Warszawa, 27 listopada 2008 r.

Anna Grygiel

Studentka Studiów Doktoranckich

Szkoła Główna Handlowa

Racjonalność inwestorów

a teoria efektywności informacyjnej rynku kapitałowego

1. Wprowadzenie

Współczesna teoria ekonomii, zakorzeniona w tradycji ekonomii klasycznej, opiera się na założeniu (idei) racjonalnych wyborów dokonywanych przez podmioty gospodarcze. Zakłada ona, iż człowiek, będąc podmiotem wielu systemów społeczno-ekonomicznych funkcjonuje w nich jako człowiek gospodarujący (łac. homo economicus). Podstawową zaś ideą działalności homo economicus, a także fundamentem jego decyzji i działań jest wola dokonywania racjonalnych wyborów.

Jednym z najbardziej interesujących nurtów współczesnej ekonomii jest ekonomia behawioralna. W ocenie prof. Mertona Millera, laureata Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii, będąc syntezą ekonomii i psychologii, wypełnia ona lukę istniejącą w tradycyjnej ekonomii. W ogólnych zarysach, celem ekonomii behawioralnej jest objaśnienie zjawisk poprzez analizę zachowań podmiotów gospodarczych w aspekcie motywacji psychologicznych. W tym kontekście badana jest między innymi szybkość i sposób podejmowania decyzji w reakcji na nowe informacje podawane do wiadomości uczestnikom rynku.

W referacie rozważania koncentrują się na analizie racjonalności podmiotów oraz efektywności informacyjnej rynku kapitałowego. Postawiono tezę, iż uczestnicy tego rynku, (zarówno inwestorzy indywidualni, jak i instytucjonalni) wykazują tendencję do podejmowania decyzji w sposób przynajmniej częściowo niezgodny z zasadami racjonalności.

2. Racjonalność inwestorów

Racjonalność podejmowania decyzji przez jednostkę (również w kontekście uczestnika rynku kapitałowego - inwestora) definiowana jest jako wola działania w celu maksymalizowania funkcji użyteczności. Założenie o racjonalności wyborów w odniesieniu do decyzji podejmowanych m.in. na rynku kapitałowym oznacza, iż jednostka jest zdolna do uszeregowania projektów, działań czy inwestycji w sposób zgodny z określonymi przez siebie, subiektywnymi kryteriami użyteczności.

Jakkolwiek po raz pierwszy odniesienie do racjonalności jednostki pojawiło się już w pierwszych traktatach filozoficznych, to jednak było ono jedynie próbą, pewnym przybliżeniem opisu motywów działalności człowieka w warunkach gospodarczych, bez próby uszczegółowienia. Już Arystoteles pisał o człowieku gospodarującym, ale wyłącznie w kategoriach dostrzeżenia, zasygnalizowania faktu jako takiego, w rozumieniu - człowiek żyje i działa w gospodarce, podejmuje decyzje, kierując się rozumem. Filozof nie dokonał jednak rzeczywistego scharakteryzowania celowości oraz mierzalności kryteriów podejmowania decyzji. Nie podjął próby zdefiniowania pojęcia racjonalności.

Na przestrzeni stuleci teoria ekonomii, nawet już w zaawansowanej, ustukturyzowanej formie, również nie podejmowała analizy zachowań człowieka przez pryzmat uwarunkowań psychologicznych. Raczej przyjmowano domniemane założenie o celowości i sensowności działań człowieka, choć znów bez próby uszczegółowienia. Przyjmowano namiastkę założenia o racjonalności wyborów - np. w kontekście użyteczności („konsument woli więcej niż mniej”), ale bez jednoznacznej definicji - czym ona w istocie jest.

Pierwszą, z perspektywy czasu dość udaną, próbą przybliżenia racjonalności zachowań inwestorów była hipoteza o racjonalnych zachowaniach człowieka jako podmiotu gospodarczego. Przybliżenie tej hipotezy nastąpiło w roku 1961 wraz z artykułem Johna F. Matha, Rational Expectances and Theory of Price Movements. W artykule autor przewrotnie udowadniał nieskuteczność wszelkich teorii makro i mikroekonomicznych w codziennej rzeczywistości. Nieskuteczność ta, w opinii autora, wynika z szeregu założeń, w istocie będących uproszczeniami, jakie przyjmuje się na potrzeby analiz.

