WYKŁAD I

02.10.13

STRATEGIE FINANSOWE PRZEDSIĘBIORSTW

Gabriela Łukasik

30% punktów do egzaminu u Znanieckiej za udział w konferencji o podatkach

Konferencje – podatki, finanse, przedsiębiorstwo, strategie podatkowe przedsiębiorstwa, pokój 527d, zgłoszenia mailem i z podpisem do 15 października

LITERATURA

• Literatura z zakresu zarządzania, zarządzanie strategiczne itp.

• G. Łukasik 2007 „Strategie finansowe przedsiębiorstwa”

• „Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym” praca zbiorowa, Łukasik

• „Strategie finansowania rozwoju współczesnych przedsiębiorstw” Łukasik 2010/2011

• „Współczesne teorie przedsiębiorstwa” Gruszecki

CZYM JEST WSPÓŁCZESNE PRZEDSIĘBIORSTWO?

Współczesne przedsiębiorstwo wykorzystujące mechanizmy rynku kapitałowego w swoich decyzjach i działaniach cechuje:

• Wyróżnienie kategorii wartości w strukturze celów działania (ukierunkowanie na wartość)

• Działanie w warunkach ryzyka i niepewności,

• Konieczność podejmowania procesów adaptacyjnych do zmieniających się warunków otoczenia (w tym do zmiennych warunków rynku kapitałowego)

• Uwzględnianie w dokonywanych wyborach konfliktów interesów różnych uczestników rynku (w tym asymetrii informacji, konfliktu agencyjnego)

W strukturze współczesnego przedsiębiorstwa, związanej z jego działalnością na rynku kapitałowym, można wyróżnić trzy główne obszary wyborów, czyli decyzje związane z:

• Pozyskaniem kapitału i kształtowaniem struktury kapitału,

• Alokacją kapitału, efektywnym jego wykorzystaniem wpływającym między innymi na zakres i sposób kapitałowego powiązania z innymi podmiotami rynku,

• Zarządzaniem ryzykiem i wykorzystaniem instrumentów rynku kapitałowego zarówno do ograniczenia negatywnych jego konsekwencji jak i zwiększenie wartości przedsiębiorstwa poprzez świadome wchodzenie w ryzykowne transakcje

We współczesnych teoriach formułuje się cel przedsiębiorstwa jako maksymalizację jego wartości, a tym samym majątku (korzyści) dla właścicieli. Nierzadko pojawia się pojęcie wartości dla akcjonariuszy w rozumieniu maksymalizacji ich stopy zwrotu z kapitału zaangażowanego w finansowanie przedsiębiorstwa.

Pojęcie wartości przedsiębiorstwa nie jest w literaturze definiowane w sposób jednoznaczny. Tradycyjne podejście majątkowe uwzględniające wartość księgową przedsiębiorstwa oraz ocenę retrospektywną nie jest wystarczające.

W szczególności należy uwzględnić:

• Rozróżnienie wartości ekonomicznej i rynkowej

• Sposób powiązania pomiędzy efektami podejmowanych decyzji i wartością przedsiębiorstwa

• Czynniki decydujące o wzroście wartości przedsiębiorstwa i ocenie w jakim stopniu mają one charakter zależny, a w jakim niezależny (wartość ekonomiczna, rynkowa, księgowa)

• Rolę czynników fundamentalnych (retro i prospektywnych) i rynkowych w kształtowaniu się wartości przedsiębiorstwa.

Konflikty interesów można rozpatrywać w następujących płaszczyznach:

• Kapitałodawca – kapitałobiorca

• Wierzyciel – właściciel

• Właściciel – zarządzający

• Właściciel mniejszościowy – właściciel strategiczny (większościowy)

Do głównych przesłanek powstania konfliktu interesów możemy zaliczyć:

• Zróżnicowany dostęp do informacji i związana z tym asymetria informacji

• Oddzielenie własności od funkcji zarządzania i związany z tym problem agencji (kosztów agencji)

• Różny poziom akceptowanego ryzyka przez różne grupy interesów (różna skłonność do ryzyka)

• Występowanie pierwszorzędnych i drugorzędnych grup interesów (o różnej dominacji pierwszej grupy)

Konsekwencje występowania konfliktu interesów na rynku kapitałowym można rozpatrywać w kilku obszarach, związanych z:

• Nieefektywnym podziałem ryzyka pomiędzy uczestników rynku wpływającym na kształtowanie się ich oczekiwanej stopy zwrotu, a tym samym na koszt kapitału (w zależności od dostępu do informacji i zróżnicowanego poziomu akceptowanego ryzyka)

• Wyborem struktury i instrumentów pozyskiwania kapitału, niedostosowanych do rzeczywistych warunków działania przedsiębiorstw i możliwości realizacji oczekiwań kapitałodawców

• Sposobem gospodarowania wolnymi przepływami pieniężnymi w tym związanych z polityką dywidendy

• Występowaniem różnicy pomiędzy wartością ekonomiczną, a wartością rynkową przedsiębiorstwa związanej z różną oceną przez inwestoró wewnętrznej wartości akcji (występowanie luki wartości)

Spośród wielu współczesnych teorii przedsiębiorstwa wyróżnić należy trzy główne modele:

• Finansowy (menedżerski model przedsiębiorstwa) z perspektywą wartości dla właścicieli (akcjonariuszy), w warunkach oddzielenia funkcji własności od funkcji zarządzania, z możliwością konfliktu interesów (zgodnie z teorią agencji)

• Behawioralny model przedsiębiorstwa (model kontraktowy) zwracający uwagę na indywidualną sytuacje konkretnych podmiotów o różnych oczekiwaniach z dominacją indywidualnego podejścia do odpowiedzialności, ładu społecznego i wartości stycznych

• Społeczny model przedsiębiorstwa z perspektywą wartości dla interesariuszy i dominacją społecznej odpowiedzialności podmiotów

STRATEGIE FINANSOWE PRZEDSIĘBIORSTWA

WYKŁAD 2 16.10.13r.

PRZYKŁADY DEFINICJI STRATEGII

• Wzorzec (model) celowego działania przedsiębiorstwa z uprawnieniami decyzyjnymi (jakie powinno podejmować decyzje z zaznaczeniem celowego działania)

• Długofalowe cele i sposoby ich osiągania

• Ustalanie długoterminowych celów i zamierzeń, kierunku działania oraz alokacji zasobów służących do realizacji celów

• Cele i misja przedsiębiorstwa, wzorce dla działań i decyzji, sposoby realizacji celów i związana z tym alokacja zasobów

Strategia finansowa – zbiór kryteriów i zasad postępowania związanych z szeroko rozumianym zarządzaniem kapitałem (decyzje i strategie pozyskiwania kapitału – wybór struktury i zarządzania kapitałem). Strategie związane z pozyskaniem kapitału, jego alokacją i ryzykiem.

	Rodzaje strategii
	Strategia defensywna
Cel główny	Stabilizacja wartości ekonomicznej i rynkowej Przetrwanie
Struktura przedsiębiorstwa	Działanie w stabilnej strukturze (produkcyjna, zakres majątku, fuzje itp.)
Postawa wobec otoczenia	Utrzymanie pozycji rynkowej Preferencje dla zachowań adaptacyjnych Minimalizacja zagrożeń otoczenia
Postawa wobec ryzyka	Ograniczenie sytuacji ryzykownych Akceptacja ryzyka mieszczącego się w obiektywnych warunkach działania przedsiębiorstwa Kontrola ekspozycji przedsiębiorstwa na ryzyko
Potrzeby kapitałowe	Zabezpieczenie głównie potrzeb w zakresie kapitału obrotowego Akceptacja bezpiecznej struktury kapitału Niski poziom dźwigni finansowej
Alokacja kapitału (działalność inwestycyjna)	Akceptacja projektów inwestycyjnych o niskim poziomie ryzyka Bezpieczne portfele lokat kapitałowych

ROZWÓJ (CECHY)

• Pozytywnie oceniane zmiany o charakterze jakościowym (zmiany strukturalne)

• Uporządkowane zmiany w czasie (trwałość rozwoju w układzie dynamicznym)

• Innowacji (zmiany innowacyjne, innowacyjna teoria przedsiębiorstwa, kapitał intelektualny - wiedza)

• Zwiększone ryzyko (ryzyko jako szansa)

Rozwój dokonuje się w sytuacji gdy zmiany jakościowe i ryzyko realizowane w dłuższej perspektywie powodują:

• Wzrost stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału (efektywność, efekt synergii, ryzyko)

• Zabezpieczenie oczekiwanej stopy zwrotu dla kapitałodawców z uwzględnieniem akceptowanego ryzyka

• Dostosowanie wysokości zaangażowanego kapitału do prawidłowo ocenianych potrzeb przedsiębiorstwa

CZYNNIKI WYBORU STRATEGII FINANSOWEJ

• Ekonomiczny cykl życia przedsiębiorstwa

• Indywidualny profil ryzyka przedsiębiorstwa (indywidualne ryzyko operacyjne)

• Indywidualne ryzyko projektów inwestycyjnych

• Oczekiwania i motywacja różnych grup interesów w przedsiębiorstwie i związane z tym konflikty interesów

• Stopień rozwoju rynku finansowego (instrumenty pozyskiwania i alokacji kapitału, warunki dostępu do kapitału, infrastruktura rynku, rynki międzynarodowe)

TEORIE STRUKTURY KAPITAŁU

• Teorie substytucji (Trade-off Theory) – podejmowały problem pomiędzy kapitałem własnym a kapitałem pożyczkowym, mówiły jaka jest rola, co to jest optymalna struktura kapitału, nie interesowała jej w jaki sposób właściciele wprowadzają kapitał do przedsiębiorstwa

• Teoria hierarchii wyboru źródeł finansowania (Pecking Order Theory)

  • Preferencja wewnętrznych źródeł finansowania – przedsiębiorstwo w pierwszej kolejności wybiera wewnętrzne źródła finansowania, to co samo wygospodaruje, później wejdzie na rynek finansowy.

