Finanse Przedsiębiorstwa – 26.02.2014

Źródła finansowania przedsiębiorstw

• Przebieg emisji akcji i kapitał hybrydowy– będzie pytanie na egzaminie

• 3 różnice między faktoringiem a forfaitingiem

Kapitał finansowy źrodło finansowania

Kapitał finansowy – zasoby finansowe powierzone przedsiębiorstwu przez właścicieli i wierzycieli – pozyskanie kapitału = wzrost sumy bilansowej

Źródło finansowania – sposoby pozyskania gotówki – pozyskanie gotówki może wiązać się ze wzrostem sumy bilansowej, ale także z przesunięciem pomiędzy pozycjami bilansu bez wzrostu sumy bilansowej

Kapitał oraz źródla finansowania w przedsiębiorstwie można podzielić na kilka sposobów:

• horyzont czasowy – długoterminowy i krótkoterminowy

• kryterium uprawień – własny, obcy, mieszany

• pochodzenie – własny, zewnętrzny

Źródła długoterminowe	Źródła krótkoterminowe
Akcje	Zobowiązania handlowe
Dopłaty do kapitału	Zaliczki
Zyski zatrzymane	Kredyty i pożyczki KT
Kredyty i pożyczki DT	Commercial papers (KTPD)
Obligacje	Faktoring
Leasing	Forfaiting
Dotacje	Sekurtyzacja
	Amortyzacja
	Sprzedaż składników majątku

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Kapitał własny:

• ma charakter długoterminowy

• pochodzi z:

  • emisji akcji/ udziałów (zewnętrzny)

  • dopłat (zewn)

  • zysków wypracowanych przez firmę (wewnętrzny)

Kapitał własny

• właściciele – ostatni w kolejności zaspokojenia roszczeń

• wyższe ryzyko z punktu widzenia akcjonariusza, niższe z punktu widzenia firmy

• wyższe oczekiwane stopy zwrotu = wyższy koszt kapitału

dodatkowe prawa akcjonariuszy Prawa akconariuszy:

• uczestnictwa w WZA, prawo głosu

• ochrony prawnej, informacji

• udziały w zyskach (dywidenda)

• udziału w wartości likwidacyjnej/masie upadłościowej

• prawo poboru – instrument finansowy, który daje posiadaczom akcji możliwość zakupu akcji nowej emisji/można je sprzedać, skorzystać lub trzymać do wygaśnięcia bez skorzystania/może zostać wyłączone uchwałą WZA lub w statucie/pozwala utrzymać dotychczasowy układ sił w spółce

Kapitał obcy:

• ma charakter długo lub krótkoterminowy

• instrumenty dłużne dają posiadaczom z góry określone prawa do przepływów pieniężnych lub aktywów firmy

• nie daje prawa ingerencji w decyzje spółki

• pierszeństwo zaspokojenia

• „sztywna płatność” – mniejsze ryzyko dla inwestora – niższy koszt

• Działa mechanizm dźwigni finansowej – wzrasta ryzyko dla przedsiębiorstwa

• Wynagrodzenie dla wierzycieli jest podatkowym kosztem dla firmy działa tzw. Tarcza podatkowa

Tarcza podatkowa

• zysk netto spada wolniej niż maleją przychody lub rosną koszty

• wynika z możliwości zaliczenia pewnych elementów do kosztów uzyskania przychodów

• dodatkowe koszty pomniejszają nam podstawę opodatkowania mamy oszczędność na podatku

Akcje

Rodzaje akcji:

• imienne lub na okaziciela

• materialne lub zdematerializowane

• gotówkowe lub aportowe

• zwykłe lub uprzywilejowne

Wycena akcji:

• wartość nominalna (par value, face value)

• wartość emisyjna (offering value)

• wartość księgowa (book value)

• wartość rynkowa (market value)

Emisja akcji:

• subskrybcja zamknięta – skierowana tylko do obecnych akcjonariuszy

• subskrybcja prywatna – skierowana do konkretnych osób wybranych przez spółkę (<100) – mogą ofertę przyjąć bądź odrzucić (nie ma negocjacji)

• subskrybcja otwarta

  -skierowana do 100 lub więcej osób lub nieoznaczonego nabywcy-

  -wymaga sporządzenia odpowiedniego dokumentu i zatwierdzenia go w KNF

IPO=Initial Public Offering

Pierwsza oferta publiczna, zwyczajowo związana z wprowadzeniem akcji na rynek regulowany

Rynki obrotu instrumentami finansowymi:

• rynki regulowane

  • rynek giełdowy (GPW)

  • rynek pozagiełdowy (CeTO)

• rynki nieregulowane (ASO NC, AIM)

Procedura IPO

1. Decyzja właścicieli o wejściu na GPW

2. Przekształcenie w spółkę akcyjną (jeśli funkcjonuje w innej formie)

3. Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego (i ewentualnie nowej emisjii akcji)

4. Ewentualna restrukturyzacja

5. Wybór domu maklerskiego i doradców

6. Sporządzanie odpowiedniego dokumentu informacyjnego

7. Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru ( w PL – Komisja Nadzrou Finansowego)

8. Rejestracja akcji w KDPW

9. Dopuszczenie akcji na Giełdę

10. Pierwsze notowanie

Debiut na NC

1. Spółka decyduje się wejść na NC

2. Zawarcie umowy z Autoryzowanym Doradcą

3. Przekształcenie spółki w S.A.

4. Podjęcie przez WZA uchwały o emisji prywatnej i wprowadzeniu akcji do obrotu na NC

5. Przygotowanie dokumentu ofertowego

6. Przeprowadzenie oferty, zebranie zapisów, przydział akcji

7. Złożenie wnioski do KDPW o dematerializację akcji, rejestracja akcji w KDPW

8. Złoźenie wniosku do GPW o wprowadzenie akcji do obrotu na NC

9. Zatwierdzenie przez GPW Dokumentu Informacyjnego i wyznaczenie daty notowania

Źródła finansowania – szczególne przypadki

• Kapitał z funduszy Private Equity

• Kapitał z funduszy Venture Capital

• Aniołowie Biznesu (Buisness Angels)

