4. Decyzje inwestycyjne

4.1. Istota decyzji inwestycyjnych

Jak wcześniej powiedziano na zarządzanie finansami składają się dwie grupy decyzji: decyzje inwestycyjne i finansowe. W praktyce wymaga to ciągłego rozwiązywania dwóch podstawowych problemów:

2. na jaką skalę i w jakie rodzaje aktywów przedsiębiorstwo powinno inwestować,

2. skąd i na jakich warunkach pozyskać środki finansowe niezbędne do realizacji inwestycji i do finansowania działalności bieżącej.

Decyzje inwestycyjne mogą dotyczyć:

1. nabycia różnych składników aktywów (materialnych i niematerialnych,

2. transferu środków finansowych do innych organizacji gospodarczych (nabycie ich akcji lub obligacji, udziałów i innych instrumentów finansowych a także operacje fuzji lub tworzenia holdingów finansowych),

3. lokat kapitałowych w bankach i towarzystwach ubezpieczeniowych.

Decyzje inwestycyjne mogą więc dotyczyć aktywów materialnych (rzeczowych),

takich jak ziemia, budynki czy inne środki trwałe, aktywów prawnych, np. licencje lub znaki towarowe albo też aktywów finansowych, np. papierów wartościowych. Od trafności tych decyzji zależy przyszła konkurencyjność przedsiębiorstwa oraz jego zdolność do generowania nadwyżek finansowych.

Inwestycje w aktywa finansowe to inwestycje finansowe, w Polsce coraz powszechniej nazywane kapitałowymi. Ich istotą jest inwestowanie środków pieniężnych bez ich zamiany na dobra rzeczowe. Przedmiotem naszego zainteresowania są inwestycje rzeczowe (materialne), które w literaturze anglojęzycznej powszechnie określane są jako capital budgeting.

2. Rodzaje inwestycji

Inwestowanie jest podstawowym warunkiem wzrostu i rozwoju gospodarczego, jest także główną metodą powiększania majątku przedsiębiorstwa. Przedsięwzięcia rozwojowe o charakterze materialnym mogą dotyczyć zarówno zmian wielkości produkcji, jej jakości i struktury asortymentowej, obniżki kosztów, zmiany źródeł zaopatrzenia i kierunków zbytu, jak też powiązań z innymi firmami i wspólnych inwestycji. Inwestycje rzeczowe można charakteryzować w różny sposób. Najszerszą ich charakterystykę umożliwia dokonanie klasyfikacji rodzajowej zgodnie z którą dają się wyróżnić następujące rodzaje inwestycji:

1. inwestycje odtworzeniowe (restytucyjne), które polegają na zastępowaniu zużytych

lub przestarzałych urządzeń nowymi lub nowocześniejszymi. Zwykle ryzyko towarzyszące tym inwestycjom nie jest duże, a ich celem jest przede wszystkim zapobieganie wzrostowi kosztów związanych z procesem starzenia się majątku;

b) inwestycje modernizacyjne, których celem jest modernizacja majątku i zmniejszenie kosztów wytwarzania. Najczęściej realizowane są łącznie z inwestycjami odtworzeniowymi;

3. inwestycje innowacyjne służące modyfikacji wytwarzanych dotychczas produktów;

3. inwestycje rozwojowe, które obejmują dwa rodzaje przedsięwzięć:

1. mające na celu zwiększenie szeroko rozumianego potencjału produkcyjnego,

2. służące wdrażaniu do produkcji nowych wyrobów.

3. inwestycje strategiczne, które mogą mieć charakter bądź defensywny, a ich celem

jest ochrona przed konkurencją, bądź ofensywny, co najczęściej wiąże się z umocnieniem pozycji firmy na rynku;

6. inwestycje dotyczące sfery socjalnej w przedsiębiorstwie;

6. inwestycje związane z wymogami wynikającymi z przepisów prawnych i z interesem publicznym, np. ochrona środowiska czy wspomaganie inwestycji w kulturę.

Dwa ostatnie rodzaje inwestycji nie przynoszą firmie bezpośrednich korzyści finansowych, ale sprzyjają osiąganiu lepszych wyników ekonomicznych lub służą tworzeniu pozytywnego wizerunku przedsiębiorstwa w otoczeniu.

