Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

1

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ:    PSYCHOLOGIA  GIEŁDY,  CZYLI  SIEDEM  GRZECHÓW  GŁÓWNYCH  I 
LECZENIE GARBA 
DATA:  08:49 22.07.2006 16 
 
Psychologia giełdy wskazuje na najczęściej popełniane błędy i proponuje sposoby zmniejszenia 
ich wpływu na nasze zyski 
 
Rzesze inwestorów śledzą słupki i cyferki, i karmią nimi coraz szybsze komputery. Wszystko po 
to,  Ŝeby  rozgryźć  giełdę  i  znaleźć  sposób  na  zarabianie.  Tymczasem  między  zaleceniami 
dowolnej  strategii  inwestowania  a  złoŜeniem  zlecenia  znajduje  się  jeszcze  jeden  bardzo  waŜny 
element - człowiek.  
Prawie kaŜdy inwestor marzył kiedyś o "równaniu giełdy" - jakimś systemie postępowania, który 
pozwoliłby  mu  osiągać  stałe  i  ponadprzeciętne  zyski.  Gdyby  tak  moŜna  było  napisać  program 
komputerowy,  do  którego  wrzucalibyśmy  wszystkie  dane  o  spółkach  giełdowych,  gospodarce, 
sytuacji  na  innych  rynkach  finansowych  i  który  po  przemieleniu  tych  informacji  wyświetlałby 
nam  na  ekranie  prosty  komunikat  (przykładowo  "kup  KGHM").  Piękne,  prawda?  Nie 
musielibyśmy  codziennie  chodzić  do  pracy  (no,  chyba  Ŝe  dla  przyjemności  albo  w  odwiedziny 
do znajomych) i moglibyśmy Ŝyć z dochodów z giełdy...  
 
Matematyka w słuŜbie inwestora - podejście twarde 
 
Właściwie  od  początku  istnienia  rynków  finansowych,  czyli  lekką  ręką  licząc  co  najmniej  od 
półtora stulecia albo dłuŜej, osoby związane z funkcjonowaniem giełdy (a zwłaszcza te starające 
się  na  niej  zarobić)  opracowywały  róŜnego  rodzaju  strategie  inwestowania.  Starania  te  nabrały 
jeszcze  dodatkowej  dynamiki  z  wejściem  naszej  cywilizacji  w  erę  informatyczną.  Komputery 
wydatnie  usprawniły  i  przyspieszyły  procesy  obliczeniowe.  Na  przykład  zadania 
optymalizacyjne  (tak  powszechnie  stosowane  w  modelach  funkcjonowania  giełdy),  które 
przeciętny  komputer  wykonuje  w  parę  sekund,  zwykłemu  śmiertelnikowi  wyposaŜonemu  w 
kartkę i długopis zajmowały parę godzin albo i dni.  
Przez co najmniej półtora wieku miliony inwestorów starały się "ujarzmić" giełdę. Wielkie banki 
inwestycyjne z Londynu, Nowego Jorku czy Tokio, przepompowujące codziennie miliardy euro, 
dolarów czy jenów przez finansowy organizm naszej planety, inwestowały oraz nadal inwestują 
spore kwoty (a na nasze polskie realia to moŜna powiedzieć, Ŝe astronomiczne kwoty) w sprzęt i 
badania  oraz  opracowywanie  systemów  do  inwestowania  na  giełdzie.  I  co?  I  właściwie  na  ten 
moment moŜna powiedzieć, Ŝe nie za duŜo.  
Tak  jak  nie  było  matematycznych  modeli,  które  przez  dłuŜszy okres dawałyby ponadprzeciętne 
zyski, tak nadal ich nie ma. W tym momencie muszę oczywiście pochylić głowę i poprawić się - 
moŜe nie tyle co nie ma takich systemów co po prostu nie są jeszcze znane szerszej społeczności. 
Niewykluczone  Ŝe  gdzieś  juŜ  ktoś  opracował  tego  typu  system  i  popija  aktualnie  malibu  na 
rajskiej  wysepce.  Jednak  pamiętajmy,  Ŝe  ponoć  kaŜda  złota  reguła  giełdowa  traci  swój  blask  (i 
sens,  a  przede  wszystkim  potencjał  generowania  zysku)  w  momencie,  w  którym  staje  się 
powszechnie znana i stosowana. Jeśli ktoś rozpracował giełdę, to chyba nie za bardzo ma ochotę 
dzielić się swoją wiedzą. 
Dopełniając  obrazu  matematyczno-statystycznego  podejścia  do  "przechytrzenia"  giełdy  odniosę 
się  do  doświadczeń  tych  inwestorów,  którzy  mieli  do  czynienia  z  profesjonalnymi  wycenami 
firm.  Proszę  przyjrzeć  się  rekomendacjom  wydawanym  przez  róŜne  instytucje.  Analitycy  i 
doradcy  inwestycyjni  (czyli  osoby  fachowo  i  zawodowo  otrzymujące  pieniądze  między  innymi 
za  opracowywanie  tego  typu  analiz),  posługując  się  tą  samą  wiedzą  i  tymi  samymi  modelami 
oraz  metodami  wycen,  dokonują  nierzadko  istotnie  róŜnych  wycen  tej  samej  spółki.  Niestety, 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

2

prawdą jest, Ŝe prawie kaŜdy model i metoda wyceny moŜe dać taki wynik, do jakiego będziemy 
dąŜyć. Wiele zaleŜy od tego, jakie dane włoŜymy do modelu, a jakie odsiejemy. Nie chciałbym 
stworzyć wraŜenia, Ŝe osoby odpowiedzialne za publikowane analizy i rekomendacje specjalnie i 
z  premedytacją  starają  się  manipulować  rynkiem  (choć  i  takie  przypadki  są  znane).  Moją 
intencją  jest  zwrócić  uwagę  na  fakt,  Ŝe  cały  dość  rozbudowany  aparat  do  przygotowywania 
wycen  jest  tylko  narzędziem.  Sposób  i  efekty  uŜycia  tego  narzędzia  zaleŜą  od  zamysłu 
rzemieślnika, który się nim posługuje. Podsumowując, podejście matematyczne nie dało nam do 
tej pory prostej odpowiedzi na pytanie, jak inwestować, Ŝeby zyskiwać.  
Chcąc  być  sprawiedliwym  (i  nie  opisywać  matematycznego  podejścia  wyłącznie  w  ciemnych 
barwach)  polecam  jednak  kaŜdemu  graczowi  pięciominutową  pogawędkę  z  doświadczonym  i 
inteligentnym doradcą bądź analitykiem giełdowym. Powinno to w zupełności wystarczyć, Ŝeby 
zdać sobie sprawę, Ŝe choć "twarde" (czyli matematyczne) podejście do giełdy nie zaowocowało 
do tej pory znanym narzędziem do długoterminowego generowania ponadprzeciętnych zys-ków, 
to  dostarcza  nam  ono  jednak  duŜo  ciekawej  i  przydatnej  wiedzy,  której  moŜemy  uŜyć  na 
przykład do wspomagania procesu podejmowania decyzji.  
 
Ostateczną decyzję zawsze podejmuje człowiek - podejście miękkie 
 
Jeśli  matematyczno-statystyczne  podejście  do  analizy  rynków  kapitałowych  nazwaliśmy 
"twardym",  to  co  kryje  się  pod  hasłem  "miękkie"?  I  czy  to  drugie  rzeczywiście  da  nam  jakieś 
konkretne odpowiedzi na nurtujące nas pytania? 
Wzorując się na teorii zarządzania, podejście do rynków finansowych moŜemy podzielić na dwa 
zazębiające  i  przenikające  się  obszary  -  podejście  twarde  i  podejście  miękkie  (oraz 
odpowiadające  im  umiejętności).  Pierwszy  ze  wspomnianych  obszarów  akcentuje  potrzebę 
matematyczno-statystycznego  przetwarzania  i  analizowania  danych  dotyczących  i  mogących 
mieć wpływ na rozwój wypadków na giełdzie oraz wyszukiwanie metod inwestycji opartych na 
matematycznych modelach. Drugie podejście - nazwane miękkim - akcentuje potrzebę skupienia 
się na podstawowej cegiełce, z której zbudowane są wszystkie rynki finansowe - na człowieku. 
Podejście  miękkie  skupia  się  na  analizie  procesu  podejmowania  przez  nas  decyzji,  emocjach 
które nami rządzą i ich wpływie na trafność wyborów, błędach poznawczych, które przyczyniają 
się nierzadko do pogorszenia efektywności naszych działań inwestycyjnych, czy na przykład na 
wpływie  grupy  (stada)  na  to  co  robimy.  Potencjalnych  obszarów  badań  jest  całkiem  sporo. 
Całkiem  atrakcyjne  (przynajmniej  dla  badaczy)  jest  to,  Ŝe  większość  tematów  pozostaje  nadal 
białymi plamami na mapie naszej giełdowej wiedzy. Właściwie moŜemy oczekiwać, Ŝe dopiero 
nadchodzące  lata  przyniosą  rozkwit  interdyscyplinarnych  badań,  podejmujących  tematykę 
psychologicznych i socjologicznych aspektów funkcjonowania rynków kapitałowych. 
Muszę  jednak  otwarcie  rozwiać  nadzieję  tych,  którzy  liczą  na  odkrycie  lub  poznanie  jakiejś 
wielkiej  tajemnicy.  Właściwie  z  pewnością  dochodzącą  do  stu  procent  moŜna  stwierdzić,  Ŝe 
badania nad procesami myślowymi, uczuciami i tym, co dzieje się w człowieku w czasie gry na 
giełdzie,  nie  dostarczą  nam  podpowiedzi  typu  "kup  KGHM".  Miękkie  podejście  do  giełdy 
pozwoli nam być moŜe zrozumieć charakter błędów, które popełniamy, a wiedza ta z kolei być 
moŜe pozwoli przynajmniej części z nas uchronić się przed nimi.  
Za przykład niech posłuŜy sytuacja, którą zapewne wiele osób przeŜywało w dzieciństwie: "Nie 
garb  się"  -  po  usłyszeniu  takiej  uwagi  ze  strony  dorosłych,  większość  dzieciaków  momentalnie 
prostuje  się  po  to  tylko,  Ŝeby  po  kilku  chwilach  (co  wytrzymalsi  potrafili  nie  garbić  się  nawet 
parę minut) wrócić do poprzedniej postawy. Czemu? PrzecieŜ wiemy, Ŝe garbienie się przynosi 
szkody  naszemu  zdrowiu.  wiemy  teŜ,  Ŝe  nie  powinniśmy  się  garbić,  ale  jest  (był)  to  dla 
większości  z  nas  proces  tak  automatyczny,  Ŝe  właściwie  tylko  silnie  skupiając  naszą  uwagę 
potrafiliśmy  utrzymać  proste  plecy.  Silne  skupienie  uwagi  zazwyczaj  trwało  od  kilkunastu 
sekund do kilku minut i po tym czasie mimowolnie wracaliśmy do starego, niezbyt właściwego 
dla  prawidłowego  rozwoju  postawy,  nawyku.  Podobnie  jest  z  błędami  poznawczymi,  które 
zniekształcają naszą percepcję, a co za tym idzie, wpływają (zazwyczaj niekorzystnie) na nasze 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

3

decyzje  inwestycyjne.  Właściwie  większość  z  tych  błędów  jest  nam  intuicyjnie  znana 
(nadmierna  pewność  osądów,  nadmierny  optymizm).  Wydają  nam  się  po  prostu  banalne  w 
swojej  istocie  i  raczej  wierzymy,  Ŝe  odnoszą  się  do  innych,  a  nie  do  nas.  A  jednak...  wśród 
siedmiu grzechów głównych znalazła się pycha, która chyba jednak nie jest obca inwestorom. W 
niniejszym  cyklu  artykułów  pojawi  się  między  innymi  opis  "giełdowych  grzechów  głównych 
inwestora". 
 
Praktyczne zastosowanie nowych odkryć 
 
Realistycznie  patrząc,  zastosowanie  psychologii  i  nauk  pokrewnych  na  rynkach  kapitałowych 
raczej  nie  doprowadzi  do  sformułowania  strategii  inwestycyjnych.  Psychologia  giełdy  stara  się 
głównie  zidentyfikować  i  wytłumaczyć  schematy  postępowania  oraz  anomalie  w  zachowaniu 
graczy  giełdowych.  Wiedza  o  psychologicznych  mechanizmach  inwestowania  będzie  miała 
głównie moderujący (pośredni) wpływ na to, jak będziemy postępować oraz na to, co będą robić 
profesjonalni inwestorzy w wielkich bankach i instytucjach finansowych.  
Chyba  wiele  osób  zgodzi  się  z  tezą,  Ŝe  powinniśmy  dąŜyć  do  tego,  Ŝeby  znakomita  większość 
badań  naukowych  miała  jakiś  praktyczny  cel  (nawet  przeprowadzone  parę  lat  temu  w  Australii 
badania  nad  lewitowaniem  Ŝab  w  silnym  polu  magnetycznym  stanowią  jakiś  krok  naprzód  w 
rozwoju  naszej  cywilizacji).  Skoro  przyznałem,  Ŝe  właściwie  psychologia  giełdy 
prawdopodobnie  nie  pozwoli  nam  na  sformułowanie  jakiejś  konkretnej  strategii  inwestycyjnej, 
przynoszącej długoterminowe i ponadprzeciętne zyski, to po co marnować wysiłki na badania w 
tym kierunku? Do czego nam się przyda ta wiedza? 
Odpowiadając  na  tak  zadane,  bardzo  słuszne  i  konkretne  pytanie,  posłuŜę  się  kierunkami 
zaproponowanymi  przez  brytyjskiego  uczonego  Denisa  Hiltona  w  artykule  opublikowanym  w 
2001  roku  na  łamach  "The  Journal  of  Psychology  and  Financial  Markets".  Badacz  ten 
zidentyfikował trzy główne obszary praktycznego zastosowania wiedzy o psychologii giełdy: (a) 
zarządzanie  zasobami  ludzkimi  wśród  osób  zawodowo  zajmujących  się  giełdą,  (b)  psychologia 
klienta i marketingu produktów finansowych oraz (c) modyfikacja strategii inwestycyjnych.  
Najszerzej  z  dorobku  psychologii  giełdy  mogą  korzystać  osoby  zajmujące  się  zarządzaniem 
zasobami  ludzkimi  w  instytucjach  finansowych.  Przykładowo:  dość  dobrze  zbadany  błąd 
poznawczy  polegający  na  "iluzji  kontroli"  (wpływ  tego  błędu  objawia  się  w  wielu  aspektach 
Ŝ

ycia)  prowadzi  do  pogorszenia  efektywności  profesjonalnych  inwestorów.  Paradoks 

powyŜszego błędu polega na tym, Ŝe osoby z podwyŜszoną "iluzją kontroli" zazwyczaj potrafią 
stwarzać  znacznie  bardziej  pozytywny  obraz  swojej  osoby  (moŜe  dobrym  określeniem  będzie 
"lansować  się")  od  obrazu  przeciętnego  człowieka/gracza  giełdowego.  Prowadzi  to  do  sytuacji, 
w której osoby, które de facto popełniają błąd obniŜający ich efektywność inwestycyjną, łatwiej 
przechodzą  przez  sito  rekrutacyjne,  a  takŜe  mają  większy  wpływ  na  kształtowanie  opinii 
otoczenia. Wspomniany brytyjski badacz Denis Hilton prognozuje teŜ, Ŝe ciekawym kierunkiem 
dociekań na przyszłość jest zbadanie profilu osobowościowego inwestora, który odnosi giełdowe 
sukcesy. Sztandarowym wręcz "produktem" psychologii giełdy mogą być szkolenia i treningi dla 
inwestorów,  które  mają  ich  uodpornić  na  wpływ  błędów  poznawczych  (wracając  do  uŜytego 
poprzednio porównania: ćwiczenia korekcyjne dla dzieci krzywiących plecy). Tego typu treningi 
przeprowadzone dla tych geologów koncernu Shell, którzy zajmowali się wskazywaniem miejsc, 
w których naleŜało wiercić, Ŝeby znaleźć ropę, przyniosły firmie istotne oszczędności. W krajach 
najbogatszych coraz popularniejsze stają się na przykład szkolenia dla lekarzy, które w oparciu o 
wiedzę  o  błędach  poznawczych  mają  na  celu  podnoszenie  trafności  podejmowanych  przez 
lekarzy  decyzji  oraz  ocen  stanu  pacjenta.  Tego  typu  treningi  zaczynają  teŜ  powstawać  dla 
inwestorów  giełdowych.  Jeśli  zaproponowane  kierunki  badań  przyniosą  ciekawe  rezultaty, 
niewykluczone Ŝe w niedalekiej przyszłości procesy rekrutacyjne, systemy szkoleniowe, systemy 
motywacyjne oraz systemy wynagradzania w instytucjach finansowych przeobraŜą się. 
Psychologia  klienta  i  marketingu  produktu  finansowego  pozwoli  skutecznie  i  szybko 
identyfikować  potrzeby  i  obawy  klientów,  co  ułatwi  instytucjom  finansowym  dopasować 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

4

róŜnego  rodzaju  produkty  do  zapatrywań  konkretnego  klienta.  Panowie  Benartzi  i  Thaler  w 
swoim  badaniu  udowodnili,  Ŝe  nawet  bardzo  mała  zmiana  w  sposobie  prezentacji  portfela 
inwestycyjnego  moŜe  spowodować  bardzo  istotne  zmiany  preferencji.  Skutki  wydają  się 
oczywiste: firmom będzie łatwiej zaprezentować swoje produkty tak, Ŝeby je szybciej sprzedać, 
a klientom, niestety, będzie coraz trudniej dokonać rzetelnej oceny.  
Na koniec trzeci obszar - modyfikacja juŜ istniejących strategii. Psychologia giełdy wskazując na 
najczęściej popełniane błędy oraz proponując sposoby redukowania ich negatywnego wpływu na 
zyski,  z  pewnością  będzie  odgrywać  coraz  istotniejszą  rolę  przy  formułowaniu  lub  zmienianiu 
juŜ istniejących strategii inwestycyjnych, i to zarówno wśród drobnych inwestorów, jak i wśród 
wielkich instytucji finansowych. 
Większość  z  wymienionych  powyŜej  obszarów  badań  czeka  jednak  dopiero  na  swojego 
Kolumba.  Na  szczęście  naukowcom  powoli  udaje  się  malować  pierwsze  mapy psychologicznej 
wiedzy o giełdzie i do wspólnego ich poznawania niniejszym chciałbym zaprosić. 
 
Mądrzejsi wygrają 
 
Miękkie  (psychologiczno-humanistyczne)  podejście  do  rynków  kapitałowych  nie  jest 
zaprzeczeniem  dotychczasowego  twardego  (matematyczno-statystycznego)  trendu.  śaden  z 
obszarów nie jest lepszy - oba są ciekawe.  
Podejście  matematyczno-statystyczne  jest  juŜ  w  miarę  powszechnie  znane i opisane. Dla osoby 
chętnej do nauki znajdzie się wielka sterta pozycji ksiąŜkowych, dzięki którym moŜna zgłębiać 
arkana  analizy  finansowej,  metod  wycen,  analizy  technicznej,  analizy  fundamentalnej,  teorii 
rynków  finansowych  i  tym  podobnych  podejść  do  giełdy.  Podejście  psychologiczno-
humanistyczne  jest  w  miarę  świeŜe  i  młode.  Powinno  stanowić  dopełnienie  obrazu  rynków 
finansowych,  powstałego  dzięki  narzędziom  zaproponowanym  przez  podejście  twarde.  I  co 
istotne  -  miękkie  podejście  jest  jeszcze  w  powijakach,  więc  moŜemy  oczekiwać  nowych, 
ciekawych i całkiem istotnych odkryć. 
Daleki  jestem  od  hurraoptymizmu  i  wieszczenia  rewolucji  w  podejściu  do  inwestowania  na 
giełdzie  (choć  niektórzy  zachodni  autorzy,  i  to  nawet  całkiem  rozsądni,  mówią  o  rewolucji). 
Miękkie podejście da nam raczej kilka nowych informacji o funkcjonowaniu giełdy i być moŜe 
kilka narzędzi do uczynienia naszego procesu inwestycyjnego bardziej efektywnym. I tak jak to 
na  giełdzie  bywa  -  ci,  którzy  będą  na  tyle  błyskotliwi,  Ŝeby  wykorzystać  tę  wiedzę  i  narzędzia, 
mają zwiększone szanse w "giełdowym wyścigu".  
Nie  chciałbym  za  bardzo  rozbudzać  nadziei  na  jakieś  objawienia,  które  odmienią  nasze  Ŝycie  i 
zachowania  inwestycyjne,  a  co  najwaŜniejsze,  które  uczynią  gracza  giełdowego  krezusem. 
Psychologia  giełdy  powie  nam  raczej  o  naszych  niedoskonałościach  i  to  będzie  właściwie 
dopiero  pierwszy  krok  na  długiej  drodze,  Ŝeby  te  niedoskonałości  wyeliminować.  Ci,  którzy  w 
młodszych  latach  starali  się  walczyć  o  prostą  postawę  (proste  plecy)  doskonale  pamiętają,  Ŝe 
ś

wiadomość  popełniania  błędu  to  nie  wszystko.  Trzeba  jeszcze  jakoś  prostą  radę "nie garb się" 

wprowadzić w Ŝycie - a to juŜ nie jest takie proste. 
 
 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

5

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ:    PSYCHOLOGICZNE  GRZECHY  INWESTORA:  PIERWSZA  SŁABOŚĆ  - 
TENDENCYJNOŚĆ W DOBORZE INFORMACJI 
DATA:  07:59 29.07.2006 12 
 
Jesteś w stanie znaleźć informacje, które potwierdzą dowolną tezę. Tylko od Ciebie zaleŜy, czy 
będziesz wystarczająco rzetelny w ocenie napływających sygnałów 
Rozpoczynamy  przegląd  psychologicznych  grzechów  głównych  inwestora.  Ta  niechlubna 
kolekcja  cech  ma  istotny  wpływ  na  obniŜenie  zysków  osiąganych  z  inwestowania  na  giełdzie. 
Psychologii finansów udało się sklasyfikować cały szereg ciekawych "efektów", które utrudniają 
racjonalne postępowanie ludziom działającym na rynkach kapitałowych. 
"Za  zastosowanie  badań  psychologicznych  i  eksperymentów  laboratoryjnych  w  analizie 
ekonomicznej,  ze  szczególnym  uwzględnieniem  procesów  decyzyjnych  w  warunkach 
niepewności" - tak pokrótce moŜna streścić uzasadnienie przyznania w 2002 roku nagrody Nobla 
w  dziedzinie  ekonomii  Danielowi  Kahneman?owi.  To  nobilitujące  wyróŜnienie  amerykański 
naukowiec  Ŝydowskiego  pochodzenia  odebrał  wówczas  wspólnie  z  Vernonem  Smithem.  W 
swoich pracach pokazał róŜnice pomiędzy zachowaniami wynikającymi z teoretycznych modeli 
ekonomicznych a rzeczywistymi wzorcami postępowania.  
Tradycyjne  teorie  ekonomiczne  zakładały  wcześniej,  Ŝe  wszystkie  strony  biorące  udział  w 
wymianie  rynkowej  postępują  w  pełni  racjonalnie.  Dawniej  teŜ  często  mówiło  się,  Ŝe  cena 
rynkowa świadczy o wartości danego dobra/usługi. Trudno podać sensowny argument obalający 
w  pełni  tezę  łączącą  cenę  danego  dobra  z  jego  wartością.  Jednak  licznie  pojawiające  się  na 
przestrzeni  wieków  przykłady  baniek  rynkowych,  czyli  nieracjonalnie  wysokich  wzrostów  cen 
zakończonych  gwałtownymi  spadkami,  świadczą  o  tym,  Ŝe  rynek  być  moŜe  nie  funkcjonuje 
idealnie, a i w naszej ludzkiej psychice znajdziemy kilka niedoskonałości. Błędy naszej percepcji 
i  rozumowania  przyczyniają  się  do  błędów  w  ocenie,  a  co  za  tym  idzie  wpływają  na 
nieproporcjonalnie duŜe wzrosty lub spadki cen na rynkach, oraz co chyba waŜniejsze na nasze 
zyski i straty.  
 
Pierwsze wraŜenie 
 
Pionierami  badań  nad  sądzeniem  i  podejmowaniem  decyzji  są  właśnie  Daniel  Kahneman  oraz 
jego kolega Amos Tversky (ten drugi uczony niestety nie doŜył 2002 roku, choć równie istotnie 
przyczynił się do odkrywania naszych ludzkich niedoskonałości). Badacze ci w swoich pracach 
udokumentowali  cały  szereg  zniekształceń  poznawczych.  Jako  przykład  niech  posłuŜy  dość 
trywialne  zadanie,  które  ilustruje  tak  zwany  efekt  zakotwiczenia".  Chcąc  ułatwić  intuicyjne 
zrozumienie  tego  zjawiska  proponuję  uŜyć  nienaukowej  nazwy  "efekt  pierwszego  wraŜenia". 
Kahneman  i  Tversky  poprosili  dwie  losowo  podzielone  grupy  ochotników  o  moŜliwie 
najszybsze  (maksymalnie  5  sekund)  oszacowanie  wartości  iloczynu.  Pierwsza  grupa  dostała  do 
oszacowania następującą wartość: 
 
1 x 2 x 3 x 4 x 5 x 6 x 7 x 8 =? 
 
a druga grupa dla odmiany miała podać przybliŜony wynik mnoŜenia: 
 
8 x 7 x 6 x 5 x 4 x 3 x 2 x 1 =? 
 
