CELE PRZEDSIĘBIORSTWA W NOWYCH UWARUNKOWANIACH

• rzeczywistość przedsiębiorstw zmienia się - zmiany te są charakterystyczne dla okresu przejściowego. Gospodarka z epoki przemysłu przechodzi do epoki informacji

• nowa gospodarka powstała gospodarka oparta na wiedzy, bazująca na aktywach niematerialnych

• zmiany celów funkcjonowania - nowym, głównym celem funkcjonowania przedsiębiorstwa stała się MAKSYMALIZACJA WARTOŚCI DLA WŁAŚCICIELI

• Stany Zjednoczone początek lat 80-tych XX w. Alfred Rappaport: Selecting Strategies that Create Shareholder Value: „A PRINCIPAL OBJECTIVE OF CORPORATE STRATEGIC PLANNING IS TO CREATE VALUE FOR SHAREHOLDERS.” czyli: “podstawowym celem strategii planowania jest kreacja wartości dla właścicieli”

• dążenie do zwiększania bogactwa przez jakiś czas się zagubiło, gdyż przedsiębiorstwa rzadziej prowadzone były przez właścicieli (Zarząd), ale dochodzi tu do powrotu

MAKSYMALIZACJA WARTOŚCI DLA WŁAŚCICIELI - to maksymalizacja wszelkich finansowych korzyści wynikające z bycia właścicielem przedsiębiorstwa.

DLACZEGO WŁAŚCICIELE (shareholders) SĄ WAŻNIEJSI NIŻ

INNE GRUPY INTERESARIUSZY (stakeholders)

każde ze stron ma swój własny interes, każda grupa dąży do realizacji własnych celów;

interesy te, cele poszczególnych interesariuszy mogą być ze sobą sprzeczne:

akcjonariusze - finansowe korzyści: dywidendy

pracownicy - funkcjonowanie przedsiębiorstwa, stałe miejsca pracy, wzrost wynagrodzenia, lecz przez to mniejsze zyski netto

dostawcy - stałe zamówienia, terminowe płatności, duże zapłaty - wysokie ceny

państwo - wysokie podatki (cel fiskalny), miejsca prac

społeczność lokalna - sponsoring, ochrona środowiska, miejsca pracy, mecenas kultury

klienci - niska cena, wysoka jakość

INTERESARIUSZE - zainteresowani działaniem przedsiębiorstwa

JAK MOŻNA POGODZIĆ CELE WŁAŚCICIELI I INNYCH INTERESARIUSZY?

Rappaport cele poszczególnych stakeholders można pogodzić, przyjmując jako główny cel maksymalizację wartości dla akcjonariuszy; zauważył, że 40% gospodarstw domowych w Stanach Zjednoczonych posiada akcje przedsiębiorstw lub jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych; są zatem właścicielami; również wiele gospodarstw uczestniczy w planach emerytalnych tym samym stając się akcjonariuszami

T. Copeland, T. Koller, J. Murrin korzystne dla akcjonariuszy dążenie do zwiększania wartości przedsiębiorstw a nie jest sprzeczne z interesami innych zainteresowanych stron, ponieważ działania te przyczyniają się również do wzrostu wartości dla pozostałych interesariuszy; wartość przedsiębiorstwa jest tu najlepszym miernikiem; akcjonariusze są jedyna strona, dla której maksymalizacja własnych żądań jest równoznaczna z maksymalizacją roszczeń innych zainteresowanych stron; przedsiębiorstwa, które nie zwiększają wartości dla właścicieli narażone są na odpływ kapitałów do innych podmiotów (konkurencji).

SPOŁECZNA ODPOWIEDZIALNOŚĆ BIZNESU - CSR - Corporate Social Responsibility

• dobrowolne uwzględnianie przez przedsiębiorstwa na etapie budowania strategii elementów społecznych i ekologicznych w swojej działalności rynkowej i kontaktach z interesariuszami

• „zielona księga” - podstawowym celem przedsiębiorstw jest generowanie zysków, ale realizując ten cel, można jednocześnie przyczyniać się do realizacji celów socjalnych i ekologicznych poprzez włączenie strategicznych inwestycji realizujących ideę CSR do ogólnej strategii przedsiębiorstwa, a także instrumentów zarządzania strategicznego i operacyjnego

~celem podmiotu gospodarczego jest maksymalizacja jego wartości, dzięki której następuje maksymalizacja bogactwa właścicieli, ale pod warunkiem, że potrzeby pozostałych akcjonariuszy zostaną zaspokojone w wystarczającym stopniu

~zrównoważony rozwój przedsiębiorstwa, czyli uwzględniający potrzeby różnych interesariuszy jest rozwiązaniem najkorzystniejszym (poszanowanie praw ekonomii, ekologii, etyki).

MODEL DYNAMIKI WARTOŚCI

• nowy rodzaj zasobów wykorzystywanych w przedsiębiorstwie;

• zakłada, że przedsiębiorstwo łączy aktywa fizyczne i niematerialne

• aktywa niematerialne we współczesnym świecie zyskują na znaczeniu i z aktywami materialnymi tworzą wartość

• pracownicy dawniej jako koszt

• pracownicy obecnie jako źródło wartości, dysponują oni bowiem doświadczeniem, umiejętnościami oraz wiedzą

aktywa rzeczowe - budynki, grunty, zapasy, wyposażenie firmy

aktywa finansowe - środki pieniężne, należności, zadłużenie firmy, inwestycje, kapitał

klienci - klienci, kanały dystrybucyjne, podmioty stowarzyszone

pracownicy i dostawcy - pracownicy, dostawcy, partnerzy firmy

aktywa organizacyjne - strategie, przywództwo, marka firmy, wiedza, innowacje, systemy informatyczne, struktura, kultura, procesy

aspekty modelu:

1. wartość firmy wynika z zastosowania aktywów niematerialnych, jak i materialnych (wszystkich)

2. aktywa są rozumiane szerzej niż tradycyjnie (tzn nie tylko na gruncie rachunkowości finansowej) - są to potencjalne źródła zysków, przyczyniające się do wzrostu wartości firmy

3. aktywa to potencjalne źródła zysków ekonomicznych, które przyczyniają się do wzrostu wartości firmy

4. są takie aktywa, które są poza kontrolą firmy np.: klienci

5. każde z aktywów jest nośnikiem wartości firmy

6. każdy z rodzajów tych aktywów charakteryzuje się kosztami (nabycia, zarządzania, odnowienia, likwidacji)

7. aktywa powinny być zarządzane w taki sposób, aby przyczyniały się do tworzenia wartości, a nie niszczenia jej (niewłaściwe proporcje nie będą tworzyły wartości)

przedsiębiorstwo powinno przede wszystkim:

• zidentyfikować wszystkie aktywa materialne i niematerialne

• znaleźć właściwą kombinację aktywów, taką która przyczyni się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa (strategia powinna określić jak te aktywa prawidłowo połączyć).

DLACZEGO STRATEGIA JEST WAŻNA W DZIAŁALNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA

• rosnąca niepewność w działalności gospodarczej oraz związane z nią ryzyko w dążeniu do zneutralizowania a przynajmniej zmniejszenia niepewności strategia jawi się jako narzędzie wyprzedzania oraz unikania potencjalnych zagrożeń technicznych, produkcyjnych, rynkowych, społecznych bądź innych

• strategia wyraża długoterminowe cele przedsiębiorstwa, odpowiadające generalnym kierunkom działania, a także przedstawia alokację zasobów, jakie SA niezbędne do realizacji przyjętych celów [Chandler]

• strategia konkurencji to podejmowanie przez firmę działań zaczepnych lub obronnych, mających na celu utrzymacie pozycji w danym sektorze, skuteczne radzenie sobie z pięcioma siłami konkurencyjnymi i uzyskanie przez firmę wyższej stopy zysku [Porter]

PIĘĆ SIŁ PORTERA

potencjał sektora - długofalowa stopa zysku możliwa do osiągnięcia w danym sektorze - pięć sił konkurencyjności

1. groźba nowych wejść

2. groźba substytucji

3. siła przetargowa klientów

4. siła przetargowa dostawców

5. rywalizacja obecnych konkurentów

jak uzyskać przewagę konkurencyjną?

• uzyskanie wiodącej pozycji w zakresie kosztów

• wyróżnienie produktu w oczach klientów

PORTER (początek XXI wieku)

• przedsiębiorstwa błędnie utożsamiają strategię z efektywnością operacyjną, co doprowadziło do tego, że koncentrują się one na wykonywaniu tych samych czynności lepiej, niż konkurenci, zamiast koncentrować się na wykonywaniu innych czynności niż rywale lub tych samych czynności, ale inaczej

• istotą współczesnej strategii jest określenie unikalnej pozycji firmy, dokonywanie jednoznacznych wyborów typu: „coś za coś” i precyzyjne dopasowywanie do siebie czynności strefa działalności operacyjnej dotyczy tych wszystkich obszarów, gdzie nie istnieje konieczność dokonywania wyborów typu „coś za coś”

OHMAE

• rdzeń strategii stanowią potrzeby klientów, a nie konkurencja

KIM & MAUBORGNE

• strategia powinna posiadać tzw. „wartość innowacji” (value innovation); istotą strategii nie jest „robienie czegoś lepiej, niż robią to firmy konkurencyjne”, lecz oferowanie nabywcom zupełnie nowej wartości na rynkach już istniejących lub na rynkach wykreowanych

• „strategia błękitnego oceanu” (blue ocean strategy);

błękitny ocean to przestrzeń rynkowa, gdzie występują nieodkryte jeszcze sektory rynku, a konkurencja jeszcze nie istnieje; popyt na oceanie błękitnym należy, a nie walczyć o niego; strategia błękitnego oceanu stwarza szanse dynamicznego rozwoju oraz wysokich zysków;

• czerwony ocean to przestrzeń, w której mieszczą się znane i zdefiniowane sektory rynku, a ich uczestnicy prześcigają się między sobą starając się pozyskać jak największą część popytu

JEŻAK

• system pewnych wartości, przy pomocy, których przedsiębiorstwo rozpoznaje i ocenia pojawiające się dla niego szanse i zagrożenia oraz zgodnie z którymi wybiera i podejmuje określone działania mające na celu zapewnienie mu długofalowej egzystencji

KAPLAN & NORTON

• strategia powinna określać sposób, w jakim firma łączy i wykorzystuje wewnętrzne zasoby i zdolności w celu stworzenia wyjątkowych propozycji dla docelowych klientów i segmentów rynku

STARTEGIA TO

gr. strategos - zwyciężona armia, osoba tworząca strategię

budowanie systemu wartości i umiejętności personelu do ciągłego uczenia się, wykorzystywania pojawiających się okazji oraz elastycznego dostosowywania się do zmieniających się uwarunkowań, celów i środków realizacji zadań

STARTEGIA POWINNA UWZGLĘDNIAĆ NASTĘPUJĄCE ORIENTACJE STRATEGICZNE

• orientacja na wartość przedsiębiorstwa

• orientacja na klienta

• orientacja na procesy

• orientacja na uczenie się

• orientacja na tworzenie i stosowanie w praktyce systemu wartości pozwalającego na:

• elastyczność działania

• interakcje z rynkiem

• uruchamianie procesu uczenia się

• kształtowanie kluczowych umiejętności, komunikację zewnętrzną i wewnętrzną

Chodzi o to, by zarząd znalazł pewne wartości, które można wykorzystać do dostosowania się do zmieniającej się rzeczywistości. Kiedyś modyfikacje strategii dokonywane były raz na kilka lat, obecnie strategię trzeba modyfikować przez cały czas. Strategia ta ma nam bowiem pomagać w dokonywaniu właściwych wyborów.