  • Ograniczenie wpływu rynku finansowego na wybory (ryzyka rynkowego)

  • Ograniczenie kosztów asymetrii informacji, możliwość zwiększenia kosztów agencji

MODEL STRUKTURY KAPITAŁU

• Model preferencji dla kapitału własnego, dominacja właścicieli w finansowaniu

• Model preferencji dla wykorzystania kapitału pożyczkowego

• Model dywersyfikacji źródeł finansowania z preferencją dla instrumentów hybrydowych i założeń kapitału ryzyka

MODELE SAMOFINANSOWANIA

• Wybór relacji między zewnętrznymi i wewnętrznymi źródłami finansowania (teoria hierarchii doboru)

• Rola rynku finansowego a wewnętrzne uwarunkowania wyboru źródeł finansowania

• Potencjalne możliwości samofinansowania (retrospektywne, prospektywne) a realne możliwości samofinansowania

• Ocena czynników decydujących o poziomie samofinansowania (rola zysku netto, amortyzacji, przepływów pieniężnych) – preferując wewnętrzne źródła finansowania musimy ocenić nie tylko WF czyli zysk netto, musimy uwzględnić politykę dywidendy (czyli podział zysku)

• Amortyzacja jest wewnętrznym źródłem finansowania, ale niepozyskanym

Wynik finansowy jako źródło samofinansowania zależy od:

• Strategii produktowej, kosztowej, cenowej

• Strategii podatkowej

• Strategii dywidendowej

We współczesnych przedsiębiorstwach klasyczne strategie produktowe (asortymenty, jakość) zastępowane są strategiczną analizą klientów (prawidłowe relacje z opłacalnymi klientami).

Firmy zorientowane na klienta tworzą nie tylko produkty, ale i nowe rynki (P. Kotler) (kapitał klienta, wartość dla klienta)

AMORTYZACJA I JEJ ROLA W SAMOFINANSOWANIU

• Wybór metod amortyzowania

• Amortyzacja księgowa i podatkowa

• Tworzenie funduszu amortyzacyjnego np. dla realizacji zobowiązań wobec obligatoriuszy

• Wybór kierunku (sposobu) wykorzystania funduszu amortyzacji (utrzymanie realnej wartości)

STRATEGIE FINANSOWE PRZEDSIĘBIORSTWA

WYKŁAD III 30.10.2013

Polityka dywidendy – strategia podziału netto w przedsiębiorstwie

REALIZACJA POLITYKI DYWIDENDY WYMAGA OCENY:

• Czy stosować stałe modele polityki dywidendy z uwzględnieniem preferencji inwestorów i aktualnych akcjonariuszy (efekt klienteli – spółka wybierając jedną z określonych metod wypłacania dywidendy przyciąga określoną grupę osób którym ta metoda pasuje).

• Czy dostosować modele do możliwości i potrzeb przedsiębiorstwa (preferencje zarządu, dominacja polityki rezydualnej dywidendy) Polityka rezydualna –

• Czy zatrzymanie zysku decyduje o zachowaniu optymalnej struktury i kosztu kapitału – wypłacamy zyski to pozbywamy się pewnych możliwości kapitałowych i odwrotnie

• Czy konflikty interesów i czynniki behawioralne ograniczają stosowanie racjonalnej (optymalnej) polityki dywidendy

Optymalna polityka dywidendy powinna zapewnić stan równowagi między bieżącą kwotą dywidendy a przyszłym wzrostem zysku kapitałowego ceny rynkowej akcji, co wymaga zachowania właściwych relacji:

Ryzyko – zysk

Dywidenda – cena akcji

Wypłata dywidendy – finansowanie rozwoju

POLITYKA DYWIDENDY UWZGLĘDNIA OCZEKIWANIA TRZECH GRUP INTERESÓW

1. Przedsiębiorstwo jako podmiot gospodarczy (interesy zarządu)

2. Aktualni akcjonariusze – ci, którzy na walnym zgromadzeniu decydują o podziale zysku, istotna płaszczyzna konfliktu interesów (zarząd a aktualni akcjonariusze)

3. Potencjalni inwestorzy

PRZEDSIEBIORSTWO JAKO PODMIOT GOSPODARCZY (INTERESY ZARZĄDU)

• Potrzeby kapitałowe i faza cyklu rozwoju (korzystać powinno głównie z zysku netto + amortyzacja)

• Struktura kapitału – albo mamy taki wysoki poziom zadłużenia ze zbliżamy się do granic, będziemy wykorzystywać wewnętrzne źródła, albo model struktury kapitału z dominacją właścicieli (zarząd za zatrzymaniem zysku)

• Koszt kapitału (WACC) – stopa zwrotu oczekiwana przez kapitałodawców przy określonym stopniu ryzyka

• Płynność

• Struktura własnościowa

AKTUALNI ALCJONARIUSZE

• Preferencje korzyści bieżących i korzyści przyszłych – odpowiedź na pytanie, czy nasi akcjonariusze stawiają na korzyści „wzrostowe”, czyli interesują ich przyszłe zyski, czy też wolą korzyści bieżące

• Stopień identyfikacji inwestorów indywidualnych z interesami spółki

• Istotność informacji o podziale zysku

POTENCJALNI INWESTORZY

• Zróżnicowane preferencje dla spółek dochodowych i wzrostowych

• Istotność informacji o stopie dywidendy

Teoria sygnalizacji – na ile istotne są informacje o podziale dywidendy ważne dla decyzji inwestycyjnych

Teoria klienteli – przedsiębiorstwo tworzy taką grupę właścicieli, dostosowuje się do oczekiwań inwestorów, akcjonariuszy

Teoria gordona (wzór gordona) – głosi, że akcjonariusze i inwestorzy są przede wszystkim zainteresowani wypłatą dywidendy, preferują dzisiejsze korzyści w porównaniu do korzyści przyszłych niepewnych (teoria wróbla w garści)

Teoria głosząca, że zatrzymane zyski są ważne dla inwestorów, jeżeli zatrzymujemy zyski i dobrze wykorzystujemy kapitał, stawianie na wzrost wartości akcji w przyszłości

„Jeżeli nie ma wystarczających projektów inwestycyjnych oferujących wyższą stopę zwrotu niż minimalna (rynkowa) oczekiwana stopa zwrotu przez inwestorów, to należy przekazać wolne środki pieniężne właścicielom i pozwolić im na indywidualną ich alokację” – A. Damodaran –

W warunkach wyboru strategii rozwoju przedsiębiorstwa wymagającej realizacji określonego portfela projektów inwestycyjnych różne mogą być oczekiwania inwestorów w zakresie spodziewanej polityki dywidendy:

• Właściciele mogą oczekiwać wypłaty dywidendy, bez oceny przewidywanych projektów inwestycyjnych, ich efektywności i budżetów kapitałowych

• Właściciele oczekują wypłaty dywidendy nie akceptując programu rozwojowego przedsiębiorstwa i nie wyrażając zgody na przeznaczenie wolnych środków pieniężnych na ich finansowanie z przekonaniem braku zysków kapitałowych w przyszłości

• Właściciele w pełni akceptują program rozwoju i wykorzystanie wewnętrznych źródeł w ich finansowaniu z ewentualnym zastosowaniem realizacji dywidendy w systemie polityki rezydualnej

Modele wypłat dywidendy:

• Model stałej dywidendy

• Model stałej stopy wypłat dywidendy

• Model stałej dywidendy z dywidendą „extra”

• Polityka rezydualna dywidendy

REZYDUALNA POLITYKA DYWIDENDY (cechy i konsekwencje)

• Wprowadza nadrzędność potrzeb inwestycyjnych w stosunku do wypłat dywidend

• Wykorzystanie dla spółek rozwojowych z projektami inwestycyjnymi o dodatnim NPV

• Konieczność ustalenia optymalnego budżety kapitałowego i właściwiej oceny kosztu kapitału (WACC)

• Akceptacja polityki przez inwestujących długoterminowo o optymistycznych oczekiwaniach

