Analiza spółki Budimex S.A.
Analiza sektora
W 2013 i 2014 roku wzrost na polskim rynku budowlanym zostanie zredukowany przez malejącą ilość
wdrażanych inwestycji infrastrukturalnych. Jest to spowodowane głównie zatrzymaniem przepływu środków unijnych
do 2014 roku oraz spowolnieniem gospodarczym w Polsce. Udział wszystkich dotacji unijnych jakie wykorzystała Polska
to ponad 78% wszystkich środków. Bardzo trafnie obrazuje to porównani rzeczywistych środków planowanych na
wydatki w sektorze budowlanym. W 2013 roku GDDKiA wraz z Krajowym Funduszem Drogowym wydadzą tylko 16,2
mld zł wobec 30mld zł roku bieżącym.
Wg raportu Impact dotychczasowe inwestycje związane z Euro 2012 (budowa stadionów i infrastruktury)
można szacować na ponad 80 mld zł. Ich brak wywrze negatywny wpływ na branżę. Koniec programu  Rodzina na
Swoim przewidziany jest na 31 grudnia2012. Nowy program  Mieszkanie dla Młodych może wejść w życie nawet
dopiero w 2014 roku
W związku z powyższym rok 2013 może okazać się przestojem dla budownictwa mieszkaniowego. Widać to
chociażby w prognozach GUS i BRE Banku.
Prognoza dynamik produkcji budowlano-montażowej
2010 2011P 2012P 2013P
Budownictwo ogółem 2,6% 18,9% -0,7% -3,9%
Budownictwo kubaturowe -0,5% 14,6% -0,7% -0,1%
- budownictwo mieszkaniowe -12,4% 40,0% 4,5% -10,0%
- budownictwo komercyjne -0,1% 7,4% 13,3% 4,2%
- budownictwo przemysłowe -3,5% 3,0% 4,0% 15,0%
- budownictwo publiczne 26,7% 0,1% -30,0% 0,6%
- budownictwo pozostałe -15,7% 5,0% 3,0% 2,7%
Budownictwo infrastrukturalne i pozostałe 5,4% 22,5% -0,8% -6,9%
- budownictwo drogowe i in\
ynieryjne 8,8% 30,6% -8,2% -36,9%
- budownictwo kolejowe 34,3% 80,0% 6,0% 5,0%
- budownictwo energetyczne i chemiczne 4,4% 4,8% 10,7% 34,6%
- budownictwo pozostałe -39,0% -2,7% 3,0% 3,0%
y
ródło: GUS, DI BRE Banku S.A.
Poza malejącymi zamówieniami, branżę budowlaną dotyka inne utrapienie  stopniowo rosnące ceny
surowców.
Takie wzrosty mogą znacząco przyczynić
się do wzrostu kosztów dla przedsiębiorstw
działających na szeroką skalę, tj. Budimex,
Mostostal, Elbudowa. To z pewnością jest jednym z
powodów na malejące przychody ze sprzedaży w
całej branży.
Wartość rynku budowlanego w Polsce
2011 rok: 190 mld zł
Według raportu firmy, KPMG co trzecia
firma jest skłonna obniżyć marżę zysków, a niektóre
nawet przyjąć marżę ujemną, byle tylko sprostać
wysokiej konkurencji w sektorze i zdobyć kontrakty. Marża Budimexu notuje spadek od połowy 2009 roku.
2007 2008 2009 2010 2011 2012
4,8% 11,9% 12,5% 10,9% 8,4% 7,9%
Pozytywne światło może rzucać na całą sytuację angaż Budimexu w budowę elektrowni w Turowie razem z
firmą Hitachi. To właśnie budownictwo energetyczne będzie najbardziej dochodową częścią sektora budowlanego
według analityków.
Analiza biznesu
Produkty oraz kanały sprzedaży.
Budimex jest firmą specjalizującą się w kompleksowym wykonaniu inwestycji budowlanych w zakresie
budownictwa infrastrukturalnego, kubaturowego, ekologicznego i specjalistycznego. W skład Grupy Kapitałowej
Budimex wchodzi również Budimex Nieruchomości, który prowadzi działalność deweloperską. Budimex posiada
szeroką ofertę, a w tym domy jednorodzinne, bloki mieszkalne, obiekty sakralne, obiekty przemysłowe, elektrownie
oraz infrastrukturę(autostrady, lotniksa, kolej). Sprzedaż jest prowadzona kanałem tradycyjnym w biurach Budimexu.
