Metody Wyceny Przedsiębiorstw wykłady slajdy nieuzupełnione


Warunki zaliczenia:
Wersja I. 100% oceny  Projekt, raport,
esej: Wycena wybranego
Metody wyceny przedsiębiorstwa (spółki notowanej na
GPW w warszawie) za pomocÄ… 3 metod:
przedsiębiorstw
majÄ…tkowej, dochodowej i rynkowej,
(wskazanie wartości rekomendowanej).
Dr Joanna Pioch pioch@wzr.pl
Katedra Ekonomiki Przedsiębiorstw
http://kep.wzr.pl/
Literatura podstawowa:
1. Szczepankowski P. Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, WN PWN,
Warszawa 2007.
Warunki zaliczenia:
2. Jaki A. Wycena przedsiębiorstwa. Przesłanki, procedury, metody, Oficyna Ekonomiczna,
Kraków 2006.
Wersja II. 100% oceny  zaliczenie
3. Zarzecki D., Metody wyceny przedsiębiorstw, FRRwP, Warszawa 1999.
4. Pr. zbior. pod red. A.Szablewskiego, R. Tuzimka, Wycena i zarządzanie wartością firmy,
pisemne: 4-5 pytań otwartych
Poltext, Warszawa 2004.
Literatura uzupełniajaca:
1. Pr. zbior. pod red. J.K.Bieleckiego i L. Pawłowicza, Zarządzanie wartością spółki
kapitałowe. Podręcznik akademicki, CeDeWu, Warszawa 2012  rozdział I i III
2. Pr. zbior. pod red. L. Pawłowicza, Ekonomika Przedsiębiorstw - zagadnienia wybrane,
ODDK, Gdansk 2001, ew. wyd. II. z roku 2005  rozdział I
3. S. Kasiewicz, Budowanie wartości firmy w zarządzaniu operacyjnym, SGH, Warszawa
2005.
4. Pr. zbior. pod red. A.Hermana, A.Szablewskiego, Zarządzanie wartością firmy, Poltext,
Warszawa 1999.
Peter Drucker:
Cele przedsiębiorstw
1. Biznesu nie można wyjaśnić w kategoriach
zysku
KLASYCZNA TEORIA FIRMY (tj. warunki
konkurencji doskonałej)
2. Zysk nie jest wyjaśnieniem przyczyny biznesu,
ale sprawdzianem wartości biznesu
3. Celem biznesu jest tworzenie klienteli, bo
CELEM FIRMY JEST MAKSYMALIZACJA
ZYSKU
klient przekształca zasoby w bogactwa, a
rzeczy w towary
1
Przykłady celów firmy w różnych
Krąg wartości
SHAREHOLDERS KONTRA STAKEHOLDERS
teoriach ekonomicznych
właściciele kontra interesariusze
1. ZYSK ZADOWALAJCY  szkoła behawioralna
2. CELE W TEORIACH MENEDŻERSKICH
WÅ‚adzy centralnej -
lokalnej Dostawców
3. MAKSYMALIZACJA WARTOÅšCI FIRMY 
shareholders value
Akcjonariuszy Wierzycieli
4. WEWNTRZNA I ZEWNTRZNA SPOAECZNA Przedsiębiorstwo
i jego wartość dla:
ODPOWIEDZIALNOŚĆ FIRMY  stakeholders value
Społeczności
Klientów
lokalnej
Pracowników
Nowe teorie celu Nowe teorie celu
ZEWNTRZNA I WEWNTRZNA SPOAECZNA
ODPOWIEDZIALNOŚĆ FIRMY - krytyka M. Friedman
MAKSYMALIZACJA WARTOÅšCI FIRMY  shareholders
value
 Zużywanie zasobów firmy na cele inne niż gospodarcze
Celem firmy jest interes właścicieli
to złodziejstwo  nieuprawnione przywłaszczanie tego co
należy do właścicieli
Zgodność interesów właścicieli i menedżerów zapewnia
- Rynek kapitałowy
- Rynek menedżerów
Odpowiedzialność społeczna jest sprzeczna z gospodarką rynkową bo
prowadzi do wzrostu kosztów, zużywa czas i energię kierownictwa
Koncepcja ma zastosowanie w spółkach akcyjnych
Zarządzanie wartością firmy
ZARZDZANIE WARTOÅšCI
czyli Value Based Management
PRZEDSIBIORSTW
Value Based Management
* Co to takiego?
Maksyma -
lizacja
* Dlaczego o tym się mówi?
CEL PODSTAWOWY
wartości
* Gdzie można stosować?
* Jak to zrobić?
Punkt wyjścia to znajomość metod wyceny
przedsiębiorstw, ich zalet i wad, ograniczeń
zastosowania itp.
Inne cele:
WSPIERAJ CEL
" satysfakcja klienta
" satysfakcja pracownika
PODSTAWOWY
" innowacyjność produktu
2
Rys. System zzarządzania wartością spółki
kapitałowej
KREOWANIE
WYCENA WARTOÅšCI
WARTOŚCI Kiedy spółka kreuje
wartość ?
Ile spółka zwraca a
Jakie są główne zródła i
ile mogłaby zwracać PRZEDSIBIORSTW
generatory wartości?
Cele w
gotówki
właścicielom ? kategoriach
Horyzont: krótki,
wartości
średni i długi
TO OGÓA CZYNNOŚCI PRZEPROWADZONYCH
Wybór strategii
ROCE > WACC
kreowania
wartości
ZGODNIE Z REGUAAMI NAUKI I SZTUKI WYCENY,
KTÓRE PROWADZ DO OKREŚLENIA JEGO
Zyski kapitałowe Mierniki wartości
ZWROT GOTÓWKI MIERZENIE
MENEDŻEROWIE
(PRAWDOPODOBNEJ, SZACUNKOWEJ BDy
DO WAAÅšCICIELI WARTOÅšCI
myślą jak właściciele i
Dywidendy Metody wyceny
inwestorzy
Wykup akcji OCZEKIWANEJ) WARTOÅšCI W DANYM MOMENCIE
Rentowne Inwestycje w:
Misja, wizja, wyznawane
Wzrost organiczny
wartości W WYRAyNIE SPRECYZOWNYCH WARUNKACH
Fuzje i przejęcia
Cele: każdy biznes i Kapitał strukturalny
Kapitał informacyjny
jednostka organizacyjna
Kapitał ludzki i GODPODARCZEGO FUNKCJONOWANIA
Strategiczna karta wyników
organizacyjny
(BSC): System motywowania menedżerów
Sposób nadzoru spółki
a/ cztery perspektywy;
Kształtowanie kultury organizacji
PRZEDSIBIORSTWA.
Jakie sÄ… kluczowe b/ cele, mierniki, inicjatywy,
Raportowanie wartości
czynniki sukcesu ? budżet, kontrola Controling wartości
Jaka występuje
luka i potencjał
wartości ?
ZA: S. KASIEWICZ, E. MCZYCSKA, PR. ZB. RED.HERMAN, SZABLEWSKI, ZARZDZANIE
WARTOÅšCI FIRMY, POLTEXT WARSZAWA 1999
BUDOWANIE WARTOÅšCI
yr.: A.Szablewski z wykorzystaniem prac: Kaplana, Nortona (4),
Rappaporta (7).
WYCENA
WYCENA
POLEGA NA DOKONANIU POMIARU WARTOÅšCIOWEGO
TO ZASTOSOWANIE OKREÅšLONEJ PROCEDURY
PRZEDSIBIORSTWA I JEGO SKAADNIKÓW MAJTKOWYCH ORAZ
W CELU USTALENIA WARTOÅšCI JEJ
PRZEDMIOTU W JEDNOSTKACH
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
UNIWERSALNEGO EKWIWALENTU JAKIM
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & WSPÓACZEŚNIE JEST PIENIDZ
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
WYCENA & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
NAWET JEŚLI TRAFNA - MA NISK WARTOŚĆ
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .& .
INFORMACYJNO-DECYZYJN
A. KAMELA-SOWICSKA, Wartość firmy, PWE, WARSZAWA 1996, S.48
Przedmiotem wyceny może być: FUNKCJE WYCENY
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..  zorganizowany zespół
składników niematerialnych i materialnych, przeznaczony do
DORADCZA (DECYZYJNA)
prowadzenia działalności gospodarczej. Wyceniając kapitał własny
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & &  SAUŻY WZMOCNIENIU SIAY
od wartości przedsiębiorstwa należy odjąć wartość zobowiązań
finansowych.
PRZETARGOWEJ W CZASIE NEGOCJACJI
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &  organizacyjnie i finansowo
& & & & & & & & & & & & & & & & & (NEGOCJACYJNA, POÅšREDNICZCA)
wyodrębniony, w istniejącym przedsiębiorstwie, zespół składników
materialnych i niematerialnych, w tym zobowiązań, przeznaczonych
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .. (KOMUNIKACYJNA)  ODBIORCY
do realizacji określonych zadań gospodarczych, który zarazem
ZEWNTRZNI I WEWNTRZNI
mógłby stanowić niezależne przedsiębiorstwo samodzielnie
ZABEZPIECZAJCA (WYCENA SPÓAEK W PRZYPADKU
realizujÄ…ce te zadania.
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & Z udziałami w kapitale
KONFLIKTU INTERESU PRZEZ OBIEKTYWNEGO EKSPERTA)
własnym przedsiębiorstwa wiąże się różny stopień sprawowania
kontroli, co jest uwzględniane w procedurze wyceny i rzutuje na jej
wynik.
3
WYCENA A WARTOŚĆ
CENA A WARTOŚĆ
WYCENA TO OKREÅšLENIE POZIOMU
WARTOÅšCI, CZYLI PODANIE PROPOZYCJI
" CENA OZNACZA KWOT
CENY DLA DANEGO PRZEDMIOTU WYCENY,
FAKTYCZNIE ZAPAACON ZA DANE
KTÓRYM JEST PRZEDSIBIORSTWO
PRZEDSIBIORSTWO LUB JEGO
CZŚĆ
WARTOŚĆ PRZEDSIBIORSTWA TO SUMA
PIENIDZY ODZWIERCIEDLAJCA JEGO
CENNOŚĆ USTALONA ZGODNIE Z OKREŚLON
" CENA NIE JEST TOŻSAMA
PROCEDUR
Z WARTOÅšCI
GOODWILL CZYLI RENOMA
WARTOŚĆ PRZEDSIBIORSTWA
PRZEDSIBIORSTWA
MOG SI NA NI SKAADAĆ:
" OZNACZA NIEMATERIALNY SKAADNIK JEGO
WARTOŚCI, KTÓRY WYRAŻA ZDOLNOŚĆ MAJTKU
ELEMENTY MATERIALNE ELEMENTY NIEMATERIALNE
FIRMY DO GENEROWANIA ZYSKU
WSZELKIE CZYNNIKI
ZWIKSZAJCE JEGO WALORY,
NAZWA,
POTRZEBA WYCENY RENOMY UZASADNIANA JEST
NP. SPOSÓB
KAPITAA,
ZORGANIZOWANIA FIRMY,
MAJTEK TRWAAY I OBROTOWY,
M.IN. DAUGIM OKRESEM FUNKCJONOWANIA
KWALIFIKACJE PRACOWNIKÓW
ÅšRODKI FINANSOWE,
I ICH WYKORZYSTANIE, UDZIAA W RYNKU,
RÓŻNEGO RODZAJU PRAWA
FIRMY, LICZB STAAYCH KLIENTÓW, JAKOŚCI
MARKA, REPUTACJA FIRMY,
PRZYSAUGUJCE,
KULTURA ORGANIZACYJNA
PRODUKTÓW, ZNAKIEM FIRMY, ZDOLNOŚCI DO
WDRAŻANIA INNOWACJI ITP.
Synergia
KLASYFIKACJA PODEJŚĆ WYCENY
PODEJÅšCIE = GRUPA METOD
MAJTKOWE
DOCHODOWE
MIESZANE
RYNKOWE
NIEKONWENCJONALNE
Synergia - wspólne działanie dające większe, lepsze efekty; działania
uzupełniają się poprzez kooperację (współpracę) i synchronizację
lub np. integracja działań wielu podmiotów kreujących produkt
zmniejsza koszty jego przygotowania i promocji a zwiększa szanse
rynkowego zakresu (czyli zyski). Efekty są nieproporcjonalnie większe
w porównaniu z sytuacją, gdy każdy z podmiotów działa oddzielnie.
4
Podejście Metoda lub grupa metod wyceny firmy
PODEJÅšCIE MAJTKOWE
Metoda księgowa (bilansowa) i metoda skorygowanej wartości księgowej
Majątkowe Metoda wartości odtworzeniowej i jej uproszczona odmiana
BAZUJE NA WYCENIE AKTYWÓW PRZEDSIBIORSTWA,
Metoda wartości likwidacyjnej POSZCZEGÓLNYCH SKAADNIKÓW MAJTKU FIRMY
Metoda zdyskontowanych przepływów strumieni pieniężnych
PODSTAWOWE ZAAOŻENIE:
Dochodowe Metoda zdyskontowanych zysków netto
,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,
Metoda zdyskontowanych przychodów ze sprzedaży
PODEJÅšCIE TO STOSUJE SI W PRZYPADKU FIRM
Metoda niemiecka i jej odmiana metoda szwajcarska
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & .., KTÓRE TRWALE UTRACIAY ZDOLNOŚĆ
Mieszane Metoda angielska (anglosaska, kapitalizacji zysku dodatkowego)
DO GENEROWANIA ZYSKU LUB GDY WYCENA DOTYCZY
Metoda polska (złożonej wartości ważonej)
UBEZPIECZENIA MAJTKU FIRMY
Metoda wyceny wielokrotnej za pomocą mnożników rynkowych
Rynkowe Metody wyceny w oparciu o dywidendy
yRÓDAEM DANYCH JEST SYSTEM EWIDENCJI KSIGOWEJ
Metoda transakcji porównywalnych
OKREŚLAJCY ILOŚĆ, WIEK, ZUŻYCIE, KOSZTY ZAKUPU ITP.