Amortyzacja

• Aktywa trwałe w przedsiębiorstwie stanowią majątek, który zużywa się stopniowo w trakcie działalności

• Aktywa trwałe przenoszą zatem część swojej wartości na produkty i usługi, tworząc koszt – amortyzację

• Amortyzacja odzwierciedla zużycie ekonomiczne, jest więc oderwana od rzeczywistego zużycia fizycznego

• Czas, w jakim można dokonać amortyzacji, a w konsekwencji stawki amortyzacyjne, określają przepisy podatkowe

• Amortyzacji można dokonać metodą:

  -liniową (proporcjonalnie w całym okresie)

  -degresywną (malejącą, wyznaczoną w oparciu o wskaźnik podwyższający)

  -natualną (uzależnioną od pracy wykonanej w danym okresie)

• Wydatek poniesiony został jednorazowo, na początku zakupu środka trwałego

• Zakup środka trwałego co do zasady nie jest kosztem. Kosztem jest zużywanie się, które jest stopniowe

• Rozsunięcie w czasie momentu poniesienia wydatku i odnotowania kosztu

• Rozliczenie amortyzacji pozwala skorzystać z tarczy podatkowej, dlatego w zarządzaniu finansami wiele uwagi poświęca się „przyspieszaniu” amortyzacju

Wykład 05.03.14

Źródła finansowania w przedsębiorstwie

Kredyt

• Umowa z instytucją finansową

• Postawienie do dyspozycji kredytobiorcy określonej kwoty w określonym terminie i na określonych warunkach

• Wymóg ustanowienia zabezpieczenia

• Dostępność uzależniona od sytuacji finansowej spółki

• Kredytobiorca zobowiązuje się do spożytkowania środków zgodnie z przeznaczeniem wskazanym w umowie oraz spłacić raty kapitałowe wraz z oprocentowaniem w określonych terminach

• Rata stała (annuitetowa) lub malejąca

• Z oprocentowaniem stałym lub zmiennym

• Inwestycyjny, obrotowy, pomostowy

• Krótko-, średnio- lub długoterminowy

• Z karencją lub bez

• W PLN lub walutowy

Leasing

• umowa polegająca na udostępnianiu leasingobiorcy przez leasingodawcę przedmiotu umowy w użytkowanie NA CZAS OKREŚLONY

• opłaty (netto) z tytułu leasingu muszą pokrywać conajmniej wartość przedmiotu

Do umów nie spełniających łącznie tych 2 warunków stosuje się przepisy dot. Najmu lub dzierżawy

• bezpośredni/pośredni

• operacyjny (usługowy)/finansowy (kapitałowy)

• szczególne przypadki: zwrotny, norweski

FINANSOWY	OPERACYJNY
Zawierany zwykle na czas zbliżony do normatywnej amortyzacji Dobra specyficzne, trudnozbywalne np. Specjalistyczne maszyny Odsetki stanowią kosz podatkowy Amortyzuje LeasingoBiorca Wykazywany w bilansie LB Koszt utrzymania ponosi LB Wykup na koniec umowy Obowiązek podatkowy VAT powstaje z chwilą wydania umowy	Zawierany na czas krótszy niż okres normatywnej amortyzacji, lecz co najmniej 40% tego okresu Dobra powszechne, łatwozbywalne np. Samochody, komputery Cała rata stanowi koszt podatkowy Amortyzuje LeasingoDawca Wykazywane jako zobowiązanie pozabilansowe LB Koszty utrzymania ponosi LD Umowa może wygasać bez wykupu Obowiązek podatkowy VAT powstaje proporcjonalnie do płaconych rat

Leasing vs kredyt i samofinansowanie

Koszty	Kredyt	LF	LO	Samofinansowanie
Prowizja	TAK	TAK	TAK	N.D.
Część kapitałowa raty	NIE	NIE	TAK	N.D.
Odsetki	TAK	TAK	TAK	N.D.
Rata początkowa	N.D.	TAK*	TAK	N.D
Amortyzacja	TAK	TAK	NIE	TAK
Utrzymanie	TAK	TAK	NIE**	TAK

*Jeżeli suma części kapitałowych przekracza wartość zakupu ŚT

**Zwyczajowo

Leasing – szczególne przypadki

Dla celów bilansowych umowa jest uznawana za leasing finansowy, jeśli spełnia co najmniej jeden warunek spośród wymienionych w art. 3 ust. 4 UOR

W praktyce większość umów leasingu spełnia chośby jeden warunek i kwalifikuje się do wykazania w księgach rachunkowych jaki leasing finansowy, jednak jednostki korzystają z możliwości uproszczenia określonego w art. 3 ust. 6 UOR

Z przepisu tego wynika, że w przypadku gdy roczne sprawozdanie finanslowa leasingobiorcy nie podlega obowiązkowemu badaniu i ogłaszaniu, to może on zakwalifikować umowę leasingu dla celów rachunkowych według zasad określonych w przepisach podatkowych. Wówczas leasing uznawany za operacyjny na gruncie ustaw o podatku dochodowym, w księgach rachunkowych również kwalifikuje się jako operacyjny

Szczególnie przypadki C.D.

