RACHUNEK INWESTYCYJNY

Jolanta Rosłon Listy: 06.03., 10.04., 17.04.	EGZAMIN: 20 pytań testowych jednokrotnego wyboru i 2 pytania otwarte zerówka 22.05., nie ma zwolnień, za obecność na 2 listach podniesienie oceny z egzaminu o 0,5

WYKŁAD 1 06.03.2015

Rachunek inwestycyjny – ogół obliczeń związanych z porównaniem efektów uzyskanych w okresie eksploatacji ze zrealizowanej inwestycji z nakładami niezbędnymi do ich osiągnięcia.

KLASYFIKACJE RACHUNKU EFEKTYWNOŚCI

Wg formy konstrukcyjnej:

- syntetyczny,

- wielokryteriowy.

Wg czasu wykonania analizy:

- prospektywny,

- retrospektywny.

Wg zakresu analizy:

- bezwzględny,

- względny.

Wg horyzontu czasowego:

- krótkookresowy,

- długookresowy.

EFEKTYWNOŚĆ INWESTYCJI MOŻE BYĆ ROZPATRYWANA Z RÓŻNYCH PUNKTÓW WIDZENIA:

- ekonomicznego – relacja efektów z eksploatacji inwestycji do poniesionych nakładów inwestycyjnych,

- technicznego (np. porównywanie wydajności nowego urządzenia, maszyny, technologii z dotychczas stosowanymi lub możliwymi do zastosowania),

- społecznego (relacja nakładów pieniężnych i niepieniężnych do efektów pieniężnych lub niepieniężnych pozyskanych wskutek eksploatacji inwestycji).

ZASADY SPORZĄDZANIA RACHUNKU EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI:

- porównywalności wielkości nakładów i efektów – realizowana przy wykorzystaniu techniki dyskontowania,

- kompleksowości (analizą objęty jest kompleks działań zmierzających do realizacji wspólnego celu. W praktyce realizacja tej zasady jest trudna ze względu na współzależność zamierzeń podejmowanych przez różne podmioty gospodarcze),

- przyrostowego ujęcia elementów rachunku – określa się wielkość tych elementów na podstawie różnic między stanem dotychczasowym (stan jaki zaistniałby w razie zaniechania realizacji inwestycji) a nowym (po realizacji zamierzenia.

Wymogi przestrzenne przy sporządzaniu rachunku efektywności:

- obiektywizm (dotyczy głównie danych liczbowych w rachunku),

- dokładność – zależy od kwalifikacji kadr, stosowanych technik itp.,

- jednoznaczność – polega na uzyskaniu dla danej metody rachunku tych samych wyników, niezależnie od jednostki odpowiedzialnej za sporządzenie tego rachunku.

WERSJE NPV:

- standardowa,

- dla właścicieli,

- skorygowana.

1. Metody oceny opłacalności: okres zwrotu, NPV, IRR, zmodyfikowana IRR, księgowa stopa zwrotu, prosta stopa zwrotu.

2. Metody oceny ryzyka np.: analiza scenariuszy, analiza wrażliwości, metody statystyczno-probabilistyczne, równoważnik pewności, drzewa decyzyjne, metody symulacyjne, badania operacyjne.

STANDARDOWA NPV:

- najbardziej popularna wersja NPV,

- nie uwzględnia w dyskontowanych przepływach pieniężnych tych przepływów, które związane są z finansowaniem projektu,

- przepływy związane z wypłatą dywidend lub odsetek są pośrednio uwzględniane w średnim ważonym koszcie kapitału (wyższe dywidendy lub odsetki oznaczają wyższy WACC i w konsekwencji wyższą stopę dyskonta),

- wyłączenie kosztów finansowania z przepływów w ich przeniesienie do stopy dyskonta ma na celu rozdzielenie decyzji inwestycyjnej od finansowej. Dzięki temu w sytuacji rozważania różnych źródeł finansowania projektu nie trzeba wyznaczać wszystkich przepływów za każdym razem, a jedynie ustalić nowy WACC,

- uwzględnia tarczę podatkową poprzez stopę dyskonta (koszt kapitału obcego netto).