Metody wyceny w oparciu o teoriÄ™ opcji (rzeczowych)
CECHY WYCENIANYCH OBIEKTÓW
Niekonwencjonalne Metody wyceny z opóznieniem czasowym
Inne metody niekonwencjonalne
ZALETY: OBIEKTYWIZM I WZGLDNA & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
WADY: NIEUWZGLDNIANIE & & & & & & & & & & & & & & & & & & .. FIRMY
PODEJÅšCIE DOCHODOWE
PODEJÅšCIE MIESZANE
BAZUJE NA WYCENIE PRZYSZAEJ DOCHODOWOÅšCI FIRMY POWSTAAO W PRAKTYCE JAKO ROZWIZANIE MAJCE
WYELIMINOWAĆ WADY POPRZEDNICH
WYCENA DOTYCZY CAAEJ FIRMY, A NIE JEJ MAJTKU
PODSTAWOWE ZAAOŻENIE:
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
PODSTAWOWE CZYNNIKI:
ZALETY: UWZGLDNIA ZARÓWNO WARTOŚĆ MAJTKU, JAK
OKRES PROGNOZY, PROGNOZA DOCHODÓW, STOPA
I DOCHODOWOŚĆ FIRMY
DYSKONTOWA = WACC,
REALIZUJE ZASAD  ZAOTEGO ÅšRODKA
WADY: & & & & & & & & & & & & & & & & & ., MOŻLIWOŚĆ
MANIPULOWANIA WYNKIAMI, SKOMPLIKOWANIE, WADY: & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . FORMUAY, CO
CZASOCHAONNOŚĆ, & & & & & & & & & & & & & & & & & & & OPRACOWANIA POWODUJE TRUDNOŚCI INTERPRETACYJNE
ZALETY: WYCENA DOBRZE ODDAJE SENS DZIAAALNOÅšCI
FIRMY  INWESTORÓW NIE INTERESUJE ILE WARTY JEST
MAJTEK, & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
PODEJÅšCIE RYNKOWE PODEJÅšCIE NIEKONWENCJONALNE
POLEGA NA USTALENIU WARTOÅšCI FIRMY W OPARCIU WSZELKIE  NOWINKI
O RYNKOW GR POPYTU I PODAŻY NA JEJ AKCJE
NP. ZASTOSOWANIE TEORII OPCJI RZECZOWYCH 
LUB UDZIAAY
NARZDZIA EKONOMETRYCZNE ORAZ SZEROKO
ROZUMIANA MATEMATYKA FINANSOWA
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
LUB DOKAADNIEJ NA GPW
ZALETY: WYKORZYSTANIE NAJNOWSZYCH ZDOBYCZY
NAUK EKONOMICZNYCH, OBIEKTYWIZM 
MOŻLIWOŚĆ WERYFIKACJI ZAAOŻEC
ZALETY: & & & & & & & & & & & & & & & & .., AUTOMATYCZNOŚĆ (NA
GPW), JEDNOZNACZNOŚĆ
WADY: MAAA POPULARNOŚĆ I SAABA ZNAJOMOŚĆ,
WYNIKAJCA Z KRÓTKIEGO OKRESU STOSOWANIA
WADY: BRAK MOŻLIWOŚCI & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ,
UZALEŻNIENIE OD KONIUNKTURY NA GIEADZIE
5
Wartość rekomendowana Opis granic funkcji doradczej
GRANICA
Próg min. Próg max..
Próg min. Próg max
DOLNA
GÓRNA MINIMALNA
Dolna granica ceny Górna granica ceny Minimalną wartość
sprzedaży nabycia udziału w kapitale
przedsiębiorstwa przedsiębiorstwa zakładowym oparta jest
wartosc przedsiebiorstwa ?
wyznaczana jest określana jest przez z reguły na wartości
najczęściej przez wartość odtworzeniową księgowej aktywów
wartość likwidacyjną
yródło :M. Kufel: Metody wyceny przedsiębiorstw, PARK, Bielsko-Biała 1992, s. 9.
Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw
Nieporozumienia wokół wycen
i interpretacji wyników wyceny
1. należy zawsze dokonywać wyceny więcej niż jedną metodą; Mit nr 1  Wycena jest obiektywnym
2. wycenę przedsiębiorstwa metodą likwidacyjną traktuje się jako
poszukiwaniem prawdziwej wartości spółki .
dolny próg wartości przedsiębiorstwa;
3. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
4. wycenę metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych uznaje się za Mit nr 2  Dobra wycena dostarcza precyzyjne
najdoskonalszą i najlepiej oddającą rzeczywistą wartość
przedsiębiorstwa, oszacowanie wartości .
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
5. jeśli stwierdzimy, że zmienne prognozowane w trakcie wyceny metodą
Mit nr 3  Jeżeli wycena opiera się na
DCF są obarczone dużym ryzykiem bardziej wymiernymi metodami
wyceny mogą okazać się metody majątkowe lub mnożnikowe;
liczbach (numeryczne modele) jest lepszÄ…
6. koniecznie należy porównać wartość przedsiębiorstwa dokonanego
metodą DCF z wartościami oszacowanymi przy wykorzystaniu innych wyceną .
metod.
PRZESAANKI WYCENY
Przesłanki wyceny
PRZEDSIBIORSTW
Okoliczności i zdarzenia:
Związane z faktem istnienia, ale niewiążące się Wynikające z przepisów prawa:
ZwiÄ…zane ze zmianami w strukturze
bezpośrednio ze zmianami w strukturze własnościowej:
organizacyjnej:
" wybór strategii działania na podstawie kryterium wartości
" zamierzona sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego
firmy,
części,
" ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa,
" zamierzony zakup przedsiębiorstwa lub jego
" ustalenie wartości odszkodowania,
Decyzje właścicieli:
części,
" określenie wartości zabezpieczenia (zastawu) kredytu,
" transakcje kupna  sprzedaży między
" aktualizacja wartości bilansowej aktywów (w tym wycena
właścicielami danego przedsiębiorstwa,
udziałów w spółkach),
" nacjonalizację przedsiębiorstwa lub jego
" przekazaniem lub przejęcie przedsiębiorstwa lub jego części
części,
w ramach umowy leasingu finansowego,
" podział przedsiębiorstwa,
" pomiar podatku od darowizny, spadku itd. oraz opłaty
" fuzjÄ™ z innymi podmiotami,
skarbowej od transakcji kapitałowej, jeżeli przedmiotem tych
" wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu do
 Podwyższenie kapitału własnego:
czynności prawnych jest przedsiębiorstwo lub jego część,
innej firmy,
" wprowadzenie wewnętrznego rozrachunku gospodarczego w
" Nowa emisja akcji
" likwidację przedsiębiorstwa.
odniesieniu do poszczególnych zakładów, wydziałów itd.
 Wniesienie aportu niepieniężnego
 Implementacja systemów zarządzania
zorientowanych na wzrost wartości VBM
yródło: D. Zarzecki: Teoria i praktyka metod dochodowych w wycenie
przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin 1998, s.47.
6
NAJWAŻNIEJSZE CELE WYCENY
Cele wyceny przedsiębiorstwa w kontekście potrzeb
" ZAWARCIE RÓŻNORODNYCH TRANSAKCJI MAJTKOWYCH, W TYM KUPNA 
procesu zarzÄ…dzania
SPRZEDAŻY, DZIERŻAWY, LEASINGU, WNIESIENIA APORTU DO SPÓAKI,
DOKONANIE FUZJI LUB PODZIAAU PRZEDSIBIORSTWA, PRYWATYZACJA I/LUB
Sporadyczne:
RESTRUKTURYZACJA FIRMY, LIKWIDACJA
" zmiana właściciela i
Stałe:
struktury własności
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .& & & & & & & & & & ..& & & & & & & & & & & & &
" monitorowanie pracy
Okresowe: " bankructwo
zarzÄ…du
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
" restrukturyzacja przedsiębiorstwa
" ustalanie wynagrodzenia
przedsiębiorstwa " prywatyzacja & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..& & & & & & & & & & & & & & &
dla zarzÄ…du i
" pozyskiwanie kapitału przedsiębiorstwa
pracowników
" PREZENTACJA W BILANSIE & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
(kredyt, pożyczka, " połączenie
" przegląd działalności z
emisja akcji, obligacji, przedsiębiorstw
" UWIARYGODNIENIE& & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
punktu widzenia ich
przyjmowanie aportów) " określenie wysokości
wpływu na tworzenie
" ocena atrakcyjności podatku z dokonanej " UWIARYGODNIENIE FIRMY W OCZACH KONTRAHENTÓW, KOOPERANTÓW,
wartości
różnych form transakcji kupna 
przedsiębiorstwa DOSTAWCÓW LUB ODBIORCÓW,
inwestowania sprzedaży całości lub
" ubezpieczenie majÄ…tku
części przedsiębiorstwa
" UBEZPIECZENIE MAJTKU LUB & & & & & & & & & & & & & & & .FIRMY,
" udział w rankingach
" inne (np. nowe przepisy
" USTALENIE KWOTY PODATKÓW MAJTKOWYCH I OPAAT SKARBOWYCH (OD
administracyjne)
TRANSAKCJI UDZIAAAMI ITP.)
yródło: Zarządzanie wartością firmy, pod red. A. Herman, A. Szablewski, Poltext,
Warszawa 1999, s. 105
Przyczyny sprzedaży MSP
Cele wyceny małych firm
1. względy osobiste (osiągnięcie wieku emerytalnego przez właściciela firmy,
przy braku w rodzinie odpowiedniego kontynuatora działalności; chęć
rozpoczęcia nowej działalności, zmiany ścieżki zawodowej; problemy
zdrowotne; rozwód; nieporozumienia ze współwłaścicielem prowadzące do
" SPRZEDAÅ»  NABYCIE PRZEDSIBIORSTWA
rozpadu firmy itp.);
2. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
(OK.25% PRZYPADKÓW)
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..& & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..& & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
3. względy finansowe (problemy płynnościowe prowadzonego przedsiębiorstwa,
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
niemożność finansowania działalności z środków własnych i ograniczony
dostęp do obcych zródeł finansowania);
" ZMIANA FORMY WAASNOÅšCI
4. względy prawne (zmiana uregulowań prawnych uniemożliwiająca, lub
znacznie utrudniająca dalsze prowadzenie działalności);
" DLA CELÓW OPAAT SDOWYCH 5. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..& & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..& & & & & & &
" PRZYACZENIE NOWYCH WSPÓWAAŚCICIELI
ZAKRES DANYCH POTRZEBNYCH DO WYCENY
WYCENA JEST FUNKCJ :
MAAYCH FIRM
" HISTORIA FIRMY
" INTERESÓW STRON NEGOCJUJCYCH,
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
" SPRAWOZDANIA FINANSOWE " RYZYKA PRZEWIDYWANEJ STRATEGII,
" KONKURENCJA
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
" DOSTPNYCH ALTERNATYW ITD.
" WYWIAD Z WAAÅšCICIELAMI
" PORÓWNANIE DANYCH RYNKOWYCH NA
POZIOMIE LOKALNYM
7
Wycena odbywa siÄ™ na podstawie
Standard wartości
jednego z następujących założeń:
" Zakresem wyceny jest określony standard wartości.
" Założenie kontynuacji działalności.
Standard wartości definiuje poszukiwaną w procesie wyceny
kategorię wartości.
" Założenie& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Na wybór standardu wartości mają wpływ:
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
" Cel wyceny.
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .....
" Założenie likwidacji działalności w sytuacji
" Uwarunkowania metodyczne.
przymusowej.
" Stan przedmiotu wyceny (prawny, organizacyjny,
ekonomiczny).
" Założenie & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
" Przyjęte założenie wpływa na wybór stosowanych
metod wyceny
Standardy wartości Standardy wartości
" Ściśle rozumiane standardy są stosowane jedynie w instytucjach
państwowych w odniesieniu do analiz przedprywatyzacyjnych. Prywatyzacja
została zapoczątkowana ustawą z 12 lipca 1990 r.o prywatyzacji
" Wartość & & & & & & & & ustawa o rachunkowości art.28 i 44b,
przedsiębiorstw państwowych, zastąpioną potem ustawą z 30 sierpnia 1996
r. o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych.