Analiza projektu inwestycyjnego składa się z szeregu działań szczegółowych:

1. oszacowania nakładów niezbędnych do uruchomienia projektu,

1. oszacowania przepływów pieniężnych generowanych przez projekt i ustalenia ich wielkości netto,

1. oszacowania ryzyka związanego z projektem,

1. określenia właściwej stopy dyskontowej,

1. oszacowania opłacalności projektu,

1. przeprowadzenia analizy wrażliwości,

1. przeprowadzenia analizy progu rentowności.

Poniżej scharakteryzowane zostały najważniejsze szczegółowe działania związane z analizą i oceną projektu inwestycyjnego.

4.3. Inwestycyjne przepływy pieniężne

Cechą przedsięwzięć rozwojowych jest konieczność wcześniejszego poniesienia nakładów pieniężnych, aby osiągnąć w przyszłości zamierzone efekty, którymi w wyrażeniu finansowym są nadwyżki wpływów nad wydatkami. Skutkiem decyzji inwestycyjnych są więc rozłożone w czasie przepływy środków pieniężnych lub przepływy pieniężne (ang. cash flow), które odzwierciedlają wartość początkowych nakładów i ich efektów, zarówno w fazie realizacji inwestycji jak i w czasie eksploatacji stworzonego potencjału produkcyjnego.

Podstawę rachunku opłacalności przedsięwzięć rozwojowych stanowi wartość przepływów pieniężnych netto (ang. net cash flow - NCF), które odzwierciedlają różnicę między strumieniem wpływów a strumieniem wydatków, związanych z realizacją i eksploatacją projektu inwestycyjnego w całym okresie objętym szacunkiem.

Wartość początkowych nakładów kapitałowych określa się na podstawie informacji zawartych w projektach technicznych oraz wyników badań rynku, także dotyczących oferowanych cen i warunków dostaw maszyn i urządzeń. Precyzyjnie rzecz ujmując ogół początkowych nakładów kapitałowych można podzielić na trzy grupy:

1. wydatki kapitałowe fazy przedrealizacyjnej i przedprodukcyjnej, np. koszty gromadzenia kapitału, ewentualnie rejestracji firmy, przygotowanie projektów technicznych, nakłady na infrastrukturę (także socjalną), koszty produkcji próbnej i wynagrodzenie konsultantów;

1. nakłady na rzeczowe składniki majątku, np. zakup ziemi, przygotowanie terenu, prace budowlane, zakup i instalacja maszyn i urządzeń oraz wydatki na prawne składniki majątkowe;

1. nakłady na tworzenie kapitału obrotowego, np. zakupy surowców, materiałów czy towarów.

Kiedy wszystkie obiekty zaczną funkcjonować wówczas przedsiębiorstwo będzie uzyskiwało wpływy ze sprzedaży produktów, którym towarzyszyć będą wydatki związane z bieżącym jego funkcjonowaniem. Składają się na nie koszty wytwarzania oraz ogólne koszty firmy, a poza tym podatek dochodowy i spłaty rat kredytów oraz odsetek.

Konstruując rachunek przepływów pieniężnych dla projektu inwestycyjnego należy wydatki zestawić z wpływami osiąganymi w całym okresie obliczeniowym, który jest sumą realizacji i funkcjonowania analizowanego przedsięwzięcia i wyznacza horyzont czasowy rachunku. W większości przypadków po stronie wpływów należy uwzględnić potencjalne przychody netto ze sprzedaży wykorzystanych środków, np. zużytych maszyn.

Kategorii przepływów pieniężnych nie należy utożsamiać z zyskiem księgowym z dwóch powodów: ze względu na odmienne traktowanie amortyzacji w księgowości i rachunku przepływów pieniężnych oraz inne podejście do kapitału obrotowego.

W procesie obliczania zysku księgowego amortyzacja jest elementem kosztów (zmniejsza wynik finansowy), natomiast w rachunku przepływów pieniężnych nie jest ona uwzględniana, gdyż roczne koszty amortyzacji nie odpowiadają przepływom pieniężnym - nie stanowią one realnego wydatku.

