Slajd 1

Prof. dr hab. Jan Kulig

Finanse międzynarodowe: konspekty i skrypt

na V semestr studiów niestacjonarnych I stopnia (F i R), w r. akad. 2013/14

(wykład 8

Kryzysy finansowe – przykład kryzysów zadłużeniowych

Wstęp: o pojęciu kryzysów gospodarczych
Dług publiczny i jego wymiar globalny: wprowadzenie
Długofalowa dynamika zmian względnego zadłużenia
publicznego
Progi zadłużenia a stopa wzrostu produktu krajowego brutto
Tzw. rynki wschodzące jako główne źródła nadwyżek
lokowanych w krajach
Wysoko zaawansowanych
Podsumowanie i ocena

Pojęcie kryzysów w gospodarkach [KG]

Określenie KG: jest to poważne załamanie struktur gospodarczych, społecznych i/lub
politycznych. Pomiędzy tymi, wymienionymi wyżej rodzajami i wymiarami KG zachodzą
wielorakie i silne sprzężenia zwrotne.

W  każdym  z  tych  rodzajów  i  wymiarów  KG  początkowo  powstają  procesy  poniekąd
autonomiczne/samodzielne  (by  uwzględnić  tylko  sfery  najistotniejsze  dla  obecnego
wykładu, w tym zwłaszcza:  ściśle finansową; walutową; zadłużeniową, czy giełdową
- tak istotne dla współcześnie obserwowanych i głęboko nas dotykających zjawisk). W miarę
upływu  czasu  i  wskazanych,  uruchamianych  interakcji  oraz  powstawania/nasilania  się
sprzężeń  zwrotnych  -  stopniowo  rozszerza  się  proces  całościowy,  z    nader  daleko
idącymi,  długofalowymi  konsekwencjami,  o  których  w  obecnych  wykładach  będzie  szerzej
mowa.

Skutki:
Najkrócej biorąc, najistotniejsze są, rzecz oczywista, straty gospodarcze i społeczne,
prowadzące niekiedy aż do głębokich załamań; wręcz o charakterze
wybuchowym, frustracji…

  Wskazuje  się  jednak  jednocześnie  na  pewne  dodatnie  aspekty  tych  procesów
kryzysowych.  W  ekonomii  znane  jest  szczególnie  pojęcie  „twórczej  destrukcji”
wprowadzone  na  początku  ubiegłego  stulecia  przez  wybitnego  ekonomistę  austriackiego
Josepha  A.  Schumpeter’a  (żył  w  latach  1883-1950;  był  jednym  z  pionierów  teorii
wzrostu  gospodarczego  i  teorii  cykli  koniunkturalnych).  Ta  „twórcza  destrukcja”
ma -  wg tego autora - tworzyć sprzyjający klimat do podejmowania trudnych reform
w przyszłości, jednak mogących przynieść znaczne korzyści i dynamizację gospodarek.

Definicja i rodzaje KG c.d.

Kryzys gospodarczy to poważne i zazwyczaj gwałtowne obniżenie poziomu

aktywności gospodarczej w postaci spadku produkcji; masowego
bezrobocia; spadku cen; zmniejszenia/załamania wymiany z zagranicą;
aż do bankructw przedsiębiorstw i innych firm.

W systemach rynkowych, procesy gospodarcze mają ze swej natury, jak wskazywał

J.  Schumpeter,    charakter  zmian  cyklicznych,  od:  zapoczątkowania  i
dynamizacji  produkcji    wraz  z  utrzymaniem  jej  na  określonych  poziomach,
przez  stopniowe  załamania  i  spadki  wywołane  dekoniunkturą;
przejawiające  się  w  recesjach  o  różnej  trwałości,  aż  do  sytuacji  załamań
istotnie kryzysowych.

Rodzaje kryzysów (ograniczamy się tu do sfery głównie finansowej):

W niniejszym wykładzie interesować nas będą, jak wskazano wyżej, kryzysy

zadłużeniowe;  kryzysy walutowe; kryzysy bankowe; kryzysy giełdowe.
We  współczesnych  czasach  towarzyszą  im  również    głębokie  wzloty  i    równie
poważne  (zwłaszcza  –  w  USA,    załamania  na  rynku  nieruchomości.  Tą  drogą
pragniemy  dojść    do  współczesnego,  trwającego  od  końca  ubiegłej  dekady  do
dziś, kryzysu ściśle finansowego. Aby go właściwie naświetlić, wskazane jest
jednak dokonanie pobieżnego choćby przeglądu zjawisk i procesów kryzysowych
o  najdłuższej,  historycznie  rzecz  biorąc,    trwałości.  Sądzimy  więc,  iż    są  to
kryzysy  dotyczące  zadłużania  się  państw,  mające  właśnie  najdłuższą  w
ekonomii historię i bardzo dobrą dokumentację.  Im też poświęcona będzie
pierwsza, analityczna część obecnej serii wykładów.