Leasing zwrotny – przedsiębiorstwo sprzedaje leasingodawcy przedmiot, który następnie bierze w leasing

Leasing norweski – leasing operacyjny z jednorazową płatnością z góry za cały okres obowiązywania umowy

Decyzja leasingowa

Istnieje kilka sposobów oceny efektywności leasingu na tle innych źródeł:

• NAL (nadwyżki netto leasingu)

• IRR (wewnętrznej stopy zwrotu)

• NPV (Zaktualizowanej wartości netto)

• Progowych płatności leasingowych

W metodach tych nie liczy się efektów finansowych, które przyniesie eksploatacja danego środka – ważna jest minimalizacja wydatków związania z pozyskaniem i wykorzystaniem danych środków

Akceptuje się ten sposób finansowania, któremu towarzyszą mniejsze wydatki netto

Założenia metod:

• Zastępowalność wariantów

• Wszystkie przepływy charakteryzuje ten sam poziom ryzyka – mogą być dyskontowane tą samą stopą dyskontową

• Firma realizuje wystarczająco wysokie zyski, aby w pełni skorzystać z tarczy podatkowej

• Analizy dokonuje się w całym okresie żywotnośći ŚT

Obligacje

• Papier wartościowy emitowany na podstawie ustawy o obligacjach na min. 12 miesięcy

• Obligatoriusz zobowiązuje się wywiązać z określonych świadczeń w określonych terminach

• Wymagany jest agent emisji

• Koszt emisji zazwyczaj niższy niż kredytu

• Z oprocentowaniem stałym/zmiennym/zerokuponowe

• Zabezpieczone lub nie

• Komercyjne/komunalne/Skarbu Państwa

• Zamienne, z prawem do udziału w zyskach

Commercial Papers/Bony komercyjne

• Papiery wartościowe emitowane zazwyczaj poza ustawą o obligacjach, w oparciu o kodeks cywilny lub prawo wekslowe

• Emitowane przez duże firmy o odpowiedniej renomie/ratingu

• Zwykle w celu „podreperowania” płynności

• Wymagają Agenta Emisji

• Skierowane do instytucji finansowych

• Zazwyczaj o krótkoterminowycm charakterze

Faktoring

• Często mylony z cesją wierzytelności

• Nabycie przez wyspecjalizowane instytucje krótkoterminowych i bezspornych wierzytelności przysługujących przedsiębiorstwu z tytułu dostaw, wraz z dodatkowymi usługami

• Cel – poprawa płynności

• Pełny/niepełny/mieszany

Forfaiting

• Zakup przez wyspecjalizowaną instytucję należności terminowych przedsięiorstwa, powstałych w wyniku kontaktu eksportowego

• Całkowite przejęcie ryzyka wypłacalności dłużnika

• Obejmuje wierzytelności zazwyczaj powyżej 6 miesięcy do kilku lat

• Nie ma obowiązku świadczenia dodatkowych usług

• Najczęściej wykorzystuje obrót wekslowy (a nie faktury)

Sekurtyzacja

• Emisja papierów wartościowych zabezpieczonych wierzytelnościami

• Wierzytelnośći muszą być regularne i pewne (niskie ryzyko)

• Wierzytelności są przenoszone do spółki specjalnego przeznaczenia (SPV)

• Umożliwia to większą swobodę i lepszą ocenę ryzyka emitenta, a tym samym uzyskanie finansowania po niższym koszcie

Sekurtyzacja – rola agencji ratingowych

• AR – wyspecjalizowane instytucje, zajmujące się oceną wiarygodności emitentów

• W 2008 roku było ich na świecie ok. 160

• 90% rynku koncentrują 3 podmioty: Moody’s/Standard&Poor’s/Fitch

• Nadają one emitentom i emisjom papierów wartościowych oceny – tzw. Ratingi

• Im wyższy rating tym koszt pozyskania kapitału będzie niższy, bo hipotetycznie niższe ryzyko

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Kapitał mieszany/hybrydowy

• Łączy w sobie cechy kapitału własnego i obcego

• Nie jest wyodrębniony w bilansie w osobnej kategorii

• Przykłady: akcja uprzywilejowana, pożyczka podporządkowana, obligacja zamienna, obligacja z opcją, dotacja

Kryteria wyboru źrdeł finansowania

• Dostępność – nie wszystkie formy są dostępne dla wszystkich podmiotów

• Elastyczność – dostosowanie do specyficznych potrzeb

• Kosz – szukamy najtańszych źródeł

• Ryzyko związane z obsługą – efekt dźwigni finansowej – uzależnienie od wyników finansowych firmy

WYKŁAD 12.03.14

Koszt i struktura kapitału

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Inwestor za udostęonienie kapitału czy to w formie kapitału własnego czy długu, oczekuje korzyści (dywidenda, odsetki). Dla przedsiębiorstwa stopa zwrotu inwestorów jest kosztem pozyskania kapitału.

Inwestor (stopa zwrotu) <-- Spółka (koszt)

Rodzaje kapitału ze względu na różnice w ich wycenie

• Kapitał własny zwykły

• Kapitał własny uprzywilejowany (dywidenda)

• Zyski zatrzymane i rezerwy

• Kredyty i pożyczki

• Obligacje

• Zobowiązania

Wycena składników kapitału

Kapitał własny

• Najtrudniejszy do prawidłowej wyceny

• Mamy kilka modeli służacych wycenie:

  • Modele oparte o wielkość wypłacanej dywidendy

  • Model wyceny aktywów kapitałowych (CAMP)

  • Model kosztu obligacji + premia za ryzyko

  • Modele oparte na teorii arbitrażu (APT)

Modele oparte na wypłacie dywidendy

• Założenie: wypłacana dywidenda może być traktowana jako tzw. renta wieczysta, a więc niekończący się strumień płatności

• Bieżącą wartość (PV) renty wieczystej wysokości możemy obliczyć dyskontując przepływy odpowiednią stopą dyskontową

• $PV = \ \frac{D_{1}}{1 + k\ } + \ \frac{D_{2}}{{(1 + k)}^{2}} + \ \frac{D_{3}}{{(1 + k)}^{3}} + \ldots$

Jeżeli uwzględnimy koszty emisji równe F/f

$$k = \ \frac{D_{1}}{P - f}$$

Jest to tzw. model stałej dywidendy

Niestety w praktyce rzadko która firma wypłaca stałą dywidendę. Najczęściej tą metodą można wycenić koszt akcji uprzywilejowanych, które dają prawo do stałej dywidendy niezależnie od sytuacji finansowej firmy.

