547 L Pawlowicz odbudowa wartos Nieznany (2)

- 1 -

Leszek Pawłowicz

Odbudowa wartości przedsiębiorstwa w kryzysie

Rozdział powinien umożliwić odpowiedź na następujące pytania:

1. Co to jest kryzys finansowy przedsiębiorstwa i jaki jest mechanizm kryzysu?

2. Jakie są symptomy a jakie mogą być przyczyny (źródła) kryzysu?

3. Na czym polega klasyczna restrukturyzacja finansowa poprzez obniżenie i

podwyższenie kapitału własnego i jaki jest jej sens?

4. Jak i dlaczego dzieli się przedsiębiorstwo w sytuacji kryzysowej?

5. Na czym polega postępowanie naprawcze w sytuacji kryzysowej?

Bankructwo

przedsiębiorstwa

oznacza

zazwyczaj

całkowite

zniszczenie

wartości

przedsiębiorstwa dla właścicieli. Konsekwencje dla wierzycieli, klientów, pracowników i
lokalnych społeczności teoretycznie mogą zostać istotnie ograniczone, w praktyce okazują się
bardzo dotkliwe. Dlatego ważna jest umiejętność wczesnego zidentyfikowania sytuacji
kryzysowej oraz szybkiego przeciwdziałania niszczeniu wartości przedsiębiorstwa. W
procesie odbudowy wartości bardzo ważna jest profesjonalna restrukturyzacja finansowa
firmy, która stanowi warunek konieczny sukcesu przedsięwzięcia. Całokształt działań
związanych z odbudową wartości przedsiębiorstwa w kryzysie ilustruje rysunek 1.

Rysunek 1.
Proces odbudowy wartości przedsiębiorstwa w kryzysie

ródło: Black A., Wright P., Bachman J.E., Davies J., W poszukiwaniu wartości dla akcjonariuszy.

Kształtowanie wyników działalności spółek, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000.

Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstwa znajdującego się w sytuacji kryzysowej jest
specyficznym obszarem szeroko rozumianego zarządzania wartością firmy. Specyficznym,

Stabilizacja

łto

ró

W
d

Restruktu-

ryzacja

finansowa

ili

W
y

Analiza

Optymalizacja

pozycji

Umocnienie

- 2 -

głównie dlatego, że wartość programów restrukturyzacyjnych analizuje się przede wszystkim
z punktu widzenia konsekwencji dla wierzycieli. Zazwyczaj tylko wówczas, gdy identyfikacja
kryzysu nastąpi we wczesnej jego fazie, można dokonać restrukturyzacji finansowej
wyłącznie w trosce o wartość firmy dla akcjonariuszy. Często jednak opóźnienia w
przepływie informacji zarządczej lub zbyt późna reakcja zarządu, prowadzą do sytuacji, w
której niemożliwe jest uratowanie bytu przedsiębiorstwa bez współpracy z wierzycielami. Z
faktu, że restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstwa w kryzysie realizuje głównie interesy
wierzycieli nie wynika sprzeczność z koncepcją shareholder value, ponieważ program
restrukturyzacji musi być atrakcyjny dla nowych inwestorów, którzy gotowi będą wyłożyć
kapitał na dalsze funkcjonowanie i rozwój spółki. Jest to jednak działanie nakierowane
głównie na pozyskanie przyszłych, a nie dotychczasowych akcjonariuszy.

Pojęcie kryzysu przedsiębiorstwa

Pojęcie kryzysu nie jest rozumiane jednoznacznie. Zazwyczaj kojarzy się z przesileniem,
okresem przełomowym, rozstrzygającym, punktem zwrotnym, ponieważ taka jest geneza
tego pojęcia (gr. krisis – rozstrzygnięcie)

. Kryzysy mogą bowiem dotyczyć różnych sfer

ycia. Stąd mówimy o kryzysie moralności, kryzysie politycznym, kulturalnym, społecznym,

gospodarczym i innych.

Zdefiniowanie kryzysu przedsiębiorstwa jest o tyle istotne, o ile z definicji tej coś wynika dla
teorii lub praktyki gospodarczej. Jeśli nie, są to wówczas wyłącznie „akademickie
rozważania”. W niniejszym opracowaniu pojęcie kryzysu zostanie zdefiniowane i używane
dla potrzeb restrukturyzacji naprawczej. Narzędzia i techniki restrukturyzacji powinny być
bowiem adekwatne do zaistniałej sytuacji, a reakcje zarządów zaplanowane i profesjonalne, a
nie spontaniczne. Różnego rodzaju kłopoty gospodarcze powodują „że zagrożenie
odpowiednimi reakcjami spontanicznymi jest duże, a niebezpieczeństwo narastania
nieproporcjonalnych negatywnych oddziaływań jest jeszcze większe. Co dla jednych oznacza
konflikt, przez innych klasyfikowane jest jako katastrofa. Co dla jednych jest przejściowym
zakłóceniem, wywołuje u innych nastrój kryzysu”

. Reakcja na zakłócenia powinna być inna

niż reakcja na kryzys, a tym bardziej niż reakcja na katastrofę.

Najprostsze pojęcie kryzysu przedsiębiorstwa rozumianego jako sytuacja, w której trudności
finansowe są tak znaczne, że egzystencja przedsiębiorstwa i jego zobowiązania wobec
wierzycieli są poważnie zagrożone, może okazać się zbyt ogólne dla potrzeb praktycznych.
Urs Leupin, wybitny współczesny szwajcarski praktyk i teoretyk z dziedziny restrukturyzacji
naprawczej, definiuje kryzys przedsiębiorstwa jako sytuację „w której przedsiębiorstwo nie
jest w stanie osiągnąć celów za pomocą własnych środków i wymaga zewnętrznej siły i/lub
ś

rodków osób trzecich, aby tę sytuację przezwyciężyć. Egzystencja przedsiębiorstwa jest

wówczas zagrożona”

. Definicja ta wydaje się szczególnie przydatna dla potrzeb

restrukturyzacji naprawczej drogą postępowania układowego, ponieważ ma ono miejsce tylko
w sytuacji gdy przedsiębiorstwo nie jest w stanie przy pomocy własnych sił i środków
przezwyciężyć trudności gospodarczych.

Kopaliński W., Słownik wyrazów obcych i zwrotów obcojęzycznych, Wiedza Powszechna, wyd. XX, Warszawa

1990, s. 285.

Leupin U., Turnaround von Untermehmen: von der Krisenbewältigung zur Erflogssteigerung, ein praktischer

Führungsbehelf für Unternehmen, Banken und Berater; Verlag Haupt, Bern, Stuttgart, Wien 1998.

Leupin U., op. cit. s. 39.

- 3 -

Od kryzysu należy odróżnić katastrofę przedsiębiorstwa, tzn. sytuację niszczącą
egzystencję przedsiębiorstwa, w której nie ma ono żadnych szans przeżycia. W rezultacie
wcześniej nieprzewidzianych lub niezażegnanych wydarzeń przedsiębiorstwo popada
wówczas w sytuację, w której nie ma alternatywy dla jego likwidacji. Restrukturyzacja
naprawcza nie ma sensu, a często w ogóle nie pada pytanie czy siły i środki zewnętrzne
mogłyby doprowadzić do polepszenia sytuacji, ponieważ np. wierzyciele jednoznacznie
wybrali kurs konfrontacyjny.

Od kryzysu przedsiębiorstwa należy odróżnić również zakłócenia, które powodują
przejściową utratę płynności finansowej i problemy z wypłacalnością, ale możliwe są do
usunięcia przy pomocy własnych sił i środków, a także konflikty w przedsiębiorstwie
wynikające z ukrytych i ostrych sprzeczności między osobami, prowadzące do trudności w
zarządzaniu przedsiębiorstwem.

Zarówno zakłócenia, jak i konflikty mogą doprowadzić do kryzysu, ale zazwyczaj nie
zagrażają egzystencji przedsiębiorstwa i mogą być przezwyciężone własnymi siłami.

Rysunek 2.
Rozróżnienie kryzysu przedsiębiorstwa od zakłóceń, konfliktów i katastrofy

K a t a s t r o f a p r z e d s i

b io r s tw a

K a t a s t r o f a p r z e d s i

b io r s tw a

•

s y t u a c ja o d n o s z

c a s i

d o e g z y s t e n c ji

• p r z e z w y c i

ę ż

e n ie s y t u a c ji i d a ls z e i s t n ie n ie

p r z e d s i

b i o r s tw a n ie je s t m o

liw e

K R Y Z Y S

P R Z E D S I

B IO R S T W A

P R Z E D S I

B IO R S T W A

•

s y tu a c ja w k tó r e j
n a s t

p u je z a g r o

e n ie

e g z y s te n c ji

• p r z e z w y c i

ę ż

e n ie

s y tu a c ji i d a ls z e is tn ie n ie
p r z e d s i

b io rs tw a je s t

m o

liw e p r z y p o m o c y

z e w n

tr z n y c h s ił

r o d k ó w

K o n f lik t y

w p r z e d s i

b io r s tw ie

w p r z e d s i

b io r s tw ie

•

s y t u a c ja w y n i k a j

c a

z e s p r z e c z n o

c i i n a p i

ę ć

m i

d z y o s o b a m i

• m o g

b y

u s u n i

t e p r z y p o m o c y

w ła s n y c h s ił i

r o d k ó w

Z a k łó c e n ia

w p r z e d s i

b io r s tw ie

w p r z e d s i

b io r s tw ie

•

s y t u a c ja o d n o s z

c a s i

d o s t a n u r z e c z y

• p e r t u r b a c je z p ł y n n o

c i

f in a n s o w

• m o g

b y

p r z e z w y c i

ę ż

o n e

p r z y p o m o c y w ła s n y c h s i ł
i

r o d k ó w

ródło: Opracowanie własne na podstawie Leupin U., Turnaround von Untermehmen: von der

Krisenbewältigung zur Erflogssteigerung, ein praktischer Führungsbehelf für Unternehmen, Banken und
Berater; Verlag Haupt, Bern, Stuttgart, Wien 1998, s. 40.

Przedsiębiorstwo w sytuacji kryzysowej to na ogół przedsiębiorstwo, które nie tylko utraciło
płynność finansową, ale jest również nierentowne. W świetle zarządzania wartością firmy
przez przedsiębiorstwo nierentowne rozumie się takie, w którym przyszłe zyski nie wystarczą
na zagwarantowanie odpowiedniej stopy zwrotu z kapitału własnego, a zatem takie, którego
wartość majątkowa jest wyższa od dochodowej. Zaniechanie restrukturyzacji finansowej
takiego przedsiębiorstwa prowadzi zazwyczaj do jego upadłości. Konsekwencje ciekawie
wyjaśnia M. Allerhand, autor komentarza do polskiego, przedwojennego prawa
upadłościowego. „Doświadczenie uczy, że upadłość rzadko kiedy prowadzi do należytych
wyników, bo z powodu zbycia przedmiotów, w skład masy upadłościowej wchodzących, za
sumę zazwyczaj niską, nie pozostającą w żadnym stosunku do ich rzeczywistej wartości, oraz

- 4 -

z powodu znacznych kosztów, połączonych z likwidacją masy, wierzyciele otrzymują tylko
minimalną część swoich należności. (...) Tak więc w interesie dłużnika jak i wierzyciela, leży
zapobieżenie upadłości, a to daje się osiągnąć tylko poprzez utrzymanie przedsiębiorstwa (...)
Tracą wprawdzie chwilowo wierzyciele, ale często odbijają sobie z nadkładem stratę, bo z
interesów, jakie dalej z dłużnikiem prowadzą, osiągają zyski, nierzadko dość pokaźne. Z tego
powodu wierzyciele sami starają się o to, by nie doszło do upadłości i zbierają się na narady z
dłużnikami w celu obmyślenia planu sanacji przedsiębiorstwa”

Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstwa w kryzysie jest alternatywą dla jego upadłości.
Czasem jednak upadłość może być elementem restrukturyzacji finansowej.

2. Mechanizm kryzysu przedsiębiorstwa

Zaistnienie kryzysu przedsiębiorstwa może okazać się zaskoczeniem. Jednak zazwyczaj
mechanizm prowadzący do kryzysu działa w przedsiębiorstwie już od pewnego czasu, a
zaskoczenie zarządu jest na ogół rezultatem słabości myślenia strategicznego oraz braku
monitorowania swojej pozycji konkurencyjnej. Pierwszym sygnałem ostrzegawczym o
potencjalnej możliwości zaistnienia sytuacji kryzysowej jest utrata przewagi konkurencyjnej,
której objawem jest opadająca krzywa konkurencyjności (por. rys. 3). Dopiero później
następuje obniżenie poziomu przepływów środków pieniężnych, aby w rezultacie
spowodować gwałtowny spadek zysków.

Rysunek 3.
Pułapka utraty konkurencyjności

Z y s k n a a k c j

( E P S )

K o n k u r e n c y j n o

ś ć

P r z e p ł y w

r o d k ó w

p i e n i

ę ż

n y c h

C z a s

ródło: Black A., Wright P., Bachman J.E., Davies J., op.cit., s. 140.

J. Argenti oraz W. Weitzel i E. Johnson wyróżniają cztery lub pięć etapów prowadzących do
kryzysu przedsiębiorstwa

. Nie umniejszając wagi teoretycznych dociekań, zawsze

Allerhand M., Komentarz. Prawo o postępowaniu układowym, Warszawa 1937.

J. Argenti wyróżnia cztery etapy prowadzące do kryzysu przedsiębiorstwa:

•

pierwszy, w którym stopniowo następuje utrwalenie niedomogów działalności, mimo że nie wywołują one
jeszcze istotnych zmian,

- 5 -

klasycznym początkiem uruchamiającym mechanizm kryzysu jest utrata płynności
finansowej.

Przebieg kryzysu zaczyna się od spadku zamówień, co po pewnym czasie powoduje spadek
obrotów. Spadek obrotów oznacza pogorszenie sytuacji przedsiębiorstwa w dziedzinie
dochodów, tym większy, im wyższy jest stopień dźwigni operacyjnej. Jeśli spadek obrotów
będzie tak duży, że wielkość sprzedaży będzie niższa niż próg rentowności, to
przedsiębiorstwo zaczyna generować straty, co „owocuje” sytuacją podbilansową, a nawet
nadmiernym zadłużeniem

Spadek obrotów oznacza zmniejszenie się dochodów i trudności płatnicze. Trudności
płatnicze początkowo rozwiązuje się zazwyczaj poprzez odwlekanie płatności wobec
dostawców i wierzycieli. W sferze decyzyjnej uwidaczniają się one w zastopowaniu
inwestycji, rezygnacji z dywidendy oraz rosnącym zadłużeniu krótkoterminowym.

Krótkoterminowe kredyty na podtrzymanie płynności powodują jednak rosnące obciążenie
odsetkami i pogłębiają stratę. Wzrost zadłużenia krótkookresowego zmienia niekorzystnie
strukturę pasywów przedsiębiorstwa, zwiększając koszty ich pozyskania. Pogarsza to
wypłacalność oraz zwiększa problemy z pozyskaniem kapitału. Jeśli przedsiębiorstwo ma
problemy z płynnością, to nie wypłaca dywidendy, a wówczas podniesienie kapitału własnego
poprzez emisję nowych akcji jest praktycznie niemożliwe. Coraz trudniej i coraz drożej
uzyskać również można kredyt. W rezultacie pokrycia straty bilansowej kapitałem własnym,
jego udział w pasywach spada. Zwiększa się stopień dźwigni finansowej oraz związane z tym
ryzyko. Kapitał pożyczkowy jest coraz droższy, co powiększa stratę, która z kolei pogarsza
strukturę pasywów oraz pogłębia problem z pozyskaniem kapitału własnego i obcego.

W tych warunkach bez działań restrukturyzacyjnych przedsiębiorstwo traci płynność
finansową, sytuacja podbilansowa zamienia się w nadmierne zadłużenie. Przedsiębiorstwo
staje się stopniowo niewypłacalne.

Kryzys przedsiębiorstwa pogłębia się w coraz szybszym tempie. Uzyskiwanie dalszych
kredytów staje się praktycznie niemożliwe. Szanse na wzrost wartości przedsiębiorstwa dla
akcjonariuszy są bliskie zera, co wyklucza możliwość podwyższenia kapitału własnego przez
emisję akcji. Dostawcy nie godzą się na udzielanie dalszych kredytów kupieckich i
wstrzymują dostawy. Wszystko to nieuchronnie prowadzi do bankructwa.

Klasyczny przebieg kryzysu przedsiębiorstwa oraz opisane wyżej sprzężenia zwrotne ilustruje
rysunek 4.

•

drugi, w którym niedomogi prowadzą do popełniania błędów i pogłębiania się nieprawidłowości,

•

trzeci, w którym ujawniają się istotne zakłócenia, szczególnie w sferze wypłacalności,

•

czwarty, w którym następuje upadłość przedsiębiorstwa.

W. Weitzel i E. Johnson wyodrębniają pięć etapów:

•

zaślepienie (blindness),

•

bezczynność (inaction),

•

błędy w działaniu (faulty action),

•

kryzys (crisis),

•

rozkład (dissilution),

[za:] Bednarski L., Symptomy i ocena zagrożeń sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, „Pieniądze i Więź”, Sopot
1999.

W teorii restrukturyzacji finansowej stan podbilansowy definiuje się jako stratę bilansową, która jest mniejsza

niż kapitał własny. Nadmierne zadłużenie ma miejsce wówczas, gdy strata bilansowa jest tak duża, że utracie
ulega kapitał własny, a zobowiązania nie mają pełnego pokrycia w aktywach według wartości likwidacyjnej.

- 6 -

Rysunek 4.
Klasyczny przebieg kryzysu przedsiębiorstwa

P r z y c z y n y k r y z y s u

S p a d e k z a m ó w i e

S p a d e k o b r o t ó w

Z m n i e j s z e n i e s i

d o c h o d ó w ,

t r u d n o

c i p ł a t n i c z e

S t r a t a

P r o b l e m y z p ł y n n o

c i

S p a d e k u d z i a ł u

k a p i t a ł u w ł a s n e g o

Z a s t o p o w a n i e

i n w e s t y c ji

R e z y g n a c j a

z d y w i d e n d y

Z a d ł u

e n i e

k r ó t k o t e r m i n o w e

R o s n

c e

o b c i

ą ż

e n i e

o d s e t k a m i

P o g o r s z e n i e w y p ł a c a l n o

c i

p r o b l e m y z e z g r o m a d z e n i e m

k a p i t a ł u o b c e g o i w ł a s n e g o

B r a k p ł y n n o

c i

S y t u a c j a p o d b i l a n s o w a ,

n a d m i e r n e z a d ł u

e n i e

ródło: Opracowanie własne na podstawie Lüthy M., Das Unternehmen in Kriese, Materiały szkoleniowe SBC,

Bazylea 1993.

Są pewne szczególne okoliczności, w których przebieg kryzysu w klasycznej formie jest
zakłócony. H.E. Räss podaje dwa takie przykłady

•

sytuacja, w której nieuczciwi pracownicy w wyniku oszukańczych praktyk
doprowadzają przedsiębiorstwo do zadłużenia i niewypłacalności, mimo że firma
wykazuje wzrost zamówień i obrotów;

•

sytuacja, gdy klient mający duże zobowiązania wobec przedsiębiorstwa ogłasza
upadłość i nie jest w stanie spłacić nawet części swoich zobowiązań. Wówczas, mimo
ż

e przedsiębiorstwo wykazuje wzrost zamówień i obrotów, traci płynność i uruchamia

się przedstawiony wyżej mechanizm kryzysu, co może doprowadzić ostatecznie do
upadłości.

