FINANSE PRZEDSI
BIORSTW
Pojęcie kapitału:
�� brak jednoznacznej definicji, inne rozumienie w teorii finansów, zarządzania, ekonomii czy
teorii PB (przedsiębiorstwa),
�� ekonomicznie, jeden z czynników wytwórczych (oprócz ziemi, pracy i przedsiębiorczości),
niezbędny do uruchomienia produkcji, obejmuje budynki, maszyny, środki transportu i
komunikacji oraz inne wyposażenie procesu produkcji,
�� potocznie rozumiany jako aktywa pieniężne, ale także  pieniądze, nieruchomości i aktywa
użyte w przedsiębiorstwie ,
�� kategoria ekonomiczna oznaczająca wartośd, którą posiada zdolnośd do wzrostu.
Funkcje kapitału w przedsiębiorstwie:
�� poznawczo  informacyjna  charakteryzująca wyposażenie PB w kapitał oraz z
ródła jego
pochodzenia, strukturę finansowania dostarczającą sygnałów o sytuacji finansowej PB
(bieżącej i oczekiwanej),
�� dochodowo  motywacyjna  warunkująca podstawę otrzymywania dochodów przez
właścicieli kapitału i pracownikóo PB,
�� planistyczno  rozliczeniowa  warunkująca wywiązywanie się PB ze zobowiązao,
kwalifikację ryzyka i realizację określonych procedur mających na celu interes PB,
�� kontrolna  zapewniająca efektywnośd działania PB.
y
ródła finansowania przedsiębiorstw
kapitał własny kapitał obcy
-udziały, -zobowiązania (kredyt kupiecki)
-odpisy z zysku, kapitał mezzanie -factoring,
-anioły biznesu (hybrydowy) -obligacje i krótkoterminowe
-venture capital / private equity papiery wartościowe,
-emisja akcji. -kredyty i pożyczki,
-leasing,
-fundusze UE.
Kryteria wyboru z
ródeł finansowania:
�� dostępnośd,
�� koszt,
�� elastycznośd,
�� efekt dz
wigni finansowej,
�� ryzyko obsługi.
Klasyfikacja z
ródeł finansowania:
1) podział wg z
ródeł pochodzenia kapitału,
FINANSOWANIE
zewnętrzne wewnętrzne
(przyrost majątku) przyrost majątku przekształcenie
-finansowanie kredytem -samofinansowanie z (transformacja
-finansowanie wkładami i zysku majątku)
udziałami -finansowanie z rezerw -finansowanie z
amortyzacji
-inne z
ródła
(sprzedaż)
2) podział wg odpowiedzialności kapitałowej osób finansujących,
FINANSOWANIE
własne obce
-samofinansowanie finansowanie -kredyt
z zysku z przekształcenia -leasing
-finansowanie majątku -factoring
wkładami lub -obligacje
udziałami
3) podział wg czasu, na jaki kapitał powierzono PB
�� bezterminowo,
�� długoterminowo,
�� średnioterminowo,
�� krótkoterminowo,
4) podział wg celu.
Różnice między kapitałem własnym i obcym
Kryterium Kapitał własny Kapitał obcy
udział w majątku PB własnośd części majątku w zwrot udostępnionego kapitału
zależności od wysokości w normalnej wysokości
zadeklarowanego wkładu/
udziału: brak możliwości
wycofania kapitału
termin na jaki został bezterminowo na czas ograniczony
przekazany kapitał
dochód finansującego zależy od obowiązujących umówione odsetki, ustalone
postanowieo i gospodarczej opłaty
sytuacji PB
wpływ na zdolnośd płatniczą, tylko jeżeli wypracowano zysk, Stałe obciążenie płynności
wynik finansowy i wymiar bez wpływu na wynik finansowej, wpływ na wynik fin.