Uważa się, że kryteria definiujące pojęcie racjonalności w kontekście działalności gospodarczej wprowadził Milton Friedman. Przyjęło się za nim stosować pojęcie racjonalności w kontekście sposobu podejmowania decyzji w zgodzie z paradygmatem teorii użyteczności oraz w kontekście zdolności do trafnego przewidywania przyszłości. Zatem inwestor podejmujący decyzje racjonalne to osoba wolna od obciążenia decyzjami zbiorowości, podejmująca decyzje w oparciu o rzetelne informacje w celu zwiększenia własnej użyteczności.

Interesujący sposób kwantyfikacji racjonalności inwestorów zaproponowali również John von Neumann i Oskar Morgenstern. W swojej publikacji Theory of Games and Economic Behavior analizują oni racjonalne zachowanie jednostki przez pryzmat założeń teorii użyteczności. Zgodnie z proponowanym przez nich sposobem myślenia, racjonalny inwestor to taki, który podejmuje decyzje kierując się następującymi zasadami:

• zasadą spójności - potrafi ocenić użyteczność dostępnych opcji i uszeregować je w taki sposób, aby wybrać opcję z jego punktu widzenia optymalną,

• zasadą przechodniości - matematyczną zasadą szacowania preferencji co do dostępnych opcji przy założeniu porównywania ich parami,

• zasadą stałości - mimo zmieniających się uwarunkowań rynkowych, inwestor stale preferuje opcję, która w jego ocenie, przynosi mu największą użyteczność,

• zasadą racjonalnych oczekiwań - w przypadku, gdy dostępne opcje charakteryzują się jednakowym poziomem użyteczności, inwestor nie preferuje żadnej z nich szczególnie.

3. Efektywność informacyjna rynku kapitałowego

• Definicja efektywności

Efektywność jako cechę (właściwość) można rozważać w co najmniej trzech kategoriach, jako użyteczność:

• alokacyjną,

• operacyjną,

• informacyjną.

Użyteczność alokacyjna kwantyfikuje sposób, zakres i efekty wykorzystania zasobów przez rynek. Obszary badawcze w zakresie tej kategorii użyteczności koncentrują się na analizie maksymalizacji użyteczności wynikającej ze sposobu ulokowania zasobów. Czy zatem dostępne zasoby zostały wykorzystane przez rynek w sposób optymalny z punktu widzenia profilu zależności między ryzykiem i zwrotem z inwestycji?

W zakresie badania efektywności operacyjnej, zainteresowanie badaczy skupia się między innymi na optymalnym procesie przeprowadzania transakcji na rynku, z uwzględnieniem harmonogramu działań, sprawnego wykorzystania czasu, przy minimalizacji kosztów.

Z kolei efektywność informacyjna, kluczowa z perspektywy dalszych rozważań, koncentruje obszar uwagi na analizie ceny rynkowej i jej reakcji na informacje związane m. in. z samym instrumentem, emitentem, otoczeniem gospodarczym czy prawnym.

Cena jest fundamentalnym atrybutem teorii ekonomii rynkowej. Z punktu widzenia pełnionej roli, ma ona ogromny wpływ na kierunek rozwoju rynków. Jest ona bowiem tym czynnikiem, który ustala poziom równowagi rynkowej pomiędzy siłami popytu i podaży. Z tego punktu widzenia oczekuje się, by w sposób sprawiedliwy równoważyła na rynku kapitałowym interesy jego podmiotów - w tym kupujących, sprzedających oraz emitentów.

Cena spełnia niewątpliwie istotną rolę w procesie efektywnego wykorzystywania zasobów, w tym również kapitału inwestycyjnego. Skoro istnieje oczekiwanie wobec ceny jako swoistego regulatora czy miernika efektywności rynków w wielu aspektach, powstawanie i utrzymywanie się aberracji cen bywa postrzegane przez uczestników rynku jako dowód niestabilności i nieskuteczności rynku.