Warto byłoby dodać, że przebieg kryzysu w klasycznej formie może być zakłócony również
w wyniku nieuczciwych praktyk właścicieli lub inwestorów większościowych. Inwestor
większościowy może np. wykorzystać swoją przewagę na zgromadzeniach akcjonariuszy oraz
w radzie nadzorczej, po to by skłonić zarząd do zawierania z nim lub wskazanymi przez niego
kontrahentami kontraktów niekorzystnych dla wzrostu wartości firmy, a co za tym idzie
niekorzystnych dla akcjonariuszy mniejszościowych. Klasycznym tego przykładem są
zawyżone opłaty licencyjne lub opłaty za know-how przekazywane na rzecz inwestora
„strategicznego”. W rezultacie takich praktyk, część generowanych przepływów środków
pieniężnych przez przedsiębiorstwo, przekazywana jest na rzecz większościowego
akcjonariusza, dla którego stanowią one główną korzyść z tytułu sprawowanej kontroli nad
spółką, natomiast wzrost wartości akcji i dywidenda przesuwają się na plan dalszy. W takiej
sytuacji wyniki przedsiębiorstwa są sztucznie zaniżone i zmniejsza się jego atrakcyjność dla
innych inwestorów, a także rośnie koszt pozyskiwanego kapitału obcego, co może

Räss H.E., Die Umstrukturierung der Unternehmen aus der Sicht der Kreditgebenden Bank, Haupt, Zurich

1992.

- 7 -

doprowadzić do faktycznego pogorszenia sytuacji finansowej, a nie tylko do pogorszenia
fikcyjnego.

Nieuczciwe praktyki właścicieli są szczególnie niebezpieczne w przedsiębiorstwach, które są
jednocześnie instytucjami zaufania publicznego, np. w bankach, funduszach powierniczych,
funduszach emerytalnych. Relatywnie niski, kilkuprocentowy udział kapitałów własnych w
pasywach (np. banków) pozwala na zarządzanie kilkunasto- lub kilkudziesięciokrotnie
większym majątkiem. Doprowadzenie do upadku takich instytucji wiąże się na ogół z
nieprzestrzeganiem regulacji bezpiecznościowych i hazardem moralnym.

Klasyczny mechanizm kryzysu może się nieco różnić w zależności od specyfiki
przedsiębiorstwa. Stwierdzenie to dotyczy w szczególności kryzysów instytucji finansowych,
takich jak banki, fundusze inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe itp.

Nie rozwijając szerzej tych zagadnień, można przyjąć, że podstawową przyczyną kryzysów
instytucji finansowych okazuje się zazwyczaj nieefektywne i nieostrożne inwestowanie
ś

rodków finansowych w przedsięwzięcia nieprzynoszące oczekiwanego zwrotu przy wysokim

poziomie dźwigni finansowej. Widać to wyraźnie na przykładzie kryzysów funduszy
inwestycyjnych zamkniętych, typu hedge fund, podejmują wysokie ryzyko i wykorzystują
bardzo wysoki stopień dźwigni finansowej. Spektakularnym przypadkiem takiego kryzysu
była sytuacja Long Term Capital Management (LTCM) we wrześniu 1998 roku, funduszu
współzarządzanego przez dwóch laureatów Nagrody Nobla.

LTCM powstał w 1994 roku i przynosił swoim udziałowcom roczną stopę zwrotu ok. 40%.
W roku 1997 stopa zwrotu z kapitału dla akcjonariuszy spadła do 27% i została oceniona jako
niezadowalająca, ponieważ w tym samym czasie nastąpił istotny wzrost amerykańskiego
rynku akcji. W celu podwyższenia stopy zwrotu z kapitału, zarząd funduszu zwrócił
udziałowcom część ich wkładów (2,7 mld USD) oraz zwiększył stopień dźwigni finansowej,
tak że poziom lewarowania na początku roku 1998 wynosił ok. 25 razy (na 100 mld USD
pasywów, 4 mld USD kapitału własnego). Przewidywania funduszu okazały się nietrafne.
Wartość instrumentów finansowych, które były przedmiotem transakcji LTCM wzrosła, a nie
zmalała, jak przewidywał fundusz. Jednocześnie nastąpiły wezwania do wniesienia
dodatkowych opłat typu margin z tytułu wykorzystywania przez LTCM wielu pozycji
pochodnych, co w rezultacie naruszyło wypłacalność funduszu. Wartość jego udziałów spadła
z 4 mld USD do 500 mln USD. W końcu, w rezultacie mediacji FED wierzyciele LTCM
dokonali rekapitalizacji funduszu w wysokości 3,5 mld USD, pozostawiając 10% udziałów w
rękach dotychczasowych właścicieli

Początek kryzysu instytucji finansowej można opisać w kilku etapach:

•

etap pierwszy – to przewidywanie rozwoju wydarzeń na rynku finansowym niepoparte
rzetelną analizą fundamentalną;

•

etap drugi – to zaangażowanie inwestycyjne (często o wysokim stopniu koncentracji)
przy wykorzystaniu wysokiego stopnia dźwigni finansowej;

•

etap trzeci – to spadająca wartość pozycji aktywów wskutek innego niż przewidywany
rozwoju wydarzeń na rynku, często połączona z wezwaniem typu margin;

•

etap czwarty – to problemy z płynnością finansową i utrata znacznej części kapitału
własnego.

Por. szerzej Grabowski W., Współczesne kryzysy finansowe i próby ich przezwyciężenia – rola systemu

regulacji finansowych, maszynopis, Warszawa 1998.

- 8 -

Pozostałe etapy mechanizmu kryzysu są analogiczne do zilustrowanych na rysunku 2 i
nieuchronnie kończą się bankructwem lub restrukturyzacją finansową.

Przyczyny kryzysu przedsiębiorstwa

W typowej gospodarce każdego dnia rodzi się szereg inicjatyw gospodarczych, owocujących
powstawaniem nowych przedsiębiorstw w formie spółek osobowych lub kapitałowych.
Każdego dnia wiele przedsiębiorstw przeżywa kłopoty gospodarcze, prowadzące w
niektórych wypadkach do kryzysu, a czasem bankructwa.

Zjawiska te są obserwowane przez statystyków, którzy analizują podatność różnych
przedsiębiorstw na kryzys. Z badań P. Weibla w Szwajcarii oraz K. Mayra w Niemczech
wynika, że szczególnie zagrożone upadłością są firmy mające mniej niż pięć lat. B. Bellinger
na podstawie analizy kryzysu w 214 przedsiębiorstwach twierdzi, że szczególne nasilenie
podatności na kryzys przypada na trzeci rok istnienia firmy

. Badania statystyczne wykazały

również, że w każdej gospodarce podatność na upadłość zależy od branży. Istotną korelację
zaobserwowano również między wielkością przedsiębiorstwa a podatnością na upadłość.
Badania przeprowadzone przez O.D. Dickersona i M. Kawaja w USA i Niemczech dowodzą,
ż

e szczególnie zagrożone kryzysem są małe przedsiębiorstwa. H. E. Räss przyczyn takiego

stanu rzeczy doszukuje się w ograniczonej możliwości zgromadzenia kapitału własnego przez
małe firmy w fazie wzrostu oraz w przecenieniu spraw technicznych i zaniedbywaniu funkcji
ekonomicznych przez managerów małych przedsiębiorstw.

Z badań K. Poznańskiej

wynika, że trzy typy przedsiębiorstw są szczególnie narażone na

upadłość.

Po pierwsze, firmy małe, o niewielkim potencjale wytwórczym, które nie sa w stanie

wykorzystać tzw. korzyści skali a także trudniej im pozyskać wykwalifikowanych
pracowników i tani kapitał.

Po drugie, firmy nowe, wchodzące na rynek, dla których sukcesem staje się przetrwanie

pierwszego okresu dopóki nie osiągną break-even point.

Po trzecie, firmy z sektorów schyłkowych, o malejącej stopie zysku i spadającym popycie.

Zarówno badania P. Weibla w Szwajcarii, jak i K. Mayra w Niemczech wskazują na silną
korelację między formą prawną a upadłością. Najwyższą podatnością na upadłość
charakteryzują się spółki z ograniczoną odpowiedzialnością i spółki komandytowe,
relatywnie niską zaś spółki osobowe i spółki jawne.

Istnieje wiele publikacji poświęconych źródłom kryzysu przedsiębiorstwa. Niektórzy
ekonomiści zwracają uwagę, że ekonomika przedsiębiorstw nie dopracowała się dotychczas
jednolitej teorii analizującej przyczyny kryzysu przedsiębiorstwa.

Na podstawie badań ankietowych przeprowadzonych w Wielkiej Brytanii w roku 1997 przez
„Business Planning and Research International” na zlecenie PriceWaterhouseCoopers
przedstawiona została hierarchizacja przyczyn upadku przedsiębiorstw. Wyniki tych badań
ilustruje rysunek 5.

Na podstawie Räss H.E., op.cit.

Poznańska K., Koncepcje przetrwania przedsiębiorstw i ich weryfikacja empiryczna w gospodarce polskiej,

[w:] Ekonomiczne aspekty upadłości przedsiębiorstw w Polsce, pr. zb. pod. red. E. Mączyńskiej, Materiały i
Prace IFGN Tom XCII, Warszawa 2005.

- 9 -

Rysunek 5.
Przyczyny upadku przedsiębiorstw

29%

24%

18%

13%

10%

utrata rynku

złe zarządzanie

finanse

inne

należności nieściągalne

efekt rykoszetu

ródło: Black A. i in., op.cit., s.137.

Według E.I. Altmana i E. Hotchikissa

głównymi przyczynami upadłości firm

amerykańskich są:

•

chroniczna niewydolność niektórych branż (rolnictwa, przemysłu tekstylnego),

•

deregulacja sektora, w szczególności zniesienie barier ochronnych,

•

wysokie realne stopy procentowe,

•

konkurencja międzynarodowa,

•

rosnące zadłużenie przedsiębiorstw,

•

wysoka liczna nowo tworzonych firm.

Zazwyczaj przyczyny upadłości przedsiębiorstw dzieli się na wewnętrzne i zewnętrzne

Do przyczyn wewnętrznych zalicza się w szczególności:

•

brak wizji i strategii działania,

•

błędy popełnione przez zarząd,

•

niedobór kapitału,

Zewnętrzne przyczyny upadłości to zazwyczaj:

•

silna konkurencja,

•

bariery popytowe,

•

ograniczony potencjał wzrostu sektora,

•

wysokie obciążenia fiskalne,

•

zmiany przepisów prawnych.

Altman E.I., Hotchkiss E., Trudności finansowe a upadłość firm, CeDeWu, Warszawa 2007, s.28.

Kowalczyk S., Przyczyny upadłości firm. Aspekty teoretyczne i sektorowe, [w:] pr. zb. pod red. E. Mączyńskiej

Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010.

- 10 -

Generalnie większość autorów analizujących źródła kryzysu twierdzi, że mało
prawdopodobny jest kryzys przedsiębiorstwa wywołany jedną przyczyną. Dopiero wówczas,
gdy następuje kumulacja przyczyn, zaczynają się poważne problemy. Praktyka pokazuje, że
pewne przyczyny występują na ogół razem, tworząc typowe scenariusze kryzysu. Obserwując
kryzysy przedsiębiorstw od strony banku, można wyodrębnić pięć typowych scenariuszy
kryzysu (por. tabela 1), stanowiących typowe sploty czynników prowadzących do kryzysu.

Tabela 1.
Typowe scenariusze kryzysu

Początek typowego
kryzysu

Kryzys
ekspansji

Kryzys zbytu

Wielkie projekty

Zależności

•

błędna koncepcja
rynkowa produktu

•

niewystarczające
doświadczenie
kierownictwa

•

brak informacji
branżowych brak
zręczności
marketingowej

•

niedoszacowanie
potrzebnego czasu
i kosztów
wprowadzenia
produktu na rynek

•

wzrost
zadłużenia w
celu
finansowania
rozwoju

•

nieefektywna
organizacja

•

nieadekwatne
metody
kierowania

•

rosnąca
konfrontacja z
konkurencją

•

malejąca
rentowność
kapitału

•

negatywny
efekt „dźwigni”
finansowych

•

obniżenie wysiłku
we wszystkich
obszarach

•

zmiany w
konstelacji
rynkowej

- nowi

konkurenci

- produkty

subsydiowane

- nasycenie

rynku

- wahania

walutowe

- ogólna recesja

•

rosnący nacisk
konkurencji

•

nacisk na ceny
poprzez
nadwyżkę mocy
produkcyjnej i
wysokie koszty
stałe

•

zbyt ambitny projekt

- ekspansja na

rynkach
zagranicznych

- lansowanie

nowych produktów

- fuzja

przedsiębiorstw

•

koszty i potrzebny czas

zostają niedoszacowane

•

dające pieniądze

podmioty obawiają się
finansowania „beczki
bez dna”

•

jednostronna
zależność od
jednego
odbiorcy lub
dostawcy

•

brak
doświadczenia
marketingowego

•

brak dostępu do
innych kanałów
zbytu i
zaopatrzenia

ródło: Lüthy M., Das Unternehmen in der Krise, Materiały szkoleniowe SBC, Bazylea 1993.

Ostatni kryzys na rynkach finansowych pokazał nowe zagrożenia dla zrównoważonego
rozwoju przedsiębiorstw związane z procesem globalizacji.

Kryzys przedsiębiorstwa a procesy globalizacji

Procesy globalizacji stanowią naturalne następstwo upowszechnienia zarządzania wartością
dla akcjonariuszy. Ekspansja terytorialna biznesu na nowe rynki zaopatrzenia i zbytu
stanowiła tradycyjnie najprostszą drogę dla wzrostu zysku. Transgraniczne fuzje i przejęcia
stały się możliwe w wyniku liberalizacji polityki gospodarczej i upowszechniły się pod
koniec XX wieku. W tym samym okresie nasiliły się procesy outsourcingu mające na celu
zwiększenie przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstw w obszarze tzw. core businessu. Coraz
częściej

outsourcing

wykorzystywał

również

przewagi

komparatywne

skali

międzynarodowej. Przedsiębiorstwa przenosiły część swojego biznesu do krajów, w których

- 11 -

koszty kreowania wartości dla akcjonariuszy były niższe. Utworzyły się skomplikowane
łańcuchy wartości. Z punktu widzenia przedsiębiorstwa w sytuacji kryzysowej, procesy
globalizacji i liberalizacji są szczególnie istotne z trzech powodów:

Po pierwsze, złożona sieć łańcuchów tworzenia wartości a także wzajemnych zobowiązań i

należności spowodowała, że jedną z ważniejszych przyczyn bankructwa przedsiębiorstwa
stało się ryzyko systemowe określane popularnie efektem domina

Po drugie, coraz większy wpływ na świat realnego biznesu mają fluktuacje i złożoność

rynków finansowych. Kryzys zaufania na rynkach finansowych nieuchronnie wiąże się z
ograniczeniem możliwości kredytowania działalności, a często z całkowitym załamaniem
rynków kredytowych. Banki zagrożone utratą płynności domagają się szybkiej spłaty
kredytu i nie są skłonne do odnawiania linii kredytowych. W niestabilnych warunkach
przedsiębiorstwa nie są w stanie wypełnić obowiązków zawartych w umowach
kredytowych (tzw. kowenantów) dotyczących w szczególności płynności i efektywności
finansowej. Złamanie kowenantów grozi zadaniem natychmiastowej spłaty kredytu, a w
najlepszym przypadku renegocjacją umów kredytowych podwyższających koszt kredytu

Ostatni globalny kryzys finansowy pokazał, że upadłości wielu przedsiębiorstw
spowodowane były problemami instytucji finansowych, z którymi przedsiębiorstwa te
współpracowały.

Po trzecie, globalizacja biznesu wyprzedza zmiany regulacyjne, które maja ciągle charakter

narodowy. Daje to przedsiębiorstwom możliwość arbitrażu regulacyjnego. Świat biznesu
nie tylko coraz szerzej wykorzystuje offshoring i nearshoring

ale również rozpoczął

przenoszenie siedzib spółek do innych państw głównie z powodu korzystniejszych
regulacji. Między krajami nasiliła się konkurencja regulacyjna w dziedzinie rozwiązań
podatkowych i preferencji dla inwestorów, a także obszaru tzw. prawa spółek. Jednym z
przejawów tej konkurencji było zjawisko forum shopping polegające na wyborze
jurysdykcji korzystniejszej dla rozstrzygnięcia określonych spraw. Dotyczy to w
szczególności przeniesienia siedziby przedsiębiorstwa zagrożonego kryzysem do innego
państwa, po to aby w innej jurysdykcji ogłosić upadłość

W tym miejscu warto również zasygnalizować pewien specyficzny mechanizm kryzysu
przedsiębiorstwa, które wpadło w „pułapkę kredytową” z powodu kryzysu walutowego.
Dotyczy to przedsiębiorstw korzystających z kredytów zagranicznych. Przedsiębiorstwa,
szczególnie z obszarów zaliczanych do tzw. emerging markets, chętnie korzystają z kredytów
zagranicznych, głównie z powodu znacząco niższego ich oprocentowania niż kredytów
krajowych. Zazwyczaj jednak, o czym zarządy przedsiębiorstw na ogół nie wiedzą, różnice w
stopach procentowych między krajami wynikają w znacznej mierze z różnego poziomu
ryzyka inwestycyjnego. Przedsiębiorstwo krajowe, które uzyskało kredyt dewizowy, nie
będzie skłonne do zabezpieczania się przed ryzykiem kursowym poprzez zakup np. opcji
walutowej, ponieważ transakcja ta będzie niwelowała korzyści wynikające z różnicy
oprocentowania kredytu.

Por. szerzej Antonowicz P., Cykl koniunkturalny a efekt domina upadłości na przykładzie przedsiębiorstwa

Nord Sp. z o.o., [w:] pr. zb. pod red. E. Mączyńskiej Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga
szansa?, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010.

Szerzej o kowenantach zawartych w umowach kredytowych pisze P. Nowak w rozdziale 3 pt.

Przedsiębiorstwo na rynku kredytowym.

Szerzej o offshoringu i nearshoringu pisze J. Próchniak w rozdziale 15.

Szerzej Morawska S., Czapraka A., Praktyka stosowania prawa upadłościowego a cele regulacji, [w:] pr. zb.

pod red. E. Mączyńskiej Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, Oficyna Wydawnicza
SGH, Warszawa 2010.

- 12 -

Istotnym bodźcem do zadłużenia zagranicznego bez odpowiedniego zabezpieczenia przed
ryzykiem kursowym jest aprecjacja pieniądza krajowego. Polityka aprecjacyjna średnio- lub
długookresowa powoduje bowiem dodatkową zachętę dla kredytobiorców, ponieważ
„zapewnia” im bezpieczeństwo kursowe. Przedsiębiorstwa, które otrzymały kredyt dewizowy,
zamieniają dewizy na złote w krajowych bankach komercyjnych, te zaś sprzedają dewizy
bankowi centralnemu. Rosną rezerwy dewizowe kraju. Ich wzrost traktowany jest jako
silniejszy bufor przed ewentualnym kryzysem walutowym. Zwiększa się poczucie
bezpieczeństwa, a zatem i skłonność do zadłużenia zagranicznego.

