowadzenia

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.86)

polityki stabilizacyjnej przez władze monetarne danego kraju.
Wyniki ich badań mają zastosowanie do ogólnej analizy skutków
wprowadzenia sztywnych kursów walutowych.

Aby wyjaśnić to zagadnienie, posłużmy się przykładem

Estonii i Niemiec. W 1992 r. Estonia wprowadziła system izby
walutowej, za walutę wiodącą przyjmując markę niemiecką.
Kurs estońskiej krony został ustalony na poziomie 8 EEK = 1
DEM, a bank centralny Estonii zobowiązał się do wymiany
każdej ilości kron na markę niemiecką po tym właśnie kursie.

Popyt i podaż w Estonii na towary produkowane w kraju

przedstawia model 2.87(a) (odpowiednio krzywe D

i S

natomiast popyt i podaż w Niemczech na towary krajowe —
model 2.87(b) (krzywe D

i S

). Krzywe popytu mają

nachylenie ujemne, co odzwierciedla fakt, iż na skutek wzrostu
cen spada popyt na produkowane towary. Krzywe podaży mają z
kolei nachylenie dodatnie: wzrost cen zaowocuje wzrostem
podaży, gdyż firmy będą chciały wykorzystać sytuację na rynku.
Podobnie jak w przypadku innych modeli ekonomicznych,
zmiany takich czynników jak płace czy koszty wytwarzania
(energia, półprodukty itp.) spowodują przesunięcia krzywych
podaży, podczas gdy zmiany cen spowodują przesunięcia
wzdłuż krzywej podaży.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.87)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.88)

Poddajmy teraz analizie możliwości prowadzenia polityki

stabilizacyjnej w sytuacji zmian popytu na towary produkowane
w kraju. Początkowo każdy rynek znajduje się w równowadze,
którą na rysunku wyznaczają punkty przecięcia się krzywych
popytu i podaży. Załóżmy, że (z dowolnego powodu) wzrósł
popyt na towary produkowane w Estonii zarówno w kraju
(Estonii), jak i za granicą (w Niemczech). Tę zmianę w
preferencjach nabywców pokazują równoległe przesunięcia
krzywych popytu na towary krajowe: w Estonii krzywa D

przesunie się w prawo, do pozycji D

. (większy popyt na towary

krajowe), w Niemczech natomiast krzywa D

przesunie się w

lewo, do pozycji D

. (spadek popytu na towary krajowe na

korzyść towarów importowanych z Estonii). Jak się łatwo
domyślić, zmiana struktury popytu zaowocuje zmianami
wielkości produkcji i zatrudnienia: w Estonii produkcja wzrośnie,
prowadząc do zmniejszenia bezrobocia, w Niemczech sytuacja
będzie odwrotna (spadek produkcji, wzrost liczby osób
pozostających bez pracy). Wzrost popytu na siłę roboczą w
Estonii doprowadzi z kolei do zwiększenia żądań płacowych,
prowadząc w konsekwencji do pojawienia się presji inflacyjnej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.89)

W jaki sposób analizowany system może powrócić do stanu
równowagi?

Model

Mundella-Fleminga

wyróżnia

dwa

mechanizmy dostosowawcze: elastyczność płac i mobilność siły
roboczej .

Elastyczność płac. Jeśli płace w Estonii i w Niemczech

są elastyczne, pracownicy niemieccy będą chcieli zachować
swoje miejsca pracy i zgodzą się na obniżenie płac. Natomiast
pracownicy w Estonii, widząc wzrost popytu na produkowane
przez

siebie

towary,

zażądają

wzrostu

wynagrodzeń.

Zmniejszenie płac w Niemczech doprowadzi do obniżenia cen
produkowanych towarów, a więc wzrostu popytu na nie. W
Estonii sytuacja będzie odwrotna: wzrost płac doprowadzi do
wzrostu cen towarów i spadku popytu.

