Emisja bankowych papier贸w warto艣ciowych
Papierami warto艣ciowymi (w rozumieniu ustawy z dnia 21 sierpnia 1997 roku „Prawo o obrocie papierami warto艣ciowymi.”) s膮 akcje, prawa do akcji, kwity depozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty inwestycyjne, jak r贸wnie偶 inne papiery warto艣ciowe wyemitowane na podstawie w艂a艣ciwych przepis贸w prawa polskiego lub obcego. S膮 nimi r贸wnie偶 zbywalne prawa maj膮tkowe wynikaj膮ce z papier贸w warto艣ciowych lub inne, ani偶eli powy偶ej wymienione, prawa maj膮tkowe, kt贸rych cena zale偶y bezpo艣rednio lub po艣rednio od ceny powy偶ej wymienionych papier贸w warto艣ciowych.
Papiery warto艣ciowe mog膮 by膰 emitowane w serii lub dopuszczone do publicznego obrotu. W pierwszym przypadku rozumie si臋 wszelkie papiery warto艣ciowe reprezentuj膮ce prawa maj膮tkowe podzielone na okre艣lon膮 liczb臋 r贸wnych jednostek. W drugim przypadku brane pod uwag臋 s膮 papiery warto艣ciowe, w stosunku do kt贸rych wyra偶ona zosta艂a zgoda na ich wprowadzenie do publicznego obrotu albo z艂o偶one zosta艂o zawiadomienie, b膮d藕 te偶, kt贸re s膮 emitowane przez Skarb Pa艅stwa.
Aby papiery warto艣ciowe zosta艂y dopuszczone do publicznego obrotu musi zosta膰 wyra偶ona zgoda Komisji Papier贸w Warto艣ciowych i Gie艂d lub z艂o偶one zawiadomienie. Podmiot wprowadzaj膮cy papiery warto艣ciowe na rynek, b臋d膮cy r贸wnocze艣nie w艂a艣cicielem emitowanych w serii papier贸w warto艣ciowych i wyst臋puj膮cy do KPWiG z wy偶ej wspomnianym wnioskiem, zwany jest „wprowadzaj膮cym”. Z kolei emitent to podmiot wystawiaj膮cy i emituj膮cy papiery warto艣ciowe we w艂asnym imieniu.
Rynek papier贸w warto艣ciowych obejmuje obr贸t g艂贸wnie obligacjami i akcjami, tj. tymi walorami, kt贸re umo偶liwiaj膮 emitentowi gromadzenie kapita艂贸w wykorzystywanych na okre艣lony cel w d艂u偶szym okresie czasu oraz instrumentami i pochodnymi od tych walor贸w.
Pierwotny rynek papier贸w warto艣ciowych obejmuje operacje, kt贸re wyst臋puj膮 wy艂膮cznie przy sprzeda偶y walor贸w przez emitent贸w na rzecz subskrybent贸w, tj. pierwotnych nabywc贸w lub na rzecz subemitent贸w. Emisja mo偶e mie膰 tutaj charakter publiczny lub prywatny. W przypadku oferty publicznej w Polsce, obowi膮zkowe jest po艣rednictwo domu maklerskiego, przy subskrypcji prywatnej nie jest to wymagane.
Wt贸rny rynek papier贸w warto艣ciowych umo偶liwia wzajemn膮 wymian臋 walor贸w na zasadach kupna-sprzeda偶y dokonywan膮 mi臋dzy inwestorami lub zamian臋 ich na got贸wk臋.
Aktywno艣膰 emitent贸w zale偶y w znacznej mierze od koniunktury gospodarczej, z kt贸r膮 wi膮偶e si臋 sk艂onno艣膰 do inwestowania. Nowe emisje walor贸w wypuszczanych przez jednostki gospodarcze pojawiaj膮 si臋 z wi臋kszym nasileniem w okresach wzrastaj膮cej koniunktury. Natomiast w przypadku obligacji pa艅stwowych, emisja jest zale偶na od stopnia niezr贸wnowa偶enia bud偶etu.
Papiery warto艣ciowe mo偶na podzieli膰 na trzy grupy:
Papiery warto艣ciowe d艂u偶ne:
obligacje,
bony,
weksle.
Papiery warto艣ciowe w艂asno艣ciowe:
akcje.