Głównym klientem Budimexu jest sektor publiczny, głównie GDDKiA (GDDKiA 30%, reszta sektora publicznego
40%).
Przychody i zysk w poszczególnych segmentach i porównanie r/r
Budownictwo
37
Infrastruktura
40
Budownictwo
ogólne
60
63
Pierwsze półrocze 2012 r. Trzeci kwartał 2012 r.
Wykresy przedstawiają procentowy udział infrastruktury w przychodzie.
Przychody (mln PLN)
Zysk operacyjny (mln PLN)
Trzy pierwsze kwartały 2012 r. Obok słupków
porównanie r/r w procentach. Trzy pierwsze kwartały 2012 r. Nad słupkami
informacja, jaki procent przychodu stanowi zysk
Grupa Budimex
Przychód Zysk operacyjny
(mln PLN) (mln PLN)
I Kwartał 1083 37
II Kwartał 1800 19
III Kwartał 1697 53
Suma 4580 109
Suma w odpowiadającym
okresie w 2011 r. 3823 237
Przychód osiągnał warość 20% większą niż rok temu w odpowiadającym okresie.
Zysk operacyjny obniżył swoją wartość o 54% w porównaniu w ubiegłym rokiem.
Zysk netto wyniósł 77 mln PLN. Jest to 60% mniej niż w ubiegłym roku(194 mln PLN) w odpowiadającym
okresie.
Analiza SWOT
STRENGTHS OPPORTUNITIES
-dominująca pozycja na rynku -Wysoki wzrost przychodów w deweloperce w trzecim
kwartale
-firma kojarzona z jakością, nie ma konieczności
prowadzenia akcji marketingowej -Start w przetargu na przebudowę centrum Wrocławia
 oferta na 96 mln PLN
WEAKNESSES
THREATHS
-Nierafiony zakup PNI
-cięzkie do przewidzenia wahania cen materiałów
-Niepewna przyszłość, ostrzeżenie wystosowane przez
budowlanych
dyrektora budimexu
-upadłość PNI
-Opłata licencyjna dla Ferrovialu -zastój budownictwa infrastruktury
-niepewność co do wypłat dywidendy w przyszłych
latach
-spadające ceny nieruchomości w Europie
Strategia i plany ekspansji.
�� Poprawa rentowności poprzez kontrolę i ograniczenie ryzyk budowlanych
�� Koncentracja potencjału Grupy na rynku krajowym
�� Rozwój działalności na rynku budownictwa kolejowego i przemysłowego
�� Silna pozycja na krajowym rynku deweloperskim
�� Wejście w sektor koncesji w Polsce
�� Utrzymanie rentownej działalności eksportowej w Niemczech
Grupa Budimex startuje w przetargu na przebudowę centrum Wrocławia. Budmiex złożył ofertę w wysokości 96 mln
PLN. Jest to druga najtańsza oferta, zatem Budimex ,wraz z swoją dobrą opinią, ma realną szansę na zwycięstwo.
Budimex podpisał umowę na budowę Centrum Spotkania Kultur i modernizację Teatru Muzycznego i Filharmonii w
Lublinie, która opiewa na 163,7 mln zł. Wiadomo już także, że pod koniec listopada władze lotniska Katowice w Pyrzowicach
zamierzają podpisać z Budimeksem umowę na budowę drogi startowej. Wartość tej umowy to z kolei 120 mln zł.
PGE Górnictwo i Energetyka Konwencjonalna jeszcze w paz
dzierniku 2010 roku ogłosiło przetarg na budowę nowego bloku
energetycznego w Elektrowni Turów o mocy 430-450 MeV. Wartość projektu szacowana jest na około 2-2,5 mld zł, przy czym
na Budimex przypada ok. 40 % wartości kontraktu.