Mało  kto  w  pięć  sekund  wyliczy  dokładną  wartość  powyŜszych  matematycznych  operacji. 
Większość  osób  zaczyna  oszacowanie  od  przemnoŜenia  pierwszych  dwóch,  a  bieglejsi  w 
arytmetyce  ewentualnie  pierwszych  trzech  liczb  i  na  podstawie  tych  szczątkowych  informacji 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

6

stara się wykonać zadanie. Efekt jest taki, Ŝe członkowie grupy, która miała oszacować pierwszy 
iloczyn,  podawali  znacznie  niŜsze  wartości  aniŜeli  członkowie  drugiej  grupy.  W  oryginalnym 
eksperymencie  (potem  setki  razy  powtarzanym,  w  róŜnych  społecznościach  i  krajach)  badacze 
uzyskali  w  pierwszej  grupie  medianę  wynoszącą  zaledwie  512  i  aŜ  2250  w  drugiej.  MoŜe  dla 
dopełnienia obrazu dodam, Ŝe prawidłowa odpowiedź dla obu równań to 40 320.  
 
Informacja - przyjaciel czy wróg inwestora? 
 
Co  nam  pokazał  ten  nad  wyraz  prosty  przykład?  OtóŜ  w  warunkach  presji  czasowej  (w  innych 
eksperymentach  wskazano,  Ŝe  takŜe  przy  nadmiarze  lub  niepełnej  informacji)  nasz  umysł 
popełnia  błędy.  Myślę,  Ŝe  przyglądając  się  wynikom  powyŜszego  doświadczenia,  nowością  i 
elementem, nad którym warto się chwilę zastanowić jest skala błędu oraz to jak sposób podania 
informacji wpływa na naszą ocenę.  
Kolejność  zaprezentowania  cyfr  zmieniła  wartość  szacunków  ponad  czterokrotnie.  Co  taka 
kosmetyczna  zmiana  w  eksperymencie  podpowiada  nam  na  temat  funkcjonowania  w 
dzisiejszym  świecie?  Media,  opinie  innych  graczy,  nasz  humor  -  istotnie  wpływają  na  nasze 
decyzje  inwestycyjne.  Do  wyboru  250  spółek  z  kilkunastu  lub  kilkudziesięciu  sektorów  (oraz 
liczne  instrumenty  pochodne).  KaŜda  spółka  stara  się  pokazać  z  jak  najlepszej  strony 
(komunikaty, wyniki finansowe), czyli próbuje nas trochę uwieść, a to oznacza Ŝe ma tendencję 
do delikatnego "makijaŜu" swoich wad. Choć mózg dorosłego człowieka waŜy przeciętnie około 
1350  gram  i  składa  się  ze  100  miliardów  komórek  nerwowych  (więcej  niŜ  gwiazd  w  naszej 
galaktyce)  to  jednak  nie  jest  w  stanie  przetworzyć  otrzymywanych  informacji  w  sposób 
efektywny.  
 
Błędy są nieuniknione, ale... 
 
System  finansowo-giełdowy  jest  znacznie  bardziej  skomplikowany aniŜeli proste przemnoŜenie 
ośmiu cyfr i choć mamy znacznie więcej czasu na analizę to jednak otaczająca nas rzeczywistość 
nie  jest  matematyką.  MoŜemy  wyciągnąć  wniosek,  Ŝe  jesteśmy  "zaprogramowani"  w  taki 
sposób, Ŝe chyba nie unikniemy błędów.  
Od  czasu  pierwszych  publikacji  Kahneman?a  i  Tversky?ego  (początek  lat  siedemdziesiątych) 
psychologia  opisała  juŜ  całą  gamę  błędów  i  efektów,  które  podwaŜają  tezę  o  racjonalności 
wyborów dokonywanych przez ludzi. 
Czy  wiemy,  jakie  błędy  przy  przetwarzaniu  informacji  popełniane  są  najczęściej?  Jeśli  tak,  to 
które  z  błędów  są  najbardziej  kosztowne?  Czy  moŜna  się  przed  nimi  ochronić?  Na  te  pytania 
chciałbym  w  niniejszym  artykule  zacząć  odpowiadać.  Temat  jest  bardzo  szeroki  i  omówienia 
kolejnych błędów naszego rozumowania będzie moŜna znaleźć w kolejnych artykułach. 
Z  góry  chciałbym  uprzedzić  o  jednym  dość  istotnym  problemie.  Dla  ułatwienia  posłuŜę  się 
porównaniem.  Dla  przeciętnego  Polaka  róŜnice  między Ŝbikiem, rysiem, a kotem domowym są 
znacznie mniej widoczne i zrozumiałe aniŜeli dla zoologa czy felinologa. Podobnie z błędami i 
efektami psychologicznymi - na przykład nadmierna pewność osądów oraz nadmierny optymizm 
mogą  wydawać  się  tym  samym  zjawiskiem.  Jednak  dla  psychologów  są  to  róŜne  "koty",  choć 
faktycznie z jednej rodziny. Mam jednak nadzieję, Ŝe uda mi się te odmienne zjawiska i róŜnice 
między nimi przedstawić zrozumiale.  
Jako  pierwszy  "grzech"  weźmy  pod  rozwaŜania  nadmierną  skłonność  do  szukania  potwierdzeń 
własnych opinii (ang. confirmation bias). Religia katolicka ujęła chyba takie zachowanie gdzieś 
pomiędzy próŜnością, a pychą. 
 
Skłonność do szukania potwierdzeń własnych opinii/decyzji 
 
Inwestowanie  na  giełdzie  nie  jest  prostą  grą.  Rynek  kapitałowy  nie  jest  systemem,  który  przy 
odpowiednio  rzetelnym  podejściu,  sumienności  i  pracowitości  jesteśmy  w  stanie  rozpracować  i 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

7

zrozumieć  wszystkie  zawiłości  jego  funkcjonowania.  Gra  na  giełdzie  przypomina  bardziej 
szukanie  właściwego  rozkładu  prawdopodobieństw  dla  róŜnych  moŜliwych  wariantów 
wydarzeń.  Chyba  większość  analityków  zgodzi  się  ze  mną,  Ŝe  najtrafniejsze  prognozy  i 
komentarze  operują  tak  naprawdę  stwierdzeniami  typu  -  "szanse  wzrostu  mogę  prognozować  z 
pewnością  sięgającą  60  proc.".  Jeśli  ktoś  twierdzi  "dałbym  sobie  rękę  uciąć,  Ŝe  jutro  będą 
wzrosty"  to  doświadczony  gracz  zazwyczaj  zachowuje  dystans  do  takich  osób  i  ich  opinii. 
Gdyby na serio traktować tego typu stwierdzenia to wśród graczy giełdowych mielibyśmy sporą 
grupkę  jednorękich  "fachowców".  Czemu  ludzie  formułują  tak  kategoryczne  stwierdzenia  na 
temat rzeczywistości, która jest nieprzewidywalna i chaotyczna? 
Pragnienie  "posiadania  racji"  leŜy  w  naturze  kaŜdego  człowieka.  Czasami  nawet  trudno  zdać 
sobie  sprawę,  jak  bardzo  zaleŜy  nam  na  pozytywnym  obrazie  samego  siebie  i  jak  istotnie 
wpływa  to  na  nasze  osądy  i  zachowania.  Z  pragnienia  posiadania  racji  wypływa  bardzo  duŜa 
chęć  do  Ŝycia  w  pewności  i  zrozumieniu  otaczającego  nas  świata.  Z  drugiej  strony, 
"mikroprocesor"  który  nosimy  w  czaszce  nie  jest  w  stanie  efektywnie  przetworzyć  wszystkich 
napływających do nas informacji. W ten sposób pojawia się problem doboru kryteriów, według 
których będziemy odsiewać napływające sygnały.  
 
Jak odsiewać informacje 
 
W  idealnym  przypadku  -  gdybyśmy  byli  w  pełni  racjonalni,  a  nasze  pragnienia  i  emocje  nie 
wpływałyby  na  proces  myślowy  -  powinniśmy  dąŜyć  do  sprawiedliwego  przyjmowania  lub 
odsiewania informacji tylko na podstawie istotności jej znaczenia. To czy informacja zgadza się 
z naszym spojrzeniem na świat, sytuację na giełdzie, czy perspektywy danej spółki nie powinno 
mieć  znaczenia.  OtóŜ  w  natłoku  informacji  kaŜdy  człowiek  ma  niestety  tendencję  do 
wyszukiwania  informacji  potwierdzających  przyjęte  wcześniej  hipotezy  oraz  odrzucania  tych 
sygnałów,  które  mogłyby  podwaŜyć  słuszność  podjętych  wcześniej  działań.  Jest  to  nasza 
biologicznie  zdeterminowana  ułomność,  która  w  toku  ewolucyjnego  rozwoju  miała  widocznie 
jakieś  istotne  znaczenie.  Teraz  (ostatnie  parę  tysięcy  lat)  świat  się  dramatycznie  zmienił  i 
niestety ten błąd percepcji zaczyna robić nam szkody. Oczywiście wada ta u jednych ujawnia się 
bardziej, a u innych trochę słabiej. 
Szef duŜego funduszu inwestycyjnego w Wielkiej Brytanii powiedział kiedyś jednemu z badaczy 
giełdy:  "Informacji  jest  ogrom.  Jesteś  w  stanie  znaleźć  dane,  które  potwierdzą  prawie  dowolny 
pogląd lub tezę. Tylko od ciebie zaleŜy, czy będziesz świadom swojej zniekształcającej tendencji 
pojawiającej  się  przy  poszukiwaniu  informacji  i  czy  będziesz  wystarczająco  rzetelny  w  ocenie 
napływających sygnałów". 
Dobrze, ale co to ma wspólnego ze mną i moimi zyskami? Skłonność danej osoby do szukania 
potwierdzeń  własnych  opinii  (tendencyjność  doboru  i  interpretacji  danych)  choć  nie  jest 
niezmienną cechą temperamentu to jest w miarę trwała i dlatego moŜna próbować ją oszacować. 
Amerykański  badacz  psychologicznych  aspektów  inwestowania  Robert  Forsythe  wraz  ze 
współpracownikami  pokazali  w  swoich  eksperymentach,  Ŝe  te  osoby  które  najlepiej  potrafią 
uodpornić  się  na  wpływ  omawianego  tu  zniekształcenia  mają  znacznie  większe  szanse  zarobić 
pieniądze  na  rynku.  W  ten  sposób  dochodzimy  do  sedna  -  chyba  większość  z  nas  zdaje  sobie 
sprawę,  Ŝe  nie  jesteśmy  doskonali.  Jednak  nie  kaŜdy  potrafi  poprawnie  zidentyfikować  swoje 
słabości.  Mało  kto  teŜ  chyba  do  tej  pory  wiedział,  Ŝe  takie  błahostki  jak  skłonność  do 
wyszukiwania potwierdzeń własnej opinii wiąŜe się po prostu z wymiernym i czasem niemałym 
kosztem.  
 
Więcej obiektywizmu i rzetelności 
 
Jeśli kiedykolwiek przed kupnem spółki miałeś duŜą rozterkę czy dobrze wybierasz, a po kupnie 
nagle okazywało się, Ŝe Twoje wątpliwości zmalały (choć kurs spółki wcale nie wzrósł istotnie 
lepiej niŜ inne akcje) to powinieneś zastanowić się czy dobrze dobierasz informacje i czy jesteś 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

8

obiektywny  w  swoich  ocenach.  W  takim  przypadku  polecam  ćwiczenia  polegające  na 
wyszukiwaniu  informacji  sprzecznych  z  tym,  co  podpowiada  nam  serce.  Jeśli  zastanawiasz  się 
nad  jakąś  transakcją  proponuję  świadome  połoŜenie  większego  nacisku  na  wyszukanie 
informacji, które mogłyby nas odwieźć od powziętego zamiaru.  
George  Soros  w  1998  roku  stwierdził,  Ŝe  skłonność  do  obiektywnego  doboru  informacji  (czyli 
przeciwieństwo  omawianej  w  niniejszym  artykule  słabości)  jest  (1)  racjonalna,  (2)  rzadko 
spotykana oraz (3) zyskowna. 
Kończąc ten artykuł mam jeszcze jedną prośbę. Zalecane tu rady dotyczące połoŜenia większego 
nacisku  na  racjonalne  i  obiektywne  analizy  napływających  informacji  oraz  apel  o  odrzucenie 
zbyt  emocjonalnego  ich  interpretowania  naleŜy  stosować  tylko  w  odniesieniu  do  giełdy.  To  co 
moŜe  nam  się  przydać  do  zwiększenia  zasobności  portfela  niekoniecznie  musi  uczynić  nas 
szczęśliwymi  w  Ŝyciu  prywatnym.  PrzecieŜ  emocje  nadają  naszemu  Ŝyciu  smak  i  są  jego 
integralną i przepiękną częścią. 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

9

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ:    PSYCHOLOGICZNE  GRZECHY  INWESTORA:  DRUGA  SŁABOŚĆ  - 
NADMIERNY OPTYMIZM ORAZ ILUZORYCZNE POCZUCIE KONTROLI 
DATA:  08:51 05.08.2006 16 
 
Czy  uwaŜasz,  Ŝe  jesteś  lepszym  kierowcą  niŜ  przeciętny  mieszkaniec  twojego  kraju  z  prawem 
jazdy? W 1992 roku Stuart Sutherland zadał to proste pytanie Brytyjczykom i okazało się, Ŝe 95 
proc. Wyspiarzy to lepsi kierowcy (w ich mniemaniu), aniŜeli przeciętny posiadacz prawa jazdy. 
Prosta arytmetyka mówi nam, Ŝe mniej więcej połowa z nich (pewnie ponad 45 proc. z 95 proc.) 
była  w  błędzie.  RównieŜ  na  początku  lat  dziewięćdziesiątych  Elke  Weber  i  Denis  Hilton 
stwierdzili,  Ŝe  amerykańscy  studenci  wierzą,  Ŝe  potencjalna  moŜliwość  zapadnięcia  na  jedną  z 
wielu groźnych chorób dotyczy raczej innych osób niŜ ich samych.  
Błąd  nadmiernego  optymizmu  wynika  z  charakterystycznej  dla  kaŜdego  z  nas  tendencji  do 
postrzegania  samego  siebie  jako  jednostki  lepszej  od  przeciętnego  bliźniego.  Drugim 
składnikiem  tego  błędu  jest  wiara  w  to,  Ŝe  prawdopodobieństwo  przytrafienia  się  jakiegoś 
nieszczęścia bądź choroby innym osobom jest większe niŜ nam samym.  
Jak to się ma do giełdy? Na przykład osoby biorące udział w transakcjach - zakładach o zerowej 
sumie  wygranych  (np.  niektóre  instrumenty  pochodne)  zazwyczaj  mają  silną  wiarę  w  to,  Ŝe 
lepiej  wiedzą,  co  się  stanie,  aniŜeli  druga  strona  transakcji.  Połowa  z  nich  (czyli połowa z nas) 
jest w błędzie.  
Podobnie  jak  w  przypadku  wielu  tez  i  spostrzeŜeń  dotyczących  psychologii  giełdy,  powyŜsze 
uwagi  nie  są  specjalnie  odkrywcze  -  trudno  oczekiwać,  Ŝeby  ktoś  podchodził  do  transakcji  z 
załoŜeniem,  Ŝe  podejmuje  błędną  decyzję.  Psychologia  giełdy  daje  nam  jednak  wartościową 
informację,  wskazując,  Ŝe  osoby,  które  cechuje  wysoki  poziom  nadmiernego  optymizmu, 
powinny bardziej obawiać się o grubość swoich portfeli. Są po prostu słabszymi inwestorami.  
 
Jestem kowalem swojego losu (chyba) 
 
Zjawiskiem  w  swojej  istocie  bardzo  zbliŜonym  do  błędu  nadmiernego  optymizmu  jest 
iluzoryczne  poczucie  kontroli.  Polega  na  tym,  Ŝe  nawet  jeśli  nie  mamy  wpływu  na  to,  co  się 
dzieje,  często  wydaje  nam  się,  Ŝe  to  my  trzymamy  ster  albo  Ŝe  to  dzięki  naszym  wyjątkowym 
zdolnościom i strategiom odnosimy sukcesy.  
Dość  wyrazistym  przykładem  obrazującym  to  zjawisko  jest  doświadczenie  opisane  juŜ  w  1975 
roku  przez  Ellen  Langer  na łamach "Journal of Personality and Social Psychology". Uczestnicy 
eksperymentu,  losowo  podzieleni  na  dwie  grupy,  dostawali  kupony  loteryjne.  Pierwsza  część 
uczestników  opisywanej  zabawy  otrzymywała  kupon  wylosowany  przez  asystentkę 
prowadzącego  eksperyment  (brak  iluzorycznego  poczucia  kontroli),  natomiast  druga  grupa 
własnoręcznie  go  losowała  (iluzja  kontroli).  Z  punktu  widzenia  prawdopodobieństwa  sukcesu 
procedura  wyboru  bileciku  loteryjnego  była  nieistotna  -  wartość  oczekiwana  wygranej  w  obu 
przypadkach  była  dokładnie  taka  sama.  Następnie  poproszono  uczestników  o  zaproponowanie 
ceny, za jaką skłonni byliby odsprzedać tak wylosowane kupony. Okazało się, Ŝe te osoby, które 
znalazły się w grupie ze sztucznie stworzonym poczuciem choćby małej kontroli (własnoręczne 
losowanie)  były  skłonne  odstąpić  swoje  kupony  za  średnio  dwa  razy  większą  kwotę  niŜ 
przedstawiciele grupy bez iluzorycznego poczucia kontroli (losowanie przez asystentkę).  
Opisane  zachowanie  wydaje  się  nam pozbawione sensu, ale jest prawdziwe, więc trudno z nim 
dyskutować.  W  kaŜdym  z  nas  mocniej  lub  słabiej  siedzi  taki  diabełek,  którego  homo  sapiens 
wyhodował  w  toku  ewolucji.  Warto  jednak  dodać,  Ŝe  gdyby  nie  ten  emocjonalny  diabełek,  to 
bylibyśmy  do  bólu  racjonalni,  a  pod  względem  bogactwa  uczuciowego  moglibyśmy 
konkurować, brutalnie mówiąc, z roślinami. 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

10

Efekty  iluzorycznego  poczucia  kontroli  najłatwiej  moŜna  zaobserwować  wówczas,  kiedy  cały 
rynek giełdowy rośnie. Gdy ceny spółek pną się, to istotna większość inwestorów zyskuje. Jeśli 
gracz zyskuje, to jest przekonany, Ŝe przyjął słuszną strategię. Prawda jest jednak niestety taka, 
Ŝ

e często przyjęte przez nas załoŜenia oraz dostrzeŜony ciąg przyczynowo-skutkowy są błędne, a 

nasze zyski zapewniła nam po prostu dobra koniunktura.  
 
Trawa po drugiej stronie płotu często wydaje się bardziej zielona 
 
Nadmierny optymizm oraz iluzoryczne poczucie kontroli w niektórych dziedzinach Ŝycia (moŜe 
nawet  w  większości)  mają  więcej  zalet  niŜ  wad.  Naukowiec  Martin  Seligman,  który  jako  szef 
Amerykańskiego  Towarzystwa  Psychologicznego  wprowadził  amerykańską  psychologię  w  XXI 
wiek,  na  marginesie  swoich licznych i bogatych badań stwierdził, Ŝe osoby, które mają te dwie 
cechy,  nadają  się  wyśmienicie  do  zawodu  na  przykład  sprzedawcy  bądź  przedstawiciela 
handlowego.  Chodzi  o  to,  Ŝe  nadmierny  optymista  sam  przed  sobą  nie  potrafi  przyznać  się  do 
błędu  i  winę  za  niepowodzenia  zrzuca  na  czynniki  zewnętrzne.  Pomaga  mu  to  utrzymać 
pozytywne  nastawienie  i  dobry  humor  wobec  klientów,  co  z  kolei  podnosi  skuteczność  w 
wymienionych zawodach. Proste i logiczne - taka samo nakręcająca się spirala.  
 
Jednak w odniesieniu do naszych giełdowych rozwaŜań wspomniana spirala nie działa, niestety, 
na anonimowych i zdepersonalizowanych rynkach finansowych. Fenton O?Creevy w 1998 roku 
pokazał  w  swoich  badaniach,  Ŝe  nadmiernie  optymistyczni  profesjonalni  inwestorzy  giełdowi 
mają mniejsze szanse odnieść sukces na gieł-dzie.  
 
Kolejne dowody dotyczące szkodliwego wpływu nadmiernego optymizmu na zasobność naszych 
portfeli  pochodzą  z  wyników  badań  opublikowanych  w  2000  roku  przez  Brada  Barbera  oraz 
Terrance?a  Odeana,  przeprowadzonych  na  indywidualnych  graczach  giełdowych.  Nadmierny 
optymizm bardzo często rodzi w nas przekonanie, Ŝe lepiej potrafimy odczytać rynek od innych. 
"Lepsza  znajomość"  rynku  umacnia  w  nas  z  kolei  wiarę  w  większe  szanse  sukcesu.  Ta  z  kolei 
skłania  nas  do  częstszych  transakcji.  UwaŜać  muszą  zwłaszcza  te  osoby,  którym  często  zdarza 
się  myśleć  mniej  więcej  tak:  "No,  nie  mogę  -  taka  okazja!".  Wspomniani  badacze 
przeanalizowali  dane  dotyczące  indywidualnych  inwestorów  i  podzielili  graczy,  według 
wysokości  obrotów  w  portfelu,  na  pięć  grup.  Z  jednej  strony  zebrali  tych  inwestorów,  którzy 
mieli  najmniejszy  wskaźnik  obrotów  (wartości  dokonanych  transakcji  w  stosunku  do  wartości 
portfela), a z drugiej tych, którzy robili najwięcej zmian. Z przeprowadzonej analizy wynika, Ŝe 
wzrost  wartości  obrotów  w  portfelu  nie  niósł  ze  sobą  znaczącego  wzrostu  zyskowności  brutto. 
Niósł  natomiast  wzrost  wartości  płaconych  prowizji,  co  istotnie  obniŜało  zyskowność  netto 
podejmowanych działań (patrz wykres).  
Nadmierny  optymizm  powoduje,  Ŝe  co  chwila  widzimy  nowe  okazje  i  rozpoznajemy  nowych 
"pewniaków". Opisywana cecha nad wyraz często skłania nas do "przesiadki na nowego konia". 
OtóŜ  te  "konie"  i  tak  prawdopodobnie  biegną  w  podobnym  tempie,  a  my  tylko  tracimy  czas  i 
pieniądze na zmianę wierzchowca. 
 
Kawalerowie - szukajcie Ŝon 
 
Pewnym  dopełnieniem  opisanych  badań  była  analiza  stanu  cywilnego  posiadaczy  rachunków. 
Okazuje  się,  Ŝe  męŜczyźni  byli  znacznie  bardziej  pewni  swoich  racji  (oraz  nadmiernie 
optymistyczni),  spędzali  więcej  czasu  i  wydawali  więcej  pieniędzy  na  analizy  giełdowe, 
znacznie  aktywniej  handlowali  papierami.  Wierzyli,  Ŝe  ich  zwroty  są  bardziej  przewidywalne 
oraz  oczekiwali  wyŜszych  zysków  niŜ  kobiety.  Opierając  się  na  powyŜszych  danych,  Barber  i 
Odean  doszli  do  wniosku,  Ŝe  męŜczyźni  zajmują  bardziej  ryzykowne  pozycje  niŜ  kobiety. 
MęŜczyźni  handlują  częściej  niŜ  kobiety,  przez  co  przeciętnie  mają  mniejsze  zwroty  netto  od 
kobiet.  

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

11

Najwyraźniej  opisywana  róŜnica  była  widoczna  między  samotnymi  męŜczyznami  a 
niezamęŜnymi  kobietami.  Oczywiście  róŜnice  te  nie  były  bardzo  duŜe,  ale  jednak  istotne 
statystycznie, a małe róŜnice przez lata kumulują się w duŜe sumy. 
 
Lwy ze słomianą grzywą 
 
Iluzoryczne  poczucie  kontroli  sprawia,  Ŝe  nierzadko  wierzymy  w  skuteczność  stosowanych 
strategii i prawdziwość naszych przewidywań, choć rzeczywiste przyczyny naszego sukcesu leŜą 
zupełnie  gdzie  indziej.  W  sytuacjach,  w  których  niezaleŜne  od  nas  przyczyny  naszych  zysków 
przestają działać, my nadal wierzymy, Ŝe mamy rację i kontynuujemy błędną politykę. Błędną i, 
co naturalne, nieraz bardzo kosztowną. To tylko jeden aspekt iluzorycznego poczucia kontroli. 
 
Zjawisko  to  ma  takŜe  drugie  oblicze,  które  zostało  juŜ  pokrótce  nakreślone  w  pierwszym 
artykule  niniejszego  cyklu.  Osoby  o  wysokim  poziomie  iluzorycznego  poczucia  kontroli,  które 
cechuje  równieŜ  wysoka  pewność  siebie,  potrafią  sprawiać  niezwykle  korzystne  wraŜenie  na 
rozmówcach i obserwatorach. O wiele łatwiej tego typu osobom przejść przez sito rekrutacyjne 
profesjonalnych instytucji. Informacja ta jest waŜna dla osób, które odpowiadają za rekrutację i 
dobór pracowników w naszych biurach maklerskich i instytucjach doradczych.  
Dla  inwestora  indywidualnego  istotny  będzie  fakt,  Ŝe  tego  typu  osoby  zazwyczaj  mają  dość 
jasne,  proste  i  konkretne  zdanie  na  temat  przyszłych  ruchów  na  rynku.  Dzięki  pewności  siebie 
mają teŜ nieproporcjonalnie duŜy wpływ na to, co my - przeciętni inwestorzy - myślimy. W 2000 
roku Bruno Biais ze współpracownikami pokazał w warunkach eksperymentalnych (przydałoby 
się  jeszcze  potwierdzić  wyniki  tego  badania  w  warunkach  bardziej  naturalnych),  Ŝe  osoby,  o 
których  mowa,  mają  większe  trudności  z  nauczeniem  się  szybkiego  i  właściwego  oceniania 
wartości oraz są bardziej podatne na stratę inwestowanych funduszy.  
Nie  chciałbym  jednak  krzywdzić  osób,  które  faktycznie  mają  ogromną  wiedzę  i  doświadczenie 
oraz  potrafią  dzielić  się  swoimi  przemyśleniami  w  sposób  klarowny  i  przekonujący.  Dla 
równowagi  warto  wobec  tego  zauwaŜyć,  Ŝe  przecieŜ  niektóre  osoby,  które  pasują  do 
omawianego  profilu,  to  po  prostu  wybitni fachowcy, którym naprawdę warto poświęcić uwagę. 
Psychologia to nie matematyka - nie tworzy sztywnych reguł, lecz dostarcza nam opisu pewnych 
zjawisk  oraz  wskazuje  na  niektóre  tendencje  w  zachowaniu.  Tendencje  te  nie  muszą  dotyczyć 
kaŜdego człowieka. 
 
