CCI00130

Zazwyczaj inwestorzy porównują okres zwrotu kapitaiu PP z czasem przyjętym za maksymalny - PP_max (zwanym też granicznym lub krytycznym okresem zwrotu) - który może wiązać się np. ze spłatą kredytów długoterminowych. Inwestor wybiera taki wariant projektu inwestycyjnego, który spełnia warunek PP<PP_mM, przy założeniu, że PP -» min.

Stopa zwrotu nakładów inwestycyjnych wynika z relacji dochodów uzyskanych wskutek realizacji inwestycji względem wielkości zaangażowanego kapitału. Określa się ją mianem rentowności. W praktyce stosuje się różne konstrukcje obliczania rentowności inwestycji w zależności od przyjętej kategorii dochodu (zysk brutto, netto, uwzględniający lub nie amortyzację i odsetki od kredytu). Jednym ze sposobów Obliczania rentowności jest księgowa stopa zwrotu (ARR - Accounting Ratę of Return), utożsamiana z relacją rocznego przeciętnego zysku netto, oczekiwanego w okresie eksploatacji inwestycji, do wielkości nakładów inwestycyjnych. Stopę tę oblicza się według formuły [Ostrowska, 2002, s. 65]:

ARR= |,    (3.12)

gdzie: ARR - księgowa stopa zwrotu; Z - przeciętny roczny zysk netto; N - nakłady inwestycyjne.

Zastosowanie Stopy zwrotu jako orientacyjnej miary opłacalności inwestycji wymaga wyznaczenia wartości granicznej, poniżej której inwestycję uznaje się za nieopłacalną (ARR_min). Taką graniczną stopą może być oprocentowanie lokat bankowych lub zaciągniętych kredytów. Inwestorzy akceptują wariant projektu inwestycyjnego, który spełnia warunek ARR > ARR_min, przy założeniu, że ARR -> max.

Metody dynamiczne uwzględniają wpływ czynnika czasu na zdarzenia finansowe zachodzące w okresie realizacji i eksploatacji inwestycji. Są oparte na rachunku dyskontowym, przez co są bardziej złożone niż metody statyczne. Metody dynamiczne są uznawane za najbardziej poprawne kryteria badania opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych, ponieważ zapewniają porównywalność sald przepływów pieniężnych generowanych przez inwestycję w kolejnych latach. Spośród dynamicznych metod oceny ekonomicznej efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych można wymienić: metodę wartości bieżącej netto (NPV), wewnętrzną stopę zwrotu (IRR) i zmodyfikowaną wewnętrzną stopę zwrotu (MIRR).

Metoda wartości bieżącej netto (NPV - Net Present Value) jest nowoczesną, najczęściej stosowaną w praktyce metodą badania efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych w gospodarce rynkowej. Przez wartość bieżącą netto rozumie się bieżącą wartość netto strumienia przepływów pieniężnych (Net Cash Flow), zawierającego zarówno wydatki pieniężne związane z inwestycją (strumień ujemny), jak i wpływy uzyskane w wyniku eksploatacji inwestycji (strumień dodatni), oraz tzw. wartość rezydualną netto, czyli wartość pozostałą po zakończeniu eksploatacji inwestycji¹². Wartość bieżąca netto jest otrzymywana przez zdyskontowanie, oddzielnie dla każ-

¹² Szerzej w: Towarnicka, Broszkiewicz, 1994, s. 47.

dego roku, różnicy między wpływami i wydatkami pieniężnymi przez caiy okres istnienia obiektu inwestycyjnego, przy określonym poziomie stopy dyskontowej. Ogólny wzór na wartość bieżącą netto przedstawia się następująco [Czekaj, Dresler, 2005, s. 81]:

^m NCF

^(3J3)

gdzie: NPV - wartość bieżąca netto (Net Present Value); NCF, - przepływy pieniężne netto (Net Cash Flow) w roku t, stanowiące różnicę wpływów i wydatków pieniężnych związanych z inwestycją; r - stopa dyskontowa; t = 0, 1, 2,..., m - kolejny rok okresu obliczeniowego; m - okres obliczeniowy w latach, obejmujący okres budowy i eksploatacji.

Na potrzeby oceny efektywności dużych inwestycji - wielozadaniowych oraz „pod klucz” - formuła (3.13) została zmodyfikowana. Mając na uwadze długi okres obliczeniowy i zróżnicowane warunki finansowania, które są uzależnione przede wszystkim od fazy procesu inwestycyjnego, stosuje się formulę fazowego dyskontowania przepływów pieniężnych. Stopa dyskontowa zwykle ma odmienną wartość w poszczególnych fazach procesu inwestycyjnego, ze względu na zmienny koszt kapitału oraz dostępność i wykorzystanie różnych źródeł finansowania. W fazie pierwszej (przed-inwestycyjnej) inwestor ma ograniczone możliwości korzystania z kapitału obcego, gdyż jeszcze są nieznane wszystkie parametry techniczno-ekonomiczne inwestycji i ryzyko jest największe. Z tego powodu stopa dyskontowa przyjęta dla pierwszej fazy powinna odpowiadać specyfice jej finansowania i w większości przypadków będzie równa kosztowi kapitału własnego. W drugiej fazie (inwestycyjnej) zmienia się zapotrzebowanie na kapitał i warunki finansowania. Filarem tej fazy z reguły jest kapitał obcy pochodzący z różnych źródeł. Przyjęta w tej fazie stopa dyskontowa powinna więc odpowiadać kosztowi zaangażowanego w niej kapitału obcego. Finansowanie fazy trzeciej (eksploatacyjnej) zasadniczo różni się od dwóch poprzednich, inny jest zatem koszt kapitału i stopa dyskontowa w tej fazie. Oddzielnego traktowania wymaga również ostatni etap fazy trzeciej, tj. likwidacja inwestycji. W wyniku likwidacji inwestycji powstaje tzw. wartość rezydualna. Stanowi ona końcowe saldo pieniężne, pozostałe po zlikwidowaniu inwestycji i sprzedaży majątku z niej pochodzącego.

Wzór na fazowo zdyskontowaną wartość bieżącą netto, dla przedsięwzięcia inwestycyjnego składającego się z trzech faz inwestycyjnych i okresu likwidacji inwestycji, przedstawia się następująco:

(3.14)

NPV_f =

v NCF) , ^ ^NCF" V ^NCF‘ ^l V ^NCF‘^V ,7₀ (1 +f.)'⁺,=7i (1 +rn)^,+„i_i (1 +'m)'⁺, = c₊i (1 +nvT faza I faza II    faza III likwidacja

gdzie: NPV_f - wartość bieżąca netto (Net Present Yałue) zdyskontowana fazowo; NCF), NCF)¹, NCF)^U, NCF)^V - saldo przepływów pieniężnych (Net Cash Flow) w roku t, stanowiące różnicę wpływów i wydatków pieniężnych związanych z inwes-

91