Psychologia giełdy – Jakub Kryś

1

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ: PSYCHOLOGIA GIEŁDY, CZYLI SIEDEM GRZECHÓW GŁÓWNYCH I
LECZENIE GARBA
DATA: 08:49 22.07.2006 16

Psychologia giełdy wskazuje na najczęściej popełniane błędy i proponuje sposoby zmniejszenia
ich wpływu na nasze zyski

Rzesze inwestorów śledzą słupki i cyferki, i karmią nimi coraz szybsze komputery. Wszystko po
to, żeby rozgryźć giełdę i znaleźć sposób na zarabianie. Tymczasem między zaleceniami
dowolnej strategii inwestowania a złożeniem zlecenia znajduje się jeszcze jeden bardzo ważny
element - człowiek.
Prawie każdy inwestor marzył kiedyś o "równaniu giełdy" - jakimś systemie postępowania, który
pozwoliłby mu osiągać stałe i ponadprzeciętne zyski. Gdyby tak można było napisać program
komputerowy, do którego wrzucalibyśmy wszystkie dane o spółkach giełdowych, gospodarce,
sytuacji na innych rynkach finansowych i który po przemieleniu tych informacji wyświetlałby
nam na ekranie prosty komunikat (przykładowo "kup KGHM"). Piękne, prawda? Nie
musielibyśmy codziennie chodzić do pracy (no, chyba że dla przyjemności albo w odwiedziny
do znajomych) i moglibyśmy żyć z dochodów z giełdy...

Matematyka w służbie inwestora - podejście twarde

Właściwie od początku istnienia rynków finansowych, czyli lekką ręką licząc co najmniej od
półtora stulecia albo dłużej, osoby związane z funkcjonowaniem giełdy (a zwłaszcza te starające
się na niej zarobić) opracowywały różnego rodzaju strategie inwestowania. Starania te nabrały
jeszcze dodatkowej dynamiki z wejściem naszej cywilizacji w erę informatyczną. Komputery
wydatnie usprawniły i przyspieszyły procesy obliczeniowe. Na przykład zadania
optymalizacyjne (tak powszechnie stosowane w modelach funkcjonowania giełdy), które
przeciętny komputer wykonuje w parę sekund, zwykłemu śmiertelnikowi wyposażonemu w
kartkę i długopis zajmowały parę godzin albo i dni.
Przez co najmniej półtora wieku miliony inwestorów starały się "ujarzmić" giełdę. Wielkie banki
inwestycyjne z Londynu, Nowego Jorku czy Tokio, przepompowujące codziennie miliardy euro,
dolarów czy jenów przez finansowy organizm naszej planety, inwestowały oraz nadal inwestują
spore kwoty (a na nasze polskie realia to można powiedzieć, że astronomiczne kwoty) w sprzęt i
badania oraz opracowywanie systemów do inwestowania na giełdzie. I co? I właściwie na ten
moment można powiedzieć, że nie za dużo.
Tak jak nie było matematycznych modeli, które przez dłuższy okres dawałyby ponadprzeciętne
zyski, tak nadal ich nie ma. W tym momencie muszę oczywiście pochylić głowę i poprawić się -
może nie tyle co nie ma takich systemów co po prostu nie są jeszcze znane szerszej społeczności.
Niewykluczone że gdzieś już ktoś opracował tego typu system i popija aktualnie malibu na
rajskiej wysepce. Jednak pamiętajmy, że ponoć każda złota reguła giełdowa traci swój blask (i
sens, a przede wszystkim potencjał generowania zysku) w momencie, w którym staje się
powszechnie znana i stosowana. Jeśli ktoś rozpracował giełdę, to chyba nie za bardzo ma ochotę
dzielić się swoją wiedzą.
Dopełniając obrazu matematyczno-statystycznego podejścia do "przechytrzenia" giełdy odniosę
się do doświadczeń tych inwestorów, którzy mieli do czynienia z profesjonalnymi wycenami
firm. Proszę przyjrzeć się rekomendacjom wydawanym przez różne instytucje. Analitycy i
doradcy inwestycyjni (czyli osoby fachowo i zawodowo otrzymujące pieniądze między innymi
za opracowywanie tego typu analiz), posługując się tą samą wiedzą i tymi samymi modelami
oraz metodami wycen, dokonują nierzadko istotnie różnych wycen tej samej spółki. Niestety,

