ZARZ
DZANIE WARTOŚCI
PRZEDSI
BIORSTWA
Dwa pojęcia:
1. wartość firmy (good will)  odnosi się do wszystkich specjalnych korzyści, które
wynikają z funkcjonowania przedsiębiorstwa; obejmuje: dobre imię, zdolny zarząd i
personel, dobre warunki kredytowe, reputację produktu czy usługi, korzyści
lokalizacyjne, markę; księgowo  dające się wydzielić niematerialne składniki
aktywów, które mogą być zidentyfikowane i sprzedane bez konieczności sprzedaży
całego przedsiębiorstwa; jest to pojęcie o znaczeniu węższym,
2. wartość przedsiębiorstwa  obejmuje całość majątku przedsiębiorstwa, wartość
firmy + składniki materialne.
Kilka uwag do pojęcia wartości przedsiębiorstwa:
1. wartość rynkowa  określa ile pieniędzy jest w stanie zaoferować nabywa lub ile
pieniędzy oczekiwałby dotychczasowy właściciel,
2. wartość użytkowa  ogranicza wartość rynkową do subiektywnego stosunku
użytkowników przedsiębiorstwa (właścicieli),
3. wartość ekonomiczna  obejmuje zarówno wartość bieżącą przedsiębiorstwa
(użytkową) jak również przyszłe, oczekiwane korzyści ekonomiczne; korygowana
jest natomiast o alternatywne możliwości inwestowania porównywalnego kapitału,
4. wartość nakładcza (księgowa)  określa jakie nakłady ponieśli dotychczasowi
właściciele przedsiębiorstwa (jest to wielkość strumienia pieniężnego, który został
wykorzystany w dotychczasowym funkcjonowaniu przedsiębiorstwa); wyraża się w
kosztach historycznych i w jako takich jest prezentowana.
Wartość przedsiębiorstwa można kształtować podejmując decyzje operacyjne,
inwestycyjne i finansowe z uwzględnieniem tzw. nośników wartości (value drivers):
1. wzrost przychodów ze sprzedaży,
2. marża zysku operacyjnego,
3. stopa podatku dochodowego,
4. inwestycje w kapitał obrotowy,
5. inwestycje w majątek trwały,
6. koszt kapitału,
7. okres trwania przewagi konkurencyjnej.
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa to zespół działań zorientowany na korzystną
zmianę czynników podwyższających aktywa firmy oraz kreujących programy
restrukturyzacji, zwiększające efektywność zużycia zasobów i spełnienia oczekiwań
klientów, a tym samym uzyskanie wysokiej pozycji rynkowej dzięki osiągnięciu
przewagi konkurencyjnej.
Podział obszarów zarządzania wartością przedsiębiorstwa:
1. podejście podmiotowe  podział ten oparty jest o pytanie, kto i w jaki sposób kieruje
działalnością przedsiębiorstwa,
2. podejście przedmiotowe  określa w jakich dziedzinach działania przedsiębiorstwa
można realizować maksymalizację jego wartości.
Podział podmiotowy i przedmiotowy obszarów zarządzania wartością przedsiębiorstwa
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa
Biznes
Menedżerowie
Pracownik i praca
" równoważenie " ustalanie celów " komunikowanie i
różnorodności poszczególnych informowanie
potrzeb i celów szczebli menedżerów, personelu o celach
wewnątrz przedsiębiorstwa,
" odpowiednia polityka
przedsiębiorstwa, sposobach ich
kar i nagród,
osiągania oraz roli
" integrowanie celów
" nastawienie na
poszczególnych
przedsiębiorstwa z
samokontrolę przez
pracowników w
jego otoczeniem
pomiar
działalności firmy,
" równoważenie
wymagań
przedsiębiorstwa i
potrzeb personelu,
" kreowanie nowych
oczekiwań
pracownika
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa
Inwestycje
Marketing Finanse Zasoby ludzkie
i innowacje
" działania " tworzenie " uefektywnieni " wykorzystani
zorientowan warunków e e systemów
e na sprzyjających wykorzystania motywacyjny
zaspokojenie wykorzystani zasobów ch,
potrzeb u możliwości finansowych,
" rozwój i
klienta, pracowników
" racjonalizacja nabór
w
" instrumenty potrzeb najlepszej
generowaniu,
marketingo finansowych kadry
rozwijaniu
we
innowacji
Wycena przedsiębiorstwa jest opinią dotyczącą wartości, zwykle sporządzoną na piśmie.