Jak dochodzi do dzisiejszych, tak powszechnych i głębokich
zjawisk kryzysowych o różnorakiej treści i głębokości?

Zacznijmy próbę odpowiedzi na powyższe pytanie – od przytoczenia

wiodących  stanowisk  czołowych  przedstawicieli  specjalistów  w  tym
obszarze  badań  finansowo-walutowych..  Zdaniem  szeregu  ekonomistów
zajmujących  się  tą  problematyką  (wymienimy  tu  przykładowo,  jednego  z
najwybitniejszych  polskich autorów tej dziedziny, profesora naszej uczelni
dr  hab.  Witolda  Małeckiego),  jak  i  szeregu  innych  specjalistów
zagranicznych i krajowych  - odpowiedź ta nie wydaje się, na pierwszy rzut
oka,  szczególnie skomplikowana, czy trudna.

Tkwi ona w splocie współczesnych zjawisk, tendencji i skutków

globalizacji  rynków  finansowych    prowadzących  do  hipertrofii  (tj.
niezwykłego „przerostu”), bankowych i poza-bankowych (w tym giełdowych
i  poza-giełdowych)    działań  spekulacyjnych  w  zakresie  tzw.  innowacji
finansowych,  o  skali  i  dynamice,  w  swej  istocie  ,  niespotykanej
poprzednio  w  historii  gospodarczej.  Działania  te    jaskrawo
uwypuklają  ujemne  strony  globalizacji,  szczególnie  w  odniesieniu  do
rynków finansowych.

Gwoli ścisłości , należy jednakowoż zwrócić uwagę, iż nim doszło do

współczesnych  nam,  kryzysowych  załamań  datujących  się  od  lat  2007-
2010,  gospodarka  światowa    (jak  pisze  W.  Małecki),  „wcześniej,  przez  co
najmniej  kilkanaście  lat  odnosiła  korzyści  z  takich  zalet  globalizacji
finansowej, jak zwłaszcza:

optymalizacja alokacji zasobów w całej gospodarce światowej , czy:

rozwój licznych, płynnych i efektywnie funkcjonujących rynków
finansowych”

Dopiero po następujących po nich „wynalazkach i innowacjach finansowych”

zaczęły

Bezpośrednie przyczyny kryzysu… kontynuacja

się upowszechniać przedsięwzięcia i działania prowadzące do

negatywnych skutków.

Należały do nich między innymi:
- zbyt ekspansywna polityka pieniężna i szybko rosnąca podaż pieniądza

przy niskiej inflacji (co sprzyjało powstawaniu tzw. „bąbli spekulacyjnych”);

- nadmierna koncentracja instytucji finansowych na maksymalizacji krótko-

okresowych zysków dla akcjonariuszy (w tym - dla bankowych decydentów
i wyższych funkcjonariuszy bankowych wynagradzanych po części akcjami
giełdowymi);

- Słabości i niedostatki regulacji rynków finansowych przez władze

państwowe odpowiedzialne za „zdrowie finansów i giełd”;

- słabości nadzoru właścicielskiego funkcjonującego w największych nawet

instytucjach finansowych.

Obok wymienionych przyczyn zwraca uwagę dramatycznie wysoki wzrost cen

akcji  (przykładowo:  indeksu  Dow  Jones’a    na  giełdach  USA  –  aż
czterokrotnie,  w  porównaniu  do  dynamiki  nominalnego  PKB  w  podobnym
okresie  (tj.  w  latach  1993-2007)  o  jedynie  dwukrotność.  Ponadto,
uderzająca  była  rozpiętość    między  indeksem  inflacji  rosnącym  -  w  tymże
samym  okresie  –    o  50%,  a  podwyżkami  cen  nieruchomości  na
amerykańskim rynku mieszkaniowym – o prawie 100%.

Przyczyny kryzysu … c.d.

Obok wymienionych przyczyn, w licznej literaturze

przedmiotu wymienia się ponadto połączenie nadmiernej,
lecz źle zorientowanej ingerencji państwa w mechanizm
rynkowy – z niedostatkami nadzoru i regulacji;

- ograniczanie wahań produkcji i inflacji poprzez politykę

pieniężną i fiskalną rządu amerykańskiego, tworząc
sztucznie iluzję stabilnych warunków gospodarowania;

- przerzucania ryzyka zakłóceń finansowo-giełdowych nas

podatników;

- tworzenie klimatu nadmiernego bezpieczeństwa, podczas

gdy sieć bezpieczeństwa

finansowego stawała się coraz bardziej dziurawa.