ZNACZENIE FINANSÓW W DZIAŁALNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA procesy w skali mikro

dwoistość zjawisk gospodarczych

strefa realna przemieszczanie towarów i usług

strefa pieniężna przemieszczanie wartości w gospodarce

PROCESY REALNE I FINANSNOWE procesy w skali makro

• procesy realne i niefinansowe nie muszą zachodzić jednocześnie,
  mogą być nawet pozornie niezależne

• w rezultacie strefa finansowa nie jest lustrzanym odbiciem strefy realnej i może się od niej znacznie różnić

POWIĄZANIA PRZEDSIĘBIORSTWA Z OTOCZENIEM FINANSNOWYM

ZNACZENIE RYNKU FINANSOWEGO

• możliwość pozyskania funduszy niezbędnych do dalszego rozwoju oraz utrzymania płynności finansowej

• możliwość zainwestowania kapitału na długi okres oraz ulokowania przejściowych nadwyżek środków pieniężnych

• zwiększenie szybkości i bezpieczeństwa zawieranych transakcji między pomiotami gospodarczymi

• ograniczenie ryzyka funkcjonowania przedsiębiorstwa

• źródło informacji niezbędnych do podejmowania decyzji przez przedsiębiorstwo:

• możliwość oszacowania kosztu kapitału

• możliwość dokonania pomiaru ryzyka (np. parametr Beta)

• możliwość wyceny wartości spółki

FINANSE PRZEDSIĘBIORSTWA

całość zjawisk i procesów finansowych zachodzących w przedsiębiorstwie

ZARZĄDZANIE FINANSAMI

• część finansów przedsiębiorstwa, która dotyczy strefy decyzji bieżących i rozwojowych podejmowanych przy użyciu sformalizowanych narzędzi

• wykorzystywanie sformalizowanych narzędzi przy podejmowaniu decyzji w obszarze zarządzania finansami przedsiębiorstwa jest środkiem do realizacji celów przedsiębiorstwa

głównym celem zarządzania finansami jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa

DECYZJE FINANSOWE PRZEDSIĘBIORSTWA

DLACZEGO FINANSE PRZEDSIĘBIORSTWA SĄ WAŻNE

• wszelkie decyzje dotyczące finansowania i inwestowania wpływają na wartość przedsiębiorstwa. Decyzje te mają swoje skutki finansowe (procesy finansowe są częścią każdego zjawiska gospodarczego), a każda decyzja skutkuje określonymi procesami gospodarczymi. Finanse towarzyszą każdej decyzji

• cel przedsiębiorstwa jest wyrażony w kategoriach finansowych, co powoduje, że finanse stają się „weryfikatorem celowości i słuszności działań podejmowanych w przedsiębiorstwie, zarówno o charakterze bieżącym, jak i o charakterze przyszłościowym”

• Cel - maksymalizacja wartości

• Cel główny powinien przyświecać podejmowanym działaniom. Cele cząstkowe powinny być zgodne z obranym celem głównym

DEFINICJA STRATEGII FINANSOWEJ

w ujęciu tradycyjnym strategia finansowa jest definiowana jako:

1) strategia finansowania, której rola polega na zapewnieniu źródeł finansowania zadań inwestycyjnych wynikających ze strategii przedsiębiorstwa,

K. Ward oraz T Grundy definiują strategię finansową jako proces, który pozwala na dopasowanie zewnętrznych źródeł finansowania do strategii rozwoju przedsiębiorstwa i jego planów inwestycyjnych.

2) rodzaj strategii funkcjonalnej, które formułowane są w różnych obszarach działalności przedsiębiorstwa (marketingu, badań i rozwoju, zarządzania kadrami, produkcji i finansów) i umiejscowione są na najniższym poziomie organizacji, a ich rola polega na uzupełnianiu strategii podstawowych.

W zależności od poziomu, na którym dana strategia występuje wyróżnia się:

a) strategie podstawowe na poziomie korporacji,

b) strategie dziedzin gospodarowania na poziomie strategicznych jednostek biznesu (SJG - Strategiczna Jednostka Gospodarowania),

c) strategie funkcjonalne (marketing, zasoby ludzkie, procesy informacyjne, B&R, produkcja, finanse)

Strategie niższego poziomu powinny być dostosowane do strategii ogólnej - wyższego stopnia.

Strategie funkcjonalne maja charakter strategii krótkoterminowych. Strategia ogólna zaś ma charakter długoterminowy.

TRADYCYJNE UJĘCIE STR. FINANSOWEJ JEST NIEWYSTARCZAJĄCE BO:

• strategia finansowa nie może być traktowana jako jedna ze strategii funkcjonalnych

• procesy finansowe przenikają różne obszary działalności przedsiębiorstwa

• finanse przedsiębiorstwa to nie tylko zapewnienie źródeł finansowania, gdyż ogranicza się wtedy zakres finansów

• nie można traktować startego finansowej jako funkcjonalnej bo pojawia się wtedy wątpliwość, gubimy strategiczny charakter tej strategii finansowej, oraz pojawia się problem zależności między finansami a innymi funkcjami realizowanymi w przedsiębiorstwie

(konflikty między menadżerami odpowiedzialnymi za podejmowanie działań w poszczególnych obszarach)

• tradycyjne sposoby definiowania strategii pomijają fakt, że procesy finansowe z jednej strony przenikają różne obszary działalności, a z drugiej zaś mogą być źródłem dodatkowej wartości

JAKA POWINNA BYĆ STAREGIA FINANSOWA

• finanse przedsiębiorstwa powinny z jednej strony odzwierciedlać działania podejmowane w sferze realnej, a z drugiej zaś wpływać na działania podejmowane w tej sferze (obustronne oddziaływanie)

• strategia finansowa obejmuje działania podejmowane w obszarze finansów, które poprzez kształtowanie odpowiednich proporcji i zależności między strumieniami oraz między składnikami majątku i źródłami jego finansowania uruchamiają sprzężenia zwrotne i pozwalają przedsiębiorstwu realizować dalekosiężną wizję

DLACZEGO TRADYCYJNE UJĘCIE STRATEGII FINANSOWEJ JEST NIEWYSTACZAJACE

1) strategia finansowa nie może być traktowana jako jedna ze strategii funkcjonalnych

• finansowanie nie jest równoznaczne z finansami, finanse to coś więcej niż finansowanie, nie powinniśmy tego ograniczać w ten sposób

• nie możemy strategii finansowej ograniczać do strategii funkcjonalnej, gdyż w ten sposób gubimy strategiczny charakter strategii finansowej

• wspomniane strategie funkcjonalne powinny być dopasowane, podporządkowane strategii ogólnej

• pojawi się tu jednak kolejny problem - problem dotyczący zależności pomiędzy finansami, a innymi funkcjami realizowanymi w przedsiębiorstwie, pojawią się konflikty między menadżerami podejmującymi decyzje w poszczególnych obszarach

• strategia finansowa powinna być nadrzędna, jako strategia funkcjonalna zostaje ona umiejscowiona na tym samym poziomie, co inne strategie funkcjonalne i w efekcie może to prowadzić do wielu konfliktów

2) procesy finansowe przenikają różne obszary działalności przedsiębiorstwa

• tradycyjne sposoby definiowania strategii pomijają fakt, że procesy finansowe z jednej strony przenikają różne obszary działalności, a z drugiej strony zaś mogą być źródłem dodatkowych wartości. Jaka powinna być więc ta strategia finansowa?

• finanse przedsiębiorstwa powinny z jednej strony odzwierciedlać podejmowane działania w sferze realnej, a z drugiej strony wpływać na działania podejmowane w tej sferze (obustronne oddziaływania)

• strategia (polityka) finansowa obejmuje działania podejmowane w obszarze finansów, które poprzez kształtowanie odpowiednich proporcji i zależności miedzy strumieniami finansowymi oraz między składnikami majątku i źródłami jego finansowania uruchamiają sprzężenia zwrotne i pozwalają przedsiębiorstwu realizować dalekosiężną wizję

• nie chodzi tylko o bierne odzwierciedlanie, ale o to, aby finanse wskazywały pewne działania (i to są właśnie te sprzężenia zwrotne)

KORZYŚCI Z ISTNIENIA STARTEGII FINANSOWEJ

1) możliwość doboru aktywów materialnych i niematerialnych, zgodnie z następującymi zasadami:

1. zasada efektywności zasobów - chodzi tu o to by wykorzystywać aktywa zdolne do tworzenia wartości, a eliminować te aktywa, które tą wartość marnotrawią

2. zasada uwzględniania aktywów będących w minimum - zasoby będące w zbyt małych rozmiarach ilościowo - jakościowych, obniżają nam ogólną efektywność aktywów (są swego rodzaju wąskimi gardłami). Strategia powinna określać pożądane relacje między tymi aktywami i dążyć do przestrzegania ich dynamiki (utrzymywania w dynamice).

3. zasada uwzględniania cyklu życia przydatności aktywów do zmieniającej się wizji - wraz ze zmianą strategii może pojawić się konieczność zmiany portfela aktywów; powinniśmy wykorzystywać aktywa w taki sposób by wraz ze zmianą wizji, misji nie ponosić zbyt wysokich kosztów zmiany portfela aktywów.

2) umożliwia integrowanie finansów z innymi obszarami poprzez sprzężenia zwrotne wywołujące efekt synergii. Nie pojawiają się u konflikty między menadżerami.

STRATEGIA FINANSOWA

• określa cele w wymiarze finansowym

• określa obszary zarządzania finansami

• pozwala na dobór instrumentów finansowych i ich umiejętne stosowanie w przyjętych obszarach zarządzania

FORMUŁOWANIE CELÓW W WYMIARZE FINANSOWYM

Rentowność - to relacja zysku księgowego do różnych kategorii: koszty, przychody ze sprzedaży, aktywa ogółem itp.

POLITYKA FINANSOWA UKIERUNKOWANA NA RENTOWNOŚĆ

problem polega na tym, iż maksymalizując wskaźniki rentowności nie koniecznie maksymalizujemy wartość dla właścicieli;

wady miar księgowych

• podatność wartości księgowych na stosowane metody rachunkowości i „politykę bilansową” zmierzającego do pozytywnego z punktu widzenia zarządu ukształtowania obrazu przedsiębiorstwa „zysk to opinia, gotówka to fakt”

• rachunkowość nie uwzględnia konieczności inwestowania

• zysk księgowy i oparte na nim mierniki ROI, ROA, ROE nie uwzględniają zmian wartości pieniądza w czasie

• wybiórcze ujęcie kosztów kapitału

• wielkość zysku nie uwzględnia ryzyka związanego z daną inwestycją, jak również nie dostarcza informacji o rozmiarach prowadzonej działalności

• aktywa bilansowe w coraz mniejszym stopniu odzwierciedlają rzeczywistą wartość majątku przedsiębiorstwa z uwagi na wzrastające znaczenie wartości niematerialnych, nieujmowanych w bilansie, a tym samym powoduje to także niewłaściwe odzwierciedlenie wartości kapitału własnego

TRIADA CELÓW - cele równorzędne

pewność działania zapewniają trwanie i odnoszenie sukcesów w przyszłości; bezpieczeństwo finansowe; wzrost

• tworzenie warunków umożliwiających w przyszłości zwiększyć konkurencyjność, umożliwiają dostosowanie do zmieniających się uwarunkowań

• trzy cele są względem siebie konkurencyjne, bo gdy skoncentrujemy swoje działania na jednym to będzie się to odbywało kosztem innego celu

• wniosek: nie można jednocześnie maksymalizować tych celów, powinniśmy więc dążyć do równoważenia działań podejmowanych w obszarze: rentowność, pewność działania i płynności finansowej

• modelem zapewniającym równoważenie tych celów jest MODEL DU' PONTA

MODEL DU PONTA - model równoważenia celów

Zależności wynikające z modelu Du' Ponta można przedstawić w postaci piramidy Du' Ponta

Odpowiednie działania będą prowadzić do równoważenia celów. Model i piramida odzwierciedlają nam w pewnym sensie triadę celów.

POLITYKA FINANSOWA UKIERUNKOWANA NA WZROST WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA

Co to znaczy maksymalizować wartość dla właścicieli?

Maksymalizacja wartości dla właścicieli to maksymalizacja wszelkich finansowych korzyści wynikających z faktu pozostania właścicielem przedsiębiorstwa.

Bogactwo właścicieli rośnie, gdy:

1. otrzymują część dochodów wygenerowanych przez spółkę, najczęściej w postaci dywidendy (dywidenda jest tylko jedna z form transferu zysku)

2. realizują zyski kapitałowe, które pojawiają się w momencie wzrostu cen akcji.

