1. BANKOWOŚĆ INWESTYCYJNA

1. Rozwój bankowości inwestycyjnej w Polsce

2. UBI - wady i zalety w różnych warunkach

1. produkty depozytowe

1. Usługi brokerskie

2. Zarządzanie aktywami klientów na zlecenie

2. produkty kredytowe

1. Krótkoterminowe papiery dłużne

2. Obligacje przedsiębiorstwa

3. Finansowanie na rynku niepublicznym

4. -II- publicznym

5. RIP

6. M&A

3. Mieszane instrumenty finansowe

4. inżynieria finansowa

5. doradztwo finansowe

3. Obecna sytuacja i perspektywy rozwoju UBI w Polsce

Wstęp

Głównym celem tej części opracowanie jest udowodnienie tezy, że w związku z substytucją tra­dycyjnych produktów bankowych dla przedsiębiorstw produktami rynku finan­sowego i nowej ekonomii w XXI wieku można będzie postawić znak równości pomiędzy pojęciem bankowości korporacyjnej a pojęciem bankowości inwestycyjnej.

Dowodem prawdziwości tego twierdzenia ma być wskazanie, że usługi bankowo­ści inwestycyjnej stanowić będą przeważającą część wartości dodanej oferty usług finansowych dla przedsiębiorstw. Innymi słowy, podstawą działalności banku korporacyjnego będą usługi bankowości inwestycyjnej, a świadczenie także innych usług (np. tradycyjnych usług bankowych) nie będzie wyróżnikiem jego pozycji konkurencyjnej na rynku. Za cel stawiane jest więc zaprezentowanie procesu zastę­powania tradycyjnych produktów bankowych dla przedsiębiorstw przez produkty bankowości inwestycyjnej, tj. produkty rynku pieniężnego i rynku kapitałowego, z uwzględnieniem zagrożeń pozycji tradycyjnych produktów bankowych wynika­jących z rozwoju nowej ekonomii.

Rozważania poparte zostaną prezentacją usług bankowości inwestycyjnej, które mogą zastępować określone produkty bankowe. Zostaną one przedstawione z per­spektywy klienta - przedsiębiorstwa, a także w odniesieniu do zalet i wad wyko­rzystywania przez przedsiębiorstwa konkretnych produktów alternatywnych do tradycyjnych produktów bankowych. Dodatkowym celem pracy jest więc usystematyzowanie usług bankowości inwestycyjnej, tj. zaprezentowanie ich opisu, funkcji oraz najważniejszych wartości dodanych składających się na te usługi. Książka ma także odgrywać rolę podręcznika bankowości inwestycyjnej, który przekłada doświadczenia światowe na realia polskie.

2a. Produkty depozytowe

Podstawową funkcją depozytu bankowego jest zaspokajanie potrzeby oszczędzania, zabezpieczenia przyszłości oraz racjonalnego i efektywnego gospodarowania wolnymi środkami finansowymi.

Wartością dodaną banku w produkcji usługi depozytowej jest przede wszystkim transformacja wielkości, terminu, płynności i ryzyka - czyli zmniejszanie i osłabianie skutków asymetrii informacyjnej pomiędzy posiadającym nadwyżkę środków finansowych a podmiotem posiadającym niedobór środków finansowych. Jeżeli zmiany w otoczeniu banków powodują, że asymetria informacyjna zmniejsza się na skutek zjawisk bezpośrednio nie związanych z samymi bankami, to zmniejsza się tez ich wartość dodana w produkcji usługi depozytowej. Stąd wnioskujemy, że zmniejszanie się asymetrii informacyjnej w gospodarce prowadzi do zwiększania się efektywności rynków. W związku z tym można stwierdzić, że rozwój rynków kapitałowych i ich otoczenia prowadzi do zmniejszenia się unikalności i konkurencyjności bankowych produktów depozytowych. Ostatecznie, istnienie idealnie efektywnego rynku oznacza, że będzie on efektywniejszy od banków, gdy koszty jego działania spadną poniżej kosztów działania sytemu bankowego.

Opisane powyżej funkcje produktu depozytowego są pełnione przez: oprocentowane rachunki a vista, lokaty overnight, lokaty terminowe itd. Istnieje także szereg produktów finansowych, których funkcja podstawowa jest tożsama lub zbliżona do funkcji podstawowej depozytu bankowego. Mogą one być oferowane przez banki, domy maklerskie, fundusze inwestycyjne i inne instytucje finansowe i parafinansowe. Możemy do nich zaliczyć:

• Usługi brokerskie

• Zarządzanie aktywami klientów na zlecenie

• Usługi funduszy inwestycyjnych

• Pożyczki udzielane bezpośrednio podmiotom niebankowym

Podstawowe różnice między powyższymi produktami a depozytami bankowymi ujawniają się przede wszystkim w analizie funkcji dodatkowych. Są to:

• Łatwość dokonania inwestycji

• Płynność

• Zwrot

• Ryzyko

Definiując funkcje dodatkowe lokaty bankowej na podstawie przedstawionych po­wyżej wyróżników funkcji dodatkowej można stwierdzić, że produkt ten ma na­stępujące cechy charakterystyczne:

• łatwe dokonywanie inwestycji w związku z: dużą dostępnością produktu, dobrym dostępem do informacji o produkcie, dużą porównywalnością ofert depo­zytowych banków, jawnością wszystkich potrzebnych do oceny produktu para­metrów. Nie jest jednak jawna polityka inwe­stycyjna banku, tj. sposób lokowania środków deponentów;

• płynność definiowana w momencie kupna produktu i niezmienna w czasie, ide­alna płynność w przypadku depozytów bankowych a vista, zmniejszająca się w przypadku lokat terminowych, z reguły w zależności od dotkliwości kary za zerwanie lokaty terminowej, wraz ze zmniejszaniem się płynności rośnie stopa
  zwrotu;

• wielkość zwrotu znana w momencie zawierania umowy depozytowej, w przy­padku produktów opartych na lokatach na rynku pieniężnym (np. lokaty overnight) znany jest minimalny poziom stopy zwrotu, w niektórych umowach de­pozytowych zawarte są klauzule umożliwiające bankowi zmianę oprocentowania depozytu w określonych przypadkach, z jednoczesną możliwością wypo­wiedzenia umowy przez klienta w przypadku dokonania takiej zmiany;

• niskie ryzyko transakcji, sprowadzające się do ryzyka niewypłacalności ban­ku przyjmującego depozyt, zmniejszonego dodatkowo o korzyści wynikające z ewentualnego uczestnictwa banku w systemie gwarantowania depozytów; ocena ryzyka ogranicza się do oceny kondycji finansowej banku.

Tradycyjny depozyt bankowy ułatwia klientowi zawarcie w pełni sparametryzowanej transakcji o z góry określonej płynności, stopie zwrotu i małym ryzyku, do­datkowo ograniczonym systemami gwarantowania depozytów.

Oczywiście istnieje wiele modyfikacji tradycyjnych produktów bankowych - zło­żone usługi, których przystępność znacznie odbiega od tradycyjnych lokat. Mogą one mieć zmienne oprocentowanie uzależnione od określonych umową sytuacji, np. na rynku pieniężnym. Ich płynność może być uzależniona od zjawisk ze­wnętrznych, w skrajnym wypadku nawet od zdarzeń na międzybankowym rynku pieniężnym. Ryzyko inwestycyjne może być w części bądź całości przeniesione na klienta. Innymi słowy, bank może modyfikować oferowane wartości dodane zwią­zane ze wspomnianą transformacją terminu, płynności i ryzyka. Można jednak z całą pewnością stwierdzić, że wszystkie tego typu komplikacje zbliżają charakte­rystykę depozytu do charakterystyki produktów z rynków finansowych. Prowadzi to więc do powstawania produktów parabankowych, a te z kolei można już trakto­wać jako substytuty produktów bankowych. W związku z tym, poszukiwanie sub­stytutów tradycyjnych produktów lokacyjnych banków można ograniczyć do prze­ciwstawienia tradycyjnego, prostego depozytu bankowego a vista lub terminowe­go innym produktom realizującym tę samą funkcję podstawową, nie wnikając przy tym, czy to banki, czy inne instytucje finansowe są i będą usługodawcą na rynkach substytutów produktów depozytowych.

Substytucja depozytowych produktów bankowych produktami rynku kapitałowe­go może mieć dwojakie podstawy. Po pierwsze, produkty rynków kapitałowych będą realną konkurencją produktów bankowych, jeżeli wartość oczekiwana zwrotu z inwestycji będzie wyższa. Innymi słowy, przy podobnym ryzyku stopa zwrotu netto z inwestycji będzie wyższa m.in. dzięki niższym kosztom transakcyjnym. Po drugie, produkty rynków kapitałowych mogą zagrozić pozycji produktów banko­wych dzięki większej elastyczności, tj. możliwości lepszego ich dostosowania do potrzeb klienta.

Zakładając, że wymienione jako potencjalne substytuty depozytów pożyczki udzielane bezpośrednio podmiotom niefinansowym wymagałyby idealnej efektywności rynku finansowego, tj. braku jakiejkolwiek asymetrii informacyjnej, co w praktyce nie jest możliwe, analizę substytutów produktów depozytowych można ograniczyć do funduszy inwestycyjnych, zarządzania aktywami oraz usług, wspierających bezpośrednie inwestycje klienta na rynku pieniężnym i kapitałowym.

Podejmowanie decyzji inwestycyjnych może się odbywać przez przedsiębiorstwo lub przez instytucje finansowe. Substytutami nie wymagającymi podejmowania decyzją są przede wszystkim: zarządzanie aktywami za zlecenie oraz usługi funduszy inwestycyjnych. Będą one omówione w innej części naszego pracowania. W tym miejscu będą szczegółowo omówione substytuty depozytów wymagające podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Najbardziej oddalonymi od depozytu bankowego substytutami jego funkcji pod­stawowej są produkty lokacyjne, które wymagają aktywnego zaangażowania in­westora w podejmowanie decyzji inwestycyjnych.

Jeżeli alternatywą dla bankowych produktów lokacyjnych są produkty rynku kapitałowego to pierwszym warunkiem pojawienia się substytucji produktów banko­wych przez lokacyjne produkty parabankowe jest dostęp klientów do rozwinięte­go rynku kapitałowego. W dobie rozwiniętej teleinformatyki każde przedsiębior­stwo zainteresowane lokowaniem nadwyżek finansowych na rynku powinno być bezpośrednio włączone do systemu notowań. W praktyce tak jednak nie jest. Po­między rynkiem regulowanym a inwestorem, w tym także inwestorem instytucjo­nalnym, znajduje się pośrednik, który gwarantuje giełdzie lub pozagiełdowemu rynkowi regulowanemu wywiązanie się inwestora ze złożonych dyspozycji, pro­wadzi rachunki pieniężne oraz rachunki papierów wartościowych klienta. Pośred­nik jest włączony do systemu rozliczeniowego rynku przez rozliczenia pieniężne i rozliczenia w papierach wartościowych. Szczególnie funkcja gwarancyjna po­średnika jako strony transakcji na giełdzie powoduje, że rozwój techniki przetwa­rzania informacji nie prowadzi do wykluczenia pośrednika z łańcucha wartości usługi lokacyjnej. Zadaniem pośrednika jest przecież zapewnienie bezpieczeństwa transakcji, tj. wywiązania się klienta ze złożonych dyspozycji. Funkcja rozlicze­niowa jest więc zagwarantowana dla licencjonowanych pośredników z mocy pra­wa. Nieco inaczej jest z funkcjami dodatkowymi produktu pośrednictwa. Rozwój techniki, a w szczególności internetu, może prowadzić do zaniku tej funkcji w przedsiębiorstwach maklerskich i przejmowanie ich przez handel elektroniczny umożliwiający dostęp do ofert wielu różnych brokerów. Zagrożenie jest tym więk­sze, im mniejsza wartość dodana produktu brokerskiego. Innymi słowy, zjawisko to w większym stopniu może dotyczyć pośrednika, którego działalność ogranicza się do przekazywania na rynek dyspozycji klienta i rozliczenia transakcji, niż po­średnika, który dodatkowo wspiera klienta w podejmowaniu decyzji inwestycyj­nych bądź oferuje inne wartości dodane do produktu rozliczeniowego.

Istotnym czynnikiem, mogącym wpływać na zakres substytucji depozytów banko­wych przez usługę aktywnego lokowania z wykorzystaniem usług brokerskich, jest także rosnąca popularność systemów gwarantowania środków w domach ma­klerskich, które mają zbliżyć poziom ubezpieczenia zgromadzonych na rachun­kach pieniężnych i rachunkach papierów wartościowych środków klientów do bezpieczeństwa depozytów bankowych. System taki zastał wprowadzony w Polsce od 2001 r. w „Prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi”, dostosowując je do regulacji stosowanych w Unii Europejskiej. Jest to system wzorowany na rozwiązaniach przyjętych w Bankowym Funduszu Gwarancyjnym. Kwota gwarantowana byłaby sukcesywnie zwiększana.

Działalność dealerska przedsiębiorstw, czyli lokowanie nadwyżek finansowych, bezpośrednio na rynku kapitałowym, może wykorzystywać kilka produktów para-bankowych takich jak usługa brokera dyskontowego, pełna usługa brokerska czy też doradztwo inwestycyjne.

2a1. Usługa brokera dyskontowego

Od depozytu bankowego najbardziej różni się dyskontowa usługa brokerska (discount brokerage), która substytuuje jego funkcję podstawową. Wprawdzie ma ona raczej charakter rozliczeniowy, ale służy realizacji tej samej potrzeby klienta -lokowaniu nadwyżek finansowych.

Brokerka dyskontowa polega na przyjmowaniu od klienta dyspozycji nabycia lub sprzedaży określonych instrumentów finansowych i przekazywaniu ich na giełdę papierów wartościowych bądź inny regulowany rynek obrotu w formie zlecenia maklerskiego.

Broker jest odpowiedzialny za rozliczenie transakcji papierami wartościowymi i transakcji pieniężnej. Musi być więc uczestnikiem systemu rozliczeniowego za­równo w pieniądzu, jak i w papierach wartościowych. Zależnie od systemu noto­wań transakcji, przekazanie dyspozycji klienta może sprowadzać się do mniej lub bardziej skomplikowanej procedury rozliczeniowej lub też wyszukania najlepszej oferty przeciwstawnej do dyspozycji klienta. W przypadku Giełdy Papie­rów Wartościowych w Warszawie działalność brokera sprowadza się do wpro­wadzenia dyspozycji klienta w karnet zleceń i przekazania zlecenia maklerskiego do systemu giełdowego. GPW jest rynkiem scentralizowanym i wszystkie operacje na danym papierze wartościowym są realizowane za jego pośrednictwem. Na rynkach zdecentralizowanych wartością jest także wyszukanie przez brokera najlepszej dostępnej oferty odpowiadającej oczekiwaniom inwestora. Na rynkach organizowanych przez market makerów, którzy stale wystawiają oferty kupna i sprzedaży danego papieru wartościowego (bid, sell price) rolą brokera jest dotarcie do tego market makera, który w danym momencie może zaofero­wać klientowi najlepsze warunki transakcji. W pierwszym przypadku wartość dodana usługi sprowadza się do szybkiego i bezpiecznego wykonania dyspozycji. W drugim przypadku dodać do tego należy skuteczność wyboru i kontakty handlowe z market makerami. Ponieważ w obu przypadkach wartość dodana jest stosunkowo niska, to podstawowym elementem oceny brokera dyskontowe­go jest cena oferowanej przez niego usługi.

W związku ze znacznym komplikowaniem się systemów rozliczeń, wartością do­daną brokera jest także przygotowanie łatwej w obsłudze platformy składania dyspozycji. Istnieje jednak wątpliwość, czy ten segment rynku nie będzie przej­mowany przez wyspecjalizowanych pośredników, np. przez portale finansowe skupiające oferty wielu brokerów w jednym miejscu.

Dodatkowym elementem usług brokerskich mogą być narzędzia wspomagające dokonywanie złożonych transakcji bądź też realizowanie skomplikowanych strate­gii inwestycyjnych. Dokonywanie złożonych transakcji może być zlecone insty­tucji finansowej. Jeżeli klient chciałby nabyć duży, w stosunku do obrotu na da­nym papierze wartościowym, pakiet tego papieru, może zlecić maklerowi sukce­sywne skupowanie danego papieru w określonym czasie oraz przy ustalonych parametrach cenowych. W bardziej złożonej usłudze makler może realizować dla klienta jego strategię portfelową, prowadząc operacje na wskazanych przez klienta instrumentach finansowych, w ramach częściowo sparametryzowanych zleceń do dyspozycji maklera. Usługa ta może tracić na znaczeniu przy automaty­zacji systemów transakcyjnych.

Usługi brokerów dyskontowych są najczęściej wykorzystywane przy stosowaniu bardzo krótkoterminowych strategii inwestycyjnych, których skrajnością jest tzw. day trading, polegający na otwieraniu i zamykaniu bardzo wielu pozycji w papie­rach wartościowych w ciągu jednego dnia tak, aby na zamknięcie rynku inwestor zdążył zamienić całość posiadanych aktywów na gotówkę. Jeżeli inwestor doko­nuje bardzo wielu transakcji w krótkich odstępach czasu, poszukując zwrotu w małych, krótkoterminowych wahaniach cen papierów wartościowych, szczegól­nie istotnym elementem wpływającym na stopę zwrotu jest poziom kosztów trans­akcyjnych. Ponadto, przy krótkoterminowym horyzoncie inwestycyjnym znaczna część prowadzonych analiz rynku ma charakter techniczny, tj. opiera się na staty­stycznej analizie historycznych kursów i zleceń. Analiza fundamentalna, oparta na badaniu samego emitenta papieru wartościowego, jest w tym przypadku mniej istotna, a to właśnie tego rodzaju analizy są istotnym elementem tzw. pełnych usług brokerskich.

Pełne usługi brokerskie

Usługi pośrednictwa w realizacji zleceń na rynkach regulowanych są często obu­dowywane usługami dodatkowymi. Można do nich zaliczyć wszelkie usługi skła­dające się na produkt brokerski, a nie będące samym pośrednictwem w egzekucji dyspozycji klientów na rynkach regulowanych.

Pełna usługa brokerska jest to usługa przedsiębiorstwa maklerskiego, polegająca na przekazywaniu dyspozycji zleceń klientów na rynki regulowane, połą­czona z przejęciem przez instytucję finansową części aktywności analitycznej klienta oraz ewentualnym wspomaganiu go w podejmowaniu decyzji inwestycyjnej. Pełna usługa brokerska jest więc brokerką dyskontową rozbudowaną o serwis zbliżony do doradztwa inwestycyjnego.