Bardziej szczegółową analizę i interpretację globalnych

uwarunkowań przyczyn i skutków kryzysu finansowego ze
szczególnym

uwzględnieniem

aspektów

finansowo-

walutowych  odkładamy  do  osobnego  wykładu.  Obecnie,
zgodnie z zapowiedzią z pierwszego slajdu, przejdziemy do
historycznie  najbardziej  znaczącego  przejawu  kryzysów
finansowych  w  globalnej  gospodarce,  jakim  są  problemy
dotyczące  kryzysów  zadłużeniowych  w  świecie,  oraz  w
Polsce.

Zadłużenie publiczne a zmiany tempa

wzrostu PKB:

trendy sekularne

(tj. długookresowe) i tendencje

współczesne

Wprowadzenie: określenie długu publicznego i jego wymiar globalny

      Dług publiczny  (lub tzw. suwerenne zadłużenie) - to: nominalne zobowiązania
rządu  powstające    dzięki    wykorzystaniu  mechanizmu  budżetowego  państwa.  Różni
się  on  fundamentalnie  od  długu  prywatnego,  gdyż  państwo  może  zwiększać  swe
wydatki (ponad osiągane dochody)  nieomal do woli (i czyni to to nader  często – bez
możliwości  kontrolowania  przez  społeczeństwo  świadczonych  w  zamian  usług).
Państwo  może  przy  tym  pomniejszać  swą  finansową  odpowiedzialność  w  zakresie
obsługi  powstającego  zadłużenia,  ograniczając  się  jedynie  do  płacenia  wyłącznie
samych odsetek od zaciągniętego długu, nie troszcząc się o zwrot samego kapitału.
      Dzięki  wykorzystaniu  mechanizmu  budżetu  państwa  zezwalającego  na  wydatki
przewyższające  wpływy  -    możliwe  jest    finansowanie  bieżących  wydatków
publicznych z pomocą funduszy przyszłych pokoleń  (ale,  istocie, bez pytania o głos
obywateli w chwili jego zaciągania!). Jest to więc ryzyko, jakim obecne pokolenia są
obciążane  przez  następne  generacje.    Dług  suwerenny  występuje  w  zdecydowanej
większości krajów świata, zwłaszcza bardzo  znacznych liczebnie i ekonomicznie, nie
mówiąc  już  o  gospodarkach  średnich  i  małych.    Nabiera  też  on  szczególnego
znaczenia w sytuacjach i okresach kryzysowych, co stanowi centralną linię badań w
światowej  literaturze  na  temat  globalnych  kryzysów  finansowych.  Jego  wielkość  i
dynamikę najzwięźlej i bardzo plastycznie ilustruje tzw. zegar długu.*

(*ilustrowany jest on na następnym slajdzie , na angielsko-języcznym przykładzie, zaczerpniętym z tygodnika „The
Economist”).

Powyższy schemat (czyli tzw. „zegar długu”) plastycznie pokazuje, po

pierwsze,  jak  rośnie  dług  globalny  oraz  zadłużenie  poszczególnych
krajów.  Ta  praktyczna  ilustracja  jest  niezwykle  wymowna.  Gdy  uruchomimy
ten zegar (za pośrednictwem internetu) – ukaże nas się następujący, wyrazisty
obraz:  zarówno  w  poszczególnych,  wybranych  krajach,  jak  zwłaszcza  w  skali
całego świata, rozmiary zadłużenia rosną z sekundy na sekundę. Można
postawić  banalne  pytanie  -  czy  ma  sens  rozpatrywanie  poziomu  i  dynamiki
długu  w  skali  całego  świata?  Odpowiedź  jest  trywialnie  oczywista.  Przecież
każdy  z  rządów  poszczególnych  państw  składających  się  na  gospodarkę
globalną  czerpie    środki    na  swoje  wydatki  budżetowe  po  prostu  z  pieniędzy
swych obywateli, a nie – gdzieś spoza planety, np. z Marsa.

To wskazuje wszakże na dwie ważne cechy długu w ujęciu globalnym. Po

pierwsze,  wartość  tego  długu  w  indywidualnych  gospodarkach  krajowych  (tj.
suma  zadłużeń  poszczególnych  rządów)  ma  w  ostatnich  dziesięcioleciach
wyraźną tendencję do stałego wzrostu. [Ilustrowane jest to dalej w niniejszym
wykładzie,  na  kolejnych  wykresach].  Gdy    dynamika  łącznego  zadłużenia
przewyższa  przyrost  produktu  i  dochodu  -    wyższy  dług  konkretnego  kraju
oznacza  konieczność  rosnącej  interwencji  rządu  w  gospodarkę  oraz    pociąga
za  sobą  –  coraz  wyższe  podatki  w  przyszłości.  Dzieje  się  tak  wskutek
konieczności  wygospodarowania  rosnących  kwot  na  obsługę
zadłużenia, w tym zwłaszcza - na rosnące płatności odsetkowe.