Proces tworzenia wartości dla właścicieli obejmuje trzy etapy: (slajd 35)

1. tworzenie wartości (tj. generowanie wolnych strumieni pieniężnych)

2. utrzymanie wartości

3. przekazanie jej właścicielom w postaci dywidend, zysków kapitałowych lub w postaci środków w związku ze skupowaniem akcji w celu umorzenia.

Tworzenie wartości dla właścicieli - możemy tu mówić o wartości wewnętrznej kapitału własnego i jego wartości rynkowej.

WEWNĘTRZNA WARTOŚĆ KAPITAŁU WŁASNEGO, A JEGO WARTOŚĆ RYNKOWA

Im większa będzie wartość rynkowa tym większe będą zyski kapitałowe.

Wartość wewnętrzna (fundamentalna) odzwierciedla wartość jaka bezpośrednio wynika z rzeczywistej zdolności wycenianej spółki do generowania dochodów dla właścicieli w przyszłości. Im większa będzie wartość wewnętrzna tym większe będą dywidendy i bogactwo dla właścicieli.

Jakie decyzje pozwolą na zwiększenie wewnętrznej wartości kapitału własnego? Jakie decyzje zwiększą przepływy pieniężne (CF) i zmniejszą koszt kapitału?

• efekt ten uzyskujemy realizując projekty inwestycyjne, których stopa zwrotu przewyższa koszt zaangażowanego kapitału. Będą to działania ukierunkowane na wzrost wewnętrznej wartości kapitału własnego

• powinniśmy też dążyć do tego, aby rynek finansowy prawidłowo oceniał, interpretował
  i wyceniał działania podejmowane w firmie. Aby tak było zarząd przedsiębiorstwa powinien przekazywać rynkom finansowym informacje o realizacji projektów inwestycyjnych zwiększających wewnętrzną wartość kapitału własnego. Nie możemy jednak na tym poprzestać bo rynki finansowe są nieefektywne. Działania przedsiębiorstwa mogłyby się ograniczać do wzrostu wewnętrznej wartości kapitału własnego oraz do przekazywania informacji o działaniach rynkom finansowym, gdyby rynki te były efektywne. I w naszym konkretnym przypadku oznaczałoby to, że wartość rynkowa odzwierciedlałaby w pełni wewnętrzną wartość kapitału własnego

• na wartość rynkową wpływają również inne różnorodne czynniki niezależne od przedsiębiorstwa:

• - polityczne

• - ekonomiczne

• - optymizm inwestorów

• - koniunktura gospodarcza

• zarządy spółek mogą podejmować działania na rynkach finansowych, które są ukierunkowane na wzrost wartości rynkowej spółki, co nie musi jednocześnie oznaczać wzrostu wewnętrznej wartości kapitałów własnych. Celem działań jest tu przekonanie inwestorów, do tego, ze wartość spółki jest wysoka (działania: podejmowanie decyzji o fuzjach i przejęciach, prowadzenie działań spekulacyjnych, dokonywanie manipulacji w sferze finansów, przekonanie inwestorów o powodzeniu realizowanej strategii.

Przedsiębiorstwa musza zarządzać nie tylko wewnętrzną wartością kapitałów własnych,

ale także ocenami i działaniami inwestorów

(zarządzać na rynku kapitałowym)

JAK MOŻNA MIERZYĆ STOPIEŃ REALIZACJI CELÓW PRZEDSIĘBIORSTWA UKIERUNKOWANEGO NA WZROST WARTOŚCI?

Obserwacja zmian

Ale…

Dlaczego nie możemy poprzestać na obserwacji cen akcji, dlaczego te ceny nie mogą być wykorzystywane do pomiaru realizacji celu przedsiębiorstwa?

1. bogactwo właścicieli rośnie także wtedy, gdy otrzymują oni dywidendy, a nie tylko w momencie wzrostu kursów akcji

2. kursy akcji zależą tez od działań zarządu, które nie koniecznie musza wiązać się ze wzrostem wewnętrznej wartości kapitałów własnych (manipulacje w sprawozdaniach finansowych itp.)
   Jeżeli zarząd skoncentrowałby się tylko na kursach akcji i zaniedbałby wzrost wewnętrzny kapitałów własnych, to powstałby balon spekulacyjny

3. kursy akcji zależą od wielu czynników niezależnych od działań przedsiębiorstwa i jego zarządu (koniunktura, decyzje polityczne)

4. kursy akcji mogą być miernikami osiągnięć, ale tylko w przypadku spółek giełdowych (spółka ta jest codziennie, na bieżąco oceniana, codziennie określana jest wartość takiego przedsiębiorstwa)

Innym alternatywnym rozwianiem jest dokonywanie oceny na podstawie obserwacji tego jak zmienia się wewnętrzna wartość kapitałów własnych. Trzeba tylko systematycznie dokonywać wyceny tej wartości.

Jaką więc metodę wyceny wybrać?

Odp: metodą taką może być technika DCF (zdyskontowane przepływy pieniężne). Technika ta należy do metod dochodowych.

METODY WYCENY PRZEDSIĘBIORSTWA

1. DOCHODOWE

• DCF

• Zdyskontowany zysk księgowy

• Zdyskontowany zysk ekonomiczny (EVA)

• Zdyskontowane dywidendy

2. MAJATKOWE

• Wartości księgowej

• Skorygowanej wartości księgowej

• Wartości odtworzeniowej

• Wartości likwidacyjnej

3. MIESZANE

• Oparte na wartości netto i goodwill

• Oparte na aktywach i stopie pomnażania wartości

4. NIEKONWENCJONALNE

• Mulitiplikacyjne ( mnożnikowe)

• Z opóźnieniem czasowym

Metody wybrane zależą od celu wyceny.

Metody dochodowe - opierają się na założeniu, że wartość przedsiębiorstwa zależy od jego zdolności do generowania w przyszłości dochodów. A zupełnie ignorują wartość majątku jaki firma wykorzystuje w procesie tworzenia tych dochodów (czy te aktywa są zdolne do tworzenia dochodów). Wyróżnia się tu różne metody z wykorzystaniem różnych kategorii ekonomicznych jako dochodu firmy.

Metody majątkowe - zakładają, że wartość przedsiębiorstwa zależy od wartości posiadanego majątku

Metody mieszane - łączą ze sobą dochody obliczane metodami dochodowymi i majątkowymi.

JAK WYZNACZA SIĘ WARTOŚĆ (EKONOMICZNĄ) PRZEDSIĘBIORSTWA W OPARCIU
O METODY DCF?

1. określamy na początku okres szczegółowej prognozy dla którego będziemy szacować przyszłe dochody, czyli przepływy pieniężne (okres ten może być 5-10 letni)

2. szacujemy też odpowiednia stopę dyskontową do dyskontowania CF

3. oszacowanie wartości rezydualnej - (pojawia się rudność oszacowania przepływów pieniężnych) jest to wartość bieżąca CF generowanych po okresie szczegółowej prognozy, jest to wartość bieżąca wyznaczana dla roku n, czyli dla ostatniego roku okresu szczegółowej prognozy

4. zdyskontowanie wartości rezydualnej na dzień przeprowadzania wyceny

5. zsumowanie otrzymanych wartości , bieżącej wartości strumieni pieniężnych i zdyskontowanej wartości rezydualnej

6. dodanie do otrzymanej sumy inwestycji pozaoperacyjnych jakie posiada przedsiębiorstwo w dniu dokonywania wyceny

7. w efekcie otrzymujemy wartość przedsiębiorstwa

8. aby określić wartość kapitału własnego odejmujemy od wartości przedsiębiorstwa, wartość zadłużenia w dniu wyceny.

Inwestycje pozaoperacyjne - różnego rodzaju inwestycje niezwiązane z działalnością operacyjna przedsiębiorstwa. Najczęściej są to nabyte przez przedsiębiorstwa krótkoterminowe papiery wartościowe przeznaczone do obrotu. W kategorii tej umieszcza się także wartość środków pieniężnych przedsiębiorstwa, jakie ono posiada w dniu wyceny.

Wartość zadłużenia - wartość zadłużenia pozostałego do spłacenia w dniu wyceny

Wolne przepływy pieniężne - jest to wartość przepływów pieniężnych, jaka pozostaje po poniesieniu różnego rodzaju wydatków, po „zrealizowaniu” projektów inwestycyjnych, ich sfinansowaniu. Jest to wartość, która powinna być zwrócona właścicielom, ponieważ nie można jej w sposób efektywny wykorzystać

FCFF - jest to ogół korzyści, jakie wygenerowało przedsiębiorstwo. Ta korzyść jest dzielona pomiędzy podmioty, które dostarczyły kapitał: właścicieli i wierzycieli.

Nakłady na KON - mogą mieć wartość dodatnią, gdy musimy zwiększyć poziom KON, lub wartość ujemną, gdy zmniejszamy poziom KON (następuje tu uwolnienie środków pieniężnych zaangażowanych w KON, które powiększają nam wartość FCFF)

FCFF - wartość CF jakie powstałyby w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo byłoby w całości finansowane kapitałem własnym. Nie uwzględniamy tu kosztów i zadłużenia (zobowiązań).

Zobowiązania spontaniczne - finansują one część lub całość aktywów obrotowych, są to krótkoterminowe zobowiązania o charakterze nieodsetkowym (do nich zaliczamy m.in.: zobowiązania z tytułu dostaw i usług, zobowiązania z tytułu wynagrodzeń, zobowiązania publiczno- prawne). Te kategorie zobowiązań nie wiążą się z kosztami (są darmowymi zobowiązaniami).

Zobowiązania bieżące odsetkowe - są to zobowiązania z tytułu zaciągniętych kredytów, pożyczek, emitowanych papierów wartościowych (tzw. Zobowiązania negocjacyjne).

KON = aktywa obrotowe bieżące - zobowiązania bieżące spontaniczne

Koszty finansowe x T = wartość tarczy podatkowej

METODY SZACOWANIA WARTOŚCI REZYDUALNEJ

WYCENA WARTOŚCI KAPITAŁU WŁASNEGO NA PODSTAWIE FCFF

1. Szacujemy wartość wolnych przepływów pieniężnych dla wszystkich stron finansujących, dla każdego roku okresu szczegółowej prognozy

2. Ustalamy stopę dyskontową - średni ważony koszt kapitału

3. Szacujemy bieżąca wartość FCFF i sumujemy wartości zdyskontowane

4. Obliczamy wartość rezydualną CF po okresie szczegółowej prognozy, a następnie obliczamy jej wartość bieżącą na dzień przeprowadzania wyceny

5. Do wartości ustalonych w podpunktach 3-4 dodajemy wartość inwestycji pozaoperacyjnych jakie posiadamy w dniu dokonywania wyceny i otrzymujemy w ten sposób wartość przedsiębiorstwa

6. Wartość przedsiębiorstwa pomniejszamy o bieżącą wartość zadłużenia w dniu wyceny (zadłużenia pozostałego do spłacenia w dniu wyceny). Otrzymujemy wewnętrzną wartość kapitału własnego ustaloną techniką FCFF.

WYCENA WARTOŚCI KAPITAŁU WŁASNEGO NA PODSTAWIE FCFE

1. Oszacowanie wartości FCFE dla każdego roku okresy szczegółowej prognozy

2. Szacujemy stopę dyskontową, którą jest koszt kapitału własnego

3. Szacujemy bieżąca wartość FCFE i sumujemy wartości

4. Obliczamy wartość rezydualną przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy, a następnie obliczamy wartość bieżącą wartości rezydualnej

5. Sumujemy wartości uzyskane w podpunktach 3-4 oraz dodajemy wartość inwestycji pozaoperacyjnych posiadanych przez przedsiębiorstwo w momencie dokonywania wyceny. Uzyskana wartość to wartość kapitału własnego ustalona przy wykorzystaniu techniki FCFE

Wykład IV 26.10.2009 r.

Jak znaleźć miernik, który najlepiej mierzyłby stopień realizacji celów w przedsiębiorstwie oraz mógłby być wykorzystywany do oceny działań zarządu spółki?