Podstawą podejmowania decyzji inwestycyjnej jest dostęp do informacji i umiejętność przetwarzania tej informacji. W przypadku brokerki dyskontowej klient otrzymuje jedynie informację o stanie rynku, czyli pochodzące np. z giełdy zestawienia zawieranych transakcji, obrotów, kursów itp. Całą analizę prowadzi klient, który na podstawie informacji z rynku oraz innych źródeł informacji podejmuje decyzje inwestycyjne. Instytucja finansowa świadcząca pełną usługę brokerską także prowadzi badania analityczne i wspomaga proces decyzyjny klienta (udostępnia serwisy informacyjne, przygotowuje prasówki, filtruje informacje przesyłane przez agencje). Bardziej zaawansowana usługa polega na przygotowywaniu komentarzy o stanie rynku. Mogą być to publikowane okazjonalnie lub cyklicznie spostrzeżenia analityków o sytuacji na rynku bądź poszczególnych spółek lub też rozbudowane raporty analityczne dotyczące konkretnych papierów, przedsiębiorstw, branż lub rynków. Kolejnym krokiem jest przygotowywanie komentarzy zawierających sformułowane bezpośrednio porady dla klientów. W rekomendacjach wskazuje się, przy jakich poziomach wyceny danego papieru wartościowego powinny być podejmowane konkretne decyzje inwestycyjne (sprzedaj, kupuj, trzymaj itp.). Rekomendacje są przekazywane klientom nieodpłatnie, w praktyce korzystanie z pełnej usługi brokerskiej wiąże się dla klienta z koniecznością ponoszenia wyższych opłat transakcyjnych. Ponieważ formalnie rekomendacją maklerską jest nieodpłatne udzielanie klientom informacji dotyczących inwestowania w papiery wartościowe, to koszty zaplecza analitycznego brokera przenoszone na prowizje transakcyjne. W większości przypadków powoduje to pełne usługi brokerskie mają charakter masowy, czyli przetworzone przez brokera informacje trafiają do dużej grupy inwestorów. Ten efekt skali pozwala na sfinansowanie działalności analitycznej przez prowizje, bez konieczności pobiera opłat za samo wspomaganie decyzji inwestycyjnych.

2a2. Doradztwo inwestycyjne

Ostatnim substytutem produktu bankowego, którego wartość dodana nie polega na podejmowaniu decyzji inwestycyjnej w imieniu inwestora, jest doradztwo inwestycyjne. Paradoksalnie jednak wartość dodana tego produktu opiera się właśnie na wpływie na decyzję inwestycyjną, a nie na wykonaniu dyspozycji klienta, jak ma to miejsce w przypadku usług brokerskich.

Doradztwo inwestycyjne, nazwane w polskim prawie doradztwem w zakresie obrotu papierami wartościowymi, jest to odpłatne udzielanie pisemnej lub ustnej rekomendacji nabycia lub zbycia oznaczonych papierów wartościowych albo powstrzymania się od zawarcia transakcji dotyczącej tych papie­rów. Podstawowym kryterium różniącym doradztwo od rekomendacji ma­klerskiej jest odpłatność za usługę doradczą.

Podobnie jak w przypadku rekomendacji maklerskich doradztwo inwestycyjne po­lega na udostępnianiu inwestorom informacji o stanie rynku bądź też konkretnych instrumentów finansowych. Kluczowym elementem raportów są prognozy doty­czące przewidywanych przez doradcę kierunków rozwoju ogólnej sytuacji na ryn­ku (np. trendów), jak również prognozy kursów akcji i innych instrumentów finan­sowych. Doradztwo inwestycyjne skierowane jest do ograniczonej grupy podmio­tów, którym są przekazywane standardowe opracowania doradców, bądź też dla których są przygotowywane dedykowane analizy na zlecenie. W przypadku ra­portów standardowych po upływie pewnego określonego z góry czasu raporty są często publicznie ujawniane. Płatne raporty doradców powinny trafiać do węż­szej grupy inwestorów niż tzw. rekomendacje maklerskie, udzielane nieodpłatnie, jako element składowy pełnej usługi brokerskiej. Z racji mniejszego kręgu odbior­ców, istnieje mniejsze prawdopodobieństwo, że jeden odbiorca będzie mógł wyko­rzystać informację szybciej niż inny. Mniejsze jest także ryzyko tego, że pozostali odbiorcy, reagując na przedstawione raporty doradcze, wpłyną na rynek w sposób zmniejszający potencjalne korzyści któregokolwiek z odbiorców. Problem ten nie dotyczy doradztwa indywidualnego.

Należy podkreślić, że doradztwo inwestycyjne może być całkowicie oderwane od usług brokerskich. Teoretycznie mogą istnieć instytucje finansowe, których dzia­łalność jest ograniczona tylko i wyłącznie do odpłatnego doradztwa inwestycyjne­go. Jest to jednak wciąż działalność wymagająca zatrudnienia licencjonowanych doradców inwestycyjnych. Odpłatność za usługę doradczą jest także jej wyróżni­kiem w innych państwach. W Stanach Zjednoczonych to właśnie odpłatność reko­mendacji inwestycyjnych jest kryterium kwalifikacji usług doradczych, jako usług licencjonowanych.

Aby decyzja inwestycyjna klienta, nawet wspierana przez doradcę, została zreali­zowana, musi on skorzystać z usług brokera. Doradztwo inwestycyjne jest więc najczęściej oferowane wraz z usługami brokerskimi.

Warunki substytucji

Klient, który chce lokować swoje środki finansowe we własnym zakresie musi sa­modzielnie dokonywać oceny ryzyka transakcji, szacować płynność poszczegól­nych inwestycji i samodzielnie budować portfel papierów wartościowych odpo­wiadający jego potrzebom. Dzięki temu może lokować kapitał w sposób najbliż­szy jego potrzebom z punktu widzenia poziomu ryzyka, płynności, horyzontu czasowego itd. Wymaga to jednak znacznej wiedzy, a koszty szacowania ryzyka i samych transakcji są bardzo wysokie, gdyż nie korzysta on z efektu skali, tak i wyspecjalizowane instytucje finansowe. Za elastyczność, klient płaci więc pewną cenę. Jest to wybór racjonalny wówczas, gdy nie jest ona wyższa niż korzyści wynikające z rezygnacji z bardziej rozbudowanych usług lokacyjnych.

Usługi wymagające od inwestora podjęcia decyzji inwestycyjnej służą potrzeb lokowania środków pieniężnych w pojedyncze instrumenty finansowe. Instrumentem takim jest również lokata bankowa. W przypadku produktów, w których decyzję inwestycyjną podejmuje za klienta instytucja finansowa możemy mówić o nabywaniu portfela papierów wartościowych. O tyle, o ile można wyobrazić sobie, aby zarządzający aktywami przedsiębiorstwa zarządzał całym portfelem nadwyżek finansowych, o tyle trudno twierdzić, że potrzeby inwestycyjne przedsiębiorstwa może wypełnić jedna lokata terminowa. Nawet wykorzystując tylko produkty bankowe, przedsiębiorstwo samo zmuszone jest do budowania portfela tych produktów. Z tego punktu widzenia opisane w tej części usługi bankowości inwestycyjnej są nawet bliższymi substytutami depozytów bankowych niż opisywane dalej usługi przekazujące obowiązek podejmowania decyzji inwestycyjnych instytucji finansowej.

Zalety i wady usługi brokera dyskontowego

Od strony kosztowej aktywne inwestowanie nadwyżek finansowych we własny zakresie jest tym bardziej opłacalne, im większymi środkami dysponuje przedsiębiorstwo. Budowanie infrastruktury dla inwestycji własnych jest bardziej opłacalne w przedsiębiorstwie, którego średni poziom wolnych środków wynosi 10mln PLN, niż w takim, które posiada średnio 100 tys. PLN nadwyżki finansowej. Je to wynikiem przede wszystkim kosztów transakcyjnych, kosztów dostępu do informacji potrzebnych do oceny ryzyka oraz kosztów obróbki tych informacji. Do niedawna granica opłacalności inwestycji własnych znajdowała się na tak wysokim poziomie, że tego rodzaju strategia lokacyjna była praktycznie niedostępna dla większości nawet dużych przedsiębiorstw. W wyniku rozwoju technologii teleinformatycznej koszty transakcyjne oraz koszty dostępu do informacji gwałtownie spadły. Spadek jest tak drastyczny, że bezpośredni dostęp do rynków kapitałowym uzyskali nawet drobni inwestorzy prywatni.

Inaczej jest z kosztami przetwarzania informacji o rynku. Można stwierdzić, że istnieje pewien poziom wartości portfela, dla którego koszty stale, związane z budowaniem własnej infrastruktury analitycznej są niższe niż koszty związane z wykorzystaniem produktów bankowych bądź produktów rynku kapitałowego, pomagających klientowi podjąć decyzję inwestycyjną.

Samodzielne budowanie portfela papierów wartościowych przez klienta wiąże się z przyjęciem określonego, akceptowalnego dla niego poziomu ryzyka. Ryzyko to zależy od konstrukcji portfela, ale przede wszystkim od jego składników. Spo­śród papierów mogących służyć konstrukcji portfela należy wyróżnić co najmniej trzy grupy: papiery właścicielskie (akcje, udziały), papiery dłużne (obligacje, KPD⁶), oraz instrumenty pochodne (opcje, kontrakty terminowe itd.). Oczywiście najbliższe lokatom bankowym są inwestycje w papiery dłużne. Inny profil ryzyka posiadają inwestycje właścicielskie. Rynek instrumentów pochodnych może być podzielony na instrumenty pochodne od długu lub kapitału, a ryzyko związane z tymi inwestycjami można utożsamiać z ryzykiem długu lub kapitału, przy znacz­nej dźwigni finansowej inwestycji.

W związku z powyższym można zauważyć, że gdyby na idealnie płynnym rynku obligacji przedsiębiorstw o określonym ratingu (np. AAA) całkowite koszty trans­akcyjne były niższe niż prowizja banku za złożenie depozytu a visła, to przy wy­ższej stopie zwrotu z obligacji niż z depozytu lub przy większej różnicy stopy zwrotu z obligacji w porównaniu z depozytem niż różnica pomiędzy prowizją bro­kera a banku, każde prawidłowo funkcjonujące przedsiębiorstwo powinno zdecy­dować się na zakup obligacji, niezależnie od tego czy ich emitentem byłby bank (o ratingu AAA) czy inne przedsiębiorstwo. Paradoksalnie można stwierdzić, że najprostsza usługa parabankowa, spełniająca tę samą funkcję podstawową, co de­pozyt bankowy i usługa brokera dyskontowego, może być w przypadku papierów dłużnych najdoskonalszym substytutem lokaty w banku. Innymi słowy, każde przedsiębiorstwo posiadające tani dostęp do głębokiego rynku długu wybierze tę możliwość lokowania nadwyżek finansowych. Jedyne otwarte pytanie dotyczy tego, czy płynny rynek i niskie koszty transakcyjne są dziś dostępne, a jeżeli tak to dla kogo?

Nieco trudniejsze jest oszacowanie zakresu substytucji lokat bankowych papierami właścicielskimi. Wynika to z większej zmienności cen akcji, a jednocześnie z innej charakterystyki związanego z nimi ryzyka. Inwestycje w akcje z pewnością nie są substytutem lokat bankowych dla klientów oczekujących niskiego ryzyka gwarantowanego zwrotu i stabilnych przepływów odsetkowych. Można powiedzieć, że charakterystyka ryzyka inwestycji w akcje tak różni się od inwestycji w lokatę bankową, że trudno traktować ją jako substytut depozytu. Z drugiej jednak strony, regulowane rynki akcji istnieją, a popyt ze strony inwestorów, w tym przedsiębiorstw lokujących nadwyżki finansowe, wskazuje, że nadwyżki finansowe przedsiębiorstw generujących ten popyt nie zostały skierowane do systemu bankowego. Widoczna jest więc substytucja. Gdyby nie było możliwości lokowania środków na rynku akcji, to trafiałyby one na rynek obligacji bądź bezpośrednio do systemu bankowego.

Strategia lokowania nadwyżek finansowych przedsiębiorstwa z pewnością może zawierać elementy inwestycji w papiery właścicielskie. Z teorii portfela wynika, że korzyści z dywersyfikacji można uzyskać różnicując portfel ze względu na jak największą liczbę jego cech. W związku z tym, dobrze skonstruowany portfel powinien zawierać różne instrumenty finansowe, w tym także akcje. Decyzja dotyczy przede wszystkim udziału papierów właścicielskich w portfelu. Mo wyobrazić sobie sytuacje, w których portfel składa się przede wszystkim z akcji. Przedsiębiorstwo oczekuje wyższej stopy zwrotu z nadwyżek finansowych niż stopy możliwej do osiągnięcia na rynku instrumentów dłużnych. Jeżeli posiada ekspertyzę w określonych gałęziach gospodarki, to może wykorzystać ją nie tylko w swojej działalności operacyjnej, ale także w lokowaniu nadwyżek finansowych. Przykładem może być lokowanie nadwyżek finansowych w branże komplementarne do prowadzonej działalności operacyjnej. Dla przedsiębiorstw, które często posiadają duże "nadwyżki finansowe, przy stosunkowo krótkim terminie utrzymywania się tych nadwyżek, usługa brokerska jest substytutem depozytu bankowego przede wszystkim wtedy, gdy daje możliwość inwestowania na płynnym rynku instrumen­tów dłużnych. W takim przypadku jest to zwykle brokerka dyskontowa, ponieważ pomoc analityczna oferowana przez instytucje finansowe specjalizujące się w pe­łnych usługach brokerskich dotyczy raczej rynku papierów właścicielskich. W przy­padku długu problem oceny ryzyka inwestycji maleje wraz z rozwojem infrastruktu­ry ratingowej. Jeżeli renomowane agencje ratingowe pokrywają swoim zasięgiem znaczną część rynku, to usługa brokera dyskontowego przy inwestycjach w instru­menty dłużne jest jeszcze bardziej korzystna dla przedsiębiorstw.

Należy przy tym zauważyć, że bariery dostępu do rynku papierów dłużnych, szczególnie o krótkich terminach zapadalności, są znacznie większe niż bariery dostępu do rynku papierów właścicielskich. Rynek długu ma bowiem charakter bardziej hurtowy. W związku z tym, możliwość wykorzystania usług brokerów dyskontowych przy inwestycjach w dług jest zarezerwowana dla dużych przedsiębiorstw posiadających znaczne nadwyżki finansowe.

W przypadku aktywnego inwestowania bezpośrednio przez przedsiębiorstwa szczególnie istotną kwestią jest również stopień rozwoju rynków kapitałowych w ogóle - ich płynność i głębokość. Na rynkach rozwiniętych inwestor zajmujący pozycję w danym papierze wartościowym może zakładać, że w dowolnym mo­mencie będzie mógł zamknąć inwestycję, nie wpływając na cenę papieru warto­ściowego oraz zainwestować posiadane środki w aktywa, które dokładnie odpo­wiadają jego profilowi ryzyka. Możliwość przyjęcia takiego założenia znacznie obniża ryzyko inwestycyjne oraz ułatwia ocenę możliwej do zrealizowania stopy zwrotu. W rezultacie przy założeniu istnienia płynnych, głębokich rynków finan­sowych usługa brokerska lepiej substytuuje depozyty bankowe. Stwierdzenie to można uogólnić mówiąc, że wzrost efektywności rynków umożliwia substytu­cję depozytowych produktów bankowych najprostszymi produktami banko­wości inwestycyjnej.

Zalety i wady pełnej usługi brokerskiej

Kiedy przedsiębiorstwo nie chce bądź nie może prowadzić swojej polityki loka­cyjnej nadwyżek finansowych samodzielnie, korzystając jedynie z usług brokera dyskontowego jako łącznika między nim a rynkiem, może skorzystać z bardziej rozbudowanego produktu - pełnej usługi brokerskiej. Różnice pomiędzy pełną usługą brokerską a usługą brokera dyskontowego zbliżają tę pierwszą do depozytu bankowego. Wprawdzie niepewność osiągnięcia określonej stopy zwrotu oraz pro­blem oceny płynności i faktyczna płynność inwestycji są podobne do tych uzyski­wanych przez inwestora korzystającego z usług brokera dyskontowego, to łatwość dokonania inwestycji, tj. wymagana aktywność podmiotu lokującego, jest znacznie niższa. Jeżeli przedsiębiorstwo maklerskie zapewnia inwestorowi rozbudowa­ny serwis informacyjny i analityczny oraz ewentualnie rekomenduje określone in­westycje, w praktyce wykonuje część pracy banku budującego portfel kredytowy i inwestycyjny z lokat swoich klientów. Dzięki pełnej usłudze brokerskiej inwe­stor, dla którego budowanie własnego zaplecza analitycznego byłoby nieopłacalne, może lokować swoje nadwyżki finansowe bezpośrednio na rynku kapitało­wym, kierując się informacją wstępnie przetworzoną przez jego brokera, świad­czącego pełną usługę.

W przypadku najmniej ryzykownych papierów dłużnych idealnym substytutem depozytu bankowego jest najprostsza usługa brokera dyskontowego. Wraz ze wzrostem ryzyka papierów dłużnych coraz bardziej przydatna jest pełna usługa brokerską czy współpraca z doradcą inwestycyjnym. W przypadku rynku akcji wydaje się, że strategia inwestycyjna powinna być wspomagana analizami lub re­komendacjami z rynku, chyba że przedsiębiorstwo decyduje się na bardzo ryzy­kowne, krótkoterminowe strategie inwestycyjne. Instrumenty kapitałowe są wyko­rzystywane w portfelach inwestycyjnych przedsiębiorstw przede wszystkim przy średnim lub długim horyzoncie inwestycyjnym. Także wtedy, nie chodzi o portfel zbudowany wyłącznie z papierów właścicielskich, ale raczej zastanowienie się nad proporcją kapitału do długu. W takim przypadku substytutem lokaty bankowej może być pełna usługa brokerska lub połączenie brokerki dyskontowej z do­radztwem inwestycyjnym. Dzięki temu przedsiębiorstwo osłabi skutki asymetrii informacyjnej w odniesieniu do bardziej ryzykownych papierów wartościowych.

Zalety i wady doradztwa inwestycyjnego

Wspomaganie decyzji klienta jest tym bardziej wartościowe, im trudniejsza jest ocena ryzyka związanego z określonym papierem wartościowym. Z tego względu serwis analityczny i wszelkiego rodzaju rekomendacje są szczególnie istotne przy inwestycjach na rynku akcji. Jeżeli zakładamy elitarny charakter usługi doradztwa inwestycyjnego, to cena takiej usługi powinna być stosunkowo wysoka. Oznacza to, że decydując się na jej kupno przedsiębiorstwo powinno zrezygnować z części własnej struktury analitycznej bądź posiadać na tyle duży portfel inwestycyjny, aby pokrywanie się własnej struktury oraz pracy wynajętej firmy doradczej nie prowadziło do zbyt znacznego wzrostu kosztów inwestycji. Koszty te nie mogą przecież obniżyć oczekiwanej stopy zwrotu netto poniżej stóp zwrotu osiąganych z wykorzystaniem usług, w których decyzja inwestycyjna jest podejmowana przez sprzedawcę usługi, a nie przedsiębiorstwo - inwestora.

Upraszczając zagadnienie, można stwierdzić, że usługa doradztwa inwestycyjnego pozwala inwestorowi ograniczyć własną aktywność przy ocenie ryzyka związanego z poszczególnymi instrumentami finansowymi, natomiast konstrukcję portfela inwestycyjnego pozostawia inwestorowi. W związku z tym przedsiębiorstwo może ograniczyć koszty analityki samego rynku, nadal ponosząc koszty pracy zespołu.

Dzięki temu istnieją korzyści skali, wynikające z analizowania szerokiego rynku instrumentów finansowych przez wyspecjalizowaną instytucję, sprzedającą wyniki swojej pracy grupie klientów. Jednocześnie każdy z tych klientów może w sposób niemalże nieskończenie elastyczny budować i stale monitorować portfel, odpowiadający jego profilowi ryzyka, oczekiwaniom dotyczącym płynności, stopy zwrotu itd. Innymi słowy, jeżeli przedsiębiorstwo zamierza samodzielnie prowadzić portfel inwesty­cyjny, a jednocześnie zakres potencjalnych instrumentów finansowych tego port­fela jest na tyle szeroki, że utrzymanie zespołu monitorującego wszystkie te papie­ry byłoby bardzo kosztowe, powinno skorzystać z usługi doradztwa inwestycyjne­go. W takim przypadku usługa doradztwa inwestycyjnego w połączeniu z usługą brokera dyskontowego jest dla niego najlepszym substytutem lokaty bankowej, spełniając tę samą funkcję podstawową i maksymalizując korzyści dzięki modyfi­kacji funkcji dodatkowej.