Druga różnica między zyskiem a przepływami pieniężnymi wiąże się z odnawianiem kapitału obrotowego, który obejmuje kwoty zainwestowane w zapasy, salda debetowe oraz zasoby gotówkowe pomniejszone o kwoty należne wierzycielom. Zgodnie z zasadami księgowości w rachunku zysków i strat ujęta jest cała sprzedaż zrealizowana w danym roku nawet jeżeli jest to sprzedaż na kredyt i nie towarzyszą jej wpływy pieniężne. Jednocześnie przedsiębiorstwo w tym samym roku zwykle notuje wpływy pieniężne związane z dostawami ubiegłorocznymi. Rachunek wyników nie rejestruje tych przepływów pieniężnych. Z drugiej strony przedsiębiorstwo posiada określone zobowiązania wobec swoich dostawców, których termin płatności może wykraczać poza rok sprawozdawczy. Zmiany w zasobach realnych i finansowych nie są więc identyczne w skali okresu sprawozdawczego i tylko rachunek przepływów pieniężnych odzwierciedla w pełni przepływy finansowe.

Długookresowy charakter decyzji inwestycyjnych wymaga właściwego przewidywania kształtowania się ogólnej koniunktury w gospodarce w przyszłości, warunków technicznych i ekonomicznych działalności gospodarczej w danej branży, wielkości i struktury popytu na produkty firmy, działań konkurentów oraz sytuacji na rynkach finansowych.

Poszczególne projekty inwestycyjne muszą być powiązane ze strategicznym planem przedsiębiorstwa, w którym powinny być wskazane cele strategiczne, np. wzrost zdolności produkcyjnych, wprowadzenie na rynek nowych produktów czy poprawa pozycji rynkowej firmy lub wejście na rynek zagraniczny.

Konstruując rachunek przepływów pieniężnych dla potrzeb oceny opłacalności inwestycji należy pamiętać, że wartość projektu zależy wyłącznie od przyszłych przepływów pieniężnych (strumienie pieniężne generowane przez firmę w przeszłości są bez znaczenia), oraz że istotne są tylko przepływy pieniężne ściśle związane z daną inwestycją.

4.4. Metody oceny opłacalności projektów inwestycyjnych

1. Metody proste

Podjęcie każdej decyzji inwestycyjnej powinien poprzedzać rachunek opłacalności planowanej inwestycji. Proste metody oceny przedsięwzięć inwestycyjnych nie uwzględniają zmian wartości pieniądza w czasie, tzn. że nie opierają się na rachunku dyskontowym. Najprostszą z tych metod, ale ciągle jeszcze stosowaną jest metoda stopy zwrotu lub księgowej stopy zwrotu. Wylicza się ją, odnosząc do rocznego zysku netto osiąganego w okresie eksploatacji projektu wartość nakładu inwestycyjnego, wyłożonego na sfinansowanie przedsięwzięcia:

gdzie:

R - księgowa stopa zwrotu,

NP - roczny zysk netto; może to być wielkość wyrażająca zysk z typowego roku lub też roczny zysk przeciętny,

I - wartość wyłożonego na inwestycję kapitału.

Obliczając prostą stopę zwrotu według powyższej formuły zakłada się, że cały kapitał wyłożony na finansowanie początkowych nakładów będzie zamrożony aż do ostatniego roku funkcjonowania przedsięwzięcia. Założenie takie w przypadku inwestycji rzeczowych rzadko jest właściwe, gdyż nakład początkowy jest stopniowo odzyskiwany w miarę umarzania stworzonego dzięki inwestycji majątku trwałego. Skorygowana formuła na księgową stopę zwrotu ma postać:

Księgowa stopa zwrotu pozwala ocenić w sposób uproszczony opłacalność pojedynczych projektów inwestycyjnych oraz wybrać z kilku możliwych rozwiązań najbardziej opłacalne. W pierwszym przypadku stopę zwrotu należy porównać ze stopą graniczną z punktu widzenia inwestora, którą może być np. stopa procentowa czy stopa zwrotu jaką daje rynek papierów wartościowych, a w drugim - najwyższa stopa zwrotu wskazuje na projekt, który powinien być realizowany. Podstawową wadą księgowej stopy zwrotu jest nieuwzględnianie zmienności pieniądza w czasie (zysk netto ujmowany jest w wyrażeniu nominalnym). Poza tym oparta jest ona o zysk netto, a nie o rzeczywiste przepływy pieniężne występujące w poszczególnych okresach. Metoda ta może być stosowana jedynie dla wstępnej orientacji, a nie jako podstawa podejmowania ostatecznej decyzji o realizacji projektu lub jego odrzuceniu. Ze względu na ignorowanie zmiennej wartości pieniądza w czasie nie uwzględnia ona też ryzyka związanego z projektem inwestycyjnym.