Uwaga na sprzyjające wiatry 
 
Chcąc  uniknąć  strat  spowodowanych  przez  opisywane  tutaj  zjawiska,  powinniśmy  znaleźć  w 
sobie  więcej  pokory  i  skromności.  Im  wyraźniej  czujemy,  Ŝe  "tym  razem  musi  się  udać!",  tym 
jaśniej  powinna  zapalać  się  w  nas  wewnętrzna  lampka  alarmowa  z  napisem:  "Czy  aby 
przypadkiem  znowu  nie  za  bardzo  uwierzyłem  w  swoją  wyjątkowość?".  Od  dwóch  tysięcy  lat 
uwaga "wiem, Ŝe nic nie wiem", nie straciła na aktualności. 
 
Lubimy  mieć  kontrolę  nad  własnym  Ŝyciem.  Bardzo  to  lubimy.  Niestety,  ten  świat  jest  tak 
poukładany, Ŝe nad wyraz często jesteśmy tylko pyłkiem, na który działa sto róŜnych wiatrów i 
nawet  jeśli  staramy  się  pójść  własną  drogą,  to  i  tak  polecimy  tam,  gdzie  nas  zaniosą  siły 
przyrody albo - tak jak w przypadku giełdy - siły rynku. Jeśli wiatr znosi nas w stronę, w którą 
chcemy  iść,  to  wszystko  jest  w  jak  najlepszym  porządku.  Zastanówmy  się  jednak  czasem,  czy 
przemieszczamy  się  dzięki  własnej  sile  i  wytrwałości,  czy  bardziej  dlatego,  Ŝe  nas  tam  akurat 
poniosło... 
 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

12

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ: 

PSYCHOLOGICZNE 

GRZECHY 

INWESTORA: 

SKRZYWIONA 

PERSPEKTYWA ZYSKÓW I STRAT 
DATA:  09:10 12.08.2006 12 
 
Z ekonomicznego punktu widzenia utrata 1000 złotych oraz zarobienie 1000 złotych równowaŜą 
się. Z punktu widzenia psychologii straty "męczą" bardziej niŜ zyski "zadowalają" 
Bo w Ŝyciu to jest tak, Ŝe raz biorą, a raz dają..." - słowa piosenki Kazika doskonale opisują dolę 
inwestorów giełdowych. Nigdy nie mamy stuprocentowej pewności, czy za chwilę będziemy na 
górze,  czy  w  dołku.  Gracz  giełdowy,  który  nie  chce  za  szybko  osiwieć,  powinien  nauczyć  się 
traktować poraŜki jako chleb powszedni.  
Większość  specjalistów  zgadza  się,  Ŝe  zadaniem  inwestora  jest  przyjmowanie  takich  strategii, 
które  choć  czasem  powodują  w naszym portfelu szkodę, to w końcowym rozliczeniu przyniosą 
jednak  zyski.  Skoro  przed  poraŜkami  nie  uciekniemy,  to  moŜe  warto,  Ŝebyśmy  nauczyli  się  z 
nimi Ŝyć na codzień?  
W  niniejszym  artykule  niektóre  psychologiczne  rozwaŜania  wydadzą  się  ekonomiście  na 
pierwszy  rzut  oka  trudne  do  "strawienia".  Mimo  to  warto  uwaŜnie  je  przeczytać  -  poruszane 
zagadnienia  moŜna  z  powodzeniem  przenieść  z  ekonomii  na  wiele  innych  aspektów  naszego 
Ŝ

ycia. 

Zastanówmy się, co psychologia podpowiada nam na temat odczuwania zysków i strat. 
Jesteśmy niekonsekwentni i nielogiczni. Na początek proste zadanie: 
Co byś wybrał(a): 
a) pewną wygraną 30 tys. zł 
b) 80 proc. szans na wygranie 40 tys. zł? 
Większość pytanych osób wybiera pewną wygraną (wariant a). Jednak z ekonomicznego punktu 
widzenia  wersja  (b)  jest  bardziej  opłacalna.  Przy  wyborze  drugiego  wariantu  wartość 
oczekiwana wygranej to 32 tys. złotych, podczas gdy pozostając przy wersji (a), dostajemy tylko 
30 tys. Zasada maksymalizacji zysku przegrywa z ludzkimi lękami. 
To jeszcze nie koniec. Co się dzieje, gdy spojrzymy na powyŜszy przykład od strony strat? 
Co byś wybrał (a): 
a) pewną stratę 30 tys. zł 
b) 20% szans na pozostanie bez strat oraz 80% szans na stratę 40 tys. zł? 
W  tym  przypadku  badania  wskazują,  Ŝe  większość  osób  wybiera  wariant (b). Łatwo zauwaŜyć, 
Ŝ

e  wybór  wersji  (b)  jest  bardziej  kosztowny  aniŜeli  wariantu  (a).  Mamy  dokładnie  te  same 

wartości  oczekiwane,  co  w  poprzednim  przykładzie,  tylko  Ŝe  z  minusowym  znakiem.  I  znowu 
wiara w racjonalne postępowanie uczestników rynku traci na swej mocy.  
Czy  człowiek  naprawdę  jest  tak  nieracjonalną  istotą?  O  co  w  tym  wszystkim  chodzi?  W 
podobnych sytuacjach pole do popisu znajduje psychologia. 
Mamy niechęć do zysków i skłonność do zwiększania strat 
Na  podstawie  wielu  eksperymentów  oraz  danych  wziętych  z  Ŝycia  psychologowie  doszli  do 
wniosku, Ŝe nasze preferencje w stosunku do ryzyka są zaleŜne od punktu widzenia. Okazuje się, 
Ŝ

e  przejawiamy  niechęć  do  ryzyka  w  warunkach  potencjalnego  zwiększania  zysków.  Z  drugiej 

strony, cechuje nas skłonność do podejmowania ryzyka w okolicznościach, w których walczymy 
ze stratami.  
Przekładając na prostszy język: w sytuacjach gdy moŜemy coś zyskać, wolimy wróbla w garści 
niŜ  gołębia  na  dachu.  Z  drugiej  strony,  gdy  pojawia  się  zagroŜenie  stratą,  wolimy  ewentualnie 
poświęcić  trochę  więcej  majątku  i  liczyć  na  to,  Ŝe  uratujemy  całość.  Pokerzyści,  a  takŜe 
przypuszczalnie  wielu  profesjonalnych  inwestorów  (patrz:  Nick  Leeson  -  człowiek,  przez 
którego  zbankrutował  bank  Barings),  muszą  czuć  doskonale  tok  rozumowania  skłaniający  do 
zwiększania ryzyka w przypadku strat. 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

13

Parę  lat  temu  psychologowie  zauwaŜyli,  Ŝe  poziom  abstrakcji  problemu  wpływa  na  naszą 
percepcję  i  poprawność  logicznego  rozumowania.  OtóŜ  przez  pewien  czas  dość  smutnym 
dorobkiem  psychologii  było  spostrzeŜenie,  Ŝe  przeciętny  homo  sapiens  raczej  słabo  rozumuje 
zasady  logiki  formalnej.  Wniosek  ten  był  oparty  na  licznych  eksperymentach,  w  których 
stawiano  ludzi  przed  przeróŜnymi  problemami  decyzyjnymi.  Leda  Cosmides  oraz  John  Tooby 
jednak zauwaŜyli, Ŝe gdy te same problemy decyzyjne adaptowano do zagadnień, które człowiek 
miał szansę spotkać na drodze ewolucji, okazywało się, Ŝe nie jest z nami tak źle. Zamiast robić 
abstrakcyjne  ćwiczenia  na  liczbach  i  figurach  geometrycznych,  wystarczyło  zacząć  pytać  o 
konkretne  przykłady  z  Ŝycia  wzięte  i  okazywało  się,  Ŝe  jesteśmy  całkiem  mądrym  gatunkiem. 
Dla  dociekliwych  polecam  przykład  z  ramki.  Zadania  abstrakcyjne  stanowią  dla  naszych 
umysłów  duŜy  problem.  Jednak  człowiek  w  toku  ewolucji  bardzo  dobrze  przystosował  się  do 
rozwiązywania konkretnych problemów.  
Wyobraź sobie, Ŝe na stole leŜą cztery karty. KaŜda z nich ma z jednej strony cyfrę, a z drugiej - 
literę.  Które  karty  musisz  odwrócić,  Ŝeby  sprawdzić  prawdziwość  następującego  twierdzenia: 
"Jeśli  na  karcie  z  jednej  strony  wydrukowano  samogłoskę,  to  z  drugiej  strony  musi  znajdować 
się cyfra parzysta"? 
Większość osób odwraca karty "A" oraz "2". "A" jest samogłoską, więc jeśli po drugiej stronie 
byłaby cyfra nieparzysta, twierdzenie byłoby fałszywe. Natomiast odwrócenie karty "2" nie daje 
nam Ŝadnej informacji, poniewaŜ sprawdzane twierdzenie nie mówi, Ŝe cyfrom parzystym musi 
towarzyszyć  samogłoska.  Prawdziwość  twierdzenia  pozwala  nam  zweryfikować  natomiast 
odwrócenie  karty  "3".  Jeśli  znaleźlibyśmy  tam  samogłoskę,  to  wówczas  omawiane  twierdzenie 
okaŜe się fałszywe. Trochę skomplikowane, ale logiczne. 
Teraz  ten  sam  problem  decyzyjny,  ale  w bardziej ludzkiej postaci: pracujesz jako ochroniarz w 
knajpie  i  powinieneś  pilnować,  Ŝeby  nieletni  nie  pili  alkoholu.  Musisz  zatem  przestrzegać 
zasady,  Ŝe  pijący  alkohol  musi  mieć  skończone  18  lat.  Którego  z  czterech  klientów 
skontrolujesz:  pijącego  piwo,  pijącego  oranŜadę,  osobę  wyglądającą  na  12  lat  czy  starszego 
pana?  W  przeciwieństwie  do  poprzedniego  abstrakcyjnego  zadania  tutaj  odpowiedź  jest 
oczywista. 
Z punktu widzenia logiki oba zagadnienia są toŜsame: "Jeśli z jednej strony jest samogłoska, to z 
drugiej musi znajdować się cyfra parzysta". "Jeśli ktoś pije alkohol, to musi mieć skończone 18 
lat". To jednak ma sens (czyli o tym, jak człowiek wygrywa z logiką) 
Dla naszych wykształconych w toku ewolucji szarych komórek rynki kapitałowe są zjawiskiem 
bardzo  abstrakcyjnym.  Spróbujmy  wobec  tego  przełoŜyć  dwa  poruszone  wcześniej  problemy 
decyzyjne  na  język  bardziej  "plejstoceński".  To  samo  zagadnienie  decyzyjne  umieśćmy  w 
realiach sprzed stu tysięcy lat. 
W kontekście zysków: Co byś wybrał (a): 
a) pewne upolowanie 3 bizonów  
b) 80 proc. szans na upolowanie 4 bizonów? 
W kontekście strat: 
Co byś wybrał (a): 
a) pewną stratę trzech palców prawej stopy  
b)  20  proc.  szans  na  zachowanie  nienaruszonej  stopy  oraz  80  proc.  szans  na  stratę  czterech 
palców? 
Dociekliwa  osoba  zada  oczywiście  mnóstwo  dodatkowych  pytań  (Na  ile  osób  i  na  jak  długo 
bizony mają starczyć? Których palców stopy?). Nie chodzi tu jednak o ćwiczenia z umiejętnego 
zadawania trafnych pytań.  
Z  punktu  widzenia  logiki  podane  przykłady  w  miarę  wiernie  odzwierciedlają  problemy 
decyzyjne,  które  pojawiły  się  na  początku  naszych  rozwaŜań.  RóŜnica  jest  taka,  Ŝe 
"plejstoceński" zestaw pytań bardziej odpowiada problemom adaptacyjnym, z którymi człowiek 
stykał  się  w  toku  ewolucji.  Na  "szkielecie"  abstrakcyjnego  problemu  pojawiły  się  "mięso  i 
skóra",  które  uczłowieczyły  nasze  zagadnienie.  No  dobrze,  co  podpowiada  nam  intuicja  przy 
powyŜszych  pytaniach?  W  kontekście  zysków  dość  łatwo  wyczuć,  Ŝe  potencjalny  dodatkowy 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

14

bizon zaoferowany w drugim wariancie będzie dla nas mało uŜyteczny. To tak jak z pączkami w 
tłusty czwartek. Pierwszy pączek jest pyszny, drugi zazwyczaj teŜ, przy trzecim ciągle uwaŜamy, 
Ŝ

e pączki są smaczne... przy jedenastym przeklinamy to "głupie święto". 

Analogicznie  w  kontekście  strat.  Czy  stracę  trzy  czy  cztery  palce  u  nogi,  nie  robi  mi  wielkiej 
róŜnicy  -  i  tak  będę  miał  duŜe  problemy  z  poruszaniem  się  i  utrzymaniem  równowagi.  Stąd 
zaryzykowanie  utraty  czwartego  palca,  w  zamian  za  moŜliwość  uratowania  całej  stopy,  wydaje 
się  zasadnym  posunięciem.  PowyŜsze  przykłady  pokazują  róŜnicę  pomiędzy  czystym  zyskiem 
ekonomicznym a zyskiem z humanistycznego punktu widzenia. Matematyka oraz wnioskowanie 
logiczne  stoją  w  opozycji  do  zwykłego  wnioskowania  "na  chłopski  rozum".  Trudno 
jednoznacznie  powiedzieć,  kto  ma  rację.  W  Ŝyciu  codziennym  chyba  lepiej  posługiwać  się 
"chłopskim  rozumem"  (czyli  emocjami).  Na  giełdzie  powinniśmy  raczej  starać  się  postępować 
jak zimna bezosobowa maszyna.  
Powoli  docieramy  do  źródła  naszych  nieracjonalnych  (z  punktu  widzenia  ekonomii)  wyborów. 
Zastanówmy  się  nad  róŜnicą  między  wartością  obiektywną  pewnych  zdarzeń  a  tym,  jak  je 
odczuwamy, czyli ich wartością subiektywną. 
Dwunasty pączek   nie, dziękuję  
W latach siedemdziesiątych ubiegłego wieku dwaj guru "psychologii ludzkich błędów" - Daniel 
Kahneman oraz Amos Tversky - zaproponowali oraz solidnie udokumentowali tak zwaną teorię 
perspektywy.  
Teoria  ta  głosi,  Ŝe  obiektywnym  wynikom  swoich  działań  przypisujemy  róŜne  subiektywne 
wartości (uŜyteczności). Kahneman i Tversky, opierając się na licznych badaniach, zasugerowali 
krzywą  uŜyteczności,  która  pomaga  zrozumieć  opisywane  zjawisko.  Krzywa  uŜyteczności  to  w 
pewnym  uproszczeniu  krzywa  opisująca  nasze  gusta  i  preferencje.  Charakterystyczne  dla  niej 
jest  szybsze  opadanie  subiektywnej  uŜyteczności  strat  aniŜeli  wzrastanie  subiektywnej  wartości 
zysków.  
NaleŜy  przypomnieć,  Ŝe  psychologia  nie  jest  nauką  ścisłą.  Zarówno  prawa,  jak  i  spostrzeŜenia 
dostarczane  przez  psychologię  są  często  prawami  "siedemdziesięcioprocentowymi".  Jeśli 
psycholog  znajdzie  tendencję  lub  zaleŜność,  która  sprawdza  się  w  przypadku  70  proc.  ludzi,  to 
jest to juŜ całkiem przyzwoity wynik. Niestety, pozostałe 30 proc. wymyka się danemu opisowi i 
dlatego trzeba bardzo uwaŜać z szufladkowaniem i generalizowaniem. 
Niemniej  teoria  perspektywy,  której  esencją  jest  zaproponowana  przez  Kahnemana  i 
Tversky?ego  krzywa  uŜyteczności,  dostarcza  nam  paru  ciekawych  spostrzeŜeń.  Sprawca  całego 
zamieszania,  czyli  zagadnienie,  dlaczego  bardziej  skłonni  jesteśmy  do  ryzyka  przy  stratach,  a 
zachowujemy  zimną  krew  w  przypadku  zysków,  zostało  chyba  juŜ  moŜliwie  przystępnie 
wytłumaczone ("plejstoceńska" logika). Drugi waŜny dla gracza giełdowego element tej teorii to 
"punkt odniesienia".  
Podczas uwaŜnego czytania wykresu krzywej uŜyteczności od razu rzuca się w oczy brak punktu 
"0"  (zero),  który  został  zastąpiony  "punktem  odniesienia".  Dlaczego?  OtóŜ  inwestycje  na 
giełdzie świetnie nadają się do odpowiedzi na to pytanie. Wyobraźmy sobie, Ŝe za oszczędności 
całego Ŝycia kupiliśmy akcje spółki. Według omawianej teorii, naszym punktem odniesienia na 
początku jest cena zakupu. To do niej będziemy porównywać zmiany wartości akcji.  
Na początek upoluj, a potem dziel. 
Co  dalej?  Mija  tydzień  i  okazuje  się,  Ŝe  mieliśmy  nosa  -  cena  wzrasta  o  30  proc.  Akurat 
przyszedł  weekend.  Wychodzimy  ze  znajomymi  na  piwo.  Przy  drugim  kuflu  chwalimy  się 
kumplom,  jacy  to  z  nas  świetni  analitycy  giełdowi.  Koledzy  gratulują  i  wspólnie  popuszczamy 
wodze  fantazji  -  debatujemy  ze  znajomymi,  co  moŜna  kupić  za  zarobione  pieniądze.  Przed 
oczami przewija nam się samochód lepszy od aktualnie uŜywanego, wycieczka z narzeczoną do 
Chile,  wyremontowany  dom...  To  wszystko  jest  juŜ  w  zasięgu  ręki  -  trzeba  się  tylko  na  coś 
zdecydować.  
Jak  łatwo  się  domyślić,  według  teorii  perspektywy,  nasz  punkt  odniesienia  w  tym  momencie 
trochę  się  zmieni.  Od  tej  pory  będzie  nim  kapitał  początkowy  powiększony  o  niezrealizowane 
jeszcze 30 proc. zysku. 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

15

Gdybyśmy  zachowali  zimną  krew  i  nie  dzielili  skóry  na  niedźwiedziu,  punkt  odniesienia  w 
naszej  głowie  miałby  duŜe  szanse  pozostać  na  starym  miejscu.  Jednak  po  zwizualizowaniu 
naszych  zwiększonych  mocy  nabywczych  oraz  zakodowaniu  w  głowie  (albo  sercu,  zaleŜy  jak 
patrzeć),  Ŝe  juŜ  moŜemy  spokojnie  np.  planować  remont  domu,  punkt  odniesienia,  niestety, 
zdecydowanie staje się wyŜszy.  
Dlaczego  niestety?  ZałóŜmy,  Ŝe  jednak  coś  się  stało  w  gospodarce  i  nagle  trend  na  rynku 
kapitałowym  odwrócił  się.  Cena  naszej  spółki  zaczyna  spadać.  Teoria  perspektywy  mówi  nam, 
Ŝ

e  gdybyśmy  uprzednio  trzymali  fantazję  na  uwięzi  i  nie  rozbudzali  swoich  nadziei,  to  o  wiele 

łatwiej  byłoby  nam  sprzedać  akcje  i  szybko  osiągnąć  zysk.  Po  prostu  mielibyśmy  o  jednego 
"bizona"  mniej.  Mieć  dwa  dodatkowe  bizony  zamiast  trzech,  teŜ  nie  jest  źle.  Natomiast  gdy  w 
naszej  głowie  na  stałe  zagościł  juŜ  wyremontowany  dom,  zaczynamy  podejmować  decyzję  w 
oparciu  o  nowy  punkt  odniesienia.  Teraz  znacznie  trudniej  wycofać  nam  się  z  ciągle  jeszcze 
zyskownej inwestycji. Stajemy przed wyborem: stracić jeden palec u nogi albo ryzykować utratę 
dwóch palców w zamian za szansę ocalenia całej stopy. Badania pokazują, Ŝe często zaczynamy 
wtedy ryzykować utratę drugiego palca. 
Psychologia  mówi,  Ŝe  w  perspektywie  "cięcia  palców"  zachowujemy  się  o  wiele  bardziej 
ryzykownie  aniŜeli  patrząc  przez  pryzmat  "bizonów".  Jeśli  zbyt  szybko  mentalnie 
zaksięgowaliśmy zyski, to przy zmianie trendu o wiele więcej tracimy, niŜ gdybyśmy uprzednio 
nie "witali się z gąską".  
 
Mało a częściej czy całość naraz? 
 
Co  uczyni  nas  szczęśliwszymi  -  wygranie  dziesięć  razy  z  rzędu  100  złotych,  czy  jednorazowo 
1000  złotych?  Tu  z  pomocą  przychodzi  psychologia  pozytywnych  emocji,  która  wyraźnie 
stwierdza, Ŝe większość ludzi woli więcej małych szczęśliwych zdarzeń niŜ jedno duŜe.  
Na marginesie dodam, Ŝe brytyjscy badacze Stephen Smith oraz Peter Razzell wpadli kiedyś na 
pomysł  sprawdzenia,  co  dzieje  się  z  ludźmi,  którzy  wygrali  duŜą  sumę  w  totka.  Ich  dociekania 
moŜna podsumować następująco: ci, do których uśmiechnął się los, często wcale nie stawali się 
szczęśliwsi.  
Wręcz  przeciwnie  -  zmieniony  stan  posiadania  wprowadzał  tyle  zamieszania  w  ich  Ŝyciu,  Ŝe 
nierzadko nie wiedzieli, jak odnaleźć się w nowej rzeczywistości. 
Omawiana  w  niniejszym  artykule  teoria  perspektywy  w  sposób  dość  klarowny  pokazuje, 
dlaczego wolimy mniej, ale częściej, niŜ duŜo naraz. Na drugim wykresie widać, Ŝe podwojenie 
obiektywnej wartości zysku (przejście z PB na PC) tylko w niewielkim stopniu zwiększa naszą 
subiektywną  radość  z  tego  zysku  (z  PL  na  PK).  Tak  więc  lepiej  jest  dwa  razy  dostać  mniejszy 
prezent (PB) niŜ raz duŜy (PC).  
Z  perspektywy  strat  krzywa  uŜyteczności  działa  analogicznie.  ZałóŜmy,  Ŝe  mamy  do  wyboru 
albo kilka małych niepowodzeń, albo jedno skumulowane nieszczęście o porównywalnej do nich 
sile.  W  takim  przypadku  ludzie  przewaŜnie  wolą  przełknąć  jedną  duŜą  gorzką  pigułkę,  niŜ 
męczyć się parokrotnie.  
Oczywiście  nie  da  się  omawianym  prawem  wytłumaczyć  wszystkich  ludzkich  zachowań  i 
preferencji, ale Ŝycie jest tak poukładane, Ŝe całkiem często teoria perspektywy sprawdza się. 
Dla  gracza  giełdowego  wniosek  mógłby  być  prosty  -  "ciesz  się  małymi  zyskami".  Jednak  po 
pierwsze,  trzeba  pamiętać,  Ŝe  ciesząc  się  małymi  zyskami,  sprawiamy,  Ŝe  cieszy  się  teŜ  nasze 
biuro maklerskie, które znacznie częściej będzie otrzymywać od nas prowizję za transakcje. Po 
drugie,  opisywana  teoria  wynika  głównie  z  naszych  emocji  i  wykrzywia  ekonomiczną  logikę. 
Tak więc bardziej uprawniony jest chyba wniosek, Ŝeby pielęgnować zyski i w przypadku hossy 
nastawić się na długoterminowe działania.  
Z drugiej strony, jeśli zaczynasz tracić - sprzedawaj. Potem będzie coraz trudniej. 
 
Tak łatwo zejść na psy... 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

16

Człowiek  to  serce  (emocje)  i  umysł  (logika).  Choć  oba  te  ośrodki  inicjowania  naszych  działań 
nie  stoją  zazwyczaj  w  opozycji  do  siebie  (a  wręcz  się  dopełniają),  to  jednak  czasem  ciągną  w 
trochę  inną  stronę.  Teoria  uŜyteczności  mówi  nam  trochę  o  wzajemnym  wpływie  obu 
powyŜszych fundamentalnych części składowych człowieka.  
Z  punktu  widzenia  emocji  ekonomiczne  ujęcie  zysków  i  strat  jest  błędne.  Z  perspektywy 
ekonomii emocje wykrzywiają spojrzenie na osiągane profity. Jako rodzaj ludzki tacy jesteśmy i 
juŜ.  Przez  tysiące  lat  emocje  z  logiką  prawie  idealnie  współgrały  i  nadal  dobrze  współdziałają. 
To  rynki  kapitałowe  są  po  prostu  czymś  zupełnie  nowym,  do  czego  nie  zdąŜyliśmy  jeszcze 
ewolucyjnie  dojrzeć  (podobnie  jak  do  większości  innych  zdobyczy  cywilizacyjnych). 
Przyglądając  się  podanym  w  niniejszym  artykule  przykładom,  trudno  odmówić  słuszności 
zasadom,  którymi  kierujemy  się  jako  ludzie. Uwypuklają one niedopasowanie niektórych zasad 
ekonomii  do  typowych  sytuacji  Ŝyciowych.  Niemniej,  będąc  graczami  giełdowymi,  jesteśmy 
nastawieni na maksymalizację zysku ekonomicznego. To powinno być naszym priorytetem przy 
podejmowaniu  decyzji  inwestycyjnych.  Jeśli  chcemy  odnosić  sukcesy  na  giełdzie,  to  warto, 
Ŝ

ebyśmy  pamiętali  o  naszych  ludzkich  tendencjach  i  wiedzieli,  jak  one  działają.  Wiedząc  o 

niebezpieczeństwie, o wiele łatwiej będzie nam się go ustrzec.  
Tak jak większość artykułów z niniejszej serii, ten takŜe chciałbym zakończyć przypomnieniem, 
Ŝ

e to, co dobre dla portfela, niekoniecznie musi być dobre dla naszych przyjaciół, rodziny i osób, 

które  spotykamy  na  swej  drodze  Ŝyciowej.  Kończąc  giełdowy  dzień,  dobrze  jest  sobie  czasami 
zanucić  urywek  refrenu  piosenki  śpiewanej  przez  Ryśka  Riedla  -  "Ale  jedno  wiem  po  latach, 
prawdę musisz znać i Ty, zawsze warto być człowiekiem...".  