2b Substytucja produktów kredytowych

Funkcja podstawowa kredytu bankowego polega na tym, że zaspokaja on zapo­trzebowanie na środki finansowe podmiotów gospodarczych i osób fizycznych. Funkcje dodatkowe odnoszą się, podobnie jak w przypadku wkładów, do warun­ków oferowania produktów banku, do czasu oczekiwania na decyzję o przyznaniu kredytów, jakości obsługi itp.

Podobnie jak w przypadku produktów depozytowych, tak i w przypadku kredytu bankowego, jego podstawową wartością dodaną jest transformacja wielkości, terminu, płynności i ryzyka, co sprowadza się do zmniejszania przez bank skut­ków asymetrii informacyjnej panującej w gospodarce. Bank, odpowiadając na po­pyt zgłoszony ze strony przedsiębiorstwa poszukującego środków zewnętrznych na sfinansowanie niedoboru finansowego, wykorzystuje środki przyjęte od depo­nentów posiadających nadwyżkę finansową. Jeżeli istniałaby możliwość odnale­zienia się podmiotów posiadających nadwyżkę i niedobór spodków pieniężnych i porozumienia się co do terminu, wielkości i warunków pożyczki, wartość dodane banku, jako producenta usługi kredytowej, przestałaby być unikalna. Jeżeli ponad­to istniałby konkurencyjny do systemu bankowego mechanizm oceny ryzyka związanego z taką pożyczką mogłyby powstawać - w oparciu o ten mechanizm -produkty konkurencyjne do kredytu bankowego. Takim mechanizmem może być rynek finansowy, a podstawowym warunkiem jego rozwoju jest zmniejszanie się asymetrii informacyjnej. Jeżeli więc istnieje alternatywny do rynku kredytów bankowych mechanizm zewnętrznego finansowania działalności przedsiębiorstwa to kryterium wyboru będzie w znacznym stopniu koszt takiego finansowania, któ­ry w uproszczeniu można sprowadzić do porównania kosztów transakcyjnych związanych z mechanizmem transportu kapitału przez system bankowy do kosz­tów transportu kapitału przez rynek pieniężny lub kapitałowy. Jest to założenie prawdziwe przy takiej samej trafności oceny ryzyka przez rynek i banki. Gdyby okazało się, że chociażby efekt konfliktu interesów powoduje mniej trafną ocenę ryzyka przez banki, to rynek zapewniałby jeszcze niższą wartość oczekiwana kosztu finansowania.

Wśród produktów bankowych, które pełnią podobne funkcje jak opisany powyżej kredyt bankowy znajdują się kredyty krótkoterminowe, kredyty inwestycyjne, kre­dyty o różnych rodzajach zabezpieczeń itp. Istnieje także wiele produktów finan­sowych, których funkcja podstawowa jest tożsama lub zbliżona do funkcji podsta­wowej kredytu bankowego, np. produkty finansowania dłużnego oraz produkty fi­nansowania kapitałowego. W każdej z tych kategorii możliwe jest poszukiwanie finansowania na rynku publicznym lub prywatnym.

Kiedy przedsiębiorstwo decyduje się na realizację projektu inwestycyjnego, jed­nym z elementów analizy opłacalności jest możliwość pozyskania i koszty finan­sowania inwestycji. Jeśli projekt nie może być sfinansowany ze środków własnych przedsiębiorstwa, ważną decyzją jest wybór metody finansowania środkami z ze­wnątrz. Podobnie jest w przypadku finansowania bieżącej płynności przedsiębior­stwa. Jeżeli przedsiębiorstwo potrzebuje zewnętrznego finansowania, kierując się kosztami takiego finansowania, powinno podjąć decyzję dotyczącą jego rodzaju, a więc także rynku, z którego środki będą pochodzić.

Kiedy przedsiębiorstwo zdecyduje się na podwyższenie kapitału skierowanego do inwestorów innych niż dotychczasowi właściciele, decyzja powinna dotyczyć tak­że techniki pozyskania kapitału: wyboru pomiędzy publiczną emisja i rynkiem niepublicznym. Należy przy tym pamiętać, że spółki publiczne są zobowiązane do wprowadzania do publicznego obrotu każdej następnej emisji akcji. Poza rachun­kiem ekonomicznym upublicznienie spółki powinno wiązać się z analizą korzyści i wad statusu spółki publicznej dla danego przedsiębiorstwa.

Kiedy przedsiębiorstwo zdecyduje się na zwiększenie zobowiązań, nie oznacza te wcale konieczności poszukiwania kapitału w systemie bankowym. Kolejna decy­zja dotyczy więc wyboru między kredytem bankowym a długiem rynkowym Dwie najważniejsze przesłanki takiej decyzji to możliwości uzyskania finansowa­nia oraz jego koszty. Dług taki powinien być analizowany dwuwariantowo jako publiczny i niepubliczny. Oczywiście inne przesłanki do podjęcia decyzji ma spółka, której akcje zostały dopuszczone do publicznego obrotu, inne spółka nie­publiczna.

Z punktu widzenia przedsiębiorstwa instrumenty dłużne są najbardziej zbliżone do kredytów bankowych. Najprostszym tego uzasadnieniem jest podobieństwo w charakterystyce ryzyka kredytowego i ryzyka dłużnych papierów wartościowych. Możliwość finansowania długiem poprzez rynek kapitałowy jest więc największą konkurencją dla kredytów bankowych.

Konkurencyjnymi dla kredytu bankowego usługami rynku finansowego są organizacja finansowania krótkoterminowego poprzez emisję krótkoterminowych papierów dłużnych oraz organizacja finansowania średnio- i długoterminowego poprzez emisję obligacji przedsiębiorstwa.

2b1 Organizacja emisji krótkoterminowych papierów dłużnych

Pierwsze pytanie, na które przedsiębiorstwo musi odpowiedzieć dotyczy wyboru pomiędzy długiem i kapitałem. Decyzja zależy od wielu czynników, a koszt obu metod finansowania nie jest wcale najważniejszy. Rynek KPD jest segmentem pozabankowego rynku pieniężnego, a papiery te powinny służyć finansowaniu krótkoterminowych niedoborów finansowych przedsiębiorstw - reglamentacji ich płynności. Usługa organizacji emisji krótkoterminowych papierów dłużnych polega na przygotowaniu przez instytucję finansową dokumentacji oferty, zorganizowaniu systemu rozliczenia oferty, znalezieniu nabywców pa­pierów (plasowanie emisji) oraz ewentualnym zagwarantowaniu powodzenia emisji przed rozpoczęciem plasowania i zorganizowaniu płynnego rynku ob­rotu papierami po zakończeniu oferty (rynek wtórny).

KPD są, z racji wysokich nominałów (najniższy nominał wynosi 10 tys. PLN w przypadku bonów handlowych Banku Handlowego), sprzedawane na rynku pie­niężnym głównie inwestorom instytucjonalnym. Mimo że nie istnieją przepisy pra­wa odnoszące się wprost do emisji KPD, to podmioty zajmujące się organizacją emisji krótkoterminowego długu znalazły odpowiednie rozwiązania, aby zaofero­wać ten instrument przedsiębiorstwom. Istnieją trzy, najbardziej popularne kon­strukcje prawne tego typu instrumentów. Pierwsza z nich oparta jest na prawie we­kslowym. Konstrukcja weksla własnego, opartego na prawie wekslowymi, stoso­wana jest przez Citibank, TNG i Pekao SA. Drugi model oparty jest na konstrukcji wierzytelności, czyli na Kodeksie cywilnym. Stosują go m.in. Bank Handlowy, Raiffeisen Centrobank oraz Bank Rozwoju Eksportu. Trzecia metoda bazuje na konstrukcji obligacji krótkoterminowej, tj. Ustawie o obligacjach (stosowana np. przez Societe Generale). KPD są emitowane pod różnymi nazwami handlowy­mi, co nie przesądza o ich charakterze prawnym. Pierwszy organizator emisji KPD, Polski Bank Rozwoju, nazwał stworzone instrumenty bonami komercyjnymi, ING Bank określa KPD mianem komercyjnych weksli inwestycyjno-terminowych (KWIT), Bank Handlowy, oraz ABN AMRO nazywają KPD bonami han­dlowymi, Citibank krótkoterminowymi papierami wartościowymi, Raiffeisen Centrobank bonami dłużnymi, a Creditanstalt wekslami komercyjnymi.

Emisja może mieć charakter zamknięty. Jest wtedy prowadzona w drodze przetar­gu skierowanego do indywidualnego inwestora, co często służy efektywnym po­datkowo rozliczeniom wewnątrz grup przedsiębiorstw. W przypadku emisji otwar­tych sprzedaż jest prowadzona w formie publicznie ogłaszanych przetargów. Wtórny obrót KPD może się dokonywać za pośrednictwem agenta emisji, w opar­ciu o technikę centralnej tabeli ofert. Strony transakcji nie są wówczas zobowiąza­ne do uiszczenia od niej opłaty skarbowej. Alternatywnym rozwiązaniem jest ob­rót z pominięciem agenta emisji. Przeniesienie praw skuteczne jest po dokonaniu zmian w rejestrze imiennym prowadzonym przez agenta emisji. Na koszty emisji składają się stale opłaty początkowe za obsługę prawną, opracowanie memorandum oraz inicjację programu, a także po otworzeniu programu opłaty za prowa­dzenie rejestru nabywców, organizację przetargów oraz prowadzenie rozliczeń fi­nansowych. Najważniejszym zmiennym kosztem emisji jest prowizja za sprze­daż papierów.

Na zorganizowanie emisji KPD składa się kilka czynności, które przynajmniej teo­retycznie mogą być realizowane przez osobne podmioty. Praktycznie nie zdarza się, aby przedsiębiorstwa same plasowały KPD wśród inwestorów. Do zadań orga­nizatorów (organizatora) emisji należy:

• przygotowanie dokumentacji emisji - funkcja organizatora,

• zorganizowanie systemu płatności - funkcja agenta rozliczeniowego.

• przechowywanie papierów - funkcja powiernika,

• uplasowanie emisji - funkcja agenta sprzedającego,

• organizowanie rynku wtórnego - funkcja market makera,

• zapewnienie żądanego finansowania - funkcja gwaranta.

W praktyce wszystkie funkcje zewnętrzne wobec emitenta pełni jeden podmiot. Funkcja organizatora sprowadza się do przygotowania samej transakcji, w szczególności od strony dokumentacyjnej. Przygotowywane dokumenty to wzorzec papieru wartościowego, dokumenty powiernicze, zasady wtórnego ob­rotu KPD oraz memorandum informacyjne. Mają one charakter standardowy i poza memorandum informacyjnym są prawie bez żadnych zmian wykorzysty­wane w wielu programach organizowanych przez daną instytucję. Memorandum informacyjne zawiera podstawowe informacje o emitencie i jego przygotowanie również nie jest skomplikowane. Uproszczeniem może być także zlecenie agen­cji ratingowej przeprowadzenia jawnego ratingu długu, co dodatkowo ogranicza wymagania wobec memorandum. W Unii Europejskiej i w Polsce rating dla po­trzeb programów KPD jest mało popularny. Funkcja agenta emisji (agenta roz­liczeniowego), która sprowadza się do przygotowania mechanizmu rozliczenia sprzedaży i wykupu KPD, ma również charakter standardowych procedur wyko­rzystywanych we wszystkich transakcjach organizowanych przez danego agenta. Podobnie jest z funkcją powiernika. Dzięki standaryzacji wyżej wymienionych procedur programy emisji KPD mogą być uruchamiane w ciągu zaledwie kilku dni od zgłoszenia zapotrzebowania przez emitenta. Funkcja agenta sprzedają­cego jest w praktyce funkcją podstawową. Od posiadania zdolności do plasowa­nia oferty przez jej organizatora zależy powodzenie emisji. Zdolność plasacji jest najważniejszym wyróżnikiem oferty organizatora emisji na rynku, chociaż w programach połączonych z gwarancją podstawienia środków traci na znacze­niu. Funkcja market makera jest z punktu widzenia emitenta o tyle istotna, że zapewnienie płynności emisji, po pierwsze zwiększa możliwości jej uplasowa­nia, a po drugie może obniżać cenę długu w stopniu przekraczającym koszty or­ganizacji obrotu wtórnego, a w rezultacie obniżać koszty pozyskania finansowa­nia dla przedsiębiorstwa. Nie chodzi tutaj o techniczną organizację obrotu, ale

posiadanie portfela aktywnych inwestorów oraz zdolności do zajmowania znacz­nej pozycji na własny rachunek organizatora programu KPD. Funkcja gwaran­ta może być realizowana w dwojaki sposób. Po pierwsze, może to być gwa­rancja wykupu papierów. Stosunkowo rzadko powinna być ona pełniona przez organizatora programu, podnosiłoby to bowiem znacznie koszty pozyskania środków. Najczęściej gwarancję wykupu daje więc spółka-matka emitenta. Po drugie, gwarancja może dotyczyć odkupu papierów od inwestorów w określo­nym czasie i po określonej cenie. W praktyce poziom usług dodatkowych, takich jak: gwarantowanie uplasowania emisji, gwarantowanie wykupu, finansowanie pomostowe w formie kredytu oraz zawieranie transakcji warunkowych z gwa­rancją odkupu, decydują o pozycji danego organizatora na rynku organizacji emisji KPD.

W praktyce emisje KPD stanowią nie tylko formę pozyskania środków obroto­wych, ale także pieniądza średnio- oraz długoterminowego. Mogą być więc sub­stytutem nie tylko krótkoterminowych kredytów (np. kredytu w rachunku bieżą­cym), ale także średnio- i długoterminowych kredytów inwestycyjnych. Możli­wość finansowania potrzeb długoterminowych poprzez emisję KPD nie jest w Polsce zabroniona, chociaż tego typu restrykcje są spotykane w innych krajach (np. w Stanach Zjednoczonych). Wykorzystanie KPD do finansowania długoterminowego odbywa się dzięki rolowaniu emisji. Rolowanie polega na tym, że wykup papierów jednej emisji jest dokonywany dzięki kolejnej emisji. Dodatkowo. organizator emisji może gwarantować emitentowi, że jeżeli popyt na papiery kolejnej emisji będzie niski, czasowo sfinansuje niedobór środków do czasu pojawienia się możliwości ponownego zadłużenia się na rynku pieniądza krótko-terminowego. Gwarancja jest zwykle w formie linii kredytowej pokrywającej całość lub (rzadziej) część wartości wykupu emisji KPD. Na rynkach rozwiniętych istnienie takiej linii kredytowej może być warunkiem koniecznym uzyskania przez emitenta ratingu, a w każdym przypadku istnienie takiej linii podwyższa rating emisji.

Formalnie KPD są w większości przypadków papierami nie zabezpieczonymi Wyjątkiem są emisje z gwarancją wykupu przez podmiot trzeci, najczęściej spół­kę—matkę emitenta. W Polsce takie emisje były realizowane przez polskie afiliacje międzynarodowych koncernów (np. Forda). Swego rodzaju zabezpieczeniem są zawierane przez organizatora i agenta emisji warunkowe umowy sprzedaży KPD, w których instytucja finansowa plasująca emisję KPD zobowiązuje się do jej od­kupienia w określonym czasie, po określonej cenie. W Takim przypadku emisja otrzymuje rating gwaranta, a nie rating emitenta. Innym rodzajem zabezpieczenia emisji KPD jest zabezpieczenie na aktywach emitenta (np. na należnościach), przy czym dotyczy to niemal wyłącznie emisji największych przedsiębiorstw.

2b2 Organizacja emisji obligacji

Obligacje przedsiębiorstw są instrumentami dłużnymi o formalnie dowolnym ter­minie zapadalności. Ponieważ jednak obligacje o terminie zapadalności do jedne­go roku zostały zakwalifikowane do KPD, można uznać, że obligacja ma charakter średnio- lub długoterminowy. Obligacje przedsiębiorstw mogą być oferowane w obrocie prywatnym lub publicznym.

Według prawa polskiego, obligacja jest papierem wartościowym emitowa­nym w serii, tj. reprezentującym prawa majątkowe podzielone na określoną liczbę równych jednostek. W obligacji jej emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określo­nego świadczenia o charakterze pieniężnym lub niepieniężnym. Usługa organizacji emisji obligacji przedsiębiorstwa polega na przygotowaniu dokumentów, systemu rozliczeniowego oraz uplasowaniu obligacji na rynku W niektórych przypadkach do zadań organizatora emisji należy także zagwarantowanie powodzenia emisji przed jej uplasowaniem, przygotowanie i prze prowadzenie emitenta przez procedurę dopuszczenia emisji do publicznego obrotu lub ewentualnie zorganizowanie wtórnego obrotu obligacjami. Emisja obligacji może mieć charakter prywatny lub publiczny, przy czym z obowiązków narzuconych przepisami regulującymi publiczny obrót papierami wartościowymi wyłączone są krótkoterminowe obligacje opiewające jedynie na wierzytelności pieniężne, o okresie zapadalności do jednego roku. Emisja obligacji może być też skierowana do inwestorów kwalifikowanych, bez konieczność spełnienia wymogów zapisanych w ustawie o publicznym obrocie. Kryterium kwalifikacji emisji jest wartość nominalna jednej obligacji nie mniejsza niż równowartość 40 tys. euro. Zakłada się, że obligacje o takim nominale są niedostępne dla drobnych inwestorów, a co za tym idzie nie muszą być oni chronieni z mocy prawa w sposób tak restrykcyjny, jak opisują to przepisy sankcjonujące publiczny obrót papierami wartościowymi.

Obligacje mogą być imienne lub na okaziciela. Wierzytelność emitenta względem obligatariuszy może być zabezpieczona lub nie zabezpieczona. Pośród obligacji zabezpieczonych najczęściej stosuje się zabezpieczenie na nieruchomościach (hipotekę).

Świadczenia emitenta względem obligatariuszy mają zwykle charakter pieniężny tj. emitent wypłaca posiadaczom obligacji odsetki od pożyczonego kapitału. W przypadku obligacji wieloletnich stosuje się zwykle konstrukcję kuponową w której emitent zgodnie z zapisami na kuponie odsetkowym obligacji wypłaca w stałych terminach odsetki posiadaczom obligacji. Terminy te mogą być dowolnie ustalane, przy czym zwykle stosuje się roczne kupony odsetkowe, rzadziej kupony półroczne lub kwartalne. W przypadku instrumentów jednorocznych, rzadziej kilkuletnich, spotykana jest konstrukcja obligacji zerokuponowej, która ofe­rowana jest nabywcom z dyskontem do ceny nominalnej, będącej jednocześnie ceną wykupu. Stopa zwrotu nabywcy realizuje się wtedy nie przez realizację ku­ponów odsetkowych, a przez wzrost wartości obligacji pomiędzy ceną emisyjną a ceną wykupu. Wśród świadczeń innych rodzajów, najczęściej spotyka się obliga­cje z prawem do udziału w zysku emitenta, obligacje z prawem pierwszeństwa do subskrybowania akcji spółki z pierwszeństwem przed jej akcjonariuszami i obliga­cje zamienne na akcje, które uprawniają do konwersji długu na kapitał emitenta na opisanych w obligacji zasadach. W polskim prawie występuje także konstrukcja obligacji przychodowej przyznającej obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta z przy­chodów lub majątku przedsięwzięć sfinansowanych ze środków uzyskanych z emisji obligacji. Prawo do emisji obligacji przychodowych jest jednak znacznie ograniczone, a przedsiębiorstwa mogą emitować je jedynie w związku z wykony­waniem usług z zakresu użyteczności publicznej oraz współpracy z samorządem terytorialnym.

