Prof. dr hab. Magdalena Jerzemowska
Katedra Finansów Przedsiębiorstwa
Wydział Zarządzania
Uniwersytet Gdański
Corporate Governance
Nadzór korporacyjny - wykłady
Problemy
Geneza nadzoru korporacyjnego
Pojęcie nadzoru korporacyjnego
Najważniejsze modele nadzoru korporacyjnego
Znaczenie nadzoru korporacyjnego
Regulacje nadzoru korporacyjnego  ponadnarodowe i
krajowe
Tendencje zmian nadzoru korporacyjnego i ich
konsekwencje
Pomiar jakości nadzoru korporacyjnego
Analiza przestrzegania zasad nadzoru korporacyjnego
Z teoretycznego punktu widzenia&
Teoria praw własności:
Zasoby są najefektywniej wykorzystywane jeżeli
właściciel dysponuje pełną wiązką praw własności.
Wiązka praw własności:
" Posiadanie
" Używanie
" Korzystanie z pożytków
" Wykluczenie osób trzecich z korzystania
" Przeniesienie praw na inne osoby
" Zniszczenie, przeobrażenie, zmiana
Corporate Governance
 The directors of such companies,
however, being the managers
rather of other people's money
than of their own, it cannot well
be expected, that they should
watch over it with the same
anxious vigilance with which
the partners in a private
copartnery frequently watch
over their own .... Negligence
and profusion, therefore, must
always prevail, more or less in
the management of the affairs
of such a company?
Adam Smith, An Inquiry into the
Nature and Causes of The Wealth
of Nations (1776)
Corporate Governance
" Wówczas, kiedy Adam
Smith pisał  The Wealth
of Nations spółki były w
Wielkiej Brytanii już od
50 lat zabronioną formą
prawną.
" Dlaczego?
" Kompania Mórz
Południowych - 1720rok
South Sea Bubble
The South Sea Company was set up in 1711
It was granted a monopoly of British trade with
South America and the islands of the Pacific Ocean
Monopoly based on the expectation of obtaining
extensive trading concessions from Spain in a peace
treaty & but these concessions barely materialized
Nonetheless, in 1720 the South Sea Company
proposed that it should assume responsibility for
the entire national debt, offering its own stock in
exchange for government bonds
Between January and July of 1720, the stock grew
eight times in value, attracting speculators
By November 1720, however, nearly nine-tenths of
the value of the stock of the company had vanished
The directors of the company were found to have
collaborated in falsifying the company s accounts
The Bubble Act of 1721 forbade the founding of
joint-stock companies without a royal charter
& only revoked in 1825
1
1
Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005
ANGLIA XVII i XVIII wiek
" Giełda autonomiczna
" Surowe regulacje odnośnie uczestnictwa i
profesji (jobber, broker)