Jest to proces szacowania wartości lub kosztu aktywa, grupy aktywów lub wszystkich
aktywów przynależnych przedsiębiorstwu. (Miles R.C.)
Wycena aktywów czy też całych przedsiębiorstw nie jest nauką. Dysponując takim
samym zbiorem danych, eksperci mogą różnić się poważnie w uzyskiwanych wynikach.
Powodem jest mnogość czynników determinujących przebieg wyceny i sam wynik
wyceny. Waga nadawana tym czynnikom zależy nie tylko od osądu wyceniającego ale i
od motywacji i celów kupującego oraz sprzedającego. (McCarthy G.D., Healy R.E.)
Wycena nie jest rzadkim odłamem sztuki ani też tajemniczą nauką. Jest bardziej
praktyczną procedurą identyfikacji i pomiaru celu działania przedsiębiorstwa.
(Copeland T., Koler T., Murrin J.)
Wycena polega na dokonaniu pomiaru wartościowego przedsiębiorstwa i jego
składników majątkowych oraz efektów ekonomicznych podjętych decyzji o takim
stopniu jakości, który zapewni odbiorcom tych informacji możliwość oceny efektów
działań podjętych w przeszłości i wyboru najkorzystniejszego wariantu w przyszłości.
(Kamela-Sowińska A.)
Przesłanki do wyceny przedsiębiorstwa:
- wynikające ze zmian w strukturze własnościowej:
" zamierzona sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego części,
" zamierzony zakup przedsiębiorstwa lub jego części,
" transakcje kupna-sprzedaży między właścicielami danego przedsiębiorstwa,
" nacjonalizacja przedsiębiorstwa,
" podział przedsiębiorstwa,
" fuzja z innym przedsiębiorstwem,
" wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu,
" likwidacja przedsiębiorstwa.
- wynikające z prowadzenia działalności gospodarczej lub z faktu istnienia
przedsiębiorstwa:
" wybór strategii działania na podstawie kryterium wartości przedsiębiorstwa,
" ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa,
" ustalenie wartości odszkodowania,
" określenie wartości zabezpieczenia (zastawu) kredytu,
" aktualizacja wartości bilansowej aktywów (udziałów w spółkach),
" przekazanie lub przejęcie przedsiębiorstwa lub jego części w ramach umowy
leasingu finansowego,
" pomiar podatku od darowizny, spadku itd.,
" wprowadzenie wewnętrznego rozrachunku gospodarczego w odniesieniu do
poszczególnych zakładów, wydziałów itd.
Funkcje wyceny przedsiębiorstw:
1. doradcza  dostarczenie niezbędnych informacji w związku z zamierzoną realizacją
transakcji kapitałowej, efekt  szacunek wartości granicznych możliwych do
zaakceptowania przez potencjalnego kupca czy też sprzedającego,
2. argumentacyjna  dostarczenie takich informacji, które wzmocnią siłę negocjacyjną
każdej ze stron transakcji,
3. mediacyjna  wycena umożliwia wypracowanie wspólnego obszaru dyskusji
stronom, których opinie na temat przedsiębiorstwa są diametralnie różne,
4. informacyjna  wycena dostarcza danych na temat sytuacji przedsiębiorstwa, jego
standingu i perspektyw rozwojowych.
Standardy wartości stosowane w wycenie:
1. sprawiedliwa wartość rynkowa (fair market value)  wyrażona w pieniądzu cena,
której kupujący mógłby oczekiwać, a sprzedający uzyskać o ile przedsiębiorstwo
zostałoby wystawione na sprzedaż na otwartym rynku, a kupujący i sprzedający nie
działają pod przymusem i są w posiadaniu wszelkich niezbędnych informacji,
2. wartość inwestycji (investment value)  wartość zdyskontowanego na dzień wyceny
strumienia pożytków ekonomicznych według konkretnej określonej przez inwestora
stopie procentowej, (jeśli stopa dyskontowa równa się stopie zwrotu na rynku
otwartym, to wartość inwestycji równa się sprawiedliwej wartości rynkowej),
3. wartość nieodłączna (intrinsic value)  jest to wartość która uznawana jest przez
inwestora jako  prawdziwa wartość aktywów przedsiębiorstwa, niezależna od
oceny rynku,
4. wartość sprawiedliwa (fair value)  różni się od sprawiedliwej wartości rynkowej
uwzględnieniem w jej wycenie przepisów prawa ograniczających swobodne
negocjacje rynkowe np. z powodu ochrony praw właścicieli mnijeszościowych.