Papiery warto艣ciowe pochodne:
transakcje terminowe,
transakcje opcyjne.
Poni偶ej zosta艂y om贸wione warunki jakie musz膮 by膰 spe艂nione podczas emisji trzech podstawowych papier贸w warto艣ciowych, tj. akcji, obligacji i kr贸tkoterminowych papier贸w d艂u偶nych.
Akcja (od 艂ac. actio - dzia艂anie, dzia艂alno艣膰, przedsi臋wzi臋cie) jest papierem warto艣ciowym stwierdzaj膮cym bezwarunkowe uczestnictwo jej w艂a艣ciciela w kapitale sp贸艂ki akcyjnej, uprawniaj膮cym do partycypacji w jej zyskach w formie tzw. dywidendy oraz do maj膮tku sp贸艂ki - w razie jej likwidacji.
Cechy charakterystyczne akcji s膮 nast臋puj膮ce:
stanowi odpowiednik cz臋艣ci kapita艂u sp贸艂ki, kt贸ry jest finansow膮 podstaw膮 jej dzia艂alno艣ci i materialnej odpowiedzialno艣ci za podejmowane zobowi膮zania,
warto艣膰 akcji mo偶e by膰 zwr贸cona akcjonariuszowi w czasie trwania sp贸艂ki, a po jej likwidacji upowa偶nia do udzia艂u w maj膮tku sp贸艂ki, ale po uprzednim zaspokojeniu wszelkich innych zobowi膮za艅, w tym tak偶e ewentualnych zobowi膮za艅 z tytu艂u emisji obligacji,
od jej warto艣ci nie mo偶e by膰 wyp艂acane oprocentowanie.
Niezale偶nie od dywidendy akcje dobrze prosperuj膮cych przedsi臋biorstw mog膮 zapewni膰 posiadaczom korzy艣ci ze wzgl臋du na wzrost warto艣ci rynkowej walor贸w.
Emisja akcji stanowi podstawowy wizerunek zawi膮zania sp贸艂ki akcyjnej, gdy偶 jest 藕r贸d艂em powstania jej kapita艂u. Dokonuj膮 jej przy organizacji sp贸艂ki za艂o偶yciele, tj. inicjatorzy, kt贸rzy za艂atwiaj膮 wszelkie formalno艣ci z tym zwi膮zane oraz sporz膮dzaj膮 statut sp贸艂ki w formie notarialnego aktu.
Emisja akcji mo偶e nast膮pi膰 w formie:
obj臋cia ich przez samych za艂o偶ycieli oraz ewentualnie przez inne zaproszone osoby - emisja zamkni臋ta,
og艂oszenia publicznej subskrypcji (otwartej lub ograniczonej).
W pierwszym przypadku, za艂o偶yciele i inne osoby wyra偶aj膮 zgod臋 na obj臋cie akcji w formie notarialnego aktu, a nast臋pnie, po ich w艂a艣ciwym op艂aceniu, nast臋puj膮 dalsze dzia艂ania zwi膮zane ze zwo艂aniem walnego zgromadzenia, wyborem w艂adz i rejestracj膮 sp贸艂ki. Nomina艂y akcji s膮 do艣膰 wysokie ze wzgl臋du na stosunkowo niewielki kr膮g akcjonariuszy, a nierzadko ograniczona jest swoboda odsprzeda偶y walor贸w innym osobom.
W publicznej subskrypcji konieczne jest publiczne przedstawienie zasad funkcjonowania zamierzonego przedsi臋wzi臋cia. Za艂o偶enia te podlegaj膮 wst臋pnej weryfikacji przez KPWiG, bez uzyskania zgody nie mo偶na og艂osi膰 subskrypcji. Emitent przedk艂ada Komisji statut sp贸艂ki oraz prospekt emisji z wnioskiem o dopuszczenie jej do publicznego obrotu.
Prospekt zawiera pe艂ne za艂o偶enia emisji (jej cele, wielko艣膰, istniej膮ce przywileje i ograniczenia w zakresie dywidendy, dane o sytuacji finansowej emitenta itp.), umo偶liwiaj膮ce stwierdzenie zgodno艣ci emisji z prawem, a tak偶e rzetelno艣ci jej podstaw.