Wystarczy jednak, że jakiś czynnik zakłóci realizację dotychczasowej polityki (np. kryzys
walutowy w sąsiednim kraju lub niekontrolowany wzrost deficytu obrotów bieżących), a
wówczas ryzyko kursowe dla przedsiębiorstw nagle rośnie, ponieważ może wystąpić
paniczne wycofywanie się zagranicznych inwestorów. Przedsiębiorstwa boją się, że w
rezultacie obserwowanej dewaluacji pieniądza krajowego będą zmuszone do spłaty kredytów
zagranicznych wg znacznie mniej korzystnego kursu walutowego niż w momencie ich
zaciągania. Rozpoczynają wcześniejszą spłatę zaciągniętych kredytów dewizowych. W tym
celu kupują w krajowych bankach komercyjnych dewizy, te zaś kupują je od banku
centralnego. Rezerwy walutowe kraju szybko kurczą się. Słabsze zabezpieczenie przed
kryzysem walutowym powoduje przyspieszenie dewaluacji, a czasem kryzys walutowy, czyli
z punktu widzenia zadłużonych przedsiębiorstw skokową dewaluację pieniądza krajowego.
Te przedsiębiorstwa, które w porę nie spłaciły kredytów zagranicznych lub nie zabezpieczyły
się przed ryzykiem kursowym, wpadają w pułapkę zadłużenia dewizowego. Poziom
lewarowania przedsiębiorstwa (liczony w walucie krajowej) gwałtowanie rośnie.
Wiarygodność przedsiębiorstwa na rynku finansowym spada co powoduje dodatkowo wzrost
kosztu kapitału pożyczkowego w walucie krajowej. Przedsiębiorstwo wpada w pułapkę
nadmiernego zadłużenia.

Generalnie procesy globalizacji stanowią wyzwanie nie tylko dla kreowania wartości firmy
poprzez nowe możliwości ekspansji biznesu, ale również dla regulatorów i świata nauki w
sytuacjach trudnych. Nie istnieje jak dotychczas kompletna teoria bankructwa

i „choć

globalizuje się świat, globalizuje się biznes, to ciągle jeszcze czyni się zbyt mało, aby w skali
globalnej ucywilizować procesy bankructwa”

Symptomy kryzysu

Wczesne

rozpoznanie

symptomów

kryzysu

zasadnicze

znaczenie,

gdyż

prawdopodobieństwo sukcesu restrukturyzacji jest prostą funkcją czasu. Zależność tę ilustruje
rysunek 6.

Jabłoński D., Bankructwa przedsiębiorstw w pracach laureatów Nagrody Nobla, [w:] pr. zb. pod red. E.

Mączyńskiej Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, Oficyna Wydawnicza SGH,
Warszawa 2010.

Mączyńska E., Zagrożenia działalności gospodarczej. Dylematy ustrojowo-strategiczne, [w:] pr. zb. pod red.

E. Mączyńskiej Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, Oficyna Wydawnicza SGH,
Warszawa 2010, s. 56 .

- 13 -

Rysunek 6.
Sukces restrukturyzacji a czas

u p a d ło

ś ć

b e z m o

liw o

c i

z a c h o w a n ia p rz e d s i

b io rs tw a

w ru c h u

p ie rw o tn e s y m p to m y
k ry z y s u

p ra w d o p o d o b ie

s tw o

id e n t y fik a c ji k ry z y s u
p rz e z w ie rz y c ie li

p ra w d o p o d o b ie

s tw o

s u k c e s u re s tru k tu r y z a c ji n a p ra w c z e j

s k ło n n o

ś ć

w ie rz y c ie li

d o u k ła d u

S z a n s a
n a s u k c e s

C z a s

ródło: Főnfschilling U., Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw, Materiały studialne Gdańskiej Akademii

Bankowej, Gdańsk 1994.

Im wcześniej zostaną rozpoznane symptomy kryzysu, zidentyfikowane jego źródła oraz
podjęte odpowiednie przedsięwzięcia, tym większe jest prawdopodobieństwo dalszego
istnienia przedsiębiorstwa i uniknięcia strat przez wierzycieli.

W celu wczesnego rozpoznania kryzysu wykorzystuje się różnego rodzaju systemy
wskaźników, które porównywane są w czasie. L. Bednarski dzieli symptomy kryzysu na:

•

zewnętrzne i wewnętrzne,

•

finansowe i pozafinansowe

Sygnały zewnętrzne pochodzą z otoczenia przedsiębiorstwa, a więc z zagranicy, z kraju,
regionu lub branży. Symptomy zagraniczne mogą mieć związek np. z kryzysami walutowymi,
kataklizmami, zakłóceniami na rynkach paliwowo-surowcowych, konfliktami militarnymi, a
także decyzjami międzynarodowych organizacji. Sygnały krajowe, które w warunkach
zliberalizowanej gospodarki często wiążą się z sytuacją na rynkach międzynarodowych,
wynikają np. z decyzji banku centralnego dotyczących stóp procentowych, decyzji
parlamentu lub władz samorządowych dotyczących np. zmian podatków i innych ustaw
zmieniających w sposób istotny dotychczasowe warunki prowadzenia biznesu. Sygnały
branżowe wynikają głównie ze zmian koniunktury w danej branży i zachowań konkurentów.

Sygnały wewnętrzne wiązać należy z kwalifikacjami kierownictwa, stanem organizacji, a
także czynnikami wynikającymi ze stanu wyposażenia i wykorzystania przez
przedsiębiorstwo zasobów majątkowo-kapitałowych i osobowych.

Istotną rolą wśród sygnałów wczesnego ostrzegania przed nadchodzącym kryzysem pełnią
następujące symptomy finansowe:

Bednarski L., op. cit., s. 44-48.

- 14 -

•

„znaczące zmniejszenie się kwoty zysku lub powstanie straty – pogorszenie
wskaźników rentowności sprzedaży i majątku,

•

spadająca płynność finansowa i związane z nią pogłębienie braku pokrycia
finansowego (wypłacalności) – często związane ze wzrostem trudno ściągalnych
należności,

•

powtarzająca się w ocenie przyczynowej przychodów ze sprzedaży i wyniku
finansowego przewaga wpływu czynników ekstensywnych nad intensywnymi,

•

widoczne powiększenie zapotrzebowania na kredyty i pożyczki (zwykle
krótkoterminowe) oraz zakłócenia w ich spłacie,

•

zwiększanie kosztów operacji finansowych a zwłaszcza płaconych odsetek,

•

zwiększanie się zobowiązań wobec dostawców i instytucji publicznoprawnych, w tym
przeterminowanych (mimo formalnych sankcji),

•

pozyskiwanie środków na finansowanie bieżącej działalności przez dyskonto faktur i
weksli oraz niekiedy wyprzedaż składników majątku trwałego po niższej cenie,

•

wzrost stanu produkcji nie zakończonej oraz zapasów wyrobów (towarów) trudno
zbywalnych, występowanie przeterminowanych zapasów materialnych i wadliwa ich
struktura,

•

rosnące zamrożenie środków w inwestycjach nie zakończonych w terminie”

Warto w tym miejscu zauważyć, że większość z wyspecyfikowanych wyżej symptomów
finansowych zagrożeń to elementy mechanizmu kryzysu przedstawionego na rysunku 3.
Należałoby może dodać do zestawu tych najważniejszych sygnałów finansowych jeszcze
dwa:

•

rosnące obciążenie odsetkami od kapitałów obcych,

•

brak dywidendy dla akcjonariuszy.

K. Jajuga i T. Jajuga wymieniają następujące trzy grupy sygnałów ostrzegawczych płynących
ze sprawozdań finansowych:

„1. Sygnały płynące z banku:

•

znaczący spadek płynnych aktywów,

•

procentowy wzrost należności wyraźnie większy niż procentowy wzrost sprzedaży,

•

procentowy wzrost zapasów wyraźnie większy niż procentowy wzrost sprzedaży,

•

procentowy wzrost zobowiązań krótkoterminowych wyraźnie większy niż procentowy
wzrost przychodów ze sprzedaży.

2. Sygnały płynące z rachunku zysków:

•

procentowy wzrost kosztów produkcji wyraźnie większy niż procentowy wzrost
sprzedaży,

•

wzrost kosztów operacyjnych większy niż wzrost sprzedaży,

•

wzrost kosztów obsługi zadłużenia długoterminowego w stosunku do wielkości tego
zadłużenia.

L. Bednarski, op. cit., s. 45.

- 15 -

3. Sygnały płynące z rachunku przepływów pieniężnych:

•

przepływy z działalności operacyjnej wyraźnie różne od zysku netto,

•

dodatnie przepływy pieniężne generowane głównie z działalności finansowej (emisja
nowych instrumentów finansowych, zadłużanie się) lub działalności inwestycyjnej
(sprzedaż majątku).”

Problem polega jednak na tym, że tzw. symptomy finansowe występują już w zaawansowanej
fazie kryzysu przedsiębiorstwa, a ponadto wymagają wiarygodnej informacji opartej na
sprawozdawczości finansowej, dalekiej od doskonałości. Otóż wewnętrzne służby finansowe
przedsiębiorstwa, które zagrożone jest kryzysem, często „upiększają” sprawozdania
finansowe, które stanowią m.in. podstawę oceny przez radę nadzorczą działań zarządu, a
także wiążą się z wypłatami premii i nagród związanych np. z zyskiem. „Upiększanie”
sprawozdań finansowych wiąże się niestety zbyt często z konsekwencjami podatkowymi dla
przedsiębiorstwa, szczególnie ze wzrostem podatku dochodowego, co pogłębia pogarszającą
się sytuację przedsiębiorstwa i zwiększa ryzyko kryzysu.

Analizując znaki ostrzegawcze dla banku na podstawie sprawozdań finansowych, należy
pamiętać, że księgowi skłonni są na ogół do ulepszania pogarszającej się sytuacji
przedsiębiorstwa. Na ogół manipulują w następujących dziedzinach

•

tworząc lub rozwiązując rezerwy celowe. Są one tworzone w ciężar kosztów (np.
rezerwy na koszty grupowych zwolnień w przyszłych okresach lub na koszty przyszłych
modernizacji). Mogą zostać częściowo lub całkowicie rozwiązane z powodu niższych
kosztów rzeczywistych. Świadome wykorzystanie takiej możliwości pozwala przesuwać
zysk w czasie, a szczególnie podwyższać zysk w okresie gdy rozwiązuje się taką
rezerwę. Pozwala to czasem przedstawić przedsiębiorstwo jako stabilne o sukcesywnym
wzroście, podczas gdy rzeczywistość jest inna;

•

zawyżając rzeczywistą sprzedaż. Manipulacja ta ma miejsce szczególnie na koniec roku
sprawozdawczego przez tzw. przyspieszone fakturowanie. Wystawiane są wówczas
faktury na przedpłaty, a operacje i sprzedaż, które nastąpią w następnym roku, są
zaliczane do przychodów danego okresu zamiast do przychodów przyszłych okresów;

•

zaniżając zakupy materiałów i usług przed końcem roku. Powoduje to zmniejszenie
zapasów, kosztów i zobowiązań na koniec danego okresu sprawozdawczego i ma na
celu wykazanie dobrej płynności finansowej. W rzeczywistości sytuacja ulega
radykalnemu pogorszeniu na początku następnego roku sprawozdawczego;

•

przeszacowując wartość środków trwałych. Są to działania przewidziane w
Międzynarodowym Standardzie Rachunkowości, a także w polskiej ustawie o
rachunkowości. Rezultatem aktualizacji jest wzrost wartości aktywów i kapitału (w
myśl ustawy jest to kapitał lub fundusz z aktualizacji wyceny);

•

wykorzystując finansowanie pozabilansowe. Jest to m.in. sprzedaż towarów przyjętych
w komis, użytkowanie wynajętych lub przyjętych w leasing środków trwałych, co
pozwala zrezygnować z zewnętrznych źródeł finansowania majątku. W pewnym sensie
zafałszowuje to rzeczywistą strukturę kapitału poprzez formalne zmniejszenie stopnia
dźwigni finansowej;

Jajuga K., Jajuga T., Elementy zarządzania ryzykiem w przedsiębiorstwie, [w:] pr. zb. pod red. K. Jajugi,

Zarządzanie ryzykiem, PWN, Warszawa 2007, s. 381.

Por. Rozensztangiel A., Upiększanie danych w sprawozdaniach finansowych, „Rachunkowość” 1995, nr 5.

- 16 -

•

manipulując klasyfikacją strat i zysków nadzwyczajnych w celu sztucznego
podwyższenia wskaźnika zysku przypadającego na jedną akcję (price earnings ratio).
Wskaźnik ten oblicza się jako iloraz zysku z działalności gospodarczej (bez
uwzględnienia zysków, strat nadzwyczajnych) i ilości akcji. Manipulacja polega na
zaliczeniu niektórych pozycji kosztów operacyjnych do strat nadzwyczajnych.
Rzeczywista wartość zysku z działalności gospodarczej jest niższa, a zatem cały
wskaźnik jest również niższy.

Podejrzewając, że przedsiębiorstwo jest w początkowej fazie kryzysu, wierzyciele powinni z
dużą ostrożnością odnosić się do otrzymywanych z przedsiębiorstwa danych, a wykrycie
manipulacji powinni traktować jako bardzo poważną oznakę sytuacji kryzysowej.

Znacznie wcześniej można zidentyfikować rosnące ryzyko kryzysu przedsiębiorstwa na
podstawie symptomów pozafinansowych, które wiążą się na ogół z utratą przewagi
konkurencyjnej, a więc z tym co autorzy z PriceWaterhouseCoopers określają pułapką utraty
konkurencyjności (por. rys. 2). Warto w tym miejscu przypomnieć, że okres przewagi
konkurencyjnej jest według A. Rappaporta jednym spośród siedmiu czynników kształtujących
wartość firmy.

Do głównych pozafinansowych znaków ostrzegawczych należałoby zaliczyć:

•

malejący udział przedsiębiorstwa w ogólnej sprzedaży na rynku,

•

utrata ważnych odbiorców lub korzystnych źródeł dostaw,

•

brak strategii rozwoju,

•

malejący udział aktywów przedsiębiorstwa w łącznych aktywach danej branży
(branż),

•

malejący udział kapitałów własnych w łącznych kapitałach własnych w danej branży
(branżach),

•

częste zmiany na stanowiskach kierowniczych oraz zmiany obyczajów członków
zarządu,

•

niski poziom technologiczny produkcji, brak nowych własnych patentów lub
zakupionych licencji, ograniczenie szkoleń,

•

rosnąca pozycja przetargowa związków zawodowych.

Do ważnych pozafinansowych symptomów kryzysu niektórzy autorzy zaliczają znaczne
zwolnienia pracowników, a także ograniczenie świadczeń socjalnych. Wymienione czynniki
należałoby jednak raczej traktować jako symptomy działań restrukturyzacyjnych. Warto
zauważyć, że ostatnio na rozwiniętych rynkach kapitałowych działania w kierunku redukcji
zatrudnienia postrzegane są na ogół pozytywnie i powodują wzrost kursów akcji, a nie ich
spadek.

W polskiej literaturze najpełniejszą listę wskaźników ostrzegawczych przedstawił W.
Grabczan

. Dzieli on znaki ostrzegawcze na cztery grupy:

•

wynikające ze sprawozdań finansowych,

•

wynikające z kontaktów z kredytodawcą,

•

pochodzące od osób trzecich,

Grabczan W., Jak przezwyciężać trudne kredyty, Twigger, Warszawa 1996.

- 17 -

•

pochodzące z banków.

Do znaków ostrzegawczych wynikających ze sprawozdań finansowych zalicza się:

- nieterminowe przygotowywanie sprawozdań,

- wydłużenie okresu ściągania wierzytelności,

- pogorszenie się stanu kasy klienta,

- ostry wzrost wierzytelności wyrażony kwotowo lub procentowo,

- spadek zapasów w obrocie,

- spadek aktywów bieżących (w ujęciu procentowym) w stosunku do aktywów

ogółem,

- pogorszenie się stanu w zakresie płynności/kapitału obrotowego,

- duży wzrost rezerw,

- wysoki współczynnik koncentracji w aktywach niebieżących innych niż aktywa

trwałe,

- wysoki współczynnik koncentracji w aktywach niematerialnych,

- nieproporcjonalny wzrost zadłużenia bieżącego,

- znaczny wzrost długu długoterminowego,

- niski kapitał własny w stosunku do długu,

- istotne zmiany w strukturze bilansu,

- obecność długu przedsiębiorstwa do pracowników lub właściciela lub odwrotnie,

- negatywne wyniki rewizji ksiąg rachunkowych,

- zmiany księgowych, rewidentów,

- raptowny wzrost sprzedaży,

- spadająca sprzedaż,

- znaczna luka między sprzedażą brutto a sprzedażą netto,

- rosnące procentowo koszty – malejąca marża zysku,

- rosnąca sprzedaż i malejące zyski,

- wzrastający poziom strat na złych długach,

- nieproporcjonalny wzrost kosztów ogólnozakładowych w stosunku do sprzedaży,

- rosnący poziom aktywów ogółem w stosunku do sprzedaży/zysku,

- strata operacyjna,

- wydłużone terminy dostaw dla klientów,

- kwestionowane wierzytelności i częściowe ich umarzanie,

- wysoki poziom wierzytelności poważnie przeterminowanych,

- wierzytelności od przedsiębiorstw podporządkowanych.

- 18 -

Znaki ostrzegawcze wynikające z kontaktów z kredytobiorcą są następujące:

- zmiany

zachowaniu

lub

osobistych

zwyczajach

kluczowych

ludzi

przedsiębiorstwa kredytobiorcy,

- problemy rodzinne,

- zmiana zachowania w stosunku do banku lub oficera kredytowego, szczególnie

widoczny brak chęci do współpracy,

- niewywiązywanie się z zobowiązań osobistych,

- zmiany w najwyższym kierownictwie, strukturze własności lub kluczowym

personelu kredytobiorcy,

- choroba lub śmierć kluczowej kadry,

- niezdolność kredytobiorcy do sprostania zobowiązaniom według przyjętego

harmonogramu,

- powtarzanie się problemów, które rzekomo miały być już rozwiązane,

- niezdolność do planowania,

- słaba sprawozdawczość finansowa i niedostateczne środki kontroli,

- ryzykowne wchodzenie w nowe przedsięwzięcia, na nowe obszary geograficzne lub

nowe asortymenty,

- skłonność do podejmowania spekulacyjnych interesów i niepotrzebnego ryzyka,

- nierealistyczne ustalanie cen na produkty i usługi,

- spóźnione reakcje na pogarszanie się ogólnych warunków ekonomicznych lub na

danym rynku,

- brak przejrzystej sukcesji kierownictwa przedsiębiorstwa,

- nadmierne obciążenie właściciela (szefa) przedsiębiorstwa, przekraczające jego

zdolność do w pełni efektywnego zarządzania i kontroli,

- problemy pracownicze (strajki),

- słabe środki kontroli działalności operacyjnej i słaba dokumentacja finansowa,

- nieefektywne rozplanowanie zakładu i wyposażenie,

- słabe wykorzystanie ludzi,

- strata kluczowych linii produkcyjnych, licencji, prawa do dystrybucji lub źródeł

dostaw,

- utrata jednego lub więcej głównych, mocnych finansowo klientów,

- skokowe zmiany rozmiarów poszczególnych zamówień lub kontraktów, mogący

powodować groźne napięcia w istniejących zdolnościach produkcyjnych,

- spekulacyjne zakupy zapasów, niezgodne z normalną praktyką,

- brak dbałości o zakład i wyposażenie,

- odwlekanie koniecznej wymiany przestarzałego zakładu lub wyposażenia,

- posiadanie zapasów starych, na nieodpowiednim poziomie lub nienależycie

zróżnicowanych.

- 19 -

Wśród znaków ostrzegawczych pochodzących od osób trzecich warto zwrócić uwagę na:

- pytania kierowane do banku lub w imieniu (na rzecz) obecnych lub potencjalnych

kontrahentów kredytobiorcy zmierzające do pozyskania informacji o stanie
zadłużenia kredytobiorcy w banku,

- pytania kierowane do banku przez inne banki lub inne instytucje uprawnione i

zainteresowane, zmierzające do pozyskania informacji o kredytobiorcy,

- toczące się przeciwko kredytobiorcy postępowania egzekucyjne,

- sądowe spory majątkowe kredytobiorcy z osobami trzecimi,

- przedstawiane przez pracobiorców czeki (jako forma płatności wynagrodzenia za

pracę), na które nie ma pokrycia na rachunku.