 Bubble Act skasował 202 fikcyjne spółki
South Sea Bubble
" działalność Kompanii skupiała się prawie wyłącznie na transporcie do
Ameryki Południowej niewolników, kupowanych w Zachodniej Afryce (25 lat
-34 tys.).
" wyrafinowane przedsięwzięcie Roberta Harleya, dzięki któremu zamierzał
on pozyskać mechanizm finansowania pożyczek rządowych poprzez
spekulacyjną grę na wzroście kursu akcji Kompanii.
" Do gorączki zakupowej z 1720 r. przyczyniły się plotki rozpowszechniane przez
mocodawców Kompanii, zgodnie z którymi miała ona osiągnąć w przyszłości
"ogromne zyski". Oprócz tego Kompania "sprzedawała" (w rzeczywistości
przekazywała za darmo) akcje znanym osobistościom, które uwiarygadniały całe
przedsięwzięcie swoimi nazwiskami.
" Akcje SSC : Ł200 tys. sprzedano za Ł1,5 mln
South Sea Bubble
" Kurs akcji wspiął się ze Ł100 do Ł1000. Po osiągnięciu poziomu Ł1000
cena akcji Kompanii zaczęła z powrotem spadać i osiągnęła ponownie Ł100
przed końcem 1720 r. Taka gwałtowna zmiana pociągnęła za sobą falę
bankructw, w szczególności wśród inwestorów, którzy pozaciągali kredyty
na kupno akcji.
" Rządowi udało się przekonać akcjonariuszy do pokrycia 10 mln funtów
krótkoterminowych zobowiązań państwa, w zamian za emisję nowej serii
akcji. W zamian za to rząd Jej Królewskiej Mości miał wypłacać Kompanii
wieczystą "rentę", która wynosiła 6% rocznie od powyższych 10 mln.
" Wszczęte na polecenie Parlamentu śledztwo w sprawie Kompanii z 1721 r.
wykazało ogromną skalę nadużyć i nieprawidłowości wśród jej dyrektorów.
South Sea Bubble
" Sir Isaac Newton made
a loss of Ł 20 000 in
1720 due to his
investments in the
South Sea Company
"  I can calculate the
motions of heavenly
bodies, but not the
madness of the people
Czy Adam Smith pierwszy
spostrzegł ten problem & ?
Czy krach tulipanowy to jedyny
skandal?
HOLANDIA XVII wiek
" Gorączka tulipanowa - krach 1637
" Tulipany przybyły do Antwerpii w 1562 r.
" 3 skarby Holandii: - potężna flota
- wielka swoboda
- bogactwo tulipanów
" tulipanowe tabele o zmiennym kursie
"  Semper Augustus  5 tys. Florenów
(60 tys.$)
Mania Tulipanowa
" tulipanowa hossa, która trwała w przybliżeniu od 1634
do 1637 roku, na cebulki zaczęto wymieniać nawet
własny dobytek, na przykład ziemię, klejnoty i meble.
" Opcja kupna dawała jej posiadaczowi prawo do zakupu
cebulek tulipanów (żądania ich dostawy) po określonej
cenie (zbliżonej do aktualnej ceny rynkowej) przez dany
okres. Za prawo to należało zapłacić premię opcyjną -
15-20% aktualnej ceny rynkowej.
Mania Tulipanowa
" Mackay's Madness of Crowds
" Goods allegedly exchanged for a single bulb of the Viceroy
" Two lasts of wheat - 448ł