Je偶eli Komisja wyrazi zgod臋, emitent powinien zdeponowa膰 pe艂n膮 jej wielko艣膰 w uprawnionym do tego i wybranym banku, kt贸ry spe艂nia wiod膮c膮 rol臋 w obs艂udze emisji. Nast臋pnie emitent ma obowi膮zek opublikowania w dw贸ch dziennikach o zasi臋gu og贸lnokrajowym danych umo偶liwiaj膮cych potencjalnym nabywcom akcji ocen臋 kondycji finansowej emitenta, perspektyw rozwojowych przedsi臋biorstwa, charakteru praw wynikaj膮cych z akcji itp. Konieczne jest tak偶e z艂o偶enie przez za艂o偶ycieli sp贸艂ki kaucji gwarancyjnej stanowi膮cej 1/20 cz臋艣ci kwoty kapita艂u na zabezpieczenie ewentualnych roszcze艅, jakie mog膮 by膰 kierowane w stosunku do nich za ewentualne uchybienia pope艂nione przy tworzeniu sp贸艂ki.
W og艂oszeniu zapraszaj膮cym do zapisywania si臋 na akcje powinny by膰 zawarte informacje, wskazuj膮ce m. in. gdzie opublikowano statut sp贸艂ki, jaka jest ilo艣膰, warto艣膰 nominalna i cena emisyjna akcji.
Rejestracja sp贸艂ki mo偶e nast膮pi膰 po subskrypcji wszystkich akcji i po nale偶ytym op艂aceniu. Dopiero po zarejestrowaniu sp贸艂ki akcje, wzgl臋dnie 艣wiadectwa depozytowe, wydawane s膮 subskrybentom. Je艣li niesubskrybowano pe艂nej ilo艣ci akcji, sp贸艂ka nie dochodzi do skutku, a wp艂aty s膮 zwracane osobom, kt贸re ich dokona艂y.
Niezale偶nie od emisji pierwotnej, zwi膮zanej z formowaniem kapita艂u przy zak艂adaniu sp贸艂ki, walne zgromadzenie mo偶e podj膮膰 decyzj臋 o zwi臋kszeniu kapita艂u przez og艂oszenie kolejnej emisji akcji. W贸wczas trzeba dodatkowo przedstawi膰 informacj臋 o stanie maj膮tkowym, osi膮ganych zyskach lub ponoszonych stratach, w celu powi臋kszenia kapita艂u itp. Konieczne jest tak偶e uzyskanie zgody KPWiG na wprowadzenie nowej emisji do publicznego obrotu, je艣li ma ona mie膰 otwarty charakter. Jednocze艣nie obj臋cie nowych akcji powinno by膰 zaproponowane w pierwszej kolejno艣ci w formie og艂osze艅 dotychczasowym akcjonariuszom, je偶eli statut nie zawiera innych postanowie艅. Dopiero gdy oni nie zapisz膮 si臋 na nowe akcje, walory te mog膮 by膰 przydzielone innym osobom przez zarz膮d, wed艂ug swojego uznania.
Nowo emitowane akcje s膮 sprzedawane na rynku pierwotnym po cenie emisyjnej, wyznaczonej na podstawie analiz rynkowych, a niekiedy po dyskusji z nabywcami. Zwykle cena emisyjna jest znacznie wy偶sza od ceny nominalnej akcji, r贸偶nic臋 stanowi premia emisyjna.
Cena emisyjna akcji = cena nominalna + premia emisyjna.
Po emisji wp艂ywy ze sprzeda偶y nowych akcji liczone s膮 wed艂ug ceny nominalnej zasil膮 kapita艂 akcyjny, a premia emisyjna (po potr膮ceniu koszt贸w emisji ) zwi臋kszy kapita艂 zapasowy sp贸艂ki. Emisja akcji jest jednym ze sposob贸w zwi臋kszania kapita艂u, kt贸rym dysponuje przedsi臋biorstwo.
Obligacja (od 艂ac. obligato - zobowi膮zanie, w艂. - obbligo):
papier warto艣ciowy, w kt贸rym emitent tj. wystawca potwierdza zaci膮gni臋cie okre艣lonej kwoty po偶yczki i zobowi膮zuje si臋 do jej zwrotu w艂a艣cicielowi obligacji w ustalonym z g贸ry terminie oraz do zap艂aty odsetek;
dla emitenta: forma po偶yczki d艂ugookresowej;
dla nabywcy: forma lokowania kapita艂u gwarantuj膮ca sta艂y doch贸d.