Równie prostą metodą oceny projektów inwestycyjnych jest badanie okresu zwrotu nakładów (ang. payback period), a więc czasu niezbędnego do odzyskania początkowych nakładów poniesionych na realizację przedsięwzięcia z osiąganych nadwyżek finansowych. Okres zwrotu można w najprostszy sposób wyliczyć posługując się formułą:

gdzie:

P - okres zwrotu,

I - nakład inwestycyjny,

NCF - roczne przepływy pieniężne netto, które niekiedy są zastępowane zyskiem netto.

Do realizacji powinien być wybrany projekt, którego okres zwrotu jest krótszy od dopuszczalnego granicznego okresu przyjętego przez inwestora lub w przypadku wzajemnie wykluczających się projektów - ten którego okres zwrotu jest krótszy od innych.

Przedstawiona wyżej formuła umożliwia obliczenie okresu zwrotu tylko dla projektów charakteryzujących się równymi rocznymi przepływami pieniężnymi netto, co w praktyce zdarza się raczej rzadko. Gdy roczne przepływy są różne określa się okres zwrotu kumulując roczne przepływy pieniężne netto, co umożliwia wskazanie roku, a przy określonych założeniach, odnoszących się np. do rytmiczności lub sezonowości produkcji i sprzedaży, także miesiąca lub tygodnia zwrotu.

Przykład¹.

Okres	Projekt 1	Projekt 2
0	-1000	-1000
1	300	300
2	700	200
3	400	4000
4	200	2000

Kumulując przepływy pieniężne stwierdzamy, że okres zwrotu projektu 1. wynosi 2 lata, natomiast projektu 2. - 2,125 roku, do realizacji należy więc wybrać projekt 1.

Metoda okresu zwrotu ma pewne zalety². Przede wszystkim umożliwią łatwą i zrozumiała dla wszystkich interpretację otrzymanego wyniku, a poza tym z punktu widzenia zarządzających finansami wykorzystuje bardzo istotną dla nich kategorię, mianowicie płynność finansową, którą pozwala ocenić rachunek przepływów pieniężnych. Metoda okresu zwrotu ma jednak także wady, z których najważniejszą jest nieuwzględnianie przy podejmowaniu decyzji w oparciu o wyliczony okres zwrotu przepływów pieniężnych netto, a przede wszystkim końcowej nadwyżki, które generuje projekt po upływie tego okresu. Druga wada to brak kryteriów merytorycznych, które stanowiłyby integralną jej część, ustalania granicznego okresu zwrotu (zwanego też punktem krytycznym). Kolejna wada to, podobnie jak w przypadku księgowej stopy zwrotu, abstrahowanie od zmian wartości pieniądza w czasie i w związku z tym od ryzyka. Tę wadę można jednak usunąć posługując się w rachunku nie nominalnymi, ale zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi.

Przykład.

Po zastosowaniu 30% stopy dyskontowej nominalnie wyrażone wyżej przepływy pieniężne przybiorą następujące wartości:

Okres	Projekt 1	Projekt 2
0	-1000	-1000
1	231	231
2	414	118
3	182	1821
4	70	700

Zastosowanie rachunku dyskontowego spowodowało wydłużenie okresu zwrotu drugiego projektu, a projekt pierwszy nie zwróci się w ogóle w okresie przewidywanej eksploatacji (okresie objętym rachunkiem).

4.4.2. Metody oparte na rachunku dyskontowym (zdyskontowane)

Na najbardziej wszechstronną i obiektywną ocenę projektów inwestycyjnych pozwala zastosowanie formuły wartości bieżącej netto (ang. net present value - NPV). Wartość bieżąca netto jest sumą zdyskontowanych oddzielnie dla każdego roku (lub innego okresu) przepływów pieniężnych netto, osiągniętych w całym okresie objętym rachunkiem. NPV można także zdefiniować jako różnicę pomiędzy zdyskontowanymi wpływami w wydatkami związanymi z danym przedsięwzięciem, łącznie oczywiście z początkowymi nakładami kapitałowymi. Wartość bieżącą netto wyliczyć można posługując się następującym wzorem:

gdzie:

NPV - wartość bieżąca netto,

NCF - wartość przepływów pieniężnych netto dla poszczególnych lat funkcjonowania projektu,

k - stopa dyskontowa,

t - poszczególne lata okresu objętego rachunkiem.

