Prof. dr hab. Jan Kulig

Finanse międzynarodowe: konspekty i skrypt

na V semestr studiów niestacjonarnych I stopnia (F i R), w r. akad. 2013/14

(wykład 8

Kryzysy finansowe – przykład kryzysów zadłużeniowych

Wstęp: o pojęciu kryzysów gospodarczych
Dług publiczny i jego wymiar globalny: wprowadzenie
Długofalowa dynamika zmian względnego zadłużenia
publicznego
Progi zadłużenia a stopa wzrostu produktu krajowego brutto
Tzw. rynki wschodzące jako główne źródła nadwyżek
lokowanych w krajach
Wysoko zaawansowanych
Podsumowanie i ocena

1

Pojęcie kryzysów w gospodarkach [KG]

Określenie KG: jest to poważne załamanie struktur gospodarczych, społecznych i/lub
politycznych. Pomiędzy tymi, wymienionymi wyżej rodzajami i wymiarami KG zachodzą
wielorakie i silne sprzężenia zwrotne.

W każdym z tych rodzajów i wymiarów KG początkowo powstają procesy poniekąd
autonomiczne/samodzielne (by uwzględnić tylko sfery najistotniejsze dla obecnego
wykładu, w tym zwłaszcza: ściśle finansową; walutową; zadłużeniową, czy giełdową
- tak istotne dla współcześnie obserwowanych i głęboko nas dotykających zjawisk). W miarę
upływu czasu i wskazanych, uruchamianych interakcji oraz powstawania/nasilania się
sprzężeń zwrotnych - stopniowo rozszerza się proces całościowy, z nader daleko
idącymi, długofalowymi konsekwencjami, o których w obecnych wykładach będzie szerzej
mowa.

Skutki:
Najkrócej biorąc, najistotniejsze są, rzecz oczywista, straty gospodarcze i społeczne,
prowadzące niekiedy aż do głębokich załamań; wręcz o charakterze
wybuchowym, frustracji…

Wskazuje się jednak jednocześnie na pewne dodatnie aspekty tych procesów
kryzysowych. W ekonomii znane jest szczególnie pojęcie „twórczej destrukcji”
wprowadzone na początku ubiegłego stulecia przez wybitnego ekonomistę austriackiego
Josepha A. Schumpeter’a (żył w latach 1883-1950; był jednym z pionierów teorii
wzrostu gospodarczego i teorii cykli koniunkturalnych). Ta „twórcza destrukcja”
ma - wg tego autora - tworzyć sprzyjający klimat do podejmowania trudnych reform
w przyszłości, jednak mogących przynieść znaczne korzyści i dynamizację gospodarek.

2

Definicja i rodzaje KG c.d.

Kryzys gospodarczy to poważne i zazwyczaj gwałtowne obniżenie poziomu

aktywności gospodarczej w postaci spadku produkcji; masowego
bezrobocia; spadku cen; zmniejszenia/załamania wymiany z zagranicą;
aż do bankructw przedsiębiorstw i innych firm.

W systemach rynkowych, procesy gospodarcze mają ze swej natury, jak wskazywał

J. Schumpeter, charakter zmian cyklicznych, od: zapoczątkowania i
dynamizacji produkcji wraz z utrzymaniem jej na określonych poziomach,
przez stopniowe załamania i spadki wywołane dekoniunkturą;
przejawiające się w recesjach o różnej trwałości, aż do sytuacji załamań
istotnie kryzysowych.

Rodzaje kryzysów (ograniczamy się tu do sfery głównie finansowej):

W niniejszym wykładzie interesować nas będą, jak wskazano wyżej, kryzysy

zadłużeniowe; kryzysy walutowe; kryzysy bankowe; kryzysy giełdowe.
We współczesnych czasach towarzyszą im również głębokie wzloty i równie
poważne (zwłaszcza – w USA, załamania na rynku nieruchomości. Tą drogą
pragniemy dojść do współczesnego, trwającego od końca ubiegłej dekady do
dziś, kryzysu ściśle finansowego. Aby go właściwie naświetlić, wskazane jest
jednak dokonanie pobieżnego choćby przeglądu zjawisk i procesów kryzysowych
o najdłuższej, historycznie rzecz biorąc, trwałości. Sądzimy więc, iż są to
kryzysy dotyczące zadłużania się państw, mające właśnie najdłuższą w
ekonomii historię i bardzo dobrą dokumentację. Im też poświęcona będzie
pierwsza, analityczna część obecnej serii wykładów.

3

Jak dochodzi do dzisiejszych, tak powszechnych i głębokich
zjawisk kryzysowych o różnorakiej treści i głębokości?

