Makroekonomia Gospodarki Otwartej

Wykład 12

Międzynarodowy system walutowy

Leszek Wincenciak

Wydział Nauk Ekonomicznych UW, 2012

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

2/38

Plan wykładu:

Wprowadzenie

Międzynarodowa polityka makroekonomiczna w systemie waluty złotej,
1870–1914

Geneza systemu waluty złotej
Równowaga zewnętrzna w warunkach systemu waluty złotej
Mechanizm przepływu kruszcu i dostosowań cen
Równowaga wewnętrzna w warunkach systemu waluty złotej

Okres międzywojenny 1918-1939

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

Cele i struktura MFW
Wymienialność walut
Spekulacyjne przepływy kapitału i kryzysy
Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych
Upadek systemu z Bretton Woods

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Wprowadzenie

3/38

Wprowadzenie

◮

Gospodarki otwarte są od siebie nawzajem zależne

◮

Stosowane narzędzia polityki gospodarczej oddziałują nie tylko
na gospodarkę krajową, ale jeśli jest ona odpowiednio duża,
mogą one także wywierać wpływ na sytuację w innych krajach

◮

Problem koordynacji polityki makroekonomicznej w skali
międzynarodowej

◮

Analiza trzech etapów istnienia międzynarodowego systemu
walutowego: systemu opartego na złocie (1870–1914),
w okresie międzywojennym (1918–1939) oraz po drugiej
wojnie światowej, kiedy obowiązywały stałe kursy walutowe,
ustalone w układzie z Bretton Woods (1945–1973)

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Wprowadzenie

4/38

Wprowadzenie

Współzależność, właściwa dla gospodarek otwartych, czasami
powoduje, że osiągnięcie przez rządy takich celów polityki
gospodarczej, jak pełne zatrudnienie, czy stabilność cen, jest
trudniejsze. Mechanizmy tej współzależności zależą z kolei, od
systemu pieniężnego i kursowego stosowanego w poszczególnych
krajach, czyli od zbioru rozwiązań instytucjonalnych, określanych
jako

międzynarodowy system walutowy

.

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Międzynarodowa polityka makroekonomiczna w systemie waluty złotej, 1870–1914

5/38

Geneza systemu waluty złotej

Geneza systemu waluty złotej

◮

Złote monety od czasów antycznych były wykorzystywane jako
środek wymiany, jednostka rozrachunkowa i środek
przechowywania wartości

◮

System waluty złotej rozumiany jako instytucja prawna
powstał w 1819 r., gdy parlament Brytyjski zniósł wieloletnie
restrykcje dotyczące wywozu złotych monet i sztab z tego
kraju

◮

W XIX w., także Niemcy, Japonia i inne kraje przystąpiły do
systemu

◮

USA przystąpiły do systemu waluty złotej w 1879 r., kiedy
powiązały ze złotem papierowe pieniądze, emitowane podczas
wojny secesyjnej.

◮

Centrum finansowe świata – Londyn (brytyjski prymat
w światowym handlu oraz wysoko rozwinięte instytucje
finansowe)

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Międzynarodowa polityka makroekonomiczna w systemie waluty złotej, 1870–1914

6/38

Równowaga zewnętrzna w warunkach systemu waluty złotej

Równowaga zewnętrzna w warunkach systemu waluty złotej

◮

W warunkach systemu waluty złotej, podstawowym zadaniem
banku centralnego było utrzymanie oficjalnego kursu wymiany
swojej waluty względem złota

◮

Aby zachować tę cenę, bank centralny potrzebował
odpowiedniej ilości rezerw złota. W tej sytuacji, politycy
postrzegali równowagę zewnętrzną nie w kategoriach
odpowiedniego poziomu bilansu obrotów bieżących, ale jako
sytuację, w której bank centralny ani nie zyskiwał złota
z zagranicy, ani (co ważniejsze) nie tracił złota na rzecz
obcokrajowców w zbyt szybkim tempie

◮

Posługując się współczesną terminologią, bank centralny
usiłował uniknąć gwałtownych fluktuacji bilansu płatniczego,
czyli sumy bilansu obrotów bieżących, bilansu kapitałowego
i rachunku finansowego, z wyłączeniem zmian rezerw
walutowych

