OKREŚLENIE INWESTOWANIA

We współczesnej teorii zarządzania finansami przyjmuje się, iż podstawowym, długookresowym celem każdego przedsiębiorstwa jest maksymalizacja finansowych korzyści jego właścicieli czyli ich bogactwa. Inaczej mówiąc : celem tym jest maksymalizacja wartości rynkowej przedsiębiorstwa , które w przypadku notowanych na giełdzie spółek akcyjnych przejawia się wzrostem notowań ich akcji .

Planowanie inwestycji w przedsiębiorstwie jest elementem strategicznego zarządzania przedsiębiorstwem i angażuje jego wszystkie działy: marketingu, rachunkowości finansowej i zarządczej, produkcji itp.,

Wyróżnia się dwa podstawowe etapy polityki inwestycyjnej w firmie:

Etap I - formułowanie polityki inwestycyjnej

• określanie, rangowanie potrzeb inwestycyjnych - ustalanie przesłanek i celów inwestowania,

• rozpoznanie potencjalnych możliwości finansowych własnych i obcych,

• negocjowanie i pozyskiwanie zasobów finansowych, rzeczowych, wykonawczych,

• określenie zamierzonej polityki inwestycyjnej,

• sformułowanie wariantów strategii inwestycyjnej i ich związków w ramach ogólnej strategii przedsiębiorstwa,

• opracowanie wersji projektów inwestycyjnych,

• wybór przyszłej strategii inwestycyjnej,

Etap II - realizacja i ewentualna modyfikacja polityki inwestycyjnej

• podjęcie decyzji inwestycyjnej,

• realizacja przyjętej strategii inwestycyjnej,

• oddziaływanie na otoczenie, gdy wystąpią sygnały o zagrożeniu realizacji przyjętej polityki (strategii) inwestycyjnej,

• w sytuacji przymusowej, opracowanie kolejnej wersji strategii inwestycyjnej i sposobu jej realizacji w nowych warunkach.

Polityka inwestycyjna przedsiębiorstwa to zbiór działań i czynności prowadzących do realizacji planowanych strategii inwestycyjnych, które będą zgodne z założeniami strategii globalnej przedsiębiorstwa.

Rys. Proces podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Zmiany w otoczeniu organizacji funkcjonującej we współczesnym świecie: zmiany kulturowe, "globalizacja" gospodarek krajowych (triadyzacja), humanizacja gospodarki, tendencja zmiany struktur hierarchicznych w funkcjonalne, traktowanie informacji jako towaru, interdyscyplinarność, rozszerzenie horyzontów społeczeństwa, zmiany jakościowe, zmiana perspektywy, dynamiczny rozwój komunikacji i technologii itp., wymuszają zmiany stylu zarządzania, zmiany jego formuł.

Istnieje wiele tłumaczeń słowa ,,inwestowanie'' czy ,,inwestycje''.

W ujęciu encyklopedycznym inwestycje to nakłady gospodarcze dokonywane w celu stworzenia lub powiększenia środków trwałych .

Inwestowanie określa się też jako działalność nastawioną na pomnażanie kapitału] , wydawanie pieniędzy teraz w nadziei , że przyniosą one wystarczający zwrot później] czy jako czynności zmierzające do określonego celu i angażujące środki finansowe , które będą związane przez okres dłuższy niż jeden cykl produkcyjny lub usługowy , jeden akt konsumpcji albo ustaloną umownie lub urzędowo jednostkę czasu [24] .

Wydaje się , iż bardzo trafną definicją inwestycji w kontekście ich długoterminowości jest ta sformułowana przez J.Hirschleifera:

"INWESTYCJA JEST NAKŁADEM KAPITAŁOWYM

PONIESIONYM DZIŚ KOSZTEM REZYGNACJI Z BIEŻĄCEJ

KONSUMPCJI NA RZECZ PRZYSZŁYCH KORZYŚCI.

TERAŹNIEJSZOŚĆ JEST WZGLĘDNIE DOBRZE ZNANA,

NATOMIAST PRZYSZŁOŚĆ TO TAJEMNICA.

ZATEM

INWESTYCJA JEST WYRZECZENIEM SIĘ PEWNEGO DLA

NIEPEWNEJ KORZYŚCI".