Zacznijmy próbę odpowiedzi na powyższe pytanie – od przytoczenia

wiodących stanowisk czołowych przedstawicieli specjalistów w tym
obszarze badań finansowo-walutowych.. Zdaniem szeregu ekonomistów
zajmujących się tą problematyką (wymienimy tu przykładowo, jednego z
najwybitniejszych polskich autorów tej dziedziny, profesora naszej uczelni
dr hab. Witolda Małeckiego), jak i szeregu innych specjalistów
zagranicznych i krajowych - odpowiedź ta nie wydaje się, na pierwszy rzut
oka, szczególnie skomplikowana, czy trudna.

Tkwi ona w splocie współczesnych zjawisk, tendencji i skutków

globalizacji rynków finansowych prowadzących do hipertrofii (tj.
niezwykłego „przerostu”), bankowych i poza-bankowych (w tym giełdowych
i poza-giełdowych) działań spekulacyjnych w zakresie tzw. innowacji
finansowych, o skali i dynamice, w swej istocie , niespotykanej
poprzednio w historii gospodarczej. Działania te jaskrawo
uwypuklają ujemne strony globalizacji, szczególnie w odniesieniu do
rynków finansowych.

Gwoli ścisłości , należy jednakowoż zwrócić uwagę, iż nim doszło do

współczesnych nam, kryzysowych załamań datujących się od lat 2007-
2010, gospodarka światowa (jak pisze W. Małecki), „wcześniej, przez co
najmniej kilkanaście lat odnosiła korzyści z takich zalet globalizacji
finansowej, jak zwłaszcza:

-

optymalizacja alokacji zasobów w całej gospodarce światowej , czy:

-

rozwój licznych, płynnych i efektywnie funkcjonujących rynków
finansowych”

Dopiero po następujących po nich „wynalazkach i innowacjach finansowych”

zaczęły

4

Bezpośrednie przyczyny kryzysu… kontynuacja

się upowszechniać przedsięwzięcia i działania prowadzące do

negatywnych skutków.

Należały do nich między innymi:
- zbyt ekspansywna polityka pieniężna i szybko rosnąca podaż pieniądza

przy niskiej inflacji (co sprzyjało powstawaniu tzw. „bąbli spekulacyjnych”);

- nadmierna koncentracja instytucji finansowych na maksymalizacji krótko-

okresowych zysków dla akcjonariuszy (w tym - dla bankowych decydentów
i wyższych funkcjonariuszy bankowych wynagradzanych po części akcjami
giełdowymi);

- Słabości i niedostatki regulacji rynków finansowych przez władze

państwowe odpowiedzialne za „zdrowie finansów i giełd”;

- słabości nadzoru właścicielskiego funkcjonującego w największych nawet

instytucjach finansowych.

Obok wymienionych przyczyn zwraca uwagę dramatycznie wysoki wzrost cen

akcji (przykładowo: indeksu Dow Jones’a na giełdach USA – aż
czterokrotnie, w porównaniu do dynamiki nominalnego PKB w podobnym
okresie (tj. w latach 1993-2007) o jedynie dwukrotność. Ponadto,
uderzająca była rozpiętość między indeksem inflacji rosnącym - w tymże
samym okresie – o 50%, a podwyżkami cen nieruchomości na
amerykańskim rynku mieszkaniowym – o prawie 100%.

5

Przyczyny kryzysu … c.d.

Obok wymienionych przyczyn, w licznej literaturze

przedmiotu wymienia się ponadto połączenie nadmiernej,
lecz źle zorientowanej ingerencji państwa w mechanizm
rynkowy – z niedostatkami nadzoru i regulacji;

- ograniczanie wahań produkcji i inflacji poprzez politykę

pieniężną i fiskalną rządu amerykańskiego, tworząc
sztucznie iluzję stabilnych warunków gospodarowania;

- przerzucania ryzyka zakłóceń finansowo-giełdowych nas

podatników;

- tworzenie klimatu nadmiernego bezpieczeństwa, podczas

gdy sieć bezpieczeństwa

finansowego stawała się coraz bardziej dziurawa.

Bardziej szczegółową analizę i interpretację globalnych

uwarunkowań przyczyn i skutków kryzysu finansowego ze
szczególnym

uwzględnieniem

aspektów

finansowo-

walutowych odkładamy do osobnego wykładu. Obecnie,
zgodnie z zapowiedzią z pierwszego slajdu, przejdziemy do
historycznie najbardziej znaczącego przejawu kryzysów
finansowych w globalnej gospodarce, jakim są problemy
dotyczące kryzysów zadłużeniowych w świecie, oraz w
Polsce.