Jeżeli uwzględnimy koszty emisji równe F/f

$k = \ \frac{D_{1}}{P - f} + g$ lub $k = \ \frac{D_{0}(1 + g)}{P - f} + g$

Jest to tzw. model rosnącej dywidendy (model Gordona)

Capital Asset Pricing Model

• Powstał w latach 60 XXw dzięki pracom W. Sharpe’a, J. Lintnera, J. Mossina

• Stanowi próbę opisu równowagi na rynku kapitałowym

• Wykorzystuje dwie zależności

  • Linię rynku kapitałowego (CML), która identyfikuje zbiór portfeli efektywnych

  • Linię rynku papierów wartościowych (SML), która opisuje związek pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotuu a ryzykiem

Do wyceny kapitału wykorzystujemy zależność SML:

SML = k =  r_f +  β (r_m −  r_f)

Model rentowność obligacji + premia za ryzyko

• Model uproszczony

k_WZ =  k_{obligacji danej firmy} + premia za ryzyko

• Aby wyznaczyć premię za ryzyko badamy różnicę między zwrotem z obligacji a stopą wzrotu z akcji spółki (dywidenda + wzrost ceny) w poprzednim roku

Modele oparte na teorii arbitrażu (APT)

Opierają się na 2 założeniach:

1. Ten sam papier na różnych rynkach powinien mieć tę samą cenę – w przeciwnym razie dochodzi do arbitrażu (prawo jednej ceny)

2. Istnieje wiele czynników (X) które wpływają na rentowność danego papieru wartościowego, aby wycenić koszt kapitału należy precyzyjnie zidentyfikować te czynniki i ich wpływ

k =  α₀ +  α₁X₁ +  α₂X₂ + … +  ε

Koszt zysków zatrzymanych

Koszt zysków zatrzymanych równy jest kosztowi kapitału własnego zwykłego lub średniej stopie zwrotu w gospodarce. Różne metody wyceny mogą dać różne wyniki. Większość z nich obarczona jest pewnymi uproszczonymi zalożeniami, zatem wyznaczony koszt kapitału jest pewnym przybliżeniem, anie wartością arbitralną. Najważniejsze jest zdroworozsądkowe podejście.

Koszt kapitału obcego

Kosztem kapitału obcego jest jego oprocentowanie, przy czym płacone odsetki pomniejszają zysk, a tym samym należny podatek. Część odsetek odzyskujemy dzięki działaniu tzw. tarczy podatkowej.

Koszt kredytów i pożyczek

Metoda uproszczona : k = r (1 − T)

Najlepiej aby r było rzeczywistym kosztem kredytu, jeśli brakuje nam informacji korzystamy z kosztu nominalnego.

Koszt obligacji

Metoda uproszczona:

• Dla nowej emisji : $\ \ \ k = r\left( 1 - T \right) = \ \frac{I}{P}\ (1 - T)$

• Dla obligacji w obiegu najpierw ustalamy przybliżoną wartość obligacji

$$V = P\ (1 - \frac{m}{12}\ r)$$

$$k = \ \ \frac{I}{V}\ (1 - T)$$

Koszt zobowiązań

W większości przypadków z tytułu odroczonej płatności nie ponosimy żadnych obciążeń zatem koszt takich zobowiązań jest zerowy. Koszt zobowiązań może pojawić się jezeli dostawca oferuje nam rabat za wcześniejsze uregulowanie płatności (skonto), a firma z tego nie korzysta lub kiedy spóźnimy się ze spłatą (odsetki karne).

WACC – średni ważony koszt kapitału – to średnia ważona z kosztu poszczególnych źródeł finansowania

1. Identyfikacja źródeł finansowania w pasywach

2. Ustalenie ich udziału w strukturze pasywów

3. Wycena poszczególnych źródeł finansowania

KAPITAŁ WŁASNY	KAPITAŁ OBCY	PODATKI
Koszt kapitału własnego	Koszt kapitału obcego	Zakres opodatkowania
Proporcja kapitału własnego	Proporcja kapitału obcego	Stopy podatkowe

=

WACC

• Znajomość WACC i kosztów poszczególnych źródeł finansowania umożliwia świadome kształtowanie struktury kapitału, w celu obniżenia kosztu kapitału

• WACC wykorzystuje się jako stopę dyskontową w wycenie firmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych

• WACC może być wykorzystywany jako stopa dyskontowa w ocenie przedsięwzięć inwestycyjnych, jeżeli projekt inwestycyjny nie powoduje zmiany struktury kapitału

Struktura kapitału a wartość firmy

Czy istnieje „optymalna struktura kapitału”?

Czy struktura kapitału ma wpływ na wartość firmy?

$$\text{Warto}sc\ \text{firmy} = \ \sum_{i = 1}^{n}\frac{\text{NCF}_{i}}{{(1 + \text{WACC})}^{i}}$$

Teoria hierarchii wyboru źródeł finansowania

Przedsiębiorstwa preferują wykorzystanie kapitału wewnętrznego nad zewnętrznym

Jeśli firma musi sfinansować jakiś projekt to kolejność jest następująca:

• Zyski zatrzymane

• Nadwyżka środków z działalności operacyjnej

• Dłużne papiery wartościowe lub kredyt

Emisja akcji Jeżeli zyski zatrzymane są większe od potrzeb to firma:

• Spłaci zobowiązania

• Zainwestuje w łatwozbywalne papiery wartościowe

• W „ostateczności” wypłaci dywidendę

WYKŁAD 19.03.2014

Efekt dźwigni w przedsiębiorstwie

Polega na tym, że zmiana jednego czynnika powoduje bardziej niż proporcjonalną zmianę innego elementu.

Jest to związane z faktem, że część kosztów w przedsiębiorstwie nie jest zależna od wielkości sprzedaży.

!Im większe koszty stałe tym większa dźwignia!

Mechanizm dźwigni

Rachunek kosztów zmiennych

Przychody ze sprzedaży
-koszty zmienne
=Marża brutto
-koszty stałe
=EBIT
-koszty finansowe
=zysko brutto
-podatek
=zysk netto

DOL

DTL

DFL
DTL=DOL*DFL

Dźwignia łączna=dźwignia operacyjna*dźwignia finansowa

Rachunek kosztów zmiennych wykorzystujemy także w rachunku progów rentowności BEP (Bank-even-point)

Próg rentowności to taka ilość sprzedaży (BEPq) lub wartość sprzedaży (BEPv) która pozwala pokryć koszty operacyjne.