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

17

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: NIEŚWIADOME ZACHOWANIA STADNE 
DATA:  08:42 19.08.2006 12 
 
Za  zachowania  stadne  człowieka  przypuszczalnie  w  duŜej  mierze  odpowiadają  inne  struktury 
mózgu  niŜ  te,  które  sterują  racjonalnym  sądzeniem  oraz  podejmowaniem  decyzji.  Zachowania 
stadne,  choć  wyewoluowały  jako  przydatne  w  niektórych  podstawowych  sytuacjach  zagroŜenia 
Ŝ

ycia, utrudniają efektywne inwestowanie. 

W pełni dojrzały mózg waŜy zaledwie 1350 gramów. Jednak mimo niewielkiej wagi oraz faktu, 
Ŝ

e  zbudowany  jest  dokładnie  z  tych  samych  związków  chemicznych  co  pozostałe  organy 

ludzkiego  ciała,  mózg  stanowi  najmniej  zbadaną  strukturę  naszego  organizmu.  W  niniejszym 
artykule  część  rozwaŜań  oparta  będzie  na  bardzo  uproszczonej  budowie  układu  nerwowego. 
Mimo  Ŝe  część  ekonomistów  moŜe  czuć  opór  wobec  zagłębiania  się  w  tematy  z  pogranicza 
anatomii i neurologii, warto jednak przez nie przebrnąć.  
 
Po  pierwsze,  są  to  informacje  podane  tylko  w  zarysie,  a  więc  przyjemne  do  przyswojenia.  Po 
drugie,  dzięki  tym  wiadomościom  łatwiej  jest  zrozumieć,  jak  wpływa  na  nas  tłum,  i  być  moŜe 
uodpornić  się  trochę  na  ten  wpływ.  Liczne  badania  wskazują,  Ŝe  na  rynkach  kapitałowych 
podatność na zachowania stadne ma destruktywne skutki dla grubości naszych portfeli. 
Dzięki  mózgowi  jesteśmy  zdolni  do  wykonywania  wielu  czynności  łatwiej  i  bardziej 
automatycznie  niŜ  najpotęŜniejsze  komputery.  Jakim  sposobem  organ,  który  wytwarza  mniej 
energii,  niŜ  potrzeba  do  rozjarzenia  zwykłej  Ŝarówki,  moŜe  być  tak  kreatywną,  a  zarazem 
destrukcyjną siłą? 
 
Budowa ludzkiego mikroprocesora 
 
W  latach  siedemdziesiątych  ubiegłego  wieku  Paul  MacLean,  były  szef  Laboratory  for  Brain 
Evolution  w  amerykańskim  Narodowym  Instytucie  Zdrowia  Psychicznego,  zaproponował 
podział  mózgu  na  trzy  podstawowe  części  -  pień  mózgu,  układ  limbiczny  oraz  korę  mózgową. 
Choć  kryteria  podziału  fizjologiczno-klinicznego  oraz  anatomiczno-ontogenicznego  są  inne,  to 
jednak propozycja MacLeana z punktu widzenia ewolucji oraz interesujących nas rozwaŜań jest 
najbardziej przydatna. 
Trzy  wymienione  warstwy  ludzkiego  mózgu  są  ze  sobą  wzajemnie  powiązane.  KaŜda  z  nich 
odpowiada trzem róŜnym okresom w historii ewolucji. W najgłębszych zakamarkach mózgu, w 
obszarze  zwanym  pniem  mózgu,  znajdują  się  struktury  odpowiedzialne  przede  wszystkim  za 
podstawowe  procesy  Ŝyciowe:  akcję  serca,  oddychanie,  wzbudzenie,  ruch,  równowagę  oraz 
połykanie i trawienie. 
Pień  mózgu  otoczony  jest  przez  układ  limbiczny,  który  odgrywa  zasadniczą  rolę  w  regulacji 
procesów  pamięciowych,  zachowań  emocjonalnych  i  seksualnych  oraz  jedzenia,  picia  i  agresji. 
Pień  mózgu  znajdujemy  u  wszystkich  gatunków  kręgowców,  natomiast  układ  limbiczny  jest 
strukturą występującą tylko u ssaków. Wokół tych dwóch "prymitywnych" mózgów znajduje się 
szczytowe  osiągnięcie  ludzkiej  ewolucji  -  kora  mózgowa.  U  człowieka  jej  masa  stanowi  dwie 
trzecie masy mózgu. Kora mózgowa integruje informacje sensoryczne, koordynuje nasze ruchy i 
umoŜliwia  myślenie  abstrakcyjne  oraz  rozumowanie.  Kora  mózgowa  jest  podzielona  na  dwie  z 
grubsza symetryczne połowy, które nazywamy półkulami. Korę mózgową moŜna znaleźć tylko u 
najwyŜej  rozwiniętych  ssaków.  To  właśnie  w  niej  prawdopodobnie  znajduje  się  całe  nasze 
"jestestwo".  NaleŜy  jednak  pamiętać,  Ŝe  mózg  funkcjonuje  jako  zintegrowana  całość.  śaden 
obszar tego organu nie działa niezaleŜnie od pozostałych części. 
 
Systemy zabezpieczeń naszego organizmu 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

18

 
Za  racjonalne  wnioskowanie  odpowiedzialna  jest  w  głównej  mierze  kora  mózgowa,  a  ściślej  - 
zazwyczaj jej lewa półkula. Dwie ewolucyjnie starsze części mózgu - pień oraz układ limbiczny 
- kontrolują impulsy oraz emocje inicjujące akcje mające na celu ratowanie Ŝycia bądź je w jakiś 
sposób  podtrzymujące.  Co  się  dzieje,  gdy  nadepniemy  niechcący  na  gwóźdź?  Receptor 
umieszczony  w  skórze  stopy  wysyła  siecią  neuronów  informację  o  tym  fakcie  do  "góry". 
Informacja ta dochodzi do rdzenia kręgowego, a następnie biegnie dalej do naszego "centralnego 
komputera",  czyli  mózgu.  Po  nadepnięciu  na  gwóźdź  informacja  o  bólu  i  wynikającym  z  tego 
zagroŜeniu dla naszego zdrowia jest oczywista. Stąd juŜ rdzeń kręgowy wysyła rozkaz do nogi, 
Ŝ

eby  ta  moŜliwie  najszybciej  cofnęła  stopę  z  miejsca  zagroŜenia.  W  tym  czasie  informacja  o 

zdarzeniu  dociera  do  mózgu,  w  tym  do  kory  mózgowej, która zaczyna analizować napływające 
sygnały.  Zanim  kora  mózgowa  zacznie  reagować  adekwatnie  do  problemu,  zazwyczaj 
zagroŜenie  jest  juŜ  zaŜegnane.  Dzięki  natychmiastowej  decyzji  rdzenia  kręgowego  stopa  cofa 
się. 
 
Opisany ciąg wydarzeń jest naturalnie duŜym uproszczeniem faktycznych reakcji. Cała operacja 
trwa  ułamek  sekundy.  Jej  przydatność  dla  kaŜdego  organizmu  jest  oczywista  -  przepływ 
informacji  do  mózgu  oraz  analiza  napływających  sygnałów  zajmuje  stosunkowo  duŜo  czasu. 
Stąd wykształciliśmy odruchy, które mają ratować nas w sytuacjach, gdy kaŜda milisekunda jest 
istotna  dla  naszego  zdrowia  i  Ŝycia.  To  był  przykład  na  to,  Ŝe  nie  wszystko,  co  robimy,  jest 
kontrolowane przez szare komórki. 
Rozciągając  przytoczony  schemat  na  bardziej  zaawansowane  zachowania  -  walkę,  ucieczkę, 
zachowania  terytorialne  czy  instynkty  Ŝywieniowe  -  pień  mózgu  wraz  układem  limbicznym 
odpowiadają  za  powstawanie  naszych  stadnych  reakcji.  Racjonalna  kora  mózgowa  tylko 
moderuje  impulsy  prowokowane  przez  otaczający  nas  tłum.  Wyniki  opublikowanych  przez 
Josepha  Ledoux  w  1989  roku  badań  sugerują,  Ŝe  niektóre  reakcje  emocjonalne  nie  przechodzą 
przez  korę  mózgową  i  są  dzięki  temu  szybsze  o  40  milisekund.  Emocje  inicjowane  przez 
prymitywne struktury naszego mózgu nie są zmodyfikowane przez refleksję bądź przemyślenia. 
Są "czystymi" reakcjami na bodźce z otaczającego nas środowiska. Przyjmuje się, Ŝe zachowania 
stadne,  znajdując  swoje  źródło  w  prymitywnych  rejonach  mózgu,  są  w  ten  sam  sposób 
bezrefleksyjne oraz impulsywne. 
 
Co łączy giełdę i modę?  
 
Trendy 
Impulsy  emocjonalne  pochodzące  z  prymitywnych  struktur  mózgu  skłaniają  nas  do 
poszukiwania  sygnałów  i  informacji  emitowanych  przez  inne  osobniki  naszego  gatunku. 
Motywują  nas,  by nasze odczucia i zachowanie pasowały do przekonań i zachowań otaczającej 
nas  tkanki  społecznej.  Potrzeba  przynaleŜności  oraz  bycia  akceptowanym  przez  grupę  są 
szczególnie  istotne  w  środowiskach,  które  są  niepewne  i  wywołują  w  nas  bardzo  silne  emocje. 
Takim środowiskiem są rynki finansowe.  
Jeśli  środowisko  jest  nam  emocjonalnie  obojętne,  duŜo  łatwiej  zapanować  nad  targającymi  nas 
emocjami.  Kora  mózgowa  w  takim  przypadku  ma  więcej  do  powiedzenia.  Jednak  gdy  w  grę 
wchodzą  szybkie  i  natychmiastowe  reakcje  w  niepewnym  środowisku  "zelektryzowanym 
emocjami",  racjonalna  kora  mózgowa  schodzi  na  drugi  plan.  Wówczas  stery  naszego  działania 
przejmują prymitywne struktury mózgowe (pień mózgu oraz układ limbiczny). 
Kiedy  impulsy  stadne  mają  największą  szansę  kierowania  naszym  zachowaniem?  Kiedy 
powodują, Ŝe chcemy myśleć i działać tak jak inni ludzie? Naśladowanie zachowania zastępuje 
racjonalne myślenie najczęściej wtedy, gdy brak nam odpowiedniej wiedzy lub nasza logika jest 
niewystarczająca do pełnego zrozumienia aktualnej sytuacji. 
W sferze inwestycyjnej mało jest przewidywalności oraz dogłębnego racjonalnego zrozumienia. 
Podobnie  dzieje  się  ze  stylami  pojawiającymi  się  w  modzie.  Logika  nie  jest 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

19

najodpowiedniejszym  sposobem  radzenia  sobie  z  zagadnieniami  ubioru.  Głównym  zadaniem 
naszego stroju (poza wygodą) jest wywieranie wraŜenia na innych.  
Tendencja do uzaleŜnienia naszych gustów od gustów innych osób jest wszechobecna. Trendy w 
inwestowaniu oraz modzie są często sterowane przez kolektywną wraŜliwość stada, a nie przez 
racjonalne podejście. 
 
Jestem tylko małym robaczkiem 
 
Prawie  sto  lat  temu  Arthur  Pigou  w  opublikowanej  w  Londynie  pracy  "The  Economics  of 
Welfare" (Ekonomia dobrobytu) zauwaŜył, Ŝe jeśli jednostki działają i rozumują tylko w oparciu 
o  własne  siły,  to  rutynowo  korygują  swoje  błędy  i  poglądy.  Natomiast w sprawach opartych na 
społecznym współdziałaniu pojawia się tendencja do "porzucenia" odpowiedzialności za własne 
przemyślenia i postępowanie.  
Pierwszy  wewnętrzny  odruch  to  odrzucenie  tego  typu  twierdzeń  ("Jak  to,  ja?  Bezwolnym 
trybikiem?").  Warto  jednak  pamiętać,  Ŝe  człowiek  jest  istotą  społeczną.  Ewolucja 
prawdopodobnie  faworyzowała  te  jednostki,  które  potrafiły  dla  dobra  MY  wznieść  się  czasem 
ponad dobro JA. Zdecydowana większość ludzi opiera swoje opinie na temat rynku finansowego 
na  poglądach  innych  osób.  Wiadomości  czerpiemy  z  gazet,  internetu,  telewizji  oraz 
profesjonalnych  publikacji.  Mamy  tendencję  do  myślenia:  "Te  osoby,  które  dostarczają  mi 
informację, są ekspertami. Kim ja jestem, Ŝeby je sprawdzać?" 
Przy  formułowaniu  niezaleŜnych  opinii  i  poglądów  konieczne  są  obiektywne  informacje. 
Niestety w ogromnej większości przypadków nie mamy do nich dostępu. Słuchamy innych osób, 
poniewaŜ  zdajemy  sobie  sprawę,  Ŝe  nie  jesteśmy  w  stanie  zdobyć  z  pierwszej  ręki  wszystkich 
potrzebnych nam informacji. 
W  środowisku  naturalnym,  gdy  opieramy  się  na  niepewnych  informacjach,  podświadomość 
podszeptuje nam: "Masz za mało wiedzy, Ŝeby samemu decydować o kierunku działań. Patrz, co 
robią inni, i czyń to samo. Grupa wie, gdzie idzie". Na rynkach finansowych działa dokładnie ten 
sam mechanizm. Staje się on niejednokrotnie przyczyną naszych strat. 
 
Ekonomia w laboratorium? 
 
Zastanawiając  się  nad  mechanizmami  kierującymi  naszym  postępowaniem  na  rynku,  trójka 
badaczy - Vernon Smith, Gerry Suchanek oraz Arlington Williams - przeprowadziła serię ponad 
sześćdziesięciu  róŜnych  typów  eksperymentów.  Sposób  podejścia  rozpowszechniony  przez 
wymienionych trzech naukowców był kontynuowany w setkach innych badań. Wyniki kolejnych 
eksperymentów  potwierdziły  spostrzeŜenia  zespołu  kierowanego  przez  Smitha.  Konstrukcja  i 
przebieg  tego  typu  badań  oraz  ich  szczegółowe  rezultaty  są  na  tyle  ciekawe,  Ŝe  z  pewnością 
znajdzie  się  dla  nich  miejsce  w  odrębnym  artykule.  Tutaj  przytoczę  tylko  wnioski  dotyczące 
zachowań stadnych. 
Osobami  biorącymi  udział  w  omawianych  zabawach  eksperymentalnych  byli  zarówno 
profesjonaliści,  jak  i  nowicjusze.  KaŜdy  uczestnik  wymiany  rynkowej  dostawał  precyzyjną 
informację  o  wartości  wewnętrznej  wymienianych  papierów.  Co  to  znaczy  precyzyjna 
informacja i czym jest wartość wewnętrzna? PoniŜszy przykład pomoŜe to zrozumieć. 
OtóŜ  uczestnicy  wiedzieli,  Ŝe  na  wymianę  wirtualnych  papierów  mają  30  sesji  giełdowych. 
Posiadacz  akcji  otrzymuje  po  kaŜdej  sesji  dywidendę  w  wysokości  pół  dolara.  Wartość  jednej 
akcji  po  zakończeniu  eksperymentu  to  10  dolarów.  Wszystkie  wymienione  kwoty  tuŜ  po 
skończeniu eksperymentu wypłacano uczestnikom w rzeczywistej gotówce. Naukowcy załoŜyli, 
Ŝ

e  dzięki  prawdziwym  pieniądzom  badani  będą  zachowywać  się  tak,  jakby  działali  na 

rzeczywistym rynku finansowym.  
Teoretycznie, w opisanym przypadku, sytuacja jest klarowna. Na początku eksperymentu kaŜda 
akcja  warta  jest  dokładnie  25  dolarów  (10  dolarów  końcowej  wartości  plus  15  dolarów 
dywidendy). KaŜda sesja giełdowa powinna przynieść spadek ceny dokładnie o pół dolara, czyli 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

20

tyle,  ile  wskutek  wypłaty  dywidendy  papier  traci  na  swej  wewnętrznej  wartości.  Na  koniec 
zabawy  kurs  akcji  powinien  ukształtować  się  na  poziomie  równym  10  dolarów,  czyli  tyle,  ile 
wypłacano za jej posiadanie na zakończenie eksperymentu.  
W  rzeczywistości  zaobserwowane  zachowania  były  drastycznie  róŜne  od  opisanego  schematu. 
Mimo  Ŝe  uczestnicy  zabawy  mieli  informacje  na  temat  wartości  wewnętrznej  papieru,  bardzo 
często  dokonywali  transakcji  na  niewspółmiernie  wysokim  poziomie  cenowym  (bąbel 
inwestycyjny).  W  miarę  zbliŜania  się  do  końca  wyznaczonego  okresu  presja rosła i skutkowało 
to nagłym spadkiem ceny do jej realnego poziomu (pęknięcie bąbla). 
Pomińmy  teraz  dokładne  omówienie  tego  typu  eksperymentów  oraz  analizę  i  przyczyny 
zachowania jego uczestników. Tym rozwaŜaniom poświęcony zostanie oddzielny artykuł. Tutaj 
przedstawimy tylko przemyślenia autorów badania na temat zachowania stadnego. 
 
Nawet precyzyjna informacja nie chroni nas przed zgubnym wpływem tłumu 
 
Wyniki  badań  pokazały,  Ŝe  schemat  napompowania-pęknięcia  balonu  cenowego  pojawiał  się 
niezaleŜnie od tego, kto był uczestnikiem eksperymentu. Zarówno profesjonaliści, jak i amatorzy 
wykazywali  podobne  zachowania.  RóŜnica  w  ich  postępowaniu  była  widoczna  jedynie  w 
wielkości  powstałego  bąbla  oraz  szybkości  uczenia  się  zasad  rynkowych.  Profesjonaliści,  jeśli 
tylko  nie  zmieniały  się  zasady  gry  i  jej  poszczególni  uczestnicy,  juŜ  przy  trzeciej  powtórce 
eksperymentu  potrafili  handlować  papierami  po  cenach  odzwierciedlających  ich  wewnętrzną 
wartość.  
Smith  podsumował  ten  efekt  w  następujący  sposób:  "Prawdopodobieństwo  pojawienia  się 
nieracjonalnie  wysokich  cen  akcji  (bąbla  cenowego)  w  rzeczywistym  świecie  byłoby  niŜsze, 
gdyby  na  rynku  działali  tylko  ci  sami  gracze.  Jednak  w  prawdziwej  grze  giełdowej  zawsze 
pojawia się ktoś nowy".  
Konstrukcja  eksperymentu  zapewniała  uczestnikom  dokładną  informację  o  wewnętrznej 
wartości  papieru  (będącym  przedmiotem  handlu)  oraz  o  jej  rozkładzie  w  czasie.  W  świecie 
rzeczywistym  tego  typu  informacja  nie  istnieje.  Według  autorów  badań,  fakt,  Ŝe  bąbel  cenowy 
powstaje mimo precyzyjnej informacji o wartości, świadczy o sile, z jaką grupa wpływa na nasze 
działania. 
Profesor  finansów  Robert  Olsen  opublikował  w 1996 roku wyniki analizy ponad 4000 prognoz 
przygotowanych  przez  profesjonalnych  analityków.  ZauwaŜył  w  niej,  Ŝe  przewidywania 
ekspertów  cechują  się  nadmiernie  optymistycznym  zniekształceniem  prognoz  oraz 
rozczarowującą dokładnością. Dowodził dalej, Ŝe bardzo istotny wpływ na powyŜszy stan rzeczy 
ma "oglądanie się na kolegów", czyli zachowania stadne analityków. 
Jak  to  moŜliwe,  Ŝe  osoby  pracujące  w  typowo  analitycznym  (racjonalnym)  zawodzie  tak  łatwo 
ulegają  wpływowi  otoczenia?  Czemu  większość  analityków  zazwyczaj  jest  zgodna  w  swoich 
opiniach, choć niekoniecznie się one sprawdzają? Układ limbiczny w mózgu to smycz, na której 
jesteśmy  prowadzeni  przez  grupę.  Często  zdarza  się,  Ŝe  ta  smycz  zmienia  kierunek  naszego 
marszu.  Z  drugiej  strony  lubimy  czuć,  Ŝe  mamy  rację  i  Ŝe  jesteśmy  konsekwentni.  Przez 
działanie obu tych sił pojawia się sprzeczność. 
Pewien  amerykański  dziennikarz  finansowy  podsumował  to  następująco:  "Wydawałoby  się,  Ŝe 
rozsądny  człowiek  nie  powinien  mieć  stuprocentowo  pewnej  opinii  co  do  rozwoju  przyszłej 
sytuacji na rynku. Jednak ją ma. I permanentnie ją zmienia". 
 
Jestem taki ja Ty 
 
Psycholog  zachowań  finansowych  Paul  Montgomery  podpowiada  w  swoich  pracach,  Ŝe  dla 
układu  limbicznego  "wartość  netto  przyszłych  przepływów  pienięŜnych"  jest  czymś 
abstrakcyjnym.  Dla  tej  części  mózgu  istnieje  tylko  teraźniejszość,  a  jedyną  wartością  są 
przyjemność oraz unikanie stresu i napięć.  

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

21

Zgodna  współpraca  z  innymi  członkami  naszej  społeczności  wymaga  ujawniania  wobec  nich 
pozytywnych emocji. Dodatkowo waŜne teŜ jest unikanie okazywania emocji negatywnych oraz 
zachowań  odmiennych.  Układ  limbiczny  przyjmuje,  Ŝe  zachowania  "Nie  jestem  taki  jak  Ty" 
wiąŜą się z niebezpieczeństwem. W zapiskach wielu antropologów, którzy w minionych wiekach 
mieli do czynienia z "dzikimi" kulturami, pojawia się informacja o naśladownictwie zachowania. 
W  czasach  ewolucyjnego  dojrzewania  homo  sapiens,  człowiek  zachowujący  się  bądź 
wyglądający inaczej niŜ przedstawiciel grupy, stanowił potencjalnie duŜe zagroŜenie.  
Na przykład psycholog Carleton Gajdusek, badający w XX wieku zachowanie jednej ze świeŜo 
odkrytych  i  niemających  wcześniej  do  czynienia  z  białym  człowiekiem  kultur,  zauwaŜył  Ŝe 
spotkani  ludzie  mają  silną  tendencję  do  imitowania  jego  zachowań. Podrapał się w głowę, całe 
plemię  zaczynało  drapać  się  po  głowie.  PołoŜył  ręce  na  biodrach  i  za  chwilę  całe  plemię 
trzymało  się  pod  boki.  Przypuszcza  się,  Ŝe  naśladownictwo  moŜe  mieć  funkcję  ochronną  i  Ŝe 
ewolucja zapisała nam je w genach.  
Zachowania  naśladowcze,  które  leŜą  u  podstaw  zachowań  stadnych,  stanowiły  dawniej  wentyl 
bezpieczeństwa.  Nieraz  decydowały  o  ochronie  zdrowia  bądź  Ŝycia.  Tak  jak  ręka  czy  noga  są 
częścią  nas.  Jednak  w  przeciwieństwie  do  członków,  trudno  poddać  te  zachowania  racjonalnej 
kontroli.  W  naszych  czasach  zachowania  stadne  stały  się  niestety  utrudnieniem,  a  niekiedy 
przyczyną  dotkliwych  poraŜek  i  strat.  W  świecie  nowoczesnych  rynków  finansowych  wpływ 
układu limbicznego jest dla większości ludzi raczej zgubny. 
NaleŜy jednak uwaŜać z przypinaniem zachowaniom grupowym łatki "bezsensu". Jakimkolwiek 
byłyby  utrudnieniem  w  dzisiejszych  czasach,  to  przecieŜ  wyrastały  w  zupełnie  innych 
uwarunkowaniach i wtedy całkiem dobrze pełniły swoją funkcję. 
 