KSH art.345
Nowelizacja ustawy z 19 grudnia 2008 r. wprowadziła w stosunku do
dotychczasowych regulacji zasadnicze zmiany w zakresie problematyki " Wartość rynkowa UODOP art.14
analizy sytuacji przedsiębiorstwa. Oszacowanie wartości pozostało w
zakresie obligatoryjnym. " Wartość & & & & & & & & & KSH art.266
" Wartość handlowa Krajowy Standard Rachunkowości 4, r. II
" Rozporządzenie Rady Ministrów z 17 lutego 2009 r. (wykonawcze do
ustawy) w sprawie analizy spółki, przeprowadzanej przed zaoferowaniem do
" Wartość & & & & & & & & & Krajowy Standard Rachunkowości 4, r. II
zbycia akcji należących do Skarbu Państwa.
" Ustawodawca w ż 5 ust. 1 Rozporządzenia wskazał, że oszacowanie wartości
" Własne standardy wyceny nieruchomości opracowane przez Polską
przedsiębiorstwa
 jest dokonywane przy użyciu co najmniej dwóch metod Federację Rzeczoznawców Majątkowych (KSWP 1, 2 i 3 oraz
wyceny, w szczególności spośród następujących:
KSWS 1, 2 i 3)
 zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych,
 wartości & & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
 wartości skorygowanej aktywów netto,
 rynkowej wartości & & & & & & & & & & & & & & & & & ,
 przy zastosowaniu mnożnika & & & & & & & & & .. .
Podejście Metoda lub grupa metod wyceny firmy
NAJWAŻNIEJSZE CZYNNIKI WPAYWAJCE
NA WYBÓR METODY WYCENY
Metoda księgowa (bilansowa) i metoda skorygowanej wartości księgowej
Majątkowe Metoda wartości odtworzeniowej i jej uproszczona odmiana
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
Metoda wartości likwidacyjnej
Metoda zdyskontowanych przepływów strumieni pieniężnych
RODZAJ DZIAAALNOÅšCI FIRMY ORAZ ZWIZANY Z TYM RODZAJ
Dochodowe Metoda zdyskontowanych zysków netto
JEJ GAÓWNYCH ZASOBÓW RODZAJ PRZYSZAEGO NABYWCY
Metoda zdyskontowanych przychodów ze sprzedaży
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Metoda niemiecka i jej odmiana metoda szwajcarska
OKRES POTRZEBNY DO JEJ PRZEPROWADZENIA
Mieszane Metoda angielska (anglosaska, kapitalizacji zysku dodatkowego)
Metoda polska (złożonej wartości ważonej)
RZADKOŚĆ DANEGO PRZEDSIBIORSTWA, JEGO BRANŻY,
Metoda wyceny wielokrotnej za pomocą mnożników rynkowych
PRODUKTÓW ITD.
Rynkowe Metody wyceny w oparciu o dywidendy
PRZYJTE & & & & & & & & & & & & & & & & .. I STANDARDY
Metoda transakcji porównywalnych
Metody wyceny w oparciu o teoriÄ™ opcji (rzeczowych)
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
Niekonwencjonalne Metody wyceny z opóznieniem czasowym
NP. ILOŚĆ I JAKOŚĆ DOSTPNYCH INFORMACJI O PRZEDMIOCIE
Inne metody niekonwencjonalne
WYCENY, STAN KONIUNKTURY NA GPW....
8
Wartość przedsiębiorstwa
a wartość & & & & & & & & & & & & & & & & & &
MAJTKOWE METODY WYCENY:*
1. KSIGOWA (& & & & & & & & & & & & & & & , BILANSOWA)
Wartość przedsiębiorstwa
I SKORYGOWANEJ WARTOÅšCI KSIGOWEJ
2. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Wartość Wartość zobowiązań
+
3. WARTOŚCI LIKWIDACYJNEJ (UPAYNNIENIA) & & & & & & & & & & & & & & & . obciążonych odsetkami
& & & & & & & & & & & & . GRANICA WYCENY MOŻLIWA DO
ZAKCEPTOWANIA PRZEZ SPRZEDAJCEGO
Wartość & & & & & & & & & & & & & & & . =
wartość przedsiębiorstwa
 wartość zobowiązań obciążonych odsetkami
* Dariusz Zarzecki, Metody wyceny przedsiębiorstw, FRRwP, Warszawa 1999
Księgowa wartość przedsiębiorstwa
Wycena metodą aktywów netto
Wady:
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
- & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
& & & & & & & & & & & & & & & & & & .
- konieczność stosowania zasad rachunkowości,
Bilans
- brak związku między wyceną bilansową a zdolnością aktywów
do generowania dochodu
Aktywa Pasywa
Zalety:
Kapitał
- prostota metody,
własny księgowa wartość przedsiębiorstwa =
Aktywa
księgowa wartość - oparcie wyceny na jednolitych i znanych wszystkim zasadach
trwałe
Zobowiązania zainwestowanego kapitału
rachunkowości,
obciążone
odsetkami
- & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Aktywa
Rezerwy
obrotowe
ZobowiÄ…zania
krótkoterminowe
Wycena metodÄ… skorygowanych
aktywów netto
Wartość godziwa
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . wartość godziwa równa się cenie
WF = skorygowana wartość aktywów  skorygowana wartość
rynkowej. Wartość godziwa jest kwotą za jaką dany składnik
zobowiązań i rezerw na zobowiązania
aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane w
formie transakcji przeprowadzonej w warunkach rynkowych, gdzie
1. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
strony transakcji sÄ… zainteresowane jej przeprowadzeniem, sÄ…
niezależne względem siebie i dobrze poinformowane.
2. różni się tylko tym, że zamiast księgowej wartości aktywów
" Przy braku warunków rynkowych wartość godziwa jest także
przyjmuje się wartość skorygowanych aktywów (wartość godziwa
możliwa do ustalenia. W przypadku gdy obrót danym składnikiem na
rynku występuje & & & & & & & & & & & & & & & & , wówczas oceny wartości
aktywów)
przedmiotu dokonuje rzeczoznawca.
3. korekta wartości aktywów dotyczy najczęściej wartości
" W innym przypadku może to być & & & & & & & & & & & & & & & .. lub koszt
wytworzenia z uwzględnieniem rzeczywistego stopnia zużycia.
rzeczowych aktywów trwałych (zmiana rynkowej wartości
" W sytuacji nieodpłatnego przekazania środka trwałego za jego
wartość godziwą uznaje się & & & & & & & & & & & & & & & .. takiego samego
nieruchomości, & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ., udziałów w
lub podobnego obiektu albo inną wartość godziwą.
innych spółkach), zapasów, należności, zobowiązań
" W przypadku pozyskania środka trwałego w drodze wymiany na inny
składnik aktywów przyjmuje się , ze jego wartość godziwa jest
4. korekta może być & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
równa wartości godziwej przekazanego aktywu.
9
Wycena metodÄ… likwidacyjnÄ…
Wycena metodÄ… odtworzeniowÄ…
Wyznaczana jest przez wartość aktywów firmy, które byłyby
- znana i popularna metoda wyceny
sprzedawane na rynku w przypadku likwidacji
- wartość odtworzeniowa nieruchomości (lub przedsiębiorstwa
przedsiębiorstwa jako podmiotu gospodarczego
lub zorganizowanej jego części) oznacza koszt budowy od nowa
Wady i zalety:
kupowanego majÄ…tku wraz z wszelkimi & & & & & & & & & & & & & & & & & ,
- największy subiektywizm pośród wszystkich metod
czyli zastąpienia z uwzględnieniem np. znaków towarowych,
majÄ…tkowych
odtworzenia kadry, udziału w rynku itp.
- & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
- dwie odmiany (& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .)
- metoda ekspercka (kosztowna)
- wskaznik & & & & & & & & & & & & . (wartość rynkowa spółki /
- należy uwzględnić wszelkie koszty likwidacji oraz krótki okres
szacunkowa wartość odtworzenia aktywów)
sprzedaży aktywów (& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & )
Wady:
- ograniczone zastosowanie (& & & & & & & & & & & & & & & likwidacja)
- kosztowna i & & & & & & & & & & & & & & & ..
Zalety:
- obiektywna i & & & & & & & & & & & & & & & & &
Formuła Wilcox a
DOCHODOWE METODY WYCENY:
1. METODA ZDYSKONTOWANYCH PRZEPAYWÓW
100% gotówki + papierów wartościowych& & & & & & & & & & & & & & .
STRUMIENI PIENIŻNYCH
70% wartości księgowej zapasów, & & & & & & & & & & & & & & & & & .
+
2. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
50% wartości księgowej innych aktywów
+
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
100%...................................................................
-
3. METODA ZDYSKONTOWANYCH
100% zobowiązań długoterminowych PRZYCHODÓW ZE SPRZEDAŻY
-
Wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa
=
SZACOWANIE WARTOÅšCI DOCHODOWEJ
WARTOŚĆ DOCHODOWA FIRMY
WARTOŚĆ FIRMY OKREŚLONA JEST POPRZEZ BIEŻC
NIEZALEŻNIE OD POSZCZEGÓLNYCH SPOTYKANYCH W PRAKTYCE
WARTOŚĆ WOLNYCH PRZEPAYWÓW GOTÓWKOWYCH
TEORII TWORZENIA WARTOÅšCI DLA AKCJONARIUSZY JEJ
GENEROWANYCH PRZEZ NI W OKRESIE PROGNOZY I
PODSTAWOWE ZAAOŻENIE POZOSTAJE NIEZMIENNE I OPIERA SI
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & , GENEROWAN DO
NA
NIESKOCCZONOÅšCI.
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
1. Określenie wartości FCF w okresie prognozy: Prognoza wyników
(Invested capital, return on invested capital, expected growth)
WARTOŚĆ FIRMY = PRZYSZAE PRZEPAYWY PIENIŻNE NETTO /
2. Określenie & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..: określenie wyników i
ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAAU
wskazników w okresie po przyjętym okresie prognozy
3. Oszacowanie bieżącej wartości przepływów pieniężnych oraz
(subiektywizm  szacowane: CF, R = WACC, OKRES PROGNOZY,
wartości rezydualnej
KONTYNUACJA DZIAAANIA)
4. Korekty i prezentacja uzyskanych wyników
10
FCFF vs FCFE
& & & & & & & & & & & & & & & &
Kolejność regulowania roszczeń wobec firmy:
" ZobowiÄ…zania zabezpieczone (np. hipoteka,
leasing)
" Pracownicy
" Skarb państwa (podatki, ZUS itd.)
" Kredytodawcy i inni wierzyciele
" Akcjonariusze uprzywilejowani
" & .
" Akcjonariusze (jeśli coś zostanie)
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
" To NPV oczekiwanego przyszłych strumieni
gotówki, zdyskontowanych WACC
" FCF generowane sÄ… przez aktywa
operacyjne (budynki, maszyny, ruchomości
itp. używane w działalności podstawowej)
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
" Rynkowe papiery wartościowe
CF0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF"
" Udziały w innych firmach (nie mające
znaczenia strategicznego)
Okres prognozy np. 4 lata Czas funkcjonowania firmy po okresie prognozy
- ustalenie wartości rezydualnej
" Wartość aktywów nieoperacyjnych
zazwyczaj jest bliska ich wartości
" Bieżąca wartość FCF (free cash flows)
księgowej wykazanej w bilansie
wolnych przepływów gotówki
" Wartość rezydualna, czyli resztowa, czyli
końcowa (liczona w różny sposób)
11
Wolne przepływy finansowe firmy
FCFF
& & & & & & & & & & & & & & & & ..
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
" Bez wzrostu przepływów środków pieniężnych
FCFF = CIF - COF
FCFF
n
RV =
FCFF = NOPAT - Inwestycje
WACC
FCFF = EBITÅ"(1- T) - Inwest.maj. trw.netto - Inwest.NWC
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
& & & & & & & & & & & & & & & & & &
Wartość końcowa - wartość bieżąca przepływów gotówkowych
po wyraznie oznaczonym okresie prognozy
E ( FCFn ) E ( FCF ) (1 gnom )
× +
+1 n
" Stały wzrost przepływów środków pieniężnych
Wartość końcowa = =
WACC - g WACC - g
nom
nom
FCFF
t +1
RV =
+
g = (1 g ) × ( ) - 1
1 + i
nom real
WACC - g
E(FCFn) oczekiwany przepływ środków pieniężnych z ostatniego roku
objętego prognozą
gnom nominalna oczekiwana stopa wzrostu wolnych przepływów
gotówkowych poza okresem objętym prognozą
WACC średni ważony koszt kapitału
greal realna oczekiwana stopa wzrostu FCF poza okresem objętym
prognozÄ… i stopa inflacji
Wartość rezydualna
& & & & & & & & & & & & & & & & ..
" Wzór uwzględniający czynniki kształtujące
wartość przedsiębiorstwa
" Wartość likwidacyjna (metoda księgowa)
" g  oczekiwana stopa wzrostu NOPAT
" g/ROIC  część NOPAT przekazywany na nowe
inwestycje (determinuje wielkość
& & & & & & & & & & & & & & & & & & . NOPAT)
12
METODA OPARTA NA WACC
WYMAGANA STOPA ZWROTU
wartość końcowa
+
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
FCF1 FCF2 FCF3 FCFn
suma wartości bieżących
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & ..& & & & & .