KRYTERIA, KTÓRE MUSZĄ SPEŁNIAĆ MIARY FINANSOWE W PRZEDSIĘBIORSTWIE ZORIENTOWANYM NA WARTOŚĆ:

• Nie mogą być podatne na manipulacje księgowe

• Muszą łączyć wartość wewnętrzną przedsiębiorstwa z wyceną dokonywana przez rynek

Czy zysk księgowy spełnia te kryteria? - NIE!! Nie możemy go uznać za podstawę oceny zarządu. Nie spełnia kryteriów.

RELACJA MIĘDZY ZYSKIEM KSIĘGOWYM A TWORZENIEM WARTOŚCI DLA AKCJONARIUSZY. WNIOSKI Z BADAŃ EMPIRYCZNYCH:

Przeprowadzone w USA badania dowiodły, iż:

1. Nie istnieje wyraźna korelacja pomiędzy zyskiem księgowym, kursem akcji

2. Manipulacje danymi w celu zwiększenia zysku nie wpływają na wzrost kursu akcji

3. Rynek ocenia decyzje zarządu przedsiębiorstwa na podstawie ich wpływu na długoterminowy strumień gotówki, a nie krótkookresowy wzrost zysku

Wzrost zysku księgowego nie jest bezpośrednio

związany z tworzeniem wartości dla akcjonariuszy

Zmiana zysku księgowego nie ma bezpośredniego

wpływu na stopy zwrotu z akcji

Ocena działalności przedsiębiorstwa powinna być dokonywana według kryteriów stosowanych w procesie oceny opłacalności projektów inwestycyjnych:

realizacja inwestycji ma sens tylko wtedy, gdy stopa

zwrotu z zaangażowanego kapitału będzie równa, co najmniej

kosztowi tego kapitału!!!

Ale…

Jak oszacować stopę zwrotu z inwestycji polegającej na

zakupie części lub całości przedsiębiorstwa oraz

koszt kapitału zaangażowanego przez właściciela?

MIERNIKI WARTOŚCI KREOWANEJ

zdaniem twórców są najlepsze, pozwalają na dokładne mierzenie wartości dla akcjonariuszy. Są to mierniki komercyjne. Literatura podaje 37 takich mierników.

(mierniki: slajdy 45 - 48 z pierwszej kserówki)

CO OZNACZA OKREŚLENIE „WARTOŚĆ DODANA”?

• Nie każdy przyrost wartości dla właścicieli jest dla nich satysfakcjonujący

• Przyrost wartości musi pozwalać inwestorom na osiągnięcie stopy zwrotu równej co najmniej alternatywnemu kosztowi kapitału

• Jeżeli przyrost wartości jest na tyle duży, iż odpowiadająca jej stopa zwrotu z zaangażowanego kapitału jest wyższa niż jego koszt, wówczas tworzona jest wartość dodana.

Ważne jest, aby ta wartość była maksymalizowana. Nie wystarczy by ta wartość się zwiększała. Przyrost tej wartości musi być taki, aby pozwolił inwestorom na osiągnięcie odpowiedniej stopy zwrotu.

OBSZARY ZARZADZANIA FINANSAMI

Głównym zadaniem jest maksymalizowanie wartości dla właścicieli, ale ten cel musi zostać przełożony na konkretne działania. To wiąże się z koniecznością identyfikacji czynników kształtujących wartość dla właścicieli. Musimy, więc dokonać dekompozycji wartości. Należy znaleźć zmienne wpływające na te wartość. A oddziałując na te zmienne będziemy oddziaływali na wartość dla właścicieli.

Dekompozycja prowadzi do wyodrębnienia 6 obszarów zarządzania finansami.

Decyzje podejmowana w każdym z tych obszarów maja służyć realizacji danych celów. Te decyzje opierają się na wykorzystywaniu odpowiednich narzędzi.

1. OBSZAR ZARZADZANIA MAJATKIEM TRWAŁYM

• Cele

• dostosowanie poziomu, struktury i parametrów technicznych do realizowanej struktury przeds.

• podnoszenie efektywności wykorzystania majątku trwałego

• budowanie przewagi konkurencyjnej

• Narzędzia

• metody oceny efektywności projektów gospodarczych

• działania inwestycyjne

• przejęcia i fuzje

• ocena zgodności aktywów trwałych z przyjętą i realizowana strategia

2. OBSZAR ZARZĄDZANIA MAJĄTKIEM OBROTOWYM

• Cele

• dostosowanie składników majątku obrotowego co do poziomu, struktury i parametrów majątku trwałego oraz realizowanej strategii

• podnoszenie efektywności zastosowanych składników majątkowych

• zapewnienie płynności

• optymalizacja efektów i kosztów posiadania majątku obrotowego i jego bieżącego finansowania

• Narzędzia

• metody optymalizacji poziomu składników majtku obrotowego

• metody oceny i zapewnienia płynności

• metody oceny wiarygodności kontrahentów

3. OBSZAR ZARZADZANIA KAPITAŁEM WŁASNYM I OBCYM

• Cele

• kształtowanie poziomu kapitału zapewniającego sfinansowanie aktywów

• kształtowanie struktury kapitału zapewniającego optymalna relację koszt kapitału - ryzyko finansowe

• uwzględnianie przy kształtowaniu struktury kapitału zależności między ryzykiem operacyjnym i ryzykiem finansowym

• Narzędzia

• metody wyceny kosztu poszczególnych źródeł finansowania kapitału

• metody pozyskania kapitału

• metody oceny polityki dywidend

• metody uwzględniania przy kształtowaniu struktury kapitału zależności między ryzykiem operacyjnym i ryzykiem finansowym

4. OBSZAR ZARZADZANIA PODATKAMI

• Cele

• obniżenie obciążeń podatkowych

• stabilizacja warunków funkcjonowania

• generowanie tarczy podatkowej

• regulowanie należnego podatku

• Narzędzia

• metody wykorzystania ulg i zwolnień

• system amortyzacji i zarządzanie tarczą podatkową

• system rozliczania start w czasie

• włączenie obciążeń podatkowych do mechanizmu podejmowania decyzji

5. OBRZAR ZARZADZANIA RYZYKIEM

• Cele

• obniżenie ryzyka do dopuszczalnego poziomu

• obniżenie kosztów zarządzania ryzykiem

• Narzędzia

• metody identyfikacji i oceny ryzyka

• metody uwzględniania ryzyka w strategii

6. OBSZAR ZARZADZANIA RENTOWNOŚCIA OPERACYJNĄ, CZYLI ZARZADZANIE PRZYCHODAMI I KOSZTAMI

• Cele

• wzrost przychodów ze sprzedaży

• wzrost udziału w rynku

• utrzymanie klienta

• ocena opłacalności produkcji poszczególnych asortymentów i partii produktów

• ocena opłacalności produkcji dla poszczególnych grup klientów

• wykorzystanie niskich kosztów w walce konkurencyjnej

• Narzędzia

• rachunki kosztów

Dla każdego z tych obszarów tworzone są strategie zgodne z odpowiednimi zasadami:

ZASADY POLITYKI FINANSOWEJ PRZEDSIĘBIORSTWA:

1. Zasada opisująca podstawowy cel finansowy przedsiębiorstwa

- głosi, iż strategia finansowa powinna być formułowana z uwzględnieniem celu jakim jest maksymalizacja wartości dla właścicieli

2. Zasada płynności

- wyraża ona zgodność między generowanymi w przyszłości nadwyżkami finansowymi z posiadanych i powiększanych aktywów, a bieżącymi i przyszłymi zobowiązaniami płatniczymi wynikającymi z obsługi procesu gospodarczego i obsługi kapitału finansującego aktywa

3. Zasada bezpieczeństwa struktury kapitału

- polega ona na wykorzystywaniu dźwigni finansowej, która pozwala na obniżenie kosztu kapitału (korzystanie z kapitału obcego dla obniżenia kosztu kapitału, ale prowadzi to też do wzrostu ryzyka finansowego). Wzrost ryzyka finansowego jest szczególnie niebezpieczny, gdy dodatkowo firma prowadzi działalność w warunkach wysokiego ryzyka operacyjnego

4. Zasada wzrostu aktywów przy wykorzystaniu dźwigni operacyjnej

- mówi, iż zwiększanie aktywów w przedsiębiorstwie tylko wtedy ma sens, gdy przyczyniają się one do zwiększania przepływów pieniężnych i jednocześnie wzrost ten jest na tyle duży, że umożliwia uzyskanie stopy zwrotu przewyższającej koszt kapitału finansującego te aktywa (projekty mające dodatnie NPV).

5. Zasada motywacyjnej roli finansów

- głosi, iż przedsiębiorstwo może wykorzystać finanse do zbudowania odpowiedniego systemu motywowania menadżerów i pracowników. Mamy możliwość oceny pracy menadżerów i ich wynagrodzenia mogą być od tych osiągnięć uzależnione.

STRATEGIE FINANSOWE W OBSZARZE ZARZĄDZANIA MAJĄTKIEM TRWAŁYM

Aktywa mają służyć realizacji strategii oraz powinny przyczyniać się do maksymalizacji wartości dla właścicieli. Trzeba systematycznie dokonywać oceny ich zgodności ze strategią.

PORTFEL AKTYWÓW

(finansowych i rzeczowych)

1. STRATEGIE ZMIERZAJĄCE DO ZMNIEJSZANIA PORTFELA AKTYWÓW:

Proces zmniejszania wiąże się z restrukturyzacja przedsiębiorstwa. Firma w ramach tych działań pozbywa się aktywów, które nie przyczyniają się do wzrostu wartości, które nie pasują do strategii przedsiębiorstwa.

A. USAMODZIELNIENIE (zmniejszenie, dezinwestycja)- może być dokonywane w ramach operacji:

1. SPIN OFF - operacja ta polega na wydzieleniu części przedsiębiorstwa i nadaniu jej osobowości prawnej (np. wydział, strategiczna jednostka biznesu). W efekcie powstaje niezależna spółka, której akcje lub udziały zostają przekazane dotychczasowym akcjonariuszom, w takiej samej proporcji w jakiej posiadali oni udziały w spółce matce.

2. SPLIT OFF - jest operacją usamodzielnienia. Zostaje tu wydzielona część przedsiębiorstwa, powstaje nowa spółka z osobowością prawną, lecz część dotychczasowych akcjonariuszy otrzymuje udziały w nowopowstałej, wydzielonej spółce w zamian za udziały w spółce matce.

3. SPLIT UP - polega na podziale pierwotnie istniejącego przedsiębiorstwa w wyniku, którego firma macierzysta traci swoja osobowość prawną, a jej sukcesorami są nowe niezależne spółki powstałe w wyniku podziału.

KORZYŚCI:

• działalność samodzielnej spółki jest bardziej czytelna dla inwestorów w przeciwieństwie do wielkich spółek

• wzrost samodzielności i elastyczności działania spółki. Lepsze wykorzystanie kadry menadżerskiej

• korzyść dla firmy macierzystej - kierownictwo tej firmy może się skoncentrować na kierowaniu podstawową działalnością (rdzeń działalności).

KOSZTY:

• związane z emisją akcji, udziałów

• związane z przeprowadzeniem audytu

• związane ze sprawozdawczością

• koszty prowadzenia spółki są większe

Usamodzielnienie może również nastąpić poprzez wydzielenie i wprowadzenie nowopowstałej spółki na rynek publiczny. Akcje tej spółki są sprzedawane w ofercie publicznej na rynku kapitałowym. Pojawiają się tym sposobem nowi akcjonariusze. Spółka matka pozostawia sobie często pakiet kontrolny. Pojawiają się dodatkowe koszty związane z byciem spółką publiczną - konieczność publikowania raportów finansowych, konieczność informowania.