" Four lasts of rye - 558ł

" Four fat oxen - 480ł

" Eight fat swine - 240ł

" Twelve fat sheep - 120ł

" Two hogsheads of wine - 70ł

" Four tuns of beer - 32ł

" Two tons of butter - 192ł

" 1,000 lb. of cheese - 120ł

" A complete bed - 100ł

" A suit of clothes - 80ł

" A silver drinking cup - 60ł

Total 2500ł

FRANCJA  XVIII wiek - The Mississippi Company (1684)
Jej pierwotnym celem był handel z francuskimi koloniami
w Ameryce Północnej, potem z Indiami i Chinami
1715 - pierwszy prywatny bank francuski
" Był własnością kompanii wspieranej przez regenta
" Zamiana złota na banknoty w celu zintensyfikowania
obrotu pieniądza
" Za akcję wartą 500 liwrów płacono 18.000
" Podniesiono dywidendę z 12% na 40%
" 3 mld wartość rynkowa  120 mln majątku 
(21 mln gotówka)
Trzy rewolucje przemysłowe
Trzy rewolucje przemysłowe
-XVIII/XIX wiek  zastosowanie w procesie
-XVIII/XIX wiek  zastosowanie w procesie
produkcji nowych z
ródel energii
produkcji nowych z
ródel energii
- XIX/XX wiek  powstanie i rozwój nowych
- XIX/XX wiek  powstanie i rozwój nowych
środków transportu i komunikacji oraz
środków transportu i komunikacji oraz
opakowań
opakowań
- 1973 rok  zmiany technologiczne, polityczne,
- 1973 rok  zmiany technologiczne, polityczne,
regulacyjne i ekonomiczne inicjują przejście do
regulacyjne i ekonomiczne inicjują przejście do
kapitalo-intensywnej produkcji, szybki wzrost
kapitalo-intensywnej produkcji, szybki wzrost
standardów życiowych, powstanie
standardów życiowych, powstanie
zhierarchizowanych spólek, dynamiczny wzrost
zhierarchizowanych spólek, dynamiczny wzrost
efektywności i standardów życiowych,
efektywności i standardów życiowych,
nadprodukcja, przeinwestowanie
nadprodukcja, przeinwestowanie
Na rozwój korporacji istotny wpływ wywarły
cztery następujące cechy:
- ograniczona odpowiedzialność inwestorów;
- swoboda przepływu kapitałów (obrót walorami);
- cechy wynikające z uzyskania osobowości
prawnej, czyli siły wynikającej z atrybutów firmy,
okresu i celu jej działania;
- scentralizowane zarządzanie.
Nadzór korporacyjny
model podstawowy
Shareholders
Akcjonariusze
Słaby nadzór
" Kapitał własny " Prawo głosu I do
korporacyjny
" Wybiera dyrektorów
dywidendy
pomniejsza
Definicja:
Spólka
wpływy kapitału
Mechanizm, za
do jego właścicieli
Rada dyrektorów
pomocą którego
i powiększa
interesariusze
ryzyko
Raportuje i monitoruje
raportuje
spółki
akcjonariuszy
współpracują ze
Dobry nadzór
menedżerowie
sobą i promują
korporacyjny
swoje interesy
zachęca do
Prawa w
dodatkowych
przypadku
bankructwa Kapitał obcy
inwestycji i
pomniejsza koszt
Wierzyciele
kapitału
7
7
Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005
Czym jest nadzór korporacyjny?
Trzy podejścia
Najszersza definicja skupia się
na odpowiedzialności spólki :
Prawa akcjonariuszy
Dobry nadzór korporacyjny
Odpowiedzialność spoeczna spólki
uwzględnia wszystkich
interesariuszy i
odpowiedzialność spoeczną
spólki
Szersza definicja skupia się na
Wyniki spólki
wynikach :
h
Dobry nadzór warunkuje
efektywność/ rentowność spólki
Wąska definicja skupia się na
Prawa akcjonariuszy
wartości dla akcjonariuszy :
Slaby nadzór powiększa koszt
(ogranicza dostęp do) kapitalu
8
8
Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005
Celem nadzoru korporacyjnego jest:
" w ujęciu szerokim:
poszukiwanie i zapewnienie prorozwojowej równowagi
pomiędzy interesami wszystkich podmiotów
zaangażowanych w funkcjonowanie przedsiębiorstwa
(OECD, IBnGR)
" w ujęciu węższym:
skłonienie menedżerów do działania w najlepszym
interesie akcjonariuszy (Shleifer&Vishny,
Keasey&Wright)