Przydatność rozpatrywania długu
w skali globu

Przydatność…. kontynuacja

Po drugie, dług podlega „rolowaniu” (tj. przymusowemu przesuwaniu spłaty

zobowiązań na przyszłe okresy), co dokonuje się w regularnych odstępach
czasu.  Powoduje  to,  iż  w  indywidualnych  gospodarkach  generowane  są
systematyczne,  rutynowe  sygnały  dla  rządów:  „coś  z  tym  trzeba  zrobić!”
Ignorowanie  tych  sygnałów  –  jak  to  miało  miejsce  nader  często  w  historii
gospodarczej  i  politycznej,  a  całkiem  niedawno  w  szeregu  krajów
zaawansowanych  (a  nie  tylko  –  bardzo  ubogich,  jak  kiedyś),  zwłaszcza  na
kontynencie  europejskim      (wpierw  Grecja,  następnie  Portugalia,  Irlandia,
Hiszpania,  Islandia)  oraz  gdzie  indziej  w  świecie.  Prowadzi  niechybnie  do
coraz  bardziej    narastającego,  nowego  kryzysu.*  Tak  więc  –  im  wyższa
suma  globalnego    długu  –  tym  większe  ryzyko  fiskalnego  załamania.
Jednocześnie  –  tym  większe    i  bardziej  rozległe  skutki  gospodarcze  będą
mogły  mieć  kryzysy  w    poszczególnych  składowych  państwach  globu.
Warto w tym miejscu przywołać celną maksymę N. Fergusona:  „Pieniądz
to nie metal. To zapis zaufania.”*

Jak więc widać z ilustracji „zegara długu” - licznik wzrostu zadłużenia

poszczególnych  krajów  i  całego  świata  bije  nieustannie,  dzień  i
noc.  W  istocie,  sądzić  można,  iż  w  każdej  sekundzie  –  w  tym    bardziej
minucie i godzinie – ktoś w świecie zaciąga coraz większy dług. Od dawna
ten zegar „tyka i tyka”  na placu  Times Square w Nowym Jorku wysyłając
jednoznaczne sygnały dla rządu odpowiedzialnego za gospodarkę USA. Od
pewnego  czasu  –  podobny  zegar  tyka  też,  jak  wiemy,  także  w  centrum
naszej stolicy - Warszawie. Powyższa „ilustracja zegarowa”  ilustruje
więc  sytuację  globalną,  na  którą  składają  się  długi  wszystkich  (lub
prawie wszystkich) rządów  świata.

[*W oryginale: ”Money is not metal. It is trust inscribed” wg.: N. Ferguson,

2008].

Długofalowa dynamika zmian względnego zadłużenia publicznego

W punkcie/slajdzie obecnym sygnalizujemy analizę, którą objęte będą tendencje dotyczące

świata  ogółem,  oraz  jego  dwóch  głównych  członów:  grupy  krajów  gospodarczo  mniej
rozwiniętych  (w  tym  szczególnie  idzie  tu  o  tzw.  „rynki  wschodzące”,  dalej:  R/Ws*),  z  jednej
strony, oraz grupy państw ekonomicznie zaawansowanych, z drugiej. Ponadto, uwaga skupiona
jest  w  obecnej  partii  wykładu,    odrębnie  na  tej  ostatniej  grupie  gospodarek  ujmujących
wybrane  kraje  wysoko    zaawansowane  Europy,  USA  i  Japonię  (Wykresy  2  i  3,  na  dalszych
slajdach).

Już w tym miejscu odnotować można, iż – długofalowo – zarówno cały świat, jak jego regiony, a

zwłaszcza

poszczególne

kraje

wykazują

historycznie

tendencję

nader

nierównomiernego wzrostu długu publicznego, tzn. jego zmiennego tempa i
natężenia w czasie. Oczywiście, rysowany obraz ma – jak cały obecny wywód – charakter
sygnalny. Będzie on uściślany, rozwijany i dokumentowany w dalszych rozważaniach.

Z dostępnych, współcześnie najbardziej już rozpowszechnionych statystyk** - jak to zwięźle

pokazuje  Wykres  2  na  następnym  slajdzie  -  wyłania  się  następujący,  bliski  współczesności
obraz.  W  ostatnim  dwudziestoleciu  (obejmującym  w  szczególności  dekady  lat  1990-2010),
mamy do czynienia  z  wyraźnie  rosnącym trendem względnego zadłużenia publicznego
(liczonego

odsetkach

PKB)

odniesieniu

krajów

ekonomicznie

zaawansowanych.

*Bliżej o tej grupie gospodarek – patrz np. Kulig (2011).