• Konieczność akceptacji przez rynek przyszłych zysków kapitałowych

FORMY REALIZACJI POLITYKI DYWIDENDY

Dywidenda gotówkowa:

• Ograniczenie płynności przedsiębiorstwa

• Ocena źródła pokrycia wypłat dywidendy (w tym: wystarczalność gotówkowa przepływów operacyjnych)

• Możliwość indywidualnego wyboru sposób wykorzystania środków przez właścicieli

Dywidenda w postaci akcji nowej emisji:

• Operacja neutralna wobec zmian płynności

• Utrzymanie stabilnej polityki dywidendy

• Możliwość zatrzymania zysku

• Poprawia płynność akcji na wtórnym rynku

• Nabycie akcji bez kosztów transakcyjnych

3 możliwości wykupu własnych akcji

• Skierowana do wybranych inwestorów (aby ograniczyć obcych nieznanych)

• Wykupienie akcji na rynku otwartym gdy ceny akcji są niższe co spowoduje poprawę sytuacji

• Ogłoszenie (oferta) wykupu własnych akcji skierowana do właścicieli z podaniem ceny która będzie korzystniejsza dla nich w porównaniu do ceny rynkowej

KONFLIKTY INTERESÓW W OBSZARZE POLITYKI DYWIDENDY

Właściciel – zarządzający (zarządzający chce zatrzymać zysk, właściciel wypłacić)

Akcjonariusze mniejszościowi – akcjonariusze większościowi

Wierzyciele – właściciele

Przesłanki konfliktu interesów:

• Asymetria informacji

• Oddzielenie własności od funkcji zarządzania

• Występowanie pierwszorzędnych i drugorzędnych grup interesów

• Różny poziom długu i zdolność do jego obsługi (redukujący środki pieniężne do swobodnego wykorzystania)

• Rozbieżność interesów indywidualnych i celów strategicznych przedsiębiorstwa

• Obawy przed nieefektywnym wykorzystaniem zatrzymanych środków pieniężnych przez zarządzających

M. JENSEN (1976)

„Stała wypłata dywidendy może zmniejszyć konflikty interesów oraz koszty agencji poprzez przekazywanie wypracowanych nadwyżek i ograniczenie możliwości nieefektywne alokacji środków przez zarządzających”

POLITYKA DYWIDENDY A BEHAWIOARLNE ASPEKTY INWESTOWANIA

Czy elementy psychologii rynków finansowych ograniczają możliwość realizacji optymalnej polityki dywidendy? TAK – BO RYNKI FINANSOWE CECHUJE:

• Nieracjonalne zachowanie inwestorów działających w warunkach ograniczeń poznawczych, informacyjnych i motywacyjnych

• Nadmierny konserwatyzm poznawczy inwestorów słabo reagujących na nowe informacje (preferencje informacji łatwo dostępnych, pochodzących z własnych doświadczeń)

• Niestałość preferencji, zależnych od wyników wyboru dokonywanych w przeszłości

• Awersją do ryzyka (ponoszenia strat), wybór rozwiązań satysfakcjonujących a nie koncepcji wyborów optymalnych

• Kierowanie się w wyborach emocjami, sentymentem , z możliwością presji zachowań zbiorowych

STRATEGIE FINANSOWE PRZEDSIĘBIORSTWA

WYKŁAD 4 13.11.13

Strategie wykorzystania kapitału pożyczkowego – podtytuł.

Wybór kapitały pożyczkowego w strukturze kapitału wymaga oceny:

• Pojemność zadłużenia, kwoty zadłużenia w stosunku do progu granicznego – do jakiego momentu przedsiębiorstwo może zwiększyć zadłużenie, aby nie powstało zawyżenie kosztu kapitału. Jeżeli przedsiębiorstwo ma rezerwy zadłużenia, to można by je wykorzystać

• Zmian poziomu ryzyka finansowego (wiarygodności, bezpieczeństwa, oczekiwanej premii za ryzyko)

• Kosztu kapitału (WACC) – wzrost ryzyka wpłynie na koszt kapitału obcego i własnego (oczekiwanie wyższej premii za ryzyko). Im wyższy średnioważony koszt kapitału tym wyższe wymogi…

• Zmian w efektywności działalności przedsiębiorstwa (rentowność kapitału własnego – problem efektu dźwigni finansowej) czy i w jakim stopniu wzrost kapitału pożyczkowego spowoduje wzrost rentowności kapitału własnego. Efekt dźwigni finansowej – związek między zadłużeniem a kapitałem własnym. 3 sytuacje mogą powstać w przedsiębiorstwie:

  • Prawidłowa (pozytywnego efektu dźwigni finansowej – występuje gdy stopa zysku mierzona zyskiem operacyjnym do całości kapitału jest większa od kosztu kapitału obcego – więcej zarabiamy na kapitale niż oczekują pożyczkodawcy); dodatni efekt – dopuszczalny poziom zadłużenia, struktura optymalna;

  • Ujemny efekt dźwigni finansowej – stopa zwrotu oczekiwana przez wierzycieli (koszt kapitału obcego) jest wyższa niż stopa zysku mierzona zyskiem operacyjnym. Gorzej wykorzystujemy kapitał. Oznacza to, że przedsiębiorstwo przekroczyło próg graniczny, ma nieprawidłową strukturę kapitału.

• Oceny poziomu płynności finansowej (zdolności do obsługi długu) – realizowana przez przepływy pieniężne z działalności operacyjnej.

JAKĄ STRATEGIĘ WYBRAĆ JEŻELI CHODZI O POŻYCZKODAWCÓW? 2 modele

PORÓWNANIE WARUNKÓW DOSTĘPU DO KAPITAŁU POŻYCZKOWEGO W MODELU BEZPOŚREDNIEGO I POŚREDNIEGO DINANSOWANIA

Kryteria oceny	Model pośredni	Model bezpośredni
1. Sposób realizacji alokacji funkcji rynku finansowego (czy wykorzystanie tych modeli pod względem makroekonomicznym jest identyczne?)	Zależny od indywidualnych decyzji banku w dostosowaniu do możliwości ekonomicznej oceny przedsiębiorstwa i efektywności realizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych	Zależny od indywidualnych ocen inwestora, stopnia preferencji czynników fundamentalnych, efektywności informacyjnej rynku (w znaczeniu stopnia asymetrii)
2. Cele wierzycieli	Preferencje długoterminowego zysku wynikającego z trwałości relacji z klientami przy kontrolowanym poziomie ryzyka	Maksymalizacja stopy zwrotu z każdej transakcji przy założeniu oceny portfela inwestycyjnego i akceptowanego ryzyka.
3. Możliwości zmian zakresu dostępu do kapitału	Duże możliwości reorganizacji warunków dostępu do kapitału w zależności od rezultatów monitoringu kredytowego	Ograniczone szanse reorganizacji warunków dostępu do kapitału
4. możliwość indywidualnego negocjowania warunków dostępu do kapitału	W granicach określonych przez instytucje banku	Ograniczone dla inwestorów strategicznych i gwarantów (subemitentów)
5. Czynniki decydujące o poziomie kosztu kapitału	Rynkowa stopa procentowa, indywidualna ocena ryzyka kredytowego inwestora i poziom elastyczności podejmowanych przedsięwzięć inwestycyjnych	Rynkowa stopa procentowa , sytuacja na rynku pożyczkowych papierów wartościowych, ryzyko transakcji, zakres oferowanych, niepieniężnych korzyści dla inwestora
6. Ryzyko wcześniejszej egzekucji zobowiązań (przed terminem umowy)	Zależne od warunków umowy, indywidualnej regulacji i oceny ryzyka przez banki	Ograniczone ryzyko przerucone na inwestora (spadek cen na rynku wtórnym
7. Zakres instrumentów pozyskania kapitału	Ograniczony do struktury kredytów oferowanych przez bank	Zróżnicowany, w zależności od stopnia rozwoju tynku pożyczkowych papierów wartościowych
8. Możliwość wpływu na zakres realizowanych przedsięwzięć	Aktywny udział banku w ustalaniu i kontroli parametrów przedsięwzięć inwestycyjnych	Ograniczone możliwości wpływu na zakres i parametry podejmowanych przedsięwzięć inwestycyjnych

Na rynku papierów wartościowych prawidłowość alokacji wymaga ocen ratingowych, stanowiących syntetyczną miarę oceny wiarygodności, wykorzystywaną również w ustaleniu ceny dostępu do kapitału (cenotwórcza funkcja ratingu) oraz wymaganego poziomu zabezpieczenia roszczeń inwestorów.