Wykład V

B. CZĘŚCIOWA SPRZEDAŻ AKTYWÓW

• jedna z form dezinwestycji, gdy zarząd firmy nie jest zadowolony z wyników jakie osiąga firma lub oddział, albo utrzymanie tych aktywów wiąże się z koniecznością ponoszenia znacznych nakładów inwestycyjnych, albo nie ma synergii danego biznesu z resztą działalności firmy

• celem jest uzyskanie środków na rozwój przedsiębiorstwa oraz na działalność podstawową

C. LIKWIDACJA PRZEDSIĘBIORSTWA, gdy:

• bankructwo przedsiębiorstwa - zaspokojenie wierzycieli firmy poprzez sprzedaż aktywów

• likwidacja jest skutkiem decyzji firmy - likwidują bo nie widzą dla niej korzystnych perspektyw

• likwidacja z powodu tego, że właściciele są przekonani, że wartość likwidacyjna aktywów jest wyższa niż ich wartość dochodowa

2. STRATEGIE PODNOSZĄCE WARTOŚĆ:

a. strategie wzrostu wewnętrznego

• wzrost endogeniczny, oparty jest na rozbudowie potencjału przedsiębiorstwa

• polega na tworzeniu nowych wartości wytwórczych

• wzrost ten dokonuje się w ramach dotychczasowej struktury przedsiębiorstwa lub nowych filii przedsiębiorstwa

• polega na realizacji inwestycji rzeczowych przez przedsiębiorstwo

b. strategie wzrostu zewnętrznego

• wzrost endogeniczny, polega na współdziałaniu z innymi podmiotami

• to współdziałanie może mieć charakter:

• luźny - kooperacyjne formy działania - zawieranie aliansów strategicznych (zwiększają płynność posiadanych aktywów)

• bardziej ścisły - koncentracyjne formy współdziałania - fuzje i przejęcia (efektem jest skokowe zwiększenie potencjału firmy nabywającej)

FUZJE

1. połączenie przez przejęcie zwane inkorporacyjnym,

majątek spółki przejmowanej zostaje przeniesiony na spółkę przejmującą, w zamian za udziały lub akcje, które otrzymują udziałowcy firmy przejmowanej,

firma przejmowana zostaje wcielona do przejmującej (znika jedna firma)

2. połączenie przez zjednoczenie,

polega na tym, iż spółki tracą swą osobowość prawną a ich majątek przechodzi na nowo utworzoną firmę, w zamian na jej udziały, (znikają obydwie)

PRZEJĘCIA

• firma przejmująca nabywa w sposób bezpośredni na tyle znaczącą część tytułów własności w firmie przejmowanej, że może ona sprawować nad nią kontrolę (podejmować decyzje strategiczne)

• obydwie firmy zachowują swój byt prawny

• przejęcia wrogie gdy władze firmy przejmowanej nie zgadzają się na przejęcie, odrzucają ofertę

PROBLEMY ZWIĄZANE Z PRZEJĘCIAMI

• chęć przejęcie może spotkać się z oporem firmy przejmowanej - w związku z tym dostęp do informacji o tej firmie jest ograniczony (firma broni się)

• wycena przejęcia, które stanowi jeden z etapów realizacji długoterminowych celów strategicznych

?????

ZALETY PRZEJĘĆ I FUZJI

• szybkość wejścia na rynek nowych produktów

• przejęcie rynku zbytu - jest to mniej kosztowne niż walka konkurencyjna o wejście na rynek

• możliwość nabycia aktywów o strategicznym znaczeniu, które trudno jest wypracować we własnym zakresie (wizerunek, marka, własna technologia, patenty, doświadczona kadra pracownicza)

• istniejące przedsiębiorstwa obarczone są mniejszym ryzykiem

RÓŻNICE MIĘDZY FUZJĄ A PRZEJĘCIEM

• nie zmieniają zdolności produkcyjnych w branży, jedynie transferują prawa własności od jednej do drugiej grupy akcjonariuszy

• w przypadku rozwoju wewnętrznego zwiększa się zdolność wytwórcza, co ma wpływ na relacje konkurencyjności

• w przypadku inwestycji rzeczowych, ceny nabywanych aktywów są z reguły znane, istnieją rynki dla poszczególnych aktywów gdzie ustalane są ceny równowagi; w przypadku przejęć cena jest wynikiem negocjacji, jest bardziej elastyczna

GRUPY CZYNNIKÓW DECYDUJĄCE O STRATEGII PRZEDSIĘBIORSTWA

1. cechy sektorowe

• stopień dojrzałości danej dziedziny - sektory, które osiągnęły fazę dojrzałości, dysponują nadwyżką środków pieniężnych i szukają drogi do ich zainwestowania, inwestycje w rozwój wewnętrzny już nie są opłacalne, zatem przejęcia i fuzje stają się bardzo dobrym sposobem do zwiększenia wartości

• wysokość i znaczenie barier wejścia - jeśli w danym sektorze występują różnego rodzaju bariery wejścia, to wtedy wzrost zewnętrzny jest najlepszym sposobem, gdyż otrzymujemy dostęp, bez barier

2. - skłonność przedsiębiorstwa do wzrostu zewnętrznego - brak doświadczenia ????????? po przejęciu także problemy związane z zarządzaniem portfelem aktywów

• skłonność kierownictwa do stosowania strategii wzrostu wewnętrznego lub zewnętrznego- przejęcie przedsiębiorstwa jest zawsze ryzykowne, gdyż nie wiemy co przejmujemy, również nastawienie kierownictwa może nie być sprzyjające (ładunki emocji związane z pozbawieniem stanowisk wielu osób)

1. względy praktyczne

• czas realizacji celów - jeśli zależy nam na realizacji ambitnych celów w ciągu krótkiego czasu to jest to możliwe tylko poprzez wzrost zewnętrzny - umożliwia on bardzo szybki wzrost nakładów inwestycyjnych

• wielkość zmiany parametrów celów strategicznych - realizacja bardziej ambitnych zamierzeń - wzrost zewnętrzny umożliwia skokowy wzrost wyniku, natomiast w przypadku wzrostu wewnętrznego, wzrost wyników dokonuje się w sposób ewolucyjny

1. dostępne korzyści

• rynkowa dostępność aktywów - niektóre aktywa są trudno dostępne, przejęcie może być jedynym sposobem wejścia w ich posiadanie

• niektóre korzyści mogą być dostępne tylko w wyniku zastosowania jednej lub drugiej strategii wzrostu, np.: korzyści podatkowe, korzyści wynikające z synergii, nabycie nieoszacowanych aktywów

CYKL ŻYCIA PRZEDSIĘBIORSTWA A WZROST WEWNĘTRZNY I ZEWNĘTRZNY

1. powstawanie przedsiębiorstwa

• wysokie inwestycje początkowe

• znaczne nakłady na rozwój produktu, co skutkuje ujemną rentownością

• finansowanie przez kapitał własny, kredyty (venture capital)

• rozwój poprzez drogę wzrostu wewnętrznego

• realizacja własnych inwestycji

• brak szans na przejęcie innej firmy

• sama firma jest atrakcyjna dla przejmujących

• bardzo duże ryzyko związane z funkcjonowaniem firmy

2. faza wzrostu

• firma osiąga rentowność, lecz ze względu na szybki wzrost nadal wymaga zewnętrznego finansowania

• kapitał pozyskuje z kapitału własnego, kredytów a także z kapitału emisji akcji i obligacji

• dominuje wzrost wewnętrzny, ale pojawiają się możliwości wzmocnienia biznesu poprzez nabycie innych firm

• nadal jest atrakcyjnym celem przejęcia

1. faza dojrzałości

• spadek tempa wzrostu i stabilizacja sprzedaży- firma nie potrzebuje już finansowania zewnętrznego, wręcz przeciwnie generuje nadwyżki środków pieniężnych, których nie może efektywnie reinwestować w aktywa firmy bo jest to nieopłacalne

• nadwyżki finansowe wykorzystywane są do przejęć, co związane jest często ze zmianą branży i profilu działalności

1. faza schyłku

• spadek sprzedaży i rentowności

• przedsiębiorstwo generuje więcej gotówki niż może efektywnie reinwestować wewnętrznie

• szuka możliwości zwiększenia stopy zwrotu poprzez przejęcia innych firm wycofuje się z dotychczasowej działalności

ROZWÓJ ZEWNĘTRZNY jest bardzo atrakcyjny dla firm, które chcą pozyskać unikalne aktywa w krótkim czasie, co wiąże się np. z wysokim ryzykiem oraz dodatkowymi kosztami;

po przejęciu całej firmy trzeba ją restrukturyzować i pozbyć się niepotrzebnych aktywów, co wiąże się z dodatkowymi kosztami (mogliśmy kupić kota w worku)

RODZAJE FUZJI I PRZEJĘĆ

1. poziome - gdy koncentracji podlegają firmy o podobnym profilu (konkurenci)

2. pionowe - gdy łączą się firmy, które zajmują różne miejsca w łańcuchu wartości dodanej

3. koncentryczne (powiązane) - gdy koncentracja dotyczy firm, których przedmioty działalności są podobne lub powiązane w sensie technicznym lub marketingowym

4. koncentracja konglomeratowa - gdy przedmioty działalności firm nie są w żaden sposób ze sobą powiązane

WYKŁAD VI

METODY NABYWCY W PROCESIE FUZJI I PRZEJĘĆ

1. metody techniczne i operacyjne

1. zwiększenie efektywności zarządzania - fuzje i przejęcia dają szansę na pozbycie się nieefektywnego kierownictwa lub pozyskanie menażera, który może przyczyniać się do zwiększenia efektywności

2. synergia operacyjna - efekty synergii prowadzą do redukcji kosztów działalności operacyjnej

źródłem synergii operacyjnej są:

~ korzyści skali (w przypadku fuzji poziomej); efekt skali w zarządzaniu, badaniu i rozwoju

~ komplementarność zasobów i umiejętności

~ ograniczenie środków transakcyjnych: pełna kontrola nad relacjami przejętej firmy z otoczeniem, nabycie relacji z klientami)

~ korzyści integracji technicznej (dostawy pożądanego surowca, gdy jest nie niego ograniczona podaż)

2. metody rynkowe i marketingowe

1. zwiększenie udziału w rynku; zwiększenie pozycji przetargowej wobec dostawców i klientów

2. zwiększenie wartości dodanej (ma miejsce przy koncentracji pionowej)

3. wyeliminowanie konkurencji

4. wejście na nowe obszary działalności (szerszy zakres usług)

5. dywersyfikacja ryzyka działalności

3. metody finansowe

1. koncentracja jako sposób wykorzystywania nadmiernych funduszy przedsiębiorstwa (firma w sektorze dojrzałości)

2. zwiększenie zdolności do pozyskiwania kapitałów obcych

3. obniżenie kosztu kapitału

4. przejęcie gotówki

5. korzyści podatkowe

6. niedoszacowanie wartości firmy nabywanej

łatwy cel przejęcia - WSPÓŁCZYNNIK Q-TOBINA = wartość rynkowa / wartość odtworzeniowa

wartość rynkowa cena akcji * ilość akcji

wartość odtworzeniowa wartość wydatków jakie musielibyśmy ponieść na stworzenie identycznej firmy jak ta, którą chcemy przejąć

Q<1 opłaca się przejąć firmę, bardziej niż stworzyć ją od nowa (nie opłaca się inwestować)

Q>1 nie opłaca się przejąć firmy, podobną firmę bardziej opłaca się stworzyć przez realizację inwestycji rzeczowych

4. metody menadżerskie

1. wynagrodzenie kierownictwa (skutkiem wzrostu wartości aktywów firmy)

2. prestiż i władza

3. zmniejszenie ryzyka kierowania przedsiębiorstwem (łatwiej ukryć błędy kierownictwa i trudniej stracić kierownictwo)

4. swoboda działania (im wyższa ilość inwestorów indywidualnych tym wyższa swoboda działania - rozproszenie własności)

CELE I MOTYWY DEZINWESTYCJI - motywy sprzedawcy w procesie fuzji i przejęć

1. motywy finansowe

• straty finansowe przedmiotu dezinwestycji (podaż firmy na obszarze fuzji i przejęć)

• reorganizacja portfela inwestycyjnego

• dywersyfikacja portfela

• pozyskanie bardziej atrakcyjnych instrumentów

• zamiana na gotówkę

• wyjście z inwestycji po zrealizowaniu celów (venture capital)

• korzystniejsze warunki działania dla mniejszych firm

• uzyskanie wyższej ceny w momencie sprzedaży niż wartość dla obecnych właścicieli

• wzrost wartości akcji na rynku kapitałowym (duża firma o różnorodnej działalności jest trudna do ocenienia przez inwestorów - czy będzie ona generowała korzyści)




następuje zmiana stanu portfela spółek zależnych

2. motywy strategiczne

• pozbycie się niepotrzebnych lub niedopasowanych aktywów (outsourcing)