Obligacje mog膮 by膰 emitowane przez:
Skarb Pa艅stwa (tzw. obligacje skarbowe, pa艅stwowe);
Narodowy Bank Polski;
podmioty gospodarcze prowadz膮ce dzia艂alno艣膰 gospodarcz膮 posiadaj膮ce osobowo艣膰 prawn膮 (sp贸艂ki akcyjne, sp贸艂ki z ograniczon膮 odpowiedzialno艣ci膮, sp贸艂dzielnie, przedsi臋biorstwa pa艅stwowe, komunalne, itp.);
gminy, zwi膮zki mi臋dzygminne (komunalne) oraz miasto sto艂eczne - Warszawa;
inne podmioty posiadaj膮ce osobowo艣膰 prawn膮, upowa偶nione do emisji obligacji na podstawie odr臋bnych ustaw (np. banki dysponuj膮ce takim uprawnieniem na podstawie prawa bankowego).
Emisja obligacji skarbowych jest ka偶dorazowo legalizowana odr臋bnym, specjalnym upowa偶nieniem ustawowym Sejmu, zamieszczanym przewa偶nie w ustawie o bud偶ecie pa艅stwa na dany rok. Powoduje to zwi臋kszenie d艂ugu publicznego, kt贸re w przysz艂o艣ci b臋dzie musia艂o by膰 sp艂acone z bud偶etu pa艅stwa, je艣li nie nast膮pi jego pokrycie poprzez now膮 emisj臋 obligacji po up艂ywie terminu wykupu poprzedniej. Uprawnienia do emisji obligacji pa艅stwowych przys艂uguj膮 Ministrowi Finans贸w.
Przepisy umo偶liwiaj膮 emisj臋 obligacji uwzgl臋dniaj膮cych obligatoriuszowi 艣wiadczenia pieni臋偶ne, obejmuj膮ce zwrot przez emitenta nale偶no艣ci g艂贸wnej (zwrot kapita艂u po偶yczkowego) i ubocznej (odsetek). Ponadto obligacja mo偶e by膰 wyposa偶ona w 艣wiadczenia niepieni臋偶ne, mi臋dzy innymi:
prawo do zmiany obligacji na akcje sp贸艂ki b臋d膮cej emitentem (obligacje zmienne);
prawo do udzia艂u w przysz艂ych zyskach emitenta, jakie zostan膮 osi膮gni臋te dzi臋ki wykorzystaniu zaci膮gni臋tej po偶yczki (certyfikaty inwestycyjne);
prawo pierwsze艅stwa do emitowanych w przysz艂o艣ci akcji sp贸艂ki zaci膮gaj膮cej po偶yczk臋 obligacyjn膮 (obligacje z prawem pierwsze艅stwa).
Emisja obligacji mo偶e mie膰 charakter:
prywatny - gdy emitent kieruje swoj膮 ofert臋 bezpo艣rednio (zazwyczaj
w formie listownej) do nie wi臋cej ni偶 300 os贸b, czynno艣ci zwi膮zane ze zbywaniem i obs艂ug膮 obligacji emitent mo偶e wykonywa膰 samodzielnie,
publiczny - gdy propozycja nabycia obligacji skierowana jest do nieoznaczonego adresata, na przyk艂ad drog膮 og艂osze艅 albo przez indywidualne wyst膮pienia do wi臋cej ni偶 300 os贸b; w przypadku gdy termin wykupu wynosi jeden rok lub jest d艂u偶szy, na dokonanie emisji konieczna jest zgoda Komisji Papier贸w Warto艣ciowych i Gie艂d, wszelkie czynno艣ci dotycz膮ce obligacji powierza si臋 zwykle okre艣lonemu bankowi.