W decyzjach przedsiębiorstwa wybór instrumentów pozyskiwania kapitału pożyczkowego wynika z:

• Ryzyka dokonywanych transakcji

• Oceny kosztu kapitału (wymogów efektywności inwestycji)

• Rozłożenia w czasie wydatków z tytułu zwrotu kapitału, kosztów obsługi długu, zmiany płynności finansowej)

• Przyjętej strategii kształtowania struktury kapitału

• Stopnia niezależności, ograniczenia ingerencji kapitałodawców w sposoby wykorzystania kapitału

• Możliwości wykorzystania zobowiązań niepieniężnych (np. prawa zamiany, prawa pierwszeństwa)

Ryzyko transakcji (bank-papiery wartościowe):

• Koncentracja a dywersyfikacja ryzyka – co jest lepsze dla przedsiębiorstwa

• Możliwość egzekucji zobowiązań przed terminem wymagalności

• Dodatkowe ryzyko braku rynkowego popytu na instrumenty pożyczkowe

• Trudności w ocenie indywidualnych oczekiwań i skłonności do ryzyka pożyczkodawców

• Zakres zabezpieczeń transakcji

W sektorze bankowym o dostępie do kapitału decydują systemowe ograniczenia wynikające z ustaleń prawa bankowego w zakresie koncentracji kapitału w ramach umowy (bezpieczny portfel kredytowy), sposobów rozwiązywania problemu trudnych kredytów, założeń Nowej Umowy Kredytowej (Bazylea).

Rozwój rynku finansowego umożliwia wykorzystanie bardziej złożonych instrumentów finansowych ograniczających okresowe płatności; tj. obligacje:

• Z odtoczonym kuponem (dostosowanie zobowiązań do faktycznej zdolności płatniczej przedsiębiorstwa)

• Z karencją płatności odsetkowych i rosnącym kuponem

• Z kuponem hybrydowym

• Powiązane z zyskiem emitenta

Zabezpieczenia emisji obligacji:

• Klasyczne (ustawowe), z możliwością emisji obligacji niezabezpieczonych

• Dodatkowe klauzule, w tym:

  • Ograniczenia możliwości zaciągania nowego długu i ewentualnej wypłaty dywidendy (np.. do określonego udziału w zysku)

  • Zobowiązania do tworzenia dodatkowych funduszy zabezpieczających (w tym funduszy amortyzacyjnych)

  • Konieczności złożenia określonej sumy u powiernika ( z możliwością ich bezpiecznego inwestowania)

  • Dodatkowe gwarancje i ubezpieczenia

  • Przekazanie obligatoriuszom opcji sprzedaży majątku (możliwość przejęcia majątku w warunkach niewypłacalności)

STRATEGIE FINANSOWANIA PRZEDISĘBIORSTW

WYKŁAD 27.11.13

HYBRYDOWE INSTRUMENTY (innowacje finansowe)

Dają szeroki zakres łączenia ze sobą różnych instrumentów finansowych.

Połączenie klasycznej obligacji z dodatkowymi właściwościami

Instrumenty hybrydowe pozwalają na:

• Zabezpieczenie przed ujemnymi konsekwencjami ryzyka i niepewności (są to również ryzyka dotyczące samego emitenta, np. ryzyko niewypłacalności),

• Większą elastyczność działania, reakcje na zmiany sytuacji rynkowej i wiarygodności emitenta,

• Zmianę pozycji wobec emitenta w zależności od zmian w sposobie i efektywności realizowanych przedsięwzięć rozwojowych,

• Zajęcie bezpieczniejszej pozycji przez emitentów w zależności od oceny wewnętrznych i zewnętrznych warunków działania,

• Zwiększenie atrakcyjności instrumentu finansowego na rynku kapitałowym,

• Zabezpieczenie interesów wierzycieli przed dodatkowymi elementami ryzyka (o charakterze wewnętrznym i zewnętrznym),

• Ograniczenie niepewności co do możliwości pozyskania kapitału w przyszłości głównie dla projektów inwestycyjnych, których realizacja zależy od przyszłych zdarzeń o rezultatach trudnych do prognozowania (głównie dla przedsiębiorstw innowacyjnych),

• Przekroczenie klasycznych granic zadłużenia

Zawsze jednak istnieje ryzyko zmian struktury kapitału i struktury właścicieli niezgodnej z oczekiwaniami emitenta, wynikające z realizacji świadczenia niepieniężnego w niepożądanym momencie i partycypacji obligatariuszy w przyszłych zyskach, wypracowanych przez aktualnych właścicieli i wynikających z wyboru określonej strategii rozwoju.

Instrumenty te mogą być przeznaczone dla przedsiębiorstw:

• Z dużymi perspektywami rozwoju, ale znacznym ryzykiem inwestycyjnym (często przedsiębiorstwa we wczesnych etapach rozwoju),

• Prowadzących procesy restrukturyzacji pozwalających podjąć nowe przedsięwzięcia rozwojowe,

• Posiadających ograniczony dostęp do kapitału na rynku finansowym,

Instrumenty hybrydowe mogą przyjąć różne formy, m. in:

• Obligacji zamiennych

• Obligacji łączonych z warrantem, w tym obligacyjne warranty subskryupcyjne

• Obligacji połączonych z długoterminowym kontraktem na kurs walutowy, co różnicuje walutę w której regulowane jest oprocentowanie z walutą głównej spłaty należności i ogranicza skuytki zmiany kursyu walutowego

• Obligacji z indeksowaną główną należnością

• Obligacji połączonych z instrumentami pochodnymi, w tym: obligacji z opcjami na wiarygodność kredytową emitenta, gdzie stopa procentowa zmienia się w zależności od klasyfikacji…

Istotnym elementem związanym z emisją obligacji zamiennych jest ustalenie stosunku (współczynnika) konwersji, określającego relacje miedzy nominalną wartością obligacji i liczbą akcji na które obligacje mogą być zamienione

Podstawą wyznaczenia tego stosunku jest przyjęta ocena konwersji akcji , decydująca nie tylko o powodzeniu emisji atrakcyjności tego papieru wartościowego, ale pozycji aktualnych akcjonariuszy wobec przyszłych właścicieli

Cena konwersji jest to efektywna cena jaką spółka uzyskuje za jedną akcję zwykłą w momencie dokonywania konwersji

O wysokości ceny konwersji akcji mogą decydować:

• Aktualne ceny rynkowe akcji

• Spodziewany wzrost ceny akcji wynikający z rozwoju kapitałowego spółki po emisji obligacji

• Ryzyko przedsiębiorstwa, wynikające z jego aktualnej sytuacji finansowej i ewentualnej oceny ratingowej oraz spodziewanych zmian strukturalnych w przyszłości

Obligacyjny warrant subskrypcyjny daje prawo do nabycia obligacji w przyszłości, o okreśłonej wartości nominalnej, według z góry wyznaczonej ceny, z uwzględnieniem prognozy co do kierunku zmian stóp procentowych, często w sytuacji fdy są one rozbieżne z punktu widzenia emitenta i inwestora.

Odwrotna obligacja zamienna – w tekście skserowanym od wykładowcy!

Emitent decyduje o tym w którym momencie wykupi swoje obligacje i da w zamian akcje. Przy zwykłej obligacji prawo do zamiany ma inwestor, są niżej oprocentowane. W zamiennej też jest ustalana cena konwersji (zamiany). Emitent musi zachęcić inwestora do nabywania takich p.w. tym, ze da wysokie oprocentowanie, wkomponuje w nią cenę opcji sprzedaży. Emitent liczy na to, że wykupi dług emisją akcji o cenie niższej niż rynkowa.

Instrumenty umożliwiające zabezpieczenie przed ryzykiem utraty wiarygodności partnera trancakcji wiążą ze sprzedażą (lub zakupem) instrumentu z ekspozycją na ryzyko kredytowe, przy równoczesnym oddzieleniu tego… (podobno da materiały….)

Można wyróżnić kilka kombinacji papierów wartościowych, a w szczególności rozwiązania:

• Pozwalające chronić wartość nominału, inwestor ponosi ryzyko utraty płatności odsetkowych w sytuacji spadku wiarygodności kredytowej, emitent natomiast ogranicza straty z tym związane

• Uzależniające główną płatność kuponową od wystąpienia zdarzeń zmieniających sytuację finansową emitenta

• Umożliwiające… ???

Szczególną formą założonych instrumentów (traktowanych jako produkty strukturyzowane) mogących znaleźć zastosowania w realizacji rozwoju są obligacje z opcją:

• Zapewniania zwrotu kapitału w sytuacji gdy nie sprawdzi się optymistyczny, przewidywany scenariusz realizacji inwestycji

• Dodatkowych zysków gdy spełnią się założenia przyjętych scenariuszy rozwoju

STRATEGIE PODWYŻSZANIA KAPITAŁU WŁASNEGO SPÓŁKI AKCYJNEJ

W spółce akcyjnej możemy wyróżnić 3 możliwości kapitału własnego, w tym podstawowego:

• Podwyższenie kapitału własnego z własnych środków wygospodarowanych przez spółkę

• Podwyższenie kapitału własnego w tym podstawowego tzw warunkowe podwyższenie kapitału i wykorzystanie również tzw. kapitału docelowego

Warunkowe podwyższenie kapitału własnego wiąże się z emisją hybrydowych p.w. głównie obligacji zamiennych (odwrotnych) i obligacji z prawem pierwszeństwa. Warunkowe – możliwość w momencie realizacji przez obligatariuszy prawa zamiany (lub emitenta przy zamiennych).