6

Zadłużenie publiczne a zmiany tempa

wzrostu PKB:

trendy sekularne

(tj. długookresowe) i tendencje

współczesne

Wprowadzenie: określenie długu publicznego i jego wymiar globalny

Dług publiczny (lub tzw. suwerenne zadłużenie) - to: nominalne zobowiązania
rządu powstające dzięki wykorzystaniu mechanizmu budżetowego państwa. Różni
się on fundamentalnie od długu prywatnego, gdyż państwo może zwiększać swe
wydatki (ponad osiągane dochody) nieomal do woli (i czyni to to nader często – bez
możliwości kontrolowania przez społeczeństwo świadczonych w zamian usług).
Państwo może przy tym pomniejszać swą finansową odpowiedzialność w zakresie
obsługi powstającego zadłużenia, ograniczając się jedynie do płacenia wyłącznie
samych odsetek od zaciągniętego długu, nie troszcząc się o zwrot samego kapitału.
Dzięki wykorzystaniu mechanizmu budżetu państwa zezwalającego na wydatki
przewyższające wpływy - możliwe jest finansowanie bieżących wydatków
publicznych z pomocą funduszy przyszłych pokoleń (ale, istocie, bez pytania o głos
obywateli w chwili jego zaciągania!). Jest to więc ryzyko, jakim obecne pokolenia są
obciążane przez następne generacje. Dług suwerenny występuje w zdecydowanej
większości krajów świata, zwłaszcza bardzo znacznych liczebnie i ekonomicznie, nie
mówiąc już o gospodarkach średnich i małych. Nabiera też on szczególnego
znaczenia w sytuacjach i okresach kryzysowych, co stanowi centralną linię badań w
światowej literaturze na temat globalnych kryzysów finansowych. Jego wielkość i
dynamikę najzwięźlej i bardzo plastycznie ilustruje tzw. zegar długu.*

(*ilustrowany jest on na następnym slajdzie , na angielsko-języcznym przykładzie, zaczerpniętym z tygodnika „The
Economist”).

7

Wykres 1. Tzw. zegar długu (ang.: „GLOBAL DEBT CLOCK”), wraz z ilustracją
liczbową i mapami. [do uruchomienia poprzez podłączenie do internetu, wg
podanego źródła].

Źródło: „Repent at Leisure. Special Report on Debt”, The Economist, June 26,

th

2010.

8

Powyższy schemat (czyli tzw. „zegar długu”) plastycznie pokazuje, po

pierwsze, jak rośnie dług globalny oraz zadłużenie poszczególnych
krajów. Ta praktyczna ilustracja jest niezwykle wymowna. Gdy uruchomimy
ten zegar (za pośrednictwem internetu) – ukaże nas się następujący, wyrazisty
obraz: zarówno w poszczególnych, wybranych krajach, jak zwłaszcza w skali
całego świata, rozmiary zadłużenia rosną z sekundy na sekundę. Można
postawić banalne pytanie - czy ma sens rozpatrywanie poziomu i dynamiki
długu w skali całego świata? Odpowiedź jest trywialnie oczywista. Przecież
każdy z rządów poszczególnych państw składających się na gospodarkę
globalną czerpie środki na swoje wydatki budżetowe po prostu z pieniędzy
swych obywateli, a nie – gdzieś spoza planety, np. z Marsa.

To wskazuje wszakże na dwie ważne cechy długu w ujęciu globalnym. Po

pierwsze, wartość tego długu w indywidualnych gospodarkach krajowych (tj.
suma zadłużeń poszczególnych rządów) ma w ostatnich dziesięcioleciach
wyraźną tendencję do stałego wzrostu. [Ilustrowane jest to dalej w niniejszym
wykładzie, na kolejnych wykresach]. Gdy dynamika łącznego zadłużenia
przewyższa przyrost produktu i dochodu - wyższy dług konkretnego kraju
oznacza konieczność rosnącej interwencji rządu w gospodarkę oraz pociąga
za sobą – coraz wyższe podatki w przyszłości. Dzieje się tak wskutek
konieczności wygospodarowania rosnących kwot na obsługę
zadłużenia, w tym zwłaszcza - na rosnące płatności odsetkowe.