Zaletą tej definicji jest zaakcentowanie trzech aspektów inwestowania:

• elementu psychologicznego; „wyrzeczenie”

• elementu czasu; teraźniejszość - przyszłość

• elementu ryzyka; teraźniejszość jest znana, pewna, przyszłość zaś nieznana i niepewna .

Również Mass*, zwracając uwagę na ryzyko związane z inwestowaniem, zauważa, że „ inwestycja to nie tylko prosta transformacja funduszy, ale również gra” .

Istnieje wiele różnych klasyfikacji inwestycji w zależności od obranego kryterium .

Najogólniej można podzielić je na dwie grupy:

• inwestycje finansowe (kapitałowe) - dotyczą one lokowania kapitału na rachunkach bankowych , zakupu papierów wartościowych (obligacji , bonów skarbowych etc.) czy zakupu udziałów w innych firmach ,

• inwestycje rzeczowe - są to wydatki na wydatki na zakup składników materialnych majątku firmy (maszyny,urządzenia,budynki etc.) i wydatki na kapitał obrotowy, niezbędny w fazie eksploatacji projektu , tzw. inwestycje handlowe (surowce , materiały etc.) , a także nakłady na majątek niematerialny i prawny , tzw. inwestycje niematerialne (patenty , doskonalenie zawodowe , promocja , wydatki na badania i rozwój etc.) .

Rys. Przedmiot inwestowania

W zależności od sytuacji rynkowej wyróżnić można inwestycje w działalność istniejącą, pokrewną lub zupełnie nie związaną z dotychczasową, rys..

Rys. Rodzaje inwestycji.

Inwestycje rzeczowe dzieli się na [19] :

• odtworzeniowe ,

• odtworzeniowo-modernizacyjne ,

• rozwojowe związane z ekspansją dotychczasowych produktów ,

• rozwojowe związane z ekspansją nowych produktów i ekspansją na nowych

• rynkach ,

• obowiązkowe (mandatowe) ,

• inne (np. nowy biurowiec czy parking ) .

Znaczenie inwestycji dla rozwoju przedsiębiorstwa

Badania przeprowadzone wśród czołowych firm światowych wskazują , że inwestycje są najlepszym sposobem na wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstw , czyli na realizację głównego ich celu .

Decyzje w sferze inwestowania rzeczowego zapadają generalnie wtedy , gdy firma dochodzi do wniosku , że zaangażowanie dodatkowego kapitału zwiększy zysk w przyszłości na tyle , żeby usprawiedliwić wydatek związany z inwestycją [34].

Bez inwestowania w rozwój nie jest możliwe sprawne funkcjonowanie współczesnej firmy w dłuższym czasie . Najczęściej inwestycje bywają głównym czynnikiem rozwoju , a prowadzenie polityki inwestycyjnej jest koniecznością współczesnego przedsiębiorstwa [39].

Mając na uwadze ogromną odpowiedzialność związaną z podejmowaniem decyzji inwestycyjnych menadżerowie powinni uwzględniać następujące zasady

• inwestycje firm powinny być zgodne z długofalową strategią ich działania ,

• skutki decyzji inwestycyjnych są rozłożone na wiele lat ,

• inwestycje angażują ogromny kapitał , który może być zaangażowany inaczej ,

• opracowanie programu inwestycyjnego wymaga współpracy wszystkich działów firmy ,

• inwestycje ograniczają elastyczność funkcjonowania firmy w

• przyszłości , determinują bowiem wielkość , jakość , strukturę i koszty przyszłej produkcji

• rodzaj , struktura , wielkość i moment realizacji projektów inwestycyjnych

• powinny być dostosowane do planowanego popytu , który wystąpi na rynku w przyszłości ,

• program inwestycyjny musi być skonfrontowany z możliwością jego sfinansowania .

Proces planowania inwestycyjnego

Planowanie inwestycyjne , czy też jak niektórzy określają je preliminowaniem inwestycji czy budżetowaniem kapitałowym ,w przedsiębiorstwie składa się z reguły z kilku następujących po sobie etapów:

• Inicjatywy inwestycyjnej .

• Opisu problemu inwestycyjnego .

• Ustalenia kryterium efektywności .

• Wyznaczania czynników ograniczających .

• Wyznaczania wariantów inwestycyjnych .

• Wstępnej selekcji wariantów inwestycyjnych .

• Oceny wariantów inwestycyjnych .

• Wyboru wariantu najlepszego (optymalnego) .

• Realizacji inwestycji .

• Kontroli inwestycji .