SCHEMAT USTALANIA PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH PODLEGAJĄCYCH DYSKONTOWANIU DLA STANDARDOWEJ NPV:

Przychody operacyjne – koszt operacyjny = zysk brutto

Zysk brutto - podatek dochodowy = zysk netto

Zysk netto + amortyzacja = przepływ podlegający dyskontowaniu

NPV „DLA WŁAŚCICIELI KAPITAŁÓW” (EQUITY RESIDUAL NPV)

- w przepływach podlegających dyskontowaniu uwzględnia się przepływy związane z przypływem i spłatą kapitału dłużnego, jak i odsetki od długu,

- jako przepływ lub przepływy ujemne wykazuje się tę część nakładów która jest finansowana kapitałami własnymi,

- stopą dyskonta jest koszt kapitałów własnych skorygowany o premię za ryzyko,

- uwzględnia tarczę podatkową przez odjęcie odsetek przed opodatkowaniem (odsetki stanowią koszt uzyskania przychodu).

SCHEMAT USTALANIA PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH DLA „WŁAŚCICIELSKIEJ” NPV:

Przychody operacyjne – koszty operacyjne = zysk operacyjny

Zysk operacyjny – odsetki = zysk brutto

Zysk brutto - podatek dochodowy = zysk netto

Zysk netto + amortyzacja – zaciągnięcie/spłata części lub całości kapitału obcego = przepływ podlegający dyskontowaniu

WYKŁAD 2 20.03.2015
Zarządzanie ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych

Definicje ryzyka:
- możliwość niepowodzenia, porażki czy odważenie się na coś, co jest wątpliwe, niepewne, niebezpieczne,

- ryzyko to niepewność mierzalna, niepewność niemierzalna jest niepewnością sensu stricte (Knight 1921),

- ryzyko jest z jednej strony możliwością poniesienia straty, a z drugiej – możliwością wystąpienia efektu niezgodnego z oczekiwaniami (efekt może być lepszy lub gorszy od spodziewanego),

- ryzyko to: niebezpieczeństwo, hazard, niepewność, prawdopodobieństwo (Tarczyński 2001).

Zgodnie z terminologią zalecaną przez normy serii ISO 9000 i AQAP, ryzyko jest rozumiane jako koniunkcja prawdopodobieństwa wystąpienia zagrożenia oraz negatywnego skutku oddziaływania tego zagrożenia. Zagrożenie to potencjalnie niekorzystne zdarzenie lub stan mogący spowodować niepożądane zjawiska.

RODZAJE RYZYKA:

- systematyczne (zewnętrzne) – determinowane przez siły zewnętrzne (siły przyrody, warunki ekonomiczne danego rynku oraz rynku globalnego); nie podlega kontroli podmiotu, np. ryzyko: stopy procentowej, walutowe, rynku, siły nabywczej, polityczne,

- niesystematyczne (wewnętrzne, specyficzne, dywersyfikowalne) – obejmuje obszar działania danego podmiotu i może być przez ten podmiot kontrolowane, np. ryzyko zarządzania, bankructwa,

- projektu inwestycyjnego,

- przedsiębiorstwa,

- właścicieli firmy,

- ryzyko inwestycyjne regionu,

- ryzyko inwestycyjne kraju,

- ryzyko inwestycyjne w wymiarze międzynarodowym.

- czyste (występuje, gdy alternatywa dla obecnego stanu jest wystąpienie straty),
- spekulacyjne (występuje, gdy nieznane przyszłe zdarzenia mogą spowodować zarówno straty, jak i zyski),

- operacyjne,

- finansowe,

w odniesieniu do faz życia przedsięwzięcia inwestycyjnego:

- ryzyko fazy projektowej,

- ryzyko związane z strukturyzacją źródeł finansowania,

- ryzyko fazy realizacyjnej (konstrukcyjne i rozruchowe),

- ryzyko eksploatacyjne,

- ryzyko likwidacyjne.