Przydatność rozpatrywania długu
w skali globu

9

Przydatność…. kontynuacja

Po drugie, dług podlega „rolowaniu” (tj. przymusowemu przesuwaniu spłaty

zobowiązań na przyszłe okresy), co dokonuje się w regularnych odstępach
czasu. Powoduje to, iż w indywidualnych gospodarkach generowane są
systematyczne, rutynowe sygnały dla rządów: „coś z tym trzeba zrobić!”
Ignorowanie tych sygnałów – jak to miało miejsce nader często w historii
gospodarczej i politycznej, a całkiem niedawno w szeregu krajów
zaawansowanych (a nie tylko – bardzo ubogich, jak kiedyś), zwłaszcza na
kontynencie europejskim (wpierw Grecja, następnie Portugalia, Irlandia,
Hiszpania, Islandia) oraz gdzie indziej w świecie. Prowadzi niechybnie do
coraz bardziej narastającego, nowego kryzysu.* Tak więc – im wyższa
suma globalnego długu – tym większe ryzyko fiskalnego załamania.
Jednocześnie – tym większe i bardziej rozległe skutki gospodarcze będą
mogły mieć kryzysy w poszczególnych składowych państwach globu.
Warto w tym miejscu przywołać celną maksymę N. Fergusona: „Pieniądz
to nie metal. To zapis zaufania.”*

Jak więc widać z ilustracji „zegara długu” - licznik wzrostu zadłużenia

poszczególnych krajów i całego świata bije nieustannie, dzień i
noc. W istocie, sądzić można, iż w każdej sekundzie – w tym bardziej
minucie i godzinie – ktoś w świecie zaciąga coraz większy dług. Od dawna
ten zegar „tyka i tyka” na placu Times Square w Nowym Jorku wysyłając
jednoznaczne sygnały dla rządu odpowiedzialnego za gospodarkę USA. Od
pewnego czasu – podobny zegar tyka też, jak wiemy, także w centrum
naszej stolicy - Warszawie. Powyższa „ilustracja zegarowa” ilustruje
więc sytuację globalną, na którą składają się długi wszystkich (lub
prawie wszystkich) rządów świata.

[*W oryginale: ”Money is not metal. It is trust inscribed” wg.: N. Ferguson,

2008].

10

Długofalowa dynamika zmian względnego zadłużenia publicznego

W punkcie/slajdzie obecnym sygnalizujemy analizę, którą objęte będą tendencje dotyczące

świata ogółem, oraz jego dwóch głównych członów: grupy krajów gospodarczo mniej
rozwiniętych (w tym szczególnie idzie tu o tzw. „rynki wschodzące”, dalej: R/Ws*), z jednej
strony, oraz grupy państw ekonomicznie zaawansowanych, z drugiej. Ponadto, uwaga skupiona
jest w obecnej partii wykładu, odrębnie na tej ostatniej grupie gospodarek ujmujących
wybrane kraje wysoko zaawansowane Europy, USA i Japonię (Wykresy 2 i 3, na dalszych
slajdach).

Już w tym miejscu odnotować można, iż – długofalowo – zarówno cały świat, jak jego regiony, a

zwłaszcza

poszczególne

kraje

wykazują

historycznie

tendencję

do

nader

nierównomiernego wzrostu długu publicznego, tzn. jego zmiennego tempa i
natężenia w czasie. Oczywiście, rysowany obraz ma – jak cały obecny wywód – charakter
sygnalny. Będzie on uściślany, rozwijany i dokumentowany w dalszych rozważaniach.

Z dostępnych, współcześnie najbardziej już rozpowszechnionych statystyk** - jak to zwięźle

pokazuje Wykres 2 na następnym slajdzie - wyłania się następujący, bliski współczesności
obraz. W ostatnim dwudziestoleciu (obejmującym w szczególności dekady lat 1990-2010),
mamy do czynienia z wyraźnie rosnącym trendem względnego zadłużenia publicznego
(liczonego

w

odsetkach

PKB)

w

odniesieniu

do

krajów

ekonomicznie

zaawansowanych.

*Bliżej o tej grupie gospodarek – patrz np. Kulig (2011).

**Regularnie, na bieżąco, są to: statystyki MFW; Banku Św.; BIS; publikacje tygodnika The Economist;

wyczerpująco w literaturze naukowej – szereg, ostatnio wręcz lawinowo pojawiających się pozycji,
[na czele z. fundamentalnymi studiami: Carmen Reinhart & K. Rogoff, 2009a, 2009b, 2010],
czerpiącymi zwłaszcza z danych wskazanych instytucji tj.: IMF, BŚ i BIS].

11

Wykres 2. Długofalowe zmiany względnego
zadłużenia publicznego, w świecie ogółem i w
rozbiciu na dwie główne grupy gospodarek

(źródło:

Attali, 2010; obszar zacieniony – prognoza cyt. autora).