Fazy cyklu rozwoju procesu inwestycyjnego

Różnice w przebiegu procesu inwestycyjnego spowodowane różnorodnością form inwestowania (ich złożonością , liczebnością faz etc.) powodują , iż bardzo ciężko przedstawić ogólny wzorzec w tym zakresie .

Za pewien standard uważa się podział procesu inwestycyjnego wg UNIDO (Międzynarodowe Centrum Studiów Przemysłowych w Wiedniu) na 3 fazy :

• przedinwestycyjną ,

• realizacyjną ,

• eksploatacyjną .

Faza przedinwestycyjna (faza przygotowania inwestycji) składa się z kilku etapów :

studium możliwości (identyfikacja możliwości inwestycyjnych) ,

studium przedinwestycyjnego (wstępna selekcja i określenie projektu),

etapu formułowania ostatecznej wersji projektu ,

ostatecznej oceny decyzji inwestycyjnej .

Ocena efektywności i ryzyka planowanego przedsięwzięcia , będąca tematem niniejszej pracy, następuje w studium przedinwestycyjnym określanym powszechnie jako feasibility study .

Projekt inwestycyjny - końcowy efekt fazy przedinwestycyjnej - jest podstawą podjęcia decyzji przez potencjalnego inwestora , a w razie akceptacji przedsięwzięcia staje się swoistym przewodnikiem jego realizacji .

Oczywiste więc , że musi być sporządzany przez profesjonalistów i cechować się bardzo wysoką jakością i niezawodnością .

Faza realizacji projektu inwestycyjnego zaczyna się z chwilą podjęcia decyzji inwestycyjnej. Można wyróżnić w niej kilka etapów :

etap przygotowania technicznego planu ,

etap negocjacji i zawierania umów dotyczących m.in. finansowania , zakupu

maszyn , usług czy kooperacji ,

• etap budowy obiektu ,

• etap szkolenia kadr ,

• etap oddania inwestycji do eksploatacji .

Faza eksploatacji (operacyjna) trwa od uruchomienia obiektu inwestycyjnego do jego likwidacji .Faza ta dzieli się na 2 etapy :

• etap dochodzenia do projektowanych zdolności produkcyjnych ,

• etap pełnego wykorzystania zdolności produkcyjnych .

Zawartość projektu inwestycyjnego

Projekt inwestycyjny jest rezultatem złożonej procedury decyzyjnej związanej z uruchomieniem inwestycji . Właściwie przygotowany projekt inwestycyjny powstaje zazwyczaj w wyniku różnorodnych i skomplikowanych działań podejmowanych w procesie strategicznego planowania. Projekt inwestycyjny to każdy pojedynczy pomysł , idea rozważana lub realizowana w tym samym czasie , wymagająca oddzielnego traktowania w sensie finansowania lub stosowania oddzielnych metod szacowania , a wymagająca nakładów finansowych z myślą o przyszłych korzyściach. W kategoriach odnoszących się do zarządzania projektem , każdy projekt jest przedsięwzięciem , które ma początek i koniec , jest działaniem zaplanowanym i kontrolowanym oraz ma doprowadzić do pozytywnego skutku i stworzyć nową jakość.

Projekt inwestycyjny rozumiany jest niekiedy również jako zbiór dokumentacji niezbędnej do podjęcia decyzji dotyczącej określonego zakresu rzeczowej inwestycji.Skład dokumentacji może być zróżnicowany w zależności od wielkości i stopnia skomplikowania danej inwestycji , a także możliwości i potrzeb inwestora.

Stopień szczegółowości konkretnego projektu jest zmienny i zależy od wielu czynników np.

• rozmiarów inwestycji ,

• specyfiki inwestycji ,

• wymogów inwestorów czy zewnętrznych instytucji finansujących przedsięwzięcia (banków, funduszy inwestycyjnych etc.)

Projekt inwestycyjny musi być zbiorem uporządkowanych informacji służących decydentom do podjęcia , bądź nie podjęcia decyzji inwestycyjnej. Ze względu na swoją zawartość merytoryczną powinien zawierać:

• Genezę projektu ,

• Analizę rynku i koncepcję marketingu.

• Lokalizację inwestycji .

• Koncepcje rozwiązań technicznych i technologicznych .

• Program zaopatrzenia w materialne zasoby czynników produkcji .

• Strukturę organizacji i projektowany sposób zarządzania .