Opisany mechanizm dostosowawczy jest przedstawiony

na modelu 2.90. Wzrost płac w Estonii spowoduje przesunięcie
się krzywej podaży w lewo, do pozycji S

EE‘

, podczas gdy krzywa

podaży w Niemczech przesunie się w prawo, do pozycji S

DE’

. W

tym samym czasie ceny towarów w Estonii wzrosną, w
Niemczech natomiast się zmniejszą, powodując zmiany w
popycie na towary i przesunięcie krzywych popytu (w Estonii w
lewo do pozycji D

EE’’

, w Niemczech w prawo do pozycji D

DE’’

Poziom produkcji w obu gospodarkach wróci do stanu
pierwotnego, równowaga zostanie więc przywrócona. Jedynym
skutkiem

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.90)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.91)

początkowego wzrostu popytu na towary estońskie będzie
zmiana poziomu cen w obu krajach.

Mobilność siły roboczej. Jeśli pomiędzy Estonią a

Niemcami nie ma barier przeciwdziałających przepływowi siły
roboczej, to osoby pozostające bez pracy w Niemczech będą
zainteresowane podjęciem pracy w Estonii, w której, na skutek
wzrostu produkcji, zwiększy się popyt na pracę. Dzięki migracji z
Niemiec nie dojdzie do wzrostu płac w Estonii i ich spadku w
Niemczech. Stabilność płac w Estonii sprawi również, że nie
pojawi się presja inflacyjna.

Mobilność siły roboczej lub elastyczność płac mogą

sprawić, że gospodarki dwóch krajów powiązanych sztywnym
kursem walutowym wrócą do stanu równowagi. Sytuacja będzie
jednak o wiele bardziej skomplikowana, jeśli płace w Niemczech
nie będą elastyczne w dół lub gdy przepływ siły roboczej
pomiędzy dwoma krajami będzie utrudniony. Przywrócenie
równowagi w obu krajach będzie mogło nastąpić wyłącznie
dzięki zmianom poziomu cen.

Cenowy mechanizm dostosowawczy będzie działał w

następujący sposób. Wzrost popytu na estońskie towary
doprowadzi do zwiększenia bezrobocia w Niemczech i do inflacji
w Estonii (model 2.92). Wyższe ceny doprowadzą jednak do
spadku popytu na towary estońskie na korzyść towarów

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.92)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.93)

niemieckich. Krzywe popytu w Estonii i w Niemczech przesuną
się więc do pozycji wyjściowych (czyli w Estonii z pozycji D

EE’

, natomiast w Niemczech z D

DE’

do D

Opisane mechanizmy dostosowawcze umożliwią powrót

do równowagi krajom powiązanym sztywnym kursem
walutowym. Jak jednak wyglądałby ten proces, gdyby Estonia
wybrała kurs płynny w stosunku do waluty niemieckiej? Aby
przywrócić konkurencyjność niemieckich towarów, bank
centralny mógłby przeprowadzić dewaluację w stosunku do
krony. W rezultacie towary niemieckie stałyby się bardziej
konkurencyjne, niemiecka krzywa popytu przesunęłaby się więc
w prawo. Sytuacja w Estonii byłaby odwrotna: rewaluacja krony
doprowadziłaby do spadku popytu na towary estońskie, czyli do
przesunięcia krzywej popytu w lewo.

Który system (kursów sztywnych czy kursów płynnych)

jest więc lepszy z punku widzenia omawianej teorii? Jak
pokazano powyżej, dostosowanie gospodarek powiązanych
sztywnym kursem walutowym w sytuacji asymetrycznych
szoków popytowych może wymagać obniżenia płac (zazwyczaj
wywołującego problemy społeczne). Jeśli jednak kraj utrzymuje
płynny kurs walutowy, zwiększenie popytu można osiągnąć
przez dewaluację waluty

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.94)

krajowej. Sztywne kursy walutowe powinny być więc
wprowadzane wtedy, gdy nie ma znaczących barier
utrudniających przepływ siły roboczej lub gdy płace w danym
kraju są dostatecz nie elastyczne.