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Międzynarodowa polityka makroekonomiczna w systemie waluty złotej, 1870–1914

7/38

Równowaga zewnętrzna w warunkach systemu waluty złotej

Równowaga zewnętrzna w warunkach systemu waluty złotej

◮

Ponieważ w tym okresie rezerwy walutowe utrzymywano
w postaci złota, nadwyżka lub deficyt bilansu płatniczego był
finansowany za pomocą przesyłek złota między bankami
centralnymi. Aby uniknąć gwałtownych przemieszczeń złota,
banki centralne prowadziły politykę, która miała na celu
wywołanie nadwyżki (deficytu) na rachunku finansowym,
z wyłączeniem zmian rezerw walutowych, w obliczu deficytu
(nadwyżki) na rachunku obrotów bieżących i kapitałowym

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Międzynarodowa polityka makroekonomiczna w systemie waluty złotej, 1870–1914

8/38

Mechanizm przepływu kruszcu i dostosowań cen

Mechanizm przepływu kruszcu i dostosowań cen

◮

System waluty złotej posiadał wbudowany mechanizm,
przyczyniający się do jednoczesnego osiągania równowagi
bilansu płatniczego przez wszystkie kraje: tzw. mechanizm
przepływu kruszcu i dostosowań cen (Price-Specie-Flow-
-Mechanism

)

◮

Przyjmijmy, że brytyjska nadwyżka na rachunkach obrotów
bieżących i kapitałowych jest większa, niż jej deficyt na
rachunku finansowym z wyłączeniem rezerw. Ponieważ
zagraniczny import netto Wielkiej Brytanii nie jest w całości
finansowany przez brytyjskie pożyczki, bilans musi być
zrównoważony przez napływ rezerw międzynarodowych – tzn.
złota. Ten przepływ złota automatycznie zmniejsza
zagraniczną podaż pieniądza, a zwiększa brytyjską, co z kolei
powoduje spadek cen za granicą i wzrost w Wielkiej Brytanii

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Międzynarodowa polityka makroekonomiczna w systemie waluty złotej, 1870–1914

9/38

Mechanizm przepływu kruszcu i dostosowań cen

Mechanizm przepływu kruszcu i dostosowań cen

◮

Jednoczesny wzrost cen brytyjskich i spadek zagranicznych,
oznacza realną aprecjację funta, przy danym stałym
nominalnym kursie walutowym, która powoduje spadek
popytu zagranicznego na brytyjskie dobra i usługi, i wzrost
popytu brytyjskiego na dobra i usługi zagraniczne. W wyniku
tych zmian popytu zmniejszają się: brytyjska nadwyżka
i zagraniczny deficyt na rachunku obrotów bieżących.
Ostatecznie, przepływy rezerw zanikają, kiedy wszystkie kraje
osiągną równowagę bilansu płatniczego

◮

Taki sam proces działałby oczywiście w drugą stronę,
eliminując wyjściowy deficyt brytyjski i nadwyżkę zagranicy

◮

Powyższa analiza odpowiada modelowi monetarystycznemu
omawianemu na wykładzie 5

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Międzynarodowa polityka makroekonomiczna w systemie waluty złotej, 1870–1914

10/38

Równowaga wewnętrzna w warunkach systemu waluty złotej

Równowaga wewnętrzna w warunkach systemu waluty złotej

◮

Usztywnienie cen walut względem złota w system waluty
złotej przyczyniło się do ograniczenia wzrostu podaży
pieniądza w gospodarce światowej i co za tym idzie, do
zapewnienia stabilnego poziomu cen światowych

◮

Fundamentalną przyczyną krótkookresowej niestabilności
wewnętrznej przed 1914 r., było podporządkowanie polityki
gospodarczej celom zewnętrznym

◮

Przed 1914 r. rządy nie poczuwały się do odpowiedzialności za
utrzymanie równowagi wewnętrznej w takim stopniu, w jakim
ma to miejsce w okresie po II wojnie światowej