Z obligacjami emitowanymi przez różne podmioty wiążą się różne poziomy ryzy­ka kredytowego. Wprawdzie inwestorzy mogą sami prowadzić badanie zdolności kredytowej emitentów obligacji, to z reguły polegają na ich ratingach kredyto­wych. Jest niezmiernie istotne, że właśnie w przypadku instrumentów dłużnych, rating jest często czynnikiem decydującym o powodzeniu emisji i jej wycenie. Emisje przedsiębiorstw o wysokich ratingach inwestycyjnych są oczywiście mniej kosztowne dla emitentów. Obligacje przedsiębiorstw są emitowane na okresy od jednego do nawet stu lat, przy czym rzadko zdarzają się terminy dłuższe od trzy­dziestu lat. Na rynkach rozwijających się, o nieustabilizowanej stopie procento­wej, rzadko zdarzają się emisje na terminy dłuższe niż kilkuletnie.

W większości przypadków emitentowi przysługuje opcja wykupu obligacji po określonej cenie po upływie pierwszych trzech lat od daty emisji. Pozwala to emitentom na obniże­nie kosztów finansowania w przypadku spadku rynkowych stóp procentowych lub wzrostu ich ratingu. Na rynkach rozwiniętych popularne są także obligacje o ni­skich, nieinwestycyjnych ratingach. Są to tzw. obligacje o podwyższonej stopie zwrotu (high yield bonds) lub obligacje śmieciowe (junk bonds). Są to papiery nie zabezpieczone o ponadprzeciętnych stopach zwrotu, rekompensujących inwesto­rom wysokie ryzyko inwestycji.

Przygotowanie przedsiębiorstwa do emisji polega na opracowaniu koncepcji długu, dostosowaniu jego parametrów do potrzeb emitenta oraz strukturyzacji, czyli opracowaniu harmonogramu, wartości nominalnej, konstrukcji odsetkowej, założeń dotyczących grup docelowych nabywców oraz ewentualnego wtórnego obrotu. Stopień komplikacji dokumentacji ofertowej zależy od rodzaju instrumen­tu oraz rynku, na który jest on kierowany. W wypadku obligacji prywatnych doku­mentacja jest prostsza niż w obrocie publicznym. W każdym jednak przypadku pod­stawą emisji obligacji jest propozycja nabycia, która zawiera dane pozwalające, stosownie do rodzaju emitenta i obligacji, na ocenę sytuacji finansowej emitenta. Ponadto, emitenci obligacji, w zależności od rodzaju obligacji, są w okresie od dokonania emisji do czasu całkowitego wykupu obligacji zobowiązani do udostęp­niania obligatariuszom informacji dotyczących ich kondycji finansowej.

Najbardziej istotnym etapem organizacji emisji jest poszukiwanie inwestorów skłonnych objąć papiery na określonych z emitentem warunkach. Plasowanie emi­sji jest podstawowym elementem wartości dodanej organizatora i decyduje o opła­calności i efektywności pozyskania długu na rynku kapitałowym. Stąd też, najczę­ściej podmiot odpowiedzialny za plasowanie jest także wykonawcą pozostałych, części procesu organizacji emisji. Na rynkach rozwiniętych plasowanie obligacji prowadzone jest za pośrednictwem syndykatów gwarancyjnych, a główny mene­dżer syndykatu jest jednocześnie doradcą emitenta co do terminu zapadalności oraz wyceny emisji długu.

Organizator emisji może także ubezpieczać emitenta i inwestorów od ryzyk zwią­zanych z emisją obligacji. Ubezpieczenie emitenta polega na zagwarantowaniu emisji obligacji, tj. zobowiązaniu się, że w przypadku, gdy na rynku nie znajdą się: inwestorzy gotowi objąć emisję zostanie ona objęta przez gwaranta. Ubezpieczenie inwestorów polega najczęściej na różnego rodzaju gwarancjach wykupu i odkupu papierów, czyli za­bezpieczeniu emisji i zagwarantowaniu płynności wtórnego obrotu. Gwarancja wykupu, będąca formą zabezpieczenia obligacji, polega na udzieleniu gwarancji bankowej emitentowi obligacji, której beneficjentami są obligatariusze. Zabezpie­czenie takie może być także udzielone w formie poręczenia innej instytucji finansowej. Gwarancja odkupu polega na tym, że organizator emisji zobowiązuje się względem konkretnego nabywcy obligacji, że w określonym terminie odkupi na rynku wtórnym określoną liczbę papierów po określonej cenie. Zobowiązanie takie może polegać na pozostawaniu przez instytucję finansową w gotowości do odkupienia obligacji bądź też organizowaniu rynku wtórnego (market making, czyli kwotowaniu cen sprzedaży i kupna wraz z utrzymywaniem własnej pozycji zabezpieczającej płynność rynku. Organizowanie rynku może dotyczyć obrotu na rynkach giełdowych, chociaż w krajach rozwiniętych znaczna większość obrotu wtórnego dokonywana jest na rynkach pozagiełdowych w systemie dealerskim.

W ramach przygotowania emisji długu emitent może zawrzeć umowę o reprezentację obligatariuszy wobec emitenta z tzw. bankiem reprezentantem. Funkcję takiego banku może w Polsce pełnić wyłącznie bank z kapitałem własnym w wysokości co najmniej 10 mln euro. Do obowiązków banku reprezentanta, po stwierdzeniu naruszenia przez emitenta obowiązków wynikających z warunków emisji, należy:

• niezwłoczne zawiadomienie obligatariuszy o zaistnieniu takich okoliczności,

• zastosowanie środków mających na celu ochronę praw obligatariuszy danej emisji oraz niezwłoczne zawiadomienie obligatariuszy o zastosowanych środkach.

Poza możliwością emisji obligacji na rynku krajowym, przedsiębiorstwa mogą ko­rzystać z możliwości emisji na rynkach zagranicznych lub międzynarodowych. Do najciekawszych segmentów światowego rynku długu należy rynek euroobligacji. Rynek ten pewnie nigdy by nie powstał, gdyby nie utrudnienia podatkowe wpro­wadzone przez rząd amerykański w 1963 r. w celu ograniczenia odpływu kapitału związanego z niskimi stopami procentowymi w USA. Europejskim korporacjom zaczęło się opłacać emitować dług denominowany w dolarach amerykańskich poza terytorium Stanów Zjednoczonych. Stąd też dynamiczny wzrost londyńskie­go rynku euroobligacji, który w latach sześćdziesiątych stał się również atrakcyjny dla zagranicznych oddziałów amerykańskich korporacji, finansujących swoje za­graniczne operacje emisjami na eurorynku. W roku 1974, kiedy został zniesiony odsetkowy podatek wyrównawczy w USA, rynek euroobligacji był już na tyle roz­winięty, że zniknięcie przyczyny jego powstania nie spowodowało zniknięcia sa­mego rynku. Co więcej, popularne stały się emisje denominowane w innych walu­tach niż dolar, a rozwój instrumentów pochodnych, szczególnie swapów waluto­wych, dodatkowo zwiększył popularność eurorynku.

Warunki substytucji

Instrumenty dłużne są najbardziej zbliżoną do kredytu bankowego formą finanso­wania przedsiębiorstw. W zasadzie zarówno koszty finansowania, zasady nalicza­nia odsetek, termin długu, jak i waluta zobowiązania mogą być w obu przypad­kach jednakowe. Tak jednak nie jest. Praktyka rynkowa i dynamiczny wzrost ryn­ków długu wskazuje na to, że zarówno pod względem kosztów finansowania, możliwości elastycznego dostosowania jego warunków do potrzeb przedsiębior­stwa, jak i płynności długu rynkowego, krótkoterminowe papiery dłużne i obliga­cje przedsiębiorstw wygrywają konkurencję z kredytami bankowymi. Dzieje się tak z kilku powodów. Pierwszym warunkiem przejmowania przez rynek finansowy funkcji transportu kapitału jest efektywność rynku rozumiana, jako zdolność właściwej oceny ryzyka inwestycji przy niskich kosztach takiej wyceny. Mechanizm wyceny ryzyka na rynku finansowym powinien być oparty na agen­cjach ratingowych, które wykorzystując efekt skali są w stanie efektywnie (tanio) oceniać ryzyko emitentów i emisji walorów. Agencje ratingowe, oceniając i kla­syfikując ryzyko inwestycji kapitałowych w walory dłużne, porządkują rynek tych papierów. Hamulcem rozwoju rynku długu może być więc brak infrastruktury ratingowej. Rating jest niezależną i obiektywną oceną ryzyka kredytowego. Może być nadany emisji papierów dłużnych, a także podmiotowi zaciągającemu zobo­wiązanie na rynku finansowym. Pierwszą w Polsce agencją ratingową jest Central European Rating Agency (CERA), która nadaje cztery rodzaje ratingów:

1. Rating dla już zaplanowanej i przygotowywanej emisji papierów dłużnych bądź dla emitenta jest przygotowywany, gdy parametry danej emisji są znane i zatwierdzone. Jest on publikowany przez ERA SA oraz ważny do momentu wykupu danej emisji.

2. Rating indykatywny dla dopiero planowanej emisji jest przygotowywany za­nim parametry danej misji są skonkretyzowane. Przekazywany jest tylko do wiadomości emitenta. Nie jest publikowany do momentu ogłoszenia emisji i jest ważny przez rok od momentu jego nadania.

3. Rating indykatywny dla podmiotu ocenia jedynie wiarygodność podmiotu. Nie jest publikowany bez zgody emitenta i jest przekazywany tylko do wiado­mości emitenta.

4. Rating prywatny nie jest ogłaszany. Jest ważny tylko w dniu nadania i podawany do wiadomości tylko podmiotowi, któremu jest nadawany.

Przy nadawaniu i ogłaszaniu ratingu CERA przygotowuje raporty kredytowe, któ­re zawierają szczegółowe dane o działalności emitenta, uzasadnienie ratingu, dane statystyczne, historyczne oraz analizy i komentarze dotyczące wszelkich aspektów działalności podmiotu. Dla oceny długu krótkoterminowego CERA stosuje trzy­stopniową skalę od CP-1 do CP-3. Do oceny długu długoterminowego jest stoso­wana dziewięciostopniowa skala (AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C) dodat­kowo różnicowana znakami „+" i „-". W przypadku emisji długoterminowych działalność emitenta jest monitorowana, a rating może być weryfikowany w okre­sach rocznych. Dzięki współpracy CERA i Thomson BankWatch Inc. przedsię­biorstwo może uzyskać rating międzynarodowy umożliwiający mu dostęp do mię­dzynarodowego rynku długu. Alternatywą dla agencji ratingowych są, w przypad­ku niepublicznych emisji zamkniętych, wywiadownie gospodarcze, w których inwestorzy mogą poszukiwać informacji o emitencie. Informacje te nie są jednak z reguły przetworzone i przygotowane do analizy wypłacalności przedsiębiorstwa.

Kolejnym warunkiem rozwoju rynku instrumentów dłużnych jest stabilność i sto­sunkowo niski poziom stóp procentowych. Na rynkach o wysokiej zmienności stopy procentowej i dużej inflacji, tak jak niedawno miało to miejsce w Polsce, ry­zyko inwestowania w papiery dłużne przedsiębiorstw jest zbyt duże, aby przycią­gnąć na rynek długu stabilnych inwestorów.

Istnienie stabilnej grupy inwestorów portfelowych jest kolejnym warunkiem substytucji kredytów bankowych. Wśród tych inwestorów muszą dominować in­westorzy instytucjonalni: fundusze inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne. Powszechna jest opinia, że to właśnie rozwój funduszy emerytal­nych będzie stymulował wzrost rynku średnioterminowych i długoterminowych papierów dłużnych w Polsce. Fundusze emerytalne są największą nadzieją, ponie­waż fundusze inwestycyjne nie posiadają aktywów, które mogłyby kreować rynek.

Innymi słowy, rozwój instytucjonalny i instrumentalny rynku finansowego wy­przedził rozwój funduszy inwestycyjnych w Polsce. Jeżeli istnieje rozbudowana infrastruktura ratingowa, gospodarka jest stabilna, a wśród inwestorów dominują stabilni inwestorzy instytucjonalni są warunki po­wstania głębokiego rynku długu. Trudno bowiem przypuszczać, aby w takich oko­licznościach otoczenie formalnoprawne rynku blokowało rozwój tego typu instru­mentów. Istnieje więc rynek, a zakres substytucji jest determinowany tym, czy przedsiębiorstwo może finansować się na rynku taniej niż w systemie bankowym. Zaprezentowane niżej dane empiryczne potwierdzą, że jest to możliwe.

Zalety i wady KPD

Krótkoterminowy dług przedsiębiorstw jest przede wszystkim konkurencją dla krótkoterminowych kredytów bankowych. Z drugiej jednak strony, powszechność rolowania emisji KPD może także prowadzić do zastępowania przez KPD średnio-i długoterminowych kredytów. Wśród zalet KPD dla emitenta należy wymienić przede wszystkim:

• obniżenie kosztu pozyskania kapitału,

• elastyczność w kształtowaniu kolejnych emisji, która pozwala na dostosowanie dopływu środków do potrzeb emitenta,

• możliwość emisji nie zabezpieczonych,

• możliwość zabezpieczenia się przed gwałtownymi zmianami na rynku stopy procentowej w niestabilnych gospodarkach,

• możliwość wcześniejszego zamknięcia linii poprzez wykup KPD na rynku wtórnym przez emitenta,

• promocję i możliwość wzrostu wiarygodności przedsiębiorstwa w oczach kon­trahentów.

Rynek KPD nie rozwijałby się, gdyby dla inwestorów nie był on interesującą alter­natywą do chociażby depozytów bankowych. Wśród korzyści dla inwestora na rynku krótkoterminowych papierów dłużnych należy wymienić przede wszystkim:

• możliwość dokonania inwestycji w instrument posiadający korzystną stopę zwrotu przy relatywnie niskim poziomie ryzyka,

• możliwość dobierania terminów inwestycji zależnie od potrzeb,

• możliwość upłynnienia KPD przed terminem wykupu na rynku wtórnym.

Na rynkach rozwiniętych do niedawna w celu skutecznego uplasowania KPD po­trzebny był wysoki rating inwestycyjny. Dzisiaj dzięki istnieniu rozbudowanego rynku informacji, zainteresowaniu się agencji ratingowych także małymi i średnimi przedsiębiorstwami, rynek jest w stanie wyceniać także papiery emitentów o wyższym ryzyku. Jednakże podmioty nie posiadające ratingu inwestycyjnego muszą zabezpieczać się gwarancjami bankowymi, co podnosi koszty finansowania i zbliża istotę instrumentu do kredytu bankowego. W ostatnich latach, w Stanach Zjednoczonych, około 60% emisji KPD dokonały przedsiębiorstwa o najwyższych ratingach. Wiązało się to także z tym, że począwszy od 1991 r. SEC narzucił fun­duszom operującym na rynku pieniężnym limit inwestycji w papiery o niskich ra­tingach - 1% portfela inwestycyjnego.

Początkowo rynek KPD był w Polsce dostępny dla największych przedsiębiorstw i polskich afiliacji koncernów międzynarodowych. Dzisiaj także średnie polskie przedsiębiorstwa finansują się na rynku długu. Co więcej, w coraz mniejszym stopniu obserwować można zjawisko, w którym banki organizujące emisje są je­dynymi inwestorami je obejmującymi. W przypadku pojawiania się inwestorów zewnętrznych nie zawsze emisje są obudowywane gwarancjami bankowymi, spro­wadzającymi ryzyko KPD do ryzyka kontraktu z bankiem, a nie z emitentem. Rozbudowanie usługi organizacji emisji o system gwarancji uplasowania, wykupu i odkupu w określonym terminie zbliżało bowiem KPD, z punktu widzenia ryzyka banku, do kredytu bankowego. Oczywistą wadą takiego rozwiązania jest fakt, że to nie rynek i inwestorzy przejmują wycenę ryzyka emitenta, a w rezultacie z punktu widzenia przedsiębiorstwa emitującego KPD jego koszt nie może być znacznie niższy od kosztu kredytu. Wykorzystany jest bowiem kosztowny aparat oceny ryzyka przez bank. W rezultacie emisja KPD w takim wydaniu nie jest sub­stytutem produktu kredytowego, a jedynie metodą zwiększenia przez banki rotacji aktywów. Alternatywą jest więc tylko stworzenie efektywnego, tj. płynnego i głę­bokiego rynku wtórnego.

Sytuacja zmienia się dzięki wzrastającej aktywności inwestorów spoza systemu fi­nansowego na rynku KPD. W szczególności przedsiębiorstwa zarządzające nad­wyżkami płynności mogą, przy istnieniu efektywnego rynku wtórnego, nawet bez gwarancji odkupu ze strony banków, coraz chętniej poruszać się po tym rynku.

Ostatnim, istotnym z punktu widzenia rozwoju rynku KPD zagadnieniem, jest kwestia wykorzystywania tego instrumentu do finansowania średnio- i długotermi­nowych potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstw. Popularność tego zjawiska w Polsce wynikała w ostatnich latach przede wszystkim z malej stabilności stopy procentowej. Średnio- i długoterminowy dług złotowy polskich przedsiębiorstw w rezultacie istnienia dużej niepewności stóp procentowych był jeszcze trzy lata temu niesprzedawalny. Finansowaniu potrzeb średnioterminowych służyły więc rzadko rolowane emisje KPD, które były także dostępne dla ograniczonej grupy przedsiębiorstw. W kontekście udziału rynku KPD w rynkach długu państw rozwi­niętych będzie następował dalszy wzrost popularności tego rodzaju finansowania. Wydaje się, że nawet wzrost popularności obligacji przedsiębiorstw, który z pew­nością ograniczy zasadność finansowania potrzeb długoterminowych na rynku KPD, nie spowoduje znacznego osłabienia dynamiki wzrostu tego rynku.

Zalety i wady obligacji przedsiębiorstw

Obligacja jest dla przedsiębiorstwa instrumentem służącym do zabezpieczeniu średnio- i długoterminowych potrzeb inwestycyjnych. W przypadku stabilnej sy­tuacji na rynku finansowym, w szczególności stabilnych stóp procentowych, moż­liwość finansowania długoterminowego ma z punktu widzenia przedsiębiorstwa kilka zalet. Po pierwsze, umożliwia długoterminowe planowanie przychodów i kosztów, bez konieczności uwzględnienia ryzyka refinansowania środków krótkoterminowych. Po drugie, koszty organizacji finansowania długoterminowego są niższe, gdyż nie trzeba ponosić kosztów rolowania emisji, tak jak w przypadku produktów krótkoterminowych. Po trzecie, obsługa zobowiązań długotermino­wych może odbywać się z karencją umożliwiająca rozpoczęcie obsługi długu, np. po zakończeniu procesu inwestycyjnego, czyli z przychodów z nowej inwestycji. W sytuacji normalnego, stabilnego rozwoju gospodarki niedobory finansowe przedsiębiorstw powinny być finansowane zobowiązaniami na terminy możliwie najbardziej zbliżone do przewidywanych terminów wykorzystania środków.