12

Drugi wielki obszar gospodarki światowej (czyli R/Ws. oraz inne kraje rozwijające się),

doświadczał dynamicznego przyrostu ich wewnętrznego suwerennego zadłużenia
zazwyczaj w krótszych odstępach czasu, tj. w wybranych latach dekady 1990., i
przełomu stuleci 1990/2000, po czym dynamika tego długu wyraźnie spadała.
Natomiast świat jako całość wyraźnie powiększał swe zadłużenie publiczne dopiero w
drugiej połowie obecnej dekady, co - jak widać z wskazanego Wykresu 2 - działo się za
sprawą gospodarek wysoko zaawansowanych.

W opinii największych międzynarodowych instytucji finansowych (zwłaszcza ekspertów

MFW, BŚ i BIS) oraz banków o globalnym zasięgu, na nadchodzące lata prognozować
można dalszy przyrost długu publicznego w ujęciu absolutnym i w relacji do PKB, co
dotyczy w szczególności zwłaszcza wybranych gospodarek z pierwszej grupy (tj. krajów
zawansowanych). Natomiast świat jako całość, a zwłaszcza R/Ws. zapewne notować
będą niższą dynamikę względnego długu, niż to miało miejsce poprzednio, a nawet być
może – jego względny spadek.

Z grupy największych dłużników (wskazanej poprzednio całościowo) wyodrębnić z kolei

warto projekcje dla wybranych ośmiu największych indywidualnych gospodarek świata
wysoko rozwiniętego. Pokazuje to Wykres 3 (patrz następny slajd).

Względnie

największe znaczenie w tej ilustracji ma dług publiczny gospodarki japońskiej
(prognozowany skok odsetka długu w PKB do nieomal 250% w r. 2014). Po tym
kraju, na liście największych dłużników plasują się następujące państwa
zaawansowane gospodarczo: Włochy, Grecja, USA, Wielka Brytania. Porównawczo
jednak rzecz biorąc, największy relatywny skok relacji: dług/PKB oczekiwać może
Irlandia i Hiszpania.

Długofalowa dynamika zmian względnego zadłużenia
publicznego, c.d.

13

Wykres 3. Rzeczywista (i prognozowana) tendencja

wzrostu względnego zadłużenia publicznego (relacja

długu do PKB, w %%), lata 2009-2014), w wybranych

gospodarkach zaawansowanych [Źródło: jak do Wykresu

2].

 

14

Dług a wzrost gospodarczy: pierwsze przybliżenie

(gospodarka USA jako przykład sygnalny)

Obserwacje empiryczne z wybranych lat obecnego stulecia

dokonane dla grupy najbardziej zadłużonych gospodarek świata
(będących zarazem krajami wysoko zaawansowanymi),
pokazują, iż właśnie te kraje cechuje słabnąca możliwość
efektywnego zagospodarowania coraz bardziej rosnącego
zadłużenia i uporania się z problemami, jakie to sprawia w ich
gospodarce wewnętrznej, jak i z punktu widzenia skutków
globalnych. Znaczący jest tu zwłaszcza przykład gospodarki USA
(Wykres 4, następny slajd).

Do tej doniosłej kwestii należy ustosunkować się bardziej

szczegółowo, czego podejmiemy się osobno. W przywołanym tu
przypadku gospodarki USA, ta słabnąca efektywność widoczna
jest dopiero w dłuższym okresie czasu. W krótszych pod-okresach
natomiast sytuacja jest zmienna, co widać dość wyraźnie na
Wykresie 4, obejmującym okres ponad pół wieku. Wiąże się to w
szczególności ze skalą osiągniętego stopnia zadłużenia i jej
swego rodzaju wielkościami „progowymi”. Mowa o tym dalej.

15

Wykres 4. Spadkowa tendencja tempa wzrostu PKB w relacji do przyrostu
długu o 1 $: przykład gospodarki USA w latach 1956-2010

Źródło: „Repent at Leisure: Special Report on Debt”, The Economist, 26

th

June,

2010

16

Źródła generowania nadwyżek lokowanych w krajach dłużniczych

Pierwotnym - i najbardziej podstawowym źródłem - skąd rządy czerpią

fundusze na swoje wydatki publiczne skutkujące przyszłym zadłużeniem –
są oczywiście środki wewnętrzne (budżet, a w nim - podatki i inne
obciążenia obywateli). Fundusze zewnętrzne stanowią, wyjściowo, ich
uzupełnienie. Ostatnio wszakże te zewnętrzne źródła nabrały bez-
precedensownie wielkiego znaczenia, zwłaszcza dla większości
gospodarek wysoko zaawansowanych (choć – nie wszystkich, głównie
doświadczających znacznego deficytu rachunku bieżącego w ich bilansach
płatniczych).