**Regularnie, na bieżąco, są to: statystyki MFW; Banku Św.; BIS; publikacje tygodnika The Economist;

wyczerpująco  w  literaturze  naukowej  –  szereg,  ostatnio    wręcz  lawinowo  pojawiających  się   pozycji,
[na  czele  z.  fundamentalnymi  studiami:  Carmen  Reinhart  &  K.  Rogoff,  2009a,  2009b,  2010],
czerpiącymi zwłaszcza z danych wskazanych  instytucji tj.:  IMF, BŚ i BIS].

Drugi wielki obszar gospodarki światowej (czyli R/Ws. oraz inne kraje rozwijające się),

doświadczał  dynamicznego  przyrostu  ich  wewnętrznego  suwerennego    zadłużenia
zazwyczaj  w  krótszych  odstępach  czasu,  tj.  w  wybranych    latach  dekady  1990.,  i
przełomu  stuleci  1990/2000,  po  czym  dynamika  tego  długu  wyraźnie  spadała.
Natomiast  świat  jako  całość  wyraźnie  powiększał  swe  zadłużenie  publiczne  dopiero  w
drugiej połowie obecnej dekady, co - jak widać z wskazanego Wykresu 2 - działo się za
sprawą gospodarek wysoko zaawansowanych.

W opinii największych międzynarodowych instytucji finansowych (zwłaszcza ekspertów

MFW, BŚ i BIS) oraz banków o globalnym zasięgu, na  nadchodzące lata prognozować
można  dalszy  przyrost  długu  publicznego  w  ujęciu  absolutnym  i  w  relacji  do  PKB,  co
dotyczy w szczególności zwłaszcza wybranych gospodarek z pierwszej grupy  (tj. krajów
zawansowanych).  Natomiast  świat  jako  całość,  a  zwłaszcza  R/Ws.  zapewne  notować
będą niższą dynamikę względnego długu, niż to miało miejsce poprzednio, a nawet być
może – jego względny spadek.

Z grupy największych dłużników (wskazanej poprzednio całościowo) wyodrębnić z kolei

warto projekcje dla wybranych ośmiu największych indywidualnych gospodarek świata
wysoko rozwiniętego. Pokazuje to Wykres 3 (patrz następny slajd).

Względnie

największe  znaczenie  w  tej  ilustracji    ma  dług  publiczny  gospodarki  japońskiej
(prognozowany  skok  odsetka  długu  w  PKB  do  nieomal  250%  w  r.  2014).    Po  tym
kraju,  na  liście  największych  dłużników  plasują  się  następujące  państwa
zaawansowane gospodarczo: Włochy, Grecja,  USA,  Wielka Brytania. Porównawczo
jednak  rzecz  biorąc,  największy  relatywny  skok  relacji:  dług/PKB  oczekiwać  może
Irlandia i Hiszpania.

Długofalowa dynamika zmian względnego zadłużenia
publicznego, c.d.

Dług a wzrost gospodarczy: pierwsze przybliżenie

(gospodarka USA jako przykład sygnalny)

Obserwacje empiryczne z wybranych lat obecnego stulecia

dokonane dla  grupy najbardziej zadłużonych gospodarek świata
(będących  zarazem  krajami  wysoko    zaawansowanymi),
pokazują,  iż    właśnie  te  kraje    cechuje  słabnąca  możliwość
efektywnego  zagospodarowania  coraz  bardziej  rosnącego
zadłużenia  i  uporania  się  z  problemami,  jakie  to  sprawia  w  ich
gospodarce  wewnętrznej,  jak  i  z  punktu  widzenia  skutków
globalnych. Znaczący jest tu zwłaszcza przykład  gospodarki USA
(Wykres 4, następny slajd).

Do tej doniosłej kwestii należy ustosunkować się bardziej

szczegółowo,  czego podejmiemy się  osobno. W przywołanym tu
przypadku    gospodarki  USA,  ta  słabnąca  efektywność  widoczna
jest dopiero w dłuższym okresie czasu. W krótszych pod-okresach
natomiast  sytuacja  jest  zmienna,  co  widać  dość  wyraźnie  na
Wykresie 4, obejmującym okres ponad pół wieku. Wiąże się to w
szczególności    ze  skalą  osiągniętego  stopnia  zadłużenia  i  jej
swego rodzaju wielkościami „progowymi”. Mowa o tym dalej.