Przychody ze sprzedaży = koszty stałe + koszty zmienne

Cena * ilość = Koszty stałe + ilość *jednostokowy koszt zmienny

P*Q=KS +Q*Kz

Szukamy Q dla którego spełnione będzie to równanie

Q*P – Q*Kz=Ks

Q(Pz-Kz)=Ks

BEPq Q=Ks/(Pz-Kz)

Następne obliczamy wartościowy próg rentowności

BEPvP*BEPq

Dźwignia operacyjna:

-w ujęciu statycznym

$$\text{DOL} = \ \frac{\text{Mb}}{\text{EBIT}} = \ \frac{\text{PzS} - \text{Kz}}{\text{EBIT}}$$

W ujęciu dynamicznym:

$$DOL = \ \frac{\%\ zmiana\ EBIT}{\%\ zmiana\ sprzedazy}$$

Interpretacja

Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/spadną o 1% to zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o DOL%

• Dźwignia operacyjna jest związana z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa (strukturą kosztów) i może być miarą ryzyka operacyjnego firmy.

• Im wyższy wskaźnik DOL tym wyższe ryzyko operacyjne.

• Wysoki wskaźnik DOL jest korzystny dla tej firmy, która zwiększa sprzedaż. W przypadku malejącej sprzedaży wysoki DOL daje bardzo niekorzystne skutki (szybko wprowadza firmę w obszar straty)

• Znajduje zastosowanie wszędzie tam, gdzie chcemy zbadać zależność zysków od zróżnicowanego poziomu sprzedaży (wrażliwość zysku na poziom sprzedaży) – np. Podczas analizy opłacalności inwestycji

• Pomaga w zarządzaniu ryzykiem operacyjnym – dobór odpowiedniej struktury kosztów stosowanie do sytuacji przedsiębiorstwa

Dźwignia finansowa

Efekt dźwigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego powowduje bardziej niż proporcjonalną zmianę zysku brutto/zysku netto/zysku na 1 akcję oraz rentowności kapitału własnego

Jest to związane z faktem, że część kosztów finansowych w przedsiębiorstwie jest stała

W ujęciu statycznym:

$$DFL = \ \frac{\text{EBIT}}{\text{ZB}}$$

W ujęciu dynamicznym:

$$DFL = \ \frac{\%\ zmiana\ ZB\backslash ZN\backslash EPS\backslash ROE}{\%\ zmiana\ EBIT}$$

Interpretacja

Jeżeli zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o 1% to zysk brutto/zysk netto/zysk na 1 akcję oraz rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DFL %

• Wzrasta wraz ze wzrostem kosztów finansowania (odsetek)

• Osiąga dodatnie wartości dla zysku operacyjnego większego od kosztów odsetek

• Osiąga ujemne wartości dla zysku operacyjnego mniejszego od kosztów odsetek

• Osiąga wartości bliskie 0 (ujemne) dla bliskich zera zysków operayjnych

• Osiąga największe wartości dla zysków operacyjnych nieznacznie większych od kosztow odsetek (małe przyrosty EBIT powodują duże przyrosty zysków na 1 akcję/EPS)

• Maleje do zera wraz ze spadkiem zysków operacyjnych poniżej kosztów odsetek

• DFL blisko jedności świadczy o tym, że firma osiąga relatywnie duże zyski operacyjne (kolejne przyrosty EPS będą coraz trudniejsze do osiągnięcia)

• Jest związana ze strukturą pasywów w firmie i może być miarą ryzyka finansowego firmy.

• Im wyższy wskaźnij DFL tym wyższe ryzyko finansowe.

• Wysoki wskaźnik DLF jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne. W przypadku malejących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki (tzw. „maczuga finansowa”)

$ROI = \ \frac{\text{EBIT}}{\text{Aktywa}}\ < \ > \ \frac{I}{D} = R_{d}$

Jeżeli:

Rentowność operacyjna > oprocentowanie kapitału obcego to w przedsiębiorstwie występuje dodatki efekt dźwigni finansowej (wzrtasta ROE i EPS)

Rentowność operacyjna < oprocentowanie kapitału obcego, to w przedsiębiorstwie występuje ujemny efekt dźwigni finansowej (maleje ROE i EPS)

Aby szybko ocenić efekt dźwigni finansowej określa się GRANICZNY POZIOM ZYSKU OPERACYJNEGO (EBITx), który następnie porównuje się z prognoznami zysku operacyjnego (EBIT)

EBIT>EBITx dodatni efekt dźwigni finansowej (należy włączyć finansowanie długiem)

EBIT<EBITx ujemny efekt dźwigni (nie należy włączać finansowania długiem)

EBIT=EBITx brak efektu dźwigni (struktura finansowa nie ma znaczenia)

Gdzie można wykorzystać tę dźwignię:

• Znajduje zastosowanie wszędzie tam, gdzie chcemy zapewnić jak największą efektywność zainwestowanych środków – np. Podczas tzw. wykupów lewarowanych

• Pomaga w zarządzaniu ryzykiem finansowym – dobór odpowiedniej struktury kapitału stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa

26.03.2014

21 maja CFA Day – na zeróweczkę wbijamy

Dźwignia łączona

Efekt dźwigni łączonej polega na tym, że zmiana przychodów ze sprzedaży powoduje bardziej niż proporcjonalną zmianę zysku brutto/zysku netto/zysku na 1 akcję orez rentowności...