Kapitał docelowy – może wynosić nie więcej niż ¾ kapitału zakładowego. Dzisiaj podejmujemy decyzję i akceptację właścicieli odnośnie podwyższenia kapitału w przyszłości. Decyzja podwyższenia kapitału wiąże się z emisją warrantów subskrypcyjnych (czyli pewnych instrumentów, które dadzą prawo do nabycia instrumentów w przyszłości)

• Zwykłe podwyższenie kapitału własnego spółki poprzez emisję nowych akcji

Wymagają podjęcia następujących decyzji:

• Wybór formy subskrypcji akcji i związanej z tym struktury własnościowej

• Wybór właściwego momentu pozyskania kapitału (tzw moment rynku)

• Wymaga powiązania momentu pozyskania kapitału sposobem jego wykorzystania

• Zabezpieczenie oczekiwanej przez inwestora stopy zwrotu

• Spełnienie warunków organizacyjno-prawnych instytucji rynku kapitałowego (w sytuacji lokowania akcji na otwartym rynku finansowym)

Akcja – p.w. o charakterze własnościowym, różne akcje. Prawa akcjonariusza: emitując akcję mamy świadomość tego, że musimy zabezpieczyć takie prawa (prawo głosu, walnego zgromadzenia, do informacji). Prawo do majątku w momencie likwidacji, prawo poboru akcji nowej emisji.

Prawo poboru akcji nowej emisji jest ustawowym prawem akcjonariusza, które daje mu:

• Gwarancję akcjonariuszom utrzymania swojej pozycji w spółce

• Utrzymanie wpływu na główne decyzje strategiczne

• Chroni pozycję właścicieli mniejszościowych

• Zapewnia stabilny udział właścicieli w podziale zysku (każda akcja wiąże się z prawem poboru akcji nowej emisji)

Jedna akcja posiadana daje mu prawo poboru akcji nowej emisji

WYBÓR FORMY SUBSKRYPCJI AKCJI I ZWIĄZANEJ Z TYM STRUKTURY WŁASNOŚCIOWEJ

W kodeksie spółek handlowych są 3 formy subskrypcji akcji nowej emisji:

• Subskrypcja zamknięta – taka, która stwarza aktualnym akcjonariuszom możliwość zapisania się na emisję nowych akcji poprzez realizację prawa poboru. Subskrypcja skierowana do aktualnych akcjonariuszy.

• Subskrypcja prywatna – złożenie subskrypcji dla wybranego inwestora (głównie strategicznego)

• Subskrypcja otwarta – pozyskiwanie kapitału do nieoznaczonego adresata na otwartym rynku finansowym

Prawa poboru są ustawowym prawem, które gwarantują aktualnym akcjonariuszom utrzymanie ich obecnej pozycji na rynku. Zarówno subskrypcja otwarta jak i prywatna, które zmieniają strukturę własnościową wymagają decyzję walnego zgromadzenia (wymaga 4/5 głosów), muszą wyrazić zgodę na zmianę struktury własnościowej, rezygnacji z prawa poboru.

Prawo pierwszeństwa – prawo nadane, ustalone przez zarząd (walne zgromadzenie) na pewien okres, sytuację

Prawo poboru – prawo ustawowe, chroniące akcjonariuszy

STRATEGIE FINANSOWE PRZEDSIĘBIORSTWA

WYKŁAD 11.12.13

Wykład gościa z Berlina, na zasadzie wymiany Erasmusa

WPŁYW OPODATKOWANIA NA DEZYCJĘ PRZEDSIĘBIORSTW

1. Wprowadzenie

2. Amortyzacja

3. Straty

4. Kapitał obcy

5. Zróżnicowane stawki podatkowe

WPROWADZENIE

• Neutralny system podatkowy to system w którym obciążenia podatkowe nie mają wpływu na decyzje podatników

• Opodatkowanie co do zasady wpływa na decyzje podatników

• Optymalizacja podatkowa ma na celu maksymalizację zysk

• Wskaźnikiem opłacalności inwestycji jest jej wartość bieżąca netto (net present value, NPV)

• NPV oblioczana jest jako suma zdyskontowanych przepływów pieniężnych związanych z inwestycją

NPV = -I…

• I0 – początkowe wydatki poniesione na inwestycję (zainwestowany kapitał)

• CFt – saldo przepływów pieniężnych (Cash Flow) w okresie t,

• I – wysokość oprocenotwania rynkowego

• Na podstawie NPV oceniana jest opłacalność badanej inwestycji w odniesieniu do inwestycji alternatywnej, jaką stanowi inwestycja na rynku kapitałowym, której oprocentowanie jest równe

• Wartość końcowa inwestycji EV= sumaCFt*(1+i)^(T-t)
  inwestycja jest korzystna, jeśli jej wartyość końcowa przewyższa wartość końcową inwesrtycji alternatywnej.
  Metoda wartości końcowej prowadzi do takich samych rezultatów jak metoda wartości bieżącej

• Rentowność inwestycji wg. Baldwina R=pierwiastek z EV/I0 -1

• Inwestycja jest korzystna, jeżeli jej rentowność przewyższa rentowność inwestycji alternatywnej

PRZYKŁAD 1

Przedsiębiorca P planuje podjąć inwestycje, która prowadzi do następujących wpływów gotówkowych € i wypłat (A):

Kalkulacja NPV inwestycji

Kapitał inwestycyjny: kapitał własny

Stopa procentowa: 10%

Stawka podatkowa: 40%

Czy przeprowadzenie tej inwestycji jest opłacalne, czy tez nie

• NPV (przed opodatkowaniem)

T	0	1	2
I0	-100
Et		120	110
At		60	55
Et-At		60	55
(1+i)^-t	1	0,91	,83
PV	-100	54,55	45,45
NPV	0

PRZYKŁAD 2

P chce wiedzieć, czy inwestycja jest opłacalna, przy uwzględnieniu obciążeń podatkowych. Wydatki poniesione na inwestycje są amortyzowane w ciągu dwóch okresów. Kwota amortyzacji wynosi 60 w pierwszym i 40 w ftugim okresie. Stawka podatkowa jest stała i wynosi 40%.

Założenia

• S – linoiowa stawka podatku, której podlegają zarówno zyski z inwestycji jak i odsetki

• D_t – kwota amortyzacji podatkowej w okresie t

• Amortyzacja pełnych wydatków: I₀ = suma D_t

• Kwota podatku w okresie t: S_t = …

• Stopa odsetkowa po opodatkowaniu: …

• Współczynnik dyskontowy po opodatkowaniu…

Podstawa opodatkowania z reguły nie pokrywa się z wynikiem gotówkowym

t	0	1	2
I0	-100
Et		120	110
At		60	55
Dt		60	40
Et-At-Dt		0	15
St		0	6
Et-At-St		60	49
QS^-t	1	0,94	0,89
PV	-100	56,60	43,61
NPV^S0	0,21

Wniosek: Opodatkowanie prowadzi do większej korzyści z inwestycji rzeczowej w stosunku do inwestycji alternatywnej

• Powodem jest amortyzacja, ponieważ stawka podatkowa jest identyczna dla inwestycji rzeczowej i inwestycji alternatywnej (na rynku kapitałowym)

PRZYKŁAD 3 - modyfikacja przykładu 2

• Przepływy gotówkowe przed opodatkowaniem jak w przykładzie 2

• Stawka podatkowa jak w przykładzie 2

• Amortyzacja liniowa (inaczej niż w przykładzie 2) D1 = 50; D2 = 50

NPV = 0,00

Wnioski

• Opodatkowanie nie wpływa na decyzję dotyczącą podjęcia inwestycji rzeczowej

• Inwestycja rzeczowa oraz inwestycja alternatywna są równomiernie opodatkowane

PRZYKŁAD 4 – modyfikacja przykładu 2

• Różne stawki podatkowe od zysków z inwestycji rzeczowej i alternatywnej

• Stawka podatkowa od zysków z inwestycji rzeczowej: S^G

• Stawka podatkowa od odsetek: Sⁱ

NPV będzie niższe w przypadku gdy sg>si

Założenie: odsetki z reinwestycji kapitału w ramach inwestycji rzeczowej podlegają stawce podatkowej: si

Wniosek: Opodatkowanie dyskryminuje inwestycję rzeczową

PRZYKŁAD 5: Paradoks podatkowy

Założenie: Identyczna stawka podatku od zysków i odsetek

I₀=100 (E₁-A₁)=55, (E₂-A₂)=52,50, i-0,05 D₁=100, D₂=0 s₁=0,0, s₂=0,3, s₃=0,4

NPV(0,0) = 0

NPV(0,3)= 0,49

NPV(0,4) = 0,56

Wniosek: NPV wzrasta wraz z wyższą stawką podatkową!

2. AMORTYZACJA

Dlaczego i kiedy mamy do czynienia z paradoksem podatkowym?