Analiza finansowa
Wyniki
mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P*
Przychody 3075,9 3274,3 3289,9 4430,3 5516,7 5648,5 4518,8
Zysk brutto ze sprzedaży 148,3 388,4 412,6 484,3 461,5 338,9 271,1
% marży brutto 4,8% 11,9% 12,5% 10,9% 8,4% 6% 6%
EBIT 28,1 108,0 200,5 331,4 319,4 169,5 180,8
Zmiana % 182,2% 285% 85,7% 65,3% -42% -46,9% 6,67%
Zysk brutto 13,6 125,8 224,2 331,8 147 76 235
Zysk netto 14,1 93,7 173,7 267,4 260,9 113,0 135,6
Zmiana % 255,3% 563,3% 85,3% 54% -2,4% -56,7% 20%
Amortyzacja 23,6 22,2 21,2 21,2 21,2 28,7 30
EBITDA 51,7 130,2 221,7 352,6 340,6 198,2 210,8
Na pierwszy rzut oka bardzo zadowalać może wzrost przychodów ze sprzedaży Budimexu, aż do roku 2012. Zgodnie z
prognozami analityków oraz według oświadczenia prezesa Zarządu, rok 2013 będzie trochę gorszym okresem i przychody ze
sprzedaży spadną. Niepokojąca jest też procentowana zmiana EBIT-u przy wzroście sprzedaży. Oznacza to większy proporcjonalnie
wzrost kosztów od przychodów, a więc pojawienie się niekorzyści skali, co sugeruje zmniejszenie działalności przy obecnych
warunkach ekonomicznych.
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P*
ROS 1% 3,2% 6% 7,4% 5,8% 4,7% 4,8%
ROI 1,1% 3,3% 6% 8,1% 7,6% 7% 6,9%
ROE 2,6% 16% 29% 39% 36% 34,4% 26,7%
ROA 0,8% 2,9% 5,2% 6,6% 6,2% 6,2% 5,8%
Przepływy pieniężne
mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P*
Zysk przed opodatkowaniem 13,6 125,8 224,2 331,8 147 76 235,0
Amortyzacja 23,6 22,2 21,2 21,2 21,2 28,7 30
Kapitał obrotowy -40,0 -159,2 602,2 433,2 67,3 -500,9 -575,7
Podatek dochodowy -20,5 -39,7 -101,0 -101,2 -65,7 -55,4 -44,7
Pozostałe -34,7 172,2 48,4 29,8 -7,1 -26,5 -6,8
Przepływy finansowe
mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P*
Emisja akcji - - - - - - -
Dług 28,8 99,2 -97,3 -262,3 0,0 100,0 0,0
Dywidenda 0,0 0,0 -149,1 -173,6 -231,8 -266,1 -165,5
Pozostałe -12,8 -9,2 -7,3 -18,9 7,1 26,5 6,8
Brak emisji akcji świadczy o wystarczającym poziomie gotówki posiadanej przez firmę. Od 7 lat nie potrzebuje dodatkowych
z
ródeł finansowania. Z powyższych danych wynika, że wskaz
nik dywidendy na akcję wynosi 6,49zł, co znacznie przewyższa większość
spółek notowanych na GPW, a przede wszystkim dwóch głównych konkurentów  Mostostal Warszawa i Elbudowa. (Odpowiednio
0,55zł i 4zł).
Cash flow ( w tys. zł)
Wskaz
niki
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P*
P/E 158,7 23,9 12,9 8,4 8,6 12,7 10,6
P/CE 59,4 19,3 11,5 7,8 7,9 7,2 8,5
P/BV 4,2 4,0 3,8 3,3 3,1 3,3 3,2
EPS 0,6 3,7 6,8 10,5 10,2 9,3 7,5
EV 2009,6 1906,6 1404,3 409,9 665,2 1109,9 1096,1
EV/EBITDA 38,9 14,6 6,3 1,2 2,0 5,6 5,2
EV/EBIT 71,7 17,7 7,0 1,2 2,1 6,5 6,1
St. dywid. 0,0% 0,0% 6,7% 7,7% 10,3% 11,9% 7,4%
DPS 0,0 0,0 5,8 6,8 9,1 10,4 6,5
Zadłużenie
mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P*
Dług 277,2 391,1 293,2 30,7 30,7 130,7 130,7
Dług netto -232,0 -334,9 -837,2 -1831,7 -1567,3 -970,4 -356,7
Dług netto/Kapitał -43,3% -59,6% -142,8% -269,2% -220,1% -141,3% -50,1%
własny
Dług/aktywa [%] 11,8% 11,9% 7,2% 0,7% 0,8% 3,4% 4,0%
Dług/EBITDA 5,36 2,85 1,32 0,08 0,08 0,69 0,62
Według standardowych miar analizy finansowej wartość wskaz
nika płynności bieżącej powinna oscylować na poziomie 1,6-1,9.
Te same standardy mówią o płynności szybkiej na poziomie 0,9-1. Wnioski mogą tutaj nasuwać się same, ale warto też zwrócić
uwagę na malejący poziom gotówki netto Budimexu oraz sporej wielkości zapasy. Na przełomie 2009/2010 roku spółka utworzyła
rezerwy w wysokości 400 mln PLN.