◮

Po I wojnie światowej, w rezultacie ogólnoświatowej
niestabilności gospodarczej w okresie międzywojennym,
wzrosło znaczenie celów wewnętrznych polityki gospodarczej
(rozwój interwencjonizmu państwowego)

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Okres międzywojenny 1918-1939

11/38

Okres międzywojenny 1918-1939

◮

Zawieszenie systemu w okresie I wojny światowej w celu
finansowania olbrzymich wydatków wojennych za pomocą
druku pieniądza

◮

Zmniejszenie zasobów siły roboczej i zdolności produkcyjnych
w wyniku zniszczeń wojennych – wzrost cen

◮

Doświadczenie hiperlinflacji w wielu krajach

◮

1922 – konferencja w Genui, grupa krajów – Wielka Brytania,
Francja, Włochy i Japonia – przyjęła program, wzywający do
ogólnego powrotu do systemu waluty złotej i współpracy
między bankami centralnymi, w celu osiągnięcia wewnętrznych
i zewnętrznych celów polityki gospodarczej

◮

Podczas konferencji usankcjonowano tzw. system
dewizowo-złoty (gold exchange standard), w którym, mniejsze
kraje mogły utrzymywać jako rezerwy waluty kilku dużych
państw, których rezerwy z kolei powinny składać się wyłącznie
ze złota

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Okres międzywojenny 1918-1939

12/38

Okres międzywojenny 1918-1939

◮

W 1925 roku Wielka Brytania powróciła do systemu złotego
przez związanie funta ze złotem z przedwojennym kursem
wymiany

◮

Lata 30-te to wielka międzynarodowa dezintegracja
gospodarcza na świecie w wyniku Wielkiego Kryzysu

◮

Wraz z utrzymywaniem się kryzysu, wiele państw wycofywało
się z systemu waluty złotej i pozwalało kursom swoich walut
kształtować się swobodnie na rynkach walutowych

◮

Protekcjonizm – taryfa celna Smoota-Hawleya (1930) miała
katastrofalne skutki dla wymiany handlowej. Odpowiedzią
innych krajów było wprowadzenie ceł odwetowych

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Okres międzywojenny 1918-1939

13/38

Okres międzywojenny 1918-1939

◮

W obliczu kryzysu, wiele krajów rozwiązało problem wyboru
między równowagą zewnętrzną a wewnętrzną, poprzez
przecięcie więzów handlowych z resztą świata i w ten sposób
wyeliminowanie dekretem rządowym możliwości wystąpienia
jakiejkolwiek istotnej nierównowagi zewnętrznej

◮

Efekt tych działań – znaczne ograniczenie korzyści z handlu
oraz wysokie koszty dla gospodarki światowej i opóźnienie
wychodzenia z kryzysu, w którym wiele państw pozostawało
wciąż w 1939 r.

◮

Sytuacja wszystkich państw byłaby lepsza w świecie z bardziej
swobodnym handlem międzynarodowym pod warunkiem, że
międzynarodowa koordynacja polityki gospodarczej pomogłaby
zachować równowagę zewnętrzną i stabilność finansową, bez
konieczności poświęcania celów wewnętrznej polityki
gospodarczej

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

Okres międzywojenny 1918-1939

14/38

System z Bretton Woods

i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

15/38

Powstanie systemu z Bretton Woods

◮

Lipiec 1944 r. – spotkanie przedstawicieli 44 państw w Bretton
Woods w stanie New Hampshire, sporządzenie i podpisanie
statutu (Articles of Agreement) Międzynarodowego Funduszu
Walutowego

◮

Pamiętając katastrofalne wydarzenia gospodarcze z okresu
międzywojennego, przywódcy państw sprzymierzonych starali
się zaprojektować międzynarodowy system walutowy tak, aby
sprzyjał pełnemu zatrudnieniu i stabilności cen, pozwalając
jednocześnie poszczególnym krajom zachować równowagę
zewnętrzną, bez nakładania restrykcji na handel zagraniczny

◮

System zakładał stałe kursy walutowe względem dolara
amerykańskiego i niezmienną cenę złota wyrażoną w dolarach
– 35$ za uncję