Mrówki, pszczoły, ludzie 
 
Jak  widać,  dokładne  zrozumienie  zachowań  stadnych  jest  dopiero  zadaniem  na  przyszłość.  To, 
co  wiemy,  jest  tylko  uchyleniem  rąbka  tajemnicy.  Obraz  dodatkowo  zaciemnia  fakt,  iŜ 
większość tez dotyczących działania mózgu to tylko przypuszczenia. Wyniki badań nieraz są ze 
sobą sprzeczne. 
Prawdą  jest,  Ŝe  psychologia  rzadko  dostarcza  prostych  recept. Szukając odpowiedzi na pytanie, 
jak  uodpornić  się  na  zgubny  wpływ  tłumu  na  nasze  inwestycje,  trudno  znaleźć  prostą  radę. 
Przyznaję, Ŝe odpowiedź na to pytanie nie będzie specjalnie odkrywcza, ale lepszej nie ma. OtóŜ 
w sytuacjach duŜej niepewności powinniśmy starać się zachować zimną krew.  
Na  koniec  chciałbym  przytoczyć  interesującą  koncepcję  łączącą  rynek  i  zachowania  stadne, 
zaproponowaną przez Didiera Sornette oraz Andres Johansen. Tradycyjna definicja efektywnego 
rynku  zakłada,  Ŝe  cena  rynkowa  jest  odzwierciedleniem  w  pełni  racjonalnych  i  świadomych 
działań uczestników wymiany. Handlujący analizują wszystkie dostępne informacje, które w ten 
sposób znajdują odzwierciedlenie w cenie.  
Sornette  i  Johansen  zwrócili  uwagę,  Ŝe  przecieŜ  wielu  naszym  zachowaniom  daleko  do  pełnej 
racjonalności.  Podobnie  niektóre  motywy  naszych  działań  nie  są  do  końca  świadome. 
Zaproponowali  więc,  Ŝe  rynek  jako  całość  jest  samosterującym  się  bytem  zbudowanym  z 
ludzkich działań. Innymi słowy: rynek to proces prowadzący do "inteligentnego" zachowania w 
skali makro, o którym jednostki, składające się na ten proces w skali mikro, nie mają zielonego 
pojęcia.  
Dla lepszego zobrazowania tej teorii posłuŜę się przykładem. Jeśli porównamy ludzi do mrówek, 
to  odpowiednikiem  rynku  będzie  mrowisko.  śaden  z  małych  owadów  prawdopodobnie  nie 
potrafi  zrozumieć  działania  i  architektury  mrowiska.  Mimo  to  nałoŜenie  instynktownych  i 
stadnych  zachowań  tysięcy  jego  mieszkańców  prowadzi  do  powstania  złoŜonej  struktury,  która 
wprawia w podziw nawet człowieka.  
Niewykluczone  Ŝe  jako  jednostki  jesteśmy  zbyt  mali  intelektualnie,  Ŝeby  zrozumieć  wszystkie 
zawiłości  otaczającego  nas  rynku.  Niemniej  będąc  grupą  indywidualności  przejawiających 
zachowania stadne, być moŜe tworzymy coś, co kieruje się własną wyŜszą logiką. Przedstawiona 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

22

teoria  jest  dość  śmiała,  myślę  jednak,  Ŝe  moŜe  wprowadzić  twórczy  ferment  do  myślenia  o 
mechanizmach rynkowych. 
 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

23

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ: 

 

PSYCHOLOGIA 

INWESTOWANIA: 

MAMY 

PROBLEMY 

Z 

PRZETWARZANIEM INFORMACJI 
DATA:  08:29 26.08.2006 14 
 
Nasz umysł nie jest w stanie efektywnie przetworzyć wszystkich danych, które moglibyśmy mu 
dostarczyć. Nadmierna liczba informacji czasami wręcz zakłóca logiczne wnioskowanie 
Co wpływa na kurs akcji? Cena, po jakiej posiadacze skłonni są sprzedać swój udział, a nabywcy 
chcieliby  go  odkupić.  Od  czego  zaleŜą  oferowane  ceny  kupna  i  sprzedaŜy?  Od  wyników 
finansowych  firmy,  aktualnych  wskaźników  przedsiębiorstwa  (P/E,  P/BV,  ROA,  ROE...), 
perspektyw  spółki,  tendencji  w  branŜy,  moŜliwych  zmian  w  ustawodawstwie,  kursów  walut, 
wskaźników  ekonomicznych  (PKB,  bilans  handlowy),  działań  podejmowanych  przez 
akcjonariuszy  i  zarząd...  i  wielu  innych  czynników.  MoŜe  powyŜszy  przykład  nie  jest 
wyrafinowany, ale pokazuje, ile róŜnych informacji moŜe mieć wpływ na losy giełdowej spółki. 
Informacja stała się w dzisiejszych czasach bardzo cennym towarem. Istnieją wyspecjalizowane 
firmy,  które  zajmują  się  zbieraniem,  przetwarzaniem  i  prezentowaniem  informacji  w 
skondensowanej formie.  
Powszechną  praktyką  stało  się  na  przykład  przygotowywanie  kalendarium  nadchodzących 
wydarzeń.  Choć  nie  wszyscy  ulegają  ich  urokowi,  to  jednak  takie  zbiorcze  "przypominacze" 
cieszą  się  w  pewnych  kręgach  duŜą  popularnością.  Profesjonalne  komentarze  bardzo  często 
odnoszą  sytuację  na  naszej  warszawskiej  giełdzie  do  wydarzeń  na  przykład  zza  oceanu.  Małe 
wahnięcia  inflacji,  PKB  czy  bilansu  handlowego  USA  przenoszą  się  przez  globalny  system 
finansowy na nasz prowincjonalny rynek.  
Jeśli chcemy trzymać rękę na pulsie, to nie powinniśmy kłaść się spać. Pomijając fakt, Ŝe rynek 
działa 24 godziny na dobę (Europa, USA, Japonia), to analiza informacji dla jednego tylko rynku 
powinna nam zająć większość dostępnego czasu w ciągu dnia. Pojawia się pytanie, czy gonitwa 
za informacją ma sens? Dzisiaj napiszę o badaniach na ten temat. 
W jednym z poprzednich artykułów niniejszej serii pisałem juŜ o tym, co zgrabnie podsumował 
szef  duŜego  funduszu  inwestycyjnego  w  Wielkiej  Brytanii:  "Informacji  jest  ogrom.  Jesteś  w 
stanie  znaleźć  dane,  które  potwierdzą  prawie  dowolny  pogląd  lub  tezę.  Tylko  od  ciebie  zaleŜy, 
czy  będziesz  świadom  swojej  zniekształcającej  tendencji,  pojawiającej  się  przy  poszukiwaniu 
informacji i czy będziesz wystarczająco rzetelny w ocenie napływających sygnałów". 
Uwaga  ta  dotyczyła  naszej  ludzkiej  skłonności  do  stronniczego  wyszukiwania  informacji. 
Napływające  wiadomości  odsiewamy  zazwyczaj  tak,  Ŝeby  znaleźć  potwierdzenie  naszych 
domysłów.  W  ten  sposób  przestajemy  obiektywnie  analizować  rynek.  Zainteresowanych 
powyŜszym  zagadnieniem  odsyłam  do  artykułu  z  29  lipca.  W  tym  artykule  będzie  o  kolejnych 
aspektach relacji inwestor-informacja.  
 
Pewność wzrasta, dokładność nie 
 
W  obecnych  czasach  moŜemy  zdobyć  więcej  informacji,  niŜ  jesteśmy  w  stanie  efektywnie 
przetworzyć.  Ponad  30  lat  temu  Paul  Slovic  i  Barnard  Corrigan  przeprowadzili  badanie  nad 
osobami obstawiającymi w wyścigach konnych. W zaleŜności od wariantu eksperymentu osoby 
badane miały do dyspozycji pięć, dziesięć, dwadzieścia lub czterdzieści informacji o uprzednich 
dokonaniach  koni  biorących  udział  w  wyścigu.  W  kaŜdym  z  wariantów  badani  byli  proszeni  o 
wytypowanie  zwycięzcy  oraz  określenie  poziomu  pewności,  z  jakim  dokonują  tego  wskazania. 
Wyniki eksperymentu zaprezentowane są na wykresie.  
Slovic  i  Corrigan  stwierdzili,  Ŝe  wzrost  ilości  dostępnych  informacji  zwiźkszył  trafność 
podejmowanych  decyzji  u  niektórych  badanych.  Innym  osobom  jednak  zdecydowanie  obniŜył 
skuteczność,  a  dla  trzeciej  jeszcze  grupy  nie  miał  wpływu  na  wyniki  typowań.  Podsumowując 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

24

wyniki  badań,  naleŜy  stwierdzić,  Ŝe  choć  wraz  ze  wzrostem  liczby  dostępnych  informacji 
stajemy się coraz bardziej pewni naszych decyzji, to wcale nasze decyzje nie stają się trafniejsze. 
Badaczom,  niestety  nie  udało  się  stwierdzić  komu  "sytość  informacji"  pomaga,  a  komu 
przeszkadza.Oczywiście rynki finansowe to nie wyścigi konne, jednak problemy pojawiające się 
w  momencie  podejmowania  decyzji  czynią  te  dwie  dziedziny  podobnymi.  Do  przełoŜenia 
wyników  powyŜszego  badania  na  giełdę  trzeba  podejść  z  dystansem.  Warto  jednak  zastanowić 
się,  czy  zawsze  powinniśmy  zabiegać  o  jak  największą  liczbę  newsów  i  danych  do 
przeanalizowania.  Mnogość  informacji  nie  zawsze  musi  ułatwić  nam  podjęcie  trafnej  decyzji 
inwestycyjnej. 
Najlepiej zdecydować się na kilka podstawowych wskaźników lub typów informacji, na których 
będziemy opierać decyzje i w miarę konsekwentnie trzymać się podjętego schematu działania. 
 
Sześciopak piwa w słuŜbie ekonomii 
 
Zniekształcający  wpływ  dodatkowych  informacji  na  racjonalne  myślenie  pokazał  Itamar 
Simonson.  Podzielił  badanych  na  dwie  losowo  dobrane  grupy.  Zadanie,  które  przedstawił 
badanym z pierwszej grupy, dotyczyło ich preferencji. Mianowicie mieli wybrać jeden z dwóch 
następujących sześciopaków piwa: 
Sześciopak A:  
Cena: 1,8 USD, jakość: 50. 
Sześciopak B:  
Cena: 2,6 USD, jakość: 70. 
Gusta  osób  badanych  podzieliły  się  w  tym  przypadku  mniej  więcej  po  połowie.  Drugiej  grupie 
Simonson dodał trzecią moŜliwość. Wachlarz moŜliwych wyborów wyglądał teraz następująco: 
Sześciopak A:  
Cena: 1,8 USD, jakość: 50. 
Sześciopak B:  
Cena: 2,6 USD, jakość: 70. 
Sześciopak C:  
Cena: 1,8 USD, jakość: 40. 
Teoretycznie dodanie wariantu C nic nie zmieniło. Sześciopak C jest w tej samej cenie co lepsze 
jakościowo  piwo  z  zestawu  A,  a  więc  nie  powinno  wpływać  na  nasze  wybory.  Piwo  C  nie 
powinno być w ogóle wskazywane. 
Faktycznie osoby badane nie decydowały się w ogóle na sześciopak C. Niemniej ich preferencje 
co  do  wyboru  wariantu  A  bądź  B  nie  były  takie  same,  jak  w  pierwszej  grupie.  Zdecydowana 
większość  osób  wybrała  w  drugim  etapie  badania  sześciopak  A,  natomiast  piwo  B  cieszyło  się 
mniejszym powodzeniem. 
Doświadczenie  przeprowadzone  przez  Simonsa  nie  wskazuje  bezpośrednio,  Ŝe  nadmiar 
informacji pogarsza nasze wybory (wedle jakich kryteriów mielibyśmy stwierdzić, czy wybór A 
jest  lepszy  od  B  bądź  odwrotnie?).  Niemniej  wyraźnie  daje  nam  do  zrozumienia,  Ŝe  dodanie 
bezwartościowej  lub  nieistotnej  informacji  moŜe  znacząco  wpłynąć  na  nasze  preferencje. 
Zmiana preferencji niekoniecznie musi pójść w poŜądanym przez nas kierunku.  
Choć  przykład,  na  którym  oparliśmy  rozwaŜania,  dotyczył  sześciopaków  piwa,  jednak  dość 
łatwo wyobrazić sobie identyczną sytuację, w której mamy do wyboru spółki giełdowe. Zamiast 
ceny  mamy  do  dyspozycji  wskaźnik  Cena/Zysk,  a  zamiast  jakości  piwa,  dysponujemy  na 
przykład wskaźnikiem Cena/Wartość księgowa.  
 
Podświadomie dokonujemy analizy porównawczej 
 
Jak  powyŜsze  wyniki  eksperymentu  wyjaśniane  są  przez  naukowców?  OtóŜ,  według  nich, 
prawdopodobnie  przeprowadzamy  w  głowie  przyspieszoną  analizę  porównawczą  moŜliwych 
wariantów.  I  tak  mając  do  wyboru  tylko  dwa  sześciopaki,  zauwaŜamy,  Ŝe  oba  mają  po  jednej 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

25

zalecie  i  jednej  wadzie  (np.  sześciopak  A  dostaje  plusa  za  cenę,  ale  minusa  za  jakość).  W  ten 
sposób  rozumując,  dochodzimy  do  wniosku,  Ŝe  liczba  plusów  i  minusów  w  obu  przypadkach 
równowaŜy  się.  Mając  do  wyboru  dwa  równie  dobre  warianty,  nasze  preferencje  rozkładają  się 
w miarę proporcjonalnie między nimi. 
W przypadku gdy dodajemy trzecią - nieatrakcyjną - moŜliwość, proces analizy przebiega trochę 
inaczej.  OtóŜ  wariant  A  zbiera  dwa  plusy  (za  lepszą  jakość  od  sześciopaku  C  i  niŜszą  cenę  od 
sześciopaku  B)  oraz  jednego  minusa  (za  gorszą  jakość  od  piwa  B).  Z  dwóch  plusów  i  jednego 
minusa  dostajemy  w  podsumowaniu  jednego  plusa.  Wariant  B  natomiast  zbiera  dwa  plusy  (za 
lepszą  jakość  piwa  niŜ  w  wariantach  A  i  C)  oraz  dwa  minusy  (za  wyŜszą  cenź  od  obu 
konkurentów). Otrzymane w ten sposób dwa plusy i dwa minusy równowaŜą się.  
Przeprowadzając  podświadomie  tego  typu  analizę  porównawczą,  dochodzimy  do  wniosku,  Ŝe 
wariant  A  oceniony  na  jednego  plusa  jest  lepszy  od  wariantu  B,  w  którym  plusy  z  minusami 
wyzerowały się. Wnioski z przeprowadzonego podświadomie rozumowania są jasne: sześciopak 
A  jest  lepszy  od  sześciopaka  B.  Tak  na  marginesie  dodam,  Ŝe  wariant  C  w  tego  typu  analizie 
porównawczej otrzymuje ocenę minus jeden. 
Z  dotychczasowych  rozwaŜań  na  temat  ludzkich  wad  oraz  czyhających  na  inwestora  pułapek 
mentalnych  dość  jednoznacznie  wynikało,  Ŝe  najlepszym  sposobem  uchronienia  się  przed  nimi 
jest  stosowanie  Ŝelaznej  logiki  oraz  racjonalizmu.  Właściwie  przeciwko  większości  wad 
opisanych  w  poprzednich  artykułach  (nadmierny  optymizm,  iluzoryczne  poczucie  kontroli, 
wpływ grupy, tendencyjność w doborze danych, nadmierna pewność osądów) naleŜało wytoczyć 
działa zimnej krwi oraz racjonalizmu. Niemniej czasem... 
 
Logika płata figle  
 
Przykład  z  sześciopakami  pokazuje,  Ŝe  choć  logika  przy  niektórych  naszych  skłonnościach 
zubaŜających  portfele  była  dobrym  rozwiązaniem,  to  sporadycznie  moŜe  być  przyczyną 
podejmowania  bezsensownych  decyzji.  Przeprowadzenie  z  pozoru  logicznej  analizy 
porównawczej prowadzi czasem, jak widać, do nie do końca racjonalnych wniosków. 
Psychologia  rzadko  kiedy  daje  proste  odpowiedzi.  Jeśli  ktoś  szuka  złotej  recepty  na 
inwestowanie, to wyniki badań przeprowadzanych przez psychologów zajmujących się giełdą na 
pewno  takiej  recepty  nie  dostarczą.  Naukowcy  jedynie  mogą  wskazać  obszary,  w  których  jako 
inwestorzy powinniśmy być ostroŜni.  
Trudno wskazać sposób, dzięki któremu ustrzeŜemy się przed bezsensem naszego racjonalizmu. 
Psychologia  to  nie  matematyka.  Giełda  chyba  teŜ  nie  do  końca  oparta  jest  na  matematycznych 
regułach. W logice wszystko jest konkretne i stałe, a cząstką człowieka jest zmienność. Czasami 
mamy ochotę na herbatę, czasami na miętę. Tak juŜ jest. Zamiast na to narzekać, warto spojrzeć 
na  naszą  zmienność  jak na elastyczność. Elastyczność pozwala nam przetrwać lub odnaleźć się 
w najróŜniejszych i najtrudniejszych sytuacjach.  
Podobnie  w  przypadku  giełdy.  Choć  w  kontekście  wielu  ludzkich  przypadłości  najlepszym 
lekiem  jest  rozum,  to  jednak  lekarstwo  to  ma  teŜ  wady.  Nam,  inwestorom,  potrzeba 
odpowiedniej  elastyczności.  Musimy  czuć  lub  wiedzieć,  kiedy  nasze  postępowanie  jest 
przeintelektualizowane i kiedy zdać się na chłopski rozum. Proste i nieskomplikowane myślenie 
podparte przeczuciami teŜ ma rację bytu na giełdzie. 
 
Nie tłumacz się  
 
Badanie Simonsona doczekało się licznych powtórzeń. Wersje z wyborem przeróŜnych towarów 
(w  tym  akcji)  potwierdziły  poczynione  przez  Simonsona  spostrzeŜenia.  Niektórzy  naśladowcy 
rozwinęli 

trochę 

zaproponowany 

schemat  doświadczenia.  Ciekawym  rozszerzeniem 

eksperymentu  jest  wersja,  w  której  uczestnicy  proszeni  są  o  uzasadnienie  swojego  wyboru. 
Chodzi  o  to,  Ŝe  badani  mają  nie  tylko  wybrać  wariant,  ale  podać  takŜe  powody,  dla  których 
podejmują daną decyzję. 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

26

Dla  pierwszego  etapu,  w  którym  są  dwa  sześciopaki  do  wyboru,  rozbudowanie  doświadczenia 
nie spowodowało zmian. Nadal gusta osób badanych rozkładały się mniej więcej równomiernie. 
ZauwaŜalna  zmiana  pojawiła  się  w  drugim  etapie,  czyli  w  tym,  w  którym  osoby  stawały  przed 
wyborem trzech produktów. Konieczność uzasadnienia wyboru spowodowała, Ŝe jeszcze więcej 
badanych  decydowało  się  na  piwo  A,  natomiast  sześciopak  B  cieszył  się  juŜ  bardzo  nikłym 
powodzeniem. Wariant C nadal nie był wybierany. 
MoŜna  na  tej  podstawie  spróbować  wyciągnąć  dość  ryzykowny  wniosek.  OtóŜ,  jeśli  w 
niejednoznacznej  sytuacji  nakłaniamy  kogoś  do  dokonania  wyboru  i  uzasadnienia  go  w  sposób 
ś

wiadomy  i  racjonalny,  moŜemy  spowodować,  Ŝe  podjęta  decyzja  będzie  mniej  racjonalna. 

Chcąc usystematyzować i zracjonalizować działanie, osiągamy odwrotny efekt. 
Opisany  mechanizm  jest  chyba  znany  większości  z  nas.  Jeden  z  brytyjskich  analityków  napisał 
kiedyś, Ŝe w momencie w którym w jego firmie wprowadzono wymóg pisemnego uzasadniania 
podejmowanych decyzji inwestycyjnych, zupełnie zmieniły się stosowane strategie i preferencje. 
Podejmowanie decyzji "na czuja" nie miało juŜ racji bytu. Firma dość szybko wycofała się z tych 
wymogów.  Jedynym  ich  efektem  było  kupowanie  tych  akcji,  których  wybór  łatwiej  było 
uzasadnić,  a  nie  tych  papierów,  które  przynosiły  większe  zyski.  Zasada  maksymalizacji  zysku 
poległa w boju z obawy przed publicznym bronieniem swoich racji. 
 
Ach jak mądrze wybrałem 
 
Jako ciekawostkę warto dodać, Ŝe w licznych późniejszych badaniach okazało się, Ŝe waŜny jest 
moment, w którym dowiadujemy się, Ŝe mamy podać powody podjęcia danej decyzji. Jeśli przed 
dokonaniem  jakiegoś  wyboru  zostajemy  poinformowani,  Ŝe  będziemy  musieli  go  uzasadnić,  to 
podawane przez nas argumenty będą zazwyczaj wywaŜone i w miarę obiektywnie dobrane. Jeśli 
zaś  podejmiemy  juŜ  jakąś  decyzję  i  dopiero  po  fakcie  zostaniemy  poproszeni  o  jej 
umotywowanie, to moŜemy mieć problem z rzetelnym i obiektywnym uzasadnianiem. 
Okazuje  się,  Ŝe  w  tym  drugim  przypadku  zdecydowanie  bardziej  staramy  się  udowodnić,  Ŝe 
nasza  decyzja  była  słuszna.  Zapominamy  o  wątpliwościach,  jakie  mieliśmy  przed  podjęciem 
decyzji.  Choć  często  jest  tak,  Ŝe  w  momencie  dokonywania  wyboru  nie  jesteśmy  pewni,  co 
zrobić,  to  chwilę  po  podjęciu  decyzji  nasze  przekonanie  o  słuszności  dokonanego  wyboru 
wzrasta. 
Opisane  zachowanie  wydaje  się  bez  sensu.  Jednak  większość  ludzi  tak  postępuje.  Warto  więc 
zdać  sobie  sprawę,  Ŝe  tak  prawdopodobnie  jest  teŜ  z  nami,  i  czasami  zastanowić  się,  czy 
obiektywnie patrzę w przeszłość. 
 
Wicher silne drzewa głaszcze 
 
Podsumujmy  rozwaŜania.  Po  pierwsze,  nie  zawsze  warto  pędzić  za  kaŜdym  newsem.  DuŜo  nie 
znaczy lepiej. Wydawałoby się, Ŝe dodatkowe dane podnoszą jakość podjętej przez nas decyzji. 
Niestety,  czasami  jest  wręcz  odwrotnie.  Zdarza  się,  Ŝe  dodatkowe  informacje  zaburzają 
racjonalny tok rozumowania. 
Po  drugie,  w  niepewnych  sytuacjach,  a  więc  na  przykład  w  środowisku  giełdowym,  większa 
ilość  dostępnych  informacji  zwiększa  zaufanie  do  podjętej  decyzji.  Wydaje  się  nam,  Ŝe 
podejmując  decyzję  w  oparciu  o  duŜą  liczbę  danych,  robimy  to  lepiej,  niŜ  gdybyśmy  mieli  ich 
mniej. OtóŜ prawda jest taka, Ŝe wzrasta nasza pewność, ale trafność decyzji niekoniecznie. 
Trzecia sprawa dotyczy uzasadniania dokonanych wyborów. Jeśli juŜ musimy to robić (choć na 
giełdzie  nie  zawsze  jest  to  najlepszy  pomysł),  to  starajmy  się  przygotować  rzetelne  argumenty 
przed  podjęciem  decyzji.  Po  fakcie  będzie  znacznie  trudniej  obiektywnie  uargumentować 
podjętą decyzję. 
W  normalnym  niegiełdowym  Ŝyciu  na  pewno  czujemy  się  lepiej,  mając  duŜy  zasób  wiedzy. 
Ś

wiat  dzięki  temu  wydaje  się  mieć  więcej  sensu.  Na  giełdzie  warto  jednak  czasem  do 

zdobywania  informacji  nabrać  dystansu.  Niekoniecznie  musimy  biegać  za  kaŜdą  nowinką  i 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

27

codziennie  spędzać  pół  dnia  na  rozszyfrowywaniu  depesz  napływających  z  agencji 
informacyjnych. To moŜe mijać się z celem, którym na giełdzie jest maksymalizacja zysku. 
Większość  błędów  postępowania,  które  w  toku  ewolucji  wykształciły  się  w  człowieku,  da  się 
złagodzić  racjonalnym  podejściem  oraz  trzymaniem  emocji  na  wodzy.  Jednak  w  przypadku 
cechującego  nas  pędu  za  informacją,  dobrze  jest  zdać  sobie  sprawę  z  jednej  waŜnej  rzeczy. 
Rozum nie jest w stanie efektywnie przetworzyć wszystkich danych, które moglibyśmy zdobyć. 
Lepiej czasami pozwolić dojść do głosu emocjom i intuicji. 
Nadmiernie  sztywne  trzymanie  się  reguł  logiki  obniŜa  nasze  zyski.  KaŜdy  inwestor  powinien 
znaleźć  w  sobie  pewną  elastyczność.  Dzięki  niej  w  odpowiednim  momencie  powinniśmy  zdać 
sobie  sprawę,  Ŝe  rozum  zaczyna  zawodzić  i  trzeba  posłuchać  intuicji.  Niestety,  nie  ma  prostej 
reguły, która podpowiedziałaby nam, kiedy rozum powinien przekazać stery uczuciom. 
Warto czasem posłuchać doskonałego polskiego bluesmana Tadeusza Nalepy, który śpiewa: 
"... wicher wieje, wicher słabe drzewa łamie, hej 
wicher wieje, wicher silne drzewa głaszcze..." 
Kurczowe trzymanie się reguł logiki, a więc nadmiernie sztywne postępowanie na giełdzie moŜe 
spowodować,  Ŝe  jakaś  "finansowa  zawierucha"  nas  zniszczy.  Czasami  trzeba  umieć  być 
elastycznym i pod naporem wiatru ugiąć się trochę, ale dzięki temu nie dać się złamać.  