Przysz艂y emitent przedstawia Komisji prospekt emisyjny prezentuj膮cy podstawowe informacje dotycz膮ce zamierzonej po偶yczki, tj. jej wielko艣膰, przeznaczenie, dat臋 emisji i wykupu, przys艂uguj膮ce obligatariuszom 艣wiadczenia, dane umo偶liwiaj膮ce potencjalnym nabywcom obligacji orientacj臋 o efektach przedsi臋wzi臋ciach, kt贸re ma by膰 sfinansowane z zaci膮gni臋tej po偶yczki oraz o zdolno艣ci emitenta do wywi膮zywania si臋 z podejmowania zobowi膮za艅 wobec obligatariuszy, sposobu zabezpieczenia po偶yczki itp. Je偶eli potencjalnym emitentem jest przedsi臋biorstwo, to powinno ono poinformowa膰 o wielko艣ci zysku bilansowego osi膮ganego w poprzednim roku i o perspektywach jego kszta艂towania si臋 w okresie, na jaki po偶yczka ma by膰 zaci膮gni臋ta.
Po pozytywnym rozpatrzeniu wniosku przez Komisj臋, emitent sk艂ada wszystkie odcinki emisji w jednym banku lub w innej instytucji do tego powo艂anej i og艂asza dane o jej uruchomieniu w dw贸ch og贸lnopolskich dziennikach. Czynno艣ci zwi膮zane ze zbywaniem obligacji, a w przysz艂o艣ci z ich obs艂ug膮, emitent mo偶e wykonywa膰 samodzielnie, ale w przypadku obligacji emitowanych w formie publicznej powierza je z regu艂y okre艣lonemu bankowi.
Emisja dochodzi do skutku, je艣li subskrybowano co najmniej 80% emisji (w przypadku obligacji gwarantowanych granice t臋 mo偶na przesun膮膰) w ustalonym terminie, nie d艂u偶szym ni偶 3 miesi膮ce od dnia otwarcia subskrypcji.
Kr贸tkoterminowe papiery d艂u偶ne - bony s膮 dokumentami, w kt贸rych emitent potwierdza przyj臋cie lokaty got贸wkowej tj. zaci膮gni臋cie po偶yczki i zobowi膮zuje si臋 do jej zwrotu w ustalonym terminie kr贸tszym ani偶eli jeden rok oraz do zap艂acenia odpowiednich odsetek.
Emitentami kr贸tkoterminowych walor贸w s膮: Skarb Pa艅stwa, banki, a tak偶e przedsi臋biorstwa. Ich emisja ma masowy charakter. Dlatego ujmowana jest przez emitent贸w w z g贸ry okre艣lone normy (standardy). Standaryzacji podlega z regu艂y:
warto艣膰 nominalna stypizowanych odcink贸w bon贸w (np.: odcinki o nominale 10 000, 100 000 z艂),
okres wykupu bon贸w okre艣lany przewa偶nie w tygodniach lub miesi膮cach (np.: bony 13-tygodniowe, 26-tygodniowe, lub 3-miesi臋czne, 6-miesi臋czne).
Szczeg贸艂owo regulowane s膮 zasady sprzeda偶y bon贸w przez emitenta na rynku pierwotnym. Sprzeda偶 taka mo偶e by膰 realizowana przez emitenta:
w ci膮g艂y spos贸b, tj. w miar臋 nap艂ywaj膮cych ofert nabywc贸w albo
w formie przetarg贸w (aukcji) polegaj膮cych na zebraniu przez emitenta ofert z propozycjami cen i na zawieraniu transakcji z kontrahentami oferuj膮cymi najwy偶sze ceny.
W przypadku ci膮g艂ej sprzeda偶y walory mog膮 by膰 udost臋pniane klientom przez emitenta wed艂ug warto艣ci:
nominalnej, a w momencie wykupu bonu jego posiadacz otrzymuje wraz ze zwrotem po偶yczki nale偶ne odsetki lub
nominalnej pomniejszonej o dyskonto, tj. po odliczeniu z g贸ry nale偶nych po偶yczkodawcy odsetek (po zdyskontowaniu); wtedy w momencie wykupu bonu emitent wyp艂aca posiadaczowi bonu jego warto艣膰 nominaln膮.