W ujęciu statycznym :

$$\text{DTL} = \ \frac{\text{Mb}}{\text{ZB}} = \ \frac{\text{PzS} - \text{Kz}}{\text{ZB}} = \text{DOL}\ x\ \text{DFL}$$

W ujęciu dynamicznym

$\text{DTL} = \ \frac{\%\ \text{zmiana}\ \text{ZB},\ ZN,EPS\ lub\ ROE}{\%\ zmiana\ sprzedazy}$

Int. Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/spadną o 1% to zysk brutto/zysk netto/ zysk na 1 akcję oraz rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DTL%

Polityka dywidendy w przedsiębiorstwie

Dywidenda – część zysku netto (po opodatkowaniu) spółki kapitałowej przeznaczona do podziału pomiędzy udziałowców lub akcjonariuszy

Polityka dywidendy – decyzje rozstrzygające o tym, ile wygenerowanego przez firmę zysku wypłacić w postaci dywidendy, a ile zatrzymać w formie i przeznaczyć na cele rozwojowe

Wypłacić inwestować

Rodzaje dywidendy:

• Zwyczajna – standardowa dywidenda pieniężna, część zwykłej działalności operacyjnej, wykonywana okresowo

• Dodatkowa – zarząd sygnalizuje, że ta część dywidendy może, ale nie musi być wypłacana w przyszłości

• Specjalna – zarząd sygnalizuje, że ta część dywidendy ma charakter jednorazowy

• Likwidacyjna – część lub całość przedsiębiorstwa ulega likwidacji, stąd przepływ do właścicieli

Formy dywidendy

• Pieniężna

• Odkupienie akcji – może sugerować, że firma nie ma możliwości dalszego dynamicznego rozwoju, WZA wybrało taką formułę wypłaty dywidendy lub następuje restrukturyzacja akcjonariatu

• Objęcie dodatkowych akcji za dywidendę – (program reinwestycji dywidendy – oferowany np. Przez firmy z rynku amerykańskiego)

W historii znane są przypadki, w których dywidendą były:

• Towar – np whisky rozdzielane pomiędzy akcjonariuszy przez przedsiębiorstwa monopolowe w czasie II WŚ

• Akcje zupełnie innego przedsiębiorstwa – firma Dupont oferowała swoim akcjonariuszom dywidendy w formie akcji General Motors

• Usługa – brytyjska firma Dominion International oferuje swoim akcjonariuszom zniżkową kremację

Wielkość dywidendy

Na wypłatę wyższej dywidendy i wyższe wskaźniki wypłat pozwolić mogą sobie spółki:

• Duże, o ograniczonych możliwościach inwestowania w projekty o dodatnich NPV, jednoczeście generujące trwałe, dodatnie wolne przepływy pieniężne (FCF) o dużym stopniu pewności

• Mające stosunkowo nieduży udział długu w strukturze kapitału (poniżej udziału optymalnego)

• O sprzyjającej wysokim wypłatom strukturze akcjonariatu

Harmonogram wypłaty dywidendy

• Decyzja o wypłacie dywidendy – określone: wysokość dywidendy, data ustalenia uprawnionych, data płatności

• Data „odcięcia dywidendy” – dzień graniczny od którego obrót akcjami jest oddzielony od dywidendy, przypada w określonym odstępie czasowym od daty wpisu, zależnym od instytucji finansowych

• Data wpisu do rejestru – dzień, w którym spółka przygotowuje rejestr akcjonariuszy uprawnionych do dywidendy

• Data płatności

Dywidenda a cena akcji

W dniu decyzji o wypłacie:

Jeżeli nie ma podstaw do wnioskowania o zmiane wysokości dywidendy w przyszłości, to cena akcji:

• Spada jeżeli dywidenda jest niższa od odczekiwanej

• Nie zmiemia się jeżeli dywidenda jest zgodna z oczekiwaniami

• Wzrasta jeżeli dywidenda jest wyższa od oczekiwanej

Po dniu odcięcia dywidendy:

• Spada o wysokości dywidendy

Polityka dywidendy

Teoria Modiglianiego i Millera – nieistotność wypłaty dywidendy

Przy założeniu idealnego rynku(barku podatków, kosztów transakcyjnych etc.) wypłata dywidendy lub jej brak nie ma wpływu na postrzeganie spółki przez inewstorów. Jeżeli spółka wypłaca wyższą dywidendę, to musi pozyskać dodatkowy kapitał w drodze emisji akcji.

Teoria Gordona Lintnera – lepszy wróbel w garści

Wypłata dywidendy korzystnie wpływa na wizerunek spółki, ponieważ akcjonariusze preferują pewny zysk dziś, niż być może zyski za jakiś czas. Ci, którzy wierzą w sukces firmy mogą zainwestować otrzymane środki w akcje spółki. Przy ograniczaniu wypłaty dywidendy koszt kapitału akcyjnego będzie rósł, ponieważ wzrasta niepewność, co do wypłaty dywidendy w przyszłości.

Teoria Litzenberga, Ramaswamy – korzyści podatkowe

Postrzeganie wypłaty dywidendy przez inwestorów jest uzależnione od stóp podatkowych. Jeżeli sprzedaż akcji jest niżej opodatkowana niż dywidenda to inwestorzy będą preferowali zatrzymanie zysku.

Teoria klienteli

Poprzez wypłatę lub zaniechanie wypłaty dywidendy spółki przyciągają lub odstraszają określony typ inwestorów. Spekulanci będą preferowali zaniechanie wypłaty dywidendy, inwestorzy długoterminowi wypłatę dywidendy.

Teoria cateringowa

Jest bardzo podobna do teorii klienteli. Zakłada ona, że spółki podejmują decyzję o wypłacie dywidendy w zależności od sytuacji na rynku i apetytu (zapotrzebowania) akcjonariuszy. Popyt na dywidendę jest w dużej mierze sterowany czynnikami behawioralnymi.

Teoria agencji w odniesieniu do wolnych przepływów pieniężnych (Jensen)

Teoria zakłada, że menedżerowie mogą wykazywać skłonność do oportunistycznych zachowań – w szczególności do zagospodarowania nadwyżek gotówki niezgodnie z interesem właścicieli, bądź przekładać interes jednego akcjonariusza kosztem drugiego. Wypłata wysokich dywidend jest zatem metodą ograniczania uznaniowości i swobody menedżerów.