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
w okresie objętym prognozą
oraz wartość bieżąca
TO STOPA ZWROTU Z INWESTYCJI POZBAWIONEJ RYZYKA
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
=
(NP. 3 MIESICZNEJ LOKATY BANKOWEJ) POWIKSZONA
O PREMI ZA RYZYKO INWESTYCJI W AKCJE
całkowita wartość przedsiębiorstwa
TO TAKŻE TZW. STOPA DYSKONTOWA W RACHUNKU NPV
n FCF
Wartość końcowa
t
+
Wartość podst. dział. przeds.= "
"
"
"
n
OKREŚLA EFEKTYWNOŚĆ KAPITAAU ZAANGAŻOWANEGO
=1 (1+WACC)t (1+WACC)
t
W AKCJE
ŚREDNI WAŻONY KOSZT KAPITAAU (WACC)
MIESZANE METODY WYCENY:
1. METODA NIEMIECKA - SCHMALENBACHA
D S
=kd ×( + ks ×
WACC 1- T
)
V V
2. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
kd - rynkowa stopa oprocentowania zobowiązań
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
przedsiębiorstwa
3. METODA ANGIELSKA (ANGLOSASKA,
ks - koszt kapitału własnego
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .)
T -& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
4. METODA POLSKA (ZAOŻONEJ WARTOŚCI
D - wartość rynkowa zobowiązań obciążonych odsetkami
WAŻONEJ)
S - wartość rynkowa & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
V - wartość & & & & & & & & & & & & & & & przedsiębiorstwa
METODY MIESZANE RYNKOWE METODY WYCENY:
WF = (WD + WM)/2 METODA NIEMIECKA
1. METODA WYCENY WIELOKROTNEJ ZA POMOC
WF = (2 WD + WM)/3 METODA & & & & & & & & & & & & & & & &
MNOŻNIKÓW RYNKOWYCH INACZEJ METODA
& & & & & & & & & & & & & & & & & ..  RELATIVE VALUATION
WF = WM + (WD-WM) * (5k/1+5k) METODA & & & & & & & & & & & & & .
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
k  oczekiwana stopa zwrotu = koszt kapitału
PRZEZ KUPUJCEGO
netto (& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .)
2. METODA TRANSAKCJI PORÓWNYWALNYCH
WF = A * BV + B * EV + C *CFV METODA & & & & & & & & & ..
3. METODY WYCENY & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
13
WYCENA MNOŻNIKOWA
CECHY WYCENY RYNKOWEJ:
O ILE METODY DOCHODOWE WYCENY WARTOÅšCI
FIRMY SKUPIAJ SI NA OCENIE PRZEPAYWÓW
1. WARTOŚĆ = CENA
PIENIŻNYCH, STOPY WZROSTU I RYZYKA, TO
2. WYCENA NA GIEADZIE ODBYWA SI AUTOMATYCZNIE I Z
DUÅ» CZSTOTLIWOÅšCI
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
3. ZASIG OGRANICZONY DO PRZEDSIBIORSTW, KTÓRE
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
 & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
 MAJ NA GIEADZIE SWÓJ ODPOWIEDNIK, CZYLI FIRM
1. WYBÓR & & & & & & & & & & & & STANOWICEGO PODSTAW
PORÓWNYWALN
 WYPAACAJ DYWIDENDY AKCJONARIUSZOM CZY UDZIAAOWCOM PORÓWNANIA, ZDEFINIOWANIE WIELKOŚCI
KSZTAATUJCYCH WIELKOŚĆ & & & & & & & & & & & & & &
4. BRAK LUB NIEWIELKA MOŻLIWOŚĆ NEGOCJACJI CENOWYCH
5. NA KSZTAATOWANIE SI CENY W KRÓTKIM OKRESIE 2. WYBÓR & & & & & & & & & & & & & PORÓWNYWALNYCH
WIKSZY WPAYW MA SYTUACJA NA RYNKU PAPIERÓW
3. DOKONANIE & & & & & & & & & & & & & & & & WARTOÅšCI
WARTOÅšCIOWYCH NIÅ» & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
4. DOKONANIE & & & & & & & & & & & & & .
WSKAyNIKI WYKORZYSTYWANE
Porównawcza wartość przedsiębiorstwa
W PORÓWNAWCZEJ METODZIE WYCENY
Porównawcza wartość przedsiębiorstwa zakłada,
Wskazniki giełdowe
iż & & & & & & & & & & & & & & & & & powinny być sprzedawane
P/E  cena/zysk netto na jedną akcję (udział) [PRICE/EARNING]
po & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Vw Vp
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
=
xw xp
P/BV  cena/księgowa wartość kapitału własnego na
jedną akcję (udział) [PRICE/BOOK VALUE]
Vp
Vw = Å" xw
xp
Inne wskazniki
Vw = wartość aktywa & & & & & & & & & & & & & ..
Wartość przedsiębiorstwa/przychody ze sprzedaży
xw = zmienna charakterystyczna dla
aktywa & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Wartość & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Vp = wartość aktywa & & & & & & & & & & & & & .
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
xp = zmienna charakterystyczna dla
aktywa & & & & & & & & & & & & & & & & ..
METODY WYCENY WIELOKROTNEJ
ZALETY WYCENY MNOŻNIKOWEJ
MARKET MULTIPLE METHODS
PodstawÄ… wyceny zazwyczaj jest
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & C/Z, " Mała liczba niezbędnych założeń,
CZYLI PRICE/EARNINGS RATIO P/E
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ,
INTERPRETUJE GO SI JAKO:
1. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .., BY INWESTOR
" Czytelność prezentacji wyników
UZYSKAA ZWROT CENY ZAPAACONEJ ZA AKCJ
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & i
Z BIEŻCEGO ZYSKU NETTO LUB
2. & & & & & & & & & & & & & & & & & KUPUJC AKCJE FIRMY JEST
szybkość kalkulacji
SKAONNY ZAPAACIĆ ZA 1 ZAOTÓWK JEJ ZYSKU NETTO
WF = ZN * C/Z
14
ZASADY ANALIZY MNOŻNIKÓW
WADY WYCENY MNOŻNIKOWEJ
1. Zapewnić & & & & & & & & & & & & & & & & & , tzn. jednolite
zasady sporządzania (obliczania) wskazników dla
1. Ignorowanie najistotniejszych z punktu widzenia
wszystkich porównywanych jednostek
wartości zmiennych:
2. Określić obszar, jaki może zostać poddany
 ryzyko
porównaniom, tzn. & & & & & & & & & & & .. w obrębie
 & & & & & & & & & & & & &
gospodarki danego państwa lub porównywania
 przepływy pieniężne
globalnego
2. Uzależnianie wyników od & & & & & & & & & & & & & & & & &
3. Określić fundamentalne wielkości wpływające na
& & & & & & & & & & & & & & & .& & & & & &
kształtowanie się analizowanych wskazników oraz
3. Możliwość łatwej manipulacji:
& & & & & & & & & & ..wskazników na zmiany tych
- brak przejrzystości, co do niektórych stosowanych wielkości
zmiennych
4. Dokonać & & & & & & & & & & & & & & & docelowej,
- & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
zidentyfikować różnice występujące pomiędzy
określaniu grupy porównywanych przedsiębiorstw
poszczególnymi podmiotami i oznaczyć ich wpływ
- wprowadzanie & & & & & & & & & & & & & , np. dotyczÄ…cych
na kształtowanie się obliczanych wskazników
poziomu rozwoju danej spółki lub rynku
METODA TRANSAKCJI PORÓWNYWALNYCH WYCENA AKCJI FIRM PAACCYCH
DYWIDENDY
(DLA FIRM & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .. W OBROCIE GIEADOWYM)
MA DWIE ODMIANY
" MODEL & & & & & & & & & & & & & & .
1. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .., ALE NOTOWANEJ
NA GIEADZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W TEJ SAMEJ GAAZI,
" MODEL W KTÓRYM CENA AKCJI TRAKTOWANA JEST JAKO
BRANŻY PRZEMYSAU LUB HANDLU PORÓWNYWALNEJ CO DO
SUMA WARTOÅšCI STAAEJ DYWIDENDY W KOLEJNYCH
WIELKOŚCI I CHARAKTERU PRODUKCJI, SPRZEDAŻY ITP. O
OKRESACH (& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..)
PODOBNYCH WYNIKACH FINANSOWYCH.
METODA TA PRZEWIDUJE USTALENIE P/E WYCENIANEGO
PRZEDSIBIORSTWA NA POZIOMIE
" MODYFIKACJA MODELU O ZAAOŻENIE STAAEJ STOPY
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
WZROSTU DYWIDENDY
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
JEŚLI NIE ZNAJDZIEMY ODPOWIEDNIKA MOŻNA PRÓBOWAĆ
" MODEL & & & & & & & & & & & & & & & . TEMPA WZROSTU DYWIDENDY
DOKONAĆ KOREKTY USTALONEGO MNOŻNIKA, JEŻELI NIE MA
ZBYT WIELU RÓŻNIC MIDZY PORÓWNYWANYMI FIRMAMI.
" MODEL UWZGLDNIAJCY & & & & & & & & & & . SYSTEMATYCZNE
2. & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .. ZREALIZOWANEJ W JAK
(WSPÓACZYNNIK BETA)
NAJMNIEJSZYM ODSTPIE CZASU
MODEL STAAYCH DYWIDEND
PODSTAWOWY MODEL WYCENY
Zakłada on, iż wielkość wypłacanych dywidend będzie
Wg Brighama i Houston* podstawowy model wyceny akcji metodÄ…
& & & & & & & & & & & & & & ..; zatem cenÄ™ akcji szacuje siÄ™ jako
zdyskontowanych dywidend wygląda następująco:
relacjÄ™ dywidendy zdyskontowanÄ… wymaganÄ… stopÄ… zwrotu.
Ć
Wartosc akcji = p0 = PV oczekiwanych przyszlych dywidend
Akcje o zerowym wzroście
D
D1 D2 D" " Dt P0 =
Podstawowy model
= + +K+ =
"
(1+ ks )1 (1+ ks )2 (1+ ks )" t=1 (1+ ks )t wyceny metodÄ… Ks
zdyskontowanych
Gdzie:
dywidend
Ć
p0 Gdzie:
oczekiwana wartość akcji
Ć
p1
obecna wartość dywidendy oczekiwanej w roku drugim, powiększona o cenę akcji PO = oczekiwana wartość akcji;
w końcu obecnego roku;
D = oczekiwane dywidendy;
Dt
oczekiwane dywidendy w okresie t
KS = koszt kapitału własnego.
D1 oczekiwana dywidenda w roku następnym;
D2
oczekiwana dywidenda w roku trzecim
D0 oczekiwana dywidenda w roku bieżącym
Model ten znajduje zastosowanie w przypadku możliwości
ks wymagana stopa zwrotu z akcji, uwzględniająca: realną stopę zwrotu,
wiarygodnego oszacowania średniej wypłaty dywidendy
oczekiwanÄ… inflacjÄ™ oraz ryzyko.
pieniężnej w przyszłości. Z uwagi na jego prostotę może
*Brigham, E.F.; Houston, J. F.: op. cit., s. 377.
stanowić odniesienie do bardziej złożonych metod
szacowania kapitałów własnych spółki.
Andrzej Szablewski: Metoda zdyskontowanych dywidend, w: Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora (red.M.Panfil; A.Szablewski), Warszawa, Poltext, 2006. Andrzej Szablewski: Metoda zdyskontowanych dywidend, w: Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora (red.M.Panfil; A.Szablewski), Warszawa, Poltext, 2006.
15
METODA WYCENY W OPARCIU O STAA
MODEL STAAYCH DYWIDEND
DYWIDEND
Formuła podstawowa czasem zapisywana jest jako: Przykład 1.
PO = D : S,
Jeśli: Dywidenda wynosi 1 zł/ 1 akcję,
Gdzie: S - STOPA DYWIDENDY (D/P)
zaÅ› wymagana stopa zwrotu z inwestycji = 20 %,
czyli koszt kapitału własnego zostaje zastąpiony
to cena 1 akcji
& & & & & & & & & & & & & & & & & & stopÄ… zwrotu inwestora
PV = 1: 0,20 = 5 zł
Interpretacja:
Zalety i wady:
" Cena akcji wyższa od 5 zł da & & & & & & & & & & & & & & &
 PROSTA FORMUAA
od wymaganej lub aby inwestor uzyskał oczekiwaną
 METODA & & & & & & & & & & & & & ..
stopę zwrotu cena akcji nie może być wyższa niż 5 zł
 NIE ODZWIERCIEDLA EWENTUALNYCH
& & & & & & & & & & & & & & & & & .. POLITYKI DYWIDEND
MODEL STAAEGO WZROSTU DYWIDENDY
& & & & & & & & & & & & & . MODEL WZROSTU
Jeżeli spodziewamy się stałego  z roku na rok  wzrostu dywidendy
to zastosowanie znajduje najbardziej rozpowszechniony model
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & .*;
Dotyczy on głównie spółek znajdujących się w & & & & & & & & & . fazie
wzrostu;
Można spodziewać się, iż wzrost wypłacanych przez nie dywidend
& & & & & & & & & . model wzrostu dywidendy wyraża wzór:
określony jest przez tempo wzrostu PKB (realne plus inflacja);
Zasadne wydaje się przyjęcie założenia, iż oczekiwany roczny
Model o dwóch
wzrost dywidendy może wynieść od 5 do 8% rocznie**; n
D(1+ g1)t D(1+ g1)n(1+ gc)t fazach wzrostu
Model ten zakłada, iż stopa wzrostu jest & & & & & & & & & .. od kosztu
P = +
" "
kapitału własnego, tj& & & & & & & & & & & & ..