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

16/38

Powstanie systemu z Bretton Woods

◮

Kraje członkowskie utrzymywały swoje rezerwy walutowe
głównie w postaci złota lub aktywów dolarowych i miały
prawo sprzedawać dolary Rezerwie Federalnej za złoto po
oficjalnym kursie

◮

Był to więc system dewizowo-złoty, z dolarem pełniącym rolę
głównej waluty rezerwowej

◮

Dolar był N-tą walutą systemu, w którym określonych było
N − 1 kursów walutowych

◮

USA rzadko interweniowały na rynku walutowym. Zwykle
N − 1 zagranicznych banków centralnych podejmowało
interwencje, kiedy były one potrzebne do utrzymania N − 1
stałych kursów, podczas gdy USA były teoretycznie
odpowiedzialne za utrzymanie stałego kursu dolara względem
złota

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

17/38

Cele i struktura MFW

Cele i struktura MFW

◮

Statut MFW dawał nadzieję na uniknięcie powtórki
burzliwych wydarzeń lat międzywojennych, poprzez
odpowiednie połączenie dyscypliny i elastyczności

◮

Czynnik dyscyplinujący politykę pieniężną – wymóg
utrzymywania stałych kursów względem dolara, który z kolei
był usztywniony względem złota

◮

Gdyby jakiś bank centralny, inny niż Fed, prowadził
nadmiernie ekspansywną politykę pieniężną, utraciłby rezerwy
walutowe i ostatecznie stałby się niezdolny do utrzymania
stałego kursu swojej waluty względem dolara

◮

Fed z kolei, ograniczony był w swojej polityce pieniężnej przez
zobowiązanie do wymiany dolarów na złoto, ponieważ szybki
wzrost podaży pieniądza w USA prowadziłby do akumulacji
dolarów przez zagraniczne banki centralne

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

18/38

Cele i struktura MFW

Cele i struktura MFW

◮

Oficjalna cena złota 35$ za uncję służyła jako hamulec
polityki pieniężnej USA, gdyż w przypadku nadmiernej emisji
dolarów pojawiłaby się presja na wzrost tej ceny

◮

Ddoświadczenia międzywojenne pokazały, że rządy narodowe
nie byłyby skłonne utrzymać jednocześnie wolnego handlu
i stałych kursów walutowych, kosztem długookresowego
bezrobocia w kraju

◮

Po Wielkim Kryzysie, rządy były powszechnie postrzegane
jako odpowiedzialne za utrzymanie pełnego zatrudnienia.
Zatem, w statucie MFW spróbowano wprowadzić dostateczną
elastyczność, aby pozwolić poszczególnym krajom łatwo
osiągać równowagę zewnętrzną, bez konieczności poświęcania
jej celów wewnętrznych lub stałego kursu walutowego

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

19/38

Cele i struktura MFW

Cele i struktura MFW

◮

Elastyczności w dostosowaniach zewnętrznych miały sprzyjać

dwa ważne elementy statutu MFW:

◮

kraje członkowskie wniosły swoje waluty i złoto do swoistego
funduszu zasobów finansowych, z którego MFW mógł udzielać
pożyczek krajom będącym w potrzebie

◮

chociaż kursy walutowe względem dolara były stałe, mogły być
one korygowane za zgodą MFW. Oczekiwano, że takie
dewaluacje i rewaluacje będą przeprowadzane sporadycznie
i tylko w sytuacjach wystąpienia fundamentalnej nierównowagi
(fundamental disequilibrium)

◮

Chociaż statut MFW nie definiował, co to jest fundamentalna
nierównowaga, pojęcie to odnosiło się do krajów dotkniętych
przez trwałe zmniejszenie popytu na ich produkty. A zatem
bez dewaluacji, kraje takie byłyby skazane na długotrwałe
bezrobocie i deficyty zewnętrzne. Elastyczność ta nie była
dostępna dla N-tej waluty systemu, tj. dla dolara USA

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

20/38

Wymienialność walut

Wymienialność walut

◮

W celu wspierania handlu, statut MFW zaleca krajom
członkowskim możliwie jak najszybsze wprowadzenie
wymienialności ich walut

◮

Przez walutę wymienialną rozumie się taką, która może być
swobodnie wymieniana na inne waluty

◮

Dolary amerykańskie i kanadyjskie stały się wymienialne
w 1945 r.