Teoria sygnałów (Majluf, Myers, Rock, Miller)

Wypłacanie dywidendy, a szczególnie odstępstwa i zmiany w jej polityce świadczą o planach i sytuacji firmy i mogą być interpretowane jako sygnał dla rynku

Duża dywidenda oznacza dobrą sytuację finansową, wysokie zyski, ALE może także oznaczać brak możliwości korzystnego ulokowania kapitału, brak pomysłu na zarządzanie i ciekawych inwestycj rozwojowych

Dywidenda jest uzależniona od wyników finansowych przedsiębiorstw, ale jej zmienność jest dużo mniejsza

Rynki finansowe reagują przede wszystkim na zmiany w zakresie polityki dywidendy, dlatego menedżerowie niechętnie ją zmieniają i robią to dopiero w momencie, gdy pojawia się przekonanie o trwałej zmianie sytuacji spółki

Zjawisko to zaobserwowane przez J. Lintnera nazywamy sztywnością dywidendy (sticky dividends)

WYKŁAD VII 02.04.2014

Polityka dywidend rezydualnych - „po pierwsze efektywność…”

Polityka dywidend stosowana przez firmę powinna opierać się tylko i wyłącznie na ocenie możliwości korzystnego ulokowania środków akcjonariuszy.

Dobrze zarządzana firma powinna zatrzymać tylko tyle z zysku ile jest w stanie zainwestować na warunkach lepszych niż inwestycje alternatywne na rynku, utrzymując docelowa strukturę kapitału(relacje dług/kapitał własny).

Resztę środków należy wypłacać w postaci dywidendy.

Odkupienie akcji własnych

Zamiast wypłacać d spółka może zdecydować się odkupić część akcji własnych.

Jest korzystne w przypadku, gdy:

• Wśród akcjonariuszy występują znaczne rozbieżności dotyczące oczekiwań polityki dywidend;

• Spółka chce zrestrukturyzować akcjonariat lub strukturę kapitału;

• Spółka chce poprawić wskaźniki EPS/DPS w przyszłości;

• Spółka chce zmniejszyć ryzyko przejęcia.

Krótkoterminowe decyzje finansowe

1. Zarządzanie finansami w krótkim terminie – bieżące decyzje finansowe w firmie, decyzje finansowe mające na celu zapewnienie sprawnego funkcjonowania przedsiębiorstwa. zarządzanie środkami obrotowymi.

*kapitał obrotowy to tu część pasywów, która finansuje majątek obrotowy, a więc: zapasy, należności i inwestycje krótkoterminowe.

1. Kapitał obrotowy netto - majątek obrotowy bez zapasów, należności i inwestycji krótkoterminowych.

• To różnica między majątkiem obrotowym a zobowiązaniami bieżącymi;

• Może przyjmować wartości dodatnie i ujemne (dla firmy bezpieczniej, jeżeli nie przyjmuje wartości ujemnych).

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w przedsiębiorstwie będzie tym większe, im:

• Wyższa zmienność przychodów i przepływów pieniężnych firmy;

• Wyższe ryzyko firmy i branży;

• Bardziej ograniczony dostęp do kapitału.

Złota reguła

Złota reguła finansowa

1. Cykle w przedsiębiorstwie NA PAMIĘĆ

Cykl operacyjny przedsiębiorstwa - czas, jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu uzyskania zapłaty za wyrób gotowy wyprodukowany z tych materiałów:

• Cykl konwersji zapasów - czas jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu wydania wyrobu gotowego, wyprodukowanego z tych materiałów; (0, +)

• Cykle konwersji należności – czas jaki upływa od wydania wyrobu gotowego do uzyskania zapłaty za niego;(-, 0, +)

• Cykl konwersji zobowiązań – czas, jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu zapłaty za nie; (-, 0, +)

• Cykl konwersji gotówki – czas jaki upływa od momentu zapłaty za materiały do chwili uregulowania należności przez odbiorcę wyrobu gotowego; (-, 0, +)

• Cykl konwersji gotówki – pochodna pozostałych cykli.

• Zmiana długości cykli są sygnałem, że warto dokładniej przeanalizować sytuację firmy – mogą, ale nie muszą być sygnałem zagrożenia;

• Długość cykli jest uwarunkowana specyfiką branży;

Przedsiębiorstwa powinny dążyć do skrócenia cyklu operacyjnego, konwersji należności, zapasów i gotówki (szybsza rotacja – nie musimy zamrażać tak dużej ilości środków), a próbować wydłużać cykl konwersji zobowiązań (darmowe finansowanie).

Dwa podejścia do zarządzania majątkiem obrotowym

Polityka zarządzania majątkiem obrotowym

1. Elastyczna:

• Dużo majątku;

• Bezpieczeństwo;

• Zamrożenie kapitału.

1. Restrykcyjna:

• Mało majątku;

• Ryzyko;

• Większa efektywność zainwestowanego kapitału.

Zarządzanie zapasami

Utrzymywanie zapasów jest związane z kilkoma czynnikami:

1.Materiały:

• Tempo odnawiania zapasów (im krótszy termin dostawy tym mniej zapasów);

• Niepewność, co do źródła zaopatrzenia.

2.Produkty w toku – związane z procesem technologicznym, im dłuższy czas tym więcej zapasów;

3.Wyroby gotowe – czas realizacji zamówienia klienta, zróżnicowanie linii produktów, siły konkurencji.

Posiadanie dużej liczby zapasów wiąże się z kosztami:

• Utrzymywanie zapasów – magazynowanie, pilnowanie, ubezpieczenie, zapewnienie odpowiednich warunków, np. temperatury;

• Koszt alternatywny – utracone korzyści związane z zamrożeniem kapitału.

Posiadanie małej liczby zapasów, też wiąże się z kosztami:

• Odnowienia zapasów – konieczność pilnej dostawy;

• Koszt wizerunku – utracona renoma firmy i konsekwencje finansowe niedotrzymania warunków firmy.

14.05.2014

Metody oparte o zdyskontowane przepływy pieniężke (DCF)

Co więcej, różnie można ustalać wielkość CF, np.