Odrębnym, nader interesującym przypadkiem specyficznym - jest wszakże

gospodarka Japonii, gdzie dominuje ogromna, w istocie rekordowa
stopa długu suwerennego pochodzącego ze źródeł krajowych
(przekraczająca 200% PKB!). Idzie ona jednakowoż w parze z wyraźnie i
długofalowo wysoce dodatnim poziomem rachunku bieżącego
bilansu płatniczego. Wynika to z ogromnego nacisku tego kraju na
specjalizację eksportową, co skutkuje w wysokiej efektywności i
konkurencyjności całej gospodarki.

Jeśli idzie o pochodzenie środków z zewnętrznych źródeł zasilania deficytów

publicznych w pozostałych krajach zaawansowanych – to koncentrują się
one aktualnie na rezerwach walutowych zarobionych przez wybrane
gospodarki z grupy R/Ws. Rosły one niezwykle dynamicznie w przed-
kryzysowych latach 2000-2008, (po czym w roku następnym przyrosty te
obniżyły się na tle kryzysu finansowego). Czołową pozycję, jak pokazuje
Wykres 5, zajmuje tu oczywiście obszar Azji (za sprawą ChRL), a za nim –
kraje Bliskiego Wschodu (wpływy z eksportu ropy). Na następnych
miejscach plasowały się kraje Europy Wschodniej oraz Ameryki Łacińskiej.

17

Źródła generowania nadwyżek…. kontynuacja

Po ogólnym naświetleniu kwestii długo-okresowej dynamiki

zadłużenia (w relacji do PKB), zasadne jest postawienie pytania:
skąd powstają możliwości zadłużania się? Pierwszym
empirycznym odniesieniem będzie, jak wyżej wskazano,
zwrócenie uwagi na międzynarodowe zróżnicowanie dynamiki
przyrostu rezerw dewizowych jakie ma miejsce między
poszczególnymi regionami globalnej gospodarki.

Jak widać z Wykresu 5 poniżej, w latach ubiegłej dekady były to

obszary, gdzie dominującą rolę odgrywają „rynki wschodzące”
regionu Azji oraz regionu krajów arabskich eksportujących ropę
naftową (i skupionych w organizacji OPEC). W pozostałych
regionach (Europy Wschodniej - zwłaszcza Rosji, oraz Ameryki
Łacińskiej, na czele z Brazylią) dynamika ta była wyraźnie niższa.
Zrozumiałe, iż wraz z wybuchem kryzysu finansowego lat 2008-
2009 wielkość przyrostu nadwyżek była wszędzie spadająca.
Interesujące wszakże jest, iż już w połowie 2009 r. nadwyżki
dewizowe Azji i Europy Wschodniej znów zaczęły rosnąć.

18

Wykres 5. Przyrost rezerw dewizowych na „rynkach
wschodzących” świata – głównym zewnętrznym
źródłem zasilania długu suwerennego w
gospodarkach zaawansowanych

Źródło: jak na Wykresie 4.

Źródło: jak w Wykresie 4.

19

Progi zadłużenia a stopa wzrostu PKB:

zróżnicowanie według grup krajów i ich ekonomicznego

zaawansowania

Studia międzynarodowe (zwłaszcza publikowane w USA) pokazują, iż odpowiedź na to

kluczowe pytanie, jakie implikuje tytuł tego slajdu, stała się możliwa dopiero
stosunkowo niedawno (bo w ubiegłej dekadzie). Długofalowe dane odnośnie do
różnych aspektów dotyczących historycznych tendencji dynamiki publicznego długu i
jego oddziaływania na tempo PKB zostały, jak wzmiankowano wyżej, najszerzej
zgromadzone i uporządkowane w szeregu fundamentalnych publikacji dwojga
znanych, wybitnych autorów amerykańskich, dostępnych w ubiegłym dziesięcioleciu.

Jak widać z następnego zestawienia statystycznego (Wykres 6, następny slajd)

zwiększaniu stopy zadłużenia (wyrażonej w odsetku długu do PKB, w %%) towarzyszy
zazwyczaj coraz niższe tempo wzrostu PKB. Najsilniej ta niższa dynamika PKB
ujawnia się, gdy stopa ta przekracza 90%; dochodzi nawet do bezwzględnego
regresu PKB. Tendencja ta, tak jak i poprzednie, ma jednak charakter niejednolity.