PROGNOZA WYNIKÓW SPÓA
KI BUDIMEX S.A
mln PLN 2007 2008 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p
Przychody 3075,9 3274,3 3289,9 4430,3 5516,7 5648,5 4518,8 3841,0 3994,6 4154,4 4320,6
Dynamika % 6,4% 0,4% 34,6% 24,5% 2,3% -20,0% -15,0% 4,0% 4,0% 4,0%
EBIT 28,1 108,0 200,5 331,4 319,4 169,4 180,8 172,8 179,8 186,9 194,4
marża 0,9% 3,3% 6,1% 7,5% 5,8% 3,0% 4,0% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
EBIT %
Amortyzacja 23,6 22,2 21,2 21,2 21,2 28,7 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0
EBITDA 51,7 130,2 221,7 352,6 340,6 198,2 210,8 202,8 209,8 216,9 224,4
marża EBITDA % 1,6% 3,9% 6,7% 7,9% 6,1% 3,5% 4,7% 5,3% 5,3% 5,2% 5,2%
Zysk netto 14,1 93,7 173,7 267,4 260,9 113,0 135,6 134,4 139,8 145,4 151,2
marża zysku netto
0,5% 2,9% 5,3% 6,0% 4,7% 2,0% 3,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Zakładamy, że przychody spółki w latach 2013-2014 będą spadać ze względu na spadek tempa PKB w 2013 roku oraz
zmniejszoną liczbie kontraktów budowlanych od głównego zleceniodawcy GDDKIA (30% zleceń). Nowe możliwe są dopiero w
przyszłej perspektywie unijnej na lata 2014-2020. Spodziewamy się rocznego opóz
nienia w rozpoczęciu nowych przetargów
na budowę infrastruktury, dlatego też w 2014 roku będziemy obserwować dalszy spadek wartości przychodów o kolejne 15%.
Małe zaangażowanie spółki w perspektywicznym sektorze energetycznym powoduje, że Budimex nie ma czym
zrekompensować spadających przychodów na kontraktach infrastrukturalnych.
Uważamy, że odbicie w przychodach zaobserwujemy
dynamika PKB realny
dopiero w 2015 roku ze średnią dynamiką wzrostową
7
na poziomie 4% wynikającą ze wzrostu PKB w tym
okresie o średnio 3,5%.
6
5
Trudna sytuacja branży budowlanej (prognozowany
spadek produkcji budowlano  montażowej w 2013 o
dynamika PKB
4
4%) odbije się na marżach w branży. W okresie
realny (zmiany
3
pierwszych trzech kwartałów 2012 marża EBIT
w %) w latach
wyniosła 2,39% wobec 6,2% w pierwszych trzech
2 2006-2016
kwartałach 2011. Zakładamy więc, że Budimex
(prognoza KE)
1
zakończy rok 2012 z narzutami: z działalności
0
operacyjnej na poziomie 3% oraz
zysku netto wynoszącą 2%. W kolejnych latach PORÓWNANIE
wielkości te powinny być wyższe ( marża EBIT 2013  III-kw-11 /III-kw-12
4%; 2014  4,5%) dzięki prognozowanemu spadkowi
cen surowców budowlanych.
III kw 12 III kw 11
Niewątpliwie, sektor budowlany czekają w
Przyrost przychodów 19,8%
najbliższym okresie spadki sprzedaży i rentowności,
Przychody 4580432 3 822 674
najgorszym okresem będzie rok 2013-14. Szczególnie
silnie może ucierpieć Budimex, ze względu na małą
Przyrost EBIT -0,53%
ekspozycję na segment energetyczny, który jako
Marża EBIT % 2,39% 6,20%
jedyny w tym okresie - będzie rósł.
EBIT 109398 236 961
Marża zysk netto 1,67% 5,07%
Zysk netto 76639 193 891
Liczba akcji 25530098 25530098
Zysk na akcje 3,0 7,59
WYCENA METOD
PORÓWNAWCZ

Wycena porównawcza wskazuje, że branże budowlaną czeka chwilowe załamanie sprzedaży i wyników w roku 2013. Dane
użyte w wycenie uzyskaliśmy z rekomendacji domów maklerskich oraz z własnych wyliczeń, w których zakładaliśmy spadek
przychodów w branży w najbliższym czasie. Do konstruowania wskaz
nika P/E dla Budimexu użyliśmy ceny bieżącej wynoszącej
56,25 PLN.