(1+ r)t (1+ r)n+t
t =1
Gdy różnica między stopą wzrostu a kosztem kapitału własnego
maleje to wartość kapitałów własnych spółki i cena jej akcji wzrasta Gdzie:
nieproporcjonalnie wysoko.
D = wysokość dywidendy w okresie bazowym;
g0 = stopa wzrostu dywidendy w okresie pierwszym;
D0(1+ g)2 D0(1 + g)2 D0(1+ g)" D0(1+ g) D1 Model stałego
Ć
P0 = + + K + = =
wzrostu = Model
g1 = stopa wzrostu dywidendy w okresie drugim.
(1+ ks )2 (1+ ks )2 (1+ ks)" ks - g ks - g
Gordona
*Gordon, M.: The Investment Financing and Valuation of the Corporation, Irwin, Burr Ridge 1962.
**Brigham op. cit., s.381.
Andrzej Szablewski: Metoda zdyskontowanych dywidend, w: Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i
inwestora (red.M.Panfil; A.Szablewski), Warszawa, Poltext, 2006.
Andrzej Szablewski: Metoda zdyskontowanych dywidend, w: Metody wyceny spółki. Perspektywa klienta i inwestora (red.M.Panfil; A.Szablewski), Warszawa, Poltext, 2006.
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
R
wartość akcji jest równa & & & & & & & & & & & & & .. przyszłych dywidend
D1 D2 D"
Po = + + ...+
1 2 "
(1+ ks ) (1+ ks ) (1+ ks)
²
²
²
²
ks - koszt kapitału własnego
rf - stopa wolna od ryzyka
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
rm - stopa zwrotu z rynku
² - współczynnik beta -
²
²
²
D1 D1
R = rf +(rm - rf )Å" ²
ryzyko systematyczne
Po = ks = + g
kapitału własnego
ks - g Po
ks = rf +(rm - rf )Å" ²
16
WYCENA AKCJI FIRM PAACCYCH DYWIDENDY
METODY NIEKONWENCJONALNE
" WYNIKI I KONSEKWENCJE ZASTOSOWANIA W/W MODELI S
ODZWIERCIEDLENIEM JAKOŚCI UŻYTYCH INFORMACJI
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & , CO POWODUJE 1. METODY WYCENY W OPARCIU O TEORI OPCJI
MOŻLIWOŚĆ ZAFAASZOWANIA OSTATECZNEGO WYNIKU
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
" NIE DAJE TO JEDNAK PODSTAW DO ODRZUCENIA IDEI MODELI
FINANSOWYCH, BEZ KTÓRYCH NIE MOŻNA WYCENIĆ ŻADNYCH
2. METODY WYCENY Z OPÓyNIENIEM CZASOWYM
AKTYWÓW
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
3. INNE METODY NIEKONWENCJONALNE
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
TAKICH JAK: STOPA WZROSTU, CZY STOPA ZYSKU LUB ICH
ALTERNATYW, JAK NP. STOPA ZWROTU Z RYNKU CZY STOPA WOLNA
OD RYZYKA
" NAWET JEÅšLI CZASEM & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .. TO JEJ
PODSTAWY S POPRAWNE I LEPSZE OD ZGADYWANIA, INTUICJI CZY
PRZECZUĆ
MODEL BLACKA-SCHOLESA MODEL BLACKA-SCHOLESA
Opracowany na poczÄ…tku lat 70-tych model Fischera Blacka i
3. W okresie ważności opcji nie otrzymujemy & & & & & & & & & & &
Myrona Scholesa to podstawowy sposób wyceny opcji.
4. Opcje mogą być wykonane tylko w dniu & & & & & & & & & & & .
Model opiera się na kilku założeniach.
(opcja & & & & & & & & & & & & & & & & .).
1. Ceny akcji podlegają błądzeniu przypadkowemu i zachowują się
5. Nie ma możliwości arbitrażu & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
zgodnie z modelem logarytmiczno-normalnym. Black-Scholes
założyli, że rozkład zmian cen w przyszłości ma rozkład 6. Istnieje możliwość pożyczania i inwestowania środków
logarytmiczno-normalny. Zmienna o tym rozkładzie przyjmuje według stopy & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
tylko wartości dodatnie. W modelu logarytmiczno-normalnym
7. Stopa procentowana wolna od ryzyka jest & & & & & & & & & & & &
opisujÄ…cym zachowanie akcji sÄ… dwa kluczowe parametry:
w okresie życia opcji
- oczekiwana stopa zwrotu z akcji
- zmienność ceny akcji
" Założenia nr 3 i 4. zostały pózniej uchylone przez następców
WyceniajÄ…c opcje & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & oczekiwanej
Blacka-Scholesa  opierajÄ…c siÄ™ na modelu Blacka-Scholesa
stopy zwrotu z akcji. Okazuje, się, że wartość opcji nie zależy od
można wyceniać także opcje na instrumenty bazowe, od
tego parametru.
których wypłacana jest dywidenda, a także opcje o
2. Koszty transakcyjne i podatki & & & & & & & & & & & & & & & ..
amerykańskim stylu wykonania
ZASTRZEŻENIA DO MODELU B-S WYCENY OPCJI
ZASTRZEŻENIA DO MODELU B-S WYCENY OPCJI
Model wyceny opcji, zaproponowany przez Blacka-Scholesa,
jest powszechnie stosowany przez giełdy prowadzące obrót
tymi instrumentami (ten model stosuje także WGPW).
" Na rynkach kapitałowych dochodzi czasem do gwałtownych ruchów
Teoretycznie rynkowe ceny opcji powinny być niemal idealnie cen, wywołanych czynnikami zewnętrznymi. Przykładem takiego
równe wartościom wynikającym z modelu. Nadmierne
wydarzenia jest & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
odchylenia od modelu inwestorzy mogą wykorzystywać do
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
zawierania transakcji & & & & & & & & & & & & & ., przy których ryzyko
W takiej sytuacji teoretyczne wyceny modeli należy traktować
poniesienia straty jest minimalne. Ich efektem jest m.in.
bardzo ostrożnie.
doprowadzenie ceny rynkowej instrumentu bazowego do
" Ostatecznie o cenie giełdowej instrumentu decyduje popyt i podaż.
właściwego poziomu.
Inwestorzy stojący za popytem i podażą & & & & & & & & & & & & przy
Jednak czasem wyceny rynkowe różnią się od wynikających z
wyznaczaniu ceny brać pod uwagę & & & & & & & & & & & & & & & & & .., niż
modelu. Także dlatego, że rynki & & & & & & & & & & & & & . założeń
uwzględniane w modelach teoretycznych.
modelu. Przykładowo rozkład prawdopodobieństwa ceny akcji w
przyszłości nie ma postaci rozkładu logarytmiczno-normalnego.
Niedokładności wycen rynkowych w porównaniu z modelem
wprowadzają także koszty transakcyjne. Okazuje się też, że
nie wszyscy uczestnicy rynku są w stanie uzyskać
możliwość pożyczania pieniędzy według stopy wolnej od
ryzyka. Dodatkowo stopa kredytu & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & stopie depozytu.
17
Uproszczona klasyfikacja opcji
METODA WYCENY
Z OPÓyNIENIEM CZASOWYM
realnych
1. Jest to metoda & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . ryzyka wyceny zwłaszcza w
odniesieniu do firm przedsiębiorstw nienotowanych, działających w sektorze
usług, których wartość zależy w dużej mierze od & & & & & & & & & & & & .. wartości
ludzkiej twórczości oraz osobowości jednej lub dwóch osób (np. agencje
reklamowe).
2. Warunkiem tej metody wyceny jest najczęściej pozostawienie & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . dotychczasowego kierownictwa.
3. Zapłata w tej metodzie składa się z dwóch elementów:
natychmiastowej płatności w gotówce lub akcjach nabywcy,
opóznionej kwoty płatności uzależnionej od osiągnięcia & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
FORMALNOPRAWNE
UREGULOWANIA WYCENY
Opis granic funkcji
Rodzaj uregulowania formalnoprawnego Cel wyceny przedsiębiorstwa
Ustawa z dnia 25.09.1981 r. o przedsiębiorstwie * sprzedaż majątku w sytuacji likwidacji
doradczej
państwowym bądz & & & & & & & & & ..
przedsiębiorstwa państwowego
Ustawa z dnia 15.09.2000 r.  Kodeks spółek * wycena akcji i udziałów w przypadku ich
handlowych & & & & & & & & & & oraz Å‚Ä…czenia lub
GRANICA podziału spółek
Ustawa z dnia 21.08.1997 r. o gospodarce * sprzedaż majątku i ustalenie wysokości
nieruchomościami podatków majątkowych
* & & & & & & & & & & &
DOLNA
* uwłaszczenie osób prawnych
GÓRNA
* opłaty adiacenckie
MINIMALNA
Dolna granica ceny Górna granica ceny
Minimalną wartość
Ustawa z dnia 29.09.1994 r. o rachunkowości * wycena bilansowa składników majątku i
sprzedaży nabycia
udziału w kapitale kapitału przedsiębiorstwa
przedsiębiorstwa przedsiębiorstwa
zakładowym oparta jest
Ustawa z dnia 19.10.1991 r. o gospodarowaniu * sprzedaż
wyznaczana jest określana jest przez
z reguły na wartości
nieruchomościami rolnymi Skarbu * & & & & & & & & & .
najczęściej przez wartość
& & & & & & & &
Państwa i o zmianie niektórych ustaw
wartość & & & & & & & & & ..
& & & & & & & & & Ustawa z dnia 30.08.1996 r. o komercjalizacji i * sprzedaż przedsiębiorstwa państwowego
prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych * korzystanie z mienia przedsiębiorstwa
(& & & & & & & & & & , dzierżawa)
yródło :M. Kufel: Metody wyceny przedsiębiorstw, PARK, Bielsko-Biała 1992, s. 9.
FORMALNOPRAWNE
UREGULOWANIA WYCENY
RODZAJE WYCEN
Rodzaj uregulowania formalnoprawnego Cel wyceny przedsiębiorstwa
Ustawa z dnia 29.08.1997 r.  Prawo bankowe * ustalenie & & & & & & & & & & & & & & i PRZEDSIBIORSTW
zabezpieczenia kredytu na majÄ…tku
Ustawa z dnia 29.08.1997 r. o listach * wycena & & & & & & & & & & & & & .dla
zastawnych i bankach hipotecznych celów ustanowienia zastawu hipotecznego
" Wyceny niesformalizowane
Ustawa z dnia 09.09.2000 r. o opłacie skarbowej * opłaty od czynności cywilnoprawnych
Ustawa z dnia 17.11.1694 r.  Kodeks * wycena dla celów & & & & & & & & & .
" Wyceny sformalizowane nieoficjalne
postępowania cywilnego
Ustawa z dnia 14.06.1960 r.  Kodeks * wycena dla celów administracyjnych
" Wyceny sformalizowane oficjalne
postępowania administracyjnego
Ustawa z dnia 28.07.1983 r. o podatku od * wartość przedmiotu objętego spadkiem
spadków i darowizn bądz darowizną (najczęściej dla celów
opodatkowania)
Inne uregulowania wynikające z umów cywilno- * cele związane z gospodarką majątkiem (np.
prawnych kupno-sprzedaż)
18
WYCENY & & & & & & & & & & & & & & & & . WYCENY SFORMALIZOWANE
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
 wykonywane dla celów informacyjnych wewnętrznych i
 wykonywane dla potrzeb decyzji & & & & & & & & & & & & & & & &
zewnętrznych (np. do celów publikacji fachowych)
(dla zarządów przedsiębiorstw, banków, funduszy
 autorzy: specjaliści z przedsiębiorstw, banki, fundusze
inwestycyjnych itp.)
inwestycyjne, firmy konsultingowe, biura maklerskie,
 autorzy: firmy konsultingowe, & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
analitycy rynku kapitałowego
analitycy rynku kapitałowego
 brak raportu, wyniki i oszacowania w formie opinii ustnej
 zakończone & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
lub pisemnej
 stosują & & & & & & & & & & & & & & & metody szacowania  stosują rozwinięte formuły wyceny
 brak & & & & & & & & & & & & ..
 umowa na wykonanie wyceny
 brak & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
 wywołują & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
 brak & & & & & & & & & & & & & & & autorów i korzystających
 odpowiedzialność autorów i korzystających
WYCENY
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
 wykorzystywane dla celów administracyjno-
sÄ…dowych
 autorzy: rzeczoznawcy majÄ…tkowi, & & & & & & & &
 & & & & & & & & & & & & & & & & .. pisemnym raportem
 stosują rozwinięte formuły wyceny
 & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
 wywołują skutki prawne
 odpowiedzialność autorów i korzystających
Definicja i istota
Cele& & & & & & & & & & & .
& & & & & & & & & & & & & & & & & ..
