Obraz (1524)

176 Ksztnłlowaiiic slruklury kiipidtłu pimlsichioislwa

danego papieru wartościowego to stosunek premii za ryzyko z tego papieru [E (/?,„)-/?/] do jego współczynnika beta. Określa on, jaka wartość zwrotu przypada na każdą jednostkę ponoszonego ryzyka systematycznego.

Przykład 5.5

Informacje dotyczące dwóch walorów, A i tf, są następujące:

Walor Współczynnik (3 Oczekiwany zwrot

A    1,2    16%

B    0,8    11%

Stopa pozbawiona ryzyka to 7%.

Należy sprawdzić, czy te walory są właściwie wycenione w stosunku do siebie. Obliczamy wskaźnik PR/R:

PR _E (R,„)-R_r R ⁼ p

dla A:

16%-7%

1,2

7,5%;

dla B:

11% —7% 0,8^

5,0%.

Zwrot z A jest większy niż zwrot z B, a zatem walor B oferuje niedostateczną kompensatę za ponoszone ryzyko.

5.3.3. Pozostałe determinanty struktury kapitału

Intensywność badań nad czynnikami kształtującymi strukturę kapitału odzwierciedla bogata bibliografia publikowana na ten temat.

Czynniki wpływające na strukturę kapitału można podzielić na makroekonomiczne i mikroekonomiczne. Do czynników makroekonomicznych można zaliczyć specyfikę gospodarki, politykę rządu, poziom inflacji, system podatkowy itp.

Wpływ czynników specyficznych spółki na strukturę kapitału jest bardzo szeroko omawiany w literaturze, ale mimo to odnotowuje się rozbieżności w ich określaniu. Przykładem tej niejednolitości mogą być przytaczane poniżej opinie różnych autorów.

Według Copelanda i Westona [1988] czynnikami tymi są:

•    oczekiwany wskaźnik wzrostu sprzedaży i jego stabilność;

•    cechy specyficzne branży;

•    struktura aktywów firmy;

•    kontrola ora/, stosunek kierownictwa i akcjonariuszy spółki do ponoszenia ryzyka;

•    postawa wierzycieli w odniesieniu do spółki i branży.

Inni autorzy klasyfikują czynniki wpływające na kształtowanie struktury kapitału w następujący sposób [Emery, Finnerty, 1991]:

•    stopień ryzyka operacyjnego działalności przedsiębiorstwa;

•    pozycja spółki na rynku (branży);

•    uzyskane marże i wyniki finansowe;

•    jakość kierownictwa spółki;

•    konserwatyzm stosowanych zasad księgowych;

•    wskaźnik pokrycia opłat stałych;

•    wskaźnik relacji kapitałów obcych do wartości likwidacyjnej aktywów spółki;

•    adekwatność przepływów pieniężnych do obsługi przyszłego zadłużenia;

•    elastyczność finansowa spółki w przyszłości.

Niektórzy autorzy wymieniają: ponoszone ryzyko, podatki, koszty bankructwa, stopy procentowe, kwoty wypłat dywidendy, emisję obligacji.

Z kolei Norton [1991] wyróżnia następujące czynniki:

•    rynek kapitałowy (całość);

•    koszty agencji, nazwane też kosztami ochrony interesów (agency costs)\

•    opodatkowanie;

•    sygnalizację;

•    asymetrię informacji;

•    czynniki materialne;

•    zarządzanie;

•    dążenie kierownictwa do elastyczności działania;

•    rynek pracy.

Kolejnymi autorami, którzy przedstawili szczegółową analizę czynników sinik tury kapitału, są Titman i Wessels [19881- Uważają oni, że należy rozważyć następujące czynniki:

•    dźwignię finansową;

•    nieodsetkowe tarcze podatkowe;

•    perspektywy rozwoju;

•    nietypowość (unikatowość) produkcji;

•    klasyfikację branżową;

•    rozmiar przedsiębiorstwa;

•    zmienność zysku;

•    rentowność.

Rozbieżności te mogą świadczyć o złożoności problemu determinantów struk tury kapitału, jak też o tym, że badania nad nimi nie zostały jeszcze zakończone.