Korporacje finansowe
Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw
Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw
1
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Plan zajęć
1. Istota i motywy fuzji i przejęć
2. Uczestnicy rynki fuzji i przejęć
3. Rachunkowość fuzji i przejęć
4. Analiza przedsiębiorstwa kandydata do nabycia
5. Analiza opłacalności przejęcia przedsiębiorstwa
6. Metoda opłacenia i finansowania przejęcia
7. Restrukturyzacja i integracja przedsiębiorstw
2
Konsolidacja Przedsiębiorstw
1. Wzrost zewnętrzny przedsiębiorstwa
Czynniki sprzyjające wzrostowi:
a. Cechy danego sektora (cykl rozwoju produktu-firmy-
sektora 4-ry fazy)
b. Skłonność przedsiębiorstwa do wzrostu
b. Skłonność przedsiębiorstwa do wzrostu
(wiedza, doświadczenie, determinacja kierownictwa i
właścicieli)
c. Względy taktyczne-rynkowe (czy moment
właściwy, poprawa pozycji na rynku, dobra sposobność do
osiągnięcia celu strategicznego)
d. Rynkowa dostępność aktywów (czy są jakieś bariery
3
prawne, technologiczne, czy niedoskonałości
technologiczne, okazja do kupna)
Konsolidacja Przedsiębiorstw
2. Realizacja wzrost: Fuzje i przejęcia
a. Przejęcie (A + B = A, A jest nabywcą i B sprzedawcą)
Przejęcia: Zakup istniejących akcji, zakup całości lub
części majątku przedsiębiorstwa, zakup zobowiązań firmy
i konwersja ich na kapitał własny, dzierżawa, wspólne
i konwersja ich na kapitał własny, dzierżawa, wspólne
przedsięwzięcia
a. Fuzja, inaczej też połączenie, inkorporacja, wcielenie
(A + B = C łączą się dwie firmy i powstaje nowa)
4
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Plan zaję
5
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Klasyfikacja fuzji i przejęć:
poziome, pionowe i konglomeratowe
przyjazne i wrogie
obronne i agresywne
strategiczne i okazyjne
strategiczne i okazyjne
krajowe i międzynarodowe
6
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Fuzje i
przejęcia
Poziome
Krajowe
Strategiczne
Obronne
Pionowe
Przyjazne
Międzyna-
Wrogie
Okazyjne
Agresywne
Konglomera-
rodowe
towe
7
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Motywy nabywcy
i sprzedawcy
Rynkowe
Techniczne
Menedżerskie
Finansowe
Operacyjne
Marketingowe
8
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Motywy nabywcy
a. Techniczne i operacyjne
b. Rynkowe i marketingowe
c. Finansowe
d. Menedżerski
d. Menedżerski
9
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Motywy nabywcy
Motywy techniczne
i operacyjne
Zwiększenie efektywności zarządzania
" Pozyskanie bardziej efektywnego kierownictwa
" Pozyskanie bardziej efektywnego kierownictwa
" Eliminacja nieefektywnego kierownictwa
Synergia
" Korzyści skali
" Korzyści zakresu działania
" Ograniczenie kosztów transakcyjnych
" Korzyści integracji technicznej
10
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Ad. 3.a. Techniczne i operacyjne:
1. Zwiększenie efektywności zarządzania (redukcja
kosztów, stanowisk, reorganizacja firmy, redukcja
nie(nisko)produktywnych aktywów)
2. Pozyskanie bardziej efektywnego kierownictwa
2. Pozyskanie bardziej efektywnego kierownictwa
3. Wyeliminowanie nieefektywnego kierownictwa
4. Efekt synergii operacyjnej (Hipoteza: 2 + 2 = 5)
5. Korzyści skali (redukcja jednostkowych kosztów
stałych, administracja, środki trwałe, zarząd)
11
Konsolidacja Przedsiębiorstw
4. Korzyści zakresu (te same aktywa-środki można
wykorzystać do różnych, choć podobnych linii
produkcyjnych)
5. Redukcja kosztów transakcyjnych (łatwiej i taniej o
fundusze zewnętrzne, kredyty, obligacje, niższe prowizje
fundusze zewnętrzne, kredyty, obligacje, niższe prowizje
bankowe i inne)
6. W integracji pionowej dopasowanie parametrów
technicznych, pewność dostaw i koordynacja
zaopatrzenia i dystrybucji
12
Motywy nabywcy
Motywy rynkowe
i marketingowe
Zwiększenie udziału w rynku
Dywersyfikacja ryzyka działalności
Wyeliminowanie konkurencji
Wejście na nowe rynki zbytu
Wykorzystanie renomy firmy
13
dominującej
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Ad. 3.b. Rynkowe i marketingowe:
1. Zwiększenie udziału w rynku (poprawienie pozycji
rynkowej, lepsza pozycja przetargowa w negocjacjach
z kontrahentami)
2. Wyeliminowanie konkurencji (w integracji poziomej
2. Wyeliminowanie konkurencji (w integracji poziomej
przejęcie konkurenta, do pewnych granic możliwe 
nadzór urzędu antymonopolowego)
3. Komplementarność produktów (można wykorzystać
markę firmy dla zapewnienia dobrej pozycji produktowi
o podobnym charakterze, np. producent urządzeń
medycznych  dodatkowo środki opatrunkowe itp.)