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
BUDIMEX SA EV/EBIT EV/EBITDA P/E
2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014
Bauer AG 10,9 14,1 11,8 5,5 6,2 5,7 10,6 7,7 6,3
Unibep 4,4 5,0 5,6 5,8 6,4 5,7 6,3 7,4 6,3
Erbud 2,4 6,9 5,7 6,4 5,2 5,7 9,1 8,0 7,1
Polimex 16,8 12,1 7,0 7,5 6,4 4,6 40,4 14,8 6,0
Balfour Beatty 7,9 8,9 7,9 5,8 6,3 5,8 6,9 11,9 0,7
Mostostal Zabrze 8,1 17,0 18,7 5,2 7,9 8,2 12,6 12,1 11,7
Mediana 8,0 10,5 7,5 5,8 6,4 5,7 9,9 10,0 6,3
wskaz
niki dla Budimex 6,5 6,1 6,4 5,6 5,2 5,4 12,7 10,6 10,7
47,8 29,3 39,3 39,9 47,3 40,2 43,6 52,8 33,2
0,2 0,3 0,5 0,2 0,3 0,5 0,2 0,3 0,5
37,98 42,25 41,15
Wagi dla wskaz
ników 33% 33% 33%
Wycena 1 akcji 40,46 PLN
cena bieżąca 56,25
potencjał -28%
Analiza DCF
mln PLN
2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P
EBIT* 139,4 169,5 180,8 172,8 179,8 186,9 194,4
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
NOPLAT 112,9 136,8 145,4 139,3 145 151,4 129,8
CAPEX -61,1 -41,5 -46,5 -46,5 -46,5 -45,9
Amortyzacja 21,2 28,7 30 30 30 30 30
Zmiany w kapitale obrotowym 111,3 -927,9 -420,1 -145,3 48,1 55,8
FCF 184,2 -823.5 -291,1 --22,5 176,6 191,2
WACC 9,81% 9,97% 10,0% 10,0% 10,0% 9,9%
Współczynnik dyskonta 0,93 0,91 0,83 0,75 0,68
DFCF -765,4 -264,9 -18,7 132,45 130
Wzrost w fazie II 1,0%
Suma DFCF - Faza I -112,4
Suma DFCF - Faza II 994,2
Wartość Firmy (EV) 881,9
Dług netto -227,7
Pozostałe 52,0
Wartość godziwa 1 161,5
Liczba akcji (mln szt.) 25,5
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2012 45,5
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 46,57
Cena bieżąca 56,25
Oczekiwana stopa zwrotu -28%
Budimex: WACC
2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2017P
Stopa wolna od ryzyka 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8%
Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7
Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3%
Koszt długu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1%
Waga kapitału własnego 92% 93% 94% 94% 93% 93%
Waga długu 8% 7% 6% 6% 7% 7%
WACC 9,9% 10,0% 10,0% 10,0% 9,9% 9,9%
na bieżąAc 151,5AnaAna
Wzrost w fazie 2
169,92
0,0% 1,0% 2,0%
8,9% 49,5 55,2 62,7
WACC 9,9% 44,4 49,0 54,7
10,9% 40,2 43,9 48,5
Do analizy DCF przyjęliśmy odpowiednie założenia
�� Wzrost w wysokości 1%
�� Stopa wolna od ryzyka  4,8%
�� Premia za rynkowe ryzyko  5%
�� Spadek poziomu gotówki netto
�� Współczynnik �=0,7
Uważając obie wyceny (46,57zł i 40,46zł) za równoważne, uznajemy średnią ważoną za perspektywę kursu. Przewidujemy
cenę 43,28zł za jedną akcję.
Wnioski i rekomendacje
Uważamy, w obliczu nadchodzących warunków ekonomicznych nie należy inwestować w Budimex. Spółce nie udało
się wejść w segment kolejowy oraz znacząco zmniejszył się portfel zamówień, co negatywnie odbije się na wynikach
sprzedaży. Z analiz wynika, że nastąpi wyraz
ny odpływ gotówki, co wraz z pomniejszeniem marży wpłynie na zmniejszenie
rentowności. Nie do zaprzeczenia jest fakt, że Budimex to najstabilniejsza spółka w sektorze budowlanym i że
prawdopodobnie spadające koszty surowców pomogą spółce w zanotowaniu lepszego wyniku, ale przypisujemy większą wagę
do wyników analizy finansowej i DCF. Wspólnie z grupą wydajemy rekomendację: SPRZEDAJ.