Podstawowym warunkiem przyjęcia projektu do realizacji jest NPV>0, a w sytuacji gdy dokonuje się wyboru spośród kilku alternatywnych projektów należy realizować projekt, którego NPV jest najwyższa.

Inną możliwość oceny projektu inwestycyjnego i odmienną interpretację daje stosowanie wewnętrznej stopy zwrotu (ang. internal rate of return - IRR). Wewnętrzna stopa zwrotu to taka stopa dyskontowa, przy zastosowaniu której wartość bieżąca netto projektu inwestycyjnego równa się 0. Formuła przyjmuje postać równania:

gdzie oznaczenia jak wyżej.

Projekt inwestycyjny może być uznany za opłacalny (a więc można go realizować), gdy IRR jest wyższa od granicznej stopy zwrotu żądanej przez inwestora, np. od kosztu kapitału czy rynkowej stopy procentowej. W przypadku projektów wzajemnie wykluczających się, bardziej opłacalny jest ten, którego wewnętrzna stopa zwrotu jest wyższa. Podkreślić należy, że idea wewnętrznej stopy zwrotu oparta jest na założeniu, iż wpływy pieniężne z eksploatacji projektu są reinwestowane przy oprocentowaniu równym tej stopie zwrotu³.

Odmianą metody NPV jest indeks rentowności (ang. profitability index - PI), obliczany jako stosunek zdyskontowanych wpływów pieniężnych związanych z projektem do zdyskontowanych wydatków pieniężnych:

gdzie oznaczenia jak wyżej.

Ogólną regułą jest, że warunkiem wstępnym akceptowania projektu jest indeks rentowności nie mniejszy niż 1, a przy porównaniach należy wybrać projekt o najwyższym PI.

Przydatność indeksu rentowności wynika przede wszystkim z faktu, iż daje on możliwości porównań projektów różniących się skalą, poza tym wykorzystywany jest często w sytuacji, gdy firma dysponuje ograniczonymi środkami. Podkreślić należy, że w PI, który liczony jest jako iloraz, wyeliminowany jest zniekształcający efekt wielkości absolutnych, stąd w przypadku ograniczonych środków na finansowanie inwestycji kierować się należy przy wyborze projektu nie poziomem wartości bieżącej netto, ale wysokością indeksu rentowności.

5. Ryzyko projektu inwestycyjnego

W rozdziale drugim przedstawione zostały podstawowe metody określania wielkości ryzyka towarzyszącego działalności gospodarczej. Analiza ryzyka związanego z procesem inwestowania opiera się na takich samych zasadach i wykorzystywać można te same metody szacowania jego wielkości. Najbardziej przydatną metodą ilościową wydaje się być rachunek prawdopodobieństwa, oparty w tym przypadku na wykorzystaniu wartości oczekiwanej NPV oraz odchylenia standardowego. Oczekiwana wartość bieżąca netto jest średnią ważoną możliwych w różnych sytuacjach gospodarczych i rynkowych wielkości NPV. Odchylenie standardowe natomiast wskazuje rozproszenie możliwych wartości NPV w stosunku do oczekiwanej wartoci bieżącej netto.

---

1. Przykład zaczerpnięto z opracowania: R.Machała,Zarządzanie finansami firmy. Praktyka i teoria dla dyrektora finansowego, Nowa Europa, Warszawa 1996, s.3.↩

2. Por. J.Gajdka, E.Walińska, Zarządzanie finansowe. Teoria i praktyka, Tom 2, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1998, s.26.↩

3. W celu odejścia od tego założenia skonstruowano zmodyfikowaną wersję wewnętrznej stopy zwrotu, gdzie wykorzystuje się kategorię kosztu kapitału. Zob. E.F.Brigham, Podstawy zarządzania finansami, t.2, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 1997, s.75-77.↩