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

28

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ:  PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: EKONOMIA W LABORATORIUM 
DATA:  08:46 02.09.2006 14 
 
Pomysłowe  eksperymenty  są  w  stanie  pokazać  niektóre  mechanizmy  rządzące  rynkami 
finansowymi.  Dają  teŜ  parę  wartościowych  informacji,  które  warto  uwzględnić  w  swoich 
strategiach inwestycyjnych 
Laboratorium  kojarzy  się  z  kolbkami,  menzurkami,  pipetkami  oraz  innymi  szklanymi 
zawijasami.  W  dalszej  kolejności  na  przykład  przed  moimi  oczami  staje  obraz  pracowni 
Pawłowa, w której uczony ten dokonywał swoich przełomowych odkryć na temat warunkowania 
psów (a początkowo chciał zająć się fizjologią tych zwierząt).  
Czy  ekonomię  i  zachowania  rynkowe  moŜna  zbadać  w  laboratorium?  Na  pierwszy  rzut  oka 
pomysł  ten  wydaje  się  absurdalny. Trudno byłoby oszacować trafność takich badań. Większość 
ekonomistów  czuje  chyba  intuicyjną  niechęć  i  nieufność  wobec  tego  typu  technik.  Niełatwo 
sobie  teŜ  wyobrazić  jakiś  eksperyment,  w  którym  moŜna  badać  zachowania  rynkowe  oraz 
postępowanie inwestorów. Na szczęście są ludzie, którzy porwali się na to z pozoru niemoŜliwe 
zadanie. Na sztucznie stworzonym rynku pokazali parę całkiem ciekawych prawidłowości, które 
regulują ruchami cen. 
Chciałbym dzisiaj przedstawić kilka takich pomysłowych doświadczeń. Ekonomia to nie fizyka, 
więc  wyniki  opisywanych  badań  trzeba  ostroŜnie  i  z  rozsądkiem  rozciągać  na  rzeczywistość 
realnych  rynków  finansowych.  Zastanawiając  się  nad  podjęciem  tematu,  warto  stwierdzić,  Ŝe 
obiektywnie  patrząc  opisywane  doświadczenia  będą  miały  w  sobie  mało  psychologicznego 
"pierwiastka".  Jednak  ekonomii  brakuje  dobrych  i  długich  tradycji  eksperymentalnych,  więc  po 
prostu  część  pracy,  którą  powinni  zająć  się  ekonomiści, przejęli psychologowie naukowcy. Oni 
duŜą  część  Ŝycia  spędzają  na  projektowaniu  oraz  przeprowadzaniu  badań  i  eksperymentów. 
Wyniki  tych  prac  były  ponadto  publikowane  na  łamach  "The  Journal  of  Psychology  and 
Financial Markets", co ostatecznie skłoniło mnie do podjęcia tego tematu w niniejszym cyklu. 
 
Wszystko zaczęło się od krachów 
 
Nieproporcjonalnie  duŜe  wzrosty  zakończone  gwałtownymi  spadkami  stanowią  dla  klasycznej 
teorii  ekonomii  trudny  orzech  do  zgryzienia.  Teoria  mówi,  Ŝe  rynek  jest  efektywny.  Cena 
idealnie  odzwierciedla  wartość  danego  dobra  w  danym  momencie.  Czy  naprawdę  wewnętrzna 
wartość  moŜe  tak  gwałtownie  wzrosnąć,  Ŝeby  chwilę  potem  spaść?  Jeśli  uprzemy  się,  Ŝe  tak 
właśnie jest - Ŝe to są chwilowe wzrosty wewnętrznej wartości danego dobra - to trudno będzie 
dyskutować  z  takim  stanowiskiem.  Jednak  większość  ekonomistów  i  teoretyków  ekonomii 
doskonale czuje, Ŝe coś tu nie gra. 
Istnieje teoria, Ŝe krachy to efekt przyspieszenia wymiany i obiegu informacji w ciągu ostatnich 
100  lat.  To  jednak  okazuje  się  słabe  wytłumaczenie.  Literatura  anglojęzyczna  przytacza  co 
najmniej  kilka  udokumentowanych  przypadków  identycznych  zachowań  w  czasach  bardzo 
dawnych.  
Na  przykład  mania  tulipanowa  w  Holandii.  Pierwsza  cebulka  tych  pięknych  kwiatów  została 
przywieziona  do  Niderlandów  w  1559  roku.  Przez  kolejne  dziesięciolecia  mieszkańców 
największej  depresji  w  Europie  ogarnęła  taka  chęć  posiadania  cebulek  tulipanów,  Ŝe  w  1635 
roku - w szczycie manii - za jedną cebulkę tulipana szczęśliwcy dostawali ponoć równowartość 
ośmiu świń bądź dwunastu owiec.  
Drugi  przykład  jest  z  Anglii.  W  latach  1720-1721  nastąpił  hiperboliczny  wzrost  cen  South  Sea 
zakończony dramatycznym ich spadkiem. Isaac Newton stracił na tej transakcji 20 000 funtów, a 
innym  sławnym  poszkodowanym  był  Jonathan  Swift.  Podobno  to  właśnie  po  tej  przygodzie 
napisał swoje najsłynniejsze dzieło "PodróŜe Gullivera", które są doskonałą satyrą na brytyjskie 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

29

społeczeństwo.  Newton  natomiast  przy  tej  samej  okazji  miał  powiedzieć,  Ŝe  on  jest  w  stanie 
przewidzieć  ruch  ciał  niebieskich,  a  nie  szaleństwo  ludzi.  Jeśli  poszukać  dokładniej,  to 
niewykluczone,  Ŝe  znalazłyby  się  jakieś  przykłady  manii  i  nieracjonalnych  wzrostów  cen 
równieŜ  w  czasach  antycznych.  Eksperymenty  laboratoryjne  podpowiadają  nam,  Ŝe  są  pewne 
czynniki,  które  sprzyjają  powstawaniu  baniek  spekulacyjnych.  Jak  takie  eksperymenty 
wyglądają? 
Finansowe  gry  eksperymentalne  rządzą  się  trochę  innymi  prawami  niŜ  typowe  gry  giełdowe, 
które  moŜna  znaleźć  np.  w  internecie.  Funkcją  tych  ostatnich  jest  moŜliwość  "bezbolesnego" 
poćwiczenia  umiejętności  na  rzeczywistym  rynku.  Przykładowo,  jestem  nowicjuszem  i  nie  za 
bardzo wiem, jak "tę giełdę się je". Zanim zainwestuję prawdziwą gotówkę, chciałbym poczuć, o 
co  chodzi  na  parkiecie.  Dostaję  wtedy  do  dyspozycji  wirtualny  portfel  40  000  złotych  i 
zaczynam  dokonywać  inwestycji  na  GPW  na  podstawie  rzeczywistych  zmian  kursów.  Dzięki 
takiej symulacji mogę poczuć rynek, zrozumieć, co to jest zjazd 30 proc., a co to zysk rzędu 50 
proc.  
Gry  eksperymentalne  prowadzone  przez  psychologów  ekonomistów  są  zaprojektowane  inaczej 
niŜ internetowe "elementarze giełdowe". Ich załoŜeniem jest taka konstrukcja rynku, Ŝeby moŜna 
było  manipulować  róŜnymi  zmiennymi  i  patrzeć,  jak  te  zmienne  wpływają  na  poziom  cen. 
Przykładową zmienną manipulowaną moŜe być wartość wewnętrzna obracanych papierów (czyli 
np.  wypłacana  kwota  za  posiadanie  jednej  akcji  danego  papieru  na  koniec  eksperymentu). 
Innymi  pojawiającymi  się  w  eksperymentach  zmiennymi  są  ilość  dostępnej  gotówki  (np.  w 
stosunku  do  wartości  posiadanych  papierów)  lub  nierównomierne  przekazywanie  informacji 
uczestnikom  eksperymentu.  MoŜna  teŜ  manipulować  momentem  wypłaty  dywidendy,  albo  na 
przykład ksiąŜką ofert (ujawnić ją lub nie). MoŜe nie będę wymieniał tu wszystkich pomysłów.  
Eksperyment zaczyna się od znalezienia kilkudziesięciu (albo więcej) chętnych. W zaleŜności od 
tego,  co  chcemy  pokazać  lub  porównać,  mogą  to  być  studenci  ekonomii,  biznesmeni, 
profesjonaliści  z  rynku  finansowego,  zbieracze  truskawek  lub  nawet  dzieci.  Pisałem  juŜ  w 
jednym  z  poprzednich  artykułów,  Ŝe  wykazano,  Ŝe  gdy  na  rynku  "posadzimy"  tylko 
profesjonalistów to potrafią oni najszybciej nauczyć się tego rynku. JuŜ przy drugim lub trzecim 
powtórzeniu gry handlują papierami bez tworzenia bąbla cenowego. 
Osoby  biorące  udział  w  zabawie  nie  mają  ze  sobą  kontaktu  wzrokowego,  słuchowego  ani 
jakiegokolwiek  innego.  Platformą  wymiany  informacji  jest  stworzony  dla  nich  rynek.  Tylko  w 
ten  sposób  mogą  się  ze  sobą  porozumiewać.  Jedynymi  dozwolonymi  komunikatami  są 
oczywiście zlecenia kupna lub sprzedaŜy. 
KaŜdy z nich dostaje na starcie na przykład 50 akcji wartych na koniec eksperymentu złotówkę 
kaŜda  i  na  przykład  50  złotych  w  gotówce.  Dostają  informacje,  Ŝe  w  ciągu  najbliŜszej  godziny 
odbędzie się 30 sesji giełdowych, w czasie których mogą składać zlecenia. MoŜna oczywiście na 
róŜne  sposoby  manipulować  liczbą  sesji  -  zwiększyć  ją  do  40  albo  powiedzieć,  Ŝe  sesji  będzie 
nie mniej niŜ 20, ale teŜ nie więcej niŜ 100. 
Gdyby  uczestnicy  byli  stuprocentowymi  optymalizatorami,  to  taki  rynek  powinien  być  bardzo 
nudny. OtóŜ jedyne rozsądne zlecenia kupna powinny być na poziomie 0,99 złotego, a sprzedaŜy 
1,01 zł. Właściwie nic nie powinno się dziać.  
Bardzo  często  praktykowanym  podejściem  jest  stosowanie  dywidendy,  dzięki  której  wartość 
wewnętrzna akcji zmienia się co sesję i gracze nie kodują sobie tak łatwo w głowie, Ŝe wartość 
akcji jest równa dokładnie 1 złotemu i nie zmienia się przez całą grę. 
 
Jednak dzieje się i to duŜo 
 
Ciekawą  właściwością  tego  typu  eksperymentów  jest  to,  Ŝe  właściwie  niezaleŜnie  od 
konfiguracji cech rynku, ceny po jakich zawierane są transakcje właściwie zawsze odbiegają od 
wartości  wewnętrznej  akcji.  W  wielu  przypadkach  przybiera  to  postać  bąbla  cenowego,  który 
przed  końcem  zabawy  zazwyczaj  pęka,  a  ceny  wracają  do  rozsądnego  poziomu.  Czasami 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

30

oczywiście  zdarzają  się  teŜ  sytuacje  odwrotne,  gdy  rynek  przez  prawie  cały  czas  gry  jest 
niedowartościowany.  
 
Wnioski,  o  których  będę  pisał,  są  wyciągane  na  podstawie  tysięcy  róŜnych  eksperymentów 
prowadzonych przez dziesiątki badaczy w wielu krajach. Oczywiście nie są to prawa fizyki - ta 
sama  konfiguracja  cech  daje  czasem  dwa  zupełnie  inne  przebiegi  gry  (krach  cenowy  albo 
permanentne  niedowartościowanie  rynku).  Opisywane  wnioski  są  uwaŜane  za  interesujące 
dlatego, Ŝe przy bardzo duŜej liczbie powtórzeń okazuje się, Ŝe dana cecha powoduje najczęściej 
takie  a  nie  inne  zachowanie  rynku.  Nazwałbym  to  prędzej  pewnego  rodzaju  luźną 
prawidłowością, aniŜeli sztywną regułą bądź zasadą. Przejdźmy do konkretów. Zastanówmy się, 
czy  klasyczna  teoria  ekonomii  ma  rację,  mówiąc,  Ŝe  cena  odzwierciedla  wewnętrzną  wartość 
danego dobra. 
 
Nadmiar pieniądza podwaŜa teorię ekonomii 
 
Najbardziej  uderzającym  efektem  przeprowadzonych  badań  jest  wpływ  wolnej  gotówki  na 
poziom cen oraz łatwość powstawania bąbli cenowych. 
Eksperymentowano  w  następujący  sposób.  Przy  zachowaniu  wszystkich  innych  czynników 
niezmienionych,  manipulowano  wartością  współczynnika  wolnej  gotówki  do  wartości 
obracanych papierów na rynku. Dla ułatwienia umówmy się, Ŝe nazwiemy go współczynnikiem 
P.  Wskaźnik  ten  będzie  się  wyraŜał  stosunkiem  wolnej  gotówki  do  wartości  akcji  w  obrocie. 
MoŜe,  Ŝeby  łatwiej  było  zrozumieć  jego  istotę:  na  przykład,  jeśli  kaŜdy  uczestnik  zacznie 
eksperyment  z  akcjami  wartymi  50  zł.  oraz  wolnymi  funduszami  w  wysokości  100  zł,  to 
współczynnik  P  będzie  wynosił  2  (100zł/50zł  =  2).  Przy  współczynniku  P  równym  2  gra 
rozpoczyna  się  z  dwa  razy  większą  ilością  wolnej  gotówki  aniŜeli  wartość  akcji  na  rynku. 
Wskaźnik  wyŜszy  oznacza  większą  ilość  wolnej  gotówki.  Współczynnik  P  na  poziomie  7 
oznacza, Ŝe wolna gotówka stanowi siedmiokrotność wartości akcji. 
Choć  na  pierwszy  rzut  oka  moŜe  się  to  wydać  mało  odkrywcze,  okazało  się,  Ŝe  zwiększając 
współczynnik P drastycznie zmieniają się zachowania na rynku. Po pierwsze, ceny duŜo szybciej 
rosną.  Po  drugie,  osiągają  wyŜsze  pułapy.  I,  po  trzecie,  czasami  nawet  na  sam  koniec  nie 
schodzą  do  poziomów,  które  z  punktu  widzenia  wewnętrznej  wartości  akcji  wydawałyby  się 
racjonalne. Przy duŜym nadmiarze gotówki znajdowali się często chętni, którzy na ostatniej sesji 
eksperymentu  jeszcze  kupowali  akcje  za  cenę,  na  przykład,  dwa  razy  wyŜszą  aniŜeli  wartość 
wewnętrzna. Zapłacić 2 złote za to, Ŝeby za chwilę dostać w zamian złotówkę? Nadmiar gotówki 
wyraźnie niektórym szkodzi. 
To,  co  zaobserwowali  badacze,  wyraźnie  wskazywało,  Ŝe  wartość  wewnętrzna  akcji  jest  tylko 
mglistą  informacją  w  umyśle  wielu  graczy.  Niektórzy  inwestorzy  nie  przejmowali  się  zupełnie, 
Ŝ

e  za  500  złotych  kupują  papiery,  które  warte  są  40  złotych.  Dla  osób,  które  podejmowały 

transakcje  w  trakcie  silnych  wzrostów,  wartość  wewnętrzna  nie  stanowiła  prawie  Ŝadnego 
punktu  odniesienia.  "Po  co  mam  przejmować  się  jakąś  wartością  wewnętrzną?  Gdybym  dwie 
sesje  temu  kupił  te  papiery,  to  do  teraz  zarobiłbym  50  proc.,  więc  jeśli  teraz  kupię,  to  za  dwie 
sesje...". 
Nietrudno  domyśleć  się,  co  działo  się  z  portfelami  takich  inwestorów  na  koniec  zabawy. 
Niemniej  prawem  popytu  i  podaŜy  oraz  wskutek  zdezorientowania  innych  inwestorów  gracze 
zapominający  o  rzeczywistej  wartości  papierów  ewidentnie  przyczyniali  się  do  powstawania 
bąbli cenowych.  
Jak  juŜ  parę  razy  wspominałem,  bąble  w  tego  typu  grach  są  powszechną  cechą.  Nawet  jeśli 
posadzić samych najlepszych profesjonalistów i analityków giełdowych do tego typu zabawy po 
raz pierwszy, to na 90 proc. stworzą schemat bąbla i krachu. 
Jak  widać,  takie  wskaźniki  jak  P/E,  które  w  rzeczywistości  stanowią  jakieś  odniesienie  do 
wartości  wewnętrznej,  naleŜy  traktować  z  duŜym  dystansem.  Sporego  dystansu  powinniśmy 
nabrać chyba właściwie do całej teorii cen, mówiącej o ich odzwierciedlaniu rzeczywistości. 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

31

Ten  wynik  doświadczeń  był  najbardziej  druzgocący  dla  wiary  w  "okiełznanie"  i  racjonalizm 
rynku.  Zarazem  stanowi  jednak  najbardziej  wartościową  nową  informację  dla  inwestorów.  Co 
jeszcze udało się pokazać? 
 
Tajemniczy przepływ informacji 
 
W  innej  ciekawej  zabawie  szukano  odpowiedzi  na  pytanie,  czy  rynek  faktycznie  przez  swoje 
działanie potrafi odzwierciedlić wszystkie dostępne informacje. 
Tym  razem  naukowcy  zaaranŜowali  badanie  w  ten  sposób,  Ŝe  losowo  dzielili  uczestników  na 
trzy grupy. Pierwszej z nich mówili, Ŝe papiery na koniec zabawy będą warte albo 1 albo 2, albo 
3  złote.  Drugiej  grupie  powiedzieli,  Ŝe  wartość  końcowa  to  albo  1,  albo  2  złote.  Trzecia  część 
inwestorów dowiedziała się natomiast, Ŝe na koniec za kaŜdą akcję otrzymają być moŜe 1, a być 
moŜe  3  złote.  UwaŜnie  czytając  podane  warunki  dochodzimy  do  jednoznacznego  wniosku,  Ŝe 
wartość wewnętrzna akcji to 1 złoty. Jednak tak jak to najczęściej bywa na prawdziwym rynku, 
Ŝ

aden uczestnik nie zna jej dokładnie i kaŜdy jest w posiadaniu tylko pewnej cząstki informacji. 

Oczywiście,  te  badania  były  teŜ  prowadzone  w  róŜnych  wariantach  (np.  z  dostarczonych 
informacji wynikało, Ŝe wartość wewnętrzna to nie jeden a dwa złote). 
Okazało  się,  Ŝe  tutaj  ekonomiści  mieli  trochę  lepszego  nosa  niŜ  w  przypadku  ceny 
odzwierciedlającej wartość wewnętrzną. Faktycznie mechanizmy rynkowe prowadzą do takiego 
końcowego  ukształtowania  ceny,  która  świadczyłaby  o  "wymianie  informacji"  między 
uczestnikami.  "Mądrość  rynku"  łączy  trzy  grupy  niepewnych  informacji  w  jeden  całościowy 
obraz. Jednak jest kilka ale... 
Po  pierwsze,  rynek  nie  odzwierciedlał  tej  ceny  idealnie.  Cena  zazwyczaj  była  wychylona  w 
stronę środka skali. Mianowicie, jeśli z trzech moŜliwych wartości badacze wypłacali 1 złoty na 
koniec  zabawy,  to  cena  zazwyczaj  kończyła  swoje  fluktuacje  mniej  lub  bardziej  powyŜej 
złotego.  Jeśli  natomiast  wartością  wewnętrzną  były  3  złote,  to  okazywało  się,  Ŝe  najczęściej 
ostatnie transakcje były zawierane po ponad 2,5 złotego. 
Po  drugie,  tutaj,  jak  zawsze  zresztą,  duŜo  psuł  nadmiar  gotówki.  Jeśli  inwestorzy  nie  mieli  co 
robić  z  pieniędzmi,  to  psuli  rynek  i  ceny  końcowe  ewidentnie  były  wyŜsze  niŜ  przy  małym 
współczynniku P. Choć ciągle było widać, Ŝe rynek wymienia informacje między uczestnikami, 
to  jednak  inwestorom  nadmiar  gotówki  szkodzi  w  racjonalnym  podejmowaniu  decyzji.  O 
nadmiarze wolnych mocy nabywczych było juŜ parę paragrafów wcześniej, więc nie będę znowu 
rozpisywał się o naszym zamiłowaniu do wydawania. 
 
Księgo otwórz się, nieudane debiuty i czerwone światło 
 
Pewien  dość  łagodzący  wpływ  na  nierozsądne  wydawanie  przez  nas  pieniędzy  ma  dostęp  do 
księgi  ofert.  Okazywało  się,  Ŝe  jeśli  uczestnicy  zabawy  oprócz  informacji  o  aktualnej  cenie  i 
obrotach  dostawali  teŜ  moŜliwość  wglądu  do  księgi  złoŜonych  ofert,  to  podejmowali  bardziej 
zrównowaŜone  decyzje.  Nie  mówię,  Ŝe  bąble  nie  powstawały.  Krachy  nadal  były  na  porządku 
dziennym, natomiast sam nieracjonalny wzrost cen był zazwyczaj mniejszy niŜ przy zamkniętej 
księdze ofert. 
Z innych ciekawostek warto zwrócić uwagę, Ŝe te przypadki, w których handel akcjami zaczynał 
się  na  najniŜszym  poziomie,  zazwyczaj  stawały  się  potem  przykładami  spektakularnie  duŜych 
bąbli.  MoŜna  chyba  z  tego  spróbować  wyciągnąć  wniosek,  Ŝe  jeśli  jakaś  spółka  na  debiucie 
miała niską cenę, to jest szansa na duŜy wzrost? Jednak jak stwierdzić, Ŝe dana cena jest niska? 
Uchylam się od odpowiedzi. 
Innym ciekawym spostrzeŜeniem był sposób prezentacji danych. Choć wydać się to moŜe trochę 
dziecinne, to wyraźne odróŜnienie spółki przewartościowanej - na przykład czerwonym kolorem 
-  obniŜało  skłonność  do  powstania  bąbla.  Organizatorzy  zabawy  powiedzieli  uczestnikom,  Ŝe 
jeśli cena akcji przekroczy jej wartość wewnętrzną o 50 proc., to jej kurs będzie pojawiał się na 
czerwonym tle. Okazało się, Ŝe wyraźnie osłabia to owcze zapędy.  

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

32

 
Kup pan cegłę 
 
Jak  widać,  takie  zabawy  pozwalają  nam  dowiedzieć  się  kilku  szczegółów  o  funkcjonowaniu 
rynku. Tak jak juŜ wcześniej zaznaczyłem, naleŜy z duŜą ostroŜnością podejść do przenoszenia 
otrzymanych wyników na grunt rzeczywistych rynków finansowych. Myślę jednak, Ŝe dla wielu 
inwestorów eksperymenty podobne do opisanych przynoszą jakąś konkretną wiedzę. 
Na  przykład,  spostrzeŜenie,  Ŝe  nadmiar  gotówki  wyraźnie  odrywa  ceny  od  wartości 
wewnętrznej,  moŜe  stanowić  waŜną  informację  dla  przyjmowanych  strategii  inwestycyjnych. 
MoŜe teŜ, niestety, zniechęcić nas do przyglądania się takim wskaźnikom, jak P/E. Niemniej nie 
sugerowałbym  zbyt  szybkich  rozwodów  z  tradycyjnymi  technikami  oceny  spółki.  Po  pierwsze, 
po  kaŜdym  irracjonalnym  wzroście  następuje  gwałtowny  powrót  do  rzeczywistości.  Miejsca 
lądowania  trzeba  wtedy  szukać  gdzieś  właśnie  w  oparciu  o  te  wartości,  o  których  mówią  nam 
róŜne fundamentalne wskaźniki spółki.  
MoŜemy  teŜ,  na  przykład,  sami  sobie  wprowadzić  takie  czerwone  światełko  na 
przewartościowane  spółki.  Nierzadko  papier  ma  fatalne  wskaźniki,  a  nas  jednak  coś  kusi,  Ŝeby 
go kupić, bo "coś na nim ewidentnie się dzieje". Na tego typu transakcjach najczęściej dostajemy 
po kieszeni. Sparzymy się, minie trochę czasu i znowu zaczyna nas korcić jakaś świetna okazja 
na  trochę  "zdezelowanej"  spółce.  Warto  wtedy włączyć sobie takie mentalne czerwone światło. 
MoŜemy teŜ wyrobić w sobie nawyk, Ŝeby przez najbliŜsze parę dni lekturę gazety rozpoczynać 
od zamalowywania na czerwono danej spółki. 
Wyniki  tego  typu  zabaw  moŜna  próbować  przyjąć  jako  odzwierciedlające  giełdową 
rzeczywistość,  poniewaŜ  wszystkie  kwoty  wypłacane  są  po  eksperymencie  w  Ŝywej  gotówce. 
Ma  to  zapewnić,  Ŝe  badani  będą  zachowywać  się  maksymalnie  zgodnie  z  tym,  co  prezentują 
inwestorzy na prawdziwych rynkach finansowych. 
Dla  dopełnienia  obrazu  moŜe  jeszcze  warto  dodać,  Ŝe  większość  tego  typu  badań  jest 
przeprowadzana  w  Stanach  Zjednoczonych.  USA  jest  właściwie  matecznikiem  ekonomii 
eksperymentalne,  jak  nietrudno  się  domyślić,  zdecydowana  większość  osób  biorących  udział  w 
eksperymentach  to  rodowici  Amerykanie.  Proszę  mnie  nie  posądzać  o  szowinizm,  ale  moŜe 
Polacy  aŜ  takich  błędów  nie  popełniają?  MoŜe  gdy  mamy  cegłę  wartą  złotówkę,  to  nie zapłacę 
za  nią  dwóch  złotych?  Nie  wiem.  Tak  czy  owak  powstaje  pytanie  o  wpływ  kultury  na  wyniki 
badań. Na razie pytanie to pozostaje bez odpowiedzi. 
Mam nadzieję, Ŝe w dzisiejszym artykule dało się znaleźć choć trochę wiedzy o funkcjonowaniu 
rynku.  Wszystkich  badaczy  bardzo  zaskakuje  siła,  z  jaką  nadmiar  wolnych  pieniędzy,  odrywa 
ceny od rzeczywistości. Tak więc, jeśli poczujemy w powietrzu cichy pomruk duŜej kasy, to być 
moŜe  właśnie  zaczyna  się  świetny  czas  dla  giełdy.  Pamiętajmy  jednak,  Ŝe  ZAWSZE  po 
nadmiernych  wzrostach  przychodzą  spadki  urealniające  ceny.  UwaŜajmy  na  nie,  Ŝeby 
przypadkiem  nie  urealniły  naszych  portfeli.  Czasami  lepiej  być  trochę  mniej  pazernym  i 
odpuścić część potencjalnych zysków, niŜ polecieć za chwilę z całym rynkiem w dół. 
 