Szoki monetarne
Usztywniając kurs walutowy, kraj pozbawia się

możliwości prowadzenia niezależnej polityki monetarnej.
Ewentualny wzrost podaży pieniądza za granicą doprowadzi
więc do spadku zagranicznej stopy procentowej, a w rezultacie
do spadku popytu na walutę zagraniczną i odpływu kapitału z
zagranicy do kraju. Wzrost popytu na walutę krajową
doprowadzi do presji na aprecjację waluty krajowej. Bank
centralny, aby nie dopuścić do zmiany parytetu, będzie
zmuszony do interwencji na rynku walutowym i do zakupu
waluty obcej za walutę krajową. Interwencja władz monetarnych
spowoduje z kolei wzrost podaży pieniądza krajowego i
obniżenie krajowej stopy procentowej do poziomu równego
zagranicznej stopie procentowej. Kurs walutowy nie zmieni się.

Co się jednak stanie w sytuacji, gdy kraj będzie stosował

płynny kurs walutowy? Otóż wzrost podaży pieniądza za
granicą, powodując spadek

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.95)

zagranicznej stopy procentowej, prowadzi do deprecjacji waluty
obcej (czyli do aprecjacji waluty krajowej). Deprecjacja waluty
obcej poprawi konkurencyjność towarów zagranicznych w
stosunku do towarów krajowych i doprowadzi do wzrostu
produkcji za granicą oraz wzrostu eksportu.

Biorąc pod uwagę powyższe rozważania, jaki kurs

walutowy jest więc bardziej korzystny dla danego kraju? Można
stwierdzić, że jeśli władze monetarne obawiają się wpływu
zmian podaży pieniądza za granicą na konkurencyjność
gospodarki krajowej, to sztywny kurs walutowy jest lepszym
rozwiązaniem.

Integracja gospodarcza
Do niedawna uważano, że wybór systemu walutowego

nie ma znaczącego wpływu na wielkość wymiany handlowej,
zwłaszcza w krajach o względnie rozwiniętych rynkach
finansowych, w których możliwe jest stosowanie transakcji
zabezpieczających

(hedging).

przekonanie

zostało

zakwestionowane w literaturze. Używając danych obejmujących
obroty handlowe niemal wszystkich krajów świata w latach
1970-1995, poddano analizie wiele czynników, które mogą
potencjalnie wpływać na wielkość handlu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.96)

międzynarodowego, takich jak: wysokość PKB handlujących ze
sobą krajów, odległość między nimi, używanie wspólnego
języka, wielkość wahań kursu walutowego, przynależność do
międzynarodowych stref wolnego handlu (np. WTO), istnienie
powiązań kolonialnych itp. Wprowadzono też do analizy
zmienną oznaczającą istnienie unii walutowej pomiędzy krajami.
Wyniki badań dowiodły, że używanie tej samej waluty może
prowadzić do aż trzykrotnego zwiększenia obrotów handlowych
pomiędzy dwoma krajami. Pokazano również, że korzyści
płynące ze wspólnej waluty nie są równoznaczne z całkowitym
zlikwidowaniem wahań kursu walutowego — sztywny kurs
walutowy zwiększyłby handel zaledwie o 13%.

Choć szacunki te zostały później poddane krytyce,

wyliczone korzyści ze wspólnej waluty i tak pozostają znaczące
(wzrost obrotów o 40-60%).

Możliwość wystąpienia kryzysu walutowego
Usztywnienie kursu walutowego wymaga prowadzenia

odpowiedniej polityki monetarnej i fiskalnej. Jak już
wspomniano, kraj traci możliwość prowadzenia samodzielnej
polityki monetarnej, musi więc „żyć" ze stopami procentowymi
ustalanymi poza jego granicami. Aby zachować wiarygodność,

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.97)

kraj nie może bezustannie zwiększać wydatków budżetowych i
finansować ich poprzez nowe zobowiązania zaciągane bez
umiaru na krajowych i międzynarodowych rynkach finansowych.
Wysoki i rosnący deficyt podważa zaufanie inwestorów co do
możliwości spłaty zaciągniętego długu i może doprowadzić do
gwałtownego odpływu kapitału (a więc do zmniejszenia rezerw
walutowych), a w efekcie do załamania systemu walutowego.
Jeśli państwo chce wprowadzić zarząd walutą, musi ponadto
uregulować system bankowy (jak już wspomniano, w systemie
izby walutowej brak pożyczkodawcy ostatniej instancji).