Ogólny obraz zmian widoczny z tego zestawienia jest następujący. Na ogół,

przedstawione dane ilustrują umiarkowanie spadkową tendencję stopy wzrostu PKB
w miarę przechodzenia co do coraz wyższych przedziałów („progów”) stóp długu (od
30% do 90% PKB). Nie jest to wszakże, jak podkreślono, tendencja jednolita.
Natomiast bardziej wyrazisty jest inny rezultat: wyraźnie niższego tempa wzrostu
PKB (lub wręcz – jego regresu) w relacji do ostatniej z rejestrowanych tu stóp długu,
tj. po przekroczeniu proporcji do zadłużenia do PKB powyżej 90%. Tu tkwi swoiste
ostrzeżenie: historyczne doświadczenia pokazują, iż dotyczy to groźby zaistnienia
nawet bezwzględnego regresu/kryzysu w przyszłości - gdyby stopa długu miała dalej
podnosić się w znacznej skali. Materiał empiryczny w tej kwestii dla bardzo długich
okresów, sięgających nawet kilkuset lat, jest – według sygnalizowanych, różnorakich
źródeł – najbardziej wyrazisty i nieomal powszechnie obecny. (Patrz dane na
następnym slajdzie).

20

Wykres 6 (zestawienie tabelaryczne). Progi zadłużenia
suwerennego
a dynamika PKB w ujęciu długookresowym (od końca
XVIII w. do początku XXI stulecia)

[dane na podstawie studium

Reinhart i Rogoff, (2010)].

21

Progi zadłużenia a stopa wzrostu PKB: zróżnicowanie…
c.d.

Przedstawiony wyżej obraz uzupełnić warto dodatkową ilustracją graficzną

w odniesieniu do danych sekularnych. Ilustracja ta dotyczy grupy 20
krajów zaawansowanych – na podstawie danych empirycznych
sięgających okresu ponad 200 lat (patrz zestawienie na Wykresie 7),
oraz 24 gospodarek o rynkach wschodzących w okresie obejmującym II
połowę ubiegłego stulecia i I dekadę XXI w. (Wykres 8).

Badania cytowanych autorów (Reinhart i Rogoff, j.w.), obejmujące łącznie

44 kraje, wydają się dostatecznie reprezentatywne dla podjętego
tematu. Opierają się one na długich szeregach czasowych dla prawie pół
setki gospodarek (sięgających nawet, w przypadku krajów
zaawansowanych około 200 lat). Są to kraje stosujące różne rozwiązania
w ramach systemów walutowych. Są też one zróżnicowane pod
względem układów instytucjonalno-ustrojowych.

Najważniejsze rezultaty tych analiz dotyczących obecnego punktu tego

wykładu, w ogólny sposób skomentować można zgodnie z powyższym
stwierdzeniem, a mianowicie: wyraźny spadek tempa wzrostu PKB
(a niekiedy nawet jego bezwzględny regres) pojawia się dopiero
przy najwyższym progu relacji długu do PKB, przekraczającym
90%. Poniżej tego poziomu współzależność dynamiki PKB i stopy długu
jest raczej słaba. Jest to obserwacja charakterystyczna dla obu grup
krajów (tj. zaawansowanych, oraz rozwijających się).

22

Wykres 7. Historyczna ilustracja progów długu w

relacji do PKB i inflacji: 20

krajów zaawansowanych, (ostatnie ok. 200 lat).

[Źródło

jak dla poprz. Wykresu &].

23

Progi zadłużenia a tempo wzrostu … kontynuacja

Jest to obserwacja charakterystyczna dla obu grup krajów

(zaawansowanych, oraz rozwijających się). Jednak dla krajów o R/Ws,
współzależność spadku tempa PKB i stopy długu jest widoczna już
przy niższych poziomach tej ostatniej zmiennej. Inaczej natomiast jest
ze współwystępowaniem inflacji, tempa PKB i stopy długu. W I grupie
krajów jest ono raczej słabe, natomiast dla drugiej grupy – ze
wzrostem stopy długu inflacja wydatnie podnosi się.

Popatrzmy

teraz

oddzielnie

na

sytuację

krajów

wysoko

uprzemysłowionych, oraz gospodarek pozostałych. W przypadku tych
pierwszych - stopa długu powyżej 90% kojarzy się z wyraźnie niższym
tempem PKB (a nawet z jego lekkim regresem), chociaż dla niższych
„progów długu” dynamika PKB zasadniczo znacznie nie obniża się.
Stopa inflacji natomiast, przy początkowo rosnących progach długu
(od 30%, stopniowo do 90% PKB) umiarkowanie spada, po czym po
przekroczeniu progu 90% - stabilizuje się.