Natomiast przy sprzeda偶y bon贸w w formie przetarg贸w emitent sprzedaje bony wed艂ug warto艣ci nominalnej pomniejszonej o dyskonto. W贸wczas bowiem odbywa si臋 swoisty konkurs ofert sk艂adanych emitentowi przez przysz艂ych inwestor贸w. Tryb sprzeda偶y bon贸w jest wtedy nast臋puj膮cy:
emitent bon贸w samodzielnie lub za po艣rednictwem agenta og艂asza gotowo艣膰 sprzeda偶y bon贸w wzywaj膮c potencjalnych nabywc贸w do sk艂adania ofert w ustalonym trybie,
potencjalni nabywcy oferuj膮 gotowo艣膰 nabycia bon贸w o okre艣lonej warto艣ci nominalnej, podaj膮c jednocze艣nie cen臋 zakupu, jak膮 mog膮 zap艂aci膰,
po zebraniu ofert emitent podejmuje decyzj臋 o sprzeda偶y bon贸w, uwzgl臋dniaj膮c najkorzystniejsze dla niego oferty zawieraj膮ce ceny nie ni偶sze ni偶 minimalny poziom satysfakcjonuj膮cy emitenta; mo偶e on zatem zrezygnowa膰 z cz臋艣ci ofert nie spe艂niaj膮cych tego wymogu.
Bony pieni臋偶ne mog膮 by膰 emitowane w formie:
fizycznej, tj. w postaci oryginalnych dokument贸w potwierdzaj膮cych prawa maj膮tkowe w nich zawarte; w贸wczas wykup bon贸w nast臋puje po ich zwrocie a wcze艣niejsza sprzeda偶 wymaga ich przekazania nowemu nabywcy;
zdematerializowanej, tj. w formie zapis贸w komputerowych na kontach nabywc贸w; zamiast oryginalnego dokumentu nabywca otrzymuje wtedy 艣wiadectwo depozytowe, kt贸rym udowadnia swoje prawo do w艂asno艣ci walor贸w; w razie sprzeda偶y walor贸w na wt贸rnym rynku przed up艂ywem terminu ich wykupu, odpowiednich zmian w ewidencji dokonuje instytucja prowadz膮ca ich depozyt.
Najpowa偶niejszymi rodzajami bon贸w wyst臋puj膮cych na rynku pieni臋偶nym s膮 bony skarbowe, bony i certyfikaty bankowe oraz bony komercyjne, w tym tak偶e komercyjne weksle inwestycyjno - terminowe.
Innymi kr贸tkoterminowymi d艂u偶nymi papierami warto艣ciowymi emitowanymi przez banki s膮 tzw. commercial papers czyli papiery komercyjne. Ich emisj臋 banki przeprowadzaj膮 na rzecz i w imieniu emitenta. Posiadaj膮 okre艣lon膮 warto艣膰 nominaln膮 i stanowi膮 nie zabezpieczone, zbywalne zobowi膮zanie pieni臋偶ne.
Odr臋bn膮 grup臋 stanowi膮 listy zastawne emitowane tylko i wy艂膮cznie przez banki hipoteczne na podstawie obowi膮zuj膮cej ustawy.
BIBLIOGRAFIA:
Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 roku „Prawo o obrocie papierami warto艣ciowymi.”
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000,
Z. Dobosiewicz, „Wprowadzenie do finans贸w i bankowo艣ci”, PWN, Warszawa 2000,
W.L. Jaworski, Z. Krzy偶aczkiewicz, B. Kosi艅ski, „Banki - rynek, operacje, polityka”, Poltext, Warszawa 1998
Z. Krzy偶aczkiewicz, „Operacje rozliczeniowe w bankach” Olympus, Warszawa 1993
Z. Dobosiewicz, „ Polskie instytucje finansowe w 艣wietle nowego prawa”, Infor, Warszawa 1998
Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 roku „Prawo o obrocie papierami warto艣ciowymi.”
Por. jw.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 175.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 180.
Z. Dobosiewicz, „Wprowadzenie do finans贸w i bankowo艣ci”, PWN, Warszawa 2000, str. 31.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 103
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 103-105.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 137.
Por. jw. str. 138.
Por. jw.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 140.
Por. jw.
Z. Dobosiewicz, „Wprowadzenie do finans贸w i bankowo艣ci”, PWN, Warszawa 2000, str. 37.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 32
Por. jw., str. 58.
Por. jw., str. 59.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 59.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 61.
Por. jw., str. 61
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 75
Por.jw., str. 77.
Por. jw.
Por. jw.
W. Bie艅, „Rynek papier贸w warto艣ciowych”, Difin, Warszawa 2000, str. 78.
Por. jw., str. 80.