Regułą w krajach rozwijających się jest, że duża część

sektora bankowego pozostaje w posiadaniu zagranicznych
instytucji finansowych, które są w stanie zapewnić dodatkową
płynność swoim filiom. Jak pokazuje jednak kryzys w
Argentynie, nawet w takiej sytuacji system bankowy może
upaść.

Możliwość nadmiernego wzrostu zadłużenia w

walucie obcej

Głównym kryterium, jakim kierują się podmioty prywatne

i państwowe, zaciągając kredyty, jest stopa procentowa i — jeśli
są możliwe pożyczki w walucie obcej — przewidywane zmiany
kursu walutowego. Przy

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.98)

płynnym kursie walutowym decyzja o wzięciu kredytu w walucie
obcej jest często uzależniona od możliwości zastosowania
transakcji zabezpieczającej (hedgingowej), która zminimalizuje
ryzyko związane z fluktuacją kursu walutowego. Jeśli jednak kraj
wprowadzi stały kurs walutowy, podmioty gospodarcze nie mają
motywacji do zabezpieczania swoich zobowiązań w walucie
obcej. Przy wysokim odsetku kredytów walutowych ewentualna
dewaluacja ma katastrofalne skutki — niewypłacalność
pożyczkodawców przekłada się na bankructwa banków i może
doprowadzić do załamania się systemu finansowego danego
kraju.

Poziom rezerw
Wybór systemu walutowego ma zasadnicze znaczenie

dla poziomu rezerw walutowych, które powinien utrzymywać
bank centralny. Jak pokazano wyżej, sztywny kurs walutowy jest
równoznaczny z gotowością państwa do wymiany dowolnej
ilości waluty krajowej na walutę zagraniczną po ustalonym
kursie. Władze zmuszone są więc do utrzymywania wysokiego
poziomu rezerw, które są inwestowane w bezpieczne, lecz
przynoszące niewielki dochód zagraniczne papiery skarbowe
(np.US Treasury Bonds). Wprowadzenie płynnego

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.99)

kursu walutowego zwalnia bank centralny z obowiązku
interwencji w celu utrzymywania określonego poziomu kursu
walutowego, umożliwia więc obniżenie poziomu rezerw
walutowych.

Fluktuacje kursu walutowego
Kurs walutowy od dawna nie odzwierciedla przepływów

handlowych, lecz przepływy spekulacyjne. Kraj, wybierając
płynny system walutowy, musi więc wziąć pod uwagę fakt, iż
kurs walutowy może podlegać znacznym wahaniom, które nie
są spowodowane zmianą sytuacji makroekonomicznej danego
kraju. Płytki, słabo rozwinięty rynek finansowy, brak możliwości
zawarcia transakcji zabezpieczających powodują wzrost ryzyka
w wymianie międzynarodowej, a przez to — zmniejszają jej
zakres i podwyższają koszty. Sztywny kurs walutowy w
naturalny sposób eliminuje ten problem.

Kurs sztywny czy kurs płynny
Po zanalizowaniu czynników, które mają znaczenie dla

wyboru systemu walutowego, można określić, jakie państwa
powinny wybrać kurs sztywny, a jakie płynny.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.100)

Płynny kurs walutowy powinny stosować duże i

średnie kraje rozwinięte (i niektóre rozwijające się), względnie
zamknięte (tzn. takie, w których stosunek eksportu i importu do
PKB nie jest zbyt wysoki), o rozwiniętych i odpowiednio
uregulowanych wewnętrznych rynkach finansowych. Muszą to
być kraje zintegrowane z rynkami międzynarodowymi, o
zdywersyfikowanej strukturze produkcyjnej i handlowej.