• Teoria efektywności informacyjnej - rys historyczny

Założenie o racjonalności postępowania jednostki było fundamentem jednej z najważniejszych teorii ostatnich lat - teorii rynków efektywnych (efficient markets theory).

Za pierwsze prace na temat efektywności informacyjnej rynku kapitałowego przyjęło się uważać badania amerykańskiego naukowca, Eugene Fama. Tymczasem jednak już kilkadziesiąt lat wcześniej (w 1900 r.) w rozprawie doktorskiej francuskiego matematyka, Louis Bacheliera, czytamy, iż „przeszłe, teraźniejsze i zdyskontowane przyszłe wydarzenia są odzwierciedlone w cenach rynkowych, ale często nie mają one wyraźnego odniesienia do zmian cen.” I dalej „jeśli rynek, w rezultacie, nie przewiduje ich fluktuacji, ocenia je jako będące mniej lub bardziej prawdopodobnymi i to prawdopodobieństwo może być szacowane matematycznie”. W swoich wczesnych badaniach Bachelier dowodził, iż ceny surowców zmieniają się w sposób, jaki można określić, korzystając z późniejszej terminologii, jako swobodne błądzenie czy też błądzenie losowe (random walk).

Późniejsze prace innych naukowców, prowadzone w latach trzydziestych XX w. przez m. in. Workinga oraz Cowlesa i Jonesa potwierdziły obserwacje Bacheliera dla rynków akcji w Stanach Zjednoczonych oraz dla innych szeregów danych. Późniejsze prace Cowlesa przyniosły rozważania nad możliwością uzyskiwania wyniku z inwestycji przewyższającego wynik średni rynkowy (prace z lat 1933, 1944). Badacz ów doszedł do wniosku, iż w dłuższej perspektywie pokonanie rynku jest niemożliwe. Do późnych lat 50-tych XX wieku pozostawały one jednak poza orbitą zainteresowania głównego nurtu ekonomii.

W istocie zalążki teorii efektywnych rynków kapitałowych datuje się od publikacji prac laureata nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii, Paula Samuelsona i jego artykułu z 1965 r. Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly. Ale to chicagowski profesor, Eugene Fama, w swojej pracy z 1970 Efficient Capital Markets wprowadził termin efektywnych rynków kapitałowych - „na rynkach efektywnych ceny odzwierciedlają w pełni wszelkie dostępne informacje”.

Fama stwierdzał, iż na aktywnym rynku kapitałowym, na którym działa wiele dobrze poinformowanych i inteligentnych inwestorów, instrumenty finansowe będą wycenione we właściwy sposób, odzwierciedlający wszelkie dostępne informacje. W tych warunkach żadna informacja czy analiza nie może wpłynąć na pobicie portfela rynkowego. Z uwagi na szeroką dostępność informacji publicznych, niemożliwe jest, by stale wygrywać z rynkiem.

• Założenia teorii efektywności informacyjnej rynku kapitałowego

W swojej pracy z 1970 r. Fama wyróżnił 3 formy efektywności informacyjnej rynku kapitałowego, różniące się sposobem i szybkością reakcji na informacje pojawiające się na rynku. W słabej formie wycena instrumentów finansowych odzwierciedla dane historycznie dotyczące cen akcji. Z tego też powodu nie ma podstaw by przypuszczać, że historyczne ceny mogą posłużyć do szacowania kierunków zmian w przyszłości. Podążając tym tropem należałoby zrezygnować z analizy technicznej jako sposobu przewidywania zmian cen i ich kierunku.

W średniej (półsilnej) formie efektywności informacyjnej rynku kapitałowego, Fama zakłada, iż wszelkie informacje dostępne publicznie znajdują odzwierciedlenie w cenach instrumentów. Z tego też powodu nieefektywna do przewidywania przyszłości okazywałaby się analiza fundamentalna, która bazuje na analizie dostępnych danych na temat spółki i jej otoczenia. Ponieważ jednak spółka obserwowana jest przez wielu inwestorów, którzy w tym samym czasie mają dostęp do informacji na jej temat, uzyskanie wyników przewyższających średnie rynkowe, jest niemożliwe.