• sprzedaż biznesu silniejszemu partnerowi

• obrona przed niechcianym, niepożądanym przejęciem (sprzedaż cennych aktywów)

1. motywy administracyjne

• sprzedaż części przedsiębiorstwa dla ograniczenia monopolu

1. motywy menadżerskie

• jeżeli powstaje nowa spółka, tworzone są nowe stanowiska kierownicze

• zostaje wydzielona spółka zależna i jest ona przejmowana przez kierownictwo i pracowników dotychczasowej firmy

FORMA OBRONY PRZED WROGIM PRZEJĘCIEM

ustawa o ofercie publicznej mówi o tym, że należy powiadomić firmę o nabyciu jej akcji, powiadomić należy także komisję, co sprawia, do cały rynek dowiaduje się o tym

(nie da się zrobić tego „po cichu”

1. nabywamy kontrolę poprzez zakup akcji poza rynkiem, po uzgodnionej cenie (poza sesją), oraz powiadamiamy

2. kierujemy swoją ofertę bezpośrednio do akcjonariuszy spółki celu (poprzez wezwanie na zapisanie się na sprzedaż lub zmianę akcji)

DZIAŁANIA ZARZĄDU ZAPOBIEGAJĄCE PRZEJĘCIU

I. STRATEGIE PRZED OGŁOSZENIEM OFERY PRZEJĘCIA:

a. decyzje wewnętrzne podejmowane w celu dokonania zmiany wewnętrznej struktury lub natury działalności;

• zwiększenie efektywności operacyjnej i obniżka kosztów przedsiębiorstwa

• zmiana struktury własności w spółce do potencjalnego przejęcia: trujące pigułki - dotychczasowi akcjonariusze przejmowanej firmy nabywają prawa do subskrybowania akcji własnej firmy lub firmy dokonującej przejęcia ze znacznym dyskontem

• złota akcja - jej celem jest zabezpieczenie określonego akcjonariusza przez skutkami utraty kontroli nad przedsiębiorstwem

• złoty parasol - zmiana struktury lub systemu motywacyjnego kierownictwa spółki

• strategia struktury kapitałowej o dużym udziale zadłużenia - znaczny udział długu zniechęca potencjalną firmę przejmującą do przejęcia jej aktywów z wykorzystaniem metody dźwigni finansowej (może nie mieć środków na przejęcie, stąd zaciąga kredyt)

• dekapitalizacja firmy drogą ogłoszenia kontrwyzwania przed przedsiębiorstwo - skup własnych akcji w celu umorzenia; skutki: trwałe związanie akcjonariuszy z firmą

• zmiana struktury akcjonariatu

• zmniejszenie ryzyka sprzedaży akcji przez akcjonariuszy innej firmie

b. decyzje zewnętrzne mają na celu postrzeganie przedsiębiorstwa przez obecnych inwestorów jako firmę o dużym potencjale wzrostu

• w porozumieniu z firmą PR podtrzymywanie poparcia dotychczasowych akcjonariuszy i inwestorów

• inwestycje porozumienia - join venture z podobnymi podmiotami, w celu zniechęcenia do przejęcia

WYKŁAD VII

II. STARTEGIE PO OGŁOSZENIU OFERTY PRZEJĘCIA:

a. metoda białego rycerza

• spółka będąca celem przejęcia prowadzi rozmowy z inną firmą, która również ma zaoferować (w wyniku tych rozmów) ofertę zakupu skierowaną do drobnych akcjonariuszy;

• właścicielem nie staje się niechciana spółka, ale ta którą sami sobie wybraliśmy (nasz biały rycerz)

b. metoda PACMANa

• firma będąca celem przejęcia wykupuje akcje firmy przejmującej

• jest to bardzo kosztowne i nie zawsze możliwe do zrealizowania

c. klejnoty koronne

w momencie gdy zarząd dowiaduje się o zamiarze przejęcia firmy, przeprowadza operacje, które mają na celu zmianę wartości przedsiębiorstwa celu lub zmianę jego atrakcyjności z punktu widzenia nabywcy (sprzedaż istotnych aktywów lub zakup niepotrzebnych)

d. metoda greenmail

tuż po przejęciu firmy, dotychczasowi akcjonariusze wysyłają zieloną pocztę do inwestora, przyznając, że przegapili moment, gdy firma była przez rynek niedoszacowana i składają ofertę zakupu akcji swojej, byłej spółki po atrakcyjnej cenie

e. metoda czerwony śledź

• spółka przejmowana przygotowuje nieoficjalny prospekt emisyjny, który rozsyłany jest do potencjalnych inwestorów, w celu zapewnienia ich udziału w nowej emisji akcji, którymi ma zostać sfinansowana planowana fuzja;

• cel: w dokumencie zawarte są różne informacje o przedsiębiorstwie dotychczas nieznane najeźdźcy; firma broniąc się liczy na to, że firma przejmująca zrezygnuje z przejęcia

ETAPY PROCESU PRZEJĘCIA I FUZJI

1. analiza pozycji konkurencyjnej

• przedsiębiorstwo, które zamierza przejąć firmę lub dokonać fuzji powinno w pierwszej kolejności dokonać identyfikacji efektów synergii pomiędzy dotychczasową działalnością a innymi rodzajami działalności, jakie firma mogłaby rozpocząć;

• wystąpienie efektów synergii jest niezbędne do przeprowadzenia fuzji lub przejęcia

• dzięki tym efektom przedsiębiorstwo może osiągnąć przewagę konkurencyjną, osiągnie ją poprzez zmniejszenie kosztów lub poprzez mocniejsze wyróżnianie się wśród konkurentów

2. poszukiwanie i badanie możliwości

• celem jest opracowanie listy najlepszych konkurentów do przejęcia

1. opracowanie strategii

• ustalenie czy zidentyfikowane efekty synergiczne wystąpią w przypadku każdego kandydata

• należy zbadać czy pierwotna strategia firmy jest właściwa w stosunku do poszczególnych kandydatów

• opracowanie strategii eksploatacji efektów synergicznych

1. ocena finansowa fuzji lub przejęcia

• obejmuje dwa etapy:

• analiza i wycena kandydata

• ocena wpływu transakcji na łączną wartość podmiotów po jej zrealizowaniu

• ustalamy:

• maksymalną cenę, którą możemy zapłacić za przedsiębiorstwo będące celem przejęcia

• główne obszary ryzyka

• wpływ przyjęcia na przepływy gotówkowe i bilans

• najlepszy sposób przeprowadzenia przejęcia i sposób jego sfinansowania

1. negocjacje

• sprzedawca chce otrzymać jak najwyższą cenę

• powinien ustalić minimalną cenę po jakiej jest w stanie sprzedaż firmę

• w drugiej stronie nabywca ustala maksymalną cenę po jakiej chce nabyć przedsiębiorstwo

• negocjacje prowadzą do ustalenia ceny pomiędzy minimalną ceną sprzedającego a maksymalną ceną kupującego, nie posiadają jednak oni informacji o przyjętej cenie drugiej strony

III STARTEGIE TWORZENIA WARTOŚCI W TRANSAKCJACH PRZEJĘCIA:

A. strategia dawcy-biorcy

• dochodzi do transferów zasobów i umiejętności od firmy dokonującej przejęcia do firmy przejmowanej

• wartość powstaje wtedy jeśli taki transfer poprawia strategiczną i finansową pozycję firmy przejętej

B. strategia partycypacyjna

• polega na zsumowaniu zasobów i umiejętności obu firm

• proces wymiany ma charakter dwukierunkowy

• następują wzajemne interakcje zatem obydwie firmy się uczą

• dzięki temu zasoby obydwu firm są wykorzystywane w bardzo efektywny sposób a umiejętności się kumulują

C. strategia porozumiewawcza

• sumowanie aktywów o charakterze strategicznym (czyli takich, które zapewniają przewagę konkurencyjną)

• w ramach tej strategii następuje wzmocnienie istniejących aktywów strategicznych

• nie rzadko też dochodzi do integracji pionowej i udzieleniu licencji

CENA MAKSYMALNA I MINIMALNA W TRANSAKCJACH PRZEJĘĆ I FUZJI




wartość stworzona w wyniku przejęcia

SYNERGIA;

inaczej wartość efektów synergicznych

• efekty synergiczne mogą dotyczyć działalności operacyjnej, finansowej, obciążeń podatkowych; prowadzą one do wzrostu dochodów gotówkowych lub zmniejszenia ryzyka strumienia przepływów gotówki

• proporcje transferu całkowitej wartości powstałej w wyniku przejęcia lub połączenia pomiędzy nabywcą a sprzedającym będą zależały od ceny zakupu

• odrębna wartość przedsiębiorstwa nabywanego stanowi minimalną akceptowalną cenę - dolny pułap ceny

• sprzedawca oczekuje, że uzyska wyższą cenę niż wynosi wartość przedsiębiorstwa ustalona w oparciu o zdyskontowane przepływy pieniężne (model DCF)

• różnica między ceną zakupu a ceną minimalną to inaczej premia płacona przez nabywcę

• im wyższa premia tym wyższa większa część wartości tworzonej w wyniku przejęcia przypada sprzedającemu

• jeśli spółka jest notowana na giełdzie to przybliżeniem wartości odrębnej jest jej wartość rynkowa

• jeżeli wiadomo, że dana firma będzie celem przejęcia to czasem ceny akcji zostaną podbite w górę, nastąpi wzrost popytu na akcję, w ten sposób powstaje premia z tytułu oczekiwania oferty przejęcia




• jeżeli nabywca płaci cenę maksymalną to cała wartość, która powstaje w wyniku przejęcia lub fuzji przypada sprzedającemu

• dla nabywcy cena maksymalna jest ceną krytyczną, jeśli płaci cenę wyższą to ta inwestycja jest dla niego nieopłacalna

• może się jednak zdarzyć taka sytuacja, że nabywca płaci cenę wyższą niż maksymalna, wtedy gdy nabycie tej firmy jest elementem długoterminowej, globalnej strategii przejęcia konkurencyjnej- przejęcie w takiej sytuacji nie jest celem samym w sobie lecz jest opcją uczestnictwa jakie pojawia się w branży

• może zdarzyć się również sytuacja kiedy cena maksymalna jest niższa niż suma wartości odrębnej sprzedaży; ma to miejsce gdy występują tańsze alternatywy (gdy inne, podobne przedsiębiorstwa można kupić po niższej cenie, lub gdy cel ten możemy osiągnąć w inny sposób np.: realizacją inwestycji rzeczowych lub aliansami strategicznymi




WARTOŚĆ PRZEJĘCIA NETTO, NAV Net Acquisition Value




V_A+B wartość obydwu podmiotów po koncentracji

V_A odrębna wartość nabywcy przed koncentracją

V_B odrębna wartość sprzedającego przez koncentracją

P premia zapłacona za firmę B

E koszty transakcyjne

jeśli wartość NAV jest dodatnia to przejęcie lub fuzja ma wartość, jest to niezbędny warunek

ETAPY ANALIZY WARTOŚCI PRZEJĘCIA LUB FUZJI

1. wycena wartości obydwu firm jako niezależnych

2. wycena efektów synergicznych wynikających z koncentracji

- efekty te mogą prowadzić do wzrostu wartości firmy przejmowanej lub do wzrostu wartości firmy przejmującej lub wzrostu wartości obydwu firm w różnych proporcjach

- efekty synergiczne jednocześnie wyznaczają nam granice premii, jaką zapłacimy za nabyte przedsiębiorstwo

3. oceniając wartość synergii należy uwzględnić koszty, jakie muszą być poniesione dla ich urzeczywistnienia; po odjęciu kosztów transakcyjnych otrzymujemy wartość połączonych przedsiębiorstw

4. zyskiem wynikającym z tej transakcji jest łączna wartość pomniejszona o wartość najlepszej alternatywy, a tą najlepszą alternatywą jest wartość firmy przejmowanej jako oddzielonego podmiotu po odjęciu ceny zakupu za przejęcie drugiej firmy




FINANSOWANIE PROCESÓW FUZJI I PRZEJĘĆ
Sposób finansowanie koncentracji wpływa na opłacalność całej transakcji. Oddziałuje także na kształt przyszłych stosunków własnościowych w skoncentrowanym podmiocie. Determinuje kondycję finansową spółki przejmującej. Wybór sposobu finansowania zależy od tego, czy jest to wrogie przejęcie (za akcje płacimy gotówką) czy przyjazne (porozumienie między podmiotami).