Sztywny kurs walutowy powinny wybierać kraje

rozwijające się, o nie do końca rozwiniętych rynkach
kapitałowych, niezbyt dużej dywersyfikacji produkcji i eksportu,
nie potrafiące odpowiedzialnie prowadzić polityki monetarnej.
Powinny

być

kraje

cyklu

koniunkturalnym

zsynchronizowanym z cyklem kraju, w stosunku do którego
usztywniony jest kurs walutowy.

System z Bretton Woods
Tworząc nowe zasady współpracy międzynarodowej po

drugiej wojnie światowej, postanowiono zreformować system
walutowy. W tym celu w 1944 r. przedstawiciele 44 krajów
spotkali się na konferencji w amerykańskim mieście Bretton
Woods. Podpisane tam porozumienie wyznaczyło nowe zasady
funkcjonowania systemu walutowego, który miał z kolei
przyczynić się do

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.101)

rozwoju handlu międzynarodowego po zakończeniu wojny.

Kraje-sygnatariusze

systemu

Bretton

Woods

zobowiązały się do usztywnienia kursu swoich walut w stosunku
do dolara amerykańskiego, dolar został natomiast powiązany ze
złotem w stosunku 35 USD za uncję. Maksymalne i minimalne
kursy walut w stosunku do dolara nie mogły się różnić od
parytetu o więcej niż 1%, a banki centralne zostały zobowiązane
do utrzymywania rezerw w dolarach. Zmiana raz przyjętego
parytetu w stosunku do dolara mogła zostać dokonana jedynie
w przypadku strukturalnej nierównowagi bilansu płatniczego.
Chcąc uniknąć konkurencyjnych deprecjacji, które były zmorą
międzywojennego systemu walutowego, powołano instytucję,
której

zadaniem

było

stanie

straży

stabilności

międzynarodowego systemu walutowego — Międzynarodowy
Fundusz Walutowy (MFW).

Zgodnie z artykułem IV statutu MFW, kraje członkowskie

zobowiązały się do wprowadzenia pełnej wymienialności swoich
walut pochodzących z transakcji w rachunku obrotów bieżących.
Zezwolono natomiast na wprowadzanie ograniczeń w rachunku
kapitałowym. Takie sformułowanie statutu miało zapewnić
swobodę wymiany handlowej, nie dopuszczając jednocześnie do
spekulacyjnych przepływów walutowych, które mogłyby

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.102)

zachwiać

systemem

opartym

sztywnych

kursach

walutowych.

System z Bretton Woods początkowo spełniał swoje

zadania. Stabilny system walutowy przyczyniał się do odbudowy
zniszczonych wojną gospodarek, zapewniał również szybki
wzrost handlu międzynarodowego. Pierwsze sygnały o
problemach związanych z systemem z Bretton Woods pojawiły
się jednak już w latach 60. XX w. Przede wszystkim
dostosowania parytetów walut były przeprowadzane zbyt
rzadko, co prowadziło do narastania strukturalnej nierównowagi
bilansów płatniczych. W sytuacji nierównowagi bank centralny
powinien, w porozumieniu z MFW, przeprowadzić operację
zmiany parytetu, a następnie powrócić do polityki sztywnego
kursu walutowego (nowy kurs był ustalany zazwyczaj na
podstawie parytetu siły nabywczej). Kraje wykazujące się
strukturalną nadwyżką bilansu płatniczego nie chciały jednak
godzić się na rewaluację swoich walut, kraje deficytowe z kolei
zbyt często próbowały rozwiązać problem, zmniejszając popyt
wewnętrzny.

Jak wspomniano wcześniej, system z Bretton Woods

wymagał od sygnatariuszy utrzymywania rezerw w dolarach,
które na żądanie mogły być zamienione na złoto. Wielkość
rezerw zależała z kolei od stanu bilansu płatniczego. W latach
60., wraz z pogłębiającym się deficytem bilansu

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.103)

płatniczego Stanów Zjednoczonych i wzrastającą nadwyżką w
innych krajach, rezerwy złota utrzymywane przez System
Rezerwy Federalnej zaczęły gwałtownie maleć, podczas gdy
banki centralne pozostałych krajów przechowywały w swoich
skarbcach rosnące ilości dolarów. Jak pokazano w tablicy 2.104,
pomiędzy rokiem 1950 a 1970 amerykańskie rezerwy złota
zmalały z 23 mld do 11 mld USD, podczas gdy łączna ilość
dolarów znajdująca się w posiadaniu pozostałych banków
centralnych wzrosła z 9 do 39 mld.