" Są ściśle skorelowane z charakterem danej transakcji i
powinny być każdorazowo ustalane przez strony
" Najogólniej, & & & & & & & & & & & & & & & & & & jako zjawisko ze świata
przeprowadzające badanie. Niemniej jednak, można wyróżnić
na dużym poziomie ogólności następujące zadania:
gospodarki  to procedura przeprowadzana przez zespół wysoko
wyspecjalizowanych instytucji, polegajÄ…ca na gromadzeniu
1. weryfikacja celów& & & & & & & & & & & ., określenie, czy w świetle
wszechstronnych i gruntownych danych dotyczÄ…cych podmiotu
nowych informacji, pozyskanych w procesie & & & & & & & & & & & & ,
będącego obiektem planowanej inwestycji, jego otoczenia oraz
planowana strategia względem przejmowanego podmiotu jest
nadal możliwa do implementacji;
branży, w której działa, w celu pózniejszej analizy tych danych pod
2. ograniczenie & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ., wyrażającej się
kątem zgodności z kryteriami uprzednio przyjętymi przez
poprzez fakt, iż wiedza sprzedawcy znacznie przewyższa
inwestora.
wiedzÄ™ nabywcy;
3. identyfikacja & & & & & & & towarzyszÄ…cego transakcji, tzw.
" Badanie w przeważającej mierze skoncentrowane jest na analizie
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ., mogącego w znaczny sposób
informacji ujawnionych przez przedsiębiorstwo będące celem
wpłynąć na jej rentowność, a które to ryzyko jest na pierwszy
inwestycyjnym. DeterminantÄ… sukcesu & & & & & & & & & & & & & & & & jest
rzut oka niewykrywalne, zaÅ› jego diagnoza wymaga
zaangażowania specjalistów z konkretnych dziedzin;
zatem pełny i nieskrępowany dostęp kupca do zasobów danej spółki.
4. pozyskanie wiedzy ułatwiającej wycenę, negocjacje i
strukturyzację transakcji, a także zaprojektowanie i sprawne
przeprowadzenie etapu integracyjnego.
19
Due diligence& & & & & & & & & & ..
& & & & & & & & & & & w procesie wyceny
" Niecodzienne odkrycie stało się udziałem spółki
przeprowadzajÄ…cej due diligence dla jednego z
" W transakcjach gospodarczych procedura due diligence różni się w
& & & & & & & & & & & & & & . w jednym z polskich miast. Analiza
zależności od profilu przedsiębiorstwa, którego dotyczy, przy czym z
obejmowała m.in. badanie terenu pod & & & & & & & & & & & & & & & & & .
jednakową skrupulatnością należy pozyskiwać wiedzę zarówno o samej
Okazało się, że & & & & & & & & & & & & & . znajdowała się
firmie, jak i jej bliższym i dalszym otoczeniu oraz o całym sektorze.
niezidentyfikowana liczba grobów niemieckich żołnierzy
" Wyróżnia się sześć podstawowych& & & & & & & & & & poddawanych badaniu:
poległych w okresie II wojnie światowej. Koszt identyfikacji i
 kondycja finansowa,
relokacji tych mogił byłby bardzo wysoki i pochłonąłby wiele
 uwarunkowania & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
czasu.
 aspekt operacyjno-zarzÄ…dczy,
" Jakby tego było mało, w wyniku nieprawidłowej interpretacji
 zasoby & & & & & & & & & & & & & & & & & .,
pozwolenia na & & & & & & & & & & & & & & & .. na działce, usunięte
 ochrona środowiska zostały niewłaściwe & & & & & & & & & .. Skutkowałoby to
 oraz rynek i & & & & & & & & & & & & & & . naliczeniem właścicielowi wysokich kar przez urząd miejski, a
tym samym podwyższeniem rzeczywistej ceny zakupu gruntu.
" Cztery ostatnie obszary weszły & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
stosunkowo niedawno. W warunkach polskich dość rzadko poddaje się " Dodatkowo część terenu była & & & & & & & & & & & & & & .
je gruntownej analizie. zanieczyszczeniami przemysłowymi.
" Due diligence jest zjawiskiem dynamicznym, kształtowanym przez " Nie trzeba dodawać, że opatrzony takimi rewelacjami raport
potrzeby adekwatne do konkretnych transakcji, co utrudnia skutecznie zniechęcił dewelopera do inwestycji w tym miejscu.
formułowanie uniwersalnych zaleceń i instrukcji co do sposobu jego Jak widać ryzyko inwestycyjne przybiera różną postać i nie
przeprowadzenia. zawsze kryje siÄ™ pod niezgadzajÄ…cymi siÄ™ liczbami w
sprawozdaniu finansowym.
Wysoka cena za brak due
diligence prawnego
Przykłady zaniedbań w
" Poważne zaniedbania w sferze prawnej ujrzały światło dzienne, po
tym jak szwajcarsko-szwedzki koncern elektromaszynowy,
obszarze
europejski wicelider, Asea Brown Boveri (ABB) pod koniec 1989 roku
przejmował dział techniki grzewczej amerykańskiego Combustion
Engineering (CE).
& & & & & & & & & & & & &
" Transakcja, warta 1,6 mld USD, szybko pociągnęła za sobą
dodatkowe koszty. ABB przejął bowiem nie tylko CE, lecz również
& & & & & & & & & & & & & & ..tej firmy, m.in. odszkodowania należne
pracownikom & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ... Uniknięcie
katastrofy było dziecinnie proste  rakotwórczych właściwości
& & & & & & & & & & & & & .dowiedziono bezspornie na poczÄ…tku lat
siedemdziesiątych. Niemniej jednak, ówczesnemu dyrektorowi
generalnemu ABB, Percy emu Barnevikowi nie przyszło do głowy, by
zbadać, czy poniesie jakieś konsekwencje z tego tytułu, że kiedyś
& & & & & & & & & & & & & & & . używano.
" Koncern ABB stanął przed problemem wypłaty & & & & & & & & & & & & & ..,
co spowodowało bardzo nerwową reakcję & & & & & & & & & & & & & & & . W
pazdzierniku 2002 r. & & & & & & & & & & & & & & zanurkowały o 62%.
Obciążenia wyniosły więcej niż całkowita wartość amerykańskiej filii
ABB. Pod koniec miesiąca koncern znalazł się na skraju
& & & & & & & & & & & . i wystąpił o ochronę przed wierzycielami.
" Do równowagi finansowej powrócił dopiero w 2006 r. Wszystko to
pokazuje, jak ważne jest przeprowadzenie przed transakcją
rzetelnego badania due diligence w sferze prawnej.
Zaniedbania w due diligence Zaniedbania w due dilligence
Daimler Chrysler Daimler Chrysler
" 18 września 1998 r. władze amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i
" Transakcja konsolidacyjna dwóch gigantów motoryzacyjnych, Daimler-Benz
Giełd (SEC) podjęły decyzję o& & & & & & & & & & & & & & z prestiżowego indeksu
oraz Chrysler Corp., nadzorowana przez bank inwestycyjny Goldman Sachs,
Standard & Poors 500 akcji Chrysler Corp. W skład indeksu nie może bowiem
to jedno z najważniejszych wydarzeń na rynku fuzji i przejęć końca lat
wchodzić spółka, w której większość udziałów posiada podmiot zagraniczny. Był
dziewięćdziesiątych.
to cios dla obu przedsiębiorstw i dowód porażki due diligence& & & & & & & & & & & .,
" & & & & & & & & & & .wydawała się mieć sens ekonomiczny, zostały
które przeprowadzono tylko na potrzeby negocjacji, zapominając o zagrożeniach
zidentyfikowane liczne & & & & & & & & & & & . tym bardziej, że oba koncerny
mogących pojawić się na etapie & & & & & & & & & & & & & & & .
operowały na innych rynkach i praktycznie nie konkurowały ze sobą. Problem
" Nie znaczy to, że due diligence całkowicie zaniedbano. Przeprowadzono bowiem
stanowiło natomiast potężne niedopasowanie kulturowe. Praktycznie wszyscy
dogłębne badania w sferze zarządczej, finansowej oraz marketingowej. Dla
ze ścisłego kierownictwa Daimlera posługiwali się językiem angielskim,
celów analiz rynkowych stworzono tzw. war room, olbrzymią bazę danych na
podczas gdy zaledwie dyrektor finansowy Chryslera znał język niemiecki.
temat sektora motoryzacyjnego.
Rozbudowana struktura organizacyjna u Niemców także nijak miała się do
" Faza & & & & & & & & & & & & & & & & .. obnażyła jednak kardynalne braki w sferze planu
bardzo prostego schematu zarzÄ…dzania popularnego po drugiej stronie
integracji kulturowej. Ostatecznie fuzja okazała się nieudana. W maju 2007 r.
Atlantyku. Tymczasem, gdy na początku 1998 roku sformułowano główne
kierownictwo koncernu odsprzedało, ze znaczną stratą, 80 proc. udziałów w
przeszkody dla transakcji, o konflikcie kultur nawet się nie zająknięto.
Chryslerze, a Dieter Zetsche, CEO spółki, powiedział: Najwyrazniej
" 17 listopada 1998 r. był pierwszym dniem istnienia DaimlerChrysler AG. O
& & & & & & & & & & & & & & & & & & .. skalÄ™ potencjalnych synergii. Nie wiem, czy
ile zanotowano pozytywne reakcje giełd, o tyle w fazie integracyjnej nowa
jakiekolwiek due diligence pomogłoby nam uniknąć popełnionych błędów.
spółka borykała się z licznymi zmartwieniami.
" Jak widać, ryzyko niedoskonałości & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & także
" Do najważniejszych zródeł konfliktu zaliczały się: proces decyzyjny, o wiele
należy wliczyć w bilans ryzyk transakcyjnych. Ale czy fuzja, która od początku
bardziej złożony nad Renem oraz przesadna skłonność Niemców do
upływała pod znakiem diametralnych różnic kulturowych, nie była już na starcie
formalizowania. Amerykanie byli przyzwyczajeni do mówienia sobie w pracy
skazana na klęskę i nie prowadziła tylko do realizacji mocarstwowych ambicji
po imieniu, Niemcy używali tytułów. Efektem tych rozbieżności były
ówczesnego prezesa Daimler-Benz, Jürgena Schremppa?
zdarzajÄ…ce siÄ™ na porzÄ…dku dziennym gafy i nieporozumienia we wzajemnych
kontaktach, które  choć pozornie błahe  nieraz przeradzały się w
rzeczywiste problemy. Realną, choć nieprzezwyciężalną przeszkodą była
także różnica sześciu stref czasowych między Stuttgartem a Auburn Hills.
Kulało nie tylko & & & & & & & & & & & & & & . due diligence.
20
Prognoza finansowa - RW
Prognoza finansowa - RW
Koszty operacyjne
 wartość towarów (szczególnie istotne przy dystrybucji)
Sprzedaż
 koszty pracy  wynagrodzenia z narzutami (liczba zatrudnionych,
oczekiwany wzrost zatrudnienia, średnia płaca, jej oczekiwany
Sprzedaż = wolumen x* cena x + wolumen y* cena y +& wzrost)
Należy pamiętać o mocach produkcyjnych, kursach walutowych, itd& .  & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
 usługi obce
 podatki i opłaty
Sprzedaż = sprzedaż poszczególnych filii/sklepów
 & & & & & & & & & & & (pochodna wydatków inwestycyjnych)
(sprzedaż z 1 m kw * liczba metrów)* ilość filii/sklepów
 pozostałe
Przychody/koszty finansowe
Podatek (& & & & & & & & & & & & & & & & & & & .)