Zarządzanie ryzykiem:

- wyznaczanie i kontrola obszarów lub zdarzeń mogących prowadzić do wystąpienia w przedsięwzięciu odchyleń od wartości planowanych,

- oznacza umiejętność ewaluacji ryzyka oraz zdolności kierowania ryzykiem, czyli wieloma niepewnymi sytuacjami w projektach,

- powinno prowadzić do maksymalizacji rezultatów zdarzeń pozytywnych oraz minimalizacji konsekwencji zdarzeń negatywnych.

Najbardziej popularne standardy zarządzania ryzykiem (Okuniewski M.):

- Standard Zarządzania Ryzykiem opracowany przez Federację Europejskich Stowarzyszeń Zarządzania Ryzykiem (FERMA – Federation of European Risk Management Associations).

Od czerwca 2007 roku członkiem FERMY jest polskie Stowarzyszenie Zarządzania Ryzykiem POLRISK.

- Zarządzanie ryzykiem korporacyjnym – zintegrowana struktura ramowa przygotowana przez Komitet Organizacji Sponsorujących Komisję Tradewaya (COSO II – The Committee of Sponsoring Organizations of the Tradeway Commission),

standard amerykański,

- Australijskie i Nowozelandzkie Standardy Zarządzania Ryzykiem AS/NSZ 4360:2004.

Atrybut	FERMA	COSO II	AS/NZS
Objętość	16 stron plus odnośniki	standard 120 str. techniki zastosowania 110	standard 23 strony oraz podręcznik 116
Język publikacji	Angielski/polski	Angielski/polski	Angielski
Rok publikacji	2002	2004	2004
Definicja zarządzania ryzykiem	Proces, w ramach którego organizacja w sposób metodyczny rozwiązuje problemy związane z ryzykiem	realizowany przez zarząd, kierownictwo lub inny personel uwzględniający w strategii i w całym przedsiębiorstwie proces, którego celem jest identyfikacja potencjalnych zdarzeń mogących wywrzeć wpływ na przedsiębiorstwo , utrzymywanie ryzyka w określonych granicach oraz rozsądne zapewnienie realizacji celów przedsiębiorstwa	kultura, proces i struktury bezpośrednio skoncentrowane na realizację korzyści przy jednoczesnym kontrolowaniu zagrożeń
Uniwersalność	Do zastosowania we wszystkich organizacjach	Szczególnie dedykowany spółkom prawa	Do zastosowania we wszystkich organizacjach
Poziom szczegółowości	bardzo ogólny opis poszczególnych krajów	bardzo szczegółowy opis kolejnych etapów	ogólny opis w standardzie oraz zwięzłe rozwinięcie podręcznika

Etapy zarządzania ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych (komitet standardów instytutu zarządzania projektami):

- planowanie procesu zarządzania ryzykiem (tworzenie infrastruktury i opracowanie planu zarządzania ryzykiem),

- identyfikacja ryzyka,

- klasyfikacja ryzyka,

- pomiar ryzyka,

- ocena i przyjęcie strategii neutralizowania lub zapobiegania ryzyku,

- nadzorowanie i kontrola ryzyka.

Etapy zarządzania ryzykiem (Rogowski W., Michalczewski A.):

- identyfikacja ryzyka,

- określenie faz życia przedsięwzięcia, w których może wystąpić ryzyko,

- pomiar ryzyka,

- oszacowanie prawdopodobieństwa wystąpienia ryzyka w okresie życia przedsięwzięcia inwestycyjnego,

- ograniczenie ryzyka,

- kontrola i raportowanie o ryzyku.

Identyfikacja ryzyka:

- polega na określeniu źródeł ryzyka, wskazaniu obszarów występowania i rodzajów ryzyka, które mogą oddziaływać na przedsięwzięcie, a także na udokumentowaniu cech każdego z nich,

- powinna być dokonywana w sposób ciągły, na różnych płaszczyznach, w wielu przekrojach i ujęciach.