1. Wynik gotówkowy maleje wraz ze wzrostem stawki podatkowej, co ma negatywny wpływ na NPV

2. Oszczędność podatkowa wynikająca z amortyzacji…

3. …

Znaczenie dla polityki podatkowej oraz inwestorów

1. Amortyzacja podatkowa może być wykorzystana jako instrument polityki podatkowej dla stymulowania inwestycji rzeczowych

2. Różnicowanie stawek podatkowych może wpływać na decyzje inwestorów dotyczące

   1. Rodzaju podejmowanych inwestycji (inwestycja finansowa vs. Rzeczowa)

   2. Sposobu finansowania inwestycji (kapitał obcy vs. Kapitał własny)

3. STRATY

PRZYKŁAD 1

Spółka kapitałowa rozważa zainwestowanie kapitału na okres dwóch lat:

• W formie lokaty, oprocentowanie w skali roku: 5% - oprocentowanie rynkwe (0)

• W formie inwestycji rzeczowej, nakład inwestycyjny: I0 =100 na zakup maszyny, która amortyzowana jest liniowo przez cały okres trwania inwestycji (dwa lata). Saldo przepłyuwów pieniężnych (CF1; CF2)

  • -50; 170 (1)

  • 50;60 (2)

  • 155;-50 (3)

  • -50;-50 lub 125;200, w zależności od złych lub dobrych warunków rynkowych, których prawdopodobieństwo zajścia –p oraz (1-p)- wynosi 50% (4)

Spółka kapitałowa (zarząd spółki) jest neutralna względem ryzyka.

Przed uwzględnieniem opodatkowania :

NPV₀ = 0

NPV₁= 1.81

NPV₂=2,04

NPV₃=2,27

NPV₄=3,74

Po uwzględnieniu opodatkowania / rekompensata podatkowa w roku poniesienia straty

NPV₀ = 0

NPV₁= 2,29

NPV₂=1,70

NPV₃=1,11

NPV₄=3,18

Po uwzględnieniu opodatkowania / rozliczenie straty z dochodami kolejnych lat podatkowyc

NPV₀ = 0

NPV₁= 1,52

NPV₂=1,70

NPV₃=-17,38

NPV₄=-15,08

Po uwzględnieniu opodatkowania . rozliczenie straty z dochodami kolejnych lat podatkowych do 50% kwoty straty rocznie (alfa = 50%)

NPV₀ = 0

NPV₁= 8,19

NPV₂=1,70

NPV₃=-17,38

NPV₄=-15,08

• Założenie dotyczące natychmiastowego uwzględnienia straty służy uproszczeniu modelu

• Bez tego założenia znane muszą być dochody ze wszystkich źródeł w danym okresie

• Założenie to nie jest problematyczne, jeżeli spółka wykazuje zysk, a strata odnosi się do badanej inwestycji

• Założenie ro prowadzi do błędnego wyniku, jeżeli znajdują zastosowanie obostrzenia w zakresie rozliczania strat bądź brak jest innych dochodów.

STRATEGIE FINANSOWE PRZEDSIĘBIORSTWA

WYKŁAD 08.01.14

Strategie rynkowego pozyskania kapitały własnego (obszary decyzyjne):

• Wybór formy subskrypcji akcji i struktury własnościowej

• Wybór właściwego momentu pozyskania kapitały

• Powiązanie momentu pozyskania kapitału ze sposobem jego wykorzystania

• Zabezpieczenie oczekiwanej przez inwestora stopy zwrotu

• Spełnienie warunków organizacyjno-prawnych instytucji rynku kapitałowego

*ksero – strategie i zagrożenia – rozwinięcie

3 podstawowe formy subskrypcji akcji:

• Subskrypcja zamknięta – skierowanie akcji wyłącznie do aktualnych akcjonariuszy i wykorzystanie ich praw poboru z równoczesną stabilizacją struktury praw własnościowych. Prawo poboru jest jednym z podstawowych praw majątkowych akcjonariuszy. Pozostaje względnie stała struktura własnościowa. Pozostaje ta sama partycypacja zysków i głosów na walnym zgromadzeniu.

• Subskrypcja otwarta – akcje głównie na rynku otwartym, wymaga każdorazowo z rezygnacji prawa poboru akcji aktualnych akcjonariuszy (jednorazowa rezygnacja, na okoliczność pozyskania kapitału w ramach oferty na rynku kapitałowym)

• Sprzedaż prawa poboru

Ustawowe prawo poboru akcji

• Gwarantuje akcjonariuszom utrzymanie pozycji w spółce

• Umożliwia utrzymanie wpływu na główne decyzje strategiczne (strategie rozwoju)

• Chroni pozycję właścicieli mniejszościowych

• Zapewnia stabilny udział właścicieli w podziale zysku

Rezygnacja z prawa do poboru może mieć na celu:

• Uzyskanie wymaganego rozproszenia tytułów własnościowych dla zabezpieczenia płynności rynku

• Umożliwienie pozyskania przez właścicieli większych pakietów akcji niż wynika z prawa pierwszeństwa (poboru)

• Pozyskanie znacznych środków finansowych w możliwie najkrótszym czasie

• Pozyskanie nowych inwestorów dla wzmocnienia pozycji rynkowej oraz dodatkowych wartości niematerialnych niezbędnych do dalszego rozwoju

Wybór właściwego momentu pozyskania kapitału zapewnia:

• Pozyskanie kapitału w wysokości oczekiwanej

• Uzyskanie optymalnej ceny emisyjnej i właściwego kosztu, z uwzględnieniem oczekiwań aktualnych i przyszłych właścicieli oraz interesów spółki jako podmiotu gospodarczego z możliwością wykorzystania umów subemisyjnych (subemisja usługowa i inwestycyjna)

Optymalna cena emisyjna powinna zapewniać zbieżność interesów właścicieli przedsiębiorstwa. Decyduje o koszcie kapitału. Cena emisyjna powinna uwzględniać czynniki fundamentalne (obecna i przyszła sytuacja ekonomiczna przedsiębiorstwa w charakterze materialnym i niematerialnym). Minimalną cenę emisyjną powinna wyznaczać minimalna wartość księgowa jednej akcji w spółce (księgowy kapitał własny przypadający na jedną akcję – wartość księgowa nie uwzględnia wartości dochodowej spółki). Jeżeli cena emisyjna = wartości księgowej to pozycja aktualnych akcjonariuszy się nie zmienia. Jeżeli cena poniżej wartości księgowej – pozycja aktualnych akcjonariuszy naruszona.

Subemitenci – podmioty które gwarantują sprzedaż akcji

Gwarancją powodzenia emisji akcji jest:

• Porównanie koszty kapitału z efektywnością jego wykorzystania

• Powiązanie minimalnej stopy zwrotu inwestorów z maksymalnym akceptowanym kosztem kapitału (uwzgledniającym efektywność i ryzyko podejmowanych przedsięwzięć)

Zbieżność oczekiwań i ocen inwestora oraz emitenta gwarantuje wybór najkorzystniejszej lokaty finansowej oraz pozyskanie kapitału w wysokości(…)

EGZAMIN – 2 części (pierwsza część to krótkie pytania otwarte, zamknięte; druga część to 2 pytania otwarte – refleksja nad nimi (?))

Relacje inwestorskie (ang. Investor Relations, IR) stanowią element zarządzania strategicznego dotyczący zagadnień finansowych komunikacji oraz marketingu z długoterminowym zabezpieczeniem właściwego kształcenia kontaktów między rynkowo zorientowanymi przedsiębiorstwami a uczestnikami rynku finansowego. Głównym elementem łączącym cele finansowe i komunikację jest właściwa polityka informacyjna.

Efektywne relacje inwestorskie oparte na dwustronnej komunikacji ułatwiają dotarcie do inwestorów (interesariuszy), zrozumienie ich oczekiwań dotyczących źródeł wartości, prawidłową ocenę reakcji rynku na informacje i ewentualne konflikty między inwestorami (interesariuszami) a zarządem.

Wzajemne powiązania między relacjami inwestorskimi i nadzorem korporacyjnym (ład korporacyjny)

System nadzoru korporacyjnego - obejmuje zestaw prawnych, instytucjonalnych i kontrolnych czynników kształtujących wpływ różnych grup interesów (głównie właścicieli) na decyzje podejmowane przez zarząd spółki. Ich celem jest ochrona praw akcjonariuszy, równe ich traktowanie, informowanie o sytuacji spółki oraz zapewnienie efektywnego nadzoru nad jej działalnością.

Polityka informacyjna

Relacje inwestorskie Ład korporacyjny

Odpowiedzialność

Prawidłowa polityka informacyjna, będąca świadomym wykorzystaniem różnych zbiorów informacji powinna nie tylko dostarczać danych, ale i sprawiać, że inwestor w sposób właściwy wykorzysta wiedzę o spółce w praktycznych wyborach. Chodzi o ich przekonanie o rzeczywistej wartości spółki w którą zainwestował (lub zamierza inwestować) swój kapitał.