Wśród znaków ostrzegawczych pochodzących z banku wymienia się:

- malejące obroty na rachunkach lub spadające salda,

- słabe planowanie finansowe dotyczące potrzeb w zakresie aktywów trwałych lub

potrzeb w zakresie kapitału obrotowego,

- nadmierne oparcie się na długu krótkoterminowym,

- wyraźne zmiany terminów występowania o pożyczki sezonowe,

- duże zmiany w wielkości lub częstotliwości występowania o kredyty w rachunku

bieżącym,

- istnienie kredytów, w przypadku których nie daje się łatwo ani realistycznie ustalić

więcej niż jedno źródło spłaty,

- (zależne od okoliczności) istnienie kredytów, których jedynym celem jest zasilenie

kapitału obrotowego,

- pojawienie się w informacjach finansowych innych kredytodawców w finansowym

obrazie, szczególnie kredytodawców posiadających zabezpieczenie hipoteczne,

- czeki bez pokrycia.

Często dla potrzeb prognozowania zjawisk kryzysowych w przedsiębiorstwie wykorzystuje
się tzw. systemy wczesnego ostrzegania (early warning system). Służą one przewidywaniu
pogorszenia sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa. Dla inwestorów w spółkach
o rozproszonej strukturze własności oznaczać to może także działania zarządu, które niszczą
wartość dla akcjonariuszy. W takiej sytuacji systemy wczesnego ostrzegania maja na celu
przestrzec inwestorów przed inwestowaniem w takie spółki. Koncepcję takiego systemu
przedstawił m.in. A. Rappaport

w formie siedmiu „czerwonych flag” dla inwestorów.

Tabela 2.
Czerwone flagi dla inwestorów

co?

(niepokojący symptom)

opis

(dlaczego nie inwestować?)

1. Niejasny model biznesowy

2. Mętne raporty

Nie inwestuj w firmę jeśli nie wiesz jak robi pieniądze.

Raporty finansowe trudne do jednoznacznej interpretacji,
mętne, dużo przypisów. Podejrzewasz, że chcą coś ukryć.
Kreatywna księgowość.

Rappaport A., To avoid Trouble, look at these red flags, The Wall Street Journal, February 2002.

- 20 -

3. Gra w nadzieję na zysk

4. Wojny cenowe

5. Niszczące wartość fuzje i przejęcia

6. Nieekonomiczne skupywanie
własnych akcji

7. Procedury rekompensat dla
zarządów niszczące wartość

Szybki wzrost sprawozdawczych przychodów, zbyt regularny
mimo wahań koniunktury.

Dzisiejszy dochodowy biznes może stać się jutro obiektem
„wojny cenowej”. Inwestuj raczej w liderów w branży.

Gotowość zarządu do wypłaty premii za wykup, wyższej niż
własne oszacowanie efektów synergii.

Zarząd skupuje własne akcje aby osiągnąć planowane
przychody na jedną akcję, kosztem rosnącej wartości dla
akcjonariuszy.

Uwaga na firmy, które powracają do rekompensat
gotówkowych i pozbawiają się planów zorientowanych na
budowanie wartości.

ródło: Rappaport A., To avoid Trouble, look at these red flags, The Wall Street Journal, February 2002.

Prognozy upadłości (failure prediction research) opierają się często na tzw. modelach Z-core.
Twórcą tek koncepcji był E. Altman, który w latach siedemdziesiątych zaproponował
przewidywanie bankructw przedsiębiorstw na podstawie analizy wskaźników finansowych
przedsiębiorstw, które ogłosiły upadłość. Altman analizował jak kształtowały się wskaźniki
finansowe przedsiębiorstw rok i dwa lata przed ich bankructwem. Na zasadzie analogii można
istotnie przypuszczać, że jeśli wskaźniki analizowanych przedsiębiorstw są na poziomie
podobnym do ubiegłorocznych wskaźników firm, które zbankrutowały, to również i te
przedsiębiorstwa są zagrożone bankructwem.

W modelach Z-score, ogólna funkcja dyskryminacyjna jest zazwyczaj liniowa:

...

gdzie:

- waga wskaźnika i-tego

- i-ty wskaźnik

- wyraz wolny

Ujemna wartość Z dla analizowanego przedsiębiorstwa (Z<0) oznacza zagrożenie upadłością.
Gdy

(stanowiące

sumę

iloczynów

wskaźników

charakteryzujących

kondycję

przedsiębiorstw R oraz statystycznie wyznaczonych parametrów b) spada oznacza to
pogorszenie się kondycji przedsiębiorstwa.

Literatura na temat budowania i wykorzystania modeli Z-score jest bardzo bogata

. Istotnym

ograniczeniem tych modeli jest fakt, że mogą one bazować wyłącznie na ilościowych danych
finansowych, a te znane są zazwyczaj. zbyt późno lub nie są dostatecznie wiarygodne,
ponieważ sytuacja kryzysowa stanowi silną pokusę dla stosowania kreatywnej księgowości.

Por. np.

1. Zaleska M., Identyfikacja ryzyka upadłości przedsiębiorstw, Difin, Warszawa 2002;
2. Mączyńska E., Zawadzki M., Dyskryminacyjne modele predykcji bankructwa przedsiębiorstw,

„Ekonomista” 2006/2;

3. Antonowicz P., Metody oceny i prognoza kondycji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstw, ODDK,

Gdańsk 2007.

- 21 -

Grupy interesów w procesie restrukturyzacji

Powodzenie procesu restrukturyzacji finansowej przedsiębiorstwa w kryzysie zależy od
właściwej identyfikacji różnych grup interesów, które należy uwzględnić przystępując do
budowy programu naprawczego.

Z oczywistych względów program sanacji opracowuje się jedynie dla przedsiębiorstw
rokujących nadzieję na sprostanie konkurencji w warunkach gospodarki rynkowej, mając na
uwadze, że przedsiębiorstwa konkurują obecnie nie tylko w sferze produktów i klientów, ale
także w ubieganiu się o kapitał. Według najnowszych danych brytyjskich szacuje się, „że
niemal jedna czwarta wszystkich przedsiębiorstw znajdujących się w tarapatach, będzie w
stanie znów stanąć na nogi”

. Oznacza to, że po pewnym czasie ok. 25% przedsiębiorstw

znajdujących się w kryzysie będzie w stanie z określonym prawdopodobieństwem
wygenerować dodatkową wartość, zapewniającą zwrot z inwestycji większy niż koszt
kapitału przedsiębiorstwa. Nastąpi to jednak dopiero po odbudowaniu wartości
przedsiębiorstwa. W momencie podejmowania decyzji o zaangażowaniu się (lub nie) w
proces restrukturyzacji należy zauważyć, że poszczególne grupy interesów mają co innego do
stracenia oraz, że różnią się poziomem ryzyka.

Dla potrzeb restrukturyzacji warto wyodrębnić dziewięć grup interesów: konkurentów,
wierzycieli, akcjonariuszy, zarząd, pracowników, klientów, dostawców, społeczność lokalną i
instytucje państwowe.

ONKURENCI

W zasadzie podejmowanie działań naprawczych wobec przedsiębiorstwa, które w wyniku
zaistniałej sytuacji powinno złożyć wniosek o ogłoszenie upadłości, jest działaniem na szkodę
jego konkurentów. Narusza w pewnym sensie warunki zdrowej konkurencji, ponieważ często
w wyniku programów restrukturyzacyjnych redukowane są zobowiązania przedsiębiorstwa z
tytułu zaległych podatków lub obowiązkowych składek na ubezpieczenie społeczne. Oznacza
to „ukryte” wspieranie z pieniędzy publicznych przedsiębiorstwa znajdującego się w kryzysie
kosztem podatników, w tym przedsiębiorstw generujących godziwą wartość dla akcjonariuszy
oraz płacących podatki i obowiązkowe ubezpieczenia. Jaskrawym przykładem mogą być
działania naprawcze wobec przedsiębiorstwa bankowego podejmowane przez Bankowy
Fundusz Gwarancyjny, którego fundusze pochodzą z obowiązkowych składek płaconych
przez wszystkie banki. Inaczej mówiąc, sanacja finansowa przedsiębiorstwa stojącego na
skraju bankructwa, a często po formalnym ogłoszeniu upadłości, odbywa się głównie kosztem
konkurentów. Są to ponadto często koszty alternatywne. Koszty alternatywne należy tu
rozumieć jako koszty utraconych szans na zajęcie rynku po przedsiębiorstwie, które nie
upadło, mimo iż konkurenci mogli mieć uzasadnioną nadzieję, że przedsiębiorstwo
zbankrutuje.

Nie zawsze jednak działania restrukturyzacyjne wobec przedsiębiorstwa w kryzysie muszą
być postrzegane przez wszystkich konkurentów jako działania na ich niekorzyść. W
przypadku przedsiębiorstwa bankowego zgoda na niekontrolowany proces bankructw może
oznaczać ogromne ryzyko destabilizacji całego systemu finansowego, a więc jest
niekorzystna dla wszystkich instytucji działających na rynku finansowym. Stąd też banki na
ogół ze zrozumieniem odnoszą się do działań restrukturyzacyjnych wobec swoich
konkurentów znajdujących się w sytuacji kryzysowej.

Por. Black A. i in., op. cit., s. 143.

- 22 -

Działania restrukturyzacyjne wobec przedsiębiorstw często łączą się z ofertami skierowanymi
do inwestorów branżowych, którzy mogliby podjąć się przejęcia przedsiębiorstwa w kryzysie
lub przejąć nad nim kontrolę w charakterze nowego strategicznego akcjonariusza. Tak zwane
memorandum

ofertowe

zawierające

często

ofertę

objęcia

nowej

emisji

akcji

uprzywilejowanych przedsiębiorstwa w kryzysie kieruje się przede wszystkim do jego
konkurentów. Dlatego niektórzy konkurenci mogą być zainteresowani udziałem w programie
restrukturyzacyjnym i mogą traktować ten udział jako szansę wzmocnienia swojej pozycji
konkurencyjnej a nie jako działanie na ich szkodę i ich kosztem. Praktycznie rzecz biorąc,
można oczekiwać wsparcia dla programu restrukturyzacji ze strony tych konkurentów, którzy
pozytywnie odpowiedzieli na memorandum ofertowe, natomiast nie należy liczyć na
przychylny stosunek pozostałych konkurentów.

IERZYCIELE

–

DOSTAWCY KAPITAŁU POśYCZKOWEGO

Najbardziej atrakcyjnym dla akcjonariuszy i zarządów źródłem pozyskania środków na
finansowanie działalności gospodarczej są kapitały obce: obligacje i kredyty. Od pewnego
czasu obserwuje się, że finansowanie rozwoju w oparciu o nowo wyemitowany kapitał
własny stanowi coraz mniejszą część pasywów. „W USA rzadko zdarza się, aby z emisji akcji
pochodziło więcej niż 10% całości finansowania zewnętrznego, na resztę składa się kapitał
obcy, lub środki z zysków zatrzymanych”

. W Europie kontynentalnej, w tym w Polsce,

rynki papierów wartościowych odgrywają mniejszą rolę w zasilaniu finansowym
przedsiębiorstw niż w tzw. „modelu anglosaskim”. Dominującą rolę wśród wierzycieli
stanowią banki, a nie posiadacze wyemitowanych przez przedsiębiorstwa obligacji i innych
papierów dłużnych. Program sanacji przedsiębiorstwa w kryzysie musi zatem bardzo
poważnie traktować interesy banków.

Po pierwsze dlatego, że zobowiązania wobec banków stanowią na ogół najpoważniejszą część

zobowiązań przedsiębiorstwa w kryzysie, a zatem zgoda banku na ewentualny program
restrukturyzacji może decydować w ogóle o podjęciu programu sanacji.

Po drugie dlatego, że bank-wierzyciel przedsiębiorstwa w kryzysie nie potrafił w porę ocenić

prawidłowo jego zdolności kredytowej, nieprawidłowo monitorował lub zlekceważył
sygnały ostrzegawcze, a zatem może być traktowany jako współodpowiedzialny za kryzys
w ocenie swoich akcjonariuszy, co z kolei powoduje, że bank może być żywo
zainteresowany uzdrowieniem sytuacji finansowej dłużnika.

Po trzecie dlatego, że w niektórych przypadkach bank skłonny będzie do zamiany długu

przedsiębiorstwa na akcje.

Po czwarte dlatego, że bank może służyć profesjonalną pomocą w przygotowaniu programu

restrukturyzacji finansowej.

Po piąte dlatego, że zaangażowanie banku jako instytucji zaufania społecznego w działania

naprawcze może być dobrym przykładem dla innych wierzycieli oraz dostawców, wobec
których przedsiębiorstwo ma zobowiązania, a od zgody których zależy np. los postępowania
układowego.

KCJONARIUSZE

Pozycja akcjonariuszy w procesie restrukturyzacji jest różna w zależności od skali i
głębokości kryzysu przedsiębiorstwa. We wczesnej fazie kryzysu, dopóki straty spółki nie
przekroczą kapitałów rezerwowych i zapasowych, realna władza akcjonariuszy jest
niekwestionowana. To oni będą decydować o kształcie programu naprawczego i dalszych

Por. Black A. i in., op. cit., s. 135.

- 23 -

losach firmy. W momencie kiedy jednak straty naruszają kapitał akcyjny i niezbędne staje się
szybkie dokapitalizowanie spółki, wówczas część realnej władzy przesuwa się w stronę
przyszłych akcjonariuszy, których należy pozyskać w celu podniesienia kapitału akcyjnego.
Oczywiście w sensie formalnoprawnym, dotychczasowi akcjonariusze nadal decydują o
składzie zarządu oraz emisji nowego kapitału. W sensie formalnym, wyłącznie na podstawie
ich decyzji przebiega dalej przedstawiona procedura klasycznej restrukturyzacji finansowej,
polegającej na obniżeniu i natychmiastowym podwyższeniu kapitału akcyjnego, jednak realny
wpływ na kształt tych decyzji mają przyszli akcjonariusze. Przyszli akcjonariusze to w
większości przypadków nowi akcjonariusze, a nie dotychczasowi. Rola dotychczasowych
akcjonariuszy w przypadku głębokiego kryzysu, stanowiącego podstawę do ogłoszenia
upadłości firmy, jest praktycznie bliska zeru. Dotychczasowi akcjonariusze stracili
zainwestowane pieniądze gdy straty są wyższe niż kapitał akcyjny. Wartość likwidacyjna
spółki być może pokryje część kapitału zaangażowanego przez wierzycieli. Realna władza
przesuwa się wówczas w ręce wierzycieli. To oni mogą zgodzić się lub nie na postępowanie
naprawcze lub umowę cywilnoprawną, mającą poprzez realizację programu naprawczego
oraz ustępstwa z ich strony doprowadzić do odtworzenia wartości firmy, w tym również
wartości dla akcjonariuszy. Dotychczasowi akcjonariusze nie mają nic do stracenia, mogą
tylko zyskać. Wierzyciele podejmują ryzyko, że w przypadku niepowodzenia programu
naprawczego i pogłębiania się kryzysu nie odzyskają nawet tej części wierzytelności, którą
mogliby odzyskać gdyby dziś dopuścili do bankructwa przedsiębiorstwa.

ARZĄD

Wyprowadzenie przedsiębiorstwa z sytuacji kryzysowej wymaga szczególnie wysokich
kwalifikacji zarządczych. Zazwyczaj zarząd, który szeregiem błędnych decyzji lub
zaniechaniem doprowadził do sytuacji kryzysowej, nie będzie kompetentny do przygotowania
i realizacji programu restrukturyzacji uruchamiającego proces odbudowy wartości firmy.
Mimo że dotychczasowy zarząd będzie szukać sposobów dla zachowania swojej pozycji i
uczestniczenia w programie naprawczym, to właśnie w trakcie realizacji programu
naprawczego istnieje największy rozdźwięk pomiędzy interesami zarządu i innych grup
zainteresowanych

. W przedsiębiorstwie bankowym wprowadzany jest przez instytucje

nadzorcze w takich sytuacjach tzw. zarząd komisaryczny, który zastępuje nie tylko
dotychczasowy zarząd, ale również i radę nadzorczą. Dla przygotowania i realizacji programu
naprawczego wydaje się uzasadnione powołanie nowego zarządu, wynagradzanego w
zależności od sukcesów w realizacji poszczególnych etapów odbudowy wartości firmy.

RACOWNICY

W przypadku kryzysu przedsiębiorstwa pracownikom grozi utrata dotychczasowych miejsc
pracy, dlatego łatwiej jest w niektórych przypadkach negocjować ze związkami zawodowymi
zbiorowe układy pracy. Celem tych negocjacji powinno być zmniejszenie kosztów stałych
oraz uzależnienie w jak największej części wysokości wynagrodzeń od wyników w zakresie
odbudowy wartości firmy. Oznacza to faktyczne przerzucenie części ryzyka na pracowników
oraz lepszą motywację.

Zarząd przedsiębiorstwa w kryzysie powinien jednocześnie zadbać o zatrzymanie najbardziej
wartościowych pracowników, bez których zwiększa się ryzyko niepowodzenia programu
naprawczego.

Por. Black A. i in., op. cit., s. 137.

- 24 -

OSTAWCY

Umożliwienie dalszego funkcjonowania przedsiębiorstwa znajdującego się obecnie w sytuacji
kryzysowej leży w interesie dostawców, dla których stanowiło ono większy lub mniejszy
fragment rynku zbytu. Część dostawców, szczególnie tych, którzy odraczali płatności za
swoje dostawy, znalazła się w sytuacji podobnej do innych wierzycieli, ponieważ istnieje
duże ryzyko, że kredyt kupiecki nie zostanie spłacony. W ewentualnym procesie
restrukturyzacji zobowiązania przedsiębiorstwa w kryzysie dzieli się na ogół na dwie
kategorie: zobowiązania drobne i znaczne zobowiązania wobec głównych dostawców.
Zobowiązania drobne wobec na ogół licznej rzeszy zdenerwowanych wierzycieli powinny
zostać możliwie szybko spłacone w całości, głównie w celu bardziej konstruktywnych
negocjacji układowych w gronie głównych dostawców i wierzycieli i zwiększenia szans na
porozumienie. Główni dostawcy, podobnie jak i główni kredytodawcy mogą liczyć na
długoterminowe korzyści z dalszej współpracy z przedsiębiorstwem w przypadku sukcesu
restrukturyzacji. Dlatego możliwa jest ich zgoda na zamianę części lub całości zobowiązań na
akcje, jak to często zdarza się np. w Japonii. „Stopień zaangażowania środków bywa niekiedy
tak wysoki, że klient lub dostawca wykupuje drugi podmiot. Kiedy tak się dzieje, transakcję
rynkową zastępuje transakcja wewnętrzna, następuje też dalsza integracja pionowa spółki”

Rozwiązanie takie sprzyja nie tylko konsolidacji, lecz rozładowuje także problem
rozprzestrzeniania się zatorów płatniczych (wymuszonych kredytów kupieckich), które
stanowią samoistną przyczynę kryzysu w innych przedsiębiorstwach

LIENCI

Troska dotychczasowych klientów przedsiębiorstwa w kryzysie jest podstawowym
warunkiem powodzenia ewentualnego programu naprawczego. Decyzje klientów o
porzuceniu dotychczasowego kontrahenta i przejściu do jego konkurentów mogą okazać się
głównym czynnikiem bankructwa przedsiębiorstwa. Oznacza to bowiem utratę rynku zbytu
przez przedsiębiorstwo w kłopotach finansowych oraz dalszy spadek sprzedaży, co
przyspiesza mechanizm kryzysu firmy, a także zniechęca wierzycieli i dostawców do działań
w kierunku restrukturyzacji finansowej.