Zakres identyfikacji najczęściej obejmuje analizę:

- cech produktu/usług (analiza marketingowa),

- planowanej technologii (analiza techniczna),

- czynności, zasobów oraz procesów tworzących przedsięwzięcie,

- danych historycznych dotyczących zrealizowanych przedsięwzięć.

Metody identyfikacji ryzyka

- metoda listy pytań kontrolnych – polega na wskazaniu przez współpracujących ekspertów różnych rodzajów ryzyka, wynikających z poszczególnych obszarów, które mogą wpływać na poziom opłacalności przedsięwzięcia. Liczba pytań nie jest stała, ich charakter zależy m.in. od rodzaju, długości życia, skomplikowania, źródeł finansowania inwestycji,

- metoda delficka – opiera się na opinii ekspertów zaproszonych do udziału w procesie identyfikacji ryzyka. Eksperci nie spotykają się, anonimowo sporządzają listy rodzajów ryzyka, na które ich zdaniem, jest narażone oceniane przedsięwzięcie. Całościowe opracowanie trafia do wszystkich ekspertów, z prośbą o dokonanie korekt,

- burza mózgów – u jej podstaw leży koncepcja włączenia jak najszerszej grupy osób, zróżnicowanych zawodowo w proces identyfikacji. Uczestnicy sesji zgłaszają swobodnie swoje pomysły. Pomysły są zapisywane, segregowane oceniane, a następnie spośród wszystkich zgłoszonych, wybierane są najtrafniejsze,

- metoda rankingu zagrożeń (m. relatywnego uszeregowania) – duże obiekty/procesy dzieli się na elementy składowe, w których przeprowadza się ocenę zagrożeń. Każdemu elementowi przypisuje się wartość liczbową. Wynikiem tego działania jest przygotowanie list zagrożeń i skutków,

- analiza SWOT – pozwala na wyodrębnienie szans i zagrożeń pochodzących z otoczenia, a także słabych i mocnych stron organizacji/przedsięwzięcia,

- przegląd dokumentacji, z obszarami nowości i zmian,

- metoda porównania analogii – porównanie podobnych, poprzednio realizowanych przedsięwzięć.

METODY OCENY RYZYKA PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH

Klasyfikacje metod oceny ryzyka inwestycyjnego (Ostrowska 2002):

- korygowania efektywności projektu (korekta stopy dyskonta, korekta sald przepływów pieniężnych),

- rachunek wrażliwości (analiza wrażliwości lub elastyczności) – wartości krytyczne, margines bezpieczeństwa, ocena wpływu wybranych parametrów na efektywność projektu,

- probabilistyczno-statystyczne (ze zmiennymi zależnymi lub niezależnymi),

- symulacje,

- badań operacyjnych (strategia gier: formuła maksyminu (wybierany jest wariant, którego wynik jest najkorzystniejszy wśród najbardziej niekorzystnych) i formuła minimaksu (wybiera się wariant, przy którego realizacji maksymalne możliwe rozczarowanie jest najmniejsze)).

Klasyfikacje metod oceny ryzyka (Jajuga T. 2005):

- metody pośrednio uwzględniające ryzyko – w efekcie ich stosowania uzyskujemy wartości oczekiwane NPV i odchylenie standardowe NPV, lub informacje o dopuszczalnych zmianach czynników wpływających na wartość NPV np. analiza scenariuszy, analiza drzew decyzyjnych, metoda symulacyjna, analiza wrażliwości,

- metody bezpośrednio uwzględniające ryzyko – w metodach tych ryzyko jest ujmowane bezpośrednio w kryterium decyzyjnym związanym z określoną metodą oceny opłacalności inwestycji, np. równoważnik pewności, stopa dyskonta uwzględniająca ryzyko, współczynnik zmienności NPV.

Analiza scenariuszowa (Scenario analysis, BOP analysis)

Jej istota polega na sporządzaniu prognoz dotyczących kształtowania się poszczególnych wielkości, decydujących o efektywności projektu inwestycyjnego, w przypadku różnych możliwych scenariuszy sytuacji w przyszłości.