CZYNNIKI DECYDUJĄCE O SPOSOBIE ZAPŁATY ZA PRZEJĘCIE

• struktura kapitałowa obydwu przedsiębiorstw, a zwłaszcza posiadanych zasobów gotówkowych;

• warunki na rynku kapitałowym i wynikające z nich potencjalne zmiany wskaźników rynkowych łączących się podmiotów;

• preferencje akcjonariuszy spółki;

• konsekwencje podatkowe wyboru instrumentu finansującego konsolidację.

FORMY FINANSOWANIA

• gotówka w zamian za akcje - nabywamy akcje spółki przejmowanej płacąc gotówką,

• zamiana akcji (wymiana akcji) - spółka dokonująca przejęcia wydaje określoną liczbę swoich akcji za każdą akcję spółki przejmowanej,

• zamiana akcji połączona z ich odsprzedażą na rynku - emisja gwarantowana, która polega na tym, że akcjonariusze firmy przejmowanej otrzymują akcje oferenta, które następnie sprzedają bankowi inwestycje za gotówkę,

• obligacje - spółka przejmująca emituje obligacje zwykłe lub zabezpieczone i płaci nimi za akcje firmy przejmowanej,

• obligacje zamienne lub akcje uprzywilejowane - firma, która dokonuje przejęcia emituje instrumenty, przekazując je następnie właścicielom firmy przejmowanej, w zamian zaś otrzymuje akcje zwykłe firmy przejmowanej,

• płatność opóźniona - część płatności za akcje firmy przejmowanej następuje po ustalonym wcześniej okresie, którego długość zależy od osiągniętych wyników finansowych (bardzo przyjazny charakter)

Wycena wartości przedsiębiorstwa może nastąpić przy wykupie akcji gotówką. Przy transakcjach dokonywanych gotówką można przeprowadzić analizę ich opłacalności. Zapłata gotówką stosowana jest gdy podmiot posiada znaczne zasoby gotówki lub otrzymuje kredyt.

Aby dana transakcję można było uznać za opłacalną musi ona spełnić warunek:

V‎_A+B > V_A + V_B

V_A - wartość firmy dokonującej przejęcie

V_B - wartość firmy przejmowanej

V‎_A+B - wartość spólki po dokonaniu koncentracji

Konsolidacja uważana jest za korzystną jeśli następuje wzrost wartości spółki nabywanej w wyniku realizacji transakcji. Korzyści te jednak zależą od tego jaka jest relacja ceny opłaconej w gotówce do wartości nabytego podmiotu.

SYTUACJA 1. Jeżeli cena jest równa sumie rzeczywistej wartości kupionej spółki i korzyści synergicznych powiększających jej wartość, to podmiot nabywający nie osiągnie korzyści z transakcji nabycia, gdyż przejmuje udziałowców spółki przejętej.

SYTUACJA 2. Jeżeli cena płacona za spółkę będzie równa jej rzeczywistej wartości, to korzyści przejmą udziałowcy spółki nabywającej.

WARTOŚĆ NETTO uzyskaną w wyniku przejęcia lub fuzji obliczamy tuż po dokonaniu transakcji. Jednak bardziej zasadne jest obliczenie długości okresu obserwacji zmian wartości. Żeby ocenić opłacalność tej transakcji musimy ocenić wartość przedsiębiorstwa po kilku latach po fuzji. Taka analiza wymaga uwzględnienia czynnika czasu. Oznacza to, że aby ocenić opłacalność fuzji, przejęcia należy dokonać porównania tempa wzrostu wartości połączonych podmiotów i tempa wzrostu wartości podmiotu przejmującego przy założeniu, że koncentracja nie następuje.

V_A (1+g_A)ⁿ < V‎_A+B(1+g_A+B)ⁿ

g_A - stopa wzrostu wartości spółki A

g_A+B - stopa wzrostu spółki po dokonaniu koncentracji

n

V‎_A+B(1+ g_A+B)ⁿ - V_A (1+g_A)ⁿ = ∑ ∆CF_t/(1+WACC)^t

t=0

∆CF_t - przyrost strumienia pieniężnego wynikający z przeprowadzenia koncentracji

∆CF_t = ∆EBIT_t(1-T) + ∆Am_t*T + WK(1-T)

Am_t*T - korzyści wynikające z amortyzacji

WK(1-T) - przyrost strumienia pieniężnego wynikający ze sprzedaży zbędnego majątku

Strategie finansowania działalności przedsiębiorstwa jako element strategii kształtowania struktury kapitałowej.

Koszt kapitału - cena za korzystanie z kapitału, minimalna stopa zwrotu wymagana przez dawcę kapitału.

PROCES FINANSOWANIA - to przedsięwzięcia, które zapewniają firmie kapitał i służą kształtowaniu racjonalnej struktury źródeł finansowania w konkretnych warunkach. Wyrazem tego procesu jest strategia finansowania przedsiębiorstwa.

SKAŁADNIKI STRATEGII FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTWA

1. zasady finansowania

2. cel finansowania

3. metody i narzędzia realizacji zasad i celów

4. etapy realizacji

Ad. 1. ZASADY FINANSOWANIA

• trwałe niezmienne wartości, które obowiązują w procesie finansowania

• określają stopień niezależności firmy

• wpływają na płynność i rentowność oraz na bezpieczeństwo rozwoju

• są to niezmienne aksjomaty

Ad. 2. CEL FINANSOWANIA

• mają charakter zmienny

• dostosowane są do warunków finansowania firmy

• przykłady: zapewnienie płynności finansowej, zapewnienie długookresowej rentowności, kształtowanie struktury kapitałowej, maksymalizującej rentowność kapitału własnego, maksymalizacja wartości firmy

Ad. 3. METODY I NARZĘDZIA REALZIACJI ZASAD I CELÓW

Ogólne sposoby realizacji przyjętych zasad i celów finansowych. Jest to swego rodzaju zbiór instrumentów, które zmieniają się w reakcji na zmianę celów strategii finansowania

Ad. 4. ETAPY REALIZACJI

1. szczegółowe ustalanie potrzeb kapitałowych przedsiębiorstwa w różnych fazach jego istnienia (zapotrzebowanie na KON)

2. analiza posiadanych zasobów finansowych - przedsiębiorstwo ustala czy jest w stanie finansować swoje potrzeby z własnych zasobów, czy musi poszukiwać dodatkowych źródeł finansowania

3. analiza potencjalnych źródeł finansowania oferowanych przez rynek/otoczenie, istotne jest określenie wymogów formalnych z korzystania z danego źródła, określenie kosztów, wymaganego zabezpieczenia

4. ustalenie struktury źródeł finansowania jak najbardziej racjonalnej w danych warunkach (bierze się pod uwagę koszt i ryzyko związane z daną formą finansowania)

5. ocena wybranych źródeł z punktu widzenia rentowności i realizacji przyjętej strategii

ZASADY FINANSOWANIA mogą być wyrażone w formie wskaźników finansowych:

• złota zasada finansowa - nie należy zadłużyć przedsiębiorstwa ponad wartość KW, zachowanie tej zasady pozwala zachować płynność, niezależność przedsiębiorstwa (KW/KO>1)

• złota reguła bilansowa

- ujęcie szersze - aktywa trwałe powinny być finansowane kapitałem własnym

- ujęcie węższe - KW/AT ≥ 1

• inne zasady strategii finansowych, które biorą pod uwagę relację dochód-ryzyko

• zasada utrzymania płynności finansowej - dobieranie źródeł finansowania, tak aby przedsiębiorstwo było wypłacalne

• zasada utrzymania odpowiedniego poziomu ryzyka - poziom KW powinien być na odpowiednim poziomie, bo on chroni przed ryzykiem

• zasada efektywności finansowania - tak należy dobierać źródła finansowania, aby koszt kapitału był najniższy a wartość firmy była najwyższa

AT KW

AO KO d/t, zobowiązania d/t, zobowiązania k/t nieodsetkowe

UJĘCIE STRUKTURY KAPITAŁOWEJ

• strukturę kapitałową można utożsamić ze strukturą finansowania

• struktura kapitałowa to KW i KO d/t

• struktura kapitałowa to KW i kapitały d/t oraz zobowiązania k/t odsetkowe

Zasada utrzymania niezależności i samodzielności finansowej - poziom zadłużenia nie może być za duży, w przeciwnym wypadku dawcy kapitału mogą mieć wpływ na kluczowe decyzje firmy.

Zasada kształtowania optymalnego obrazu finansowania - ważne jest, aby struktura finansowania byłą kształtowana tak, aby była pozytywnie oceniona przez otoczenie.

METODY FINANSOWANIA to sposoby, którymi posługuje się firma w procesie finansowania

KRYTERIA WYODRĘBNIENIA METOD FINANSOWANIA:

1. forma i źródła pochodzenia źródeł finansowania

1. metoda samofinansowania - przedsiębiorstwo we własnym zakresie generuje nadwyżką finansową i przeznacza ją na finansowanie inwestycji (nadwyżka finansowa = zysk netto
   +amortyzacja)

2. metoda samospłaty - odwrotność samofinansowania, pozyskiwany jest przedmiot inwestycji, następnie środki gwarantowane przez niego w trakcie eksploatacji, są przeznaczone na spłatę (leasing)

3. metoda kredytowania - czasowe, odpłatne udostępnienie środków na warunkach określonych w umowie

4. metoda dotacyjna - bezzwrotne darmowe finansowania w umowie

5. metoda pozyskania środków z rynku finansowego - emisja akcji, obligacji, bonów

1. prawny aspekt finansowania

1. metoda finansowania własnego - środki udostępnione firmie na czas nieoznaczony

2. metoda finansowania obcego - środki udostępnione firmie na czas oznaczony, odpłatnie

2. koszt zastosowania kapitału

1. metoda odpłatna - występuje w przypadku obcych źródeł finansowania (koszty finansowe, prowizje), a w przypadku własnych źródeł finansowania uwzględnia się koszt utraconych możliwości

2. metoda nieodpłatna - darowizna, spadek, nieoprocentowana pożyczka

1. trwałość zaangażowanych środków finansowych

1. metoda bezzwrotna - nie następuje zwrot pozyskanego kapitału (dotacje, subwencje, opłaty ubezpieczeniowe)

2. metoda zwrotna - pozyskane kapitały muszą być zwrócone właścicielom

ZESTAWIENIE ŹRÓDEŁ FINASNOWANIA PRZEDSIĘBIORSTW




Zewnętrzne/wewnętrzne - mogą mieć charakter obcych lub własnych

Kredyt dostawcy - nasz dostawca godzi się, abyśmy zapłacili w terminie późniejszym

Kredyt odbiorcy - my wymagamy przedpłat na poczet przyszłych dostaw

Factoring - spadek należności, wzrost środków pieniężnych, zmienia się wartość aktywów bieżących, zmienia się ich struktura

Źródeł finansowania nie można utożsamiać z pozycjami w pasywach - ze strukturą finansową majątku ani ze strukturą kapitałową.

Poszczególne źródła finansowe są podstawą do tworzenia kapitałów własnych i kapitałów obcych.