W rezultacie obligacje przedsiębiorstw nie powinny być traktowane jako produkt konkurencyjny dla KPD, ale raczej jako produkt komplementarny dla długu krót­koterminowego. Zalety tego produktu dla emitenta są zbliżone do korzyści emitentów długu krótkoterminowego:

• obniżenie kosztu pozyskania kapitału,

• możliwość dostosowania terminu obligacji do potrzeb przedsiębiorstwa, a przez to precyzyjnego planowania finansowego,

• możliwość precyzyjnego zaplanowania kosztów emisji w przypadku produktów na stałą stopę procentową,

• elastyczność w kształtowaniu np. terminów spłaty. zasad naliczania odsetek czy waluty itp.,

• możliwość wyemitowania długu nie zabezpieczonego,

• możliwość wyemitowania długu bez wskazywania celu emisji,

• możliwość wcześniejszego zamknięcia linii poprzez wykup obligacji lub sku­pienie ich na rynku wtórnym przez emitenta.

• promocja i możliwość wzrostu wiarygodności przedsiębiorstwa w oczach kon­trahentów.

Także dla inwestorów, inwestycje na rynku obligacji są interesującą alternatywą depozytów bankowych. Do podstawowych zalet produktu dla inwestorów zali­czyć należy:

• możliwość dokonania inwestycji w instrument posiadający korzystną stopę zwrotu przy relatywnie niskim poziomie ryzyka,

• możliwość doboru instrumentów o parametrach odpowiadających potrzebom inwestora (terminy odsetek, waluta itp.), przy głębokim i zróżnicowanym ryn­ku długu,

• możliwość dobieraniu terminów inwestycji zależnie od potrzeb,

• możliwość długoterminowego planowania przychodów przy obligacjach o sta­łej stopie procentowej,

• obniżenie ryzyka niemożności korzystnego ulokowania aktywów w przyszłości.

• możliwość zamknięcia pozycji bez straty przed czasem, przy założeniu istnie­nia płynnego rynku wtórnego.

Obligacje przedsiębiorstw są więc idealnym instrumentem dla przedsiębiorstw działających w stabilnych gospodarkach o rozwiniętych rynkach kapitałowych. Wzrost rynku obligacji następuje w ostatniej kolejności po rynkach kapitału i długu krótkoterminowego. Można więc spodziewać się, że obligacje będą najbardziej dynamicznie rozwijającym się segmentem rynku finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych w Polsce w najbliższych latach. Wskazuje na to także rosnąca wartość środków w portfelach długoterminowych inwestorów instytucjonalnych. Jednym z istotnych determinantów substytucji długu bankowego rynkowym jest jednak z pewnością koszt finansowania długiem z rynku w opozycji do kosztów kredytu bankowego, a więc znów kwestia efektywności rynku finansowego. Najlepszym dowodem na to że rynki finansowe są efektywniejszym od systemu bankowego mechanizmem transportu kapitału są dane empiryczne przedstawione w części traktującej o finansowaniu kapitałowym na rynku publicznym i niepublicznym.

Instrumenty kapitałowe realizują - poza funkcją pozyskania dla spółki kapitału strategiczny rozwój - wiele celów dodatkowych. Trudno bezpośrednio porównywać je z kredytem bankowym. W Polsce jednak, ze względu na płytki rynek długu przedsiębiorstw, ich główna rola sprowadza się właśnie do pozyskania kapitału inwestycyjnego.

2b3 Organizowanie finansowania kapitałem na rynku niepublicznym

Oferty na rynku prywatnym kierowane są zwykle do ograniczonej grupy inwestorów. Przedsiębiorstwo ma więc możliwość pozyskania kapitału od inwestorów spełniających jego oczekiwania dotyczące stopnia ich wpływu na dalsze zarządzanie przedsiębiorstwem. Motywacje inwestorów rynku prywatnego mogą mieć charakter strategiczny lub finansowy.

Pozyskanie inwestora strategicznego (branżowego) na rynku prywatnym wiąże się zarówno z pozyskaniem kapitału, jak i koniecznością przyjęcia aktywnego angażowania się inwestora w sprawy przedsiębiorstwa. Inwestorzy strategiczni mają długi lub nawet nieskończony horyzont inwestycyjny. Ich cele inwestycyjne są zwykle dość złożone i często trudne do zidentyfikowania. Najczęściej wiążą się one z operacyjnym wykorzystaniem przedmiotu inwestycji w realizacji globalnej lub regionalnej strategii rozwoju inwestora.

Inwestorem branżowym jest zwykle inne przedsiębiorstwo operujące w branży pokrewnej, komplementarnej, konkurencyjnej lub wręcz tożsamej z obszarem działania przedsiębiorstwa pozyskującego inwestora. W przypadku inwestora stra­tegicznego podstawową wartością inwestycji jest wnoszony przez niego know-how oraz możliwości rozwoju przedsiębiorstwa związane z włączeniem go w zakres wpływów i interesów inwestora strategicznego. W większości przypadków taka inwestycja wiąże się z częściowym lub nawet całkowitym przejęciem przez inwe­stora zarządzania strategicznego lub nawet operacyjnego przedsiębiorstwem, w które inwestuje. Decyzja o pozyskaniu inwestora strategicznego powinna być podejmowana ze świadomością jego przyszłego aktywnego udziału w zarządzaniu przedsiębiorstwem.

Pozyskanie inwestora Finansowego (portfelowego) na rynku prywatnym jest metodą pozyskania kapitału zewnętrznego dla potrzeb rozwoju przedsiębior­stwa. Inwestor finansowy inwestuje środki pieniężne w przedsiębiorstwo na z góry określony, zwykle kilkuletni termin. Po upływie okresu inwestycji oczekuje możliwości „wyjścia z inwestycji". Jego celem jest osiągnięcie sa­tysfakcjonującej stopy zwrotu w okresie inwestycji, a więc wzrost wartości przedsiębiorstwa w połączeniu z możliwością zbycia posiadanego udziału w przyszłości.

Inwestor finansowy jest inwestorem pasywnym, tzn. jego zaangażowanie w spra­wy przedsiębiorstwa powinno być znikome. W niektórych przypadkach inwestor finansowy zastrzega sobie prawo uczestnictwa w podejmowaniu decyzji strate­gicznych dla przedsiębiorstwa, w celu zabezpieczenia jego podstawowego intere­su, tj. wzrostu wartości przedsiębiorstwa w określonym terminie. Inwestorem finansowym są najczęściej fundusze inwestycyjne rynku prywatnego - private equity funds i venture capital funds(opisane w innej części pracy). Niekiedy, wykorzystując efekt skali, fundusze te oferują przedsiębiorstwom, w które inwestują, wsparcie w zarządzaniu, polega­jące na zorganizowaniu, a nawet prowadzeniu standardowych procesów, takich jak zarządzanie finansami, sprzedaż, marketing itp.

Ponieważ w przypadku inwestorów branżowych głównym celem przedsiębiorstwa jest pozyskanie partnera aktywnie uczestniczącego w jego przyszłym rozwoju, to trudno uznać, że usługa pośrednictwa w pozyskaniu inwestora strategicznego na rynku prywatnym jest prostym substytutem kredytu bankowego. Funkcja pozyska­nia środków na sfinansowanie potrzeb przedsiębiorstwa ma tu bowiem znaczenie drugorzędne. W związku z tym rozważania dotyczące substytucji kredytu banko­wego usługą organizowania emisji kapitału na rynku prywatnym będą prowadzone z założeniem pozyskiwania kapitału od inwestorów finansowych.

Jedną z podstawowych różnic pomiędzy ofertą prywatną a publiczną jest stopień standaryzacji procesu pozyskania kapitału. W przypadku ofert publicznych procedura pozyskania kapitału jest prowadzona zgodnie z istniejącymi regulacjami i zasadami, a do inwestorów kierowana jest z góry sparametryzowana oferta naby­cia papierów wartościowych. Upraszczając, można powiedzieć, że anonimowy inwestor na rynku publicznym otrzymuje propozycję nabycia określonych papierów wartościowych (w postaci prospektu emisyjnego) i może ją przyjąć bądź odrzucić. Na rynku prywatnym sytuacja wygląda inaczej. Wytypowani przez emitenta i jego doradcę finansowego inwestorzy są zapraszani do wzięcia udziału w negocjacja dotyczących inwestycji w przedsiębiorstwo. Dokument ofertowy - memorandum informacyjne zostawia zwykle duże możliwości zmiany zasad oferty oraz daje i inwestorom możliwość szczegółowego poznania spraw spółki. W ten sposób inwestor może zagwarantować sobie pewne prawa i obowiązki podczas negocjacji. Prospekt emisyjny rynku publicznego jest dokumentem skonstruowanym zgodnie z obwiązującymi przepisami prawa, a za jego prawdziwość i rzetelność odpowiadają emitent, oferujący, doradca prawny i audytorzy. W przypadku memoranda informacyjnego na rynku prywatnym inwestor zazwyczaj ma możliwość zweryfikowania kompletności i rzetelności podawanych informacji podczas badania przedsiębiorstwa (due dilligence).

Na pośrednictwo w pozyskiwaniu kapitału na rynku prywatnym składa się kilka czynności. W pierwszym etapie następuje przygotowanie spółki do emisji, tzn. oszacowanie parametrów emisji i opracowanie dokumentów ofertowych. Największym problemem w oszacowaniu parametrów emisji jest określenie wielkości emisji i ceny oferowanych papierów wartościowych, innymi słowy - odniesie potrzeb inwestycyjnych do wyceny przedsiębiorstwa emitenta. Wycena powinna być sporządzona przy udziale pośrednika w pozyskiwaniu kapitału, ponieważ on ma kontakt z rynkiem i wie ile inwestorzy będą skłonni zapłacić za emitowane papiery. W przypadku ofert prywatnych często zdarza się, że memorandum informacyjne nie zawiera oczekiwań przedsiębiorstwa w odniesieniu do ceny oferowanych papierów wartościowych. W takim przypadku wycena przedsiębiorstwa należy do inwestora, który umieszcza ją w ofercie będącej odpowiedzią na przedstawione memorandum informacyjne. Ostateczna cena transakcji jest zwykle przedmiotem bezpośrednich negocjacji pomiędzy przedsiębiorstwem a inwestorem. Efektem prac w etapie przygotowawczym jest sporządzenie dokumentu ofertowego - memorandum informacyjnego. W transakcjach na rynku prywatnym nie obowiązują żadne przepisy prawa dotyczące jego konstrukcji. Istotne są więc tylko zwyczaje panujące na rynku. Memorandum powinno zawierać informację o przedsiębiorstwie, jego potrzebach inwestycyjnych oraz mniej lub bardziej szczegółowo sprecyzowane zasady oferty kierowanej do inwestorów. Im mniejsza szczegółowość części ofertowej memorandum, tym większa część uzgodnień zostaje do załatwienia w okresie bezpośrednich negocjacji. Istotną decyzją również wybór potencjalnych inwestorów, do których zostanie skierowana oferta. Drugim etapem prac jest wybór inwestora lub inwestorów do bezpośrednich negocjacji. Przedsiębiorstwo, kierując się rekomendacją organizatora emisji wybiera jednego lub kilku oferentów do dalszych rozmów. Im mniejsza liczba oferentów zostaje zakwalifikowana do etapu negocjacji, tym szybciej można zrealizować transakcję. Często spotykaną formułą jest wybranie jednego inwestora do tzw. negocjacji wyłącznych. Trzecim etapem są negocjacje z inwestorami. Organizator emisji występuje tu jako doradca przedsiębiorstwa. W czasie negocjacji, przy udziale organizatora emisji, powstaje porozumienie akcjonariuszy, które jest pod­stawowym dokumentem regulującym zasady przyszłej współpracy pomiędzy do­tychczasowymi właścicielami przedsiębiorstwa, samym przedsiębiorstwem i nowo pozyskanym inwestorem. Podstawowymi elementami takiej umowy są: kwestie dostępności inwestorów do informacji o przedsiębiorstwie, możliwości wpływu inwestorów na sprawy spółki, ewentualne zobowiązania nowego inwestora zwią­zane z zarządzaniem spółką, zobowiązania inwestycyjne inwestorów oraz opcja wyjścia dla inwestora finansowego. Opcja wyjścia jest zwykle realizowana jako zobowiązanie wszystkich akcjonariuszy do wspólnej sprzedaży udziałów lub ak­cji, zobowiązanie do wprowadzenia przedsiębiorstwa na giełdę lub mechanizm zmuszający dotychczasowych akcjonariuszy do odkupienia akcji od inwestora fi­nansowego po spełnieniu się określonych warunków w przyszłości. Po wynego­cjowaniu umowy akcjonariuszy transakcja jest realizowana oraz rozliczana. Bar­dzo istotnym elementem usługi organizacji kapitału na rynku prywatnym jest ob­sługa prawna transakcji lub koordynacja pracy prawników zaangażowanych w transakcję.

Wynagrodzeniem dla organizatora kapitału jest prowizja za sukces, wypłacana z wpływów z nowej emisji skierowanej do pozyskanego inwestora. Rzadko spoty­kanym elementem wynagrodzenia jest wynagrodzenie ryczałtowe, wypłacane w okresach np. miesięcznych przez cały okres trwania prac nad pozyskaniem kapi­tału. Jeżeli wynagrodzenie ryczałtowe jest wypłacane, zazwyczaj odlicza się je później od należnego wynagrodzenia za sukces. Ponieważ transakcje na rynku prywatnym są mało porównywalne trudno jednoznacznie wskazać poziom wyna­grodzenia organizatora. Najczęściej wynosi on kilka procent od ceny emisyjnej pa­pierów wartościowych nabytych przez inwestora.

2b4 Organizowanie finansowania kapitałem na rynku publicznym

Publicznym obrotem papierami wartościowymi jest w Polsce proponowanie nabycia lub nabywanie emitowanych w serii papierów wartościowych, przy wykorzystaniu środków masowego przekazu albo w inny sposób, jeżeli propo­zycja skierowana jest do więcej niż 300 osób lub do nie oznaczonego adresata.

Także w innych krajach obrót publiczny jest definiowany jako możliwość zawiera­nia transakcji z bezimiennym, nieokreślonym kontrahentem bądź ze znaczną licz­bą zdefiniowanych kontrahentów. U podstaw regulowania publicznego obrotu leży dążenie do zwiększania efektywności rynku finansowego, czyli wyrównywania szans w dostępie jego uczestników do informacji. Z jednej strony funkcjonowanie w obrocie publicznym daje przedsiębiorstwu możliwość dostępu do nowych, atrakcyjnych źródeł finansowania działalności. Z drugiej strony uczestnictwo w obrocie publicznym nakłada na przedsiębiorstwo złożone obowiązki informacyjne. Obrót publiczny jest zdematerializowany, tzn. będące przedmiotem obrotu instrumenty finansowe są zdeponowane w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych, który prowadzi także rachunki ich stanu posiadaniu przez podmioty funkcjonujące na rynku.

Pozyskiwanie środków, w tym przede wszystkim kapitału, na rynku publicznym wiąże się z dla przedsiębiorstwa z obowiązkiem postępowaniu zgodnie z narzuconą przez regulatorów rynku i zwyczaje procedurą. Kapitał emituje się w postaci akcji dopuszczanych do obrotu publicznego. Akcje (papiery udziałowe) to emitowane w serii papiery wartościowe o jednakowej wartości nominalnej, w których emitent stwierdza, że posiadacz akcji ma prawo do uczestniczenia w spółce akcyjnej i jest współwłaścicielem jej majątku.

Realizując publiczną emisję, przedsiębiorstwo jest zobowiązane do skorzysta z usług instytucji finansowej, za pośrednictwem której składa do KPWiG wniosek o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu publicznego. Na organizację emisji akcji na rynku publicznym składa się kilka czynności należących do zadań organizatora bądź organizatorów emisji:

• koordynacja sporządzenia dokumentów ofertowych - funkcja organizatora,

• udział w procedurze dopuszczenia do publicznego obrotu i obrotu giełdowego - funkcja doradcy,

• przygotowanie i rozliczenie publicznej subskrypcji - funkcja oferującego,

• uplasowanie oferowanych akcji - funkcja agenta sprzedającego,

• ewentualne gwarantowanie powodzenia emisji - funkcja gwaranta.

Koordynatorem publicznej emisji akcji jest zazwyczaj dom maklerski pełniący funkcję oferującego. Ustawa o publicznym obrocie daje przedsiębiorstwom i maklerskim, w ramach zezwolenia na prowadzenie działalności maklerskiej, prawo do wykonywania czynności związanych z obrotem papierami wartościowymi dopuszczonymi do obrotu publicznego. Polegają one w szczególności na oferowaniu papierów wartościowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej. Bez dodatkowego zezwolenia przedsiębiorstwa maklerskie mogą świadczyć pozostałe usługi związane z pełnieniem funkcji organizatora emisji:

• przygotowywanie analizy celowości i sposobu pozyskiwania kapitału oraz analizy czynników wpływających na wybór sposobu pozyskiwania kapitału przez zleceniodawcę,

• przygotowywanie analizy celowości i sposobu wprowadzenia do obrotu publicznego określonych papierów wartościowych zleceniodawcy,

• przygotowywanie analizy skutków i kosztów emisji lub wprowadzenia do obrotu publicznego określonych papierów wartościowych,

• sporządzanie prospektu emisyjnego i memorandum informacyjnego,

• nabywanie lub zbywanie papierów wartościowych na własny rachunek w celu realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,

• podejmowanie czynności faktycznych i prawnych, których celem jest realizacja umów o subemisje inwestycyjne i subemisje usługowe.