POŁECZNOŚĆ LOKALNA

Władze lokalne mogą okazać się cennym partnerem w realizacji programu naprawczego,
ponieważ zainteresowane są kontynuowaniem działalności przedsiębiorstwa na ich terenie co
najmniej z dwóch powodów: po pierwsze – z obawy przed wzrostem bezrobocia i
społecznych kosztów z tym związanych, a po drugie – z powodu ryzyka utraty wpływów
podatkowych. Nie bez znaczenia dla władz samorządowych jest czasem również utrata
sojusznika dla lokalnych inicjatyw i wspólnych przedsięwzięć. Zdarza się, że władze lokalne
wykupują od wierzycieli długi przedsiębiorstw w kryzysie prowadzących działalność
gospodarczą na ich terenie. Zdarza się również, że stają się ich współwłaścicielami w wyniku
realizacji programu restrukturyzacji.

AŃSTWO

Władze państwowe, podobnie jak władze lokalne, mogą być zainteresowane kontynuowaniem
działalności przedsiębiorstwa w kryzysie ze względu na koszty społeczne zwiększonego
bezrobocia oraz utratę wpływów podatkowych. Należy jednak pamiętać, że instytucje
państwowe będące na ogół wierzycielami, z powodu niezapłaconych podatków lub (i)
obowiązkowych składek na ubezpieczenie społeczne, mają w niektórych krajach (w tym w

Por. Black A. i in., op. cit., s. 138.

Por. szerzej Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i banków – I i II raport z badań, pr. zb. pod red. L.

Pawłowicza, Gdańsk 1995.

- 25 -

Polsce) pozycję uprzywilejowaną w stosunku do pozostałych wierzycieli w przypadku
ogłoszenia upadłości przedsiębiorstwa i zaspokajania roszczeń przez syndyka z masy
upadłościowej. Urzędy skarbowe, a także ZUS odzyskują w ramach obowiązującego obecnie
prawa upadłościowego znacznie większą część należności niż pozostali wierzyciele.

Z punktu widzenia instytucji państwowych, w przypadku bankructwa przedsiębiorstwa z
jednej strony występują społeczne konsekwencje bezrobocia oraz utrata wpływów
podatkowych w przyszłości, z drugiej zaś możliwość szybkiego odzyskania znacznej części
przeterminowanych należności.

Decyzja o zaangażowaniu państwa w ewentualny proces restrukturyzacji ma ponadto kilka
innych wymiarów. Państwo może nie być zainteresowane wspieraniem programu
naprawczego przedsiębiorstwa, ponieważ liberalna polityka gospodarcza może przykładać
znacznie większą uwagę do zachowania zdrowych zasad konkurencji lub też polityka
przemysłowa kwalifikuje sektor, w którym działa przedsiębiorstwo w kryzysie, jako sektor
schyłkowy.

Na ogół jednak instytucje państwowe będą zaangażowane w program restrukturyzacji co
najmniej w podobnym stopniu jak inni wierzyciele. Niektóre regulacje prawne (np. bankowe
postępowanie ugodowe) zakładały udział państwa w restrukturyzacji finansowej
przedsiębiorstwa w kryzysie na poziomie pozostałych wierzycieli. Nawet w przypadku braku
takich regulacji trudno byłoby uzasadnić brak wsparcia dla programu restrukturyzacji ze
strony państwa w sytuacji, gdy zdecydowana większość prywatnych wierzycieli, klientów i
pracowników skłonna jest do daleko idących ustępstw w celu ratowania bytu
przedsiębiorstwa w kryzysie.

Generalnie zatem powinno się traktować państwo jako potencjalnego sojusznika w realizacji
procesu restrukturyzacji przedsiębiorstwa.

Pozycja i rola banku wobec przedsiębiorstwa w sytuacji kryzysowej

W przypadku kryzysu kredytobiorcy i powstaniu tzw. trudnego kredytu, bank ponosi trojakie
konsekwencje kosztowe:

•

koszt niespłaconej części kredytu,

•

koszt utrzymywania rezerw celowych,

•

konsekwencje podatkowe w przypadku, gdy rezerwy celowe nie zostaną uznane jako
koszty uzyskania przychodów.

Tworzenie rezerw na złe kredyty jest obligatoryjne i stanowi poważne obciążenie finansowe
dla banku. Rezerwy celowe pomniejszają wartość aktywów (obniżają ich wycenę).

Dopiero w wyniku restrukturyzacji lub windykacji „trudnego kredytu” bank może określić
ostateczną wysokość ponoszonej straty. Na jej pokrycie przeznacza część lub całość
utworzonych rezerw. Wartość rozwiązanych rezerw (nadwyżka utworzonych rezerw ponad
ostateczne straty) powiększa kapitały własne netto banku.

Należy podkreślić, że podejmując decyzję o sposobie rozwiązania „trudnego kredytu”, nie
można abstrahować od aktualnych regulacji podatkowych, ponieważ mogą one preferować
niektóre drogi restrukturyzacji lub dyskryminować inne.

Koszty alternatywne, czyli koszty utraconych szans (utracone dochody netto) banku z tytułu
konieczności utrzymywania rezerw celowych na trudne kredyty można oszacować na

- 26 -

podstawie średniej dochodowości aktywów banku. Rezerwy zmniejszają bowiem dochód
banku, który mógł być wykorzystany do zwiększenia środków w obrocie i mógł potencjalnie
podwyższyć wartość banku dla akcjonariuszy.

Po stwierdzeniu sytuacji kryzysowej u kredytobiorcy zasadniczo możliwe są następujące
reakcje banku mające na celu rozwiązanie problemu „złego kredytu”:

•

restrukturyzacja zadłużenia,

•

przejęcie długu przez inne przedsiębiorstwo lub przystąpienie do długu w charakterze
wspólnika solidarnego,

•

sprzedaż wierzytelności,

•

wszczęcie postępowania egzekucyjnego,

•

zainicjowanie wszczęcia likwidacji lub upadłości.

ESTRUKTURYZACJA ZADŁUśENIA

Generalnie banki przyjmują, że wskazana jest restrukturyzacja zadłużenia przedsiębiorstw,
spełniających następujące warunki:

•

mających szansę na rozwój,

•

posiadających strategię biznesową, umożliwiającą funkcjonowanie w warunkach
konkurencji,

•

posiadających wiarygodny program naprawczy, pozytywnie oceniany przez bank,

•

których wierzyciele są skłonni do działań mających na celu zmniejszenie ciężaru
zadłużenia.

Wykorzystywane są cztery podstawowe instrumenty restrukturyzacji długów:

•

karencja (okresowa przerwa w spłacie długów),

•

zamiana kredytów krótkoterminowych na średnio- i długoterminowe,

•

zamiana wierzytelności na udziały lub akcje,

•

umorzenie części długu.

Na ogół w umowach między dłużnikiem a wierzycielami wykorzystuje się jednocześnie kilka
instrumentów restrukturyzacji w takich proporcjach, które stwarzają perspektywy rozwoju dla
przedsiębiorstwa i wynikają z przewidywanych przepływów środków pieniężnych, a
jednocześnie minimalizują straty wierzycieli.

Czasem bank i inni wierzyciele spotykają się z propozycją przejęcia długu przedsiębiorstwa w
kryzysie przez inny podmiot.

RZEJĘCIE DŁUGU PRZEZ INNE PRZEDSIĘBIORSTWO LUB PRZYSTĄPIENIE DO DŁUGU

W CHARAKTERZE WSPÓLNIKA SOLIDARNEGO

Przejęcie długu przez inne przedsiębiorstwo następuje na ogół w przypadku:

•

fuzji lub podziału przedsiębiorstwa,

•

zmiany formy prawnej.

Podjęcie przez bank akceptującej decyzji przejęcia długu przez inny podmiot wymaga analizy
programu naprawczego opracowanego przez przejmującego dług, warunków, na jakich ma
być dług przejęty, oraz obecnego i przyszłego standingu firmy przejmującej i przejmowanej.

- 27 -

Należy pamiętać, że dotychczasowe prawne zabezpieczenie kredytu wygasa z chwilą
przejęcia długu przez osobę trzecią. Bank powinien uzależnić wyrażenie zgody na przejęcie
długu z tytułu udzielonego kredytu od przedstawienia nowego, korzystnego dla banku
zabezpieczenia kredytu.

W celu zmniejszenia ryzyka kredytowego banku współpracującego z przedsiębiorstwem w
celu sanacji jego działalności możliwe jest zawarcie umowy między bankiem lub
kredytobiorcą i osobą trzecią o przystąpieniu osoby trzeciej do istniejącego długu. Istota takiej
umowy polega na tym, że inne przedsiębiorstwo wstępuje w istniejące zobowiązanie
dotychczasowego dłużnika, stając się wobec banku współdłużnikiem solidarnym, co nie
zwalnia jednak dotychczasowego dłużnika z obowiązku spłaty długu. Współdłużnikiem
solidarnym może być w szczególności osoba posiadająca kontrolny pakiet akcji lub udziałów
w przedsiębiorstwie, które jest dłużnikiem banku, np. spółka „matka” w holdingu.

PRZEDAś WIERZYTELNOŚCI

Bank może również podjąć decyzję o sprzedaży przeterminowanych wierzytelności
przedsiębiorstwa w sytuacji kryzysowej.

Przy sprzedaży wierzytelności bankowych przeterminowanych nie jest wymagana zgoda
dłużnika i nie obowiązuje prawo bankowe w zakresie przestrzegania tajemnicy obrotów i
stanów rachunków bankowych w zakresie wierzytelności oferowanych do sprzedaży. Prawo
zakazuje natomiast sprzedaży wierzytelności dłużnikowi lub podmiotowi z nim związanemu
oraz nakazuje sprzedaż wierzytelności bankowych w trybie publicznym, tzn. w wyniku
przetargu, oferty publicznej lub rokowań na podstawie publicznego zaproszenia

Warto pamiętać, że efektywność sprzedaży wierzytelności przeterminowanych w porównaniu
do możliwych do odzyskania kwot w wyniku upadłości przedsiębiorstwa zależy m.in. od
konsekwencji podatkowych podjętej decyzji.

SZCZĘCIE POSTĘPOWANIA EGZEKUCYJNEGO

Bank może zdecydować się na działania windykacyjne wobec przedsiębiorstwa w kryzysie.

Czynności windykacyjne podejmuje się niezwłocznie po podjęciu takiej decyzji przez
właściwy organ w banku. Jeżeli bank nie jest w stanie sam wyegzekwować należności, to
kieruje sprawę do egzekucji sądowej lub administracyjnej. W toku postępowania
egzekucyjnego bank może przejąć nieruchomości i ruchomości dłużnika, jeśli na drugiej
licytacji nikt nie przystąpił do przetargu (art. 984 k.p.c.).

AINICJOWANIE RESTRUKTURYZACJI

Decyzja o postawieniu przedsiębiorstwa w stan likwidacji lub upadłości nie leży w
kompetencjach banku, bank może jedynie złożyć wniosek właściwemu organowi,
uzasadniający konieczność postawienia kredytobiorcy w stan likwidacji lub upadłości. Po
stwierdzeniu sytuacji kryzysowej u swojego kredytobiorcy bank powinien podjąć aktywne
działania, mające na celu minimalizację strat. Doświadczenie pokazuje, że bierna postawa
banku i przekonanie, że dzięki zabezpieczeniu udzielonych kredytów straty nie będą istotne,
są nieracjonalnym rozwiązaniem. Ewentualne wszczęcie postępowania upadłościowego
obnaża rzeczywistą wartość zabezpieczeń, a ze statystyk wynika, że banki w wyniku
postępowania upadłościowego odzyskują kilkanaście do dwudziestu kilku procent swoich
wierzytelności. Badania dotyczące Wielkiej Brytanii pokazują, że w rezultacie postępowań
upadłościowych wierzyciele odzyskują zaledwie 23% wartości pożyczek

Por. art. 38 – 42 ustawy z dnia 3 lutego 1996 o restrukturyzacji finansowej banków i przedsiębiorstw.

Black A. i in., op. cit., s.136.

- 28 -

Wartość przedsiębiorstwa funkcjonującego jest na ogół większa niż jego wartość
likwidacyjna. Aby bank mógł podjąć odpowiednie działania oraz współpracę z kredytobiorcą
w celu znalezienia konstruktywnego rozwiązania, musi stworzyć niezafałszowany obraz
przedsiębiorstwa i jego perspektyw na przyszłość. Generalnie właściwy organ banku
powinien dokonać możliwie szybko analizy sytuacji oraz określić perspektywy rozwojowe
przedsiębiorstwa. Do rozeznania sytuacji potrzebne są m.in. następujące dokumenty:

•

ostatnie sprawozdanie finansowe,

•

lista pozycji tych banków, które są wierzycielami przedsiębiorstwa w kryzysie wraz ze
szczegółowymi informacjami dotyczącymi zabezpieczeń i terminów spłaty,

•

lista najważniejszych klientów, ich rocznych obrotów oraz kwoty aktualnych
należności;

•

zestawienie najważniejszych pozycji majątku trwałego,

•

opis produktów,

•

schemat organizacyjny przedsiębiorstwa.

Na podstawie tych dokumentów oraz innych posiadanych przez bank informacji należy
odpowiedzieć na trzy pytania:

1. Jakie natychmiastowe przedsięwzięcia powinien bank zlecić do wykonania swojemu

kredytobiorcy?

2. Jakie natychmiastowe przedsięwzięcia powinien podjąć bank?

3. Jakie wykorzystać środki administracyjne?

Profesjonaliści od restrukturyzacji zgodnie uważają, że w takiej sytuacji ważniejsza i
skuteczniejsza jest szybkość niż precyzja działania.

Decyzje banku powinny wynikać z przyjętej strategii postępowania. W zasadzie możliwe są
trzy scenariusze:

1) strategie zaangażowania, wspomagane procesem sanacji przedsiębiorstwa,

2) strategie konfrontacji, polegające na wycofaniu środków kredytowych w takim

zakresie, w jakim jest to możliwe,

3) strategie wyczekiwania, polegające na monitorowaniu kredytobiorcy i lepszym

zabezpieczeniu kredytu bez aktywnego uczestnictwa w procesach sanacji.

Bank powinien wiedzieć, że przedsiębiorcy w sytuacjach kryzysowych często popadają w
letarg i fatalistycznie oceniają przyszłość, na ogół przygotowani są bowiem do realizacji
strategii ofensywnych a nie do działań obronnych przed kryzysem

. Dlatego także w trosce o

własne interesy bank powinien umieć doradzić, jak zorganizować zarządzanie kryzysowe, a
także, jakie techniki restrukturyzacji można wykorzystać.

W postępowaniu restrukturyzacyjnym banki na ogół reprezentują interesy również innych
wierzycieli, którzy podjęli ryzyko działań restrukturyzacyjnych wobec przedsiębiorstwa w
kryzysie. Ogromną rolę w restrukturyzacji finansowej odgrywa zewnętrzna firma doradcza,
często bank inwestycyjny. Jej zaangażowanie w proces restrukturyzacji jest różne w
zależności od modelu organizacji zarządzania kryzysowego. Ważne jest aby była to firma
renomowana i wiarygodna dla wierzycieli, a także aby sposób jej wynagrodzenia zależny był
od sukcesu w zakresie odtworzenia wartości firmy.

Por. Räss H.E., op. cit., s. 45.

- 29 -

Jeśli na podstawie szczegółowej analizy przyczyn kryzysu oraz programu naprawczego bank
jest przekonany, że przedsiębiorstwo zdolne jest do dalszego istnienia, to wraz z pozostałymi
wierzycielami zawiera układ z dłużnikiem, gdzie obok klasycznych instrumentów
restrukturyzacji długu (tzn. umorzenia części długu, karencji w spłacie, zamianie
wierzytelności na udziały oraz rozłożenia spłat długów na dłuższy okres) warto zastosować
techniki restrukturyzacji finansowej.

Wybrane techniki restrukturyzacji finansowej

Przedstawione w niniejszym rozdziale techniki restrukturyzacji finansowej stanowią
wyłącznie przykład działań krótkookresowych, mających na celu szybką, ale
krótkoterminową poprawę wyników finansowych przedsiębiorstw. Techniki te można
wykorzystać w dwóch różnych sytuacjach:

•

w przypadku gdy zainteresowane strony, szczególnie zaś wierzyciele i właściciele, nie
będą skłonne do podjęcia większego ryzyka i zaangażowania wystarczającej ilości
ś

rodków pieniężnych, aby dokonać pełnej przebudowy przedsiębiorstwa; program

sanacji traktują jako alternatywę dla upadłości i po uzyskaniu poprawy wyników
finansowych zdecydowane są do sprzedaży przedsiębiorstwa,

•

wówczas, gdy stanowić one będą element składowy procesu odbudowy wartości; w
przypadku gdy należy zaspokoić pilną potrzebę przywrócenia płynności, uspokoić
sceptycznych pożyczkodawców i zyskać na czasie; działania te nie są jednak celem
samym w sobie, a początkowe sukcesy nie powinny odwieść zainteresowanych stron
od kontynuacji programu restrukturyzacji (nie tylko finansowej) mającego na celu
odbudowę wartości firmy.

8.1. Restrukturyzacja finansowa poprzez obniżenie i ponowne podwyższenie kapitału
własnego spółki

Restrukturyzację finansową poprzez obniżenie i podwyższenie kapitału własnego stosuje się
zazwyczaj w sytuacji podbilansowej, wówczas gdy w bilansie przedsiębiorstwa widoczna jest
strata, lecz nie przewyższa ona kapitału własnego.

W tym miejscu należy podkreślić, iż strata bilansowa, szczególnie w przypadku małych
przedsiębiorstw, nie musi być rezultatem kryzysu finansowego. Może ona wynikać np. ze
ś

wiadomej strategii podatkowej zarządu firmy, szczególnie w warunkach wysokich podatków

dochodowych. Nieliczne grono współwłaścicieli małego przedsiębiorstwa woli często czerpać
korzyści nie poprzez dywidendę, po uprzednim opodatkowaniu zysku brutto, lecz w sposób
bezpośredni, podwyższając koszty funkcjonowania firmy. Korzyści te mogą wynikać z
fikcyjnego zatrudnienia, udziału w radzie nadzorczej, korzystania ze służbowego samochodu
itp. Pole inwencji jest tu nieograniczone.

W większych przedsiębiorstwach niewielka strata bilansowa może być rezultatem celowego
traktowania przedsiębiorstwa jako centrum kosztów, podczas gdy dochody generuje w
ramach holdingu inna firma, z siedzibą w kraju o niższych podatkach dochodowych.
Instrumentem są zazwyczaj ceny transferowe wyrobów gotowych lub materiałów i usług
obcych, umożliwiające przemieszczenie zysku w ramach sieci powiązanych z sobą spółek.

Często trudno jest odróżnić przedsiębiorstwo na pograniczu bankructwa od przedsiębiorstwa
sztucznie zaniżającego dochody. Warto wówczas przyjrzeć się historii przedsiębiorstwa,

- 30 -

szczególnie w świetle wcześniej opisanego mechanizmu kryzysu przedsiębiorstwa.

Jeśli strata w przedsiębiorstwie nie przewyższa kapitału własnego, to restrukturyzacja
finansowa możliwa jest w wyniku wyłącznie decyzji akcjonariuszy, bez korzystania z
pomocy wierzycieli.

Ma ona zasadniczo dwa cele:

•

wyeliminowanie straty bilansowej poprzez pokrycie jej kapitałem własnym,

•

odzyskanie płynności finansowej, której brak uruchamiał mechanizm kryzysu
przedsiębiorstwa.