podatku dochodowego finansowy i podstawę wymiaru i na podstawę wymiaru
podatku dochodowego podatku dochodowego
odpowiedzialnośd i ryzyko nieograniczona tylko w uzasadnionych
utraty kapitału odpowiedzialnośd lub przypadkach do wysokości
ograniczona od wysokości wniesionego kapitału
wniesionego lub
zadeklarowanego udziału  w
zależności od formy prawnej PB
ryzyko i sukces udział w ryzyku i w sukcesie nie uczestniczy ani w ryzyku ani
w sukcesie
uprawnienia kierownicze i przysługują w zakresie bez wpływu na kierowanie PB,
kontrolne określonym w obowiązujących ograniczone prawa kontroli
przepisach
Podstawowe cechy trzech głównych typów finansowania
kredyt mezzanie środki własne
w rozumieniu dług kapitał kapitał
ekonomicznym
w rozumieniu niskie średnie/wysokie wysokie/bardzo
prawnym wysokie
akceptowalne ryzyko niskie średnie/wysokie wysokie/bardzo
wysokie
oczekiwany zwrot z 5  11% 14  21% 25  35%
kapitału
termin zwrotu z w trakcie finansowania na koniec na koniec
kapitału finansowania (termin finansowania (termin
ustalony) nieustalony)
implikacje podatkowe odsetki są kosztem odsetki są kosztem brak tarczy
podatkowym podatkowym podatkowej
możliwośd mała (sztywne duża duża
dostosowania standardy)
Segmentacja rynku finansowego
Kapitał
własny
pożyczki
właścicielskie
mezzanine
kredyty
podwyższonego
ryzyka
kredyty
oczekiwana stopa zwrotu
Akceptowalne ryzyko
Koszt kapitału własnego zwykłego
1) model stałego wzrostu dywidendy Gordona DGM (Dividend Growth Model)
założenie: dywidenda co roku rośnie w stałym tempie g
gdzie: -  koszt kapitału własnego
-  oczekiwana dywidenda z akcji zwykłej
-g  roczna stopa wzrostu dywidendy
-  cena rynkowa akcji zwykłej
-  ostatnio wypłacona dywidenda
-  kwota dowolnej dywidendy w przyszłości
2) model wyceny aktywów kapitałowych CAMP (Capital Assets Pricing Model)
�� podstawą wyznaczenia RE jest ryzyko inwestycji w akcje spółki,
�� model oparty jest o zależnośd pomiędzy poziomem ryzyka, a stopą zwrotu, (tym wyższa, im
większa niepewnośd, aby zrekompensowad inwestorom ponoszone ryzyko)
�� oczekiwany (wymagany) dochód z danej inwestycji o określonym poziomie ryzyka zależy od:
o  stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka (np. stopa zwrotu z bonów
skarbowych), tzw. czysta wartości pieniądza w czasie  nagroda za czekanie na
własne pieniądze bez ponoszenia ryzyka),
o   rynkowa premia za ryzyko; różnica pomiędzy stopą zwrotu z portfela
rynkowego RM, a Rf; nagroda dla inwestora w postaci dodatkowego dochodu za chęd
ponoszenia ryzyka systematycznego,
o �  współczynnik charakteryzujący relację systematycznego ryzyka danego papieru
wartościowego do przeciętnego ryzyka rynkowego.
wariancja ryzyko systematyczne ryzyko niesystematyczne
(ryzyko z akcji) = (rynkowe), zależy od współ. � + (wariancja składnika
ryzyko całkowite i wariancji stopy zwrotu losowego) ryzyko specyficzne
wskaz
nika rynku (portfela)
Częśd ryzyka akcji, która zależy Częśd ryzyka akcji, która zależy
od ogólnej sytuacji na rynku. jedynie od czynników właściwych
Ryzyko systematyczne jest tym dla danej akcji, np. kondycja
większe, im wyższy wsp. � akcji finansowa spółki, jakośd zarządzania
(ryzyko niedywersyfikowane). (ryzyko dywersyfikowane).
�  ilustruje całkowite ryzyko inwestowania w akcje danej spółki, gdyż wyraża zależnośd między
zmiennością ceny akcji tej spółki a zmiennością cen akcji wszystkich spółek notowanych na rynku
reprezentowaną przez zmiennośd wartości głównego indeksu giełdowego.
Koszt kapitał własnego zwykłego CAMP
gdzie:  koszt kapitału własnego
 stopa wolna od ryzyka
( )  premia za ryzyko
�  współczynnik ryzyka
 stopa zwrotu z portfela rynkowego
SML  (Stock Market Line)  linia rynków papierów
5�E�5�8�
wartościowych
5�E�5�Z� 5�E�5�Z�  5�E�5�S� )
5�E�5�S�
�
Trudności w stosowaniu modelu CAMP:
�� ma zastosowanie w zasadzie wyłącznie dla spółek giełdowych (tylko dla nich można liczyd
współczynnik �)
�� bazuje na wartościach historycznych, podczas gdy koszt kapitału obliczany przy jego pomocy
jest używany do podejmowania decyzji dotyczących przyszłości,
�� jest modelem jednoczynnikowym, podczas gdy w rzeczywistości na oczekiwaną stopę zwrotu
z akcji wpływa wiele czynników.