Sprzedaż = udziały w rynku * wielkość rynku
Należy przygotować (wykorzystać) prognozę całego rynku Zdarzenia jednorazowe
Prognoza finansowa - CF
Prognoza finansowa - bilans
Aktywa/pasywa
Kalkulacja przepływów finansowych
Wydatki inwestycyjne
 Cash flow operacyjny
(muszą współgrać z wielkością mocy produkcyjnych)
 Cash flow inwestycyjny
Zmiana majÄ…tku obrotowego
(zapasy, & & & & & & & & & & & & & & & ., zobowiÄ…zania)
 Cash flow finansowy
Finansowanie
 Poziom gotówki netto na koniec roku
(emisja akcji, poziom & & & & & & & & & & & & & & & .., koszty finansowe)
Wycena  założenia modelu
Prognoza  kontrola założeń
Oczekiwana stopa zwrotu
 stopa wolna od ryzyka
Zdarzenia jednorazowe
 premia za ryzyko na rynku akcji
 beta lewarowana, nielewarowana
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
" (wzrost sprzedaży, marża brutto na sprzedaży, marża na
sprzedaży, marża operacyjna, ROA, ROE, sprzedaż/aktywa, Koszty długu
sprzedaż/kapitał obrotowy netto, marża zysku brutto, marża
 przed podatkiem
zysku netto, cykl rotacji gotówki, zapasy, należności,
 po podatku
zobowiÄ…zania)
Średni ważony koszt kapitału
Poziom rentowności u innych graczy na rynku  w Polsce, za
granicÄ…
Wzrost w okresie rezydualnym (+, -, 0)
Analiza wrażliwości na wzrost w okresie rezydualnym i WACC
21
Ryzyko - podstawy
 Domykanie wyceny
" Ryzyko jest & & & & & & & & & & & & & & & & & .. (można je co najwyżej
szacować za pomocą pewnych miar)
" Trzy typy nastawienia do ryzyka: awersja, neutralność i zamiłowanie
" Wyliczenie Enterprise Value (podstawienie do odpowiednich
(przykłady każdego z nich można zaobserwować w świecie
wzorków)
rzeczywistym)
" Przekształcenie Enterprise Value do Equity Value
" Przy wycenach zakłada się & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
 Korekta o dług netto
inwestora wobec ryzyka z tym, że interesują go wyniki całego
 Korekta o & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
portfela, a nie pojedynczych jego składników
 Korekta o wartość udziałów w przedsiębiorstwach
" Preferencja aktywów cechujących się & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
konsolidowanych metodą praw własności
ryzykiem (przy takich samych stopach zwrotu) wynika z możliwości
zastosowania dzwigni finansowej (stosując dzwignię  przekształcamy
 Korekta o aktywa& & & & & & & & & & & & & & & & (np. aktywa finansowe,
aktywa o mniejszym ryzyku do klasy tego bardziej ryzykownego i w
nieruchomości inwestycyjne + przeznaczone do sprzedaży)
tym momencie cechuje się ono już wyższą oczekiwaną stopą zwrotu)
" Dzielenie przez liczbÄ™ akcji (nie rozwodnionÄ…, faktycznÄ… na moment
" Istnieje wiele czynników ryzyka które można podzielić na rynkowe
wyceny)
(wpływające na wiele przedsiębiorstw) i & & & & & & & & & & . dla konkretnej
" Mnożenie przez kurs walutowy, jeśli wycena była dokonywana w
spółki
walucie innej niż waluta kwotowań
" Pewną miarą ryzyka rynkowego może być & & & & & .. (z modelu CAPM)
Pojęcie & & & & & & & & & & & & &
Zastosowanie & & & & & & & & & &
" Jest to wielkość minimalnej oczekiwanej stopy
zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym
" Ustalenie oczekiwanej stopy zwrotu z przedsięwzięć
poziomie ryzyka.
inwestycyjnych przedsiębiorstwa (wycena stopy
dyskontowej w analizie projektu inwestycyjnego),
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
" Wybór bardziej efektywnej & & & & & & & & & & & & & & & & ,
" Wycena wartości przedsiębiorstw metodami dochodowymi,
" Jego wielkość jest uzależniona od:
- realnej stopy zwrotu z alternatywnych
inwestycji o podobnym ryzyku, " Obliczanie & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & i innych
mierników wartości kreowanej dla właścicieli.
- prognozowanej stopy inflacji,
- premii za ryzyko przedsiębiorstwa lub projektu.
Całkowity koszt kapitału
firmy Koszt kapitału & & & & & & & ..
Kd = EAR x (1  T)
ŚREDNI WAŻONY
KOSZT KAPITAAU
(WACC)
gdzie:
EAR  efektywna roczna & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ,
T  stopa podatku & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
" Uwaga: ten sposób liczenia kosztu długu może być
UDZIAA KAPITAAU
stosowany, gdy firma osiÄ…ga zysk operacyjny i nie
UDZIAA DAUGU
KOSZT KAPITAAU WAASNEGO W
korzysta ze zwolnienia podatkowego.
KOSZT DAUGU W KAPITAAACH
WAASNEGO KAPITAAACH
(Kd) STAAYCH
(Ke) STAAYCH
[D / (D+E)]
[E / (D+E)]
22
Koszt długu w ujęciu wyceny
Rynkowy koszt długu
& & & & & & & & & & & & &
Kd = (stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka +
premia za ryzyko kredytowe spółki wynikająca z jej
n
It ratingu) * (1  T)
PVD=
"(1+ IRRD)t + (1+FVD
IRRD)n
t=1
Premia za ryzyko kredytowe spółki wynikająca z jej
ratingu zależy od wielkości
Kd = IRRD ×(1-T)
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
gdzie:
IRRD  rynkowa stopa zadłużenia (koszt długu brutto)
wskaznik pokrycia odsetek =
It  odsetki od zadłużenia w okresie  t
= zysk operacyjny EBIT / & & & & & & & & & & & & .
PVD  wartość bieżąca & & & & & & & & & & & ..
FVD  przyszła wartość zadłużenia w momencie jego
spłaty
Wskaznik pokrycia odsetek
Średni ważony koszt & & & (WARD)
a premia za ryzyko kredytowe
Premia za Wskaznik pokrycia odsetek i rating
ryzyko od do Ocena
WARD = D1/D x Kd1 + ... + Dn/D x Kdn
kredytowe ratingowa
14,00% --- 0,199 D
12,70% 0,20 0,649 C
Kd1, & , Kdn  koszt (netto) danego rodzaju długu,
11,50% 0,65 0,799 CC
10,00% 0,80 1,249 CCC
D1, ..., Dn  wartość danego rodzaju długu,
8,00% 1,25 1,499 B-
D  łączna wartość długów przedsiębiorstwa.
6,50% 1,50 1,749 B
4,75% 1,75 1,999 B+
3,50% 2,00 2,499 BB
2,25% 2,50 2,999 BBB
PRZYKAAD NA KOSZT
DAUGU
PRZYKAAD NA KOSZT DAUGU
ZobowiÄ…zania oprocentowane Kwota
" Spółka  Roadstar finansuje swoje przedsięwzięcia rozwojowe
Kredyt inwestycyjny (10%) 50 000 zł dwoma kredytami bankowymi o wartościach odpowiednio
równych 200.000 zł i 300.000 zł. Pierwszy z kredytów jest
oprocentowany na poziomie 16% rocznie (odsetki płatne z
Kredyt krótkoterminowy (12%) 30 000 zł
dołu), drugi zaś  12% rocznie (odsetki płatne z góry). Ponadto
w kapitale obcym znajduje się pożyczka długoterminowa o
wartości 500.000 zł pozyskana drogą emisji obligacji
Kredyt na rachunku bankowym (20%) 20 000 zł
dwuletniej o wartości nominalnej 100 zł, wyemitowanej i
sprzedanej po cenie 102 zł, oprocentowanej nominalnie stopą
równą 10% z rocznymi płatnościami odsetek. Stopa podatkowa
WARD = D1/D x Kd1 + ... + Dn/D x Kdn
jest równa 19%. Na podstawie tych danych należy obliczyć
średni koszt długu spółki.
WARD = 50.000/100.000 * 0,10 + 30.000/100.000 * 0,12 +
20.000/100.000 * 0,20 = 0,05 + 0,036 + 0,04 = 0,126 = 12,6 %
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
0,126 * (1 - 0,19) = 0,10206 H" 10,2%
23
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
Koszt kapitału własnego
KOSZTU KAPITAAU WAASNEGO
MODEL TRADYCYJNY
1) wg danych & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
KOSZT
Ke = Rf + MRP
KAPITAAU WAASNEGO
Rf  prognozowana stopa zwrotu wolna od ryzyka,
MODEL MODEL
MODEL
RYNKOWY DYWIDENDOWY MRP  premia za ryzyko rynkowe, czyli różnica w stopach
TRADYCYJNY
(CAPM) (DDM) zwrotu z akcji i obligacji skarbowych (Rm  Rf)
2) wg danych & & & & & & & & & & & & & & & & &
Ke = Rf realna + prognozowana stopa inflacji + MRP
Premia za ryzyko rynkowe
Stopa wolna od ryzyka
 Premia za ryzyko oznacza różnicę pomiędzy oczekiwanym zwrotem
z rynku akcji a stopÄ… zwrotu z lokat wolnych od ryzyka,
 Wśród praktyków istnieją różne opinie co do:
" za inwestycje wolne od ryzyka uważa się rentowność bonów
- & & & & & & & & & & & & & ..na podstawie którego należy liczyć średni
skarbowych lub obligacji skarbowych,
zwrot (kilkuletni, czy też wieloletni),
" do analizy stałej stopy kosztu kapitału własnego używa się
- czy należy używać średniej & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
rentowności obligacji o najdłuższym terminie zapadalności np:
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
- & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .,  Do wyceny w polskich warunkach należałoby użyć do oszacowania
premii za ryzyko różnicy pomiędzy średnim zwrotem z polskiego
- & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
rynku akcji, a zwrotem z instrumentu finansowego służącego do
" do analizy zmiennej w czasie stopy kosztu kapitału własnego
określenia stopy wolnej od ryzyka.
używamy:
 Z uwagi & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & polskiego rynku
- prognozy rentowności bonów 52 tygodniowych albo
kapitałowego oraz brak reprezentacji na rynku giełdowym wielu
- rentowności & & & & & & & & & & ............. o różnym terminie kluczowych dziedzin polskiej gospodarki otrzymane wyniki mogą
zapadalności (jednorocznych, dwuletnich itp.) być niewiarygodne.
 Wskazane jest określenie premii za ryzyko dla Polski na podstawie
innego dojrzałego rynku kapitałowego  trafnym wyborem może
Ważne: & & & & & & & & & na podstawie, których estymujemy  Rf
być rynek & & & & & & & & & & & & & & ..
muszą mieć stałe oprocentowanie.
Premia za ryzyko rynkowe
Premia za ryzyko rynkowe
wybrane kraje  stan na 07 2011
w warunkach polskich
Kraj Premia za ryzyko kraju Całkowita premia
w % za ryzyko w %
Przykład kalkulacji premii za ryzyko w warunkach
Albania 6,00 11,00
polskich na podstawie premii za ryzyko dla
Białoruś 7,50 12,50
& & & & & & & & & & & & .. rynku akcji oraz ratingu Polski:
Belize 9,00 14,00
Niemcy 0,00 5,00
Premia za ryzyko dla rynku & & & & & & & & & & & & .: 5,00 % +
WÅ‚ochy 0,75 5,75
Dodatkowa premia wynikajÄ…ca z ratingu Polski: 1,50 % +
Szwecja 0,00 5,00
_______________________
Węgry 3,00 8,00
Premia za ryzyko dla rynku polskiego 6,5 % =
USA 0,00 5,00
Polska 1,50 6,50
5% - premia za ryzyko w kraju o dojrzałym rynku kapitałów własnych
yródło: A. Damodaran,
24
STOPA PREMII ZA RYZYKO
Koszt kapitału własnego
(propozycje A. Damodarana za 2005 r.)
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ MODEL RYNKOWY (CAPM)
" kraje z długoterminowym ratingiem obligacji skarbowych z oceną
Ke = Rf + ² x MRP
²
²
²
Aaa  premia za ryzyko rynkowe 4,84%,
" kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów Rf  stopa zwrotu wolna od ryzyka
wartościowych z oceną Aa  premia za ryzyko rynkowe od 5,82% do
MRP = (Rm  Rf)  premia za rynkowe ryzyko inwestycyjne
5,89%,
beta  współczynnik stopnia & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
" kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów
inwestycyjnego, obliczany dla spółek giełdowych na podstawie
wartościowych z oceną A (w tym Polska)  premia za ryzyko rynkowe
ich notowań na rynku
od 6,04% do 6,19%,
" kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów
Jak obliczyć beta dla firmy nienotowanej?
wartościowych z oceną Baa  premia za ryzyko rynkowe od 6,64% do
 najlepiej na bazie współczynników beta notowanych firm
7,09%,
konkurencyjnych zaliczanych do tej samej klasy ryzyka
" kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów
(porównywalnych spółek giełdowych).
wartościowych z oceną Ba  premia za ryzyko rynkowe od 9,34% do
10,84%,
" kraje z długoterminowym ratingiem skarbowych papierów
wartościowych z oceną B  premia za ryzyko rynkowe od 11,59% do
14,59%.
Beta (z modelu CAPM)
Koszt kapitału własnego
" Beta jest miarą ryzyka rynkowego - nie uwzględnia ryzyka
specyficznego dla spółki
" Beta nie uwzględnia ryzyka & & & & & & & & & & & & & & dla spółki,
" Betę można wyestymować dokonując regresji stóp zwrotu
toteż w wyliczonym koszcie kapitału nie zostanie
z danego papieru na stopy zwrotu z portfela rynkowego
uwzględniony ten typ ryzyka
(albo inaczej beta = Cov(R, Rm) / Var(Rm)  najprościej
zrobić to w arkuszu kalkulacyjnym)
" Nie jest to błąd metodologiczny o ile zakładamy, że
" Na betę mają wpływ:
wyceniamy spółkę pod kątem dołączenia jej do dobrze
 & & & & & & & & & & & & & & & & .. (branża; jak bardzo reaguje na
& & & & & & & & & & & & & & & & & . portfela (czyli np. w przypadku
zmiany koniunktury)
analiz dla funduszu inwestycyjnego)
 & & & & & & & & & & & & & & & & & .