Obydwa cele mają charakter krótkookresowy i nie likwidują źródeł kryzysu. Pozwalają
jedynie zarządowi firmy podjąć próbę realizacji programu naprawczego mającego na celu
odbudowę wartości firmy w warunkach ustabilizowanej sytuacji finansowej.

Procedura tej techniki restrukturyzacji finansowej w dużym uproszczeniu

jest następująca:

TAP

Uchwałą dotychczasowych akcjonariuszy obniża się kapitał akcyjny

. Obniżenie kapitału

akcyjnego wymaga w większości krajów europejskich zgody 2/3 głosów na WZA (w Polsce
3/4).

Obniżenie wartości kapitału samo w sobie nie wywiera żadnego wpływu na polepszenie
sytuacji przedsiębiorstwa, jest jedynie formalnym usankcjonowaniem stanu faktycznego.
Regulacje prawne większości krajów rozwiniętych gospodarczo nakazują publiczne
ogłoszenie (opublikowanie) decyzji obniżającej kapitał akcyjny. Wynika to z troski o
kontrahentów i wierzycieli, dla których kapitał akcyjny spółki stanowi zabezpieczenie
obrotów handlowych i poprzez określenie granic odpowiedzialności spółki jest swoistego
rodzaju gwarancją jej wiarygodności. Opublikowanie decyzji o obniżeniu kapitałów własnych
przez spółkę może wywołać odwrotne skutki od zamierzonych, bowiem pogarsza się image i
wiarygodność przedsiębiorstwa.

Dotychczasowi kontrahenci, np. zaniepokojeni tą decyzją odbiorcy, mają podstawę do tego,
by renegocjować wcześniej zawarte kontrakty i ograniczyć np. zakres i czas udzielanych
zwyczajowo kredytów kupieckich. Kontrakty zawierali bowiem z odbiorcą z wyższej
wiarygodności finansowej (wyższym kapitale własnym). Wpłynie to natychmiast na
pogłębienie kłopotów z płynnością finansową spółki i przyspieszy mechanizm kryzysu.

Konsekwencje obniżenia kapitału dla bilansu przedsiębiorstwa ilustruje przykład 1.

Przykład 1. Redukcja kapitału

1. Bilans przed redukcją kapitału

Gotówka

0,-

Pozostały majątek obrotowy

100 000,-

Majątek trwały 200 000,-
Strata 50 000,-
_______________

350 000,-

Kapitał obcy

200 000,-

Kapitał akcyjny (zakładowy) 150 000,-

______________

350 000,-

Dla lepszego zrozumienia mechanizmu zmian w kapitale pominięta została struktura kapitału własnego. W

Polsce w pierwszej kolejności straty pokrywa się z kapitału zapasowego a nie bezpośrednio z kapitału
akcyjnego.

Boemle M., Unternehmensfinanzierung, Zurich 1979.

- 31 -

2. Bilans po redukcji kapitału

Gotówka

0,-

Pozostały majątek obrotowy

100 000,-

Majątek trwały

200 000,-

_____________

300 000,-

Kapitał obcy 200 000,-
Kapitał akcyjny (zakładowy) 100 000,-

______________

300 000,-

Ten negatywny efekt można ograniczyć przez jednoczesne podjęcie decyzji obniżeniu i
natychmiastowym podwyższeniu kapitału własnego spółki, co najmniej do poziomu kapitału
sprzed redukcji.

W Polsce kapitał akcyjny (zakładowy) może zostać obniżony w drodze zmiany statutu w
następujący sposób:

•

zmniejszenie wartości nominalnej akcji,

•

połączenie akcji,

•

umorzenie części akcji.

Uchwała obniżająca kapitał akcyjny, a także ogłoszenie o zwołaniu walnego zgromadzenia
powinny określać cel obniżenia kapitału, kwotę, o którą kapitał ma być obniżony, oraz sposób
obniżenia.

O obniżeniu kapitału akcyjnego zarząd ogłasza jednokrotnie, wzywając wierzycieli spółki,
aby wnieśli ewentualne swoje sprzeciwy w terminie jednego miesiąca. Wierzyciele, którzy w
tym terminie ogłoszą uzasadniony sprzeciw, powinni zostać przez spółkę zaspokojeni lub
zabezpieczeni. Zarząd nie ma obowiązku ogłaszać o obniżeniu kapitału akcyjnego oraz
wzywać wierzycieli do ewentualnych sprzeciwów wówczas, gdy jednocześnie z obniżeniem
kapitału następuje jego podwyższenie co najmniej do pierwotnej wysokości w drodze nowej
emisji, której akcje zostaną w całości opłacone.

TAP

Przedsiębiorstwo w kryzysie pilnie potrzebuje środków płynnych. Temu celowi służy
powiększenie wartości kapitału własnego. Odbywa się ono poprzez emisję nowych akcji.
Zwiększenie kapitału po uprzedniej redukcji nie jest zadaniem łatwym. Na ogół
dotychczasowi akcjonariusze nie są skłonni do dodatkowych inwestycji w spółkę, ponieważ
dotychczasowe zakończyły się niepowodzeniem. Dlatego na ogół nowe emisje akcji po
uprzedniej redukcji kapitału to emisje akcji uprzywilejowanych. Uprawnienia akcjonariuszy
nabywających akcje uprzywilejowane powinny być precyzyjnie określone w statucie, a
dotyczyć mogą w szczególności uprzywilejowania co do prawa głosu, dywidendy i podziału
majątku spółki

Podwyższenie kapitału zakładowego podobnie jak obniżenie wymaga kwalifikowanej
większości głosów. Następuje ono w drodze emisji nowych akcji lub podwyższenia wartości
nominalnej dotychczasowych akcji. W przypadku klasycznej restrukturyzacji finansowej
podwyższenie kapitału powinno nastąpić w drodze emisji nowych akcji, ponieważ zwalnia to
zarząd z obowiązku ogłaszania i wzywania wierzycieli z powodu wcześniejszego obniżenia
kapitału. Uchwała o podwyższeniu kapitału akcyjnego powinna zawierać m.in.:

•

sumę podwyższenia,

H. E. Räss twierdzi, że „nowych akcjonariuszy można pozyskać tylko wtedy, jeśli będą oni mieli perspektywy

uzyskania przywilejów majątkowych w zakresie podziału zysku lub partycypacji w przychodach ze sprzedaży
masy upadłościowej”, Räss H.E., op. cit., s.140.

- 32 -

•

określenie czy akcje są imienne czy na okaziciela,

•

rodzaj uprzywilejowania,

•

cenę emisyjną.

Warto pamiętać, że dotychczasowym akcjonariuszom przysługuje prawo pierwokupu nowych
emisji (prawo poboru). Wyłączenie prawa poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy
wymaga uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy podjętej kwalifikowaną większością
głosów.

Konsekwencje podwyższenia kapitału dla bilansu przedsiębiorstwa ilustruje przykład 2.

Przykład 2. Powiększenie kapitału

1. Bilans przed zwiększeniem wartości kapitału

Gotówka

0,-

Pozostały majątek obrotowy

100 000,-

Majątek trwały 200 000,-
_______________

300 000,-

Kapitał obcy

200 000,-

Kapitał akcyjny (zakładowy) 100 000,-

______________

300 000,-

2. Bilans po zwiększeniu wartości kapitału

Gotówka

50 000,-

Pozostały majątek obrotowy

100 000,-

Majątek trwały

200 000,-

_____________

350 000,-

Kapitał obcy 200 000,-
Kapitał akcyjny (zakładowy) 150 000,-

______________

350 000,-

Najważniejszym efektem operacji obniżenia i podwyższenia kapitału własnego jest zmiana
struktury aktywów, polegająca na eliminacji straty bilansowej i powiększeniu majątku
obrotowego o środki płynne pochodzące ze sprzedaży akcji uprzywilejowanych. W ten
sposób przedsiębiorstwo odzyskuje płynność finansową, której utrata uruchamiała w
mechanizmie kryzysu negatywne sprzężenia zwrotne.

8.2. Podział przedsiębiorstwa jako metoda restrukturyzacji

Podział przedsiębiorstwa dla potrzeb restrukturyzacji naprawczej jest odmiennie rozumiany w
różnych regulacjach prawnych, ale sens ekonomiczny jest zawsze podobny: wydzielenie
części zdrowej od części generującej nadmierne koszty lub straty.

W wielu wypadkach przedsiębiorstwo znajdujące się w kryzysie jest właścicielem pokaźnego
majątku trwałego: budynków, budowli, maszyn i urządzeń. Koszty stałe związane z
utrzymaniem tych nieruchomości są tak duże, że trudno jest przekroczyć próg opłacalności
produkcji. Jest to często majątek przewyższający potrzeby produkcyjne przedsiębiorstwa,
stwarzający istotne rezerwy niewykorzystanych zdolności produkcyjnych. Z drugiej strony
jest to zazwyczaj majątek niepodzielny, a pozbycie się go jest równoznaczne z koniecznością
zaprzestania produkcji. Sytuacja taka ma często miejsce w dużych przedsiębiorstwach
przemysłowych. Przedsiębiorstwo takie może przez pewien czas funkcjonować,
dekapitalizując majątek i stając się coraz mniej atrakcyjne dla inwestorów i wierzycieli.

W takiej sytuacji pożądanym rozwiązaniem może być podział przedsiębiorstwa na spółkę
produkcyjną i spółkę zarządzającą nieruchomościami.

Spółka zarządzająca nieruchomościami pozostaje ich właścicielem i dzierżawi (ewentualnie
oddaje w leasing) część lub całość posiadanych nieruchomości spółce produkcyjnej.

- 33 -

Warunkiem koniecznym powodzenia takiego przedsięwzięcia jest możliwość generowania
zysków przez spółkę-córkę, co może oznaczać, że po wydzieleniu spółki produkcyjnej:

•

opłaty za użytkowanie nieruchomości nie powinny być wygórowane,

•

spółka zarządzająca nieruchomościami musi odciążyć bilans spółki-córki poprzez
przejęcie oprócz nieruchomości także innych aktywów i pasywów przynajmniej na
określony czas. Po stronie aktywów zazwyczaj oznacza to przejęcie przez spółkę-
matkę urządzeń i nieruchomości, a także nadmiernych zapasów surowców i
materiałów, które odsprzeda osobom trzecim lub spółce-córce w późniejszym
terminie. Po stronie pasywów może nastąpić przejęcie spłaty kredytów. Celem jest
wydzielenie z aktywów i pasywów starego przedsiębiorstwa tych elementów, które
pozwolą utworzyć nowe, atrakcyjne dla inwestorów i wierzycieli przedsiębiorstwo
produkcyjne.

Procedura podziału przedsiębiorstwa zawiera trzy istotne elementy. Po pierwsze, należy
rozstrzygnąć, czy spółka produkcyjna powinna zostać założona jako przedsiębiorstwo zależne
czy afiliowane. Przedsiębiorstwo zależne, kontrolowane w pełni przez spółkę-matkę jest
rozwiązaniem najczęściej stosowanym. Czasem jednak, szczególnie wówczas, gdy
wierzyciele skłonni są zamienić swoje wierzytelności na udziały, bardziej zasadnie jest
utworzyć przedsiębiorstwo afiliowane, w którym spółka-matka (lub akcjonariusze spółki-
matki) nie będzie posiadała kontrolnego pakietu głosów. Możliwa jest również sytuacja, że w
momencie restrukturyzacji pojawi się możliwość wsparcia kapitałowego ze strony inwestora
strategicznego, który chętnie podwyższy kapitał spółki produkcyjnej przy braku
zainteresowania spółką zarządzającą majątkiem. W pewnych wypadkach sensowny jest
podział przedsiębiorstwa na spółkę zarządzającą nieruchomościami oraz kilka lub kilkanaście
spółek produkcyjnych. Pozwala to na dywersyfikację ryzyka działalności gospodarczej.
Wówczas powstaje struktura holdingu, w której mogą funkcjonować zarówno
przedsiębiorstwa zależne, jak i afiliowane.

Po drugie, należy określić aktywa i pasywa, które powinny zostać wydzielone z istniejącego
przedsiębiorstwa i włączone do spółki produkcyjnej. W wypadku utworzenia kilku spółek
produkcyjnych stosować można następujący zabieg:

•

tworzy się silnie motywowane grupy menedżerskie, które będą zarządzały nowo
utworzonymi spółkami-córkami;

•

następuje podział działalności produkcyjnej na części, którymi będą zarządzać
poszczególne spółki;

•

grupy menedżerskie w formie quasi-przetargu „nabywają” poszczególne aktywa, które
spółka-matka oferuje do sprzedaży.

Zabieg ten ma na celu zidentyfikowanie zbędnych lub nadmiernych aktywów, a także
skorygowanie ich wyceny. Czasem w dużej strukturze holdingowej powołuje się spółkę,
której celem jest sprzedaż zbędnych lub nadmiernych aktywów.

Po trzecie, należy oszacować wartość spółki produkcyjnej w celu określenia ceny jej akcji.
Konieczne jest zatem przygotowanie prognoz rachunku wyników i płynności finansowej.

Przykład 3 ilustruje podział zagrożonego kryzysem przedsiębiorstwa na spółkę zarządzającą
nieruchomościami i spółkę produkcyjną. Przedsiębiorstwo nie wykazuje jeszcze straty
bilansowej, nie generuje również zysku.

- 34 -

Przykład 3. Podział zagrożonego upadłością przedsiębiorstwa na spółkę zarządzającą
nieruchomościami i spółkę produkcyjną

Założenia:

1. Wartości bilansu przedsiębiorstwa nie wymagają żadnego skorygowania, ponieważ

wartości księgowe aktywów odpowiadają wartości rynkowej.

2. „Stara” spółka zostaje zredukowana do spółki zarządzającej nieruchomościami, która

– przynajmniej przejściowo – zachowuje też obiekty i urządzenia.

3. Spółka produkcyjna będąca nowym podmiotem gospodarczym została pomyślana jako

spółka zależna od spółki zajmującej się zarządzaniem nieruchomościami.

Aktywa

„Stara” spółka

Spółka zarządzająca

nieruchomościami

Spółka produkcyjna

rodki płynne

30 000,-

Należności

80 000,-

Zapasy

120 000,-

Udziały

50 000,-

Maszyny

70 000

70 000,-

Obiekty, urządzenia

50 000,-

Nieruchomości

300 000,-

Razem

650 000,-

400 000,-

300 000,-

Pasywa

„Stara” spółka

Spółka zarządzająca

nieruchomościami

Spółka produkcyjna

Krótkoterminowe
zobowiązania bankowe

150 000,-

Zobowiązania

100 000,-

Kredyty hipoteczne

220 000,-

Kapitał akcyjny

180 000,-

50 000,-

Razem

650 000,-

400 000,-

300 000,-

ródło: Räss H.E., op. cit., s. 118.

W wyniku podziału przedsiębiorstwa otrzymaliśmy spółkę, która nie prowadzi działalności
produkcyjnej, a jedynie administruje nieruchomościami, oraz nową spółkę produkcyjną o
relatywnie dobrej strukturze aktywów, która ma szansę na prowadzenie rentownej
działalności produkcyjnej. Kolejnymi krokami mającymi na celu wzmocnienie spółki
produkcyjnej jest wycena jej wartości oraz poszukiwanie nabywców – inwestorów.

Najważniejszymi przedsięwzięciami przy podziale zagrożonego upadłością przedsiębiorstwa
na spółkę zarządzającą nieruchomościami i spółkę produkcyjną są:

•

zawarcie długoterminowej umowy dzierżawy nieruchomości między spółkami,
dotyczącej tych obiektów, urządzeń, nieruchomości i maszyn, które są konieczne w
procesie wytwarzania,

- 35 -

•

wyposażenie spółki produkcyjnej w prawo pierwokupu akcji spółki zarządzającej
nieruchomościami lub w prawo pierwokupu obiektów dzierżawionych (co zostaje
odnotowane w księdze wieczystej),

•

określenie obszarów działalności obu spółek, na wypadek, gdyby w przyszłości cele
obu spółek były konkurencyjne. Często zawiera się umowę, w której spółka
zarządzająca nieruchomościami zobowiązuje się do niekonkurowania ze spółką
produkcyjną,

•

uregulowanie problemów przejęcia umów o pracę oraz zakładowych funduszy
emerytalnych, a także innych zobowiązań w zakresie ubezpieczeń społecznych,

•

przeanalizowanie podatkowych aspektów podziału firmy.

Spółka dzielona („stara” spółka) zostaje zlikwidowana automatycznie tzn. bez
przeprowadzenia postępowania likwidacyjnego, a spółki przejmujące lub nowo utworzone w
związku z podziałem, przejmują z dniem podziału prawa i obowiązki spółki dzielonej. W
Polsce za zobowiązania spółki dzielonej spółki wydzielone odpowiadają solidarnie przez trzy
lata. Prawa i obowiązki określone są w planie podziału, który powstaje w wyniku uzgodnień
między zarządami spółek uczestniczących w podziale. Plan podziału powinien zawierać
m.in.:

1) typ, firmę i siedzibę każdej ze spółek uczestniczących w podziale,

2) dokładny opis i podział aktywów i pasywów przekazywanych spółkom przejmującym

lub nowo utworzonym.

Plan podziału należy poddać badaniu biegłego w zakresie jego poprawności i rzetelności.
Biegłego wyznacza sąd rejestrowy na wspólny wniosek spółek uczestniczących w podziale.

Podział przedsiębiorstwa na spółkę zarządzającą nieruchomościami i spółkę produkcyjną jest
skuteczną techniką restrukturyzacji w pierwszej fazie kryzysu. W wypadku głębszego kryzysu
celowe może być utworzenie spółki kontynuującej działalność przedsiębiorstwa w kryzysie.

8.3. Założenie nowej spółki kontynuującej działalność spółki zlikwidowanej

W sensie formalnoprawnym wydzielenie nowej spółki ze spółki dotychczas istniejącej
traktowane może być jako jeden ze sposobów podziału. W Polsce określany jest jako podział
przez wydzielenie i polega na przeniesieniu części majątku spółki dzielonej na istniejącą
spółkę lub spółkę nowo zawiązaną. O ile jednak spółka dzielona zostaje rozwiązana
automatycznie (tzn. bez przeprowadzenia postępowania likwidacyjnego) w dniu podziału, to
spółka, z której wydzielono część majątku, istnieje nadal. Jej rozwiązanie wymaga najczęściej
przeprowadzenia postępowania upadłościowego. Podział spółki przez wydzielenie w sytuacji
kryzysowej nie może być krzywdzący dla wierzycieli.

Podobnie jednak jak w przypadku opisanym w poprzedniej części wydzielenie spółki wymaga
planu podziału zweryfikowanego przez biegłego, wyznaczonego przez sąd rejestrowy.

W sytuacji gdy kryzys przedsiębiorstwa jest tak głęboki, że grozi ogłoszenie upadłości lub
rozpoczęto proces upadłościowy, dobrym rozwiązaniem może okazać się założenie nowej
spółki, kontynuującej działalność przedsiębiorstwa, które w najbliższym czasie zostanie
zlikwidowane. Wartość nowej spółki może być bowiem większa niż wartość likwidacyjna
bankrutującego przedsiębiorstwa. W tym przypadku wartość przedsiębiorstwa analizuje się
głównie z punktu widzenia wierzycieli, ponieważ na ogół wartość upadłego przedsiębiorstwa
dla akcjonariuszy jest równa zeru. Wynika to z faktu, iż zgodnie z prawem upadłościowym,

- 36 -

właściciele spółki zaspokojeni są przez syndyka (z masy upadłościowej) w ostatniej
kolejności,

uprzednim

zaspokojeniu

wierzycieli

uprzywilejowanych

nieuprzywilejowanych.