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

2

prawdą jest, że prawie każdy model i metoda wyceny może dać taki wynik, do jakiego będziemy
dążyć. Wiele zależy od tego, jakie dane włożymy do modelu, a jakie odsiejemy. Nie chciałbym
stworzyć wrażenia, że osoby odpowiedzialne za publikowane analizy i rekomendacje specjalnie i
z premedytacją starają się manipulować rynkiem (choć i takie przypadki są znane). Moją
intencją jest zwrócić uwagę na fakt, że cały dość rozbudowany aparat do przygotowywania
wycen jest tylko narzędziem. Sposób i efekty użycia tego narzędzia zależą od zamysłu
rzemieślnika, który się nim posługuje. Podsumowując, podejście matematyczne nie dało nam do
tej pory prostej odpowiedzi na pytanie, jak inwestować, żeby zyskiwać.
Chcąc być sprawiedliwym (i nie opisywać matematycznego podejścia wyłącznie w ciemnych
barwach) polecam jednak każdemu graczowi pięciominutową pogawędkę z doświadczonym i
inteligentnym doradcą bądź analitykiem giełdowym. Powinno to w zupełności wystarczyć, żeby
zdać sobie sprawę, że choć "twarde" (czyli matematyczne) podejście do giełdy nie zaowocowało
do tej pory znanym narzędziem do długoterminowego generowania ponadprzeciętnych zys-ków,
to dostarcza nam ono jednak dużo ciekawej i przydatnej wiedzy, której możemy użyć na
przykład do wspomagania procesu podejmowania decyzji.

Ostateczną decyzję zawsze podejmuje człowiek - podejście miękkie

Jeśli matematyczno-statystyczne podejście do analizy rynków kapitałowych nazwaliśmy
"twardym", to co kryje się pod hasłem "miękkie"? I czy to drugie rzeczywiście da nam jakieś
konkretne odpowiedzi na nurtujące nas pytania?
Wzorując się na teorii zarządzania, podejście do rynków finansowych możemy podzielić na dwa
zazębiające i przenikające się obszary - podejście twarde i podejście miękkie (oraz
odpowiadające im umiejętności). Pierwszy ze wspomnianych obszarów akcentuje potrzebę
matematyczno-statystycznego przetwarzania i analizowania danych dotyczących i mogących
mieć wpływ na rozwój wypadków na giełdzie oraz wyszukiwanie metod inwestycji opartych na
matematycznych modelach. Drugie podejście - nazwane miękkim - akcentuje potrzebę skupienia
się na podstawowej cegiełce, z której zbudowane są wszystkie rynki finansowe - na człowieku.
Podejście miękkie skupia się na analizie procesu podejmowania przez nas decyzji, emocjach
które nami rządzą i ich wpływie na trafność wyborów, błędach poznawczych, które przyczyniają
się nierzadko do pogorszenia efektywności naszych działań inwestycyjnych, czy na przykład na
wpływie grupy (stada) na to co robimy. Potencjalnych obszarów badań jest całkiem sporo.
Całkiem atrakcyjne (przynajmniej dla badaczy) jest to, że większość tematów pozostaje nadal
białymi plamami na mapie naszej giełdowej wiedzy. Właściwie możemy oczekiwać, że dopiero
nadchodzące lata przyniosą rozkwit interdyscyplinarnych badań, podejmujących tematykę
psychologicznych i socjologicznych aspektów funkcjonowania rynków kapitałowych.
Muszę jednak otwarcie rozwiać nadzieję tych, którzy liczą na odkrycie lub poznanie jakiejś
wielkiej tajemnicy. Właściwie z pewnością dochodzącą do stu procent można stwierdzić, że
badania nad procesami myślowymi, uczuciami i tym, co dzieje się w człowieku w czasie gry na
giełdzie, nie dostarczą nam podpowiedzi typu "kup KGHM". Miękkie podejście do giełdy
pozwoli nam być może zrozumieć charakter błędów, które popełniamy, a wiedza ta z kolei być
może pozwoli przynajmniej części z nas uchronić się przed nimi.
Za przykład niech posłuży sytuacja, którą zapewne wiele osób przeżywało w dzieciństwie: "Nie
garb się" - po usłyszeniu takiej uwagi ze strony dorosłych, większość dzieciaków momentalnie
prostuje się po to tylko, żeby po kilku chwilach (co wytrzymalsi potrafili nie garbić się nawet
parę minut) wrócić do poprzedniej postawy. Czemu? Przecież wiemy, że garbienie się przynosi
szkody naszemu zdrowiu. wiemy też, że nie powinniśmy się garbić, ale jest (był) to dla
większości z nas proces tak automatyczny, że właściwie tylko silnie skupiając naszą uwagę
potrafiliśmy utrzymać proste plecy. Silne skupienie uwagi zazwyczaj trwało od kilkunastu
sekund do kilku minut i po tym czasie mimowolnie wracaliśmy do starego, niezbyt właściwego
dla prawidłowego rozwoju postawy, nawyku. Podobnie jest z błędami poznawczymi, które
zniekształcają naszą percepcję, a co za tym idzie, wpływają (zazwyczaj niekorzystnie) na nasze