 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

33

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ:    PSYCHOLOGIA  INWESTOWANIA:  PROBLEM  Z  RZETELNOŚCIĄ 
ANALIZ 
DATA:  09:03 09.09.2006 16 
 
Część  inwestorów,  podejmując  decyzje,  opiera  się  na  rekomendacjach.  Czy  warto 
bezrefleksyjnie przyjmować prezentowane wyceny?  
Z  rozwaŜań  i  spostrzeŜeń  poczynionych  przez  grono  badaczy  i  praktyków  wynika,  Ŝe  naleŜy 
zachować ostroŜność oraz zdrowy rozsądek przy wykorzystywaniu cudzych analiz 
Na  konferencjach  poświęconych  psychologicznym  i  socjologicznym  aspektom  inwestowania 
prawie  zawsze  znajduje  się  czas  i  miejsce  na  dyskusję  i  analizy  dotyczące  pracy  doradców 
inwestycyjnych oraz rzetelności rekomendacji. 
Nie jest to temat czysto psychologiczny, który zapozna nas na przykład z jakimiś standardowymi 
błędami  myślenia  bądź  postępowania,  popełnianymi  przez  graczy.  Jednak  część  inwestorów, 
podejmując swoje decyzje, bierze pod uwagę profesjonalne opinie doświadczonych analityków, 
warto więc zastanowić się nad mechanizmami, które rządzą w świecie analiz. 
Tak  jak  to  niestety  z  większością  tego  typu  rozwaŜań  bywa,  gros  danych  i  przykładów 
zaczerpniętych  jest  z  najbardziej  rozwiniętych  rynków  -  albo  zza  oceanu  albo  z  Wysp 
Brytyjskich.  Niemniej  moŜna  przypuszczać,  Ŝe  nasz  rynek  jako  pręŜnie  rozwijający  się  i 
wzorujący  na  najlepszych  rozwiązaniach  i  doświadczeniach  z  Zachodu  moŜe  niestety  powielać 
takŜe  niektóre  patologiczne  zachowania  starszych  rynków.  Tekst  ten  najlepiej  chyba  odczytać 
jako przestrogę: co nam grozi, jeśli bezkrytycznie powielimy rozwiązania zaproponowane przez 
najwyŜej rozwinięte kraje.  
Zjawiska  opisane  w  tym  artykule  charakteryzują  rynki  najlepiej  rozwinięte.  Na  naszym 
rodzimym  parkiecie  nie  prowadzono  jeszcze  podobnych  badań.  Z  jednej  strony  moŜna 
przypuszczać,  Ŝe  skoro  powielamy  zachodnie  rozwiązania,  to  opisywane  patologie  mogą  mieć 
miejsce takŜe u nas. Z drugiej, nikt tego jeszcze na warszawskim parkiecie nie udowodnił, więc 
rozwaŜania  naleŜy  traktować  jako  luźne  gdybanie.  Proponuję  podejść  do  tego  tekstu  jak  do 
materiału  edukacyjnego,  który  moŜe  nam  dać  duŜo  do  myślenia.  Zwłaszcza  osobom 
decydującym o kształcie i rozwiązaniach dotyczących rynku finansowego w Polsce. 
 
Kupuj pięćdziesiąt razy częściej, niŜ sprzedawaj 
 
Systemy  wydawania  rekomendacji  róŜnią  się  w  zaleŜności  od  instytucji,  która  je  publikuje. 
Najczęściej  uŜywaną  skalą  jest  "silne  kupuj",  "kupuj",  "trzymaj",  "sprzedawaj"  oraz  "silne 
sprzedawaj". Nazwy mogą się w poszczególnych systemach delikatnie róŜnić, ale taka skala jest 
dość powszechnie akceptowana i uŜywana. 
Parę  lat  temu  kilka  instytucji  zainteresowało  się  liczbą  i  statystykami  dostarczanych 
rekomendacji.  OtóŜ  w  zaleŜności  od  badania,  czyli  w  zaleŜności  od  czasu  i  zakresu  spółek 
wziętych pod uwagę, wyniki były nieco róŜne, ale wskazywały na jedną i tę samą tendencję. Na 
przykład Thompson Financial w swojej analizie wykazał, Ŝe 50 proc. rekomendacji było o treści 
"kupuj", natomiast symetryczna rekomendacja "sprzedaj" dotyczyła tylko 1 proc. zaleceń. Zacks 
Investement Research wyliczyło, Ŝe na 8000 rekomendacji spółek wchodzących w skład indeksu 
S&P  500,  tylko  29  (czyli  mniej  niŜ  0,5  proc.)  radziło  "sprzedaj".  Trzeci  zestaw  danych 
zaprezentował  amerykański  badacz  chińskiego  pochodzenia  Xi  Li.  Przeanalizował  on  ponad 
dwieście  tysięcy  rekomendacji,  które  wydano  w  ciągu  siedmiu  lat.  Otrzymane  dane  zbiorcze 
moŜna obejrzeć w tabeli. 
Wprawdzie  dane  te  dotyczą  ubiegłego  dziesięciolecia,  na  ten  moment  jednak  jest  to 
najobszerniejsze  dostępne  zestawienie  dotyczące  rekomendacji.  Przypuszczalnie,  nawet  jeśli  w 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

34

ciągu ostatnich paru lat nastąpiły pewne zmiany w schematach postępowania analityków, to nie 
były one na tyle zasadnicze, Ŝeby diametralnie zmienić obraz świata analiz. 
 
Zajrzyjmy za kulisy 
 
Z  przytoczonych  danych  wyraźnie  widać  tendencję  do  nadmiernie  optymistycznego  oceniania 
spółek. Rekomendowanie tylko około 3 proc. spółek do sprzedaŜy ewidentnie nie jest wynikiem 
faktu,  Ŝe  jedynie  około  3  proc.  papierów  warto  sprzedać.  Naturalnym  wydaje  się  wniosek,  Ŝe 
pojawiają się jakieś istotne czynniki, które powodują, Ŝe analitycy oraz osoby odpowiedzialne za 
wydawanie rekomendacji mają skłonność do nadmiernego optymizmu. 
Jednym  z  zadań,  jakie  stawia  przed  sobą  psychologia,  jest  zrozumienie  i  opisanie  zachowań  i 
motywów  postępowania  człowieka.  Jeśli  dodatkowo  pojawiają  się  jakieś  zniekształcające 
tendencje  lub  skrzywione  spojrzenie  na  rzeczywistość,  próbę  wyjaśnienia  tego  zachowania 
psycholog  potraktuje  bardziej  prestiŜowo  oraz  ze  szczególnym  zainteresowaniem.  Psychologia 
wyrastała  z  chęci  leczenia  zaburzeń  i  nieprawidłowości  zarówno  psychicznych,  jak  i 
społecznych. 
Badacze  działający  na  styku  psychologii  oraz  rynków  finansowych  zajęli  się  problemem 
rekomendacji przesadnie zachęcających do kupna akcji. Temat ten równie dobrze mógłby zostać 
podjęty  przez  socjologów  albo  przez  ludzi  ze  świata  finansów. Ci ostatni jednak podchodzą do 
opisywanego  problemu  z  pewną  nieśmiałością  i  chyba,  prawdę  mówiąc,  traktują  go  trochę  jak 
temat tabu.  
Przeciętny  inwestor  nie  ma  zazwyczaj  tak  obszernej  wiedzy  i  takiego  dostępu  do  informacji, 
jakie posiada doświadczony analityk. Stąd najczęściej nie czujemy się na siłach zakwestionować 
dokonanej  przez  profesjonalistę  wyceny.  Jednak jeśli zajrzeć za kurtynę świata analiz, moŜemy 
nabrać  zdrowego  dystansu  do  rekomendacji,  na  które  prawie  codziennie  natykamy  się  w  prasie 
lub  internecie.  Taki  rzut  okiem  na  grunt,  z  którego  wyrastają  rekomendacje,  chciałbym  dzisiaj 
zaproponować. 
Psychologowie  zauwaŜyli  kilka  mechanizmów  oraz  reguł  Ŝycia  finansisty,  które  mogą  mieć 
istotny  wpływ  na  rzetelność  i  obiektywność  przygotowywanych  analiz.  Siła  omawianych 
spostrzeŜeń  polega  nie  na  ich  odkrywczości,  lecz  na  konkretnym  wskazaniu  obszarów 
odpowiedzialnych za nierzetelność rekomendacji.  
 
RóŜnorodność wycen 
 
Pierwsze  spostrzeŜenie  dotyczy  sposobu  przygotowywania  analiz.  Część  rekomendacji 
opracowywana  jest  tylko  na  podstawie  powszechnie  dostępnych  danych.  Wygląda  to  mniej 
więcej tak, Ŝe analityk zbiera informacje na temat danej spółki i porównuje jej wskaźniki i bilans 
ze wskaźnikami firm o podobnym profilu działalności. W ten sposób łatwo otrzymać obraz danej 
spółki  na  tle  całej  branŜy  i  próbować  wyciągnąć  z  tego  wnioski  na  temat  niedowartościowania 
bądź przewartościowania jej akcji. Tego typu analiza jest względnie łatwym narzędziem wyceny. 
Do  jej  przeprowadzenia  wystarczą  dobrze  zaprojektowany  arkusz  kalkulacyjny,  bilanse 
porównywanych spółek oraz ich aktualne ceny. W duŜych firmach doradczych nierzadko proces 
przeprowadzenia  takiej  prostej  analizy  zleca  się  praktykantowi,  a  gotowy  wynik jego pracy jest 
po prostu sprawdzany i przyklepywany przez doświadczonego analityka. 
Wycena  przeprowadzona  w  opisany  powyŜej  sposób,  jest  poniekąd  standardowym  narzędziem, 
za pomocą którego zazwyczaj powinniśmy otrzymywać podobne wyniki. W praktyce wygląda to 
tak,  Ŝe  wszystko  zaleŜy  od  danych,  które  zdecydujemy  się  włoŜyć  do  modelu,  czyli  i  tak 
wszystko zaleŜy od człowieka przygotowującego analizę. 
Bardziej  zaawansowane  opracowania  dotyczące  spółek  opierają  się  jednak  nie  tylko  na  danych 
powszechnie  dostępnych.  Dokładniejsza  wycena  wymaga  na  przykład  dotarcia  do  szefów 
analizowanej firmy i zebrania od nich informacji na temat przyszłości spółki. Chodzi o to, Ŝeby 
wycena  nie  polegała  tylko  na  suchym  przetworzeniu  danych  liczbowych,  lecz  Ŝeby  była 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

35

wynikiem 

całościowego 

zrozumienia 

aktualnej 

sytuacji 

i 

perspektyw 

ocenianego 

przedsiębiorstwa.  
Z  wycenami  jest  trochę  tak,  jak  z  wyborem  potencjalnej  partnerki/partnera  Ŝyciowego.  Choć 
oczywiście  waŜne  jest,  Ŝeby  dana  osoba  była  atrakcyjna  fizycznie  (powierzchowna  analiza 
spółki),  to  Ŝeby  uniknąć  błędnego  wyboru,  zdecydowanie  warto  teŜ  dokładnie  poznać  jej 
osobowość (dogłębne zrozumienie funkcjonowania danego przedsiębiorstwa).  
W  przypadku  prostych  analiz  błędami  grozi  nam  właściwie  tylko  niedouczenie  albo  zła  wola 
analityka.  Jednak  te  czynniki  mogą  wystąpić  w  kaŜdej  wycenie,  nie  są  więc  w  naszych 
rozwaŜaniach  specjalnie  warte  uwagi.  Natomiast  w  sytuacji,  gdy  chcemy  dokonać  solidnej 
analizy  spółki  i  kontaktujemy  się  z  kadrą  zarządzającą  przedsiębiorstwa,  pojawiają  się  dwa 
problemy, które nazwijmy obrazowo "uwodzeniem" oraz "lojalnością".Szkoła uwodzenia 
KaŜdemu  menedŜerowi  zaleŜy  na  jak  najlepszym  wizerunku  prowadzonej  firmy  oraz  na 
moŜliwie  pozytywnych  ocenach.  Rodzi  to  pokusę  "uwodzenia"  osób  odpowiedzialnych  za 
przeprowadzanie wycen.  
"Uwodzenie"  w  praktyce  finansowej  moŜe  mieć  kilka  twarzy.  Najłatwiej  chyba  jest  stosować 
delikatny  makijaŜ  wad.  Polega  on  na  tym,  Ŝe te fakty, które nie są korzystne dla spółki, podaje 
się  w  okrojonej  formie.  Przekazanie  trudnych  informacji  moŜna  teŜ  osłodzić,  podając  je  na 
jednym talerzu razem z wiązką danych, które mają świadczyć o świetlanej przyszłości firmy. 
Kolejnym,  duŜo  cięŜszym  grzechem  jest  taktyka  polegająca  na  otwartym  udostępnianiu 
negatywnych  informacji  małego  kalibru,  a  ukrywaniu  duŜo  cięŜszych  przewinień.  Zarządzający 
firmą  z  własnej  inicjatywy przekazuje analitykowi trudne dla spółki informacje i próbuje w ten 
sposób udowodnić, Ŝe nie ma nic do ukrycia. Natomiast prawdziwe brudy zostają zmiecione pod 
dywan i nikt o nich nie powinien się dowiedzieć. 
Trzecim  dość  prostym  chwytem  jest  pompowanie  prognoz.  Na  przykład  jedną  z  metod  wycen 
spółki  jest  szacowanie  przyszłych  przepływów  pienięŜnych.  èródłem  koniecznych  do  tego  typu 
wyceny  projekcji  finansowych  jest  zazwyczaj  sama  spółka.  Naturalnie,  Ŝe  część  firm  przekaŜe 
nadmiernie optymistyczne dane, niekoniecznie pasujące do otaczającej je rzeczywistości. 
Chwyty chwytami, ale naleŜy zauwaŜyć, Ŝe wytrawny analityk jest człowiekiem rozsądnym i nie 
powinien  dać  się  nabrać  na  tego  typu  podstępy.  Pamiętajmy  jednak,  Ŝe  po  pierwsze,  nie  kaŜdy 
analityk jest mistrzem w swoim fachu. Po drugie, po stronie spółek grają teŜ wybitni fachowcy 
od  wizerunku,  zarządzania  czy  public  relations.  Jednym  z  ich  zadań  jest  utrzymywanie 
wysokiego  kursu  akcji.  Te  osoby  czasami  potrafią  wodzić  za  nos  nawet  najlepszego  doradcę 
finansowego. Po trzecie, w grę wchodzi kwestia "lojalności". To jest szerszy temat. 
 
Kariera albo rzetelność? 
 
Wycenianej  firmie  nie  zawsze  opłaca  się  współpracować  z  analitykiem.  Po  co  ma  udzielać 
informacji  danemu  doradcy,  jeśli  ta  osoba  ją  potem  obsmaruje  w  swojej  wycenie?  PrzecieŜ 
równie  dobrze  moŜna  danego  analityka  zignorować.  Firmy  o  tym  doskonale  wiedzą.  Podobnie 
jak analitycy.  
Znane  są  liczne  historie,  w  których  po  wydaniu  negatywnej  rekomendacji  dany  analityk  trafiał 
na  "czarną  listę".  Firma,  która  nawet  w  najlepszych  intencjach  udostępnia  informacje  na  swój 
temat,  moŜe  zrazić  się  do  współpracy  z  danym  analitykiem,  jeśli  ten  wyda  negatywną 
rekomendację.  Idąc  krok  dalej,  z  łatwością  dochodzimy  do  wniosku,  Ŝe  jeśli  dany  doradca 
finansowy  wystawił  negatywną  ocenę  jednej  firmie,  to  taka  informacja  lotem  błyskawicy 
rozchodzi  się  w  innych  spółkach.  Jeśli  ta  sama  osoba,  chcąc  zrobić  wycenę,  będzie  próbowała 
wejść do kolejnej firmy, to moŜe niestety natrafić na zamknięte drzwi. 
Większość  osób  odpowiedzialnych  za  przygotowywanie  rekomendacji  wie,  Ŝe  wydając 
negatywną opinię moŜe utrudnić sobie drogę rozwoju zawodowego. "Jeśli trafię na czarną listę i 
Ŝ

adna spółka nie będzie chciała ze mną współpracować, to choćbym był najlepszym mózgiem w 

firmie, w oczach szefa nie będę stanowił duŜej wartości". 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

36

W  ten  sposób  wytwarza  się  pewnego  rodzaju  "lojalność"  między  analitykami  a  wycenianymi 
firmami. Wiele osób, które odeszły z branŜy, opowiadało o pewnego rodzaju niepisanej umowie: 
"My  cię  wpuścimy  do  firmy,  Ŝebyś  mógł  przygotować  porządną  analizę,  ale  ty  za  to  postarasz 
się nie pisać o nas źle". 
Czy jest jakiś sposób, Ŝeby wyeliminować tego typu patologie? OtóŜ w większości artykułów na 
ten temat przewija się opinia, Ŝe mało która firma doradcza ma taką siłę i renomę na rynku, Ŝeby 
móc sobie pozwolić na otwartą wojnę ze spółkami. W grę wchodzą zbyt duŜe pieniądze. 
 
Działalność na styku 
 
Architektura rynku finansowego nie przewiduje rozdzielenia zadań związanych z obsługą spółek 
od  dokonywania  ich  wycen.  Powszechną  praktyką  jest,  Ŝe  w  tej  samej  grupie  kapitałowej 
funkcjonują  firmy,  które  zajmują  się  obsługą  finansową  spółek  giełdowych,  oraz  jednostki, 
których zadaniem jest przygotowywanie wycen.  
Działy  bankowości  inwestycyjnej  czerpią  ogromne  zyski  z  przygotowywania  emisji  akcji  lub 
obligacji  bądź  przeprowadzania  innego  rodzaju  duŜych  projektów  dla  spółek  giełdowych. 
Jednostki  bankowe  zarabiają  duŜe  pieniądze  na  obsłudze  i  kredytowaniu  działalności 
przedsiębiorstw.  Dla  potęŜnych  korporacji  bankowych  zyski  z  opisanej  działalności  stanowią 
istotną  część  dochodów.  Przygotowywanie  i  publikowanie  wycen  z  pewnością  nie  stanowi 
rdzenia ich przychodów. 
W  sytuacji,  gdy  na  rynku  panuje  duŜa  konkurencja  i  jest  kilku  chętnych  do  przeprowadzenia 
nowej  emisji  akcji  spółki  giełdowej,  z  pewnością  lepiej  nie  wychylać  się  z  negatywnymi 
rekomendacjami.  Środowisko  finansowe  ogranicza  się  do  stosunkowo  wąskiego  grona 
specjalistów,  którzy nierzadko znają się osobiście. Transfery z jednej druŜyny do drugiej nie są 
rzadkością.  Jeśli  dana  firma  dokłada  wszelkich  starań,  Ŝeby  jak  najlepiej  uplasować  na  rynku 
nową  emisję  akcji  swojego  klienta,  to  nie  najlepszym  scenariuszem  jest  pojawienie  się 
negatywnej  rekomendacji.  Mówiąc  wprost,  "podłoŜenie  świni"  w  postaci  negatywnej 
rekomendacji spółki moŜe mieć istotny wpływ na dalszą karierę danego analityka.  
 
Trudny temat 
 
Przedstawiony  powyŜej  obraz  nie  napawa  optymizmem.  Opisywane  mechanizmy  są  tajemnicą 
poliszynela  -  większość  osób  z  branŜy  o nich wie, ale ten temat nie cieszy się popularnością w 
rozmowach. 
Pojawia się pytanie, czy opisane zjawiska są powszechne? Oczywiście, Ŝe nie. Czytając artykuł 
o  przestępczości  w  społeczeństwie,  siłą  rzeczy  trafiamy  na  opisy  brutalnych  zachowań,  ale  to 
przecieŜ nie znaczy, Ŝe kaŜdy człowiek jest bandytą. Podobnie w świecie finansowym. Opisanie 
patologicznych  mechanizmów,  choć  stwarza  ponury  obraz  giełdowej  rzeczywistości,  mówi 
przecieŜ  tylko  o  małym  wycinku  realiów  świata  finansów.  Niniejszy  artykuł  ma  na  celu 
przedstawienie  patologicznych  mechanizmów,  a  nie  szkalowanie  całego  środowiska.  Pozwolę 
sobie  porównać  środowisko  finansowe  do  lekarzy.  Wśród  Polaków  dość  powszechna  jest 
stereotypowa  opinia  o  łapówkarstwie  w  słuŜbie  zdrowia.  Mało  kto  chyba  będzie  się  upierał,  Ŝe 
wszystko  w  opiece  medycznej  w  Polsce  jest  w  porządku.  Jednak  medialność  tematu  w 
połączeniu z fatalną konstrukcją systemu opieki zdrowotnej powodują, Ŝe zjawisko jest sztucznie 
rozdmuchane. Temat jest waŜny i naleŜy go podejmować, ale nie w sposób, który powoduje, Ŝe 
połowa społeczeństwa odbiera lekarzy jako "ludzi-koperty".  
Podobnie  w  przypadku  nieprawidłowości  w  przygotowywaniu  wycen.  Temat  jest  trudny  - 
patologia wydaje się ewidentna - ale aby rozwiązać problem, potrzebna jest spokojna i rzeczowa 
dyskusja.  Chciałbym,  Ŝeby  niniejszy  artykuł  został  odebrany  jako  opis  zjawiska,  a  nie 
nawoływanie  do  polowania  na  czarownice.  Problem  został  solidnie  opisany  przez  zachodnich 
badaczy rynku. Brak niestety źródeł i analiz dotyczących naszego rodzimego podwórka. MoŜna 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

37

jedynie  snuć  przypuszczenia,  Ŝe  skoro  architektura  rynku  jest  podobna,  to  i  podobne 
nieprawidłowości mogą się u nas pojawiać.  
 
Zdrowy rozsądek i odpowiedni dystans 
 
Eksperci  ewidentnie  mogą  więcej  zyskać,  publikując  rekomendacje  jednego  określonego  typu. 
Ponadto  nawet  jeśli  zapewnimy  najlepsze  chęci  i  najbardziej  obiektywne  podejście,  to  musimy 
pamiętać,  Ŝe  nierzadko  same  spółki  starają  się  trochę  podrasować  dostarczane  informacje. 
Dorzućmy  do  tego  potęŜny  szum  informacyjny  i  przypadkowość,  które  w  biznesie  są 
standardem.Czy  wobec  tego  nadal  moŜemy  ufać  rekomendacjom?  Tak.  Przy  opieraniu  się  na 
cudzych  opiniach  warto  jednak  pamiętać  o  mechanizmach,  które  mogą  wypaczyć  rzetelność 
prezentowanych ocen. Warto teŜ zdać sobie sprawę, Ŝe inwestowanie wymaga naszego własnego 
wysiłku  i  myślenia.  Na  giełdzie  nic  nie  zastąpi  zdrowego  rozsądku  i  chłodnej  kalkulacji.  Jeśli 
chcemy,  Ŝeby  ktoś  za  nas  myślał  i  decydował,  to  musimy  przygotować  się  na  to,  Ŝe  błędy  tej 
osoby będą naszymi błędami. 
 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

38

 
GAZETA GIEŁDY PARKIET 
TYTUŁ:    PSYCHOLOGIA  INWESTOWANIA:  JESZCZE  KILKA  SPOSTRZEśEŃ  I 
PODSUMOWANIE 
DATA:  08:50 16.09.2006 16 
 
Dlaczego  lepiej  grać  za  pieniądze,  które  mogę  stracić?  Czy  badania  mogą  wyjaśnić  giełdowe 
przysłowia?  Te  pytania  zadajemy  na  koniec  cyklu  artykułów  o  tym,  co  psychologia  wnosi  do 
wiedzy o giełdzie 
 
Zazwyczaj  staram  się  unikać  opracowywania  rad  w  stylu  "dekalogu  inwestora".  Gdyby 
uproszczone  poradniki  były  prawdziwe,  to  wszyscy  bylibyśmy  bogaczami.  Psychologia  z 
prawdziwego  zdarzenia  raczej  nie  pisze  podręczników,  jak  być  szczęśliwym,  albo  jak  zdobyć 
idealną  Ŝonę.  Taka  literatura  to najczęściej Ŝerowanie na ludzkich marzeniach i pragnieniach, a 
nie rzetelna praca nad problemami człowieka. 
W  niniejszym  artykule  chciałbym  jednak  zaproponować  refleksję  nad  kilkoma  wskazówkami. 
Otwarcie przyznaję, Ŝe tym razem wchodzimy na śliski grunt, ale na pocieszenie dodam, Ŝe nie 
wchodzimy  tam  samotnie.  Te  rady,  o  których  dzisiaj  napiszę,  są  efektem  przemyśleń  licznych 
naukowców  i  praktyków.  Nie  wszystkie  z  nich  mają  twarde  naukowe  podstawy,  ale  w 
ś

rodowisku badaczy giełdy panuje co do nich pewnego rodzaju consensus. 

W  czasie  hossy  z  lat  1993-1994,  zanim  znajoma  mi  osoba  zdecydowała  się  zainwestować  na 
giełdzie  prawdziwe  pieniądze,  grała  przez  pewien  czas  "na  papierze".  Efekty  tej  zabawy  były 
niezwykle  zachęcające.  JuŜ  po  dwóch  miesiącach,  w  obliczu  wysokich  symulowanych  zysków, 
osoba ta otworzyła w biurze maklerskim rachunek inwestycyjny i przystąpiła do prawdziwej gry.  
I  tu  zaskoczenie.  Hossa  nadal  była  w  rozkwicie,  ale,  niestety,  zyski  "z  papieru"  nie  chciały  się 
juŜ  powtórzyć  w  rzeczywistości.  Cały  proces  podejmowania  decyzji  stał  się  trudniejszy.  Stracił 
teŜ swoją charakterystyczną lekkość, jaka cechowała go w okresie "papierowych" inwestycji. Co 
się stało? Nastąpiło zderzenie z rzeczywistością. 
 