Szacownie kosztu kapitału własnego dla przedsiębiorstw nie notowanych na giełdzie.
W uproszczonym podejściu do szacowania kosztu kapitału własnego uwzględnia się następujące
elementy:
�� stopa wolna od ryzyka,
�� premia za ryzyko systematyczne (kraju, branży),
�� premia za ryzyko specyficzne (uzależnione od sytuacji przedsiębiorstwa).
Stopa wolna od ryzyka:
�� może byd określona jako stopa zwrotu z inwestycji w papiery wartościowe emitowane przez
rząd danego paostwa lub organy centralne organizacji gospodarczych o charakterze
ponadregionalnym
�� przejęcie określonego rozwiązania zależy od przedmiotu wyceny:
o inwestycje średnioterminowe (do 5 lat) - średnia rentownośd 52-tygodniowych
bonów skarbowych,
o inwestycje długoterminowe  zyskownośd inwestycji w papiery wartościowe
emitowane przez Europejski Bank Inwestycyjny,
o inwestycje wieloletnie (20-30 lat)  poziom oprocentowanie obligacji 10-letnich
(obligacje o tak długim terminie zapadalności charakteryzują się mniejszą płynnością i
ich stopa zwrotu zawiera określoną premię związaną z tą płynnością).
Generalna zasada:
�� termin zapadalności instrumentów finansowych, w oparciu o które powinno dokonywad się
oceny stopy wolnej od ryzyka, powinien odpowiadad okresowi użytkowania majątku
będącego przedmiotem inwestycji,
�� *warunek często trudny do spełnienia (brak instrumentów o terminie zapadalności zgodnym
z długością horyzontu inwestycji).
Premia za ryzyko rynkowe (kraju):
�� powinna odzwierciedlad postrzeganie przez inwestorów ryzyka inwestycji na terenie PL,
�� przy jego określeniu korzysta się z danych agencji ratingowych lub
�� badao ekspertów, np. szacunki A. Damodarana (US), który publikuje systematycznie wartości
realnej premii za ryzyko rynkowe dla poszczególnych paostw lub rynków,
Wskaz
nik ryzyka �  określa ryzyko inwestycyjne branży, w której działa przedsiębiorstwo;
przyjmuje się, że wskaz
nik ryzyka dla całej gospodarki wynosi � = 1 (jest to punkt odniesienia dla
określenia ryzyka poszczególnych branż).
Premia za ryzyko systematyczne branży
Czynniki uwzględniane przy szacowaniu ryzyka branży:
�� stabilności rynku,
�� podatnośd na cykle koniunktury,
�� konkurencja na rynku,
�� stopieo regulacji rynku,
�� bariery wyjścia i wejścia,
�� względna wielkośd stałych kosztów operacyjnych (dz
wignia operacyjna).
Premia za ryzyko specyficzne  jej szacowanie wymaga przeprowadzeni analizy ekonomicznej pb. I
dokonania na jej podstawie porównania sytuacji PB. Do istniejącej w branży w zakresie m.in.:
�� pozycji marketingowej
�� marketingu
�� technologii
�� ochrony środowiska
�� kondycji finansowej (w tym zwłaszcza oszacowanie premii za ryzyko finansowe związane z
ukształtowaniem struktury finansowania).
Szacowanie kosztu kapitału własnego metodą porównawczą:
�� polega na określeniu współczynnika beta spółki nie notowanej na giełdzie na podstawie
spółki, której akcje są przedmiotem obrotu na giełdzie (spółki wzorcowej),
�� problemem w zastosowaniu tej metody jest znalezienie dwóch lub więcej podmiotów
podobnych pod względem:
o przychodów, zysków, struktury kosztów,
o know-how,
o wielkości rynku na którym działają,
o stanu majątku,
o innych parametrów istotnych z punktu widzenia ryzyka podmiotu.
Szacownie kosztu kapitału własnego metodą porównawczą:
�� na ryzyko (betę) spółek wpływa struktura kapitału, więc:
o jeśli struktura kapitału firmy nie notowanej na giełdzie oraz struktura kapitału  firmy
wzorcowej są różne, należy uwzględnid różnice w dz
wigni finansowej przy pomocy
równania Hamady.