Podstawowym dokumentem ofertowym jest prospekt emisyjny sporządzany przez organizatora emisji. W niektórych przypadkach wystarczy sporządzenie me­morandum informacyjnego lub skrótu prospektu. Do zadań organizatora należy także udział w procedurze dopuszczeniowej przed KPWiG oraz rozliczenie oferty. W praktyce jednak, wymienione powyżej etapy organizacji kapitału na rynku pu­blicznym nie stanowią najważniejszego elementu wartości dodanej usługi. Wyróż­nikiem jakości procesu organizacji emisji są dwie ostatnie funkcje organizatora, to jest funkcja agenta sprzedaży oraz funkcja gwaranta, które w bardzo niewielu przypadkach są rozdzielane. Jeżeli emisja jest gwarantowana, to niezmiernie rzad­ko zdarza się, żeby gwaranci nie uczestniczyli w plasowaniu oferty, powodując w efekcie zmniejszanie swojego zobowiązania gwarancyjnego. Nawet jeżeli insty­tucja gwarantująca emisje formalnie nie może należeć do konsorcjum dystrybu­cyjnego, to podpisuje umowę z oferującym, na mocy której od jej zobowiązania odliczać się będą zapisy inwestorów wskazanych przez takiego gwaranta. Emitent szuka zwykle możliwie najlepszego, zainteresowanego współpracą gwaranta. Erni-tenci powinni sprawdzać doświadczenie kilku gwarantów i jakość wykonania przez nich podobnych transakcji, jak i późniejszych usług komplementarnych (np. usług market makera czy sporządzania analiz dla inwestorów). W praktyce polskiej powyższe sprawności rzadko brane są pod uwagę, ale wraz z rozwojem rynku z pewnością będą różnicować gwarantów. Dotychczas podstawowym kryte­rium w selekcji gwarantów do pierwszej oferty publicznej jest proponowana cena emisji. W przypadku pierwszej oferty publicznej akcje nie mają ustalonej wartości na rynku i to dopiero emisja pokazuje firmie i jej akcjonariuszom, na ile rynek wy­cenia przedsiębiorstwo i jak to się przekłada na oferowaną przez gwaranta cenę za jedną akcję. Aby określić wartość firmy, gwarant przeprowadza szczegółową ana­lizę jej sytuacji finansowej. Jest to zwykle analiza porównawcza, podczas której gwarant określa średnią wartość jednostki zysku podobnych firm notowanych na giełdach. Wstępna wycena dokonana przez gwaranta jest dyskutowana z emitentem. Dyskusje o cenie są sprawą bardzo delikatną, ponieważ, mimo iż gwarant musi zaoferować emitentowi korzystne warunki, powinien pamiętać, że to on bę­dzie plasował ofertę na rynku. Wycena jest prowadzona przy zmieniających się warunkach rynkowych, które są na bieżąco monitorowane przez strony. Kiedy umowa zawierająca cenę minimalną zostaje zawarta, gwaranci zaczynają plasować emisję. Analiza popytu wśród stabilnych inwestorów instytucjonalnych prowadzi do ostatecznego ustalenia ceny. Waga gwarantów w procesie organizacji emisji znajduje także odzwierciedlenie w prowizji za organizację, gdzie głównym wydat­kiem jest właśnie prowizja gwaranta. Prowizja jest zmienna i zależy od rodzaju emitenta i gwaranta oraz od rozmiaru i typu finansowania. Na rynku amerykań­skim bezpieczna emisja w wysokości 1 mld USD pociąga za sobą prowizje dla gwarantów w wysokości 1% wpływów z emisji lub mniej. Pierwsza oferta pu­bliczna w wysokości 3 mln USD o dużym ryzyku może wymagać zapłacenia nawet ponad 13%. Generalnie emitent i gwarant już przed podpisaniem umowy próbują ustalić własne warunki i bazując na doświadczeniach z innych podobnych transakcji wyznaczyć zakres opłat i prowizji, na podstawie których będą negocjowane ostateczne warunki prowadzenia oferty. Opłata składa się z dwóch części: prowizji za sprzedaż i prowizji za gwarancję. Części te nie muszą być równe. Zwykle ponad połowa opłat jest skierowana na prowizję dystrybucyjną(sales credit), a reszta na prowizję za gwarancję (wartość akcji sprzedanych przez danego gwaranta nie zależy od ilości akcji przez niego gwarantowanych). Mimo że te dwa rodzaje prowizji powinny stanowić ponad 75% całości kosztów ponoszonych przez emitenta, nie znaczy to, że nie opłaca się być organizatorem emisji. Pozycja organizatora umożliwia otrzymanie większej liczby akcji z gwarantowanej puli. Na rynkach rozwiniętych, gdzie dominacja prowizji za sprzedaż w całości prowizji jest szczególnie widoczna, instytucje finansowe uczestniczą w niezbyt dochodowych konsorcjach gwarancyjnych dla uzyskania możliwości otrzymania pewnej liczby akcji do sprzedaży za prowizję stanowiącą często ponad 60% całości prowizji płaconych przez emitenta. Stosowane są głównie dwa rodzaje gwarancji: gwarancja nieodwołalnej umowy i gwarancja najlepszej oferty.

Nieodwołalna umowa gwarancyjna (firm-commitment underwriting) polega na nieodwołalnym zobowiązaniu gwaranta do nabycia papierów nie objętych przez inwestorów w prowadzonej ofercie lub nabycia wszystkich papierów wartościowych będących przedmiotem umowy gwarancyjnej w celu ich późniejszej dystrybucji wśród inwestorów. Mimo tego, że istnieją klauzule ważności zobowiązania gwarancyjnego, to nie są one bezpośrednio związane ze zdolnością gwaranta do znalezienia nabywców w ofercie. Klauzule wyjścia odnoszą się zwykle do dwóch grup czynników. Po pierwsze zobowiązanie gwarancyjne może wygasnąć w wyniku określonych w umowie działań emitenta. Po drugie wpływ na ważność zobowiązania mają warunki ekonomiczne panujące na rynku (market-out conditions). Wspomniany powyżej rodzaj umowy gwarancyjnej zobowiązującej gwaranta do złożenia zapisu na akcje nie objęte ofertą, po jej zakończeniu, nosi miano umowy gotowości objęcia papierów wartościowych (stand-by underwriting).

Umowa najlepszej oferty (best-efforts underwriting) polega na zobowiązaniu gwaranta do aktywnej sprzedaży papierów wartościowych w publicznej ofercie. Nie jest to zobowiązanie do nabywania tychże papierów. Modelowa umowa najlepszej oferty stawia gwaranta w roli agenta sprzedającego papiery wartościowe, który nie ponosi żadnej odpowiedzialności w przypadku braku popytu na papiery będące przedmiotem oferty. Istnieją dwa warianty umów najlepszej oferty: umowy „wszystko albo nic" (all-or-none underwriting) i „minimum-maksimum" (minimum-maximum underwriting). W umowie „wszystko albo nic” zamknięcie oferty jest uzależnione od sprzedania wszystkich papierów wartościowych. W przypadku braku zapisów na wszystkie papiery oferta zostaje unieważniona, a papiery wartościowe nie zostają przyznane. W umowie najlepszej oferty „minimum-maksimum" oferta dochodzi do skutku w przypadku objęcia pewnej minimalnej, z góry ustalonej, liczby papierów. W przypadku sprzedania tej mini­malnej liczny walorów, gwaranci kontynuują aktywna sprzedaż do ewentualnego osiągnięcia założonego w ofercie maksimum.

W Polsce gwarancje emisji muszą być realizowane poprzez zawarcie jednej z dwóch umów nazwanych w Prawie o publicznym obrocie papierami warto­ściowymi.

Subemisja inwestycyjna jest to zobowiązanie się do nabycia na własny rachu­nek całości lub części papierów wartościowych oferowanych w publicznym obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie publicznej, nieobjętych w termi­nie trwania zapisów. Umowy takie emitent lub wprowadzający mogą zawrzeć wyłącznie ze spółkami prowadzącymi przedsiębiorstwo maklerskie, towarzystwa­mi funduszy inwestycyjnych działającymi na rachunek uczestników funduszu, bankami, zakładami ubezpieczeniowymi, zagranicznymi instytucjami finansowy­mi, mającymi siedzibę w krajach należących do OECD oraz konsorcjami wymie­nionych wyżej podmiotów. Umowy te mogą przewidywać wynagrodzenie dla subemitenta inwestycyjnego za gotowość i objęcie papierów wartościowych. Umowa taka ma charakter gwarancji pasywnej, bez automatycznego udziału gwaranta w plasowaniu emisji papierów wartościowych.

Subemisja usługowa polega na nabyciu na własny rachunek całości lub części papierów wartościowych danej emisji w celu dalszego oferowania w pierwszej ofercie publicznej lub w obrocie pierwotnym. Umowy takie emitent lub wpro­wadzający mogą zawrzeć jedynie ze spółkami prowadzącymi przedsiębiorstwo maklerskie, bankami, zagranicznymi instytucjami finansowymi mającymi siedzibę w krajach należących do OECD oraz konsorcjami powyższych podmiotów. Umo­wy te mogą przewidywać wynagrodzenie dla subemitenta za usługę sprzedaży pa­pierów wartościowych. Subemisja usługowa ma charakter gwarancji aktywnej z automatycznym udziałem gwaranta w plasowaniu oferty.

Obie umowy o subemisję mają charakter gwarancji nieodwołalnej. W polskim pra­wie nienazwana została umowa gwarancji najlepszej oferty, gdyż praktycznie sprowadza się ona do plasowania papierów wartościowych. Jest to często powo­dem problemów w tłumaczeniu pojęć underwriting i placement

Sukces oferty i jej efektywność dla przedsiębiorstwa w dużym stopniu zależy od pracy gwaranta.

Warunki substytucji

Substytucję kredytów bankowych instrumentami kapitałowymi należy rozpatry­wać w dwóch płaszczyznach. Należy zadać pytania, pierwsze: jakie warunki decy­dują o wyborze przez przedsiębiorstwo finansowania kapitałem, drugie: na ile in­strumenty kapitałowe mogą być bezpośrednią konkurencją kredytów bankowych. Determinanty decyzji o wyborze metody finansowania przedsięwzięcia przez przedsiębiorstwo są w zasadzie podobne w systemach probankowych i prorynkowych. Badania wskazują, że zarówno w takich krajach jak Japonia, Niemcy Francja czy Włochy, gdzie sektor bankowy odgrywa szczególną rolę w transformacji oszczędności w inwestycje, jak i w Stanach Zjednoczonych, Kanadzie, Wielkiej Brytanii o wyborze decydują podobne czynniki.

Wśród najczęściej wymienianych w literaturze determinantów zewnętrznych

mających wpływ na wybór metody finansowania przez przedsiębiorstwo wymieniane są czynniki makroekonomiczne, stopień rozwoju rynków finansowych różnice w opodatkowaniu dłużnych i właścicielskich papierów wartościowych. Należy się również zastanowić nad wpływem na strukturę finansowania przedsiębiorstw takich czynników, jak: prawo upadłościowe oraz stopień rozwoju rynku fuzji i przejęć. Wśród najczęściej wskazywanych w literaturze czynników wewnątrz przedsiębiorstw, które decydują o strukturze ich finansowania, znajdują się: wielkość firmy, zyskowność przedsiębiorstwa, możliwości i potencjalna dynamika ekspansji oraz struktura majątku firmy. Do determinantów wewnętrznych struktury kapitału zaliczyć można poza wymienionymi czynnikami także: formę prawną, strukturę własności, koncentrację własności oraz stabilność prowadzonej działalności.

Analizując zewnętrzne i wewnętrzne determinanty struktury finansowania przedsiębiorstw w Polsce, można zauważyć, że otoczenie ekonomiczne i potrzeby przedsiębiorstw stanowią niemal idealny grunt dla rozwoju rynków instrumentów dłużnych. Jak pokazuje tabela poniżej, dziewięć spośród dwunastu analizowanych czynników, wskazuje na przyszły rozwój rynku instrumentów dłużnych.

Jest to zgodne ze spotykanym w innych krajach schematem rozwoju poszczególnych segmentów rynku kapitałowego. Zazwyczaj pierwsza faza rozwoju wiąże się z fascynacją uczestników rynku instrumentami kapitałowymi. Dopiero w drugiej fazie pojawia się dług. Zastrzec należy jednak, że szok systemowy z 1989 r., gdzie olbrzymi wzrost kosztu kredytów bankowych w wyniku uwolnienia gospodarki spowodował upadek wielu przedsiębiorstw, spowodował niechęć polskich przedsiębiorców do zadłużania się, co dodatkowo opóźnia fazę dłużną rozwoju rynku kapitałowego.

TABELA 1

Determinanty struktury finansowania polskich przedsiębiorstw - prognoza dla

instrumentów dłużnych

Zewnętrzne determinanty wyboru metody finansowania
1	Specyfika i tempo rozwoju gospodarki polskiej	Pozytywny Wpływ
2	Stopień rozwoju rynków finansowych	PW
3	System podatkowy	PW
4	Prawo upadłościowe	Trudno Powiedzieć
5	Stopień rozwoju rynku przejęć	TP
Wewnętrzne determinanty wyboru metody finansowania
1	Wielkość	PW
2	Zyskowność	PW
3	Możliwości i potencjalna dynamika ekspansji	PW
4	Struktura majątku	PW
5	Forma prawna	TP
6	Struktura własności i stopień koncentracji własności	PW
7	Stabilność prowadzonej działalności	PW

Zalety i wady emisji na rynku niepublicznym

Jeżeli przedsiębiorstwo decyduje się na finansowanie swojej działalności kapita­łem zewnętrznym, wybiera rynek prywatny, kiedy oferta na rynku publicznym jest z jakichkolwiek powodów nieefektywna.

Powodów niskiej efektywności emisji publicznych może być bardzo wiele. W przy­padku małych i średnich przedsiębiorstw często okazuje się, że ponoszenie kosz­tów stałych związanych z oferty publiczną powoduje nieracjonalne podwyższenie kosztu kapitału, przy niskich potrzebach kapitałowych przedsiębiorstwa. Okazuje się, że spółki o bardzo małej kapitalizacji nie cieszą się zainteresowaniem inwesto­rów z rynku publicznego w związku z niską płynnością takich inwestycji. Powo­dem może być także niechęć przedsiębiorstwa do poddania się reżimowi infor­macyjnemu związanemu z uczestnictwem w publicznym obrocie.

W większości przypadków występowanie wymienionych wyżej negatywnych czynników dla emisji kapitału na rynku publicznym odnosi się również do pu­blicznych emisji długu, a cześć także do prywatnych, które jak na razie zarezerwo­wane są dla dużych i średnich przedsiębiorstw. Okazuje się więc, że finansowanie kapitałem na rynku prywatnym może być bezpośrednim konkurentem kredytu bankowego, ponieważ wiele przedsiębiorstw nie ma po prostu możliwości spośród innych metod finansowania. Private equity funds i venture capital funds (specjalistyczne fundusze inwestycyjne zamknięte) powstały z myślą o małych i średnich przedsiębiorstwach, które spodziewają się sukcesu na rynku albo chcą dokonać restrukturyzacji, ale nie mają dostatecznych kapitałów. Duże związane z realizacją tych projektów i brak dostatecznych zabezpieczeń uniemożliwia im lub ogranicza dostęp do kredytów, a pozyskiwanie kapitałów przez wejście na giełdę jest dla nich zbyt kosztowne. Zamknięte są dla nich rynki długu. Dzięki inwestycji funduszu przedsiębiorstwa te otrzymują nie tylko kapitał, ale w wielu przypadkach także innego rodzaju wartości, przede wszystkim know-how odnoszący się do zarządzania finansami, zasadami marketingu, czy wręcz w przypadku funduszy branżowych, wsparcie w działalności podstawowej.

Należy także zauważyć, że zaprezentowana wyżej analiza determinantów wyboru pomiędzy kapitałem a długiem odnosi się przede wszystkim do spółek publicznych. Dla małych przedsiębiorstw decyzja o wyborze finansowania kapitałem na rynku prywatnym jest decyzją nie tylko opartą na kosztach poszczególnych metod finansowania, ale przede wszystkim na możliwości dostępu do poszczególnych rynków.

W przypadku przedsiębiorstw, zdobywających środki finansowe na rynku publicznym, może okazać się, że wartości dodatkowe związane z inwestycją funduszu private equity (przede wszystkim know-how) powodują obniżenie się łącznego kosztu kapitału na rynku prywatnym do poziomu uzasadniającego skorzystanie właśnie z tego rodzaju finansowania.

Zalety i wady emisji na rynku publicznym

Popyt przedsiębiorstw na produkty służące potrzebie finansowania niedoboru środków pieniężnych jest jednym z podstawowych czynników wpływających na rozwój rynków kredytu, długu i kapitału. Innymi słowy, determinanty decyzji o wyborze metody finansowania niedoborów finansowych przez przedsiębiorstwo są jednocześnie czynnikami determinującymi substytucję bankowych produktów kredytowych produktami rynku finansowego. Należy jednak pamiętać, że emisja kapitału na rynku publicznym ma, poza pozyskaniem kapitału, jeszcze jeden bardzo istotny aspekt. Jeżeli decyduje się na nią spółka niepubliczna, warunkiem jest wprowadzenie jej do publicznego obrotu. Spółka, która nabywa status spółki publicznej jest zobowiązana każdą kolejną emisję kapitału kierować na rynek publiczny. Oczywiście można spółkę publiczną wycofać z publicznego obrotu, ale jest to długotrwały, kosztowny i uciążliwy proces. W związku z tym decyzję o upublicznieniu przedsiębiorstwa można traktować, jako decyzję o niemal nieskończenie długim funkcjonowaniu w publicznym obrocie, ze wszystkimi jego zaletami i wadami. Z racji wspomnianego obliga do wprowadzania każdej kolejnej emisji kapitału do publicznego obrotu, w przypadku spółek publicznych decyzja o finansowaniu kapitałem jest automatycznie decyzją o finansowaniu kapitałem na rynku publiczny.

Wprowadzenie do publicznego obrotu przynosi przedsiębiorstwu wiele korzyści. Do najważniejszych można zaliczyć:

• możliwość efektywnej mobilizacji taniego kapitału na rynku publicznym,

• możliwość dokonania rynkowej wyceny akcji dzięki płynnym notowaniom ak­cji na giełdzie,

• wzrost prestiżu firmy,

• reklamę firmy dzięki efektowi prestiżowemu w momencie wprowadzenia oraz bezpłatnej promocji w związku z prezentacją w środkach masowego przekazu kursu spółki i informacji o spółce,

• płynność inwestycji dla akcjonariuszy firmy,

• większą motywację dla pracowników, dzięki większej popularności firmy oraz możliwym do przeprowadzenia efektywnym programom opcji menedżerskich.

Należy także zauważyć, że wprawdzie możliwa jest publiczna emisja długu spółki niepublicznej, ale o wiele łatwiej jest uplasować publiczny dług spółce o statusie spółki publicznej. Do wad upublicznienia zaliczyć należy przede wszystkim:

• konieczność upubliczniania istotnych dla firmy informacji (spółki publiczne są zobowiązane do podawania do publicznej wiadomości wszelkich istotnych in­formacji mogących wpłynąć na rynkową cenę akcji, a także kwartalnych, pół­rocznych i rocznych sprawozdań finansowych),

• wzrost odpowiedzialności kadry zarządzającej (prawo nakłada na zarząd spółki publicznej odpowiedzialność za politykę informacyjną spółki),

• koszty emisji i funkcjonowania w publicznym obrocie (dopuszczenie spółki do obrotu publicznego i giełdowego wiąże się z określonymi kosztami, emitent ponosi koszty także w związku z funkcjonowaniem w obrocie giełdowym; funkcjonując w obrocie publicznym emitent powinien także wynająć renomo­wanego audytora badającego jego sprawozdania finansowe).

Należy pamiętać o tym, że koszt długu przedsiębiorstwa rośnie wraz ze wzrostem dźwigni finansowej. W związku z tym, przedsiębiorstwo nie może finansować się wyłącznie długiem. W rezultacie każde przedsiębiorstwo, w szczególności spółka publiczna, powinna zaprojektować dla siebie finansowanie złożone ze wszyst­kich dostępnych instrumentów. W taki sposób dzięki dywersyfikacji obniża przecież ryzyko związane z zewnętrznym finansowaniem. W rezultacie substytu­cji produktów dłużnych produktami kapitałowymi służy także fakt, że tylko połą­czenie finansowania długiem i kapitałem pozwala osiągnąć efektywną strukturę finansowania działalności. Dla spółek publicznych oznacza to konieczność pro­wadzenia publicznych emisji kapitału wraz ze wzrastającą skalą działalności przedsiębiorstwa.

W przypadku instrumentów kapitałowych trudniej niż w przypadku długu odnieść zakres substytucji kredytów bankowych instrumentami kapitałowymi do kosztu fi­nansowania. Wydaje się jednak, że tak jak w przypadku instrumentów dłużnych zaprezentowane w dalszej części rozdziału dane empiryczne są najlepszym dowodem na to, że w wielu przypadkach koszt netto takiego finansowania jest dla przedsiębiorstwa niższy.

2c Mieszane instrumenty finansowe

Efektem rozwoju w ostatnich latach inżynierii finansowej jest także powstawanie al­ternatywnych do papierów dłużnych instrumentów łączących cechy długu i papie­rów właścicielskich. Dzięki ich istnieniu przedsiębiorstwa w jeszcze większym stop­niu mogą korzystać z elastyczności rynku finansowego w porównaniu z finansowa­niem bankowym. Najprostszą konstrukcją hybrydową są obligacje zamienne, ale w definicji instrumentów hybrydowych można umieścić także wszelkiego rodzaju konstrukcje wiązane, np. obligacje z warrantem. Interesującym aspektem badań nad rozwojem rynku instrumentów hybrydowych jest także kwestia łączenia produktów rynku pieniężnego i kapitałowego z tradycyjnymi produktami bankowymi.