W trzeciej formie efektywności rynku, w formie mocnej, zakłada się, iż wszelkie informacje, zarówno o charakterze publicznym, jak i niejawnym, są zdyskontowane przez aktualne ceny rynkowe. Na takim rynku trudno byłoby więc o jakąkolwiek możliwość wygrania z nim i osiągnięcia ponadprzeciętnej stopy zwrotu, nawet w oparciu o informacje poufne. Ta forma jest najbardziej dyskusyjna co najmniej z kilku powodów.

Tabela 1

Formy efektywności informacyjnej rynku kapitałowego

Efektywność informacyjna - forma słaba	Nie można podbić rynku dzięki wykorzystywaniu historycznych informacji na temat cen akcji.	Historyczne ceny akcji są odzwierciedlone w bieżących notowaniach.
Efektywność informacyjna - forma półsilna	Nie można pokonać rynku dzięki wykorzystywaniu jakichkolwiek informacji publicznych.	Wszystkie informacje dostępne publicznie są odzwierciedlone w bieżących notowaniach.
Efektywność informacyjna - forma silna	Nie można pokonać rynku dzięki wykorzystaniu jakichkolwiek informacji, w tym niejawnych.	Wszelkie informacje oraz informacje niejawne są odzwierciedlone

Źródło: The Essentials of an Efficient Market and Implications for Investors, Firms and Regulators; Sam Mensan, referat wygłoszony na UNECA Workshop on African Capital Markets Development, 27-29 października 2003 r., Johannesburg

Dowodzenie poszczególnych form efektywności rynku kapitałowego jest procesem dość złożonym.

Historycznie przeprowadzone testy form efektywności rynków kapitałowych wykazały w większości przypadków, że zwykle rynki wykazują się słabą formą efektywności informacyjnej. W wielu przypadkach rynki wykazują również efektywność informacyjną w formie półsilnej. Efektywność rynków w formie silnej jest najczęściej kwestionowana.

Podejście behawioralne wskazuje, że rynki nie zawsze mają tendencję do ustalania ceny na podstawie dostępnych informacji. Zdarza się bowiem, że ceny rynkowe odzwierciedlają irracjonalne impulsy (irrational exuberance Greenspana).

Przeciwnicy teorii rynków efektywnych wskazują na liczne przypadki anomalii, odstępstw od obserwowanych prawidłowości. Mimo odkrywanych mniej lub bardziej przypadkowych anomalii, zasadniczym pytaniem pozostaje pytanie o ich trwałość. Okazuje się, że fakt odnalezienia zależności między ruchami cen i podania ich do publicznej wiadomości historycznie powodowało niwelowanie anomalii. Okazuje się, że istnieje skłonność inwestorów do wykorzystywania anomalii, co prowadzi w efekcie do ich niwelowania. Przykładem jest efekt stycznia, którego znaczenie w ostatnich latach stopniowo maleje.

4. Racjonalność inwestorów a teoria efektywności informacyjnej - na przykładzie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

Efektywność informacyjna rynku kapitałowego w kontekście racjonalnych wyborów może być badana na przykładzie grup inwestorskich. Przykładowo, obrót instrumentami finansowymi na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, GPW, tak jak na większości giełd, jest zdominowany przez trzy główne grupy inwestorów:

• krajowych inwestorów instytucjonalnych, w tym zwłaszcza:

• krajowe fundusze inwestycyjne,

• krajowe fundusze emerytalne;

• zagranicznych inwestorów instytucjonalnych,

• krajowych inwestorów indywidualnych.

Zgodnie ze statystykami sporządzanymi przez GPW, udział tych trzech grup inwestorów w obrotach giełdowych był w ostatnich latach w miarę wyrównany i wynosił w przybliżeniu ok. 1/3 dla każdej z tych grup.

Utrudnione jest badanie składu portfeli i zachowań inwestorów indywidualnych. O ile bowiem do publicznej wiadomości podawany jest udział tej grupy inwestorów w obrotach instrumentami udziałowymi, o tyle nie są znane dane na temat składu ich portfeli, udziału poszczególnych akcji itd. Fundusze inwestycyjne i emerytalne są natomiast zobowiązane do przekazywania informacji o składzie portfeli inwestycyjnych w sposób cykliczny. Wielkość aktywów zgromadzona w funduszach inwestycyjnych i emerytalnych na koniec października 2008 r. wynosiła odpowiednio 71 mld zł i 130 mld zł.