Zwykle rozpatruje się 3 scenariusze rozwoju danej sytuacji:

- bazowy (w którym niezależne zmienne objaśniające są przyjmowane w wartościach założonych dla analizowanego projektu),

- optymistyczny – w którym niezależne zmienne objaśniające są przyjmowane na poziomie najbardziej optymistycznych (najlepszym),

- pesymistyczny – sporządzany dla najbardziej pesymistycznych wartości niezależnych zmiennych objaśniających.

Pod uwagę bierze się także scenariusze umiarkowane (pośrednie).

Modelowe warianty dla trzech scenariuszy (kryterium NPV)

Warianty	Scenariusze
	optymistyczny
I	+
II	+
III	+
IV	-

ZALETY I WADY ANALIZY SCENARIUSZOWEJ

Zalety	Wady
- dostarcza więcej informacji niż analiza tylko jednego wariantu	- bierze pod uwagę zwykle trzy scenariusze, a w rzeczywistości istnieje ich bardzo duża liczba
- umożliwia analizowanie jednoczesnych zmian więcej niż jednej niezależnej zmiennej objaśniającej	- zazwyczaj przeszacowuje wielkości graniczne (NPV pesymistyczna jest zbyt niska, a NPV optymistyczna – zbyt wysoka)

WYKŁAD 3 10.04.2015

Metody oceny ryzyka inwestycyjnego

ANALIZA WRAŻLIWOŚCI

Polega ona na badaniu wpływu zmian, jakie mogą nastąpić w przyszłości w kształtowaniu się kluczowych zmiennych projektu inwestycyjnego wpływających na jego opłacalność. Jej ideą jest „zamrożenie” wszystkich zmiennych z wyjątkiem jednej i obserwowanie, jak wrażliwe jest NPV na zmiany tej zmiennej.

Techniki analityczne wykorzystywane w analizie wrażliwości inwestycji:

- procentowe zmiany wartości zmiennej objaśnianej wywołane określoną zmianą procentową zmiennej objaśniającej,

- badanie elastyczności – procentowa zmiana wartości zmiennej objaśnianej na podstawie 1% zmiany zmiennej objaśniającej (współczynniki wrażliwości),

- poziom graniczny zmiennych objaśniających (analiza punktu progowego).

RÓWNOWAGA PEWNOŚCI (CE – CERTAINTY EEQUIVALENT)

- Istota CE polega na zastąpieniu ryzykownych sald przepływów pieniężnych właściwymi równoważnikami (ekwiwalentnymi) tych przepływów:

CE = przeplyw pieniezny z ryzykiem * wspolczynnik rownowaznika pewnosci

- Schemat postępowania jest następujący:

1. Oszacowanie równoważnika pewności dla każdego, ryzykownego przepływu środków pieniężnych,

2. Zastąpienie we wzorze na NPV wielkości ryzykownych sald ich równoważnikami pewności. Ustalając NPV, do dyskontowania równoważników należy użyć stopy wolnej od ryzyka.

- Zaletą CE jest uwzględnianie różnego poziomu ryzyka dla poszczególnych strumieni pieniężnych.

- Wadą metody jest trudność w ustalaniu poziomów równoważników pewności dla strumieni pieniężnych przy określonych wielkościach ryzyka.

METODY PROBABILISTYCZNO-STATYSTYCZNE

- Opierają się na rezygnacji z deterministycznego podejścia do szacowania przepływów pieniężnych; w metodach tych przepływy pieniężne ustalane są w sposób probabilistyczny, tzn., że inwestor szacuje kilka możliwych przepływów dla każdego roku i przypisuje im prawdopodobieństwo wystąpienia.

- Ich istotą jest założenie, że ryzyko projektu można określić, szacując rozproszenie możliwych wyników wokół „wartości centralnej,” którą jest tzw. wartość oczekiwana (inaczej wartość średnia lub nadzieja matematyczna).