Kombinacje między instrumentami dłużnymi i kapitałowymi podnoszą efektyw­ność finansowania przez rynek kapitałowy, jednocześnie obniżając koszty i ryzyko emisji papierów wartościowych.

Obligacja zamienna jest rodzajem obligacji połączonej z prawem obligatariusza do zamiany posiadanej obligacji na akcje spółki na wcześniej określonych warunkach. Z obligacji inwestor czerpie korzyści odsetkowe, przy czym od­setki te są z reguły niższe niż w przypadku obligacji zwykłych. Pewnego rodzaju rekompensatą otrzymywania niskich odsetek jest możliwość korzystnej zamiany obligacji na akcje. Obligacje zamienne są najczęściej obligacjami o sta­łym oprocentowaniu.

Cena zamiany obligacji (conversion price) jest w czasie emisji wyższa od kursu giełdowego o premię konwersyjną, która zmniejsza się w okresie konwersji, wraz ze wzrostem kursu giełdowego akcji. Jeżeli więc kurs rośnie, posiadacze obliga­cji mogą czerpać z tego wzrostu korzyści. Z drugiej strony, jeżeli kurs nie wzrasta, czerpią korzyści z przychodów odsetkowych z obligacji. Przy zamianie obligacji na akcję obligacja ginie.

Obligacja z warrantem jest instrumentem finansowym łączącym w sobie ob­ligację o stałym oprocentowaniu z opcją nabycia akcji w określonym czasie po określonej cenie. Obligacja i warrant są odrębnymi instrumentami, a konstrukcja obligacji z warrantem jest jedynie formą sprzedaży wiązanej. Inwestor nabywający taki instrument godzi się na zapłatę niższych odsetek niż wynikałoby to z warunków rynkowych, gdyż otrzymuje od emitenta prawo na­bycia jego akcji w przyszłości, a wartość takiej opcji jest przez niego dodawana do wartości strumienia przychodów odsetkowych. Podstawową różnicą w sto­sunku do obligacji zamiennej jest fakt, że w chwili realizacji warranta obligacja nie ginie. Obydwa wyżej opisane instrumenty są od siebie niezależne, chociaż często spotykane są emisje, w których przez pewien okres nie można rozdzielić warrantu od obligacji.

Obligacja z kredytem pomostowym jest konstrukcją łączącą produkt rynku kapitałowego z tradycyjnym produktem bankowym. Jeżeli przygotowana przez organizatora emisja obligacji nie może być np. z przyczyn rynkowych uplasowana na rynku, organizator (najczęściej bank) podstawia do dyspozycji emitenta kredyt pomostowy, który jest spłacany z wpływów z emisji, w chwili ustania czynników uniemożliwiających jej efektywne uplasowanie.

Zalety i wady mieszanych instrumentów finansowych

Wspomniane powyżej przykłady instrumentów hybrydowych jeszcze bardziej zwiększają elastyczność instrumentów rynku kapitałowego. Dzięki tym konstruk­cjom przedsiębiorstwa w jeszcze większym stopniu są w stanie dostosować pro­dukty wspomagające finansowanie działalności do swoich potrzeb. Już obligacje zamienne dają przedsiębiorstwom wiele możliwości. Jak pokazuje tabela, w nie­których przypadkach są dla przedsiębiorstw szczególnie korzystne. Gdy menedże­rowie przedsiębiorstwa nie chcą plasować akcji, gdyż nie mogliby uzyskać satys­fakcjonującej ich wyceny, a oczekują, że w przyszłości wycena ta znacząco wzro­śnie, powinni zdecydować się na emisję obligacji zamiennych. Ponadto obligacje zamienne prowadzą do mniejszego rozdrobnienia obecnych akcjonariuszy, ponie­waż konwersja jest dokonywana ze znaczącą premią do obecnej ceny akcji. Emisja obligacji zamiennych wiąże się z mniejszymi obciążeniami finansowymi dla przedsiębiorstwa, ponieważ ich oprocentowanie jest zwykle niższe niż oprocento­wanie obligacji bez opcji zamiany na akcje.

TABELA 2

Zalety i wady obligacji i obligacji zamiennych

Obligacje	Obligacje zamienne
Zalety
■ Brak efektu rozdrobnienia istniejącego akcjonariatu	■ Niższy kupon, mniejsze obciążenie przepływów pieniężnych ■ Mniej restrykcyjne zasady emisji
Wady
■ Wyższy kupon, większe obciążenie przepływów pieniężnych ■ Znaczny wpływ na współczynniki kredytowe, ocenę ryzyka i rating kredytowy ■ Bardziej restrykcyjne zasady emisji	■ Możliwe rozdrobnienie istniejącego akcjonariatu w wyniku konwersji ■ Potencjalnie większy koszt całkowity od długu

Obligacje zamienne są szczególnie atrakcyjne w okresach dekoniunktury na ryn­ku akcji i dla przedsiębiorstw planujących bardzo dynamiczny wzrost działalno­ści. W związku z tym, że jest to instrument dobry na okresy dekoniunktury sta­nowi znaczną konkurencją dla kredytu bankowego. Jeżeli przedsiębiorstwa chęt­niej finansują się na rynku w okresach hossy oraz w systemie bankowym w okresach bessy, to można powiedzieć, że z tego punktu widzenia obligacje za­mienne są substytutami kredytów bankowych finansujących przedsiębiorstwa, odkładające emisje kapitału ze względu na niekorzystną sytuację rynkową. Po­twierdzeniem tego zjawiska jest wzrost popularności obligacji zamiennych na polskim rynku w 1998 r., gdy coraz trudniej plasowało się emisje akcji.

Podobnie atrakcyjną alternatywą dla kredytu bankowego mogą być w niektórych przypadkach emisje obligacji z warrantem. Obligacje z warrantem, w porówna­niu z klasycznymi obligacjami, są stosunkowo mało wrażliwe na ryzyko spółki, pozwalają więc nawet bardzo ryzykownym firmom stosować niskie oprocentowa­nie. Jest to spowodowane tym, że wartość warrantu rośnie wraz z ryzykiem ceny akcji, wyrażonym jej zmiennością. Obligacja mało ryzykownej spółki jest również stosunkowo mało ryzykowna i może być w związku z tym nisko oprocentowana. W przypadku spółek o dużym ryzyku obligacja też może być nisko oprocentowa­na, gdyż dołączony do niej warrant ma potencjalnie na tyle dużą wartość, że re­kompensuje obligatariuszowi niższe dochody z odsetek. Emisja obligacji z war­rantem może pomóc spółce rozwiązać jej problemy z bieżącą płynnością, gdyż pozwala na mniejsze bieżące płatności związane z obsługą takiej obligacji. W przypadku emisji obligacji z warrantem spółka ponosi mniejsze koszty emisji, niż w przypadku oddzielnych emisji akcji i obligacji.

Przeprowadzone badania wskazują, że koszty te mogą być nawet o połowę niższe. Mimo obiektywnie wy­ższego kosztu w stosunku do klasycznej obligacji, obligacja z warrantem, dzięki niniejszym płatnościom kuponowym, powoduje, że w rachunkowości spółki po­wstaje większy zysk, co w niektórych sytuacjach może być pożądane. Emisja warrantów może okazać się także korzystna ze względu na aktualny stan rynku. Cho­dzi tu np. o sytuację, gdy rynek ma tendencję do zawyżania cen warrantów. W takiej sytuacji spółka emitująca warranty może uzyskać za nie wyższą cenę, tym samym ponosząc mniejszy koszt całego pakietu obligacja + warrant.

Jedną z szans utrzymania konkurencyjności produktów kredytowych mogłoby być łączenie ich z produktami rynku finansowego w postaci hybryd kredytowo-kapitałowych lub obligacji z kredytem pomostowym. Z pewnością jednak, wzrost głębokości i płynności rynków finansowych będzie powodować zmniejszanie się wartości dodanej takich produktów. Są one bowiem szczególnie korzystne w sytu­acjach, kiedy rynek finansowy nie jest dość efektywny, aby właściwie wycenić ry­zyko kapitału lub długu danego przedsiębiorstwa. Wzrost efektywności rynku pro­wadzi więc do obniżenia się wartości dodanej instrumentów hybrydowych, wyko­rzystujących bankowe produkty kredytowe.

3 Obecna sytuacja i perspektywy rozwoju UBI w Polsce

Perspektywy substytucji produktów depozytowych

W Polsce rynek kapitałowy również szybko się rozwija, ale różnorodność instrumentów nie pozwalała na skonstruowanie portfela o dowolnej charakterystyce ryzyka. Szczególnym problemem jest praktyczny brak rynku papierów dłużny przedsiębiorstw, szczególności obligacji, a właśnie charakterystyka ryzyka tych instrumentów jest najbardziej zbliżona do ryzyka depozytów bankowych. W zinstytucjonalizowanej formie regulowany rynek kapitałowy pojawił się w Polsce wraz z przeprowadzeniem pierwszego notowania akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie 16 kwietnia 1991 r. W odniesieniu do rynku akcji, kapitalizacja giełdy papierów wartościowych (GPW) na koniec III kwartału 2000 r. wyniosła 113 mld PLN, co stanowi około 20% polskiego PKB za 1999 a kapitalizacja rynku pozagiełdowego (CETO) jest ciągle pomijalna i wynosi mniej niż 0,1% PKB.

Wraz z rozwojem rynku długu, w szczególność jego pozaskarbowego segmentu, powstaną faktyczne możliwości lokowania nad­wyżek finansowych przedsiębiorstw w instrumenty o charakterystyce ryzyka zbli­żonej do depozytów bankowych, a co za tym idzie substytucja depozytów produk­tami zarówno brokerskimi, zarządzania aktywami, jak i funduszy inwestycyjnych powinna przebiegać znacznie szybciej. Pierwsze ze­zwolenia na zarządzanie cudzym portfelem papierów wartościowych KPWiG wy­dała w 1995 r. Znaczna część aktywów pochodzi od powiązanych kapitałowo z zarządzającymi banków, ubezpieczycieli lub towarzystw funduszy inwestycyjnych. Elementem 180% wzrostu obrotów było powierzenie 8-miliardowego portfela papierów dłużnych Pekao SA spółce córce - Centralnemu Domowi Maklerskiemu Pekao. Nie uwzględniając tego zdarzenia, moglibyśmy mówić już tylko o wzroście o około 32%, a ten z kolei należałoby dodatkowo zmniejszyć o wzrost indeksów giełdowych w czasie badania W efekcie można byłoby mówić co najwyżej o dwudziestokilkuprocentowym wzroście. W zdecydowanej większości zarządzaniem zajmują się wyodrębnione działy bankowych i niebankowych domów maklerskich. Wśród podmiotów zajmujących się tą działalnością znajdują się również wyspecjalizowane spółki koncentrujące się tylko na usłudze zarządzania aktywami.

Najwyższymi sumami operują firmy specjalizujące się w obsłudze klientów in­stytucjonalnych oraz współpracujące z bankami, firmami ubezpieczeniowym oraz ich funduszami inwestycyjnymi i towarzystwami funduszy inwestycyjnych z tej samej grupy kapitałowej. Przykłady można znaleźć wśród instytucji zarządzających największymi aktywami. Commercial Union Inwestment Managemen (Polska) zarządzało na koniec pierwszego półrocza 2000 r. aktywami o wartość 2,95 mld PLN, z czego ponad 95% stanowiły środki powierzone przez Commercial Union Polska Towarzystwo Ubezpieczeń na Życie, a niewiele mniej niż 59 stanowiły spodki powierzone przez Commercial Union Towarzystwo Ubezpieczeń Ogólnych. Także ING BSK AM zawdzięcza większość swoich aktywów TU na Życie Nationale-Nederlanden Polska. Można także zauważyć tendencję zmniejszania się zainteresowania tą usługa u inwestorów indywidualnych. Zastępują ich inwestorzy instytucjonalni, którzy stanowią grupę docelową wielkozarządzających. Substytucja produktów bankowych dotyczy więc w coraz więk­szym stopniu przedsiębiorstw.

Ponieważ większość portfeli ma charakter dłużny, to znaczną część przychodów zarządzających stanowią stałe opłaty za zarządzanie. Można więc stwierdzić, że rentowność tej działalności zależy wprost od ilości zgromadzonych aktywów. Pojawiają się instytucje finansowe, które poddają wyniki zarządzania audytowi zewnętrznemu. Pierwszy swoje zaudytowane wyniki zgodne z AIMR PPS (Association for Inwestment Management and Research Performance Presentation Standards) zaprezentował Credit Suisse Asset Management. Obecnie CSAM prezentuje również wyniki zgodnie z GPIPS (Global Investments Performance Standards). Poddanie się weryfikacji przez niezależną firmę audytorską czasem stanie się najprawdopodobniej wymogiem ubiegania się o zarządzani środkami dużych firm.

Szczególnie popularne wśród przedsiębiorstw są przeznaczone wyłącznie dla firm fundusze dywidendowe, które zdołały pozyskać ponad 750 min zł. Oprócz korzy­sz podatkowych, związanych z niższym opodatkowaniem zysków, dają one Przede wszystkim możliwość efektywniejszego i płynniejszego wykorzystania dolnych środków.

Trudno jednoznacznie stwierdzić, jaki udział w aktywach funduszy mają instytu­cje, a w szczególności przedsiębiorstwa. Można jednak wnioskować, że przy akty­wach funduszy na poziomie 4 mld PLN, jest to około 35 razy mniej od depozytów bankowych przedsiębiorstw. Trudno więc mówić w Polsce o substytucji lokat ban­kowych dla przedsiębiorstw produktami funduszy inwestycyjnych. Wspomniane wcześniej determinanty substytucji powinny jednak prowadzić do zdynamizowa­nia się tego procesu w przyszłości.

Z pewnością elastyczność produktów lokacyjnych rynków finansowych jest największą przewagą nad tradycyjnymi produktami bankowymi. Jeżeli dodamy do tego większą płynność i co najważniejsze wyższą oczekiwaną stopę zwrotu okazuje się, że dalsza substytucja bankowych produktów depozytowych jest tylko kwestią czasu. Aby przewaga po stronie płynności i zyskowności była możliwa, potrzebne jest istnienie efektywnych rynków kapitałowych. Zmiany w otoczeniu działalności przedsiębiorstw, w szczególności deregulacja, globalizacja, sekurytyzacja i informatyzacja stwarzają coraz lepsze warunki do wzrostu efektywności tych rynków.

Warto przy tym pamiętać, że rynek finansowy otwiera się dla coraz to mniejszych inwestorów. Do niedawna możliwość korzystania z lokacyjnych produktów bankowości inwestycyjnej była zarezerwowana dla największych, ponadnarodowych konglomeratów finansowych. W dalszej kolejności rynek otworzył się dla dużych przedsiębiorstw, aby wraz ze spadkiem kosztów transakcyjnych oraz obniżanie się symetrii informacyjnej stać się dostępnym dla średnich i małych przedsiębiorstw, a nawet dla drobnych inwestorów prywatnych. Wzrost efektywności rynku finansowego był wspomagany tutaj przez zmiany stosunków właścicielskie w gospodarce. Dzięki przechodzeniu gospodarki z fazy kapitalizmu menedżerskiego do instytucjonalnego oraz wchodzeniu systemu finansowego w etap sekurytyzacji znaczną pozycję uzyskały fundusze inwestycyjne i innego rodzaju instytucje wspólnego inwestowania, które reprezentując na rynku interesy wielu drobnych inwestorów , np. małych i średnich przedsiębiorstw, umożliwiły im efektywny dostęp do lokat na tymże rynku.

Rynki finansowe dominują nad tradycyjnie rozumianym systemem finansowym w produktach dla przedsiębiorstw amerykańskich. Przedstawione dane pokazują skalę wykorzystania usług bankowości inwestycyjnej przez firmy amerykańskie, co nie jest zaskoczeniem, biorąc pod uwagę długą historię rynku kapitałowego w USA. Okazuje się jednak, że przyrosty na rynkach poszczególnych usług finansowych w Europie, a w szcze­gólności w Niemczech, są jeszcze większe niż w Stanach Zjednoczonych. Wska­zuje to jednoznacznie na model depozytowych usług finansowych wybieranych przez przedsiębiorstwa w skali światowej.

Trudno więc przypuszczać, aby ten trend ominął Polskę. W ciągu dziesięciu lat nowej historii rynku finansowego osiągnęliśmy wielki postęp. Wprawdzie nie można jeszcze mówić o znacznym udziale bankowości inwestycyjnej w usługach lokacyjnych dla przedsiębiorstw ogółem, ale zaprezentowane pierwsze symptomy substytucji w połączeniu z wyraźnymi trendami światowymi prowadzą do jednego wniosku. Wszędzie na świecie, w tym także w Polsce, początek XXI wieku bę­dzie okresem wypierania tradycyjnych depozytowych usług bankowych przez produkty rynku finansowego. Nie oznacza to, że bankowe produkty depozytowe w ogóle znikną z pola zainteresowania przedsiębiorstw. Nie oznacza to także, że przestaną istnieć banki. Oznacza to jedynie, że w ujęciu przedmiotowym rynek produktów lokacyjnych dla przedsiębiorstw w coraz większym stopniu będzie zdominowany przez opisane produkty bankowości inwestycyjnej, a jedną z pod­stawowych wartości dodanych instytucji finansowych będzie umiejętność dobra­nia konkretnych produktów do potrzeb konkretnego klienta - przedsiębiorstwa.

Perspektywy substytucji produktów kredytowych

Polski rynek finansowy jest rynkiem bardzo młodym. Rynek kapitałowy powstał dziesięć lat temu. Od tego czasu rozwijają się rynki produktów finansowych, które mogą być dla przedsiębiorstw alternatywą w stosunku do kredytu bankowego. Prowadzi to do przenoszenia się części procesu transformacji oszczędności w in­westycje poza system bankowy. Skala tego zjawiska nie powinna być dłużej trak­towana jako krótkoterminowa kariera nowych produktów finansowych, ale raczej jako postępujący proces zastępowania produktów bankowych dla przedsiębiorstw produktami rynku finansowego.

Rynek kredytów dla przedsiębiorstw

Poszukiwanie dowodów i perspektyw substytucji bankowych produktów kredyto­wych w Polsce należy rozpocząć od analizy polskiego rynku kredytu dla przedsię­biorstw. Jak pokazuje rysunek 1, w 2001 roku zadłużenie kredytowe przedsiębiorstw w sektorze bankowym wzrosło o 15% do poziomu około 143 PLN, a w skali ostatnich siedmiu lat następował bardzo stabilny przyrost zadłużenia średnio o 2% miesięcznie. Oznacza to roczny wzrost na poziomie od około 11% do około 34%, czyli średni roczny wzrost w wysokości około 23%.

Rynek kredytów bankowych dla przedsiębiorstw jest wciąż bardzo ważny, szczególnienie w związku z niskim poziomem rozwoju alternatywnych metod finansowania długiem. Należy przy tym zauważyć, że stosunkowo wysoki poziom stóp procentowych ograniczał popyt na kredyt przedsiębiorstw i może okazać się, że przy zmniejszaniu się inflacji i w rezultacie prowadzenia bardziej ekspansywnej polityki im taniej popyt na kredyt znacząco się zwiększy. Czy jednak nie przejmą go inne kredyty bankowy instrumenty finansowe pełniące tę samą funkcję podstawową?