Odwrotnie przebiega natomiast dynamika wzrostu cen wraz ze wzrostem

stopy długu w krajach rozwijających się. Tu inflacja wyraźnie rośnie ze
wzrostem długu. Natomiast dynamika PKB w relacji do progów długu
przebiega odobnie do poprzedniego przypadku. Dynamika ta obniża
się bardzo umiarkowanie przy trzech pierwszych przedziałach, idąc w
dół w większej skali - dopiero po przekroczeniu stopy długu 90%.

24

 

Wykres 8: Dług a dynamika PKB i inflacja - trend sekularny dla „rynków wschodzących”, (lata 1946-2009)

[Źródło – jak wyżej].

25

Podsumowanie i sumaryczne uogólnienia

 

(i) Istnieje w życiu gospodarczym dług „dobry” i dług „zły”. Obie te

sytuacje różni użytek czyniony z wydatków (ponad wpływy). Dług dobry
może okazać się bardzo korzystny dla wzrostu – gdy łączna
zaktualizowana wartość wpływów netto spodziewanych z wykorzystania
długu, przewyższa zaktualizowaną wartość netto długu. Dług zły – może
prowadzić do katastrofy: od odstąpienia od obsługi (po ang. popularny jest
zwrot: default); do hiper-inflacji; a także - dłuższej jeszcze listy nieszczęść i
tragedii. Z tym ogniem lepiej nie igrać!

(ii) Dług sprzyja tworzeniu instrumentów finansowych, które następnie

wykorzystywane są przez rynki – przeciw niemu. Przykładem –
nowoczesnym takim instrumentem jest tak zwany CDS (ang.: credit default
swaps, są to pochodne instrumenty zamiany, przenoszące ryzyko kredytowe).

(iii) Deficyty wewnętrzne są powiązane z zewnętrznymi; saldo wewnętrzne

i zewnętrzne - to dwa oblicza tej samej rzeczywistości (ang.: twin deficits –
deficyty bliźniacze). Ale: dług jest łatwiejszy do obsługi, gdy finansowany jest
ze źródel wewnętrznych.

(iv) Dług publiczny - to „zwierzę, które kocha rosnąć i rosnąć…” Kryzys

pojawić się może wówczas, gdy nie stawi się tamy skłonności wydatkowania
powyżej granic wyznaczonych wpływami, tj. ponad zdolność pokrycia
zobowiązań. A gdy już dochodzi do przekroczenia tych granic – państwa i
rządy mają skłonność uważać, że ich sytuacja „jest wyjątkowa” i że „rząd
jakoś sobie poradzi…”! Jest to jednakowoż po prostu – iluzją, którą obszernie i
wielokrotnie potwierdzają historyczne badania nad zadłużeniem.

26

Podsumowanie… dokończenie

(

v)

Istnieje szereg strategii przeciwdziałania nadmiernym

długom: szybszy wzrost PKB; spadek stóp procentowych;
inflacja, która zmniejsza wartość zadłużenia; pomoc zagraniczna;
zaprzestanie obsługi zobowiązań (często spotykany w rozważanej
tu tematyce jest angielski termin: default, co oznacza –
zaniechanie spłaty zobowiązań, czyli po prostu: bankructwo); i
in.

Do

najczęstszych,

dramatycznych

rozwiązań

należą:

przytoczone już: default (stosowane wobec kredytodawców
zagranicznych); inflacja (stopa inflacji wynosząca 3-5% rocznie –
tak jak to dość często zdarzało się u nas – pozwala w ciągu 5 lat
zmniejszyć wartość długu o jedną piątą!); inne sposoby są
rzadsze, bądź – trudniejsze.

(vi) Nie ma bezwzględnie ustalonych, „bezpiecznych granic

zadłużenia”: są one konkretne i specyficzne, dla: miejsca;
czasu; stanu otoczenia; nastrojów wewnętrznych; stopnia zaufania
zagranicznych rynków i instytucji wierzycielskich, etc. Wskaźniki
finansowe

są

tylko

przybliżonymi

instrumentami

pomocniczymi w decyzjach. Wszystko zależy od wydatków: ich
skali, dynamiki, przeznaczenia, relacji do wpływów, etc. Pomocne
może tu być badanie długu w odniesieniu do wartości własnych
aktywów, oraz uwzględnienie relacji długu do własnych wpływów i
ich dynamiki. W ostatecznym rachunku na pierwszy plan
wychodzą najczęściej motywy i przesłanki polityczne.

 
 

27