◮

Większość krajów w Europie nie przywróciła wymienialności
do końca 1958 r., a w przypadku Japonii nastąpiło to dopiero
w 1964 r.

◮

Wczesne wprowadzenie wymienialności dolara, idące w parze
z jego wyjątkową pozycją w systemie z Bretton Woods,
pomogło w uczynieniu z niego najważniejszej waluty
w powojennym świecie

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

21/38

Wymienialność walut

Wymienialność walut

◮

Ponieważ dolary były swobodnie wymienialne, większość
handlu międzynarodowego była fakturowana w dolarach,
a importerzy i eksporterzy utrzymywali odpowiednie zasoby
dolarów dla sfinansowania swoich transakcji

◮

W rezultacie, dolar stał się pieniądzem międzynarodowym –
uniwersalnym środkiem wymiany, jednostką rozrachunkową
i środkiem przechowywania wartości. Banki centralne
gromadziły rezerwy walutowe w postaci oprocentowanych
aktywów dolarowych

◮

Przywrócenie wymienialności walut w Europie w 1958 roku
zaczęło stopniowo zmieniać istotę ograniczeń zewnętrznych
polityki gospodarczej. Rozwijał się handel walutami, a rynki
finansowe w poszczególnych krajach stawały się coraz silniej
zintegrowane, co stanowiło ważny krok w kierunku stworzenia
współczesnego światowego rynku walutowego

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

22/38

Spekulacyjne przepływy kapitału i kryzysy

Spekulacyjne przepływy kapitału i kryzysy

◮

Deficyty i nadwyżki na rachunku obrotów bieżących nabrały
dodatkowego znaczenia w warunkach zwiększenia mobilności
prywatnych przepływów kapitału

◮

Kraj z dużym i uporczywym deficytem mógł być podejrzewany
o to, że znajduje się w „fundamentalnej nierównowadze”
i zgodnie ze statutem MFW dojrzał do dewaluacji

◮

Z kolei, podejrzenia zbliżającej się dewaluacji mogły wywołać
kryzys bilansu płatniczego (zob. wykład o kryzysach)

◮

Kryzysy bilansu płatniczego stały się coraz częstsze
i gwałtowniejsze w latach 60-tych i na początku lat 70-tych
(dewaluacja funta, franka francuskiego, rewaluacja marki
niemieckiej)

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

23/38

Spekulacyjne przepływy kapitału i kryzysy

Spekulacyjne przepływy kapitału i kryzysy

◮

Kryzysy stały się na tyle intensywne na początku lat 70-tych,
że ostatecznie doprowadziły do upadku przyjętego w Bretton
Woods systemu kursów stałych

◮

Możliwość wystąpienia kryzysu bilansu płatniczego zwiększyła
znaczenie celów zewnętrznych, związanych z odpowiednim
poziomem rachunku obrotów bieżących

◮

Nawet nierównowaga rachunku obrotów bieżących,
usprawiedliwiona przez różnice międzynarodowych możliwości
inwestycyjnych, lub spowodowana przez czynniki wyłącznie
przejściowe, mogła wywołać podejrzenia rynku dotyczące
zbliżającej się zmiany kursów walutowych. W tych
okolicznościach, decydenci mieli dodatkowe bodźce, aby
unikać gwałtownych zmian salda rachunku obrotów bieżących

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

24/38

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

◮

Problem równowagi wewnętrznej i zewnętrznej w systemie
z Bretton Woods → diagram Swana

◮

Każdy kraj systemu dysponował w praktyce polityką fiskalną
do osiągnięcia tych dwóch celów i okresowo możliwością
zmiany kursu parytetowego (fundamentalna nierównowaga)

◮

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych był
odmienny od problemów dotykających inne kraje należące do
systemu z Bretton Woods