14
Konsolidacja Przedsiębiorstw
5.Dywersyfikacja ryzyka działalności (zwiększenie liczby
strumieni przychodów)
6.Zwiększenie udziału w rynku (poprawienie pozycji
rynkowej, lepsza pozycja przetargowa w negocjacjach z
kontrahentami)
kontrahentami)
7.Wejście w nowe obszary działalności (w momencie
dojrzałości dotychczasowego produktu testuje się
nowy, większe poczucie bezpieczeństwa w razie
niepowodzenia)
15
Motywy nabywcy
Motywy finansowe
Wykorzystanie nadmiernych
funduszy
Zwiększenie zdolności do zadłużania
Przejęcie gotówki
Obniżenie kosztu pozyskania kapitału
Korzyści podatkowe
Przejęcie niedoszacowanych przez
16
rynek aktywów
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Ad. 3.c. Finansowe:
1. Wykorzystanie nadwyżkowych funduszy (w dobrej
sytuacji finansowej duże zyski, duża płynność
finansowa, dobre przejęcie daje większą dochodowość)
2. Zwiększenie zdolności do zadłużenia (większa
2. Zwiększenie zdolności do zadłużenia (większa
skala, większe zaufanie banków i rynków 
pożyczkodawców  łatwiej o kredyt)
3. Przejęcie gotówki (przejęcie niektórych firm poprawia
cash-flow, ważne w przypadku własnej niskiej płynności
i ryzyka nieregulowania zobowiązań)
4. Obniżenie kosztu kapitału (większa firma, niższe
oprocentowanie kredytu (%), niższe prowizje bankowe)
17
Konsolidacja Przedsiębiorstw
5. Korzyści podatkowe (gdy A ma duże zyski przejmuje B z
jej stratami, razem małe zyski  niskie kwoty płaconego
podatku)
6. Niedoszacowanie wartości nabytej firmy (czasami rynek
za nisko wycenia daną firmę, po przejęciu daje ona dużo
większy zysk niż oceniali to wcześniej inwestorzy
większy zysk niż oceniali to wcześniej inwestorzy
giełdowi)
7. Nieprawidłowa wycena (czasami aktywa firmy są o wiele
więcej warte niż cena firmy na rynkach, przejęcie za małą
kwotę daje natychmiastowy zysk, np. ze sprzedaży
przejętych nieruchomości)
18
Konsolidacja Przedsiębiorstw
19
Motywy nabywcy
Motywy menedżerskie
Wzrost wynagrodzenie kierownictwa
Wzrost prestiżu i władzy
Zmniejszenie ryzyka zarządzania
Zwiększenie swobody działania
20
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Ad. 3.d. Menedżerskie:
1. Wzrost wynagrodzeń kierownictwa (często pensje zależą
od wielkości majątku firmy)
2. Wzrost prestiżu i władzy (potrzeby czysto osobiste 
przyjemność bycia znaczącą w środowisku osobą)
przyjemność bycia znaczącą w środowisku osobą)
3. Stabilność zarządzania i zatrudnienia (stabilność
przychodów zapewnia stabilność zatrudnienia itd., można
to osiągnąć dzięki nowym przejęciom)
4. Zwiększenie swobody działania (wzrost firmy wiąże się
ze zwiększeniem kapitału akcyjnego i rozdrobnieniem
akcjonariatu  szefowi łatwiej manewrować wśród
21
akcjonariuszy)
Konsolidacja Przedsiębiorstw
4. Motywy sprzedawcy (firmy przejmowanej)
a. Finansowe (w przypadku założonej dezinwestycji  zysk
ze sprzedaży przygotowanej firmy; gdy sprzedaż
wymuszona  pozbycie się firmy przynoszącej straty i
dezorganizującej działanie części dobrze działającej)
dezorganizującej działanie części dobrze działającej)
22
Motywy sprzedawcy części przedsiębiorstwa
Motywy finansowe
Wyeliminowanie strat przedmiotu
dezinwestycji
Reorganizacja i dywersyfikacja portfela
Reorganizacja i dywersyfikacja portfela
inwestycyjnego
Oferta odkupu z premią lub odsprzedaż po
korzystniejszych cenach
Wycofanie się z inwestycji po
osiągnięciu celów
Uzyskanie wyższej ceny za aktywa niż
23
ich obecna wartość dla firmy
Konsolidacja Przedsiębiorstw
4. Motywy sprzedawcy (firmy przejmowanej)