Zachowania inwestorów indywidualnych można jednak zbadać poprzez analizę wpłat/wypłat do/z funduszy inwestycyjnych. Poniżej przeprowadzono analizę dla lat 2001 - 2008. Na Wykresie 1 zaprezentowana została zależność pomiędzy koniunkturą na polskim rynku akcji a tempem przyrostu aktywów w funduszy inwestycyjnych mierzonym saldem wpłat i wypłat.

Wykres 1

Warszawski Indeks Giełdowy w okresie od 1 stycznia 2000 r. do 31 października 2008 r. w porównaniu do salda wpłat i umorzeń w funduszach inwestycyjnych.

Źródło: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

Istnieje znacząca korelacja pomiędzy trendem na rynku akcji a wartością aktywów funduszy inwestycyjnych. Wraz ze wzrostem indeksu Warszawskiego Indeksu Giełdowego (WIG) rosło saldo wpłat do funduszy. Od drugiej połowy 2007 r., wraz z rozpoczęciem trendu spadkowego, można zaobserwować stopniowy wzrost salda środków wycofywanych z funduszy.

Całkowita wartość aktywów funduszy uzależniona jest od następujących czynników:

• przepływy kapitałowe mierzone saldem nabyć jednostek uczestnictwa oraz umorzeń jednostek uczestnictwa,

• wynik wyceny instrumentów finansowych wchodzących w skład portfela inwestycyjnego funduszu,

• opłaty związane z funkcjonowaniem funduszu, w szczególności - wartość opłaty za zarządzanie, kosztów działalności informacyjnej i marketingowej łącznie ujmowanych we wskaźniku kosztów całkowitych (ang. TER - total expense ratio). Wydaje się jednak, iż wpływ ww. opłat można uznać za pomijalny.

Tabela 2 obrazuje szacowane znaczenie udziału salda wpłat i wypłat z funduszy inwestycyjnej w tworzeniu wartości aktywów tych funduszy.

Tabela 2

Udział salda wpłat i umorzeń w zmianie aktywów w latach 2001-2007

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
wzrost aktywów	5,118	10,899	9,938	4,581	24,020	37,589	34,744
saldo wpłat i umorzeń	4,840	9,520	8,397	3,573	18,204	26,033	30,761
wynik z zarządzania	278	1,379	1,541	1,541	5,816	11,556	3,983
udział salda w zmianie aktywów	94.57%	87.35%	84.49%	78.00%	75.79%	69.26%	88.54%
zmiana roczna		96.69%	-11.80%	-57.45%	409.49%	43.01%	18.16%
zmiana WIG	-22.00%	3.20%	44.90%	27.90%	33.70%	41.60%	10.40%

Źródło: TFI, szacunki Analiz.pl, za: Raport Roczny Izby Zarządzającej Aktywami i Funduszami za rok 2007, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A..

Największa partycypacja zmiany salda w wartości aktywów funduszy inwestycyjnych była skorelowana z dużymi wzrostami indeksu giełdowego. Roczna dynamika przyrostów salda wpłat i wypłat rośnie w miarę wzrostu indeksu giełdowego. Jej tempo słabło jednak w latach 2006-2007, choć wolumeny nabyć pozostawały na najwyższych poziomach w badanym okresie.

Racjonalność powinna nakazywać uczestnikom funduszy inwestycyjnych dystansowanie się od funduszy związanych z akcjami w sytuacji znaczących wzrostów cen i wycofywanie się z rynku. Relatywnie niskie wyceny akcji, a co za tym idzie, również niski poziom indeksów giełdowych, powinny być sygnałem do dokonywania zakupów i tworzenia portfela akcyjnego.