Źródła generowania nadwyżek lokowanych w krajach dłużniczych

Pierwotnym - i najbardziej podstawowym źródłem - skąd rządy czerpią

fundusze na  swoje wydatki publiczne skutkujące przyszłym zadłużeniem –
są  oczywiście  środki  wewnętrzne  (budżet,  a  w  nim  -    podatki  i  inne
obciążenia  obywateli).  Fundusze  zewnętrzne  stanowią,  wyjściowo,  ich
uzupełnienie.  Ostatnio  wszakże  te  zewnętrzne  źródła  nabrały    bez-
precedensownie  wielkiego  znaczenia,  zwłaszcza  dla  większości
gospodarek  wysoko  zaawansowanych  (choć  –  nie  wszystkich,  głównie
doświadczających znacznego  deficytu rachunku bieżącego w ich bilansach
płatniczych).

Odrębnym, nader interesującym przypadkiem specyficznym - jest wszakże

gospodarka  Japonii, gdzie dominuje ogromna, w istocie rekordowa
stopa  długu  suwerennego  pochodzącego  ze  źródeł  krajowych
(przekraczająca  200%  PKB!).  Idzie  ona  jednakowoż  w  parze  z wyraźnie  i
długofalowo  wysoce  dodatnim  poziomem  rachunku  bieżącego
bilansu  płatniczego.  Wynika  to  z  ogromnego  nacisku  tego  kraju  na
specjalizację  eksportową,  co  skutkuje  w  wysokiej  efektywności  i
konkurencyjności całej gospodarki.

Jeśli idzie o pochodzenie środków z zewnętrznych źródeł zasilania deficytów

publicznych  w  pozostałych  krajach  zaawansowanych  –  to  koncentrują  się
one  aktualnie  na  rezerwach  walutowych  zarobionych  przez  wybrane
gospodarki  z  grupy  R/Ws.  Rosły  one  niezwykle  dynamicznie    w  przed-
kryzysowych  latach 2000-2008, (po czym w roku następnym przyrosty te
obniżyły  się  na  tle  kryzysu  finansowego).  Czołową  pozycję,  jak  pokazuje
Wykres 5, zajmuje tu oczywiście obszar Azji  (za  sprawą ChRL), a za nim –
kraje  Bliskiego  Wschodu  (wpływy  z  eksportu  ropy).  Na  następnych
miejscach plasowały  się kraje Europy Wschodniej oraz Ameryki Łacińskiej.

Źródła generowania nadwyżek…. kontynuacja

Po ogólnym naświetleniu kwestii długo-okresowej dynamiki

zadłużenia (w relacji do PKB),  zasadne jest postawienie pytania:
skąd  powstają  możliwości  zadłużania  się?    Pierwszym
empirycznym  odniesieniem  będzie,  jak  wyżej  wskazano,
zwrócenie  uwagi  na  międzynarodowe  zróżnicowanie  dynamiki
przyrostu  rezerw  dewizowych    jakie  ma  miejsce  między
poszczególnymi regionami globalnej gospodarki.

Jak widać z Wykresu 5 poniżej, w latach ubiegłej dekady były to

obszary,  gdzie  dominującą  rolę  odgrywają  „rynki  wschodzące”
regionu  Azji  oraz  regionu  krajów  arabskich  eksportujących  ropę
naftową  (i  skupionych  w  organizacji  OPEC).  W  pozostałych
regionach  (Europy  Wschodniej  -  zwłaszcza  Rosji,  oraz  Ameryki
Łacińskiej, na czele z Brazylią) dynamika ta była wyraźnie niższa.
Zrozumiałe,  iż  wraz  z  wybuchem  kryzysu  finansowego  lat  2008-
2009  wielkość  przyrostu  nadwyżek  była  wszędzie  spadająca.
Interesujące  wszakże  jest,  iż  już  w  połowie  2009  r.  nadwyżki
dewizowe Azji i Europy Wschodniej znów zaczęły rosnąć.

Progi zadłużenia a stopa wzrostu PKB:

zróżnicowanie według grup krajów i ich ekonomicznego

zaawansowania

Studia międzynarodowe (zwłaszcza publikowane w USA) pokazują, iż odpowiedź na to

kluczowe  pytanie,  jakie  implikuje  tytuł  tego  slajdu,  stała  się  możliwa  dopiero
stosunkowo  niedawno  (bo  w  ubiegłej  dekadzie).  Długofalowe  dane  odnośnie  do
różnych aspektów dotyczących historycznych tendencji dynamiki publicznego długu i
jego  oddziaływania  na  tempo  PKB  zostały,  jak  wzmiankowano  wyżej,    najszerzej
zgromadzone  i  uporządkowane  w  szeregu  fundamentalnych  publikacji  dwojga
znanych, wybitnych autorów amerykańskich, dostępnych w ubiegłym dziesięcioleciu.

Jak widać z następnego zestawienia statystycznego (Wykres 6, następny slajd)

zwiększaniu stopy zadłużenia (wyrażonej w odsetku długu do PKB, w %%) towarzyszy
zazwyczaj coraz niższe tempo wzrostu PKB. Najsilniej ta niższa dynamika PKB
ujawnia się, gdy stopa ta przekracza 90%; dochodzi nawet do bezwzględnego
regresu PKB. Tendencja ta, tak jak i poprzednie, ma jednak charakter niejednolity.