Ludzka wraŜliwość 
 
Wielu  dzisiejszych  inwestorów  to  osoby,  które  zdąŜyły  się  juŜ  wychować  na  albo  chociaŜ 
zasmakować  w  grach  komputerowych.  Jedną  ze  sztandarowych  rozrywek  są  wyścigi 
samochodowe.  Im  bardziej  gra  oddaje  rzeczywistość,  tym  jest  uwaŜana  za  lepszą.  Niejeden 
zapaleniec potrafi przesiedzieć pół dnia przed monitorem i osiągać coraz bardziej wyśrubowane 
rekordy  na  trasach  wyścigowych  Finlandii  albo  Włoch.  Jednak  potem  trzeba  oderwać  się  od 
komputera, wyjść z domu i wsiąść do prawdziwego samochodu. Za prawdziwym kółkiem nie ma 
juŜ taryfy ulgowej ani Ŝycia rozpoczynanego sto dwadzieścia razy od nowa. 
W  dobrym  symulatorze  moŜemy  poduczyć  się  trochę  odruchów  i  techniki  prowadzenia 
samochodu.  Jednak  te  zjawiska,  które  zachodzą  w  czasie  jazdy  w  naszej  psychice,  moŜemy 
trenować  tylko  w  rzeczywistym  świecie.  Jeszcze  nie  powstały  symulatory,  które  wytwarzałyby 
w nas na przykład poczucie strachu. 
MoŜemy  w  rzeczywistości  skonstruować  superbezpieczny  samochód,  który  nafaszerujemy 
elektroniką  wspomagającą  kierowcę  w  trudnych  sytuacjach  na  drodze.  Jednak  za  kierownicą 
zawsze  siada  człowiek.  Jakkolwiek  zaawansowane  technologicznie  byłoby  auto,  to  na 
bezpieczeństwo  jazdy  duŜo  większy  wpływ  ma  samoocena  umiejętności  kierowcy  i  jego 
skłonność do na przykład częstego wciskania pedału gazu. 
Podobnie  na  giełdzie.  MoŜemy  dostać  najlepsze  wykształcenie  od  najwybitniejszych 
fachowców.  MoŜemy  ćwiczyć  na  symulowanych  rynkach  i  osiągać  tam  spektakularne  sukcesy. 
MoŜemy  zaprzęgać  do  pracy  najszybsze  komputery  i  najbardziej  zaawansowane 
oprogramowanie.  MoŜemy  poznać  tajniki  najbardziej  wyrafinowanych  i  skomplikowanych 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

39

technik  wycen.  Wszystkie  wymienione  aspekty  inwestowania  składają  się  na  pewnego  rodzaju 
bazę  podejmowania  decyzji.  To  na  podstawie  tych  elementów  formułujemy  swoje  poglądy  i 
przewidywania.  Jednak  pomiędzy  całym  tym  zaawansowanym  aparatem  decyzyjnym  a 
kliknięciem  klawisza  myszki  zatwierdzającym  zlecenie  jest  jeszcze  najwaŜniejszy  "element"  - 
człowiek.  
To  w  naszych  sercach  i  umysłach  rodzi  się  strach  o  konsekwencje  podejmowanych decyzji. To 
tutaj pojawia się niepewność. My pamiętamy i czujemy ostatnią poraŜkę i to, ile nas kosztowała 
- model finansowy tego nie uwzględnia. Jesteśmy równieŜ istotami, które łatwo dają ponieść się 
fantazjom.  Większości  inwestorów  dobrze  znane  są  rozwaŜania  typu  "Jeśli  zarobię  na  tej 
transakcji  30  proc.,  to  kupię  sobie  nowy  samochód"  albo  "O  rany,  cały  mój  majątek  zaleŜy  od 
kursu KGHM". W momencie, kiedy zabawa zmienia się w rzeczywistość, zaczynamy całkowicie 
inaczej  funkcjonować.  Zupełnie  inna  jest  stawka.  Na  prawdziwym  rynku  konsekwencje 
podejmowania błędnych bądź trafnych decyzji dotykają nas z odpowiednią siłą. 
 
Jak przechytrzyć samego siebie 
 
Fundamentalnym  powodem  inwestowania  na  giełdzie  jest  chęć  maksymalizacji  zysków. 
Najpewniejszą  drogą  do  osiągnięcia  tego  celu  jest  chłodna  kalkulacja  doprawiona  szczyptą 
intuicji  (patrz  artykuł  o  nadmiarze  informacji).  Problemem  inwestorów  jest  to,  Ŝe  nasze 
pragnienia,  fantazje,  odczucia  i  lęki  mają  niezwykle  duŜy  wpływ  na  proces  analizy  danych  i 
podejmowania decyzji. Nasze człowieczeństwo i uczucia powodują, Ŝe zamiast szczypty intuicji 
"do giełdowej zupy" wrzucamy całą szuflę silnych emocji.  
Oczywiście, kaŜdy z nas jest inny. Są takie osoby, które z wraŜliwego człowieka potrafią w razie 
potrzeby  bez  wysiłku  "przełączyć  się  na  maszynę  do  inwestowania".  Są  teŜ  gracze,  którzy  w 
procesie inwestycyjnym usilnie starają się okiełznać targające nimi emocje, ale im to za bardzo 
nie wychodzi.  
Czy są jakieś chwyty, które emocjonalnym osobom mogą ułatwić skuteczne inwestowanie? Tak, 
są.  Jednak  stosowanie  większości  z  nich  bardziej  przypomina  pilotowanie  helikoptera,  aniŜeli 
uŜywanie  młynka  do  kawy.  W  obu  wymienionych  maszynach  coś  się  kręci,  ale  w  przypadku 
helikoptera  mechanizm  działania  jest  duŜo  bardziej  skomplikowany.  Pilotowanie  tej  maszyny 
wymaga solidnego treningu oraz niebagatelnego skupienia.  
Podobnie  z  większością  uwag  i  porad  dla  inwestorów.  Ich  stosowanie  wymaga  niebywale 
duŜego  skupienia  i  wstrzemięźliwości.  Poprzednie  artykuły  zaprezentowały  juŜ  kilka  rad. 
Zacznijmy  wobec  tego  od  czterech  spostrzeŜeń,  które  pojawią  się  w  niniejszym  cyklu  po  raz 
pierwszy. Pierwsza rada jest w miarę łatwa do zastosowania.  
 
Graj pieniędzmi, które moŜesz stracić 
 
Niewielu  inwestorów  nie  słyszało  jeszcze  powyŜszej  uwagi.  Pomimo  jej  powszechnej 
znajomości  zdecydowałem  się  przytoczyć ją tutaj z dwóch powodów. Po pierwsze, istnieje tyle 
róŜnych  -  nierzadko  przeciwstawnych  -  złotych  myśli,  Ŝe  jeśli  któraś  z  nich  wyraźnie  znajduje 
uznanie zarówno u badaczy, jak i u praktyków, to warto ją przywołać. Po drugie, rada ta idealnie 
rozwiązuje problemy zarysowane na początku niniejszego artykułu. 
Wąskim gardłem procesu inwestycyjnego jest człowiek. RóŜnorodnych strategii inwestycyjnych 
oraz  aparatów  do  podejmowania  decyzji  mamy  multum.  Na  końcu  jednak  wyboru  zawsze 
dokonuje  konkretna  osoba.  W  decydencie  kłębi  się  wiele  lęków  i  niepewności  dotyczących 
skutków  przedsięwziętych  działań.  Wszystkie  wymienione  odczucia  wpływają  negatywnie  na 
jakość procesu podejmowania decyzji. Im bardziej boimy się konsekwencji naszych działań, tym 
prawdopodobnie  gorszą  wybierzemy  opcję.  Grając  pieniędzmi,  które  w  załoŜeniu  są  naszymi 
wolnymi  środkami,  automatycznie  ucinamy  znaczną  część  lęków.  Jeśli  akceptuję  i  jestem 
gotowy  na  stratę  pieniędzy,  którymi  obracam  na  rynku,  to  strach  przed  ich  utratą  ma  wydatnie 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

40

mniejszy  wpływ  na  to,  co  robię,  aniŜeli  w  przypadku  gdy  obracam  oszczędnościami  całego 
Ŝ

ycia.  

Mówiąc bardziej ogólnie: im bardziej inwestor nabierze dystansu do pieniędzy, którymi obraca, 
tym łatwiej będzie mu podejmować trafne decyzje.  
 
Nie szalejmy na punkcie newsów 
 
Praktycy i badacze bardzo często zgadzają się teŜ co do tego, Ŝe za duŜą wagę przywiązujemy do 
ś

wieŜych informacji. 

Naszym portfelom bardzo dobrze robi konsekwencja. Zmienianie co dwa dni opinii o przyszłych 
trendach  zazwyczaj  zubaŜa  nasze  zasoby  finansowe.  Wielu  profesjonalistów  podpowiada,  Ŝeby 
zdecydować się na jakiś jeden rodzaj analizy bądź strategii inwestowania. Jak juŜ wypracujemy 
nasz  "sposób  na  giełdę",  powinniśmy  się  go  w  miarę  konsekwentnie  trzymać.  Na  rynku 
kapitałowym nie ma systemów stuprocentowych. Te strategie, których trafność prognoz sięga 60 
proc.,  moŜna  uznać  za  jedne  z  lepszych.  Działając  w  tak  niepewnym  środowisku  musimy 
nauczyć się Ŝyć z poraŜkami i umieć je przyjmować na spokojnie. Jeśli po kaŜdej błędnej decyzji 
będziemy  modyfikować  nasz  sposób  postępowania,  to  prawdopodobnie  będziemy  zachowywać 
się  jak  chorągiewka  na  wietrze.  Z  tych  rozwaŜań  wynika  bardzo  waŜna  spostrzeŜenie  -  nie 
przeceniajmy  świeŜych  wiadomości.  W  trakcie  konstruowania  strategii  i  podejmowania  decyzji 
bierzemy pod uwagę dajmy na to dziesięć róŜnych bardzo istotnych informacji. Jeśli pojawia się 
ś

wieŜa  jedenasta  wiadomość,  to  choćby  była  równie  istotna  jak  poprzednie,  stanowi  tylko 

niecałe 10 proc. danych wejściowych w naszym modelu. 
Wiadomo,  Ŝe  trzeba  podejść  do  tej  rady  zdroworozsądkowo.  Czasami  zdarza  się  nagle  coś,  co 
diametralnie  zmienia  sytuację  spółki.  Pamiętajmy  jednak,  Ŝe  mamy  tendencję  do  przeceniania 
informacji. To, co teraz wydaje nam się bardzo istotne, za tydzień będziemy odbierać jako jeden 
z wielu średnio waŜnych sygnałów.  
 
Pamiętaj o prawie regresji do średniej 
 
Przekładając  tę  uwagę  na  bardziej  zrozumiały  język:  pamiętaj,  Ŝe  to,  co  rośnie  ponad  poziom, 
zazwyczaj  potem  wraca  do  równowagi.  Część  zwyŜek  spowodowana  jest  czynnikami 
fundamentalnymi. W takim przypadku podwyŜszenie kursu odzwierciedla rzeczywiste zmiany w 
sytuacji spółki. Jednak pewna część wzrostów ma swoje źródło nie w pozytywnych zmianach w 
spółce,  lecz  jest  wynikiem  innych  czynników:  gry  rynkowej,  spekulacji,  przypadku  bądź  na 
przykład  dobrego  marketingu  przedsiębiorstwa.  Pamiętajmy,  Ŝe  jedną z niewielu stałych rzeczy 
na giełdzie jest ciągła zmienność kursów. 
Inwestorzy 

mają 

tendencję 

do 

poszukiwania 

fundamentalnych 

podstaw 

takich 

niefundamentalnych  wzrostów.  Jak  juŜ  znajdą  przyczyny  wzrostu,  to  zazwyczaj  próbują 
"wskoczyć do tego pociągu", który ma przynosić zyski. I tu pojawia się pułapka. Wzrost nie był 
oparty na silnych podstawach, lecz był bardziej dziełem, nazwijmy to ogólnie, przypadku. Takie 
zwyŜki  kończą  się  najczęściej  powrotem  kursu  do  jakiegoś  właściwego  spółce  poziomu.  Dla 
inwestora oznacza to silne rozczarowanie. 
Naturalnie  prawo  regresji  do  średniej  działa  w  obie  strony.  Czasami  firma  prezentuje  świetne 
wyniki i ma coraz silniejszą pozycję na rynku, a na giełdzie kurs akcji z jakichś niewyjaśnionych 
przyczyn zachowuje się, jakby firma miała za chwilę upaść. Nawet najbardziej rozwinięty rynek 
papierów  wartościowych  nie  jest  doskonały  i  takie  sytuacje  się  zdarzają.  Po  jakimś  czasie 
inwestorzy jednak najczęściej zauwaŜają takiego kopciuszka i wtedy następuje powrót kursu do 
właściwego sobie poziomu, czyli silna zwyŜka. 
Jako  ciekawostkę  dodam,  Ŝe  powstała  nawet  strategia  konstruowania  portfela  z  akcji 
przynoszących  straty.  Za  polskim  badaczem  Tomaszem  Zaleśkiewiczem  cytuję  na  wykresie 
wyniki analiz przeprowadzonych przez Wernera De Bondta oraz Richarda Thalera. Wymienieni 
analitycy zebrali dane z NYSE z lat 1926-1982. Spośród wszystkich spółek wyszczególniali po 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

41

35  firm,  których  kursy  akcji  najsilniej  wzrastały  lub  malały.  Konstruowali  na  tej  podstawie 
odpowiednio dwa portfele: spółek "wygrywających" oraz spółek "przegrywających" i śledzili, co 
się  działo  z  tymi  portfelami  na  przestrzeni  kolejnych  pięciu  lat.  Wnioski,  do  których  doszli, 
wyraźnie  wskazują,  Ŝe  na  "kiepskich  firmach"  moŜna  nieźle  zarobić.  Ponadto  efekt  regresji  do 
ś

redniej jest silniejszy dla portfeli akcji "przegrywających", aniŜeli dla spółek "wygrywających". 

Oznacza  to,  Ŝe  procentowo  więcej  zarobimy,  inwestując  w  "słabe  spółki",aniŜeli  stracimy 
kupując "rynkowe gwiazdy". 
 
Nie cieszmy się za szybko 
 
Ostatnie  kilka  lat  przyniosło  znaczne  postępy  w  rozwoju  neurofizjologii  oraz  technik 
obrazowania  pracy  mózgu.  Dzięki  temu  coraz  precyzyjniej  potrafimy  określić  obszary 
pobudzane  w  nim  w  czasie  otrzymywania  nagrody.  Oczywiście,  kara  teŜ  aktywizuje  pewne 
konkretne rejony wśród naszych szarych komórek.Okazuje się, Ŝe samo oczekiwanie na nagrodę 
albo karę bardzo istotnie pobudza wspomniane powyŜej części mózgu. Badania z początku tego 
dziesięciolecia  sugerują,  Ŝe  jeśli  oczekiwaliśmy  nagrody,  to  sam  fakt  jej  dostarczenia  nie 
zwiększa  istotnie  aktywności  obszarów  w  mózgu,  odpowiadających  za  jej  antycypowanie. 
Mówiąc  bardziej  przystępnym  językiem  -  jeśli  czujemy,  Ŝe  "coś"  nam  się  naleŜy,  to  fakt 
otrzymania "tego czegoś" nie sprawia nam juŜ duŜej przyjemności. 
Inne ciekawe badanie przeprowadzili w 2001 roku Roland Suri i Wolfram Schultz. Naukowcy ci 
pokazali,  Ŝe  nieoczekiwany  sygnał,  mówiący,  Ŝe  wkrótce  otrzymamy  nagrodę,  ma  dla  nas  taką 
samą  siłę,  jak  sam  fakt  otrzymania  nieoczekiwanej  nagrody.  Ponownie  na  prostszy  język 
przekładając  -  perspektywa  niespodziewanej  przyjemności  dorównuje  swoją  siłą  samej 
niespodziewanej przyjemności.  
Trzecia  uwaga  dotyczy  frustracji.  Nieotrzymanie  nagrody  albo  niepojawienie  się  pozytywnego 
wydarzenia,  którego  oczekiwaliśmy,  powoduje  fizjologiczne  reakcje  toŜsame  z  wywoływanymi 
przez karę.  
 
Co z tych badań wynika dla inwestorów? 
 
KaŜdy  gra  na  giełdzie  po  to,  Ŝeby  zyskiwać.  Musimy  jednak  uwaŜać,  Ŝeby  nasze  oczekiwania 
odnośnie  do  przyszłych  wygranych  nie  były  zbyt  Ŝywe  i  barwne.  Po  pierwsze,  odbierze nam to 
duŜo przyjemności z samych wygranych. Po drugie, jeśli nasze decyzje okaŜą się mało trafne, to 
nawet  jeśli  finansowo  nic  nie  stracimy,  będziemy  czuli  się  jakby  nas  ktoś  ukarał.  ChociaŜ 
finansowo wyjdziemy na zero, to emocjonalnie dostaniemy po łapach. 
 
Badacze mózgu tłumaczą giełdowe przysłowia 
 
Przy okazji badań nad neurofizjologią odczuwania zysków i strat pojawiła się ciekawa hipoteza 
dotycząca  starej  giełdowej  prawdy  "kupuj  plotki,  sprzedawaj  fakty".  Proponuję  potraktować  ją 
jako ciekawostkę, a nie naukowo dowiedzioną zaleŜność. 
OtóŜ, pojawienie się pozytywnej plotki aktywizuje w naszych mózgach regiony odpowiedzialne 
za antycypowanie nagrody. Pozytywna plotka wiąŜe się z oczekiwaniem czegoś dobrego. Jak juŜ 
wiemy,  samo  oczekiwanie  pozytywnych  wydarzeń  jest  bardzo  przyjemne  dla  naszych  szarych 
komórek. 
Skoro posiadanie spółki, o której się plotkuje, wiąŜe się z odczuwaniem nagrody, to coraz więcej 
osób skłania się do kupna jej akcji. Kurs rośnie. 
W  pewnym  momencie  nadchodzi  chwila,  gdy  plotka  staje  się  faktem.  Zmaterializowanie  się 
pozytywnych  oczekiwań  sprawia  nam  jeszcze  odrobinę  przyjemności,  ale  kończy  teŜ  okres 
miłego  oczekiwania.  Atmosfera  wokół  spółki  wraca  do  normy,  a  nam  posiadanie  jej  akcji 
przestaje sprawiać przyjemność. Nie ma juŜ powodów do kupna tych papierów. Kurs stabilizuje 
się lub spada. 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

42

Opisany  proces  jest  odrobinę  skomplikowany,  ale  jeśli  na  spokojnie  go  przeanalizować,  to  nie 
brak  mu  logiki.  Niemniej  jeszcze  raz  proponuję  potraktować  powyŜszy  opis  tylko  i  wyłącznie 
jako naukową zabawę. 
PowyŜej  przytoczyłem  kilka  mniej  lub  bardziej  psychologicznych  spostrzeŜeń,  które  nie 
zmieściły  się  we  wcześniejszych  artykułach,  a  które  zasługują  na  uwagę.  Niniejszy  artykuł 
wieńczy cały cykl, więc chciałbym równieŜ dokonać skróconego podsumowania wcześniejszych 
rozwaŜań. 
 
Bądź uwaŜny i precyzyjny jak pilot 
 
W kończącym się właśnie okrojonym kursie psychologii inwestowania zdecydowanie najwięcej 
miejsca  zajęło  opisywanie  ludzkich  przypadłości.  Choć  w  normalnym  Ŝyciu  wady  te 
niekoniecznie  utrudniają  nam  funkcjonowanie,  to  na  parkiecie  jednak  obniŜają  nasze  szanse  na 
sukces.  
 
Uprzednio  zajęliśmy  się  tendencyjnością  w  doborze  informacji,  nadmiernym  optymizmem, 
iluzorycznym  poczuciem  kontroli,  skrzywioną  perspektywą  zysków  i  strat,  zachowaniami 
stadnymi  oraz  problemami  z  efektywnym  przetwarzaniem  informacji.  Godząc  się  na  pewnego 
rodzaju  uproszczenie,  moŜna  stwierdzić,  Ŝe  spośród  sześciu  opisanych  dolegliwości,  pięć 
naleŜało  "leczyć"  rozumem  i  racjonalnym  podejściem.  Tylko  jedna  wada  -  problem  z 
efektywnym  przetwarzaniem  informacji  -  wymagała  od  nas  uruchomienia  odrobiny  intuicji. 
UŜyta  wcześniej  analogia  do  helikoptera  jest  w  pełni  uzasadniona.  Chcąc  dobrze  inwestować, 
musimy tak jak pilot ciągle kontrolować wiele mierników i zegarów. RóŜnica polega na tym, Ŝe 
pilot kontroluje maszynę, a inwestor powinien skupić się na sobie samym. Zadanie utrudnia nam 
ograniczona  uwaga.  Zazwyczaj  nie  jesteśmy  w  stanie  w  tym  samym  czasie  przyglądać  się 
wszystkim  naszym  mentalnym  wskaźnikom.  Musimy  regularnie  co  jakiś  czas  patrzeć  na  to,  co 
dzieje się na kaŜdym zegarze, i odpowiednio reagować na zachodzące zmiany. Nie jest to proste. 
Chciałbym  teŜ  przestrzec  przed  uproszczonym  podejściem  do  rozwiązywania  opisanych 
problemów.  W  pięciu  kwestiach  na  sześć  naleŜy  posługiwać  się  twardą  logiką.  Nie  znaczy  to 
jednak,  Ŝe  wystarczy  rzucić  kostką  do  gry  i  gdy  wypadną  dwa  albo  więcej  oczek,  to 
podchodzimy racjonalnie, a jeśli wypadnie jedynka, to zdajemy się na intuicję. KaŜda z naszych 
inwestycyjnych  dolegliwości  została  konkretnie  opisana.  Powinniśmy  kaŜdą  z  nich  umieć  w 
sobie zdiagnozować i nauczyć się reagować adekwatnie do problemu. 
Smutna prawda jest taka, Ŝe większość inwestorów niesłusznie uwaŜa, Ŝe opisywane wady "mnie 
nie dotyczą". Trudno. Ich strata. 
 
Psychologia inwestowania 
- eee... takie to niekonkretne 
To fakt. Psychologia to nie matematyka.  
Czasami  mam  ochotę  na  ciastko,  a  czasami  jej  nie  mam.  Psycholog  powinien  oba  te 
przeciwstawne zachowania umieć wytłumaczyć. Powinna takŜe powstać teoria, która z pewnym 
prawdopodobieństwem  przewidzi  moje  cukiernicze  priorytety.  Jednak  na  razie  funkcjonowanie 
człowieka  pozostaje  ciągle  duŜą  tajemnicą.  Stąd  odnośnie  do  moich  preferencji  ciastkowych 
moŜe  powstać  kilka  równie  dobrych,  choć  miejscami  sprzecznych  ze  sobą  teorii.  Taka  jest 
psychologia. 
Proponuję jeszcze drugie porównanie. Dwa tysiące lat temu fizyka raczkowała i nie było mowy 
o  empirycznym  udowodnieniu  istnienia  atomu.  Jednak  te  nieudowodnione  atomy  przecieŜ 
istniały. Człowiek i jego psychika to ogromnie skomplikowana struktura, składająca się z jakichś 
elementów, których wciąŜ nie jesteśmy w stanie dojrzeć. MoŜna przypuszczać, Ŝe upłyną jeszcze 
setki lat, zanim empirycznie zaczniemy odkrywać istnienie "psychologicznych atomów". 
Na  marginesie  tylko  dodam,  Ŝe  mam  nadzieję,  Ŝe  zawsze  pozostanie  jakiś  niezrozumiały 
kawałek naszego człowieczeństwa, który będzie odróŜniał nas od maszyny. 

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 

 

43

Wracając  do  giełdy.  Faktem  jest,  Ŝe  psychologia  giełdy  nie  dostarcza  Ŝadnych  nowych  strategii 
inwestycyjnych.  Wszystkie  propozycje  przewijające  się  przez  psychologiczne  rozwaŜania 
ekonomiści  gdzieś  juŜ  wcześniej  rozpatrywali.  Moim  zdaniem,  siłą  psychologii  inwestowania 
jest skupienie się na tym elemencie, który znajduje się między aparatem decyzyjnym a decyzją - 
na człowieku.  
Tradycyjny  model  inwestowania  do  tej  pory  nie  doceniał  istoty  tego  jakŜe  waŜnego  ludzkiego 
czynnika.  Badacze  z  praktyką  psychologiczną  zwrócili  jednak  uwagę  na  nasze  lęki,  fantazje, 
uczucia  oraz  powszechne  błędy  w  logicznym  rozumowaniu.  One  mają  przeogromny  wpływ  na 
zyskowność  podejmowanych  na  giełdzie  działań.  To  jest  ten  konkret  dostarczony  przez 
psychologów  -  wskazanie  problemów  i  obszarów  w  naszej  mentalności,  na  które  inwestor 
powinien uwaŜać. 
Warto  dodać,  Ŝe  zaangaŜowanie  psychologii  w  problematykę  rynków  finansowych  jest 
stosunkowo  nowym  zjawiskiem.  MoŜemy  śmiało  liczyć  na  to,  Ŝe  z  biegiem  lat  nasza  wiedza 
będzie rosła. 
Kończąc  niniejszy  cykl,  chciałbym  podziękować  wszystkim  Czytelnikom  za  zainteresowanie  i 
cierpliwość.  śyczę  takŜe  umiejętności  zachowania  dystansu  do  giełdy.  To  bardzo  pomaga  w 
inwestowaniu.