W związku z tym projekt takiej spółki powstaje na ogół w rezultacie rozmów
restrukturyzacyjnych z wierzycielami i pod kontrolą wierzycieli. Projekt spółki kontynuującej
działalność spółki zlikwidowanej powinien obejmować:

•

biznesplan przyszłego rozwoju nowej spółki wraz z projekcją rachunku wyników oraz
cash flow,

•

określenie aktywów i pasywów, które będą wyłączone z likwidowanego
przedsiębiorstwa i przeniesione do nowej spółki.

Odzwierciedlenie projektu powołania spółki przejmującej działalność dotychczasowego
przedsiębiorstwa w likwidacji w strukturze bilansów obu spółek ilustruje przekład zawarty w
poniższej tabeli (przykład 4). W przykładzie tym wierzyciele i udziałowcy przyjęli, że:

•

nie wszystkie należności i zapasy zostaną przejęte przez nową spółkę,

•

maszyny i urządzenia zostaną w całości przejęte przez nową spółkę, po zredukowaniu
ich wartości księgowej o 10%, co oznacza odzwierciedlenie ich wartości rynkowej,

•

„nowa” spółka będzie spółką zależną, której założycielem będzie „stara” spółka,

•

krótkoterminowe zobowiązania zostaną przejęte przez nową spółkę w 50%.

Przykład 4. Konsekwencje założenia spółki przejmującej działalność przedsiębiorstwa
w kryzysie dla bilansu „starej” i „nowej” spółki

Aktywa

„stara” spółka przed

utworzeniem nowej

spółki przejmującej

część jej majątku

Spółka przejmująca

majątek

„stara” spółka po

utworzeniu nowej

spółki przejmującej

część jej majątku

Należności

100 000

80 000

20 000

Zapasy

160 000

90 000

70 000

Udziały

95 000

Maszyny

90 000

81 000

Obiekty i urządzenia

60 000

54 000

Nieruchomości

300 000

270 000

Strata

150 000

195 000

Razem

860 000

575 000

380 000

Pasywa

„stara” spółka przed

utworzeniem nowej

spółki przejmującej

część jej majątku

Spółka przejmująca

majątek

„stara” spółka po

utworzeniu nowej

spółki przejmującej

część jej majątku

Krótkoterminowe
zobowiązania bankowe

270 000

135 000

W wyniku 10% redukcji wartości w pozycjach: maszyny, obiekty i urządzenia oraz nieruchomości z łącznej

kwoty 150 000 strata bilansowa powiększyła się o 45 000 do 90 000.

- 37 -

Zobowiązania wobec
klientów

290 000

145 000

Kredyty hipoteczne

200 000

Kapitał akcyjny

100 000

95 000

100 000

Razem

860 000

575 000

380 000

ródło: Räss H. E., op. cit., s. 151

Szczegóły projektu spółki kontynuującej działalność nierentownego przedsiębiorstwa, a w
szczególności określenie pasywów i aktywów, które zostaną przekazane „nowej” spółce, są
wynikiem negocjacji między wierzycielami i zarządem lub dotychczasowymi właścicielami
przedsiębiorstwa. Ci ostatni jednak, jeśli przedsiębiorstwo znajduje się u progu bankructwa
lub gdy upadłość została już ogłoszona, nie są bez zastrzeżeń uprawnieni do podpisania
umowy. Dlatego negocjacje z dotychczasowym zarządem prowadzi się do chwili
przedłożenia wiążącej oferty przejęcia przedsiębiorstwa przez nowych inwestorów. W
praktyce oznacza to często prowadzenie negocjacji wierzycieli z potencjalnymi nowymi
inwestorami, dotychczasowymi właścicielami i zarządem.

Kolejne etapy postępowania w przypadku tej techniki restrukturyzacji finansowej są
następujące:

•

przygotowanie niezbędnej dokumentacji,

•

dokonanie wyceny „nowej” spółki,

•

poszukiwanie potencjalnych inwestorów,

•

negocjacje.

Założenie nowej spółki kontynuującej działalność spółki, która ma zostać zlikwidowana,
pozwala w istocie uniknąć wyceny przedsiębiorstwa wyłącznie metodą majątkową i zastąpić
ją wyceną dochodową lub rynkową. W przypadku gdy przedsiębiorstwo ma trwały udział w
rynku, jego wartość dochodowa po restrukturyzacji finansowej może być kilkukrotnie wyższa
niż wartość likwidacyjna.

Opisane techniki restrukturyzacji finansowej należy stosować w połączeniu ze ściślejszą
kontrolą zarządzania kapitałem obrotowym oraz wyprzedażą zbędnych aktywów w celu
obniżenia poziomu dźwigni operacyjnej. Istotne obniżenie kosztów stałych nie jest na ogół
możliwe bez redukcji zatrudnienia do niezbędnego minimum. Szybką poprawę wyników,
mierzonych przepływem środków pieniężnych, daje eliminacja zbędnych operacji oraz
produktów i klientów o wątpliwej rentowności. W ten sposób odzyskamy płynność finansową
i w pewnym sensie poprawimy na krótko pozycję konkurencyjną firmy. Najważniejszym
elementem jest jednak uzyskanie czasu niezbędnego do przygotowania programu odbudowy
wartości firmy, na który zatrzymany został opisany wcześniej mechanizm kryzysu
finansowego przedsiębiorstwa.

Ramy dla procesu odbudowy wartości przedsiębiorstwa realizującego program naprawczy
tworzyć powinno siedem czynników kształtujących wartość (dla przyszłych akcjonariuszy)
zdefiniowanych przez Alfreda Rappaporta

głównie dlatego, że tylko takie podejście stwarza

szansę

realizacji

interesów

wszystkich

partnerów

zaangażowanych

program

restrukturyzacji i zmniejsza ich ryzyko.

Rappaport A., Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora, WIG Press, Warszawa 1999.

- 38 -

8.4. Uwarunkowania prawne restrukturyzacji przez podział spółki

Kwestie podziału spółek odmiennie regulowane są w różnych krajach. W Unii Europejskiej
regulacje prawne dotyczące podziału spółek są zawarte głównie w Szóstej Dyrektywie Rady
Wspólnot Europejskich o podziale spółek 82/891/EEC z dnia 17 grudnia 1982 roku. Podział
przez przejęcie rozumiany jest jako przejęcie przez kilka spółek (istniejących lub nowo
założonych) całości majątku spółki, która wówczas ulega automatycznej likwidacji, a
akcjonariusze spółki dzielonej otrzymują w zamian akcje spółek, które przejęły jej majątek.

Spółki uczestniczące w podziale zobligowane są do sporządzenia projektu podziału na piśmie
i ogłoszenia go co najmniej na miesiąc przed datą walnego zgromadzenia, bez zgody którego
podział jest niemożliwy. Projekt podziału powinien zawierać:

•

dokładny opis i podział aktywów i pasywów przeznaczonych do przekazania do
każdej ze spółek przejmujących,

•

stosunek wymiany akcji,

•

rozdział pomiędzy akcjonariuszy spółki dzielonej akcji spółek przejmujących.

W zasadzie przyjmuje się przydział akcji spółek przejmujących proporcjonalny do udziału
akcjonariuszy w kapitale spółki dzielonej.

Podział przedsiębiorstwa musi być rzetelnie uzasadniony z punktu widzenia ekonomicznego i
prawnego. Nie powinien naruszać interesów wspólników i wierzycieli, a także wzbudzać
podejrzeń, że celem podziału jest ominięcie zobowiązań podatkowych, np. poprzez wypłatę
dodatkowych nieopodatkowanych korzyści dla akcjonariuszy. Dlatego Szósta Dyrektywa
zaleca poddanie projektu podziału badaniu biegłego (lub kilku biegłych). Badania pokazują,
ż

e w zdecydowanej większości przypadków w wyniku podziału przedsiębiorstwa rośnie jego

wartość dla akcjonariuszy

To głównie transparentność podziału stanowi o atrakcyjności tej formy restrukturyzacji dla
akcjonariuszy. Każdy akcjonariusz ma prawo dostępu do pełnej informacji o podziale, a w
szczególności do projektu podziału, rocznych sprawozdań wszystkich spółek biorących udział
w podziale za ostatnie trzy lata i sprawozdań biegłych. Wierzyciele natomiast mają prawo do
uzyskania odpowiednich zabezpieczeń jeśli sytuacja finansowa spółki dzielonej jest
niepokojąca. W przypadku gdy wierzyciel nie zostałby zaspokojony przez spółkę
przejmującą, która zgodnie z projektem podziału przejęła wobec niego zobowiązania,
wówczas wszystkie spółki przejmujące są solidarnie odpowiedzialne za te zobowiązania.

Szósta Dyrektywa umożliwia również podział spółki pod kontrolą sądową. Jeśli sąd stwierdzi,
ż

e akcjonariusze i wierzyciele nie zostali pokrzywdzeni, wówczas może zwolnić spółki

uczestniczące w podziale ze stosowania niektórych przepisów Szóstej Dyrektywy. Do
kompetencji sądu należą wówczas:

1) zwołanie walnych zgromadzeń akcjonariuszy spółki dzielonej i spółek przejmujących,

2) zapewnienie aby akcjonariusze wszystkich spółek biorących udział w podziale mieli

dostęp do pełnej informacji o podziale, w tym do projektu podziału,

3) zatwierdzenie projektu podziału.

Polskie prawo nie przewiduje w odróżnieniu od Szóstej Dyrektywy podziału pod nadzorem
sądu. Polskie regulacje prawne dotyczące podziału spółek zostały ukształtowane co prawda
na bazie Szóstej Dyrektywy, ale także pod wpływem prawa niemieckiego, włoskiego i

Szerzej Garstka M., Podział przez wydzielenie jako sposób restrukturyzacji przedsiębiorstwa, Szkoła Główna

Handlowa, Warszawa 2004 (rozprawa doktorska).

- 39 -

węgierskiego. Polski Kodeks spółek handlowych ogranicza możliwość podziału jedynie do
spółek kapitałowych, tzn. spółek akcyjnych i spółek z ograniczoną odpowiedzialnością.
Podział rozumiany jest szerzej niż w Szóstej Dyrektywie i obejmuje nie tylko przejęcie przez
inne spółki całości majątku spółki dzielonej, ale również sytuację, w której majątek spółki
dzielonej tylko w części przeniesiony jest na inne spółki kapitałowe, a spółka dzielona nie
ulega likwidacji. Polski Kodeks spółek handlowych dopuszcza zatem cztery rodzaje podziału:

1) przez przeniesienie całego majątku spółki dzielonej na inne istniejące (przejmujące)

spółki, w zamian za akcje spółek przejmujących, które obejmują akcjonariusze spółki
dzielonej (podział przez przejęcie);

2) przez przeniesienie całego majątku spółki dzielonej na nowo założone spółki w

zamian za akcje tych spółek, które obejmują akcjonariusze spółki dzielonej (podział
przez założenie nowych spółek);

3) przez przeniesienie całego majątku spółki dzielonej na istniejące i nowo założone

spółki w zamian za akcje tych spółek, które obejmują akcjonariusze spółki dzielonej
(podział mieszany);

4) przez przeniesienie części majątku spółki dzielonej na istniejącą lub nowo założoną

spółkę (podział przez wydzielenie).

Na spółkę (spółki) przejmującą przechodzą z dniem podziału zezwolenia, koncesje i ulgi jeśli
przydzielone zostały one jej w planie podziału, chyba że Kodeks spółek handlowych stanowi
inaczej. W przypadku podziału spółek, prawa i obowiązki spółki dzielonej przekazywane są
(zgodnie z planem podziału) spółkom przejmującym w ramach tzw. sukcesji uniwersalnej. Jej
cechą charakterystyczną jest to, że transfer praw i obowiązków nie wymaga dodatkowych
oświadczeń woli (np. wyrażenie zgody przez wierzycieli na przejęcie długu)

Nie jest możliwy podział spółki, która znajduje się w upadłości. Ogłoszenie upadłości
powoduje, że upadły traci prawo zarządzania swoim majątkiem, a głównym zadaniem
syndyka jest zaspokojenie wierzycieli. Istnieje uzasadniona obawa, że podział spółki w
upadłości mógłby naruszyć prawa wierzycieli. Gdyby jednak postępowanie upadłościowe
doprowadziło do zawarcia układu, wówczas pojawiłaby się możliwość dokonania podziału. A
zatem plan naprawczy przedsiębiorstwa w kryzysie, który miałby stanowić podstawę układu z
wierzycielami, może zawierać propozycje podziału spółki. Jest to wówczas jednak propozycja
warunkowa uzależniona od zawarcia układu.

Najważniejszy z punktu widzenia restrukturyzacji finansowej przedsiębiorstwa w kryzysie
jest podział przez wydzielenie. Dotyczy on tylko części majątku spółki dzielonej, co oznacza
ż

e spółka dzielona nie ulega likwidacji i funkcjonuje równocześnie ze spółką (spółkami)

przejmującą. W tym przypadku hipotetycznie możliwe są dwa rozwiązania:

•

akcje w spółce (spółkach) nowo założonej (lub istniejącej) obejmuje spółka dzielona,

•

akcje w spółce (spółkach) nowo założonej (lub istniejącej) obejmują właściciele spółki
dzielonej.

Kodeks spółek handlowych stanowi, że z dniem wydzielenia wspólnicy spółki dzielonej stają
się wspólnikami spółki przejmującej, przewiduje zatem w przypadku podziału jedynie drugie
rozwiązanie spośród wyżej wymienionych. W ramach restrukturyzacji naprawczej często
uzasadnione jest jednak wykorzystanie rozwiązania pierwszego, prowadzącego do tworzenia

Por. Popiołek W., Podział spółki kapitałowej przez wydzielenie – zagadnienia wybrane, „Przegląd Prawa

Handlowego” 1 – 2/2002.

- 40 -

struktur holdingowych, a więc wyodrębnienia prawnego, a nie do usamodzielnienia
właścicielskiego wydzielonego przedsiębiorstwa.

Jeśli np. w ramach restrukturyzacji naprawczej wydzielone zostanie zarządzanie
nieruchomościami w celu odciążenia działalności operacyjnej spółki wydzielonej od
nadmiaru majątku, to zazwyczaj okazuje się, że po wyjściu z kryzysu i zwiększeniu skali
działania, pojawia się potrzeba ponownego odtworzenia aktywów trwałych, co może okazać
się niemożliwe w przypadku zmiany właścicieli spółki przejmującej i zerwania więzi ze
spółką dzieloną. Dlatego ustawodawstwa niektórych krajów przewidują taką możliwość w
ramach podziału przez wydzielenie. Jest tak np. w prawie niemieckim. W prawie polskim
możliwe jest w takiej sytuacji postępowanie dwuetapowe polegające na:

•

utworzeniu nowej spółki (spółek) przez spółkę dzieloną (na podstawie art. 301 i
dalszych k.s.h.). Wówczas spółka dzielona staje się właścicielem 100% akcji spółki
wydzielonej;

•

w razie uzasadnienia dla całkowitego zerwania więzi ze spółką dzieloną i pełnego jej
usamodzielnienia można wyłączyć ze spółki dzielonej niektóre składniki majątkowe
(zgodnie z planem podziału spółki dzielonej), a następnie przenieść przedsiębiorstwo
prowadzone przez spółką dzieloną na spółkę przejmującą (w trybie art. 529 § 1 k.s.h.).

W świetle regulacji prawnych podział spółki jest z założenia dobrowolny i tylko od
akcjonariuszy zależy czy i w jakim zakresie i w jaki sposób przeprowadzić podział. Jednak w
okresie kryzysu przedsiębiorstwa, szczególnie w sytuacji gdy dąży ono do układu z
wierzycielami, często realnie o sposobie podziału decydują wierzyciele, w szczególności
banki.

Warto w tym miejscu pamiętać, że spółki uczestniczące w podziale odpowiadają wobec
wierzycieli solidarnie (przez trzy lata od dnia ogłoszenia o podziale). W przypadku pełnego
podziału, w którym właściciele spółki dzielonej obejmują akcje spółek przejmujących,
konieczne jest podwyższenie kapitału spółek przejmujących, tak aby wspólnicy spółki
dzielonej mogli objąć jej akcje. Jeśli majątek spółki dzielonej przenoszony jest na spółkę
nowo utworzoną, wówczas emisja założycielska zostaje objęta przez akcjonariuszy spółki
dzielonej i opłacona jej majątkiem. W przypadku podziału przez wydzielenie może okazać się
niezbędne obniżenie kapitału własnego spółki dzielonej. Będzie to miało miejsce w sytuacji
gdy dla potrzeb podziału nie wystarczy kapitału zapasowego i rezerwowego w spółce
dzielonej. Właściwym sposobem obniżenia kapitału jest wówczas umorzenie akcji.

Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na fakt, że w sytuacji podziału przez wydzielenie
akcjonariusze spółki dzielonej obejmują akcje spółki przejmującej, a za akcje te płaci swoim
majątkiem spółka dzielona. Kto inny zatem ponosi wydatek, a kto inny uzyskuje korzyść.
Sytuacja taka może wiązać się z konsekwencjami podatkowymi.

Podobnie jak w Szóstej Dyrektywie, również regulacje polskie za szczególnie istotne uznają
zapewnienie transparentności procesu podziału dla akcjonariuszy, wierzycieli i innych
interesariuszy. Środkami realizacji tego celu są:

1) jawny plan podziału, który musi być ogłoszony w Monitorze Sądowym i

Gospodarczym nie później niż na sześć tygodni przed dniem powzięcia uchwały
walnego zgromadzenia w sprawie podziału;

2) konieczność poddania planu podziału opinii biegłego wyznaczonego przez sąd

rejestrowy;

3) pełne informacje dla akcjonariuszy, którzy powinni zostać zawiadomieni o podziale

dwukrotnie, w odstępie nie krótszym niż dwa tygodnie;

- 41 -

4) konieczność uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy spółek biorących udział w

podziale podjętej większością 3/4 głosów, reprezentujących co najmniej połowę
kapitału zakładowego (w przypadku spółki publicznej większością 2/3 głosów);

5) ogłoszenie o podziale spółki w terminie dwóch tygodni od dnia podziału (w Monitorze

Sądowym i Gospodarczym).

Podejmując decyzję o restrukturyzacji przy wykorzystaniu możliwości podziału spółki,
należy uwzględnić konsekwencje podatkowe wynikające z aktualnych przepisów w kraju, w
którym dokonujemy operacji podziału.

Analiza konsekwencji podatkowych podziału jest szczególnie ważna w przypadku
restrukturyzacji przedsiębiorstwa zagrożonego kryzysem. Może bowiem okazać się, że
konsekwencje podatkowe zniszczą dodatkową wartość dla akcjonariuszy i wierzycieli
wynikającą z działań restrukturyzacyjnych.

Postępowanie naprawcze w sytuacji kryzysowej

Odbudowa wartości przedsiębiorstwa w kryzysie wymaga odpowiednich regulacji prawnych.
Obecne polskie prawo upadłościowe i naprawcze nie jest efektywne. Procesy upadłościowe
trwają długo a wierzyciele odzyskują niewielką część wartości masy upadłości

Nieuzasadnione jest natomiast marginalizowanie procesów naprawczych. Obecne polskie
rozwiązania, wzorowane na amerykańskim Chapter 11 wzmacniają rolę zapobiegawczą
prawa i umożliwiają przedsiębiorcom restrukturyzację zadłużenia.