W dalszych rozważaniach skupimy się na węższym
ujęciu nadzoru korporacyjnego.
NADZÓR KORORACYJNY
- odnosi się do zasad działania, procedur,
systemów i struktur za pomocą których
rada nadzorcza nadzoruje i kieruje
działaniami spółki mając na względzie
interes akcjonariuszy.
- stanowi instrument określający i
umożliwiający efektywne relacje pomiędzy
członkami rady nadzorczej a dyrektorami
spółki oraz akcjonariuszami, którym służą.
Nadzór korporacyjny obejmuje:
" Wielkość, struktura ( członkowie) rady (nadzorczej) i jej
komisje;
" Sposób monitorowania i wybierania członków rad
(nadzorczych) i komisji;
" Prawa i obowiązki członków rad nadzorczych i zarządu;
" Prawa i obowiązki akcjonariuszy;
" Zasady działania i procedury dotyczące księgowości,
prowadzenia audytów i sporządzania raportów
finansowych;
" Zasady działania i procedury dotyczące wynagrodzeń
członków zarządu.
Znaczenie nadzoru korporacyjnego dla
akcjonariuszy
" Silny i skuteczny nadzór korporacyjny
służy za system kontroli i równowagi, który
uwzględnia interesy akcjonariuszy bez
niepotrzebnego ograniczania funkcji
zarządu.
" CEL  maksymalizacja długoterminowej
wartości spółki
Z teoretycznego punktu widzenia&
O ile sprawa w przypadku jednego
właściciela jest stosunkowo prosta, o tyle w
przypadku, gdy jest ich kilku, kwestie
poszczególnych praw i obowiązków
wymagają dodatkowego uregulowania w
postaci kontraktu.
Teoria kontraktów
Z teoretycznego punktu widzenia&
Teoria kontraktów:
Nie jest możliwe zawarcie umowy uwzględniającej
wszystkie okoliczności, jakie mogą mieć miejsce
podczas realizacji kontraktu.
Tzw.  kontrakty niekompletne
Dodatkowo sam fakt zawarcia kontraktu wcale nie
oznacza, że strony będą postępować zgodnie z
zadeklarowanymi zobowiązaniami.
Z teoretycznego punktu widzenia&
Mocodawca ponosi dodatkowe koszty (tzw.koszty agencji):
aby zabezpieczyć własne interesy
" koszty konstrukcji kontraktów
" koszty monitorowania i kontroli postępowania agenta
" koszty zapewnienia zbieżności interesów
oraz będące wynikiem złych decyzji agenta
" koszty utraconych korzyści inwestycyjnych (niewłaściwe
decyzje inwestycyjne, zatrzymywanie wolnej gotówki)
" koszty reorganizacji i bankructwa
Z teoretycznego punktu widzenia&
Teoria agencji:
Agent (menedżer) z natury ma skłonność do
oportunistycznych zachowań, czyli
maksymalizowania własnych korzyści kosztem
Mocodawcy (właściciela).
- Maksymalizacja korzyści pieniężnych i pozapieniężnych
- Niewłaściwe gospodarowanie zasobami spółki (relacja
ryzyko-zysk)
- Krótkowzroczność w zarządzaniu
- Uchylanie się od obowiązków, pozostawanie na
stanowisku pomimo braku kompetencji
- W skrajnych wypadkach - nadużycia finansowe
Z teoretycznego punktu widzenia&
Obniżenie Wyższa wycena
Przestrzeganie
kosztów przedsiębiorstwa
zasad nadzoru
agencji i i lepsze wyniki
korporacyjnego
lepsze finansowe
zarządzanie
Modele nadzoru korporacyjnego
" Anglo-Amerykański (US/UK)
 Separacja wlasności i kontroli
 Konflikt: menedżerowie vs. akcjonariusze
 Dominacja rynku kapitałowego w systemie
finansowym
" Kontynentalno - japoński
- Dominujący akcjonariusz (rodzina) kontroluje spółkę
- Konflikt: dominujący vs. mniejszościowy akcjonariusz
- Dominacja banku w systemie finansowym
Modele nadzoru korporacyjnego
Anglo-Ameriykański Kontynentalno-jap
 Impatient Capital  Patient Capital
akcjonariusze
akcjonariusze
Firma
(management)
Firma
Main Bank
(management)
Banki pracownicy
Krytykowany za brak
Krytykowany za krótkoterminową zyskowność
odpowiedzialności wobec
i brak koncentracji na dlugo-terminowym
akcjonariuszy i uwzględnianie żądań