• Program potrzeb w zakresie personelu i szkolenia .

• Harmonogram realizacji projektu .

• Uczestników procesu inwestycyjnego

• Analizę finansową projektu , która obejmuje m.in. :

• informacje o nakładach inwestycyjnych niezbędnych do realizacji przedsięwzięcia ,

• informacje o planowanych kosztach i przychodach ,

• wielkość i strukturę źródeł finansowania inwestycji ,

• kryteria i metody zastosowane do oceny efektywności i ryzyka inwestycji,

• bezpośrednie i pośrednie efekty z tytułu inwestycji .

• Innych informacji i danych .

Zakres i cele analizy finansowej wynikają z istoty inwestycji , określonej jako długookresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych w celu uzyskiwania korzyści netto w przyszłości .

Ma ona zapewnić , że przy zachowaniu założonych celów (określanych przez odpowiednich decydentów) i dla określonego stopnia wiarygodności opracowanego studium przedinwestycyjnego , spełnione będą następujące warunki:

• wybór ostatecznej wersji projektu dokonany zostanie przy uwzględnieniu istniejących i przewidywanych warunków niepewności ,

• znane są zmienne krytyczne i możliwe strategie zarządzania i kontroli ryzyka projektu inwestycyjnego ,

• zachowany będzie przepływ zasobów finansowych w fazie realizacji i eksploatacji inwestycji oraz że będą one wykorzystywane po najniższym koszcie , tj. przy założeniu osiągnięcia optymalnej struktury kapitałowej projektu .

Warunki te są współzależne. Umiejętne uwzględnienie ich w projekcie wymaga odpowiedniej wiedzy z takich dziedzin jak ekonomia , finanse , rachunkowość , planowanie , teoria zarządzania czy prawo.

Kryteria oceny projektu inwestycyjnego

Podstawowym zadaniem kryteriów decyzyjnych , niezależnie od ich konstrukcji , ma być udzielenie odpowiedzi na pytanie : czy warto inwestować w dany projekt ?

Wybór projektu ze zbioru wielu możliwych jest zadaniem bardzo trudnym . Wynika to z analizy następujących czynników :

• korzyści z przyjęcia do realizacji danego projektu ,

• ryzyka , jakie jest z nim związane ,

• czasu , który powoduje zmianę wartości pieniądza ,

• innych , pozaekonomicznych aspektów.

Do głównych z tych nowoczesnych metod należą m.in. metoda NPV , IRR , DPB , PI czy MIRR - oceniające efektywność czy analiza scenariuszy , metoda CE czy RADRA - oceniające ryzyko.

J.Bućko uważa , że metody te nie wiążą jednak efektywności projektów inwestycyjnych bezpośrednio ze stopą zwrotu kapitału inwestora , co niekiedy przysparza sporych trudności w procesie wyboru projektów.

Autor wyróżnia następujące koncepcje rachunku efektywności projektów inwestycyjnych :

• koncepcję tradycyjną , wykorzystującą zaktualizowaną wartość przepływów pieniężnych oraz stopę dodatkowego zysku ,

• koncepcję stopy zwrotu całkowitego kapitału niezbędnego do zrealizowania projektu ,

• koncepcję stopy zwrotu kapitału własnego inwestora.

Wyróżnia się również takie kryteria jak:

• zgodność celów projektu z celami rozwojowymi otoczenia społeczno- ekonomicznego i ekologicznego ,

• zgodność strategii projektu z jego celami ,

• zgodność wydatków inwestycyjnych z planem finansowania obiektu ,

• zdolność projektu do generowania gotówki na poziomie istniejących zobowiązań ,

• zgodność struktury wpływów i wydatków oraz poziomu stóp zwrotu kapitału z minimalnymi wymaganiami inwestora i instytucji finansowych ,

• finansowe konsekwencje ryzyka inwestycyjnego i prawdopodobieństwo ich akceptacji przez inwestorów oraz instytucje finansowe ,

• wiarygodność prognozy przychodów ze sprzedaży , nakładów inwestycyjnych i kosztów eksploatacyjnych obiektu .

Przepływy pieniężne w inwestowaniu

Podstawę rachunku opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych stanowi wartość tzw. przepływów pieniężnych netto (net cash flow - NCF) . Odzwierciedlają one różnicę między strumieniem wpływów a strumieniem wydatków zrealizowanych w poszczególnych podokresach (z reguły latach) okresu objętego rachunkiem [36] .

