Problem rozliczeń zerokosztowych
walutowych strategii opcyjnych
oferowanych polskim
przedsiębiorstwom w świetle
obowiązujących przepisów i norm
MIFID
Dr Sławomir Antkiewicz
Głównym celem prezentacji jest
przedstawienie problemu strat
wywołanych opcjami walutowymi oraz
analiza działań banków w kontekście
obowiązującego ustawodawstwa
Tezą jest stwierdzenie, że problem powstał nie
tylko na skutek agresywnej polityki banków,
ale i przez braki w wiedzy menedżerów
przedsiębiorstw.
Jednak największe znaczenie miało zbyt późna
implementacja reguł MIFID do polskiego
systemu prawa
Opcje walutowe oferowane były w 2008 roku były oferowane
przedsiębiorstwom na szeroką skalę.
Do tego typu instrumentów możemy zaliczyć zarówno proste,
jak i złożone formy „zabezpieczenia”, które nie powinny
zostać zaoferowane, gdyż ich ostateczna forma zamiast
zabezpieczać wystawiała przedsiębiorstwa na ryzyko.
Co więcej przy zakupie TIP przedsiębiorstwa nie zdawały sobie
sprawy
z charakteru zawieranych transakcji, gdyż w umiejętny
sposób było to przez bank pominięte. Innymi słowy
zawierane transakcje były nieadekwatne do potrzeb
eksporterów.
Istota problemu
Przedsiębiorstwa otrzymywały od banków
strategie złożone z opcji long put i dwóch
lub więcej opcji short call.
Wprawdzie pojedyncza opcja long put jest
klasycznym zabezpieczeniem spadku kursu
EUR, lecz w połączeniu z opcją short call
daje zupełnie odwrotny skutek.
Kupno opcji put wiąże się z koniecznością zapłacenia premii. Analizując
historyczne kursy EUR/PLN i oczekiwania uczestników rynku dotyczące
dalszej aprecjacji złotego, wartość premii była wysoka.
Chcąc zniwelować wysoki koszt premii banki zawierały z
przedsiębiorcami dodatkowe transakcje – kupowały od nich opcje call.
W ten sposób przedsiębiorstwa wystawiały opcje i tym samym
zobowiązywały się do sprzedaży określonej ilości waluty w przyszłości.
Warto również dodać, że w wielu przypadkach banki przedstawiały
struktury zerokosztowe jako jedyne dostępne formy
zabezpieczenia przed ryzykiem, poza zwykłymi forwardami. W tej
sytuacji nie można pominąć stwierdzenia, że skoro dostępne były
struktury opcyjne, nie mogła mieć miejsca sytuacja, w której nie
byłyby dostępne pojedyncze opcje.
Jeśli przedsiębiorstwa spotkały się z takim stwierdzeniem, była to jedynie
zła wola pracowników banku, którzy woleli sprzedać więcej opcji i tym
samym osiągnąć wyższe zyski.
Kolejny problem polegał na powszechnym przekonaniu odnośnie
dalszego umacniania się złotego. W tej sytuacji premia ze sprzedaży
opcji call nie była wystarczająca na pokrycie premii za nabycie opcji
put. Aby zrównoważyć wartości premii, banki kupowały od
przedsiębiorców nawet po kilka opcji call.
Tym samym zgodnie z założeniami strategia była „zerokosztowa”, jednak
zamiast zabezpieczać klienta wystawiała go (w przypadku odwrócenia
trendu i nagłego osłabienia złotego) na ryzyko.
Toksyczność opcji polegała więc na tym, że w sytuacji wzrostu kursu EUR
ponad kurs wykonania opcji, przedsiębiorca był zobowiązany do
pokrycia dwu lub wielokrotnie większych świadczeń na rzecz banku, w
porównaniu z sytuacją odwrotną - gdyby kurs waluty spadł poniżej
kursu rozliczenia opcji bank musiałby wypłacić przedsiębiorcy kwotę
znacznie mniejszą.
Średniomiesięczne kursy
EUR/PLN w Polsce w latach
2006-2009
Światowe standardy dotyczące oferowania opcji, a w szczególności
złożeń opcyjnych, mówią o powinności wiarygodnego przedstawienia
funkcji wypłaty
z oferowanego instrumentu pochodnego. Poziom kursu rynkowego w
dniu realizacji opcji jest determinantą tej funkcji.
Prawie żadnej firmie nie została przedstawiona funkcja wypłaty.
W niektórych przypadkach zaprezentowano jedynie zależność kursu
wykonania względem kursu rynkowego, jednak nie można tego uznać
za wystarczające.
Warto również zauważyć, że w tym samym okresie banki prezentowały
funkcje wypłaty w relacjach miedzy sobą. Posiadały zatem
narzędzia do jej ustalenia, jednak ukrywały ją przed klientem.