Wybór założeń do wyceny:
1. wartość biznesu w działaniu (value as a going concern)  zakłada się, że
przedsiębiorstwo kontynuuje działalność jako zestaw generujących dochód aktywów,
2. wartość zorganizowanej części mienia (value as an assemblage of assets)  wartość
mienia będącego częścią większej całości aktywów, aktualnie nie wykorzystywanych
w celach wytwarzania dochodu i przy założeniu że część ta nie będzie użytkowana w
ramach istniejącego przedsiębiorstwa,
3. wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w sytuacji nieprzymusowej (value as an
orderly disposition)  wartość wymienna aktywów upłynnianych pojedynczo na
warunkach zapewniających uzyskanie przeciętnych cen obowiązujących na rynku,
4. wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w sytuacji przymusowej (value as a forced
liquidation)  wartość wymienna aktywów upłynnianych pojesynczo na warunkach
wymuszających sprzedaż poniżej przeciętnych cen obowiązujących na rynku.
Podział metod stosowanych w wycenie przedsiębiorstw pod względem
wykorzystywanego z
ródła informacji:
1. metody dochodowe  pomiarowi podlegają przeszłe i przyszłe dochody
przedsiębiorstwa,
2. metody majątkowe  pomiar obejmuje majątek (aktywa) przedsiębiorstwa na dzień
wyceny,
3. metody mieszane  polegają na uwzględnieniu w ocenie przyszłych dochodów
aktualnego stanu majątkowego przedsiębiorstwa,
4. metody porównawcze  opierają się na branżowym (rynkowym) porównaniu dwóch
lub więcej podobnych przedsiębiorstw,
5. metody niekonwencjonalne  wszelkie wcześniej niesklasyfikowane.
Szczegółowy podział metod wyceny przedsiębiorstw
Metody dochodowe
Metoda Metoda Metoda
zdyskontowanych zdyskontowanych
zdyskontowanych
przepływów dywidend
zysków
pieniężnych
Metoda przepływów Metoda przepływów
przynależnych przynależnych
wszystkim stronom właścicielom
finansującym
Metody majątkowe
Metoda wartości Metoda Metoda wartości Metoda wartości
likwidacyjnej skorygowanych odtworzeniowej likwidacyjnej
aktywów netto
Metody mieszane
Metoda nadwyżki Metoda
Metoda UEC Inne metody
zysków szwajcarska
mieszane
Metoda berlińska Metoda stuttgarcka
Metody porównawcze
Metody mnożnikowe Metody transakcji
porównywalnych
Metoda wskaz
nika Metoda wskaz
nika Metoda wskaz
nika Inne metody
cena/zysk cena/wartość cena/sprzedaż mnożnikowe
księgowa
Metody niekonwencjonalne
Metody oparte na Metody wyceny z Inne metody
teorii opcji opóz
nieniem niekonwencjonalne
czasowym
Główne czynniki determinujące wybór metody wyceny:
1. cel wyceny  determinuje nie tylko założenie dokonywanych obliczeń ale również
charakter informacji, której oczekuje zlecający,
2. aktualny stan gospodarki  brak przewidywalności przyszłości uniemożliwia
szacowanie np. przyszłych dochodów czy stóp podatkowych,
3. aktualny stan na rynku papierów wartościowych  brak rozwiniętego obrotu
akcjami wyklucza stosowanie metod porównawczych,
4. ilość i jakość dostępnych informacji o przedmiocie wyceny  dostępne dane
ograniczają obszar możliwych obliczeń,
5. stan i perspektywy danej branży  branża schyłkowa lub dynamicznie się
rozwijająca utrudnia możliwości prognozowania,
6. lokalizacja przedsiębiorstwa  determinuje możliwości rozwojowe przedsiębiorstwa,
7. przedmiot działalności przedsiębiorstwa  analogicznie jak branża.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (discounted cash flow)
Założenia:
1. wyłącznym celem inwestycji firmy jest powiększanie bogactwa akcjonariuszy,
2. każda kwota bogactwa dostępna w bliższej przyszłości jest zawsze bardziej
preferowana od identycznej kwoty otrzymanej w dalszej przyszłości,
3. bogactwo firmy zwiększy się tylko wtedy, gdy uzyskany przyrost jest równy lub
wyższy od przyrostu, jaki inwestor mógłby uzyskać gdziekolwiek indziej w danym
przemyśle czy gospodarce ponosząc porównywalne ryzyko,
4. fundusze są zawsze dostępne w nieograniczonych rozmiarach, jeśli inwestycja
zapewnia lub przewyższa rynkową stopę zwrotu.