Racjonalność wyborów inwestora w ten sposób pojmowana oznacza chęć dokonywania zakupów na rynku akcji w sytuacji, gdy akcje te, biorąc pod uwagę historyczny poziom wycen, są relatywnie tanie i istnieje większe prawdopodobieństwo, że ich ceny będą rosnąć. W tym rozumieniu niskie wyceny są traktowane jako „okazje rynkowe”. W przypadku nisko wycenianych aktywów, istnieje wyższe prawdopodobieństwo, że cena zakupu będzie w krótkim i średnim terminie wyższa od ceny sprzedaży.

W sytuacji relatywnie niskiego poziomu Warszawskiego Indeksu Giełdowego (lata 2002-2004), czynnik ten powinien stanowić silny impuls do dokonywania transakcji zakupu. W przełożeniu na decyzje inwestorów w funduszach inwestycyjnych - powinien on skłaniać do decyzji o zakupie jednostek uczestnictwa, a w rezultacie - do zwiększenia salda wpłat w wypłat w funduszach inwestycyjnych. Tymczasem aktywność inwestorów w zakresie nabyć w funduszach inwestycyjnych w wymienionych latach malała - z poziomu 94.6% w 2001 r. do niespełna 70% w roku 2006.

W opozycji do tej sytuacji, u szczytu hossy - czyli w latach 2006-2007, wysokie wyceny akcji powinny być przez racjonalnych inwestorów odczytane jako silny sygnał do pozbywania się akcji lub produktów inwestycyjnych opartych o tę klasę aktywów, m.in. funduszy inwestycyjnych akcji, zrównoważonych czy stabilnego wzrostu.

Inwestorzy zachowywali się jednak w sposób zdecydowanie odbiegający od racjonalnych oczekiwań. Wzrost na giełdzie został odczytany jako trend stały, nie podlegający zakończeniu. Zwiększenie wartości aktywów funduszy inwestycyjnych dokonało się w znaczący sposób zwłaszcza w okresie znamionującym wszelkie cechy końca hossy. Dalszy przebieg notowań na giełdzie i spadek cen akcji spowodował zwiększoną aktywność po stronie podaży akcji. Inwestorzy, którzy zakupili akcje lub jednostki uczestnictwa funduszy inwestujących w akcje, podejmowali decyzje o sprzedaży tych instrumentów tuż po znaczącej korekcie rynku.

Wykres 2

Saldo nabyć i umorzeń funduszy inwestycyjnych w okresie od listopada 2006 r. do października 2008 r.

Źródło: Analizy.pl

Ciekawym studium zachowania inwestorów indywidualnych lokujących swoje środki w funduszach inwestycyjnych jest październik 2008 r. (por. Wykres 2). Znacząca przecena akcji (WIG stracił ok. 25%), nie została odczytana racjonalnie jako sygnał do podjęcia zakupów, lecz wręcz przeciwnie - jako silny sygnał do wyprzedaży. Szacunki niezależnej instytucji badającej rynek funduszy inwestycyjnych - Analizy.pl - w zakresie zmiany aktywów krajowych funduszy inwestycyjnych wskazują, iż wartość ta spadła w porównaniu z punktem odniesienia z dnia 30 września 2008 r. o wg stanu na 31 października 2008 r. o ponad 7 mld zł.

Brak racjonalności w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych można również obserwować na podstawie zachowania inwestorów instytucjonalnych - otwartych funduszy emerytalnych. Tak, jak w przypadku inwestorów indywidualnych, racjonalność podejmowania decyzji przez fundusze emerytalne (inwestorów instytucjonalnych, profesjonalnych) można oceniać na podstawie udziału akcji w zależności od koniunktury na giełdzie.

Otwarte fundusze emerytalne, zgodnie z postanowieniami Ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych mogą inwestować maksymalnie 40% swoich aktywów na rynku akcji oraz minimalnie 60% w instrumenty dłużne. Maksymalne zaangażowanie w instrumenty finansowe na rynkach innych niż polski może wynosić 5%. Z tego też względu portfele inwestycyjne funduszy są skoncentrowane na rynku polskim.