◮

Jako emitent N-tej waluty, Stany Zjednoczone nie były
odpowiedzialne za utrzymanie stałych kursów walutowych

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

25/38

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

◮

Odpowiedzialność USA polegała na utrzymaniu stałej ceny
złota równej 35$ za uncję i zagwarantowaniu, że zagraniczne
banki centralne będą mogły wymienić po tej cenie swoje
rezerwy dolarowe na złoto

◮

W tym celu USA musiały utrzymywać odpowiednie rezerwy
złota. Ponieważ USA były zobowiązane do wymiany dolarów
na złoto na żądanie innych banków centralnych, możliwość
tego, że inne kraje zechcą zamienić swoje rezerwy na złoto,
stanowiła potencjalne ograniczenie zewnętrzne amerykańskiej
polityki makroekonomicznej

◮

W praktyce jednak, zagraniczne banki centralne były skłonne
utrzymywać dolary które zgromadziły, ponieważ uzyskiwały od
nich odsetki, a poza tym stanowiły one par excellence pieniądz
międzynarodowy

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

26/38

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

◮

Logika systemu dewizowo-złotego wskazywała na to, że
zagraniczne banki centralne powinny kontynuować
gromadzenie dolarów

◮

Światowe zasoby złota nie rosły dostatecznie szybko, aby
nadążyć za wzrostem gospodarki światowej, dlatego jedynym
sposobem utrzymywania odpowiednich rezerw walutowych
przez poszczególne banki centralne (wyłączywszy deflację)
było gromadzenie aktywów dolarowych. Jedynie od czasu do
czasu miały miejsce oficjalne wymiany dolarów na złoto, które
uszczuplały amerykańskie zasoby złota i wywoływały niepokój

◮

Tak długo jednak, jak długo większość banków centralnych
była skłonna gromadzić swoje rezerwy w postaci dolarów i nie
korzystać z prawa wymiany ich na amerykańskie złoto,
ograniczenie zewnętrzne USA wydawało się być łagodniejsze,
niż w przypadku pozostałych krajów systemu

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

27/38

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

◮

Amerykański ekonomista Robert Triffin w swojej wpływowej
książce z 1960 r., zwrócił uwagę na fundamentalny
długookresowy problem systemu z Bretton Woods, określany
jako problem zaufania

◮

Triffin wskazywał na to, że skoro rezerwy walutowe banków
centralnych powinny rosnąć wraz z upływem czasu, ich zasoby
dolarowe będą wzrastać, aż w pewnym momencie przekroczą
wartość amerykańskiego złota

◮

Ponieważ USA zobowiązały się do wymiany tych dolarów na
złoto po 35$ za uncję, nie będą wówczas w stanie spełnić tego
zobowiązania, gdyby wszyscy posiadacze dolarów jednocześnie
zechcieli zamienić je na złoto

◮

Mogło to prowadzić do problemu zaufania: banki centralne
mogłyby więcej nie chcieć gromadzić dolarów, a nawet obalić
system, próbując posiadane zasoby dolarów wymienić na złoto

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

28/38

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

Problem równowagi zewnętrznej Stanów Zjednoczonych

◮

Jednym z możliwych rozwiązań tego problemu było
podwyższenie oficjalnej ceny złota zarówno w dolarach, jak
i innych walutach

◮

Taki wzrost ceny złota mógłby jednak mieć skutki inflacyjne,
a także niekorzystne konsekwencje polityczne, polegające na
wzbogaceniu państw będących głównymi producentami złota

◮

Co więcej, wzrost cen złota mógłby pociągnąć za sobą
oczekiwania banków centralnych co do dalszych spadków
wartości ich rezerw dolarowych w przeliczeniu na złoto
w przyszłości i przez to raczej zaostrzyć problem zaufania, a
nie rozwiązać go

◮

Pod koniec lat 60-tych system stałych kursów walutowych
z Bretton Woods zaczął wykazywać napięcia, które wkrótce
doprowadziły do jego upadku. Napięcia te były silnie związane
ze specjalną pozycją USA w systemie

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

29/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

Przyczyny i historia upadku systemu z Bretton Woods:

◮

System stałych kursów walutowych powodował, że
poszczególnym krajom coraz trudniej było utrzymać
jednocześnie równowagę wewnętrzną i zewnętrzną bez
dyskrecjonalnych dostosowań kursu walutowego

◮

Wraz z ułatwieniami w prywatnych przepływach kapitału,
pojawianie się oczekiwań, że kurs walutowy może być
zmieniony, wywoływało spekulacyjne przepływy kapitału, które
utrudniały realizację zadań prowadzącym politykę gospodarczą

◮

Pogodzenie ze sobą celów wewnętrznych i zewnętrznych
w ramach zasad tego systemu okazało się nimożliwe

◮

Bezpośrednią przyczyną rozpadu systemu stałych kursów
walutowych była amerykańska polityka makroekonomiczna
z lat 1965-1968

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

30/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

Od 1965 roku zaczęły gwałtownie rosnąć rządowe wydatki
militarne, w wyniku zwiększenia zaangażowania USA
w konflikt wietnamski

◮

W tym samym czasie wzrosły też dramatycznie innego rodzaju
wydatki rządowe, związane z wprowadzaniem prezydenckiego
programu „Great Society” (który obejmował finansowanie
edukacji publicznej i przebudowy miast)

◮

Wzrostowi wydatków rządowych nie towarzyszył odpowiedni
wzrost podatków

◮

Zaowocowało to znaczną ekspansją fiskalną, która przyczyniła
się do wzrostu cen w USA i spowodowała gwałtowny spadek
nadwyżki amerykańskiego rachunku obrotów bieżących

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

31/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

W latach 1967-1968 Fed przyjął znacznie bardziej
ekspansywny kurs polityki pieniężnej (wspieranie tanich
kredytów mieszkaniowych)

◮

Dodatkowa presja inflacyjna sprawiła, że pod koniec dekady
USA doświadczały średniej inflacji ok. 6% rocznie

◮

Pierwsze sygnały przyszłych problemów nadeszły z
londyńskiego rynku złota. Na przełomie lat 1967/68 prywatni
spekulanci zaczęli skupować złoto w oczekiwaniu na wzrost
jego ceny wyrażonej w dolarach amerykańskich.

◮

Po znacznych sprzedażach złota przez Fed oraz europejskie
banki centralne, banki centralne ogłosiły stworzenie
dwupoziomowego (two-tier) rynku złota, z jednym poziomem
dla podmiotów prywatnych i drugim dla oficjalnych

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

32/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

Prywatni spekulanci złotem mogli wciąż dokonywać swoich
transakcji na londyńskim rynku złota, jednak ceny złota
zostały upłynnione

◮

Banki centralne mogły kontynuować swoje zakupy na
oficjalnym rynku po dotychczasowej cenie 35$ za uncję

◮

Stworzenie dwupoziomowego rynku złota stanowiło punkt
zwrotny dla systemu z Bretton Woods. Podstawowym celem
przyjętego systemu dewizowo-złotego było przeciwdziałanie
inflacji poprzez usztywnienie ceny złota wyrażonej w dolarach.
Przerywając więzy między podażą dolarów a sztywną rynkową
ceną złota, banki centralne odrzuciły wbudowane w system
zabezpieczenia antyinflacyjne

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

33/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

Nowa umowa nie uwolniła USA od ograniczeń zewnętrznych,
ponieważ zagraniczne banki centralne utrzymały prawo do
zakupu złota za dolary od Fed

◮

Recesja w USA w 1970 r. i wzrost bezrobocia sprawił, że rynki
finansowe były coraz bardziej przekonane o konieczności
dewaluacji dolara względem głównych walut europejskich

◮

W celu przywrócenia pełnego zatrudnienia oraz równowagi na
rachunku bieżącym, USA w jakiś sposób musiały doprowadzić
do realnej deprecjacji dolara

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

34/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

Realna deprecjacja mogła się dokonać w dwojaki sposób:
przez spadek cen w USA spowodowany bezrobociem, idący
w parze ze wzrostem cen zagranicznych, wynikający z ciągłych
zakupów dolarów przez zagraniczne banki centralne