Zachowanie systemu z Bretton Woods wymagało, aby

Stany Zjednoczone utrzymywały stały deficyt bilansu
płatniczego (tylko w ten sposób banki centralne innych krajów
mogły pozyskiwać dolary, które miały obowiązek utrzymywać
jako walutę rezerwową). Stały, znaczący deficyt bilansu
płatniczego Stanów Zjednoczonych mógł jednak w efekcie
doprowadzić do spadku zaufania społeczności międzynarodowej
do dolara amerykańskiego, prowadząc do kryzysu finansowego
(banki centralne zaczęłyby gwałtownie dokonywać wymiany
dolara na złoto, co błyskawicznie mogłoby doprowadzić do
wyczerpania

się

amerykańskich

rezerw

zawieszenia

wymienialności dolara na złoto). Opisany powyżej mechanizm
nosi

nazwę

paradoksu

Triffina.

Wzrost

przepływów

kapitałowych, jaki nastąpił w latach 60. i 70. XX w., przyczynił
się

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.104)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.105)

dodatkowo do wzrostu napięć na międzynarodowych rynkach
finansowych. Aby chronić istniejący system, Stany Zjednoczone
zaczęły

ograniczać

swobodę

przepływów

kapitałowych.

Administracje prezydentów Kennedy'ego i Johnsona wprowadziły
przepisy, które miały na celu zmniejszenie odpływu kapitału.
Najważniejsze z nich to podatek od zagranicznych papierów
wartościowych sprzedawanych w Stanach Zjednoczonych (tzw.
interest-equalization tax) oraz restrykcje dotyczące możliwości
udzielania przez banki amerykańskie kredytów podmiotom
zagranicznym.

Na początku lat 70. stało się jasne, że rosnący deficyt

bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych i wynikające z tego
szybkie zmniejszanie się rezerw złota zagrażają stabilności
systemu walutowego. Odwrócenie tej tendencji wymagałoby
albo zmiany parytetu dolara w stosunku do złota (ta propozycja
spotkała się ze sprzeciwem wielu krajów), albo wprowadzenia w
Stanach

Zjednoczonych

polityki

ukierunkowanej

zmniejszenie popytu wewnętrznego (tego z kolei nie chciała
administracja amerykańska). Ostatecznie, 15 sierpnia 1971 r.
Stany Zjednoczone zawiesiły wymienialność dolara na złoto.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.106)

Próbę przywrócenia systemu z Bretton Woods podjęto

podczas negocjacji, które odbyły się w grudniu 1971 r. w
Smithsonian Institute w Waszyngtonie. Przywrócono sztywne
kursy walutowe powiązane z dolarem, nie przywrócono jednakże
wymienialności dolara na złoto. Sam dolar został zdewaluowany,
zezwolono też na jego większe fluktuacje, niż wynikało to z
pierwotnych postanowień traktatu z 1944 r. Problem braku
koordynacji polityk makroekonomicznych krajów członkowskich
pozostał jednak nierozwiązany.

Nowy międzynarodowy system walutowy przetrwał

jedynie do połowy 1972 r., kiedy to Bank Anglii oficjalnie ogłosił
zawieszenie interwencji na rynku walutowym w celu utrzymania
sztywnego kursu funta do dolara. Na początku 1973 r. podobne
decyzje podjęły kolejno Bank Szwajcarii i Bank Japonii, a w
marcu dołączyło do nich sześć krajów tworzących EWG. Kraje te,
ostatecznie wycofując się z systemu sztywnych kursów
walutowych,

chciały

osiągnąć

większą

niezależność

prowadzenia polityki monetarnej, a przez to zmniejszyć wpływ
amerykańskiej polityki gospodarczej na funkcjonowanie
gospodarki światowej. Uważano ponadto, iż płynne kursy
walutowe będą lepiej odzwierciedlać zmiany na rynkach
międzynarodowych, przyczyniając się w ten sposób do wzrostu
wymiany międzynarodowej.