W przypadku, gdy poziom zaangażowania w akcje w portfelach OFE przekroczy poziom 40%, zarządzający funduszem są zobowiązani do dostosowania struktury portfela do wymogów Ustawy w ciągu kolejnych 6 miesięcy. Dostosowanie może odbywać się na kilka sposobów:

• poprzez sprzedaż akcji i zakup pozostałych instrumentów,

• poprzez naturalne rozwodnienie udziału akcji przez transfery z Zakładu Ubezpieczeń Społecznych.

• poprzez spadek udziału akcji w wyniku przeceny.

Wykres 3 obrazuje udział akcji w portfelach OFE w porównaniu do indeksu WIG w okresie od kwietnia 2002 r. do października 2008 r. Jest to okres, w jakim Komisja Nadzoru Finansowego udostępnia pełne dane dotyczące składu portfeli inwestycyjnych tych funduszy.

Wykres 3

Skład portfela otwartych funduszy emerytalnych od kwietnia 2002 r. do października 2008 r.

źródło: Komisja Nadzoru Finansowego, Giełda Papierów Wartościowych

Przeprowadzona analiza dowodzi, że średnie zaangażowanie w akcje wszystkich portfeli inwestycyjnych otwartych funduszy emerytalnych wzrastało w sytuacji znaczących wzrostów na warszawskiej giełdzie.

W sytuacji załamania koniunktury udział tych instrumentów osiągnął historyczne minima. Według stanu na koniec października 2008 r. stanowił on ok. 22%. Znów, tak jak w przypadku inwestorów indywidualnych, dowodzi to braku racjonalności w podejmowaniu decyzji o alokacji.

5. Konkluzja

Przeprowadzona powyżej wstępna analiza zachowań inwestorów na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na przestrzeni ostatniego cyklu hossy (lata 2002 - 2008) wskazuje, iż niejednokrotnie decyzje zarówno inwestycyjne podejmowane są nieracjonalnie. Inwestorzy ci dokonują zakupów w sytuacji, gdy jest drogo, zaś sprzedają, gdy jest tanio.

Wszystko to mimo relatywnie wysokiego nasycenia informacjami oraz rozwiniętej efektywności informacyjnej warszawskiej giełdy, co powinno sprzyjać podejmowaniu racjonalnych decyzji.

Niniejsza analiza jest zapisem początku badań. W dalszej kolejności przedmiotem rozważań będą m.in.:

• analiza przyczyn nieracjonalnego zachowania inwestorów,

• porównania - czy brak racjonalności w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jest własnością wyłącznie rynku akcji, czy tez dotyczy również innych aktywów (na przykładzie rynku surowców w ostatnich latach),

• porównania racjonalności zachowania inwestorów na GPW w porównaniu z rynkami bardziej dojrzałymi.

BIBLIOGRAFIA

Aharony, J., and Swary, I., “Quarterly Dividend and Earning Announcements and Stockholders' Returns: An Empirical Analysis.” Journal of Finance, March, 1980.

Bartkowiak Ryszard, Historia myśli ekonomicznej, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa, 2008 r.

Begg David, Dornbusch Rudiger, Fisher Stanley, Makroekonomia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa, 2007 r.

Bernstein Peter L., Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, John Willey & Sons Inc., London, 1998

Buczek Sebastian B., Efektywność informacyjna rynków akcji - teoria a rzeczywistość, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa, 2005 r.

Colander David C., Landreth Harry, Historia myśli ekonomicznej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 1998 r.

Dimson Elroy, Mussavian Massoud, Market Efficiency, w: The Current State of Business Disciplines, vol. 3, Spellbound Publications, 2000, s. 2

Fama Eugene, Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Emiprical Work, Journal of Finance, 1970, Vol. 25

Fama, Eugene F., “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,” Journal of Finance, May 1970, 383-417.

Fama, Eugene F., “Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance,” Journal of Financial Economics, September 1998, 283-306.

Fama, Eugene F., L. Fisher, M. Jensen, and R. Roll, “The Adjustment of Stock Prices to New Information,” International Economic Review, February 1969, 1-21.

Galbraith John Kenneth, A Tenured Professor

Gurgul Henryk, Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów wartościowych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków, 2006 r.

Kong, Shuhong, and Taghavi, Majid, “The Effects of Annual Earnings Announcements on the Seasonality,” Journal of Portfolio Management, Spring 1990.