Przedsiębiorcy, którzy przewidują że wkrótce staną się niewypłacalni, mogą (ale nie muszą)
skorzystać ze specjalnych regulacji prawnych, które pomogą im w realizacji planu wydobycia
się z kryzysu. W Polsce regulacje zawarte są w prawie upadłościowym i naprawczym w
części czwartej

. Są one korzystne dla przedsiębiorców, którzy postanowili realizować

program naprawczy z kilku powodów:

Po pierwsze, ugoda z wierzycielami zawierana jest na wniosek przedsiębiorcy i nie wiąże się

z koniecznością postępowania upadłościowego. Jest to istotne nie tylko ze względu na
mniej korzystną sytuację dłużnika w ramach postępowania naprawczego, ale również ze
względu na trudno wymierne konsekwencje ogłoszenia upadłości dla wizerunku firmy w
oczach klientów, pracowników, społeczności lokalnych itp.

Po drugie, układ który gwarantuje restrukturyzację zobowiązań wg propozycji przedsiębiorcy

wiąże wszystkich wierzycieli, jeśli przyjęty zostanie przez większość wierzycieli
posiadających 2/3 wierzytelności.

Po trzecie, od daty ogłoszenia o wszczęciu postępowania naprawczego zawiesza się spłatę

zobowiązań przedsiębiorcy i naliczanie odsetek od należnych zobowiązań a także zakazane
jest wszczynanie przeciwko niemu egzekucji i postępowań zabezpieczających, a wszczęte
podlegają zawieszeniu.

Ustawodawca otwiera zatem parasol ochronny nad zagrożonym niewypłacalnością
przedsiębiorstwem, na czas, w którym z własnej inicjatywy usiłuje ono porozumieć się z
wierzycielami w celu umożliwienia mu realizacji programu naprawczego. Jednocześnie w
okresie postępowania naprawczego przedsiębiorstwo nie może zbywać majątku, który

Por. Baran D., Efektywność postępowań upadłościowych, [w:] pr. zb. pod red. E. Mączyńskiej Meandry

upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010.

Ustawa z dnia 28 lutego 2003r. Prawo upadłościowe i naprawcze, Dz.U. 2003 nr 60 poz. 535.

- 42 -

stanowi potencjalne zabezpieczenie dla wierzycieli w przypadku niepowodzenia
postępowania naprawczego i ogłoszenia upadłości.

Postępowanie naprawcze w przypadku przedsiębiorstw zagrożonych niewypłacalnością
odbywa się według algorytmu, który ilustruje rysunek 7.

Rysunek 7.
Postępowanie naprawcze w przypadku przedsiębiorstw zagrożonych niewypłacalnością

po step ow an ie_ nap ra wcze_ 01 _rys_ 1

e ta p 1

P rz e d s i

b io rc a s k ła d a w s

d z ie o

w ia d c ze n ie o w s zc z

c iu p o s t

p o w a n ia n a p raw c ze g o

d n ie za k a zu je w s zc z

cia p o st

p o w a n ia

e ta p 2

P rze d s i

b io rc a o g ła s z a w s zc z

c ie p o s t

p o w a n ia

P a ra s o l o c h ro n n y

Z a k a z zb yc ia m a j

tk u

U m o rz e n ie
p o s t

p o w a n ia

d z a k a zu je w s z c z

cia p o st

p ow a n ia

e ta p 3

P rz e d s i

bio rc a zw o łu je z g ro m a d z e n ie w ie rz yc ie li

G ło s o w a nie n a d u k ła d e m

U k ła d p rz yj

ty p rze z w ie rz yc ie li

U k ła d n ie p rz yj

ty p rz e z w ie rzyc ie li

d u c h yla u k ła d

e ta p 4

d zatw ie rd za u kła d w i

ą żą

c y w s z ys tk ic h w ie rzyc ie li

d n ie za tw ie rd za u k ła d u

R E A L IZ A C J A R E S T R U K T U R Y Z A C J I Z O B O W I

Z A

W D R O D Z E U K Ł A D U

w ia d c z e nie uw a

a si

za n ie zło

o n e

ródło: Opracowanie własne

Procedura, która prowadzi do zatwierdzenia przez sąd układu miedzy przedsiębiorstwem i
wierzycielami składa się z czterech etapów.

TAP

ŁOśENIE PRZEZ PRZEDSIĘBIORSTWO W SĄDZIE OŚWIADCZENIA

O WSZCZĘCIU POSTĘPOWANIA NAPRAWCZEGO

Postępowanie naprawcze w sytuacji zagrożenia niewypłacalnością ma charakter
profilaktyczny, ma bowiem nie dopuścić do niewypłacalności i obowiązku złożenia wniosku
o ogłoszenie upadłości. Może je wszcząć jedynie sam przedsiębiorca. Uprawnienie do
złożenia wniosku o wszczęcie postępowania naprawczego ma przedsiębiorca, który:

reguluje swoje zobowiązania na bieżąco,

jest wpisany do Krajowego Rejestru Sądowego,

nie prowadził postępowania naprawczego w ostatnich dwóch latach (od którego
umorzenia minimum dwa lata),

nie był objęty układem w ramach postępowania naprawczego lub upadłościowego w
ostatnich pięciu latach (od wykonania układu upłynęło minimum pięć lat),

przeciwko

któremu

nie

przeprowadzono

postępowania

upadłościowego

(likwidacyjnego) lub wobec którego umorzono postępowanie upadłościowe z braku
majątku na zaspokojenie kosztów postępowania w ostatnich pięciu latach.

Spełnienie powyższych warunków zabezpiecza przez nadużywaniem postępowania
naprawczego przez przedsiębiorców i wykorzystywaniem go ze szkodą dla wierzycieli.

- 43 -

Złożone w sądzie oświadczenie o wszczęciu postępowania naprawczego obok wymogów
formalnych musi zawierać wskazanie okoliczności uprawdopodobniających oświadczenie,
tzn. uzasadniających, że sytuacja w której się znajduje spowoduje, że w niedługim czasie
stanie się niewypłacalny, a więc nie będzie w stanie regulować swoich wymagalnych
zobowiązań lub zobowiązania przekroczą wartość jego majątku, co może zmusić
przedsiębiorcę do złożenia wniosku o upadłość.

Wraz z oświadczeniem o wszczęciu postępowania naprawczego przedsiębiorca składa plan
naprawczy (oraz dokumenty wymagane w art. 23 ust.1 prawa upadłościowego i naprawczego
tzn. m.in. wykaz majątku, aktualne sprawozdanie finansowe, spis wierzytelności itp.)

Celem planu naprawczego powinno być przywrócenie przedsiębiorstwu zdolności do
konkurowania na rynku. Powinien on zawierać uzasadnienie składające się z następujących
części:

1) opisu stanu przedsiębiorstwa, w szczególności jego sytuacji finansowej, prawnej i

organizacyjnej;

2) analizy konkurencji w sektorze, w którym przedsiębiorstwo prowadzi działalność;

3) metod i źródeł finansowania programu naprawczego;

4) analizy poziomu i struktury ryzyka;

5) osób odpowiedzialnych za wykonanie układu;

6) oceny alternatywnego sposobu restrukturyzacji zobowiązań;

7) systemu zabezpieczenia praw i interesów wierzycieli na czas wykonania układu.

Z uzasadnienia powinno wynikać, że realizacja planu naprawczego wymaga

restrukturyzacji finansowej, która nie jest możliwa bez udziału i pomocy ze strony
wierzycieli. Dlatego przedsiębiorca wszczyna postępowanie naprawcze i przedkłada
propozycję restrukturyzacji zobowiązań, które chciałby aby były objęte układem z
wierzycielami.

Sposób naprawy przedsiębiorstwa powinien obligatoryjnie zawierać:

1) restrukturyzację zobowiązań, które mają być objęte układem z wierzycielami,

2) restrukturyzację majątku,

3) restrukturyzację zatrudnienia.

Ad. 1.
Instrumenty restrukturyzacji zobowiązań czyli proponowane wierzycielom techniki pomocy
finansowej dla przedsiębiorstwa w kryzysie mogą obejmować w szczególności:

karencję w spłacie zobowiązań,

rozłożenie spłaty długów na raty dogodne dla realizacji programu naprawczego,

redukcje długów,

zamianę wierzytelności na udziały lub akcje,

zmianę, zamianę lub uchylenie zabezpieczeń wierzytelności.

Ad. 2.
Projekt restrukturyzacji majątku powinien określać jaka część majątku zostanie zbyta,
wydzierżawiona lub wynajęta, określać sposoby zbycia i przeznaczenie uzyskanych środków.

- 44 -

Ad. 3.
Propozycje restrukturyzacji zatrudnienia powinny uwzględniać liczbę zwalnianych
pracowników, zasady zwolnień oraz ich konsekwencje finansowe.

Sąd może (w ciągu czternastu dni od złożenia oświadczenia) zakazać wszczęcia postępowania
naprawczego tylko w sytuacji gdy:

oświadczenie zostało złożone z naruszeniem przepisów ust. 1 lub 2 art. 294 prawa
upadłościowego i naprawczego;

zawarte w załączonych dokumentach dane lub oświadczenia są nieprawdziwe.

Uprawomocnienie postanowienia sądu zakazującego wszczęcia postępowania naprawczego
oznacza, że oświadczenie o wszczęciu postępowania naprawczego uważa się za niezłożone i
wyklucza możliwość ponownego złożenia oświadczenia przez tego samego przedsiębiorcę.

TAP

GŁOSZENIE O WSZCZĘCIU POSTĘPOWANIA NAPRAWCZEGO

Jeśli sąd nie zakaże wszczęcia postępowania wówczas przedsiębiorca ogłasza o złożeniu
oświadczenia o wszczęciu postępowania naprawczego w Monitorze Sądowym i
Gospodarczym oraz co najmniej w jednym dzienniku o zasięgu ogólnokrajowym i w jednym
o zasięgu lokalnym. Data ukazania się ogłoszenia w Monitorze Sądowym i Gospodarczym
stanowi moment wszczęcia postępowania naprawczego.

Od momentu wszczęcia postępowania naprawczego przedsiębiorca chroniony jest z mocy
prawa, bowiem:

zawiesza się spłatę zobowiązań przedsiębiorcy z wyjątkiem składek na ubezpieczenie
emerytalne, rentowe i chorobowe;

zawiesza się naliczanie odsetek od zobowiązań;

nie mogą być wszczynane przeciwko przedsiębiorcy egzekucje i postępowanie
zabezpieczające, a wszczęte ulegają zawieszeniu;

w razie złożenia przez wierzyciela wniosku o ogłoszenie upadłości, sąd odroczy jego
rozpatrywanie do czasu zakończenia postępowania naprawczego.

Z drugiej strony, w trosce o interesy wierzycieli, przedsiębiorca nie może zbywać ani
obciążać swojego majątku. Ochrona przedsiębiorcy przez wierzycielami jak i zakaz zbywania
i obciążania majątku obowiązują w okresie od dnia wszczęcia postępowania naprawczego do
dnia prawomocnego rozstrzygnięcia zatwierdzającego zawarty układ lub do dnia umorzenia
postępowania. Okres ten nie może być jednak dłuższy niż cztery miesiące od dnia wszczęcia
postępowania (trzy miesiące jeśli wszczęcie postępowania prowadzi mały lub średni
przedsiębiorca). Oznacza to, że czas na postępowanie naprawcze jest relatywnie krótki. Ma to
na celu ochronę wierzycieli przed nadużywaniem procedury postępowania naprawczego przez
nieuczciwych przedsiębiorców.

Od dnia wszczęcia postępowania naprawczego, na czas jego trwania, sąd ustanawia dla
przedsiębiorcy nadzorcę sądowego. Sąd może również powołać biegłego w celu zbadania
stanu przedsiębiorstwa. Przedsiębiorca niezwłocznie zawiera z nadzorcą sądowym umowę
zlecenia na wykonywanie czynności nadzorcy i wypłaca mu wynagrodzenie równe podwójnej
przeciętnej płacy w sektorze przedsiębiorstw. Nadzorca może w dowolnym czasie
kontrolować czynności przedsiębiorcy w także jego przedsiębiorstwa.

TAP

RZEDSIĘBIORCA ZWOŁUJE ZEBRANIE WIERZYCIELI

Kluczową kwestią jest doprowadzenie do układu z wierzycielami, który umożliwiałby
odbudowanie wartości przedsiębiorstwa w kryzysie poprzez realizację programu

- 45 -

naprawczego. W tym celu przedsiębiorca zwołuje zgromadzenie wierzycieli i określa (w
porozumieniu z nadzorcą sadowym) jego termin. Wraz z zawiadomieniem o terminie
zgromadzenia należy dostarczyć wierzycielom plan naprawczy. Wierzyciele nie powinni być
zaskakiwani zbyt szybkim terminem zgromadzenia, a ponadto powinni mieć czas na
zapoznanie się z planem naprawczym, dlatego obowiązujące polskie prawo zakłada, że czas
między ogłoszeniem postępowania naprawczego a datą zgromadzenia wierzycieli nie
powinien być krótszy niż jeden miesiąc i że wierzyciele powinni otrzymać zaproszenie wraz z
planem naprawczym nie później niż dwa tygodnie przed terminem zgromadzenia. Nadmierne
odwlekanie odbycia zgromadzenia wierzycieli poza minimalne wymogi wynikające z
regulacji prawnych nie jest wskazane, ponieważ potęguje ryzyko nieprzyjęcia układu z
powodu braku czasu na porozumienie się z wierzycielami. Nieprzyjęcie zaproponowanego
przez przedsiębiorcę układu nie wyklucza bowiem możliwości ponownego zwołania
zgromadzenia wierzycieli i przedłożenia nowych propozycji restrukturyzacji, jednak łączny
czas na zawarcie układu z wierzycielami jest ograniczony (trzy lub cztery miesiące).

Zgromadzeniu wierzycieli przewodniczy nadzorca sądowy. Wierzyciele mogą zgłaszać uwagi
do propozycji restrukturyzacji zobowiązań, aż do czasu rozpoczęcia głosowania nad układem.
Przyjęcie układu następuje w przypadku gdy:

poprze go większość wierzycieli uprawnionych do uczestnictwa w zgromadzeniu
wierzycieli oraz gdy

posiadają oni co najmniej 2/3 ogólnej sumy wierzytelności.

Polskie regulacje prawne dopuszczają również procedurę głosowania w grupach,

analogiczną jak w sytuacji postępowania upadłościowego.

Procedura ta może okazać się skuteczniejsza, szczególnie wówczas gdy interesy

wierzycieli istotnie się różnią między sobą. Podziału wierzycieli na grupy dokonuje
przedsiębiorca, uwzględniając następujące kategorie ich interesów:

1) wierzycieli – pracowników, którym przysługuje należność ze stosunków pracy,

2) wierzycieli, których wierzytelności są zabezpieczone rzeczowo np. w formie hipoteki

lub zastawu rejestrowego,

3) wierzycieli, którzy są jednocześnie właścicielami przedsiębiorstwa (udziałowcami lub

akcjonariuszami),

4) pozostałych wierzycieli.

Układ zostaje przyjęty, jeżeli wypowie się za nim większość wierzycieli z każdej grupy,
mających łącznie nie mniej niż 2/3 ogólnej sumy wierzytelności. Zawarcie układu możliwe
jest również wówczas gdy jedna z grup wierzycieli opowie się przeciw układowi. Wówczas
jednak sędzia komisarz musi stwierdzić, że wierzyciele z tej grupy nie zostali zaspokojeni w
stopniu mniej korzystnym niż w przypadku postępowania upadłościowego obejmującego
likwidację majątku przedsiębiorstwa.

Każdy z wierzycieli może zgłosić do sądu zarzuty wobec układowi w terminie jednego
tygodnia od zawarcia układu.

TAP

ATWIERDZENIE PRZEZ SĄD UKŁADU WIĄśĄCEGO WSZYSTKICH

WIERZYCIELI

Układ przedsiębiorcy z wierzycielami zatwierdzany jest przez sąd po przeprowadzeniu
rozprawy, o terminie której powiadamiane są m.in. osoby, które wniosły zarzuty. Sąd
odmawia zatwierdzenia układu w następujących sytuacjach:

- 46 -

gdy stwierdzi brak podstaw do prowadzenie postępowania naprawczego,

gdy przedsiębiorca nie złożył wymaganych dokumentów lub gdy dane w tych
dokumentach były nieprawdziwe,

gdy przedsiębiorca nie zawiadomił wszystkich znanych mu wierzycieli o terminie
zgromadzenia wierzycieli,

gdy nadzorca sądowy nie miał możliwości sprawowania nadzoru,

zostały naruszone przepisy prawa, które mogły mieć wpływ na wynik głosowania,

przedsiębiorca zbył lub obciążył swoje mienie,

z okoliczności wynika, że układ nie będzie wykonany,

układ jest krzywdzący dla wierzycieli, którzy wnieśli zarzuty,

przyjęty plan naprawczy nie zapewnia przywrócenia przedsiębiorcy zdolności do
konkurowania na rynku.

Jeśli sąd nie odmówi zatwierdzenia układu, wówczas zawarty układ wiąże wszystkich
wierzycieli, których przedsiębiorca zawiadomił o zgromadzeniu wierzycieli oraz tych którzy
zgłosili nadzorcy sądowemu swoje uczestnictwo na zgromadzeniu wierzycieli a
przedsiębiorca na zaprzeczył istnieniu ich wierzytelności. Zatwierdzając układ, sąd może
ustanowić nadzorcę sądowego na czas jego wykonywania. Układ może być jednak uchylony
gdy przedsiębiorca go nie wykonuje lub nie realizuje planu naprawczego lub gdy w okresie
wykonywania układu ujawniły się przyczyny na podstawie których sąd mógł odmówić
zatwierdzenia układu.

O uchyleniu układu decyduje sąd na wniosek, który może być zgłoszony przez każdego z
wierzycieli lub osoby, które zgodnie z zawartym układem są uprawnione do jego
nadzorowania.

W razie uchylenia układu wierzyciele dochodzą swych roszczeń w ich pierwotnej wysokości,
bez względu na ustępstwa jakie poczynili na rzecz przedsiębiorcy w ramach postępowania
naprawczego.

Literatura zalecana:

Altman E.I., Hotchkiss E., Trudności finansowe a upadłość firm, CeDeWu, Warszawa
2007.

Black A., Wright P., Bachman J.E., Davies J., W poszukiwaniu wartości dla
akcjonariuszy. Kształtowanie wyników działalności spółek, Dom Wydawniczy ABC,
Warszawa 2000.

Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, pr. zb. pod red. E.
Mączyńskiej, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010.

Regester M., Larkin J., Zarządzanie kryzysem, PWE Warszawa 2005.

Zaleska M., Identyfikacja ryzyka upadłości przedsiębiorstw, Difin, Warszawa 2002.

Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
673 UG ZWP L Pawlowicz 2012 id Nieznany (2)
Odbudowa wartosci materialy
05 Okreslanie skladu i wartosci Nieznany
446 UG VBM l pawlowicz 2010 id Nieznany (2)
554 L Pawlowicz alokacja i zarz Nieznany (2)
ODBUDOWA WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA 211 zwp
Relacje z klientami, WZR UG ZARZĄDZANIE - ZMP I STOPIEŃ, IV SEMESTR (letni) 2013-2014, ZARZĄDZANIE W
analiza lancucha wartosci (7 st Nieznany
12 wartosci i wektory wlasneid Nieznany (2)
kryzys i odbudowa panstwa piast Nieznany
patriotyzm jako wartosc nieorga Nieznany
Cwiczenie 3 Wartosciowanie prac Nieznany
Polityka polska i odbudowanie p Nieznany (4)
Polityka polska i odbudowanie p Nieznany (6)
9 Ocena wartosci dowodu id 480 Nieznany
Polityka polska i odbudowanie p Nieznany
ProjektKKa 04 Wartosci pochyle Nieznany
papiery wartosciowe w dzialalno Nieznany

więcej podobnych podstron