KLASYFIKACJA METOD PROBABILISTYCZNO-STATYSTYCZNYCH WG PRZYJĘTEJ DEFINICJI RYZYKA

- Metody w ujęciu largo (uwzględniają pozytywne i negatywne wartości odchyleń od wartości oczekiwanej zmiennej objaśnianej, np. NPV) – wariancja, odchylenie standardowe, współczynnik zmienności,

- Metody w ujęciu stricte (uwzględniają tylko wartości odchyleń negatywnych) – semiwariancja, semiodchylenie standardowe, semiwspółczynnik zmienności.

ETAPY POMIARU RYZYKA INWESTYCYJNEGO (INWESTYCJE RZECZOWE):

1. Ustalenie oczekiwanej wartości sald przepływów pieniężnych dla kolejnych lat okresu obliczeniowego.

2. Ustalenie oczekiwanej wartości zaktualizowanej netto inwestycji.

3. Obliczenie wariancji sald przepływów pieniężnych dla kolejnych lat okresu obliczeniowego.

4. Wyznaczenie wariancji wartości zaktualizowanej netto inwestycji.

5. Ustalenie odchylenia standardowego wartości zaktualizowanej netto projektu.

6. Obliczenie współczynnika zmienności wartości zaktualizowanej netto inwestycji.

KORZYSTANIE Z METOD STATYSTYCZNO-PROBABILISTYCZNYCH WYMAGA USTALENIA:

- okresu analizy (ekonomiczny cykl życia inwestycji),

- metody oceny efektywności (np. E(NPV)),

- sposobu szacowania prawdopodobieństwa dla danych losowych zmiennych objaśniających,

- zależności przepływów pieniężnych w czasie (zależne i niezależne w czasie),

- prawdopodobieństwa wystąpienia poziomów przepływów pieniężnych netto.

INTERPRETACJA ZWERYFIKOWANYCH EMPIRYCZNIE MIAR RYZYKA

- bezwzględna cena inwestycji – opiera się analizie oczekiwanej wartości zaktualizowanej netto; inwestycja opłacalna, gdy E(NPV) > 0,

- względna ocena inwestycji – rozpiętość ryzyka analizowana jest za pomocą odchylenia standardowego i współczynnika zmienności. Inwestor kieruje się ich minimalizacją.

W ocenie projektów (A i B) mogą wystąpić dwie sytuacje:

- wyższej E(NPV) w projekcie A towarzyszy niższe odchylenie standardowe, akceptujemy wówczas projekt A,

- wyższej E(NPV) w projekcie A towarzyszy wyższe odchylenie standardowe, należy wówczas obliczyć współczynnik zmienności i wybrać projekt charakteryzujący się niższym poziomem tego współczynnika.

Przykład 1. Realizacja planowanego projektu wymaga poniesienia nakładu inwestycyjnego w wysokości 7 mln zł. Zakładamy, że rozkład sald przepływów pieniężnych w drugim roku jest zależny od sald przepływów pieniężnych w uzyskanych w roku poprzednim.

WYKŁAD 4 – 17.04.2015 (nic nie pisaliśmy)

ZAGADNIENIA NA EGZAMIN:

1. rachunek inwestycyjny - pojęcie, klasyfikacje, zasady sporządzania, znaczenie w przedsiębiorstwie

2. metody oceny efektywności wykorzystywane w rachunku inwestycyjnym

3. wersje wartości zaktualizowanej netto (standardowa, dla właścicieli, skorygowana)

4. charakterystyka i przykłady inwestycji produkcyjnych i nieprodukcyjnych

5. różnice pomiędzy uproszczoną i rozwiniętą formułą wskaźnika efektywności ekonomicznej

6. ryzyko - pojęcie i klasyfikacja

7. zarządzanie ryzykiem, istota, etapy, podstawowe standardy zarządzania

8. identyfikacja ryzyka, definicja i przykładowe metody identyfikacji

9. istota analizy scenariuszowej i analizy wrażliwości

10. idea równoważnika pewności

11. wykorzystanie metod statystyczno-probabilistycznych w rachunku inwestycyjnym (różnica między metodami largo i stricte, sposób ustalania, E(NPV), odchylenie standardowe NPV, współczynnik zmienności NVPV)