" Jeżeli jednak brak jest założenia o możliwości pózniejszej
 Dzwignia finansowa
& & & & & & & & & & & & & & ryzyka specyficznego danej spółki to
" Czasem nie można wyestymować bety (np. dla spółek nie
przy wycenie powinniśmy uwzględnić ryzyko specyficzne notowanych publicznie). Ew. model wskazuje bezsensowną
wartość  wtedy można  podeprzeć się średnimi
(wycena będzie niższa)  jeśli tego nie zrobimy, to
wartościami dla branży czy innymi zaczerpniętymi z
podejmowana na podstawie wyceny decyzja inwestycyjna
literatury (ew. ocenÄ… eksperckÄ…)
będzie już z założenia obarczona błędem metodologicznym
Beta  problemy przy
estymacji
" Wybór portfela rynkowego (problem indeksu giełdowego, na
który, w przypadku dużych spółek, wpływ mogą mieć notowania
analizowanej spółki)
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & &
" To co szacujemy, to beta historyczna  oczekujemy, że w
przyszłości będzie zachowywać się podobnie a to już z
założenia nie musi być prawdą (np. po restrukturyzacji czy
zaniechaniu pewnej działalności)
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . dla uzyskanego parametru
" Szacując betę nie uwzględniamy informacji które pojawiły się
niedawno (nie wpłynęły znacząco na wynik estymacji)  z tego
względu po analizie bieżącej sytuacji spółki możemy dokonać
eksperckich korekt, ew. uwzględnić to przy analizie wrażliwości
25
Beta zwykła, surowa,
Lewarowanie bety
lewarowana
" Beta danej spółki jest uzależniona między innymi od ryzyka
& & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
" W przypadku kiedy struktura finansowania spółki jest stała
w czasie można oszacować & & & & & & & & & & & & & & .. i
Beta surowa, czyli lewarowana równa jest
zastosować ją do szacowania ryzyka w przyszłości
becie odlewarowanej powiększonej
" W przypadku kiedy struktura finansowania siÄ™ zmienia w
czasie powinno się oszacować & & & & & & & & & & & & & dla
proporcjonalnie o stosunek długu po
ostatniego okresu, w którym struktura finansowania była w
podatku do kapitału własnego.
miarę stała, odlewarować betę, a potem wyliczyć bety w
przyszłości uwzględniając przyszłą strukturę kapitału (np. za yródło: d589069bfa08 >
pomocą równania Hamady)
Beta odlewarowana
Beta & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
" & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & .
(metoda R.A. Hamady)
z wpływu dzwigni finansowej współczynniki beta są najbardziej
prawidłowym miernikiem ryzyka działalności firm, niemniej jednak
posługiwanie się nimi w niektórych przypadkach może prowadzić do
absurdalnych wyników w postaci wskazników beta z dzwignią
" KROK 1  obliczenie na podstawie danych rynkowych beta dla
finansowÄ… na poziomie 7,0.
firmy konkurencyjnej (lub średniej dla sektora),
" Przyczyną tego zjawiska jest fakt, iż efekt lewarowania zmienia się
liniowo i w konsekwencji tej transformacji szacunki wskazników " KROK 2  obliczenie wskaznika zadłużenia D/E dla
beta kształtują się na zawyżonym lub zaniżonym poziomie. W
konkurencyjnej firmy (lub średniego dla sektora),
rzeczywistości najprawdopodobniej związek pomiędzy stopniem
" KROK 3  obliczenie & & & & & & & & & & & & & & beta dla
zaangażowania kapitału obcego, a indeksem ryzyka nie ma
konkurencyjnej firmy (lub sektora) wg wzoru podanego dalej,
charakteru& & & & & & & & & & & & & & ..
" KROK 4  obliczenie beta dla firmy & & & & & & & & & & & & & & & &
" Czasem jednak lepiej posługiwać się & & & & & & & & & & & .. betami, a w
& & & & & & & & & & & & & & & & beta oddłużonej porównywalnych
przypadku podmiotów, których struktura finansowania znacząco
spółek notowanych strukturą kapitałową badanej firmy wg
odbiega od średniej w branży, przeprowadzać korekty na podstawie
metody eksperckiej. wzoru podanego dalej.
[Zarzecki, Kita-Byrka, http://e-rachunkowosc.pl/artykul.php?view=63]
Metoda Hamady  krok 4
Metoda Hamady  krok 3
obliczenie Beta danej spółki
obliczenie oddłużonej Beta
² îÅ‚ Å‚Å‚
D
L j
² =
² = ² × + (1 - T )×
UL ïÅ‚1 śł
L UL
j
D
E
ïÅ‚ j śł
ðÅ‚ ûÅ‚
1 + (1 - T ) ×
E
²Lj  beta spółki & & & & & & & & & & & & & & .
²L  Å›redni parametr beta dla notowanych porównywalnych
spółek konkurencyjnych (średnia beta sektora),
²UL  beta oddÅ‚użona porównywalnych spółek
T - stopa podatku dochodowego, konkurencyjnych (patrz krok 3 metody Hamady)
D/E  średni wskaznik zadłużenia kapitału własnego
Dj/Ej  stopa zadłużenia kapitału własnego badanej spółki, dla
notowanych porównywalnych spółek konkurencyjnych
której szacujemy & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & ..
(średni wskaznik D/E dla sektora).
26
Przykładowe współczynniki BETA
wybranych spółek notowanych na WGPW
Metoda Hamady a zmiana
na 4.01.2012
struktury kapitału spółki
(dla dwuletniego okresu historycznego)
Spółka Beta
" MetodÄ™ Hamady ustalania wskaznika ryzyka systematycznego
Alchemia 0,70
beta można również wykorzystać dla danej spółki w celu
Boryszew 1,50
sprawdzenia jak zmieni siÄ™ & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . na
BOÅš 0,53
skutek zmiany struktury kapitałowej (np. zwiększenia poziomu
GettinNoble 0,99
zadłużenia).
Gino Rossi 0,50
" Wówczas należy:
Globe Trade Centre 1,20
- najpierw & & & & & & & & & & & & dotychczasowÄ… beta
dotychczasowym wskaznikiem D/E spółki, New World Resources NV 1,80
- potem & & & & & & & & & & & & & & odlewarowanÄ… beta nowym Nordea BP -0,03
wskaznikiem D/E, powstałym po zmianie struktury kapitałowej.
yródło:
Interpretacja współczynnika
Beta
" jeÅ›li ² = 1, to stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej spółki
Skorygowana Beta
zmienia siÄ™ tak samo jak stopa zwrotu z portfela rynkowego
ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest & & & & & & & & &
przeciętne ryzyko rynkowe;
Skorygowana Beta =
" jeÅ›li 0 < ² < 1, wówczas stopa zwrotu z inwestycji w aktywa
danej spółki zmienia się wolniej niż stopa zwrotu z portfela
= 0,66 * beta + 0,34
rynkowego ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest
& & & & & & & & & & & & & niż przeciętne ryzyko rynkowego,
" jeÅ›li ² > 1, wtedy stopa zwrotu z inwestycji w aktywa danej
Po co liczyć skorygowaną beta?
spółki zmienia się bardziej niż stopa zwrotu z portfela
rynkowego ryzyko inwestowania w aktywa danej spółki jest
" bo beta spółek są obliczane na podstawie danych
& & & & & & & & & & & & & .. od ryzyka rynkowego,
z krótkiego okresu, a & & & & & & & & & & & & & & & . dążą
" jeÅ›li ² < 0, oznacza to, że stopa zwrotu z inwestycji w aktywa
do beta całego rynku równej 1,0
danej spółki zmienia się odwrotnie w stosunku do zmian
sytuacji na rynku kapitałowym mamy wówczas do czynienia z
& & & & & & & & & & & & & & ryzykiem inwestycyjnym.
KOSZT KAPITAAU WAASNEGO
MODEL DYWIDENDOWY (DDM)
Obliczanie stopy wzrostu
(MODEL GORDONA)
Informacje potrzebne do wyznaczenia kosztu kapitału g = b * ROE
własnego:
1) ostatnio wypłacona dywidenda na akcję (DPS0) lub planowana g = (1  div) * ROE
do wypłaty dywidenda na akcję (DPS1)
2) wartość & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & & (Pa) lub w
warunkach emisji nowych akcji  wartość akcji pomniejszona
b  stopa zysków zatrzymanych (zysk zatrzymany/zysk netto),
o koszty jej emisji
ROE  stopa zwrotu z kapitałów własnych (zysk netto/ kapitał
3) przewidywane średnie tempo & & & & & & & & & & & & & & & & & & (g)
własny),
DPS × (1 + g ) DPS div  stopa wypÅ‚aty dywidend.
0 1
K = + g = + g
e
Pa Pa
27
Obliczanie stopy wzrostu
Średni ważony koszt kapitału WACC
& & & & & & & & & & & & & & & & & & .
E D
WACC = Ke × + Kd ×
SGR = (1  div) * [ROIC * (1  T) + (ROIC  iD) *
E + D E + D
(1  T) * D/E]
gdzie:
ROIC  stopa zwrotu z zaangażowanych kapitałów
Ke  koszt kapitału własnego,
[= NOPAT / IC = (EBIT * (1  T)) / (E+D)]
Kd  koszt długu (po opodatkowaniu),
iD  stopa oprocentowania długów (WARD)
D  wartość księgowa (lub rynkowa) zobowiązań
inne oznaczenia jak wcześniej
obciążonych odsetkami,
E  wartość księgowa (lub rynkowa) kapitału własnego.
Średni ważony koszt kapitału
Koszt kapitału wg branży zgodnie z modelem
CAPM (WACC)
Industry Name Number of Firms Beta Cost of Equity E/(D+E) Std Dev in Stock Cost of Debt Tax Rate After-tax Cost of Debt D/(D+E) Cost of Capital " Jest wykorzystywany do dyskontowania & & & & & & & & & & ..
Advertising 28 1,79 12,26% 73,23% 97,15% 6,29% 12,86% 5,48% 26,77% 10,45%
(przepływów pieniężnych przynależnych wszystkim
Aerospace/Defense 63 1,15 9,04% 80,88% 63,51% 4,79% 21,10% 3,78% 19,12% 8,03%
Air Transport 40 1,21 9,32% 65,51% 69,26% 5,29% 22,30% 4,11% 34,49% 7,52%
finansującym przedsiębiorstwo)
Apparel 48 1,35 10,05% 86,36% 77,62% 5,29% 20,86% 4,19% 13,64% 9,25%
Auto Parts 47 1,78 12,17% 80,21% 85,62% 5,79% 13,45% 5,01% 19,79% 10,75% " Zależy od struktury finansowania i & & & & & & & & & ..
Automotive 19 1,50 10,79% 47,94% 56,57% 4,79% 20,43% 3,81% 52,06% 7,15%
poszczególnych składników
Bank 418 0,75 7,02% 53,80% 58,22% 4,79% 13,89% 4,12% 46,20% 5,68%
Bank (Canadian) 7 0,86 7,61% 87,90% 28,97% 4,29% 20,27% 3,42% 12,10% 7,10%
" Wagami są & & & & & & & & & & & & & & & wartości poszczególnych
Bank (Midwest) 40 0,96 8,09% 59,16% 49,99% 4,29% 18,02% 3,52% 40,84% 6,22%
Beverage 34 0,92 7,87% 88,43% 73,62% 5,29% 19,08% 4,28% 11,57% 7,45% składników
Biotechnology 120 1,13 8,96% 88,31% 98,40% 6,29% 5,74% 5,93% 11,69% 8,61%
Building Materials 47 1,33 9,94% 58,35% 83,71% 5,79% 11,69% 5,11% 41,65% 7,93%
Cable TV 24 1,43 10,44% 59,38% 54,86% 4,79% 22,98% 3,69% 40,62% 7,70%
Canadian Energy 10 1,14 8,98% 77,86% 36,68% 4,29% 10,36% 3,85% 22,14% 7,85%
yródło: Damodaran A., Cost of Capital by Sector, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, dostęp 4.01.2012.
Optymalna struktura
kapitału
" Optymalna struktura kapitału to taka, przy której
& & & & & & & & & & & & & & & & & & & & . cena akcji (wartość dla
akcjonariuszy)
" Z jednej strony większa dzwignia finansowa powoduje
& & & & & & & & & & & & & & .. kapitału własnego przedsiębiorstwa,
Dziękuję za uwagę!
ale z drugiej pozwala na zwiększoną skalę działalności
(większe przepływy gotówkowe dla firmy / akcjonariuszy)
" W praktyce zarządzający powinni w długim terminie dążyć
do minimalizacji WACC (ale& czynniki wpływające na WACC
zmieniajÄ… siÄ™ w czasie)
" Przy wycenie należy zastanowić się jaka powinna być
& & & & & & & & & & & & & & .. struktura kapitału (czy to jest ta
aktualna, czy może obecna struktura jest istotnie inna z
uwagi np. na duże inwestycje)
28


Wyszukiwarka

Podobne podstrony:
Przedsiębiorstwo na Rynku Pieniężnym wykład slajdy
08 Miedzynarodowe aspekty zarzadzania finansami przedsiebiorstwa wyklad
Metody odkrywania wiedzy wykład 8 Dyskretyzacja atrybutów ciągłych
barcz,metody numeryczne, opracowanie wykładu
Finanse Przedsiębiorstwa Wykład 2 Podstawy Zarządzania Finansami Przedsiębiorstwa
Finanse przedsiębiorstw wykład 8
finanse przedsiębiorstw wykład 1
Metodyka nauczania przedsieb laboratoria
05 Przychody i koszty dzialalnosci przedsiebiorstwa wyklad
Finanse przedsiębiorstw wykład 6
Finanse przedsiębiorstw wykład 9

więcej podobnych podstron