Najczęściej spotykane toksyczne złożenie opcyjne
składały się z:
• kupna właściwej opcji, mającej na celu
zabezpieczenie eksportera przed dalszym
umacnianiem EUR i tym samym przed malejącymi
przychodami
z tytułu eksportu – kupno opcji put (long put),
• wystawienia przez eksportera opcji call (sprzedaż
opcji call - short call) mającej na celu stworzenie
strategii zerokosztowej; wystawiano jedną opcję call
o wielokrotnym nominale lub kilka opcji call.
Kontrowersyjne jest, że banki nie były skłonne
wystawiać pojedynczej opcji put (klasycznego
narzędzia hedgingu przed spadkiem kursu waluty),
nawet mimo premii zapłaconej przez przedsiębiorcę.
Ich zasadą jest natychmiastowe zamykanie
wszystkich otwartych pozycji.
Postępujący proces aprecjacji złotego spowodował, że
polscy eksporterzy w omawianym okresie lat 2008-
2009 byli doskonałymi adresatami strategii
złożonych
a zasada zgodnie z którą jedynie profesjonalna
instytucja finansowa wystawia opcje została
złamana.
Przykładowa funkcja wypłaty dla klienta stworzona w oparciu o
potwierdzenia transakcji otrzymane przez przedsiębiorstwa od
banków
Źródło: Opracowanie własne na podstawie P. Karkowski, Analiza ryzyka w polskim sektorze bankowym w związku z wystąpieniem problemu tzw. „toksycznych
instrumentów pochodnych”, GreenCapital sp. z o.o., Warszawa 2009, s. 6.
Przykładowa funkcja wypłaty
(wersja zmodyfikowana)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie P. Karkowski, Analiza ryzyka w polskim sektorze bankowym w związku z
wystąpieniem problemu tzw. „toksycznych instrumentów pochodnych”, GreenCapital sp. z o.o., Warszawa 2009, s. 6.
Wnioski
Jak wykazały badania, przy oferowaniu toksycznych pochodnych banki
wykorzystały przede wszystkim:
• asymetryczność informacji związaną ze znajomością funkcji wypłaty
struktur opcyjnych oraz zasad funkcjonowania barier opcyjnych,
• powszechne przekonanie o opcji jako instrumencie zabezpieczającym;
banki podkreślały wyłącznie zabezpieczający charakter złożonych struktur,
• niewiedzę przedsiębiorców odnośnie zasad wyceny premii (opcji
kupowanych
i wystawianych),
• pośpiech towarzyszący przy zawieraniu transakcji; dealerzy tłumaczyli
go szybkimi zmianami kursów, jednak w rzeczywistości czynnik ten nie jest
bardzo istotny przy budowaniu struktur,
Wnioski - c.d.
• wiarę w banki jako instytucje zaufania publicznego, co
więcej podlegające centralnemu nadzorowi,
• wprowadzanie klienta w błąd poprzez umieszczanie w
potwierdzeniach transakcji sprzedaży opcji call, stwierdzeń
podkreślających wyłącznie zabezpieczający charakter
opcji; wystawienie opcji nigdy nie może służyć zabezpieczeniu,
w celu hedgingu należy stosować jedynie pozycje długie,
• długotrwały trend wzrostowy złotego i zapewnienia analityków
bankowych odnośnie do dalszego umacniania się waluty, a
w konsekwencji o konieczności zabezpieczania się.
Rozkład liczby zawieranych opcji w
zależności od wysokości kursu EUR/PLN
Banki zaangażowane w
problem opcji walutowych
Do banków najbardziej zaangażowanych w sprzedaż opcji należały
(kolejność alfabetyczna)
:
• ABN AMRO Bank Polska SA,
• Bank BPH SA,
• BRE Bank SA,
• Deutsche Bank Polska SA,
• Bank DnB NORD Polska SA,
• DZ Bank Polska SA,
• Fortis Bank Polska SA,
• Bank Handlowy w Warszawie SA,
• ING Bank Śląski SA,
• Kredyt Bank SA,
• Bank Millenium SA,
• Bank Pekao SA,
• PKO Bank Polski SA,
• Raiffeisen Bank Polska SA.
Znamienne jest, że większość z nich była jedynie pośrednikami
sprzedaży pomiędzy zagranicznymi bankami lub instytucjami
finansowymi, które skonstruowały owe toksyczne instrumenty.
JP Morgan, UniCredit i Citigrup to najwięksi sprzedawcy opcji
walutowych
w Polsce.
Jedynie Bank BPH, ING BSK i BRE Bank tworzyły i sprzedawały
toksyczne złożenia we własnym zakresie. Głównymi
beneficjentami TIP są więc zagraniczne spółki – matki, a nie
pośredniczące w sprzedaży polskie filie banków.
Dziękuję za uwagę
Sławomir Antkiewicz
Wyższa Szkoła Bankowa w Gdańsku