Rynek KPD i obligacji

Polski rynek instrumentów dłużnych przedsiębiorstw dopiero zaczyna się rozwijać.
Dla przedsiębiorstw zamknął się kwotą około 12 mld PLN. Biorąc pod uwagę fakt, że zadłużenie kredytowe gospodarczych podmiotów niefinansowych wyniosło około 150 mld PLN, udział dłu­gu z rynku w zadłużeniu przedsiębiorstw można szacować na około 7%. Jest to bardzo mało w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi (ponad 73,2%), ale sporo w porównaniu z Niemcami (niewiele ponad 3%). Przewaga nad rynkiem niemiec­kim wynika tu z tego, że wysoki poziom stóp procentowych do niedawna zniechę­cał polskie przedsiębiorstwa do zadłużania się na rynku kredytowym. Jak pokazu­je rysunek 13, rynek długu polskich przedsiębiorstw to przede wszystkim instru­menty krótkoterminowe, które stanowią 83,5% rynku dłużnych instrumentów przedsiębiorstw. Także patrząc na liczbę emitentów, rynek KPD jest bardziej popu­larny od rynku obligacji przedsiębiorstw.

Widoczny jest stały wzrost zadłużenia przedsiębiorstw z tytułu emisji papierów dłużnych. Łączny wzrost zadłużenia z tytułu emisji KPD i obligacji wynosił w cią­gu ostatnich trzech lat ponad 60% w stosunku rocznym. Oznacza to, że rynek KPD wzrastał od 19% do 121% rocznie, a rynek obligacji - 12% do 145% rocz­nie. Przyrost ten był więc około trzykrotnie bardziej dynamiczny niż wzrost rynku kredytów dla niefinansowych podmiotów gospodarczych. Jeżeli więc, zarówno kredyty, KPD, jak i obligacje zaspokajają ta samą potrzebę przedsiębiorstwa, moż­na powiedzieć, że coraz większa część tego rynku była przejmowana przez pro­dukty rynku finansowego. Następował więc proces substytucji.

Kolejnym zagadnieniem powinna być kwestia perspektyw substytucji bankowych produktów kredytowych na rynku polskim. Rynek długu przedsiębiorstw w Polsce ma znaczenie marginalne, rośnie jednak dość szybko. Wydaje się także, że ustają przyczyny powodujące jego niski stopień rozwoju. Jest ich kilka. Najważniejszym problemem był z pewnością brak popytu na tego typu papiery wartościowe ze strony inwestorów. Pierwszym powodem tego zjawiska był poziom oraz struktura stóp procentowych w Polsce, które powodowały, że atrakcyjniejsze dla inwesto­rów były instrumenty krótkoterminowe. Wraz ze stabilizacją polskiej gospodarki oraz dążeniem władz monetarnych do spełnienia kryteriów członkostwa w Unii Monetarnej, zjawisko to szybko ustaje. Drugim hamulcem rozwoju rynku długu jest brak infrastruktury ratingowej. Sytuacja ma szansę zmienić się dzięki pierwszej polskiej agencji ratingowej - Central European Rating Agency (CERA).

Środkowoeuropejskie Centrum Ratingu i Analiz SA powstało w 1996 r. z inicjaty­wy Związku Banków Polskich i Amerykańskiej Agencji do Spraw Rozwoju Mię­dzynarodowego (US AID). Trzecim powodem niskiego poziomu rozwoju rynku obligacji przedsiębiorstw, który często w literaturze uznawany jest za najważniej­szy, są niedogodności wynikające ze struktury prawnej tych instrumentów. Ustawa o obligacjach z 1995 r. nakładała na emitentów obligacji skierowanych na rynek publiczny konieczność sfinansowania bardzo znacznych zabezpieczeń inte­resu inwestorów. Od roku 2000 obowiązują nowelizacje ustawy, które znoszą większość restrykcji kosztownych dla emitentów obligacji. Za kolejny powód ma­łej popularności finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych poprzez emisje obli­gacji można uznać nie najlepszą sytuację finansową przedsiębiorstw w połowie pierwszej dekady lat dziewięćdziesiątych.

Wydaje się, że widoczne zmniejszanie się negatywnego wpływu wymienionych czynników na rozwój rynku długu przedsiębiorstw już w niedługim czasie dopro­wadzi do jego bardzo dynamicznego rozwoju.

Rynek kapitału dla przedsiębiorstw

Publiczny rynek kapitału jest w Polsce największym, po rynku kredytu, miej­scem, na którym przedsiębiorstwa poszukiwały środków na finansowanie przed­sięwzięć inwestycyjnych. W roku 1996 rynek kredytów dla przedsiębiorstw stano­wił 18,7% PKB, podczas gdy rynek KPD - 0,4% PKB, a publiczny rynek kapitałowy. Rynek kredytów bankowych dla przedsiębiorstw był więc 2,83 razy większy od publicznego rynku kapitału. W roku 2000 dysproporcje się zmniejszyły, a różnica na koniec września 2000 r. wynosiła już tylko 30%. W ciągu trzech pierw­szych kwartałów 2000 r. przedsiębiorstwa zaciągnęły dodatkowo 12,9 mld PLN kredytów. W tym samym czasie ich zadłużenie na rynku finansowym wzrosło o 3,84 mld PLN, a poprzez publiczną emisję kapitału pozyskane zostało 1,49 mld PLN. Rok 2000 był pod tym względem rekordowo niski. Jak pokazuje rysunek 14, emisje kapitału na rynku publicznym, po znacznych przyrostach w latach 1997--1999, powoli tracą dynamikę. Chociaż rola kredytu systematycznie maleje, o czym świadczą wyniki badań dotyczące wcześniejszych kwartałów (przykładowo w okresie od II kwartału 2001 r. do II kwartału 2003 r. odnotowano spadek udziału kredytu w finansowaniu wydatków rozwojowych przedsiębiorstw o 3,5 pkt proc.), to źródło pozyskiwania środków jest wciąż istotnym elementem struktury finansowania przedsiębiorstw. Jego elementem są, obok kredytów złotowych, kredyty walutowe. Przy czym struktura walutowa kredytów również ulega ciągłym zmianom. Także przyrosty poszczególnych rynków są już porównywalne. Dla przykładu - w II kwartale 2003 r., według wyników badań przeprowadzonych przez Narodowy Bank Polski, kredytem sfinansowano ponad 18 proc. potrzeb w ramach działalności bieżącej badanych przedsiębiorstw (w tym kredytem walutowym 5,5 proc.) oraz 15 proc. w ramach działalności inwestycyjnej (w tym kredytem walutowym 5 proc.). Największy udział stanowiły środki własne - odpowiednio: 51 proc. i 72 proc. W przypadku działalności bieżącej istotną rolę odgrywały również zobowiązania wobec budżetu i ZUS oraz zobowiązania z tytułu dostaw i usług. Pozostałe źródła finansowania stanowiły łącznie zaledwie około 7 proc. środków w przypadku działalności bieżącej oraz 12 proc. w odniesieniu do działalności inwestycyjnej.

Kredyty dla przedsiębiorstw w początku 2004 utrzymywały się na poziomie nieco ponad 16% PKB. Widać więc tu pewien spadek - wszak jeszcze w końcu 2002 roku wskaźnik ten sięgał niemal 17%.

Wydaje się, że jest to wynikiem zarówno rosnącej popularności prywatnego rynku kapitałowego, jak również wzrastającej wartość emisji krótkoterminowych papie­rów dłużnych oraz rozwoju rynku obligacji przedsiębiorstw. Powinno to spowodo­wać, że publiczny rynek kapitału przestanie być jedyną alternatywą dla średnich i dużych przedsiębiorstw, które chcą finansować się poza systemem bankowym. Nie oznacza to jednak, że rozwój rynku kapitału nie prowadzi do substytucji kre­dytowych produktów bankowych.

Według stanu na 8 maja 2004 r. do publicznego obrotu dopuszczone było 231 spółek, spośród których 208 były notowane na GPW, a 23 na CETO. Każdego roku kilkanaście bądź kilkadziesiąt polskich przedsiębiorstw otwiera przed sobą nowe możliwości finansowania rozwoju, otrzymując alternatywę do finansowania się w systemie bankowym. W ten sposób tworzone są warunki substytucji produktów kredyto­wych. Ponadto, każdego roku kilka miliardów złotych kapitału trafia do przedsię­biorstw poprzez emisje akcji na rynku publicznym. Gdyby nie były one możliwe, przedsiębiorstwa musiałyby pozyskać te środki w systemie bankowym. W związ­ku z tym, rynek kapitału publicznego należy traktować z jednej strony, jako rynek bezpośredniej substytucji produktów kredytowych banków produktami rynku ka­pitałowego, ale z drugiej strony, jako mechanizm otwierania przed przedsiębior­stwami także innych możliwości substytucji, w szczególności dostępu do publicz­nego rynku długu.

Pisząc o substytucji kredytowych produktów bankowych nie można pominąć pry­watnego rynku kapitału. Niestety analizy statystyczne są tu bardzo trudne, po­nieważ tego typu przepływy kapitałowe nie są w żaden sposób ewidencjonowane. W efekcie nie istnieją statystyki dotyczące niepublicznych emisji kapitału. Danych można poszukiwać jedynie w obserwacjach rynku oraz analizie potencjalnego do­stępu do najbardziej aktywnych inwestorów rynku niepublicznego, tj. inwestorów portfelowych oraz funduszy private equity.

Wydaje się, że działające w Polsce fundusze rynku prywatnego ulokowały w pol­skich przedsiębiorstwach niepublicznych kwotę około 1 mld USD. Szacunek ten wynika ze zsumowania aktywów kilku najbardziej znanych i największych fundu­szy private equity, takich jak Enterprise Investors, Central European Growth Fund, Poland Partners czy Innova Capital. Oznacza to, że rynek ten jest stosunkowo mało istotnym konkurentem rynku kredytów bankowych. Z drugiej jednak strony, wraz ze wzrostem stabilności i spadkiem ryzyka związanego z polską gospodarką, zewnętrzny kapitał prywatny będzie coraz bardziej dostępną alternatywą kredytu szczególnie dla małych i średnich przedsiębiorstw, które nie są jeszcze przygoto­wane do funkcjonowania na rynku publicznym.

Rynek instrumentów hybrydowych

Niewielki procent papierów dłużnych wyemitowanych przez polskie przedsiębiorstwa stanowiły obligacje zamienne na akcje. Wartość tego rynku można szacować tylko na około 500 min PLN. W okresach dekoniunktury na ryn­ku akcji, także w Polsce, można zaobserwować wzrost aktywności na rynku obli­gacji zamiennych. Potwierdzeniem tego zjawiska jest wzrost popularności obliga­cji zamiennych w ostatnimi laty, gdy coraz trudniej było plasować emisje akcji.

Można więc stwierdzić, że obligacje zamienne stanowią swego rodzaju polisę ryn­ku finansowego, zabezpieczającą popyt na jego produkty przed wahaniami ko­niunktury. Z tego punktu widzenia istnienie tego instrumentu może być traktowa­ne jako stabilizator procesu substytucji kredytów bankowych produktami parakre-dytowymi z rynków finansowych.

Podsumowanie

Jeżeli chodzi o produkty depozytowe, których funkcja podstawowa jest taka sama lub zbliżona do funkcji podstawowej produktu depozyt bankowy, zaprezentowane zostały usługi lokacyjne, wymagające od inwestora znaczącego zaangażowania w projektowanie i realizacje swojej polityki lokacyjnej, jak również takie, które zdejmują z inwestora obowiązek podejmowania decyzji inwestycyjnych, a nawet idą dalej, wyręczając inwestora w obowiązku prowadzenia portfela lokat. Każdy z przedstawionych instrumentów ma swoje wady i zalety, każdy z nich może okazać się najbardziej efektywny w określonej sytuacji, przy określonych potrzebach przedsiębiorstwa-inwestora. Nie ulega jednak wątpliwości, że wybór przedstawionych instrumentów finansowych jest tak bogaty, że w każdej sytuacji znajdą się wśród produktów bankowości inwestycyjnej produkty odpowiadające konkretnym potrzebom przedsiębiorstwa. Z pewnością więc, elastyczność produktów lokacyjnych rynków finansowych jest ich największą przewagą nad tradycyjnymi produktami bankowymi. Jeżeli dodamy do tego większą płynność i co najważniejsze wyższą oczekiwaną stopę zwrotu, to okazuje się, że dalsza substytucja bankowych produktów depozytowych jest tylko kwestią czasu. Aby przewaga po stronie płynności i zyskowności była możliwa, potrzebne jest istnienie efektywnych rynków kapitałowych. Zmiany w otoczeniu działalności przedsiębiorstw, w szczególności deregulacja, globalizacja, sekurytyzacja i informatyzacja stwarzają coraz lepsze warunki do wzrostu efektywności tych rynków.

Warto przy tym pamiętać, że rynek finansowy otwiera się dla coraz to mniejszych inwestorów. Do niedawna możliwość korzystania z lokacyjnych produktów bankowości inwestycyjnej była zarezerwowana dla największych, ponadnarodowych konglomeratów finansowych. W dalszej kolejności rynek otworzył się dla dużych przedsiębiorstw, aby wraz ze spadkiem kosztów transakcyjnych oraz obniżaniem się symetrii informacyjnej stać się dostępnym dla średnich i małych przedsiębiorstw, a nawet dla drobnych inwestorów prywatnych. Wzrost efektywności rynku finansowego był wspomagany tutaj przez zmiany stosunków właścicielskich w gospodarce. Dzięki przechodzeniu gospodarki z fazy kapitalizmu menedżerskiego do instytucjonalnego oraz wchodzeniu systemu finansowego w etap sekurytyzacji znaczną pozycję uzyskały fundusze inwestycyjne i innego rodzaju instytucje wspólnego inwestowania, które reprezentując na rynku interesy wielu drobnych inwestorów (np. małych i średnich przedsiębiorstw) umożliwiły im efektywny dostęp do lokat na tymże rynku.

Uzasadniono, że rynki finansowe dominują nad tradycyjnie rozumianym systemem finansowym w produktach dla przedsiębiorstw amerykańskich. Przedstawione dane pokazują skalę wykorzystania usług bankowości inwestycyjnej przez firmy, co nie jest zaskoczeniem biorąc pod uwagę długą historię biorąc pod uwagę długa historię rynku kapitałowego w USA. Okazuje się jednak, że przyrosty na rynkach poszczególnych usług finansowych w Europie, a w szcze­gólności w Niemczech, są jeszcze większe niż w Stanach Zjednoczonych. Wska­zuje to jednoznacznie na model depozytowych usług finansowych wybieranych przez przedsiębiorstwa w skali światowej.

Trudno więc przypuszczać, aby ten trend ominął Polskę. W ciągu dziesięciu lat nowej historii rynku finansowego osiągnęliśmy wielki postęp. Wprawdzie nie można jeszcze mówić o znacznym udziale bankowości inwestycyjnej w usługach lokacyjnych dla przedsiębiorstw ogółem, ale zaprezentowane pierwsze symptomy substytucji w połączeniu z wyraźnymi trendami światowymi prowadzą do jednego wniosku. Wszędzie na świecie, w tym także w Polsce, początek XXI wieku bę­dzie okresem wypierania tradycyjnych depozytowych usług bankowych przez produkty rynku finansowego. Nie oznacza to, że bankowe produkty depozytowe w ogóle znikną z pola zainteresowania przedsiębiorstw. Nie oznacza to także, że przestaną istnieć banki. Oznacza to jedynie, że w ujęciu przedmiotowym rynek produktów lokacyjnych dla przedsiębiorstw w coraz większym stopniu będzie zdominowany przez opisane produkty bankowości inwestycyjnej, a jedną z pod­stawowych wartości dodanych instytucji finansowych będzie umiejętność dobra­nia konkretnych produktów do potrzeb konkretnego klienta - przedsiębiorstwa.

Co do produktów kredytowych, produkty finansowania przedsię­biorstw stanowią pełną ofertę bankowości inwestycyjnej, pozwalającą dostosować konkretny instrument do określonych potrzeb danego przedsiębiorstwa. Z jednej strony znajdują się w niej instrumenty dłużne, które są idealnymi substytutami produktów bankowych, z drugiej - produkty kapitałowe, które poza spełnianiem funkcji finansowania działalności przedsiębiorstwa mają także wiele cech dodat­kowych. Przedstawione instrumenty dłużne mogą służyć finansowaniu krótko-, średnio- i długoterminowych potrzeb przedsiębiorstw, podczas gdy instrumenty kapitałowe służą finansowaniu długoterminowemu. Produkty dłużne i kapitałowe uzupełniają się. Po uwzględnieniu produktów hybrydowych, oferta bankowości inwestycyjnej to pełny zakres komplementarnych usług finansowych, które po­zwalają przedsiębiorstwu zdobyć środki w każdej sytuacji rynkowej. Nie oznacza to, że nie są już potrzebne produkty kredytowe, jednak ich waga w kontekście niż­szej elastyczności i wyższej ceny, staje się mniej istotna. Ponadto, przedsiębior­stwa nie muszą już współpracować z bankiem, aby poprzez odpowiedni dobór produktów bankowych dążyć do zmniejszenia ryzyka działalności, w szczególno­ści ryzyka stopy procentowej i ryzyka walutowego. Korzystanie z tradycyjnych produktów bankowych nie jest również jedyną metodą legitymizowania ich dzia­łalności na rynku poprzez samą strukturę finansowania. Te funkcje dodatkowe kre­dytu bankowego wypełnia bowiem rynek finansowy. Po pierwsze, dzięki istnieniu rynków instrumentów pochodnych obrót ryzykiem może być oderwany od obrotu instrumentami bazowymi, z którymi wiąże się określone ryzyko gospodarcze. Dzięki temu przedsiębiorstwa mogą zabezpieczać się przed ryzykiem bez koniecz­ności zmiany konstrukcji już pozyskanego finansowania. Dzięki nieskończonej ilości możliwych do skonstruowania kontraktów pochodnych, usługi bankowości inwestycyjnej, które substytuują produkty depozytowe lub kredytowe banków, mogą być jeszcze bardziej elastycznie dostosowywane do potrzeb konkretnych przedsiębiorstw. Po drugie, siły rynkowe, a dokładniej mechanizm fuzji i przejęć, powoduje, że rynek dyscyplinuje przedsiębiorstwa, co pozwala legitymizować ich działalność jeszcze skuteczniej niż współpraca z renomowanym bankiem. Można więc postawić tezę, że oferta usług parabankowych będących substytutami pro­duktów bankowych dla przedsiębiorstw jest na tyle bogata i elastyczna, że procesy substytucji powinny być już widoczne, a ich skala powinna zwiększać się w ciągu najbliższych lat.

Potwierdzeniem procesów substytucji produktów kredytowych są zaprezentowane w drugiej części rozdziału dane empiryczne z rynku amerykańskiego, niemieckie­go i polskiego. Proces wypierania kredytów bankowych jest mocno zaawansowa­ny na rynku amerykańskim, ale obserwacja trendów w Niemczech wskazuje, że możemy się tam spodziewać znaczącej substytucji. Także badanie rynku polskiego wskazało na istnienie sprzyjających warunków do rozwoju usług bankowości inwestycyjnej służących finansowaniu przedsiębiorstw. W rezultacie można z całą odpowiedzialnością stwierdzić, że w ujęciu przedmiotowym, rynek usług banko­wości inwestycyjnej będących konkurencją dla tradycyjnych produktów kredyto­wych banków będzie się dynamicznie rozwijał. Co więcej, rozwój ten doprowadzi do końca dominacji produktów bankowych także w krajach o historycznie probankowo zorientowanym systemie finansowym. Podstawową wartością dodaną insty­tucji finansowych obsługujących przedsiębiorstwa na tym rynku będzie więc umiejętność wskazania produktu bankowości inwestycyjnej, odpowiedniego w określonej sytuacji dla danego przedsiębiorstwa, jak również umiejętność prze­prowadzenia procedury pozyskiwania finansowania, ze szczególnym

---