wzroście
rozproszonych akcjonariuszy
10
10
Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005
Model Anglo-Amerykański
Model  zewnętrzny (UK i US)
" Rozproszona własność akcji
" Duża własność inwestorów instytucjonalnych
" Prymat interesów akcjonariuszy sankcjonowany przez prawo
" Nacisk na ochronę inwestorów mniejszościowych (regulacje)
" Relatywnie duże wymogi stawiane sprawozdawczości
" Dobrze uregulowany i płynny rynek kapitałowy
" Niskie wartości wskaz
nika dług/kapitał własny
" Banki dostarczają kapitałów krótkoterminowych i dystansują
się od klientów korporacji
" Dobrze funkcjonujący rynek kontroli korporacji
" Jednowarstwowa struktura zarządu
Tablica 1.1
Cechy alternatywnych modeli zarządzania spółką
Cecha Model Model
anglo-amerykański (zewnętrzny) kontynentalno-japoński
(wewnętrzny)
Własność akcji rozproszona skoncentrowana
Zaangażowanie banku w operacje spółki nieznaczne znaczne
Krzyżowe posiadanie akcji nieznaczne znaczne
Struktura zarządu jednowarstwowa przeważnie dwuwarstwowa
Wpływy zarządu
duże niewielkie
Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych
ważna mniej istotna
Legislacja w zakresie upadłości
nacisk na ochronę przed wierzycielami nacisk na ochronę wierzycieli
Księgowość i wymogi jawności
surowe mniej surowe
Rynek kontroli spółek
aktywny słaby
Zachęty kierownicze
Rozległe Niewielkie
Governance practices are important in selecting
companies in which to invest
 How important is corporate governance* relative to financial issues, e.g. profit
performance and growth potential, in evaluating which companies you will invest in ?
100 %
More important 15%
Governance factors
appear to be at least
56%
if not more important
41%
than financial issues
Same
in stock selection
Less important
44%
* Defined as effective boards of directors;
broad disclosure, and strong rights and
equal treatment for shareholders
Western Europe
Source: McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2002
14
14
Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005
An overwhelming majority of investors are willing
to pay a premium for well governed companies
100%
No 22 %
Corporate Governance
Yes
78%
increases long-term
shareholder value
Western Europe
Source: McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2002
15
15
Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005
Average premium investors would be
willing to pay differs by country and regions
%
50
Average 30%
41% Morocco
40
Egypt
Average 22%
Russia
Average 22% Average 14%
30
China
25%
Average 13%
Turkey 24% Argentina Philippines 23% Poland
South Africa Thailand 19% Mexico
20
22% Columbia Italy
19% Taiwan USA
Spain
Chile
11%
Canada
18%
10 12% United Kingdom
0
E Europe/Africa Latin America Asia Western Europe Northern America
Source: McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2002
16
16
Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005
W praktyce&
Zdecydowana większość z badanych
podmiotów (ponad 80%) zadeklarowała, że
byłaby skłonna zapłacić więcej za akcje
spółki z wdrożonymi dobrymi praktykami w
zakresie organów zarządzająco-kontrolnych.
Średnia wartość dodatkowej premii wahała
się w granicach 17,9% (Wielka Brytania) do
27,6% (Indonezja)
Ale to tylko deklaracje&
Między teorią a praktyką&
Jeżeli znajdziemy dwie porównywalne spółki:
Spółka A Spółka B
Niski poziom Wysoki poziom
nadzoru korp. nadzoru korp.
To:
" inwestor będzie gotów zapłacić więcej za akcje spółki B.
" spółka B będzie osiągać lepsze wyniki finansowe niż A.
Nadzór korporacyjny
" Wąskie rozumienie nadzoru
korporacyjnego, zgodnie z którymi istotą