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

3

decyzje inwestycyjne. Właściwie większość z tych błędów jest nam intuicyjnie znana
(nadmierna pewność osądów, nadmierny optymizm). Wydają nam się po prostu banalne w
swojej istocie i raczej wierzymy, że odnoszą się do innych, a nie do nas. A jednak... wśród
siedmiu grzechów głównych znalazła się pycha, która chyba jednak nie jest obca inwestorom. W
niniejszym cyklu artykułów pojawi się między innymi opis "giełdowych grzechów głównych
inwestora".

Praktyczne zastosowanie nowych odkryć

Realistycznie patrząc, zastosowanie psychologii i nauk pokrewnych na rynkach kapitałowych
raczej nie doprowadzi do sformułowania strategii inwestycyjnych. Psychologia giełdy stara się
głównie zidentyfikować i wytłumaczyć schematy postępowania oraz anomalie w zachowaniu
graczy giełdowych. Wiedza o psychologicznych mechanizmach inwestowania będzie miała
głównie moderujący (pośredni) wpływ na to, jak będziemy postępować oraz na to, co będą robić
profesjonalni inwestorzy w wielkich bankach i instytucjach finansowych.
Chyba wiele osób zgodzi się z tezą, że powinniśmy dążyć do tego, żeby znakomita większość
badań naukowych miała jakiś praktyczny cel (nawet przeprowadzone parę lat temu w Australii
badania nad lewitowaniem żab w silnym polu magnetycznym stanowią jakiś krok naprzód w
rozwoju naszej cywilizacji). Skoro przyznałem, że właściwie psychologia giełdy
prawdopodobnie nie pozwoli nam na sformułowanie jakiejś konkretnej strategii inwestycyjnej,
przynoszącej długoterminowe i ponadprzeciętne zyski, to po co marnować wysiłki na badania w
tym kierunku? Do czego nam się przyda ta wiedza?
Odpowiadając na tak zadane, bardzo słuszne i konkretne pytanie, posłużę się kierunkami
zaproponowanymi przez brytyjskiego uczonego Denisa Hiltona w artykule opublikowanym w
2001 roku na łamach "The Journal of Psychology and Financial Markets". Badacz ten
zidentyfikował trzy główne obszary praktycznego zastosowania wiedzy o psychologii giełdy: (a)
zarządzanie zasobami ludzkimi wśród osób zawodowo zajmujących się giełdą, (b) psychologia
klienta i marketingu produktów finansowych oraz (c) modyfikacja strategii inwestycyjnych.
Najszerzej z dorobku psychologii giełdy mogą korzystać osoby zajmujące się zarządzaniem
zasobami ludzkimi w instytucjach finansowych. Przykładowo: dość dobrze zbadany błąd
poznawczy polegający na "iluzji kontroli" (wpływ tego błędu objawia się w wielu aspektach
ż

ycia) prowadzi do pogorszenia efektywności profesjonalnych inwestorów. Paradoks

powyższego błędu polega na tym, że osoby z podwyższoną "iluzją kontroli" zazwyczaj potrafią
stwarzać znacznie bardziej pozytywny obraz swojej osoby (może dobrym określeniem będzie
"lansować się") od obrazu przeciętnego człowieka/gracza giełdowego. Prowadzi to do sytuacji,
w której osoby, które de facto popełniają błąd obniżający ich efektywność inwestycyjną, łatwiej
przechodzą przez sito rekrutacyjne, a także mają większy wpływ na kształtowanie opinii
otoczenia. Wspomniany brytyjski badacz Denis Hilton prognozuje też, że ciekawym kierunkiem
dociekań na przyszłość jest zbadanie profilu osobowościowego inwestora, który odnosi giełdowe
sukcesy. Sztandarowym wręcz "produktem" psychologii giełdy mogą być szkolenia i treningi dla
inwestorów, które mają ich uodpornić na wpływ błędów poznawczych (wracając do użytego
poprzednio porównania: ćwiczenia korekcyjne dla dzieci krzywiących plecy). Tego typu treningi
przeprowadzone dla tych geologów koncernu Shell, którzy zajmowali się wskazywaniem miejsc,
w których należało wiercić, żeby znaleźć ropę, przyniosły firmie istotne oszczędności. W krajach
najbogatszych coraz popularniejsze stają się na przykład szkolenia dla lekarzy, które w oparciu o
wiedzę o błędach poznawczych mają na celu podnoszenie trafności podejmowanych przez
lekarzy decyzji oraz ocen stanu pacjenta. Tego typu treningi zaczynają też powstawać dla
inwestorów giełdowych. Jeśli zaproponowane kierunki badań przyniosą ciekawe rezultaty,
niewykluczone że w niedalekiej przyszłości procesy rekrutacyjne, systemy szkoleniowe, systemy
motywacyjne oraz systemy wynagradzania w instytucjach finansowych przeobrażą się.
Psychologia klienta i marketingu produktu finansowego pozwoli skutecznie i szybko
identyfikować potrzeby i obawy klientów, co ułatwi instytucjom finansowym dopasować