Ogólny obraz zmian widoczny z tego zestawienia jest następujący. Na ogół,

przedstawione  dane  ilustrują  umiarkowanie  spadkową  tendencję  stopy  wzrostu  PKB
w miarę przechodzenia co do coraz wyższych przedziałów („progów”)  stóp długu (od
30%  do  90%  PKB).  Nie  jest  to  wszakże,  jak  podkreślono,    tendencja  jednolita.
Natomiast  bardziej  wyrazisty  jest  inny  rezultat:  wyraźnie    niższego  tempa  wzrostu
PKB (lub wręcz – jego regresu) w relacji do ostatniej  z rejestrowanych tu  stóp długu,
tj.   po  przekroczeniu  proporcji    do  zadłużenia do PKB  powyżej 90%.  Tu tkwi  swoiste
ostrzeżenie:  historyczne  doświadczenia  pokazują,  iż    dotyczy  to  groźby  zaistnienia
nawet bezwzględnego regresu/kryzysu w przyszłości -  gdyby stopa długu miała dalej
podnosić  się  w  znacznej  skali.  Materiał  empiryczny  w  tej  kwestii  dla  bardzo  długich
okresów, sięgających nawet kilkuset lat, jest – według sygnalizowanych, różnorakich
źródeł  –  najbardziej  wyrazisty  i  nieomal  powszechnie  obecny.  (Patrz  dane  na
następnym slajdzie).

Progi zadłużenia a stopa wzrostu PKB: zróżnicowanie…
c.d.

Przedstawiony wyżej obraz uzupełnić warto dodatkową ilustracją graficzną

w  odniesieniu  do  danych  sekularnych.  Ilustracja  ta  dotyczy    grupy  20
krajów  zaawansowanych  –  na  podstawie  danych  empirycznych
sięgających  okresu  ponad  200  lat      (patrz  zestawienie  na  Wykresie  7),
oraz 24 gospodarek o rynkach wschodzących  w okresie obejmującym  II
połowę ubiegłego stulecia i I dekadę XXI w. (Wykres 8).

Badania cytowanych autorów (Reinhart i Rogoff, j.w.), obejmujące łącznie

44  kraje,  wydają  się  dostatecznie  reprezentatywne  dla  podjętego
tematu. Opierają się one na długich szeregach czasowych dla prawie pół
  setki  gospodarek  (sięgających  nawet,  w  przypadku  krajów
zaawansowanych około 200 lat). Są to kraje stosujące różne rozwiązania
w  ramach  systemów  walutowych.  Są  też  one  zróżnicowane  pod
względem układów instytucjonalno-ustrojowych.

Najważniejsze rezultaty tych analiz dotyczących obecnego punktu tego

wykładu,  w  ogólny  sposób  skomentować  można  zgodnie  z  powyższym
stwierdzeniem,  a  mianowicie:  wyraźny  spadek tempa  wzrostu  PKB
(a niekiedy nawet jego bezwzględny regres) pojawia się dopiero
przy  najwyższym progu relacji długu do PKB, przekraczającym
90%. Poniżej tego poziomu  współzależność  dynamiki PKB i stopy długu
jest  raczej  słaba.  Jest  to  obserwacja  charakterystyczna  dla  obu  grup
krajów (tj. zaawansowanych, oraz rozwijających się).

Progi zadłużenia a tempo wzrostu … kontynuacja

Jest to obserwacja charakterystyczna dla obu grup krajów

(zaawansowanych, oraz rozwijających się). Jednak dla krajów o R/Ws,
współzależność spadku tempa PKB i stopy długu jest widoczna już
przy niższych poziomach tej ostatniej zmiennej. Inaczej natomiast jest
ze współwystępowaniem inflacji, tempa PKB i stopy długu. W I grupie
krajów jest ono raczej słabe, natomiast dla drugiej grupy – ze
wzrostem stopy długu inflacja wydatnie podnosi się.

Popatrzmy

teraz

oddzielnie

sytuację

krajów

wysoko

uprzemysłowionych, oraz gospodarek pozostałych. W przypadku tych
pierwszych - stopa długu powyżej 90% kojarzy się z wyraźnie niższym
tempem PKB (a nawet z jego lekkim regresem), chociaż dla niższych
„progów  długu”  dynamika  PKB  zasadniczo  znacznie  nie  obniża  się.
Stopa  inflacji  natomiast,  przy  początkowo  rosnących  progach  długu
(od 30%, stopniowo do 90% PKB) umiarkowanie spada,  po  czym po
przekroczeniu progu 90% - stabilizuje się.