b. Strategiczne (dezinwestycja może być elementem nowej
strategii, restrukturyzacji)
c. Administracyjne (nakaz urzędu antymonopolowego 
AT&T  telekomunikacja w 1980. musieli się
AT&T  telekomunikacja w 1980. musieli się
podzielić, w Polsce też naciski na podział TP SA)
d. Menedżerskie (jeśli dezinwestycja w ramach tej samej
grupy kapitałowej  nowe spółki, nowe kierownicze
miejsca pracy)
24
Motywy sprzedawcy części przedsiębiorstwa
Motywy strategiczne
Pozbycie się niepotrzebnych i
niedopasowanych aktywów
Pozyskanie pożądanego partnera
biznesowego
Obrona przed wrogim przejęciem
Poprawa pozycji konkurencyjnej
25
Motywy sprzedawcy części przedsiębiorstwa
Motywy
administracyjne
Nakaz odsprzedaży części firmy wydany
organ państwa, np. antymonopolowy
Motywy
menedżerskie
Nowe stanowiska kierownicze
Większa swoboda działania
26
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Rozwój konsolidacji
w gospodarce
światowej
FALA I FALA II FALA IV FALA V
FALA I FALA II FALA IV FALA V
FALA III
FALA III
Lata Lata Lata Lata
Lata
1893 - 1920 - 1981 - 1993 -
1960 -
1904 1929 1989 2000
1969
27
Konsolidacja Przedsiębiorstw
6. Fale fuzji i przejęć w gospodarce światowej:
a. Fala I  lata 1893  1904:
po kilku recesjach pod koniec lat 1890. pojawił się
wzrost gospodarczy
fuzje prowadziły do silnej monopolizacji rynku
fuzje prowadziły do silnej monopolizacji rynku
podstawowe firmy (też monopole): US Steel
Corporation; American Tabacco Company; Standard Oil
(potem Exxon); Du Pont; Aluminium Corporation
falę fuzji zahamowała decyzja Sądu Najwyższego
zakazującego tworzenia monopoli, zablokowała dalsze
fuzje i przejęcia
28
Konsolidacja Przedsiębiorstw
b. Fala II  lata 1920  1929:
fala tworzenia oligopoli
po I wojnie światowej dla ożywienia gospodarki rząd
USA sam zachęcał do przeprowadzania fuzji
promował je tworzenie wielkich przedsiębiorstw
promował je tworzenie wielkich przedsiębiorstw
tworzyły się Wielki Trójki, Wielkie Czwórki w każdej
gałęzi gospodarki
kres fuzjom położył Wielki Kryzys z 1929 r.
29
Konsolidacja Przedsiębiorstw
c. Fala III  lata 1960-te:
okres tworzenia konglomeratów
po części wymuszony zakazem konsolidacji poziomej 
w ramach tego samego biznesu aby zwiększać skalę
działania łączono z sobą firmy z różnych linii
biznesowych
biznesowych
zarządzanie takimi molochami nie było również
efektywne
najczęściej informowano problemy z zarządzaniem
takiej różnorodności
brak możliwości specjalizacji we wszystkich liniach
biznesowych
30
Konsolidacja Przedsiębiorstw
d. Fala IV  lata 1980-te:
odrodzenie się gospodarki po kryzysie lat 1970-tych
poszukiwanie możliwości zwiększenia skali działania
restrukturyzacja upadających firm
obniżenie stóp procentowych obniżyło koszt kredytów
większy dostęp do funduszy zewnętrznych
31
Konsolidacja Przedsiębiorstw
d. Fala IV  lata 1980-te:
zwiększenie dz
wigni finansowej i emitowanie junk
bonds  obligacji o wysokim ryzyku inwestycyjnym i
stopie zwrotu
rosnąca globalizacja dawała motywację do wzrostu i
rosnąca globalizacja dawała motywację do wzrostu i
wykorzystania efektu skali
pozytywne nastawienie rządów do konsolidacji
często też fuzje traktowane jako obrona przed
niechcianym przejęciem
32
Konsolidacja Przedsiębiorstw
e. Fala V  lata 1993  2000:
po recesji przełomu lat 80./90. dla uzyskania wzrostu
gospodarczego  niskie stopy procentowe dla
rozruszania budownictwa, to pociągnęło za sobą całą
gospodarkę
najaktywniejsze sektory to
najaktywniejsze sektory to