Równanie R. Hamady  koszt kapitału własnego firmy zadłużonej
( )
premia za ryzyko biznesu premia za ryzyko finansowane, czyli za
zwiększone ryzyko z powodu korzystania
z kapitału obcego
 koszt kapitału własnego firmy zadłużonej (Leveraged)
 współczynnik firmy nie korzystającej z dz
wigni finansowej (Unleveraged)
t  stopa podatkowa
 stopa wolna od ryzyka
Procedura obliczania kosztu kapitału akcyjnego metodą porównawczą (z wykorzystaniem równania
Hamady):
1. do obliczania kosztu kapitału akcyjnego z równania Hamady potrzebna będzie znajomośd
współczynnika beta firmy nie korzystającej z dz
wigni finansowej.
W publikacjach lub w Internecie nie ma współczynników beta U dla kapitału własnego firm
 podobnych , ale współczynniki beta dla całości branż  na ich podstawie oszacujemy
współczynnik beta dla firmy X.
2. ze współczynnika beta dla dowolnej firmy, obliczamy koszt kapitału własnego wykorzystując
równanie prostej SML :
( )
i wstawiając je do równania Hamady:
( )
( ) ( ) /:( )
3. na podstawie tego równania można określid relację pomiędzy współczynnikiem beta firmy
zadłużonej i nie korzystającej z długu :
4. oraz beta U:
PODUMOWANIE&
Beta (z modelu CAMP)  beta można wyestymowad dokonując regresji stóp zwrotu z danego
papieru na stopy zwrotu z portfela rynkowego.
Beta (z modelu CAMP)
�� na betę wpływają:
o typ biznesu (branża, wrażliwośd na zmiany koniunktury),
o dz
wignia operacyjna,
o dz
wignia finansowa.
Problemy przy estymacji bety:
�� wybór portfela rynkowego (problem indeksu giełdowego na który, w przypadku dużych
spółek, wpływ mogą mied notowania analizowanej spółki),
�� wybór okresu historycznego,
�� wybór interwału,
�� szacowana jest beta historyczna  oczekuje się, że w przyszłości będzie zachowywad się
podobnie, a to nie musi byd prawdą (np. po restrukturyzacji czy zaniechaniu pewnej
działalności)
�� szeroki przydział ufności dla uzyskanego parametru& .
Lewarowanie bety
Beta danej spółki jest uzależniona m.in. od ryzyka finansowego (dz
wigni)
struktura finansowania spółki
stała w czasie zmienna
można oszacowad historyczną betę i zastosowad powinno się:
ją do oszacowania ryzyka w przyszłości 1. oszacowad betę dla ostatniego
okresu, w którym struktura
finansowania była względnie stała
2. odlewarowad betę
3. wyliczyd bety w przyszłości,
uwzględniając przyszłą strukturę
kapitału (np. za pomocą równania
Hamady)
Dz
wignia finansowa  w fizyce, dz
wignia to rodzaj przekładni zmieniającej wielkośd obciążenia
zewnętrznego na odpowiednią wartośd siły napędowej.
W finansach dz
wignia finansowa jest przekładnią, która zamienia wielkośd obciążenia zewnętrznego
(odsetki) na odpowiednią wielkośd oczekiwanych stóp zwrotu właścicieli.
Przełożenie stałych kosztów finansowych na oczekiwane stopy zwrotu właścicieli odbywa się kosztem
wzrostu zmienności oczekiwanych wyników (tj. wzrostem ryzyka ogólnego).
Efekt dz
wigni finansowej:
�� ważny element wyboru struktury kapitału,
�� polega na wykorzystaniu długu jako czynnika zwiększającego rentownośd kapitału własnego,
a tym samym korzyści dla właścicieli,
�� wynika z wykorzystywania różnicy między wielkością oczekiwanego dochodu ze strony
pożyczkodawcy (kosztem kapitału obcego) a stopą zwrotu całego zaangażowanego kapitału
(ROI) mierzonego zyskiem operacyjnym (EBIT).
Return on investment ROI lub ROIC  return on invested capital
Równanie opisujące dz
wignię finansową
Wskaz
nik dz
wigni finansowej (tj. Dług/Kapitały własne) określa wpływ odsetek na oczekiwane stopy
zwrotu kapitału własnego (ROE)
Po przekształceniach ROE można opisad jako:
Zaczynamy od wzoru (1) na zysk netto
Jeśli to:
Co wstawiamy do (1) i otrzymujemy (2):
Dzielimy obustronnie (2) przez E, a zamiast I wstawiamy:
Dzięki temu po lewej stronie mamy już ROE:
Przekształcamy licznik:
Efekt działania dz
wigni finansowej, która przy danym ROI i t zależy od stopy % długu (RD) i struktury
finansowania (D/E).