Odwrotnie przebiega natomiast dynamika wzrostu cen wraz ze wzrostem

stopy długu w krajach rozwijających się. Tu inflacja wyraźnie rośnie ze
wzrostem długu. Natomiast dynamika PKB w relacji do progów długu
przebiega  odobnie  do  poprzedniego  przypadku.  Dynamika  ta  obniża
się bardzo umiarkowanie przy trzech pierwszych przedziałach, idąc w
dół  w większej skali - dopiero po przekroczeniu stopy długu 90%.

Podsumowanie i sumaryczne uogólnienia

(i) Istnieje w życiu gospodarczym dług „dobry” i dług „zły”. Obie te

sytuacje  różni  użytek  czyniony  z  wydatków  (ponad  wpływy).  Dług  dobry
może  okazać  się  bardzo  korzystny  dla  wzrostu  –  gdy  łączna
zaktualizowana  wartość  wpływów  netto  spodziewanych  z  wykorzystania
długu,  przewyższa  zaktualizowaną  wartość  netto  długu.  Dług  zły  –  może
prowadzić do katastrofy: od odstąpienia od obsługi (po ang. popularny jest
zwrot:  default);  do  hiper-inflacji;  a  także  -    dłuższej  jeszcze  listy  nieszczęść  i
tragedii. Z tym ogniem lepiej nie igrać!

(ii) Dług sprzyja tworzeniu instrumentów finansowych, które następnie

wykorzystywane  są  przez  rynki  –  przeciw  niemu.  Przykładem  –
nowoczesnym takim   instrumentem jest  tak  zwany  CDS   (ang.:  credit default
swaps, są to pochodne  instrumenty zamiany, przenoszące ryzyko kredytowe).

(iii) Deficyty wewnętrzne są powiązane z zewnętrznymi; saldo wewnętrzne

i zewnętrzne - to dwa oblicza tej samej rzeczywistości (ang.: twin deficits –
deficyty bliźniacze). Ale: dług jest łatwiejszy do obsługi, gdy finansowany jest
ze źródel wewnętrznych.

(iv) Dług publiczny - to „zwierzę, które kocha rosnąć i rosnąć…” Kryzys

pojawić  się  może  wówczas,  gdy  nie  stawi  się  tamy  skłonności  wydatkowania
powyżej  granic  wyznaczonych  wpływami,  tj.    ponad  zdolność  pokrycia
zobowiązań.  A    gdy  już  dochodzi  do  przekroczenia  tych  granic  –  państwa  i
rządy  mają  skłonność    uważać,  że  ich  sytuacja  „jest  wyjątkowa”  i  że  „rząd
jakoś sobie poradzi…”! Jest to jednakowoż po prostu – iluzją, którą obszernie i
wielokrotnie potwierdzają historyczne badania nad zadłużeniem.

Podsumowanie… dokończenie

(

Istnieje szereg strategii przeciwdziałania nadmiernym

długom:    szybszy  wzrost  PKB;  spadek  stóp  procentowych;
inflacja,  która  zmniejsza  wartość  zadłużenia;  pomoc  zagraniczna;
zaprzestanie  obsługi  zobowiązań  (często  spotykany  w  rozważanej
tu  tematyce  jest  angielski    termin:  default,  co  oznacza  –
zaniechanie spłaty zobowiązań, czyli po prostu: bankructwo); i
in.

najczęstszych,

dramatycznych

rozwiązań

należą:

przytoczone  już:    default  (stosowane  wobec  kredytodawców
zagranicznych);    inflacja  (stopa  inflacji  wynosząca  3-5%  rocznie  –
tak jak to dość często zdarzało się u nas –  pozwala w ciągu 5 lat
zmniejszyć  wartość  długu  o  jedną  piątą!);  inne  sposoby  są
rzadsze, bądź – trudniejsze.

(vi) Nie ma bezwzględnie ustalonych, „bezpiecznych granic

zadłużenia”: są one konkretne i specyficzne, dla: miejsca;
czasu; stanu otoczenia; nastrojów wewnętrznych; stopnia zaufania
zagranicznych rynków i instytucji wierzycielskich, etc. Wskaźniki
finansowe

są

tylko

przybliżonymi

instrumentami

pomocniczymi  w decyzjach. Wszystko zależy od wydatków: ich
skali,  dynamiki,  przeznaczenia,  relacji  do  wpływów,  etc.  Pomocne
może  tu  być    badanie  długu  w  odniesieniu  do  wartości  własnych
aktywów, oraz uwzględnienie  relacji długu do własnych wpływów i
ich  dynamiki.  W  ostatecznym  rachunku  na  pierwszy  plan
wychodzą najczęściej motywy i przesłanki polityczne.

Document Outline