Wpływy środków pieniężnych następują w fazie eksploatacji ze sprzedaży wyrobów i usług oraz z likwidacji obiektu inwestycyjnego (tzw. wartość rezydualna przedsięwzięcia) .

Wydatkowanie środków pieniężnych odbywa się w fazie przygotowania i realizacji a następnie w fazie eksploatacji inwestycji .

Wpływy i wydatki należy odróżnić od nakładów , kosztów czy przychodów , które należy uściślić terminologicznie [32] :

Nakłady nie są związane z wydatkowaniem środków w pewnym okresie , lecz wyrażają wszystkie wydatki , które należy ponieść , aby inwestycję zrealizować .

Przychody pochodzą ze sprzedaży produktów lub usług niezależnie od okresu z którego pochodzi dopływ gotówki (wpływy) .

Koszty odzwierciedlają wszelkie zużycie czynników produkcji i powinny być rozumiane w kategorii kosztów jednostkowych i kosztów całkowitych .

Aby ustalić wartości przepływów pieniężnych netto porównuje się sumy wydatków z sumą wpływów w poszczególnych latach życia projektu .

Przepływy pieniężne mogą być :

dodatnie (cash inflow - CIF) - gdy wpływy są większe od wydatków ; sytuacja

taka występuje z reguły w okresie eksploatacji oraz w fazie likwidacji (gdy

przychody są większe od kosztów) ,

ujemne (cash outflow - COF) - gdy wpływy są mniejsze od wydatków ; sytuacja taka występuje w fazie realizacji inwestycji oraz w fazie likwidacji (gdy przychody są niższe od kosztów) .

Precyzyjne określenie przewidywanej wielkości elementów zaliczanych do wpływów i wydatków , z uwzględnieniem ich rozłożenia w czasie , stanowi podstawowy warunek wiarygodności wyniku rachunku ekonomicznego.

Przepływy pieniężne są bowiem podstawową zmienną we wszystkich formułach oceny efektywności inwestycji i ich prawidłowy szacunek decyduje o poprawności decyzji inwestycyjnej .

Szacowanie przepływu środków pieniężnych jest uważane za najważniejszy , ale i najtrudniejszy krok w analizie projektu inwestycyjnego .

E.Brigham uważa , że jeśli szacunki strumieni środków pieniężnych nie są wystarczająco dokładne , to każda technika analityczna , nawet bardzo wyrafinowana , może prowadzić do złych decyzji !

Generalnie , z punktu widzenia rozłożenia wydatków inwestycyjnych w czasie , rozróżnia się dwa typy projektów [7],[37],[46] :

projekty konwencjonalne (zwykłe) - wydatek inwestycyjny jest jednorazowy na początku rozważanego okresu - zmiana znaku przepływów z ujemnego na dodatni występuje tylko raz w całym okresie przeprowadzania rachunku ekonomicznego ,

projekty niekonwencjonalne -wydatki inwestycyjne nie następują jednorazowo na początku okresu, ale są rozłożone w czasie - zmiana znaku przepływów pieniężnych może występować częściej niż jeden raz .

Generalnie, z punktu widzenia rozłożenia wydatków inwestycyjnych w czasie, rozróżnia się dwa typy projektów.

Projekt zwykły - konwencjonalny.

Projekt niekonwencjonalny.

Przez projekt zwykły rozumie się projekt, w którym wydatek inwestycyjny jest jednorazowy na początku rozważanego okresu, Tab. #..

Przez projekt niekonwencjonalny rozumie się projekt, w którym wydatki inwestycyjne rozłożone są w czasie, w związku z czym CF może być dodatnie lub ujemne w różnych latach rozważanego okresu, tabela #.

Tab. #. Przykłady projektów niekonwencjonalnych i konwencjonalnych.

Nazwa	Cash flow w latach [zł]
projekt		0	1	2	3	4	5
W		-100 000	50 000	40 000	30 000	25 000	5 000
X		-100 000	-30 000	-20 000	50 000	150 000	200 000
Y		-80 000	60 000	-50 000	75 000	60 000	20 000
Z		-200 000	150 000	50 000	40 000	30 000	-20 000
P		-150 000	-20 000	-20 000	-25 000	-25 000	-30 000

Jednym z ważniejszych problemów jest szacowanie wielkości wydatków inwestycyjnych i rozłożenie ich w czasie.