nadzoru jest zapewnienie wsparcia przy
zarządzaniu firmą w celu maksymalizacji
rynkowej wartości spółki
" Szerszy wymiar odnosi się do
odpowiedzialności korporacji wobec innych
grup interesów związanych z działalnością
korporacji
Przyczyny różnic
" Systemy prawne
" Systemy ekonomiczne (zarządzania)
" Systemy społeczne
" Istota i rola korporacji w społeczeństwie
" Systemy kontroli działalności korporacji
GA
ÓWNE DETERMINANTY ZMIAN NADZORU
KORPORACYJNEGO
" rosnąca rola inwestorów instytucjonalnych
" integracja rynków kapitałowych
" wzrost aktywności akcjonariuszy
" prywatyzacja
Główne słabości nadzoru
korporacyjnego
" Wynagrodzenie kadry menadżerskiej
" Zarządzanie ryzykiem
" Praktyki rady
" Uprawnienia akcjonariuszy
Na rozwój korporacji istotny
wpływ wywarły cztery cechy:
" Ograniczona odpowiedzialność
inwestorów
" Swoboda przepływu kapitałów (obrót
walorami)
" Cechy wynikające z uzyskania
osobowości prawnej
" Scentralizowane zarządzanie
Teoria Agencji
" Koszty agencji  koszty związane ze sporządzeniem
kontraktów zabezpieczających partykularne interesy
grupy, ich egzekwowaniem i monitorowaniem.
" Obejmują one:
1. Koszty ograniczenia uprawnień kierownictwa d
podejmowania decyzji
2. Koszty rewizji sprawozdań finansowych i działania
przedsiębiorstwa  koszty monitorowania
3. Stratę rezydualną  wynikającą z niedoskonałego
nadzory, a powstającą w wyniku odejścia od zasady
maksymalizacji majątku akcjonariuszy
Mechanizmy wewnętrzne
" Stanowią element struktury organizacyjnej korporacji, są
zlokalizowane w prawie spółek
" Kontrola przez radę nadzorczą
" Wewnętrzna kontrola oraz audyt wewnętrzny
" Podział władzy między organami spółki
" Wynagrodzenie członków zarządu (płac i premie, w tym
akcje, opcje na zakup, plany emerytalne)
" Struktura własności
" Struktura zadłużenia  kredyty, obligacje, normy
zadłużenia
Nadzór wewnętrzny
" Nadzoruje menadżerów i reprezentuje interesy
akcjonariuszy
" Ocenia menadżerów i sporządza kontrakty
dotyczące ich wynagrodzenia majace na celu
powiazanie wynagrodzeń zarządzających z
wynikami działalności spółki
" Rada dyrektorów w skład, której wchodzą
dyrektorzy wykonawczy i nie wykonawczy
Polska i Kraje Europy
Kontynentalnej
" Zarząd i rada nadzorcza
" Zarząd prowadzi sprawy spółki
" Rada nadzorcza co do zasady powołuje i
odwołuje zarząd oraz sprawuje funkcje
nadzorcze wynikające z przepisów prawa i
statutu spółki
Executive Directors
" Określaja strategię i zarządzają operacjami spółki
" CEO
" Non-Executive Dorectors
" Dyrektorzy zewnętrzni
" Zapewniają obiektywny osąd, doświadczenia
zewnętrzne i niezależność (obiektywność)
" Realizują interesy akcjonariuszy
" Mogą być dyrektorami zarządzajacymi w innych firmach
" Przewodniczący rady powinien być dyrektorem
zewnętrznym
Instrumenty (mechanizmy)
zewnętrzne (ekonomiczne)
" Opierają się na dyscyplinującym i motywującym oddziaływaniu
rynku na osoby zarządzające korporacją m.in.:
" Uwarunkowania polityczne, regulacje prawne, zasady ogólne 
uniwersalne, regionalne, krajowe (lokalne)
" Działania grup interesów
" Konkurencja na rynku produktów
" Rynki finansowe: rynek kapitałowy oraz rynek długu (obligacji)
" Rynek kontroli nas przedsiębiorstwem
" Fuzje i przejęcia (zwłaszcza wrogie)
" Wymagania dotyczące jawności i przejrzystości
" Rynek pracy menadżerów
" Rynek towarów i usług
" Wpływ mediów
Nadzór ze strony rządu
" SEC reguluje spółki publiczne chroniąc
interesy inwestorów publicznych
" SEC ustala politykę i ściga łamiących
prawo
" IRS ustala reguły podatkowe i nadzoruje
windykacje podatków
" The Sarbanes-Oxley Act 2002