System informacji prospektywnej powinien zapewnić:

• Ocenę głównych elementów przyszłej strategii przedsiębiorstwa z wyróżnieniem zmian jakościowych, strukturalnych, własnościowych i nowych obszarów działalności oraz ewentualnych zagrożeń jhej kontynuacji

• Ocenę szans rozwoju i prawidłowej realizacji strategii

• Właściwe szacowanie ryzyka zmiany skali ryzyka i stopnia ekspozycji na ryzyko

• Ocenę przyszłych przepływów pieniężnych

• Ocena zdarzeń, które mogą w przyszłości wpływać na działalność

Istotnym elementem właściwych relacji inwestorskich jest przekazywanie informacji związanych z ryzykiem i prowadzona w tym zakresie poutyka informacyjna. Właściwe raportowanie ryzyka stanowi nowy element polityki informacyjnej przedsiębiorstwa gwarantującej rzetelny obraz jego dokonań i potencjału gospodarczego

Właściwa polityka informacyjna przedsiębiorstwa w obszarze ryzyka (raporty o ryzyku) pozwala na:

• Zapewnienie długoterminowego bezpieczeństwa różnych grup interesariuszy

• Właściwą ocenę premii za ryzyko

• Zmianę strategii inwestowania jako odpowiedź na zwiększone ryzyko

• Ograniczenie luki miedzy oczekiwaniem zewnętrznych interesariuszy a rzeczywistą silą ekonomiczną przedsiębiorstwa

• Ocenę wrażliwości przedsiębiorstwa na różne rodzaje ryzyka rynkowego

• Ograniczenie konflikty interesów między skłonnością do ryzyka menedżerów a oczekiwaniem interesariuszy

• Zwiększenie efektywności alokacyjnej rynku

• Wczesną ocenę utraty zdolności przedsiębiorstwa do kontynuowania działalności

Zawsze pozostaje jednak pytanie: jak rozwiązać swoistą antymonię miedzy potrzebą przekazywania informacji inwestorom i oczekiwaniem akceptacji wyborów, dokonań i przyszłych zamiarów przedsiębiorstwa a koniecznością utrzymania pozycji konkurencyjnej na rynku i przewagi wobec innych podmiotów rynku.

STRATEGIE FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTWA W SYTUACJACH RYZYKOWNYCH

W przedsiębiorstwie mogą powstać różne sytuacje ryzykowne wymagające dostępu do kapitału w zależności od:

• Cyklu życia przedsiębiorstwa (faza startu, wzrostu, dojrzałości), z uwzględnieniem również możliwości tworzenia nowych podmiotów gospodarczych, podejmowania działalności bez kapitału własnego (jedynie z ideą działania)

• Rodzaju realizowanych przedsięwzięć rozwojowych z punktu widzenia podejmowanego indywidualnego ryzyka technicznego, produkcyjnego, rynkowego (w ramach zarządzania projektami)

• Pozycji przedsiębiorstwa na rynku finansowym (dotychczasowe notowania, wiarygodność kredytowa, możliwe zabezpieczenia dla kapitałodawcy

• Sytuacji finansowej, stopnia przekroczenia dopuszczalnego (bezpiecznego) poziomu ryzyka, wejścia w obszar kryzysu finansowego

Finansowanie może dotyczyć sytuacji w których ryzyko dotyczy całego podmiotu (ujęcie podmiotowe) lub sytuacji związanej z realizacja konkretnych projekt(ujęcie przedmiotowe, związane z indywidualnym ryzykiem projektu). W drugim przypadku ważna jest ocena przewidywanych korzyści finansowych generowanych przez projekt inwestycyjny. Jest to problem możliwości stosowania odrębnego finansowania w ramach project finance, gdzie przedmiotem jest….

Dostęp do kapitału w sytuacji ryzykownej zależy od stopnia rozwoju rynku kapitałowego i możliwości wykorzystania różnych instrumentów. Dotyczy to w szczególności:

• Możliwości emisji obligacji o wyższym poziomie ryzyka i znacznie obniżonej ocenie ratingowej

• Emisji i nabywania hybrydowych papierów wartościowych głównie złożonych z papiery dłużnego i dodatkowych praw (np. instrumentu pochodnego, prawa do zamiany)

• Możliwość emisji udziałowych p.w. sprzedawanych po niższych cenach emisyjnych akceptowanych przez dotychczasowych właścicieli i zmieniających ich pozycje w spółkach (głównie dla sanacyjnego finansowania w sytuacjach kryzysowych)

Można wykorzystać obligacje:

• Z odroczonym kuponem, co pozwala emitentowi na dostosowanie realizacji zobowiązań do faktycznej zdolności płatniczej przedsiębiorstwa

• Z karencją płatności odsetkowych i rosnącym kuponem

• Z kuponem hybrydowym – mogą dawać emitentowi prawo wyboru miedzy wypłatą odsetek i wydaniem wierzycielowi obligacji o tym samym oprocentowaniu i wartości minimalnej równej wysokości niezapłaconych odsetek

Powstaje również pytanie o możliwości wprowadzania własnościowych p.w. związanych z bezpośrednią odpowiedzialnością właścicieli za skutki finansowe sytuacji ryzykownych

Można tu rozpatrywać głównie możliwości:

• Emisji akcji uprzywilejowanych dających ich właścicielom prawo do udziały w zyskach i majątku emitenta z równoczesnym ograniczeniem prawa głosu

• Sprzedaży akcji z niską oceną emisyjną, poniżej wartości księgowej netto przypadającej na jedną akcję

STRATEGIE FINANSOWE PRZEDSIĘBIORSTWA

WYKŁAD 22.01.14r.

SYTUACJE RYZYKOWNE

1. SYTUACJE RYZYKOWNE WYMAGAJĄCE DOSTĘPU DO KAPITAŁU:

1. Cykl życia przedsiębiorstwa

   • Faza startu = faza zasiewu; venture capital; szczególne podejście w doborze kapitałodawców (akceptują wyższe ryzyko za wyższą stopę zwrotu)

2. Rodzaju realizowanych przedsięwzięć

   • Zarządzanie projektami

   • Ryzyko techniczne, produkcyjne projektu

   • Ryzyko projektu powinno być niezależne od ryzyka inwestora

3. Pozycja przedsiębiorstwa na rynku finansowym

   • Trudności firmowe z tytułu kiepskiej pozycji

4. Sytuacji finansowej – przekroczenie dopuszczalnego poziomu ryzyka

2. PRAWO ZAMIANY

• Konwersja obligacji na akcje

• Ryzykowne obligacje

• Cena konwersji bardzo korzystna

• Cena konwersji poniżej ceny emisyjnej (wartości księgowej)

Obligacje z kuponem hybrydowym - ?

3. Szczególną formą zasilenia finansowego stanowi specyficzna kategoria, tzw. kapitału ryzyka (venture capital), gdzie inwestor udzielając wsparcia finansowego niepewnym przedsięwzięciom liczy w przyszłości na dochody wyższe od innych lokat kapitałowych.

Specyficznymi cechami kapitału ryzyka są:

• Inwestowanie w przedsiębiorstwa o dużym potencjale wzrostu, wysokim ryzyku i możliwości uzyskania ponadprzeciętnego zysku

• Ograniczony w czasie charakter inwestycji (dezinwestycja = wyjście z inwestycji)

• Wsparcie organizacyjne i dostarczenie know-how w zakresie zarządzania

• Dezinwestycja i reinwestycja zysków w celu osiągnięcia przyrostu wartości przedsiębiorstwa

4. PRIVATE EQUITY

• Szersze niż venture capital

• Venture capital – kapitałodawca formalnie wskazany

• Tzw. aniołowie biznesu w p.e. (Brzozowska Business Angels); (małe i średnie przeds.)

• Inwestorzy prywatni, anonimowi, indywidualni, nieformalni (motywy: często niefinansowe, pasywna postawa zarządzania, niekoniecznie zysk jest ważny, oprócz kapitału finansowego dają kapitał intelektualny, know-how, kontakty, motywy altruistyczne, etyczne etc., daje to satysfakcję aniołom biznesu

ANIOŁY BIZNESU

Współczesne venture capital jest pojęciem szerokim, obejmującym nie tylko bierne zasilenie kapitałem, ale i aktywne uczestnictwo w zarządzaniu, doradzanie majątkowe, wprowadzenie przedsiębiorstwa na rynki kapitałowe

Formy zaangażowania (…) w v.c.:

• Współtworzenie i tworzenie funduszu v.c.

• Samodzielne tworzenie funduszu v.c.

• Lokowanie nadwyżek w funduszu v.c.

Anioły biznesu - aktywni inwestorzy:

• Rozwinięci

• Doświadczeni

• Szukają nowych wyzwań

PROCES INWESTOWANIA V.C.

A. Aktywizacja kapitału i projektów inwestycyjnych

• Tworzymy fundusz (szukamy projektów godnych inwestowania)

• Mamy projekt (szukamy V.C.)