Schemat procesu szacowania wydatków

Krok 1. Koszt nowego projektu (zakupu maszyn, urządzeń, budowy, itp.) plus koszty instalacji i plus koszty transportu

PLUS

Krok 2. Wzrost środków obrotowych żądanych w wyniku uruchomienia nowej inwestycji

MINUS

Krok 3. Wpływ ze sprzedaży aktywów istniejących - jeśli np. nowy projekt polega na wymianie starych aktywów.

PLUS lub MINUS

Krok 4. Podatki związane ze sprzedażą starych lub zakupem nowych aktywów.

RÓWNA SIĘ

Początkowy wypływ gotówki = NINV

Rys. # Obliczanie NINV (net investment) - początkowy wypływ gotówki

Jeśli rozważany projekt inwestycyjny wymaga wypływów gotówki przez więcej niż jeden rok, na przykład projekt X w Tab.#, wówczas do szacowania opłacalności projektów inwestycyjnych przyjmuje się PV(NINV) zgodnie z definicjami wartości pieniądza w czasie. Np. dla żądanej stopy zwrotu 10% wartość obecna PV(NINV) dla projektu X wynosi 143790zł, tab. #.

Tab. # Obliczanie wartości obecnej nakładu inwestycyjnego dla projektu X.

rok	wypływ	PVIF	PV(NINV)
0	100 000	1.0	100 000
1	30 000	0.909	27 270
2	20 000	0.826	16 520
			143 790

Ogólnie Cash Flow oblicza się jako

CF = zysk po opodatk. + wydatki niegotówkowe (koszt amortyzacji)

Cash Flow netto NCF zaś jako różnicę odpowiednich wielkości po realizacji inwestycji i bez inwestycji

NCF = ZPO +A = ZPP(1-t) + A, gdzie

ZPO -wzrost zysku przed opodatkowaniem,

A - zmiana kosztu amortyzacji,

ZPP - zmiana zysku przed podatkiem,

t - stopa podatku dochodowego

lub

NCF = (P - O - A)(1-t) + A,

gdzie

P = P2 - P1 - zmiana przychodu,

O = O2-O1 - zmiana kosztów operacyjnych,

2. oznacza sytuację po wprowadzeniu projektu,

1. - sytuację przed realizacją projektu.

Przykład

Firma TOR YOGURT prowadząca produkcję i sprzedaż jogurtów zwykłych i zdrową żywność zdecydowała rozszerzyć działalność; otworzyć dodatkowo salon sprzedaży jogurtów smakowych.

Aby zrealizować projekt, należy wydzierżawić dodatkowe pomieszczenie i wyposażyć je. Koszt wyposażenie wynosi 50 000zł. Koszt transportu i instalacji wyposażenia - 5 000zł, przewidywany wzrost środków obrotowych - 7 000zł.

Po uruchomieniu inwestycji spodziewany jest wzrost przychodu w pierwszym roku o

50 000zł, w drugim o 60 000zł, w trzecim o 75 000zł, w czwartym już tylko o 60 000zł i w piątym o 45 000zł. Oczekuje się, że koszty operacyjne łącznie z czynszem za dzierżawę w pierwszym roku wyniosą 25 000zł i będą rosły o 6% rocznie w ciągu pięcioletniego okresu życia projektu. Zakłada się dalej, liniową amortyzację sprzętu o 0zł. wartości sprzętu po pięciu latach. Stopa podatku dochodowego wynosi 40%.

Obliczyć NCF dla tego projektu.

NINV

Tab. Obliczanie rocznego Net cash Flow.

Nazwa wielkości	rok 1	rok 2	rok 3	rok 4	rok 5
zmiana przychodu	50 000	60 000	75 000	60 000	45 000
-zmiana koszt. operacyjnych	25 000	26 500	28 090	29 755	31 562
-zmiana koszt. amortyzacji	11 000	11 000	11 000	11 000	11 000
=zmiana zysku przed podatkiem	14 000	22 500	35 910	19 225	2 438
-podatek	5 600	9 000	14 364	7 690	975
=zmiana zysku po podatku	8 400	13 500	21 546	11 535	1 463
+ amortyzacja	11 000	11 000	11 000	11 000	11 000
+wartość wyposażenia po okresie życia					0
+zwrot kapitału obrotowego					7 000
NCF	19 400	24 500	32 546	22 535	19 463

33

---