Lo Andrew and Mackinlay Craig, A Non-Random Walk Down Wall Street

Lo Andrew., Market Efficiency: Stock Market Behavior in Theory and Practice, two volumes of the most important articles on the subject, including Eugene Fama's seminal 1970 review,

Malkiel Burton G., Błądząc po Wall Street - dlaczego nie można wygrać z rynkiem, WIG-Press, Warszawa, 2003 r.

Neumann John von, Morgenstern Oskar, Theory of Games and Economic Behaviour, Princeton University Press, Princeton, 1947

Paul Samuelson's 1965 article and Fischer Black's 1986 article

Pettengill, G. M.; Jordan, B. D. “The Overreaction by Hypothesis, Firm Size Stock Market

Ross, S. (2005). Corporate Finance (Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffery Jaffe.- 7th ed.). United States: McGraw-Hill Companies.

Shiller, Robert, Market Volatility

Szyszka Adam, Efektywność Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie na tle rynków dojrzałych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań, 2003 r.

Thaler Richard, The Winner's Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life, Princeton University Press, Princeton, 1994

Zaleśkiewicz Tomasz, Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk, 2003 r.

Ziarko-Siwek Urszula, Efektywność informacyjna rynku finansowego w Polsce, Wydawnictwu CeDeWu, Warszawa, 2005 r.

Zielonka Piotr, Czym są finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych, Materiały i Studia, Zeszyt nr 58, Warszawa, 2003 r

http://www.investopedia.com/articles/stocks/06/earningssurprises.asp

http://en.wikipedia.org/wiki/Earnings

Por. Sebastian B. Buczek, Efektywność informacyjna rynków akcji - teoria a rzeczywistość, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa, 2005 r., s. 33

Tomasz Zaleśkiewicz, Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk, 2003, s. 14

Harry Landreth, David C. Colander, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 2008 r., s. 561

Por. Tomasz Zaleśkiewicz, Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk, 2003, s. 9

Por. Tomasz Zaleśkiewicz, Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk, 2003, s. 10

John von Neumann, Oskar Morgenstern, Theory of Games and Economic Behavior, Princeton University Press, Princeton, 1947

Por. Tomasz Zaleśkiewicz, Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk, 2003, s. 166

Por.Henryk Gurgul, Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów wartościowych, Oficyna Ekonomiczna, Kraków, 2006 r., s. 14 oraz Urszula Ziarko-Siwek, Efektywność informacyjna rynku finansowego w Polsce, CeDeWu, Warszawa, 2005, s. 50

Por. The Essentials of an Efficient Market and Implications for Investors, Firms and Regulators; Sam Mensah, sreferat wygłoszony na UNECA Workshop on African Capital Markets Development, 27-29 października 2003 r., Johannesburg

Por. The Essentials of an Efficient Market and Implications for Investors, Firms and Regulators; Sam Mensan, referat wygłoszony na UNECA Workshop on African Capital Markets Development, 27-29 października 2003 r., Johannesburg, s. 6

Elroy Dimson, Massoud Mussavian, Market Efficiency, w: The Current State of Business Disciplines, vol. 3, Spellbound Publications, 2000, s. 1

Elroy Dimson, Massoud Mussavian, Market Efficiency, w: The Current State of Business Disciplines, vol. 3, Spellbound Publications, 2000, s. 1

za: Elroy Dimson, Massoud Mussavian, Market Efficiency, w: The Current State of Business Disciplines, vol. 3, Spellbound Publications, 2000, s. 2

Eugene Fama, Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Emiprical Work, Journal of Finance, 1970, Vol. 25

Piotr Zielonka, Czym są finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych, Materiały i Studia, Zeszyt nr 58, Warszawa, 2003 r., s. 7, por. Adam Szyszka, Efektywność Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie na tle rynków dojrzałych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań, 2003 r., s. 22

Tomasz Zaleśkiewicz, Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk, 2003, s.11

Por. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie

Źródło: Analizy pl,

Por. Dz.U. Nr 139, poz. 934, z późn. zm.

Komisja Nadzoru Finansowego

8

Anna Grygiel, Szkoła Główna Handlowa

---