RÓŻNICE MIĘDZY KAPITAŁEM WŁASNYM A KAPITAŁEM OBCYM

- okres zwrotu - jest w przypadku KO, nie ma przy KW

- płatność - KO odsetki, KW dywidenda

- opodatkowanie - KO odsetki to kup, KW dywidendy wypłacane z zysku po opodatkowaniu

- kontrola zarządu - KW akcjonariusze mają prawo głosu w najważniejszych sprawach firmy, KO wierzyciele takiego prawa głosu nie mają

- ryzyko bankructwa - KW małe, KO jeśli nie spłaca się odsetek, może to być podstawa wszczęcia postępowania

ZALET KW

• stabilne źródło finansowania działalności przedsiębiorstwa

• zwiększa płynność finansową

• stanowi baze gwarancyjną dla właścicieli

• jest podstawą do powstania stosunków własnościowych

• daje prawo do udziału w zysku

WADY KW

• nie zawsze przynosi oczekiwane korzyści

• współwłaściciel uczestniczy w jego stratach

• właściciele w przypadku upadłości są zaspokajani w ostatniej kolejności

ZALETY KO

• elastyczne źródło finansowania

• umożliwia realizację przedsięwzięć inwestycyjnych przekraczających własne możliwości przedsiębiorstwa

• obniża obciążenia podatkowe oraz prowadzi do wzrostu rentowności KW mierzonej wskaźnikiem ROE

• umożliwia kształtowanie optymalnej struktury kapitałowej, która zmniejsza średnioważony koszt i prowadzi do maksymalizacji wartości firmy

• wierzyciel nie ma prawa głosu przy podejmowaniu decyzji

WADY KO

• musi zostać zwrócony

• wierzycielom trzeba wypłacić odsetki

• wymaga zabezpieczenia lub gwarancji

• w warunkach inflacji wierzyciele mogą żądać dodatkowych gwarancji, zabezpieczeń

• przy dużym udziale zadłużenia występuje wysokie ryzyko finansowe, rośnie koszt KO, KW

• przy wysokim poziomie zadłużenia wierzyciele mogą uzyskać dodatkowe uprawnienie do decydowania o przyszłości firmy

• w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa wierzyciele są zaspokajani przed właścicielami

STRATEGIE FINANSOWANIA DZIAŁALNOŚCI PRZEDSIĘBIOSRTWA

1. AGRESYWNA (dynamiczna, ryzykowna, aktywna, optymistyczna)

2. UMIARKOWANA (harmonijna, równowagi, elastyczna, mieszana)

3. KONSERWATYWNA (zachowawcza, defensywna, pesymistyczna)

1. STRATEGIA AGRESYWNA

• Głównym jej celem jest maksymalizacja zysku w długich okresach, poprawa wiarygodności finansowej

• Pełne wykorzystanie możliwości jakie stwarza rynek finansowy

• Strategia ta dąży do maksymalizacja zysku, ale odbywa się to przy wyższym poziomie ryzyka

• Środki na rozwój są pozyskiwane z zewnątrz

• Strategia ta w znacznym stopniu wykorzystuje krótkoterminowy KO, które finansują nie tylko AO ale i część AT, w efekcie mamy ujemny KON

• Z faktu ujemnego KON wynikają niskie koszty finansowania aktywów obrotowych

• Niska płynność finansowa strategii, ale wysokie ryzyko finansowe

• Zyskowność KO przy tej strategii jest wysoka (ROE)

• Jest to strategia, która daje korzyści, ale generuje wysokie ryzyko

2. STRATEGIA UMIWARKOWANA

• AT są finansowane KW lub KS

• Poziom KON zbliżony do 0

• Jest stosunkowo bezpieczna jeśli chodzi o płynność finansową

• Koszty finansowe, ryzyko finansowe, rentowność KW są na umiarkowanym poziomie

• W tej strategii dźwignia finansowa jest wykorzystywana jest w ograniczonym zakresie

3. STRATEGIA KONSERWATYWNA

• Przedsiębiorstwo dąży do zabezpieczenia płynności finansowej

• Ryzyko finansowe zbliżone do 0

• W strukturze finansowania dominują KS, a w tych kapitałach dominują KW

• KO k/t są wykorzystywane tylko w określonych sytuacjach, np. gdy przeds. musi zwiększyć poziom aktywów bieżących, gdy przedsiębiorstwa zaciągają kredyt aby je sfinansować

• Dodatni KON

• Koszty związane z tą strategią są wysokie, gdyż jest duży udział KW, któ®e mają określony swój koszt alternatywny, a są też znaczne koszty pozyskania KW

• Skutkiem stosowania tej strategii jest niska rentowność KW, niskie ryzyko

• Korzyści ze stosowania dźwigni finansowej są minimalne

ZALETY/WADY STRATEGII AGRESYWNEJ

- niższy koszt kapitału niż w przypadku strategii konserwatywnej, gdyż wykorzystuje ona tańsze źródła finansowania

- wadą jest duże zaangażowanie kierownictwa na rzecz utrzymania bieżącej płynności

- wadą jest konieczność posiadania dostępu do krótkoterminowych źródeł finansowania

ZALETY/WADY STRATEGII KONSERWATYWNEJ

- zaletą jest łatwość utrzymania płynności i niewielkie zaangażowanie kierownictwa na rzecz utrzymania płynności

- wadą jest występowanie wysokiego kosztu kapitału

- wadą jest występowanie okresów z nadmiarem źródeł finansowania

MODELE (STRATEGIE) STRUKTURY KAPITAŁU

1. model dywersyfikacji źródeł finansowania - zawiera cechy charakterystyczne umiarkowanej strategii finansowania

2. model preferencji korzystania z KW - posiada cechy konserwatywnej strategii

3. model preferencji korzystania z KO - cechy agresywnej strategii finansowania

MODEL	CECHY	WARUNKI	SZANSE
dywersyfikacji źródeł finansowania	- ścisłe powiązanie struktury kapitału ze strukturą aktywów - optymalizacja poziomu zadłużenia - elastyczne kształtowanie struktury kapitału w zależności od zmian wewn. i zewn. warunków działania - ścisłe przestrzeganie złotej zasady bilansowej	- dostęp do informacji rynkowej i akceptacja kosztu pozyskania informacji - duża zdolność adaptacji do zmiennych warunków otocznia - możliwość dywersyfikacji kierunku działania przeds. - znaczna dojrzałość przeds.	- wykorzystanie efektu dźwigni fin. - optymalizacja średniego kosztu kapitału - ograniczenie ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstwa
preferencji korzystania z KW	> pełne wykorzystanie wewn. źródeł finansowania > preferencje dla konserwatywnych metod zarządzania finansami > duża rezerwa zdolności pożyczkowej przedsiębiorstw > stabilizacja źródeł finansowania	> łatwy dostęp do KW > akceptacja ze strony właścicieli możliwości niższej rentowności KW	> wzrost bezpieczeństwa wierzycieli i właścicieli > zabezpieczenie d/t płynności finansowej > wzrost pozycji na rynku finansowym
preferencji korzystania z KO	~ angażowanie KO na granicy utraty płynności fin. ~ preferencje dla agresywnych metod zarządzania finansami ~ bieżące sterowanie terminami wymagalności i angażowanie kapitału	~ akceptacja wysokiego poziomu ryzyka fin. ~ wysoka zdolność kredytowa przeds. ~ wysoki poziom efektu dźwigni operacyjnej ~ stabilne wpływy gotówkowe z działalności operacyjnej ~ dokonywanie bieżącej oceny kierunku zmian stopy procentowej	~ minimalizacja średnioważonego kosztu kapitału ~ pełne wykorzystanie efektu dźwigni finasnowej

KSZTAŁTOWANIE POLITYKI DYWIDEND

Większość treści dotyczących wykłady jest na slajdach.

Część dotycząca dywidend : str. 1, 2.

ZALETY DYWIDEND WYPŁACANYCH W FORMIE AKCJI

1. zatrzymują strumień gotówki w przedsiębiorstwie i poprawa płynności finansowej

2. pozwalają na utrzymanie stabilnej polityki dywidend oraz poprawiają rynkowy wizerunek spółki

3. zwiększają liczbę akcji w obrocie poprawiając ich płynność

4. uniemożliwiają akcjonariuszom pozyskanie akcji z pominięciem m.in. kosztów transakcyjnych

5. są odbierane jako pozytywny sygnał

AUTOMATYCZNA REINWESTYCJA DYWIDENDY

Polega na tym, że akcjonariusz przeznacza dywidendę na zakup akcji spółki, która owe dywidendy wypłaca. Występują tu 2 rozwiązania:

• akcjonariusz nabywa akcje znajdujące się w obrocie poprzez udzielenie upoważnienia spółce do dokonania tej transakcji, akcjonariusze nie ponoszą kosztów transakcyjnych, ponosi je spółka

• spółka emituje nowe akcje, akcjonariusze zamiast dywidendy otrzymują nowe akcje zazwyczaj z dyskontem, rośnie wartość kapitału akcyjnego

SKUPOWANIE AKCJI WŁASNYCH SPÓŁKI CELEM ICH UMORZENIA

Procedura odwrotna do emisji akcji. Spółka nabywa swoje akcje, a następnie je umarza. Zmniejsza się wtedy ilość walorów znajdujących się w obiegu. Następuje obniżenie kapitału zakładowego spółki. Umorzenie może nastąpić gdy statut spółki akcyjnej tak stanowi.

Zmniejsza się wówczas suma bilansowa:

• po stronie aktywów maleje poziom środków pieniężnych,

• po stronie pasywów - umorzenie z zysku, czyli zmniejszenie niepodzielonego zysku z lat ubiegłych, umorzenie z kapitału - zmniejsza się kapitał zakładowy (liczba umorzonych akcji x wartość nominalna), zmniejsza się kapitał zapasowy (liczba umorzonych akcji x nadwyżka ceny odkupu nad wartością nominalną).

PRZYCZYNY UMORZENIA

~ przekazanie akcjonariuszom dochodów - zysków spółki jako alternatywna forma wypłaty dywidend

~ spółka może posiadać nadwyżkowe środki pieniężne, odnośnie których nie ma możliwości ich atrakcyjnego zainwestowania

~ zmiana struktury właścicielskiej spółki - to prowadzi do zmiany struktury akcjonariatu

~ korzyścią jest zmniejszenie kosztów obsługi licznych akcjonariuszy

~ dążenie do sukcesywnego zmniejszenia rozmiarów swej działalności

~ reakcja na niedowartościowanie akcji

~ ochrona firmy przed niepożądanym przejęciem

~ gdy spółka zawiera zmienić strukturę kapitału dokonuje umorzenia

Na wykup akcji przedsiębiorstwo może zaciągnąć kredyt.

Część dotycząca dywidend: str. 3, 4.

Do slajdu 21:

Praktyka pokazuje, która spółka ma możliwości inwestycyjne o dodatnim NPV, charakteryzuje się wysoką rentownością pomimo tego wypłaca wysokie dywidendy.

Dywidendy wypłacone dzisiaj stanowią rozliczenie z akcjonariuszami, którzy w przeszłości użyczyli nam kapitału i ponieśli ryzyko. Jeśli spółka osiągnęła wysoką rentowność z inwestycji zrealizowanych jakiś czas temu, to Ci akcjonariusze mają prawo do wynagrodzenia.

Jeżeli obecnie spółka realizuje nowe projekty inwestycyjne obarczone ryzykiem to powinien podzielić się tym ryzykiem z nowymi akcjonariuszami i pożyczkodawcami.

STRATEGI KAPITAŁU OBROTOWEGO

Slajdy dotyczące kapitału obrotowego, na tym wykładzie do slajdu 11.

Aktywa bieżące - aktywa, które są środkami pieniężnymi, albo w ciągu roku zostaną zamienione na środki pieniężne

Pasywa bieżące - zobowiązania, które muszą być spłacone w ciągu najbliższego roku lub zaspokojone w inny sposób

7

i / lub

1)

wartości

wewnętrznej przedsiębiorstwa,

np. wyznaczonej w oparciu o model zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)

2)

wartości

rynkowej przedsiębiorstwa

tj. obserwacja zmian kursów akcji

ZWIĘKSZAĆ

ZMNIEJSZAĆ

STRATEGIA

WZROSTU

WEWNETRZNEGO

(inwestycje realizowane przez firmę np. grunty, budynki)

STRATEGIA WZROSTU ZEWNETRZNEGO

USAMODZIEL-

NIENIE

CZĘŚĆIOWA SPRZEDAŻ AKTYWÓW

LIKWIDACJA PRZED-SIĘBIORSTWA

KOOPERACYJNE FORMY WSPÓŁDZIAŁANIA

(zawieranie aliansów strategicznych)

KONCENTRYCZNE FORMY WSPÓŁDZIAŁANIA

(fuzje, przejęcia)

---