farmaceutyczny, bankowy, ubezpieczeniowy;
spożywczy; zbrojeniowy; budowlany; telekomunikacyjny;
lotniczy
Motorem wzrostu był ogromny postęp technologiczny;
postępująca globalizacja
33
Konsolidacja Przedsiębiorstw
e. Fala V  lata 1993  2000:
w Europie jednolity rynek EU; konieczność szukania
redukcji kosztów
rozpowszechnienie się amerykańskiego podejścia, że
interes akcjonariusza jako współwłaściciela jest
najważniejszy
najważniejszy
koniec fali  pęknięcie  bańki technologicznej
silne osłabienie gospodarki i recesja
34
Największe fuzje i przejęcia na świecie
35
Fuzje i przejęcia na świecie
Wartość transakcji fuzji (mld USD)
2859,0
3000,0
2273,0
2500,0
1612,0
2000,0
1500,0
1000,0
500,0
,0
2004 2005 2006
Wartość transakcji (mld USD)
36
Fuzje i przejęcia na świecie
Liczba fuzji i przejęć
24573,0
25000,0
24129,0
24500,0
24000,0
23500,0
23000,0
22461,0
22500,0
22000,0
21500,0
21000,0
2004 2005 2006
Liczba fuzji i przejęć
37
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Kierunki fuzji i przejęć w Polsce
1. Etap  prywatyzacyjny  lata 1991  2001
2. Etap  prywatny  lata 2002  obecnie
Ad. 1.
" Prywatyzacja dużych przedsiębiorstw państwowych
" Sprzedaż prywatyzowanych przedsiębiorstw
inwestorom zagranicznym
" Prywatyzacja w poszukiwaniu nowych technologii
38
Największe inwestycje zagraniczne w Polsce
(na 31.12.2004r.)
39
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Najważniejsze cechy konsolidacji-prywatyzacji w
Polsce:
" Fuzje i przejęcia przeprowadzano głównie poza
publicznym rynkiem kapitałowym
" Duża liczba publicznych wezwań do sprzedaży
" Duża liczba publicznych wezwań do sprzedaży
(ang. tender offer), co wynikało m.in. z niedojrzałości
rynków kapitałowych
" Udział banków inwestycyjnych w procesach fuzji i
przejęć był mało znaczący
" Proste metody finansowania fuzji i przejęć
40
Konsolidacja Przedsiębiorstw
" Znaczący udział w prywatyzacji inwestorów
zagranicznych
" Inwestorzy oprócz opłacenia ceny za przedsiębiorstwo
państwowe byli zobowiązani do innych obciążeń, m.in.:
pakiety socjalne, inwestycyjne i inne
" Znaczący udział przejęć przez konwersję zadłużenia
przedsiębiorstwa
" Fuzje i przejęcia wiązały się z głęboką restrukturyzacją
przedsiębiorstw
" Prywatyzacja  okres największej liczby i wartości
transakcji konsolidacyjnych
41
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Ad. 2. Etap fuzji  prywatnych
" Po spadku ofert do prywatyzacji inwestorzy zagraniczni
skierowali przejęcia wśród dobrych firm prywatnych
" Proces konsolidacji stymulował wzrost gospodarczy
zapoczątkowany w II połowie 2003 r.
zapoczątkowany w II połowie 2003 r.
" 2005 r.  przeprowadzono przejęcia z udziałem firm
polskich na kwotę ponad 10 mld USD
" 2006 r.  przeprowadzono przejęcia z udziałem firm
polskich na kwotę ponad 20 mld USD
42
Największe fuzje i przejęcia w Polsce w 2006 r.
43
Konsolidacja Przedsiębiorstw
Najważniejsze cechy konsolidacji w Polsce po 2002 r.:
" Wzrost wartości pojedynczej transakcji  w 2006 r. ponad
20 transakcji o wartości ponad 100 mln USD każda,
" Polskie firmy bardziej aktywne na rynkach zagranicznych
" Transakcje stały się bardziej złożone pod względem
" Transakcje stały się bardziej złożone pod względem
prawnym i sposobu finansowania
" Po dłuższej przerwie powrót niefinansowych inwestorów
zagranicznych
" Boom budowlany wzmocnił koniunkturę konsolidacyjną
wśród firm budowlanych, deweloperskich, działających w
takich obszarach jak: biurowce, centra
handlowe, magazynowe i logistyczne)
44