MIĘDZYNARODOWE RYNKI FINANSOWE (2.107)

Współczesny międzynarodowy system walutowy
Rozpad systemu z Bretton Woods został oficjalnie

usankcjonowany zawartym w 1976 r. porozumieniem na
Jamajce, które dotyczyło zmian funkcjonowania MFW i
zapoczątkowało

funkcjonowanie

współczesnego

systemu

walutowego. Już na samym początku pojawiło się pytanie, czy
banki centralne powinny całkowicie porzucić interwencje na
rynkach walutowych, umożliwiając kształtowanie się kursów
jedynie w wyniku działania sił popytu i podaży, czy też powinny
kontrolować nadmierne fluktuacje i przeciwdziałać im. Wielu
ekonomistów uważało, iż interwencje banku centralnego
pozwolą na „spokojniejsze" funkcjonowanie rynków walutowych
i uniemożliwią zbytnie odchylanie się kursu walutowego od
poziomu uznanego za właściwy.

Od 1976 r. o wyborze polityki kursowej decyduje rząd

danego kraju, a jedyną restrykcją, którą istniejące porozumienia
międzynarodowe nakładają na kraje będące członkami MFW,
jest

wspomniany

wcześniej

obowiązek

zachowania

wymienialności waluty krajowej pochodzącej z transakcji w
rachunku obrotów bieżących na waluty zagraniczne. Wybór
określonego systemu walutowego zależy natomiast od
uwarunkowań gospodarczych danego kraju.

Document Outline

Slide 1
Slide 2
Slide 3
Slide 4
Slide 5
Slide 6
Slide 7
Slide 8
Slide 9
Slide 10
Slide 11
Slide 12
Slide 13
Slide 14
Slide 15
Slide 16
Slide 17
Slide 18
Slide 19
Slide 20
Slide 21
Slide 22
Slide 23
Slide 24
Slide 25
Slide 26
Slide 27
Slide 28
Slide 29
Slide 30
Slide 31
Slide 32
Slide 33
Slide 34
Slide 35
Slide 36
Slide 37
Slide 38
Slide 39
Slide 40
Slide 41
Slide 42
Slide 43
Slide 44
Slide 45
Slide 46
Slide 47
Slide 48
Slide 49
Slide 50
Slide 51
Slide 52
Slide 53
Slide 54
Slide 55
Slide 56
Slide 57
Slide 58
Slide 59
Slide 60
Slide 61
Slide 62
Slide 63
Slide 64
Slide 65
Slide 66
Slide 67
Slide 68
Slide 69
Slide 70
Slide 71
Slide 72
Slide 73
Slide 74
Slide 75
Slide 76
Slide 77
Slide 78
Slide 79
Slide 80
Slide 81
Slide 82
Slide 83
Slide 84
Slide 85
Slide 86
Slide 87
Slide 88
Slide 89
Slide 90
Slide 91
Slide 92
Slide 93
Slide 94
Slide 95
Slide 96
Slide 97
Slide 98
Slide 99
Slide 100
Slide 101
Slide 102
Slide 103
Slide 104
Slide 105
Slide 106
Slide 107

Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
Napęd Elektryczny wykład
wykład5
Psychologia wykład 1 Stres i radzenie sobie z nim zjazd B
Wykład 04
geriatria p pokarmowy wyklad materialy
ostre stany w alergologii wyklad 2003
WYKŁAD VII
Wykład 1, WPŁYW ŻYWIENIA NA ZDROWIE W RÓŻNYCH ETAPACH ŻYCIA CZŁOWIEKA
Zaburzenia nerwicowe wyklad
Szkol Wykład do Or
Strategie marketingowe prezentacje wykład
Wykład 6 2009 Użytkowanie obiektu
wykład 3
wyklad1 4
wyklad 5 PWSZ

więcej podobnych podstron

wyklad2

Document Outline