Do oceny projektów stosuje się:
n
C C C
1 2 t
NPV = + + = +
"
C 1 2 C t
0 0
t=1
(1+r1) (1+r2) (1+rt)
gdzie:
Co  początkowy nakład inwestycyjny (czyli przepływ ujemny!!!),
Ct  przepływy pieniężne w roku t-tym,
rt  stopa dyskontowa (koszt kapitału) w roku t-tym,
n  liczba lat przedsięwzięcia
Metoda wartości aktywów netto (księgowa)
Metoda polega na określeniu wartości aktywów przedsiębiorstwa pomniejszonych o
kapitały obce.
Wartość księgowa = Suma aktywów  Zobowiązania krótkoterminowe  Zobowiązania
długoterminowe  Inne pasywa o charakterze obcym
Wady metody księgowej:
- oparcie wyceny o wartości historyczne, które mogą wyraz
nie odbiegać od aktualnych
wartości rynkowych,
- arbitralny charakter ustalania niektórych pozycji bilansowych,
- często występujący brak związku pomiędzy wyceną bilansową aktywów a ich
zdolnością do generowania dochodu,
- trudności w kwalifikowaniu niektórych pasywów (rezerwy, fundusze specjalne,
rozliczenia międzyokresowe) do kapitałów własnych lub obcych.
Stosowana modyfikacja prostej metody księgowej - wycena metodą skorygowanych
aktywów netto  polega na:
- przeszacowanie wartości aktywów do ich bieżącej wartości rynkowej,
- ustalenie różnicy podlegającej dodatkowemu opodatkowaniu (wartość rynkowa 
wartość księgowa),
- obciążenie ustalonej różnicy przyszłym podatkiem dochodowym,
- skorygowanie wartości rynkowej aktywów o obliczony podatek dochodowy.
Metoda wartości likwidacyjnej
Stosuje się tę metodę jedynie w przypadku podjęcia decyzji o likwidacji bądz
upadłości
przedsiębiorstwa.
Proceduralnie metoda wartości likwidacyjnej nie różni się od metody wartości
skorygowanych aktywów netto. Odmiennie traktowana jest jedynie wycena wartości
rynkowej aktywów do upłynnienia. Należy przyjąć przy jej dokonywaniu wymuszony
charakter sprzedaży tychże aktywów i ustalić cenę na poziomie natychmiastowego zbytu
(poniżej wartości rynkowej). Ustaloną różnicę w wartości bilansowej a likwidacyjnej
aktywów przed opodatkowaniem, obciążyć należy dodatkowo kosztem likwidacji.
Wartość likwidacyjna = Wartość przymusowego upłynnienia aktywów  Wartość
bilansowa aktywów  Koszt likwidacji  Podatek dochodowy - Kapitały obce
Metoda wartości odtworzeniowej
Bieżąca wartość każdego z aktywów równa jest wartości nowego (odtworzonego)
składnika aktywów pomniejszonej o określone zużycie.
Wartość odtworzeniowa aktywa = Bieżąca cena nowego składnika aktywów  ustalone
zużycie
Pozostałe operacje pozostają takie same jak w metodzie wartości skorygowanych
aktywów netto.
Metody mieszane
Metoda szwajcarska:
+ 2
W W
M D
V =
3
gdzie:
V  wartość przedsiębiorstwa,
Wm  wartość majątku przedsiębiorstwa (może być liczona według każdej z metod
księgowych),
Wd  wartość dochodowa przedsiębiorstwa (liczona metodą renty wieczystej).
Metoda stuttgarcka:
5"
k
T
V = + "(W - )
W W
M D M
1+ 5 "
k
T
gdzie:
kT  oczekiwana stopa zwrotu netto (po opodatkowaniu)  koszt kapitałów.
Metoda UEC (ekspercka metoda UE):
n
�ł łł
�ł 1 �ł
�ł śł
V = + )
�ł
W �ł1- D M
M
�ł1+k �ł śł "(W -W
�ł
�ł śł
�ł T łł
�ł �ł
gdzie: n  długość okresu występowania ponadprzeciętnych zysków.