CF=EBIT (1-T) + DA + deltaWC – I

CFn-przepływy w momencie n

DA- amorctyzacja

deltaWC – zmiana kapitału pracującego

I-Nakłady inwestycyjne

CFn można też pobrać jako przepływy netto z działalności operacyjnej i inwestycyjnej

Problem jaki napotykamy nie da się precyzyjnie oszacować przepływów w nieskończoności – wcześniej czy później trzeba będzie założyć stałość CF albo stały poziom wzrostu CF

Wycena przedsiębiorstw

Metody porównawcze

• Opierają się na porównaniu wskaźników innych, podobnych przedsiębiorstw, zatem warunkiem stosowania tychże metod jest istnienie podobnych przedsiębiorstw oraz dostępność danych o nich (spółki publiczne, spółki będące przedmiotem transakcji)

• Wykorzystują pewne relacje z analizy ekonomicznej i multiplikatory wynikające z danych rynkowych

Multiplikatory

P=m*wielkość bazowa w wycenianym przedsiębiotstwie

• Oparta o wskaźnik Price/Earnings P/E=cena akcji/zysk na 1 akcję

• Oparta o wskaźnik Price/Sales P/S=cena akcji/PzS

• Oparta o wskaźnik Price/Book Value P/BV=cena akcji/wartość księgowa na 1 akcję

Metody mieszane

• Próbują łączyć różne sposoby wyceny przedsiębiorstw – głównie: dochodowe z majątkowymi

• Metoda angielska P=Pm+wartość reputacji

• Metoda niemiecka P=(Pm+Pd)/2

• Metoda szwajcarska P=(Pm+2Pd)/3

Podstawowe problemy związane z wyceną to:

• Subiektywizm oceniającego

• Relatywizm czasu i miejsca

• Unikalność przedsiębiorstw

RYNEK KONTROLI PRZEDSIĘBIORSTW

Jest jednym z mechanizmów dyscyplinowania menedżerów. Jeśli firma nie osiąga wyników zadawalających akcjonariuszy – jej wycena obniża się – co w konsekwencji może doprowadzić do przejęcia i wymiany kierownictwa

Nieefektywni menedżerowiesłabe wyniki finansoweobniżona wycena rynkowaprzejecie przez inny podmiotwymiana kierownictwa

• Proxy – walka o pełnomocnictwo – gdy grupa akcjonariuszy próbuje zbudować koalicje i wspólnie wymienić skład organów statutowych i podjąć dalsze decyzje strategiczne lub personalne.

  Zebranie upoważnień od innych akcjonariuszy umożliwia pojawienie się na walnym zgromadzeniu z pewna liczba głosów. Nie jest to łatwe przy poważnym rozproszeniu akcji. Na dojrzałych rynkach (głównie amerykańskim) istnieją organizacje zajmujące się obsługa proxy

• Fuzje – gdy dwa przedsiębiorstwa dochodzą do wniosku, ze w ich obopólnym interesie leży polaczenie sil. Maja charakter „przyjazny”

• Przejęcia – gdy istnieje konflikt pomiędzy firmą a tymi, którzy chcą zostać jej właścicielami ze względu na cenę lub oczekiwane zmiany po przejęciu albo z innych powodów. Mogą mieć charakter „wrogi”

Kilka kontrowersji

• Niektórzy autorzy twierdza ze kryterium odróżniającym fuzje od przejęcia jest „wrogość” lub „przyjazność” transakcji

• Inni za kryterium przyjmują wynik procesu inter­akcji:

  Jeżeli powstanie nowy podmiot =fuzja

  Jeżeli dochodzi do inkorporacji = przęjecie

Rodzaje połączeń wg. rodzaju działalności

Horyzontalnie- poziome- połączenie dwóch przedsiębiorstw z tej samej branży

Wertykalne – pionowe- połączenie przedsiębiorstwa w ramach jednego łańcucha produkcyjnego

Diagonalne – konglomeratowe- połączenie przedsiębiorstw o różnych sferach działania

Koncentryczne – Połączenie uwarunkowane podobieństwem technologii, zakresem geograficznym, rynkowym

Inne:

Wg. Innych kryteriów:

• Strategiczne

• Okazyjne

• Krajowe

• Międzynarodowe

• Ofensywne

• defensywne

Kilka ważnych informacji:

• Aktywność na rynku M&A uzależniona jest od stopnia rozwoju rynku kapitałowego oraz struktury własności

• najbardziej rozwinięty rynek M&A występuje w USA

• Fuzje występują falami i mają różne cele

  • Początek XXw. – tworzenie monopoli

  • Lata 20-te XXw. – powiększenie rynków

  • Lata 60/70-te XXw. – dywersyfikacja działalności

  • Lata 80-te XXw. – restrukturyzacja

Cena akcji a procesy konsolidacyjne

Premia za przejęcie

Premia za przejęcie	Różnica w cenie nabycia akcji spółki przejmowanej a jej cena rynkowa nosi nazwę premii za przejecie. Ma ona skłonić akcjonariuszy do odsprzedaży akcji.
Wartość rynkowa
Wartość księgowa

W odpowiedzi na wezwanie do sprzedaży (informacje o zamiarze przejęcia) cena firmy przejmowanej zazwyczaj rośnie, a przejmującej spada.

Większość badań stóp zwrotu akcji po ogłoszeniu przejęcia wskazuje ze w przeważającej liczbie przypadków wartość połączonych firm rośnie. Mamy wiec do czynienia z tzw. efektem synergii.

V(A)+V(B) < V(A+B)

Motywy przejęć

Korzyści ekonomiczne i nie tylko

• Wykorzystanie ekonomii skali – można zlikwidować dublujące się stanowiska/działy

• Eliminacja konkurentów i przejmowanie rynku;

• Dostęp do zasobów naturalnych/technologii/gotówki

• Dywersyfikacja działalności (rozłożenie ryzyka)

• Zagospodarowanie wolnych przepływów pieniężnych

• Optymalizacja podatkowa

• Ambicje zarządzających

Proces połączenia

Etapy połączeń

• Faza 0 – wstępna – zaplanowanie procesu połączenia

• Faza I – Inicjowanie połączenia – uzgodnienie planu połączenia

• Faza II – Czynności transakcyjne

• Faza III – rejestracji i ogłoszenia

• Faza IV - integracji