Potwierdzenie faktu, że oddanie efekty mogą wysąpid tylko wtedy, gdy stopa zwrotu z
zainwestowanego kapitału ROI jest większa od RD.
Efekty rosną proporcjonalnie do wzrostu udziału długu.
Ze względu na efekt dz
wigni& .
Dz
wignia finansowa w przedsiębiorstwie
(rysunek)
Efekt dz
wigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego powoduje bardziej niż
proporcjonalną zmianę zysku brutto/zysku netto/zysku na 1 akcję oraz rentowności kapitału
własnego. Jest to związane z faktem, że częśd kosztów finansowych w przedsiębiorstwie jest stała.
Interpretacja:
Jeżeli zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o 1 % to zysk brutto/zysk netto/zysk na 1 akcję oraz
rentownośd kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DFL %.
Dżwignia finansowa DFL (Degree of Financial Leverage)
Wykorzystanie dz
wigni finansowej  kształtowanie struktury japitału (wykorzystanie długu w celu
zwiększenia zyskowności kapitałów własnych.
Ujęcie dynamiczne:
 relacja względem zmiany zysku netto na jedną akcję do względnej
zmiany zysku operacyjnego
Ujęcie statyczne:
DFL mierzy wpływ, jaki wywierają względne zmiany zysków operacyjnych na względne zmiany zysków
netto na 1 akcję.
Zakres działania dz
wigni finansowej
Rachunek kosztów zmiennych
Przychody ze sprzedaży
-koszty zmienne
=marża brutto
-koszty stałe
=EBIT
-koszty finansowe
=zysk brutto EBIT
-podatek
=zysk netto
Analiza struktury kapitału metodą EBIT  EPS
�� metoda EBIT  EPS jest narzędziem używanym do oceny skutków alternatywnych planów
finansowania inwestycji dla zysków przypadających na 1 akcję (EPS), przy różnych możliwych
zyskach operacyjnych firmy EBIT,
�� stosowana w celu osiągnięcia optymalnej struktury kapitału, tj. która obciąża firmę
najmniejszym ogólnym kosztem kapitału.
Punkt obojętności EBIT  EPS  metoda alegebraiczna; punkt dla którego osiągane przez różne plany
finansowania są takie same.
Szukamy takiego EBIT, dla którego , czyli:
równanie rozwiązujemy względem EBIT
poziom zysku operacyjnego, dla którego zyski na 1 akcję będą jednakowe dla
dwóch rozpatrywanych planów finansowania.
Slajd
Własnośd dz
wigni finansowej& ..
Dz
wignia finansowa
�� jest związana ze strukturą pasywów w firmie i może byd miarą ryzyka finansowego firmy,
�� im wyższy wskaz
nik DFL tym wyższe ryzyko finansowe,
�� wysoki wskaz
nik DFL jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne,
�� w wypadku malejących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki
(tzw.  maczuga finansowa ).
Badanie działania dz
wigni finansowej
Jeżeli:
�� rentownośd operacyjna > oprocentowanie kapitału obcego, w przedsiębiorstwie występuje
dodatni efekt dz
wigni finansowej (wzrasta ROE i EPS),
�� rentownośd operacyjna < oprocentowanie kapitału obcego, w przedsiębiorstwie występuje
ujemny efekt dz
wigni finansowej (maleje ROE i EPS).
Aby ocenid efekt dz
wigni finansowej określa się tzw. graniczny poziom zysku operacyjnego (EBITX),
który następnie porównuje się z prognozami zysku operacyjnego (EBIT),
EBIT >  dodatni efekt dz
wigni finansowej (należy włączyd finansowanie długiem)
EBIT <  ujemny efekt dz
wigni finansowej (nie należy włączad finansowania długiem)
EBIT =  brak efektu dz
wigni finansowej (struktura finansowa nie ma znaczenia)
Wykres
Z wyborem struktury kapitału& ..
Zagadnienia jakie miałam na teście z finansów przedsiębiorstw II:
1) 10 pyt. prawda/fałsz
2) 20 pyt. test jednokrotna odpowiedz

Pytania były: o funkcje kapitału, CAPM ( wzór), teorie z ostaniego wykladu, z
ródła finansowania, kapitał
mezzanine, współczynnik beta (gdy większy od 1 itd. o czym informuje), dz
wignia finansowa, metoda EBIT-EPS,
graniczny poziom zysku operacyjnego) wszystko dokładnie tak jak w notatkach, ale bardzo szczegółowo