Syst Finansowy119

Zdecydowanie bardziej skomplikowana sytuacja ma miejsce w przypadku kształtowania się rozmiarów pieniądza banku centralnego (bazy monetarnej). Stwierdzenie to może wydawać się dziwne, jeśli wziąć pod uwagę, że baza jest elementem pasywów banku centralnego, a więc składa się z jego zobowiązań. Co więcej, bank centralny posiada takie instrumenty, jak operacje otwartego rynku czy różnego typu kredyty refinansowe, które pozwalają mu na aktywne kształtowanie rozmiarów bazy monetarnej¹.

Niektóre rozwiązania instytucjonalne stoją bowiem w sprzeczności z możliwością kontroli zmian bazy monetarnej przez bank centralny. Chodzi w szczególności o dwie kwestie: o charakter systemu kursowego i o zasady finansowania deficytu budżetu państwa. W tym ostatnim przypadku sprawa jest oczywista — bank centralny kredytując budżet (np. w drodze zakupu skarbowych papierów wartościowych na rynku pierwotnym) doprowadza do zwiększenia bazy monetarnej.

Sytuacja wygląda podobnie w przypadku systemu stałego kursu walutowego. Bank centralny jest wówczas zmuszony do interwencji na rynku walutowym w celu utrzymania kursu waluty. W praktyce oznacza to, że przy napływie dewiz z zagranicy musi je skupować, kreując dodatkowy pieniądz banku centralnego. W sytuacji odpływu dewiz zachodzi zjawisko odwrotne (baza monetarna maleje). W obu przypadkach kształtowanie się pieniądza banku centralnego znajduje się poza jego kontrolą. W pewnym zakresie takie zjawiska mogą być neutralizowane w drodze tzw. sterylizacji, a więc operacji otwartego rynku o charakterze odwrotnym niż dokonywane przez bank centralny transakcje na rynku walutowym. Długookresowa efektywność sterylizowanych interwencji walutowych jest jednak kwestionowana².

Jednak nawet przy występowaniu uwarunkowań instytucjonalnych sprzyjających kontroli bazy monetarnej mogą pojawić się problemy na innym tle. Mianowicie pieniądz banku centralnego jest wielkością endogeniczną, tj. wynikającą z procesów zachodzących w gospodarce. Wielkość gotówki w obiegu związana jest bowiem z popytem na ten instrument finansowy ze strony sektora niebankowego. Jak również, co ważniejsze, endogeniczność bazy monetarnej bierze się stąd, że środki (rezerwy) banków komercyjnych na ich rachunkach w banku centralnym (R) rosną w rezultacie wzrostu depozytów, które z kolei rosną w wyniku akcji kredytowej systemu bankowego. Udzielanie kredytów przez banki komercyjne wiąże się

1

   Zauważmy jednak, że wykorzystywanie stóp rezerw obowiązkowych prowadzi do paradoksalnej sytuacji: ich podniesienie, mające na celu ograniczenie ekspansji pieniężnej przez obniżenie mnożnika, powiększa rozmiary bazy monetarnej, co jest kojarzone z poluzowaniem polityki pieniężnej.

2

   Podstawowym problemem w przypadku operacji sterylizacyjnych jest to, że wiążą się one z utrzymaniem dotychczasowego poziomu stóp procentowych. Jeśli zatem np. wysokie stopy procentowe były przyczyną napływu kapitału z zagranicy, co zmuszało bank centralny do nabywania dewiz na międzybankowym rynku walutowym, to operacje sterylizacyjne (w tym przypadku sprzedaż papierów wartościowych przez bank centralny w celu zmniejszenia bazy monetarnej), przyczyniając się do utrzymywania wysokich stóp procentowych, powodują dalszy napływ kapitału i odtwarzanie się łańcucha problemów. Należy też pamiętać, że operacje sterylizacyjne są dla banku centralnego przedsięwzięciem kosztownym, gdyż sprzedając (lub nabywając) papiery wartościowe musi on zaoferować bankom komercyjnym korzystne warunki (Krugman, Obstfeld, 2000, rozdział 17).