◮

Drugą możliwością był spadek wartości nominalnej dolara
w przeliczeniu na waluty obce

◮

Pierwszy ze sposobów – bezrobocie w USA i inflacja za
granicą – wydawał się zbyt bolesny politycznie do
zrealizowania

◮

Rynki słusznie przypuszczały, że zmiana nominalnej wartości
dolara jest nieunikniona. Oczekiwania te prowadziły do
zakrojonej na dużą skalę spekulacji na dewaluację dolara

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

35/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

Dewaluacja dolara nie była jednak łatwa do przeprowadzenia

◮

Każde inne państwo mogło zmienić kurs swojej waluty
względem wszystkich pozostałych walut, po prostu przez
ustalenie kursu jego waluty względem dolara na nowym
poziomie. Natomiast dolar, jako N-ta waluta systemu, mógł
być zdewaluowany wyłącznie gdy rządy zagraniczne zgadzały
się ustalić na nowym poziomie kursy ich walut względem
dolara

◮

W rezultacie, dewaluacja dolara mogła być osiągnięta
wyłącznie w drodze szerokich negocjacji multilateralnych

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

36/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

Prezydent Nixon zdecydował się wymusić taką decyzję 15
sierpnia 1971 r. Po pierwsze, przerwał odpływ złota z USA
ogłaszając zawieszenie automatycznej sprzedaży złota za
dolary zagranicznym bankom centralnym

◮

Decyzja ta ostatecznie przecięła pozostałe jeszcze więzy
między dolarem a złotem

◮

Po drugie, nałożono 10% podatek na wszystkie towary
importowane do USA, obowiązujący aż do momentu, kiedy
partnerzy handlowi USA zgodzą się na rewaluację ich walut
względem dolara

◮

Międzynarodowe porozumienie dotyczące dostosowań kursów
walutowych osiągnięto w grudniu 1971 r. w Smithsonian
Institution w Waszyngtonie – dolar został zdewaluowany
względem walut zagranicznych średnio o około 8%, zniesiono
też 10% podatek importowy

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

37/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

Oficjalną cenę złota podniesiono do 38$ za uncję, ale nie
miało to większego znaczenia ekonomicznego, ponieważ USA
nie zgodziły się wznowić sprzedaży złota zagranicznym
bankom centralnym

◮

Porozumienie to dało jasno do zrozumienia, że ostatnie
pozostałości systemu waluty złotej zostały porzucone

◮

Porozumienie ze Smithsonian Institution, okrzyknięte przez
Nixona jako „najbardziej istotne porozumienie monetarne
w historii świata”, legło w gruzach niecałe 15 miesięcy później

◮

Na początku lutego 1973 roku rozpoczął się kolejny
gwałtowny atak spekulacyjny na dolara, który doprowadził do
zamknięcia rynku walutowego na czas, w którym USA
negocjowały ze swoimi głównymi partnerami handlowymi
środki mające na celu wsparcie dolara

Wykład 12 – Międzynarodowy system walutowy

System z Bretton Woods i Międzynarodowy Fundusz Walutowy

38/38

Upadek systemu z Bretton Woods

Upadek systemu z Bretton Woods

◮

Kolejną 10% dewaluację dolara ogłoszono 12 lutego 1973 r.,
jednak spekulacja przeciwko dolarowi nie ustała

◮

Gdy 1 marca europejskie banki centralne kupiły 3,6 mld
dolarów w celu przeciwdziałania aprecjacji ich walut, rynki
walutowe znowu zostały zamknięte

◮

Gdy je ponownie otwarto 19 marca, kursy głównych walut
zostały upłynnione względem dolara

◮

Płynne kursy były postrzegane w tym czasie jako rozwiązanie
przejściowe, zastosowane w obliczu spekulacyjnych ruchów
kapitału, z którymi nie udało się poradzić

◮

Jednak to przejściowe rozwiązanie, zastosowane w marcu 1973
r., okazało się trwałe i oznaczało koniec epoki stałych kursów
walutowych oraz początek nowej, burzliwej epoki
w międzynarodowych stosunkach walutowych