Inwestowanie kapitału (= zasilenie projektu)

C. Kontrola i wsparcie w zarządzaniu

• Możliwe konflikty uczestników (zarząd – właściciele funduszu v.c. – konflikty pomysłów zarządzania)

D. Dezinwestycja

• Wyjście

• Ocena sposobów dezinwestycji

Ostatnim etapem cyklu inwestowania środków finansowych przez kapitał ryzyka wyjście z inwestycji, czyli zbycie poszczególnych akcji (udziałów) spółki portfelowej. Dezinwestycja gdy inwestycja osiągnie przewidywaną fazę rozwoju, np.

• Wprowadzenie spółki na publiczną giełdę papierów wartościowych w sytuacji odniesienia sukcesu

• Pozyskiwanie strategicznego inwestora biznesowego

• Wykup managerski lub wspomagany, gdy managerowie są zainteresowani dalszym prowadzeniem przedsiębiorstwa lub realizacją dochodu z tytułu zatrudnienia

Bezzwrotne zbycie udziałów podmiotowi od którego zostały nabyte

• Likwidacja przedsiębiorstw (umorzenie udziałów)

• Wykup istniejącego przedsiębiorstwa wspomagany za pomocą kapitału pożyczkowego (LBO, z zastosowaniem dźwigni finansowej)

RACZEJ NIE BĘDZIE PYTAŃ: „CO TO JEST…?”

STRATEGIE ZWIĄZANE Z PŁYNNOŚCIĄ

1. Zachowanie płynności finansowej determinuje pozycję przedsiębiorstwa na rynku finansowym, możliwości i warunki pozyskiwania kapitału oraz realność wywiązywania się z przyszłych zobowiązań

Mieści się w sekwencji ocen i wyborów w zakresie:

• Utrzymania długoterminowej płynności finansowej i spełnienie strukturalnych warunków realizacji zobowiązań przyszłości

• Wyboru źródeł finansowania aktywów obrotowych i zachowania zdolności podmiotu do realizacji bieżących (wymagalnych zobowiązań)

• Kształtowania wartości i struktury aktywów obrotowych z uwzględnieniem zróżnicowanego stopnia ich płynności i kosztów utrzymania; działania w tym obszarze dotyczą: zapasów, polityki kredytowej przedsiębiorstwa i zarządzania gotówką

Czym finansujemy aktywa obrotowe? Kapitał obrotowy. Wybór źródeł finansowania sfery obrotu.

2. STRATEGIE PŁYNNOŚCI

1. Strategie w ujęciu: dochód – ryzyko i ujęcie harmonizacji (termin wymagalności , a termin zapadalności +- kiedy AO zamienimy na pieniądz np. zapłata należności)

2. Strategia konserwatywna (defensywna) i agresywna (ofensywna); umiarkowana (pomiędzy)

Ad.A) Ujęcie harmonizacji – terminy muszą być wzajemnie zharmonizowane, preliminarze – kiedy wpływy a kiedy wydatki

Ad.B) Konserwatywna – cel – utrzymanie płynności finansowej za wszelką cenę, nawet dużym kosztem, duże rezerwy płynności; duże bezpieczeństwo

Agresywna – ogranicza bezpieczeństwo finansowe, oscylacja wokół granicy utraty płynności finansowej; koszty rezerw mniejsze, większe ryzyko.

W WYBORZE STRATEGII UWZGLĘDNIA SIĘ WIELE CZYNNIKÓW:

• Elastyczność na rynku (strategia może być bardziej agresywna)

• Kapitałochłonność (dużo – lepiej konserwatywne)

• Ryzyko operacyjne (duże – lepiej konserwatywne)

Długoterminowa płynność finansowa zależy od czynników strukturalnych związanych z oceną:

• Struktury kapitału

• Struktury aktywów

• Struktury podziału zysków

• Struktury kosztów (Koszty stałe, Koszty zmienne)

• Struktury przepływów pieniężnych

• Struktury źródeł finansowania aktywów obrotowych (strategie finansowania aktywów obrotowych)

Czym możemy finansować aktywa obrotowe:

• Częściowo długoterminowym kapitałem (KS = kapitał pracujący) – czy i w jakim stopniu?

• Krótkoterminowym kapitałem – czy i w jakim stopniu?

Z jakich mocnych źródeł skorzystamy?

Strategia konserwatywna: stawianie na kapitał stały, a nie na zobowiązania krótkoterminowe

Strategia agresywna: stawianie na zobowiązania krótkoterminowe

KO=KS-Majątek Trwały

KO=Majątek Obrotowy – Zobowiązania Krótkoterminowe

Przedsiębiorstwo powinno dokonywać wyboru pomiędzy zaangażowaniem KO (netto) lub np. kredytu obrotowego lub innego źródła konserwatywnego finansowania uwzględniając:

• Różnice w oprocentowaniu kapitału obrotowego krótko i długoterminowego

• Koszty utworzonych korzyści zaangażowania kapitału własnego w finansowaniu majątku obrotowego

• Terminy spłat KO długoterminowego i związane z tym ryzyko utraty długoterminowej płynności finansowej

• Bezpieczeństwo finansowe i szanse zachowania płynności finansowej w krótkich okresach

• Przewidywane zmiany w aktywności gospodarczej przedsiębiorstwa (wzrost produkcji, zmiany struktury produkcji, poszukiwanie nowych rynków zbytu)

• Strukturę AO, z uwzględnieniem elementów względnie stałych (minimalny stan zapasów, minimalny poziom należności) i zmiennych

Strategie finansowe AO wiążą się z wyborem relacji pomiędzy KS (KO), a krótkoterminowym źródłami finansowania, tj:

• Kredyt handlowy (kupiecki)

• Kredyt bankowy (obrotowy – krótkoterminowy)

• Emisja krótkoterminowych pożyczkowych papierów wartościowych (bony komercyjne)

Szczególną formą finansowania może być wykorzystanie FAKTORINGU

BONY KOMERCYJNE – krótkoterminowe papiery wartościowe stanowią alternatywę dla innych sposobów pozyskiwania kapitału (np.: krótkoterminowego kredytu bankowego), dają możliwość uzyskania środków bez wymogów stawianych przez bank. Ten sposób finansowania jest elastyczny co do okresu płatności i stopy procentowej. Istnieje możliwość odnowienia emisji (realizacji zobowiązań poprzez nową emisję). Mechanizmy „rolowania” emisji sprawiają, ze te papiery wartościowe mogą być wykorzystywane do finansowania zadań długoterminowych.

• Pośrednika w emisji

• Organizator emisji

• Gwaranta zabezpieczającego pełną realizację potrzeb kapitałowych emitentów do wysokości uzgodnionej w programie emisji

• Inwestora lokującego swoje rezerwy płynności

• Kredytodawcy w warunkach braku pewnej realizacji

Proces wprowadzania do obiegu:

• Wybór dobrej oferty (uwzględniającej m. in. wartość programu)

• Zawarcie transakcji inicjującej, określającej parametry

• Zawarcie umowy programowej

• Uruchomienie kolejnej fazy transzy pap. wart.

EMITENT BANK

(zlecenie emisji ) (transfer gotówki)

AGENT EMISJI -(zabezp. Płynn. Pap)-> GWARANT K…CJA BANK.

(sprzedaż pap.) (pozysk. śr. pien.)

INWESTOR PRZEDS.

POLITYKA KREDYTOWA – zespół decyzji i działań, związanych z wyznaczaniem zasad i warunków udzielania kredytu handlowego z wykorzystaniem podstawowych instrumentów.

Strategie polityki kredytowej – cele i sposoby realizacji polityki kredytowej:

• Strategia konserwatywna (ugruntowana pozycja, mamy już kontrahentów)

• Strategia agresywna (łagodne); pozyskanie nowych kontrahentów, działania marketingowe

INSTRUMENTY POLITYKI KREDYTOWEJ

• Terminy i warunki płatności

• Standardy kredytowe z uwzględnieniem ogólnej charakterystyki klienta, zdolności finansowej klienta, jakości aktywów pokrycia kapitałowego, ogólnych warunków otoczenia

• Polityka opustów cenowych

• Limity kredytowe

• Polityka windykacji należności

• Zabezpieczenia wierzytelności (poświadczenia, gwarancje, zastawy, ubezpieczenia)

K: Duże zabezpieczenia, krótkie terminy kredytu handlowego; wyróżnienie klientów wiarygodnych

ZAKRES ZARZĄDZANIA ŚRODKAMI PIENIĘŻNYMI:

• Ocena czynników decydujących o wysokości gotówki i zmianach w tym zakresie (analiza przepływów pieniężnych)

• Preliminowanie środków pieniężnych (wzajemne kojarzenie oczekiwanych wpływów i wydatków)

• Wyznaczenie optymalnego poziomu gotówki (według modelu J. Baumola)

• Analiza i ocena konwersji gotówki

• Równoważenie zasobów pieniężnych i zbywalnych p.w.

Mam -> koszty utraconych korzyści

Środki
pieniężne rolowane Trzeba minimalizować te wielkości
krótkoterminowo koszty transakcyjne
na rynku

POZIOM OPTYMALNEJ GOTÓWKI

Równoważenie: … … śr. pien. na rynku finansowym ŚLEDZENIE

TO CO POWYŻEJ

PONIŻEJ