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

4

różnego rodzaju produkty do zapatrywań konkretnego klienta. Panowie Benartzi i Thaler w
swoim badaniu udowodnili, że nawet bardzo mała zmiana w sposobie prezentacji portfela
inwestycyjnego może spowodować bardzo istotne zmiany preferencji. Skutki wydają się
oczywiste: firmom będzie łatwiej zaprezentować swoje produkty tak, żeby je szybciej sprzedać,
a klientom, niestety, będzie coraz trudniej dokonać rzetelnej oceny.
Na koniec trzeci obszar - modyfikacja już istniejących strategii. Psychologia giełdy wskazując na
najczęściej popełniane błędy oraz proponując sposoby redukowania ich negatywnego wpływu na
zyski, z pewnością będzie odgrywać coraz istotniejszą rolę przy formułowaniu lub zmienianiu
już istniejących strategii inwestycyjnych, i to zarówno wśród drobnych inwestorów, jak i wśród
wielkich instytucji finansowych.
Większość z wymienionych powyżej obszarów badań czeka jednak dopiero na swojego
Kolumba. Na szczęście naukowcom powoli udaje się malować pierwsze mapy psychologicznej
wiedzy o giełdzie i do wspólnego ich poznawania niniejszym chciałbym zaprosić.

Mądrzejsi wygrają

Miękkie (psychologiczno-humanistyczne) podejście do rynków kapitałowych nie jest
zaprzeczeniem dotychczasowego twardego (matematyczno-statystycznego) trendu. śaden z
obszarów nie jest lepszy - oba są ciekawe.
Podejście matematyczno-statystyczne jest już w miarę powszechnie znane i opisane. Dla osoby
chętnej do nauki znajdzie się wielka sterta pozycji książkowych, dzięki którym można zgłębiać
arkana analizy finansowej, metod wycen, analizy technicznej, analizy fundamentalnej, teorii
rynków finansowych i tym podobnych podejść do giełdy. Podejście psychologiczno-
humanistyczne jest w miarę świeże i młode. Powinno stanowić dopełnienie obrazu rynków
finansowych, powstałego dzięki narzędziom zaproponowanym przez podejście twarde. I co
istotne - miękkie podejście jest jeszcze w powijakach, więc możemy oczekiwać nowych,
ciekawych i całkiem istotnych odkryć.
Daleki jestem od hurraoptymizmu i wieszczenia rewolucji w podejściu do inwestowania na
giełdzie (choć niektórzy zachodni autorzy, i to nawet całkiem rozsądni, mówią o rewolucji).
Miękkie podejście da nam raczej kilka nowych informacji o funkcjonowaniu giełdy i być może
kilka narzędzi do uczynienia naszego procesu inwestycyjnego bardziej efektywnym. I tak jak to
na giełdzie bywa - ci, którzy będą na tyle błyskotliwi, żeby wykorzystać tę wiedzę i narzędzia,
mają zwiększone szanse w "giełdowym wyścigu".
Nie chciałbym za bardzo rozbudzać nadziei na jakieś objawienia, które odmienią nasze życie i
zachowania inwestycyjne, a co najważniejsze, które uczynią gracza giełdowego krezusem.
Psychologia giełdy powie nam raczej o naszych niedoskonałościach i to będzie właściwie
dopiero pierwszy krok na długiej drodze, żeby te niedoskonałości wyeliminować. Ci, którzy w
młodszych latach starali się walczyć o prostą postawę (proste plecy) doskonale pamiętają, że
ś

wiadomość popełniania błędu to nie wszystko. Trzeba jeszcze jakoś prostą radę "nie garb się"

wprowadzić w życie - a to już nie jest takie proste.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

5

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ: PSYCHOLOGICZNE GRZECHY INWESTORA: PIERWSZA SŁABOŚĆ -
TENDENCYJNOŚĆ W DOBORZE INFORMACJI
DATA: 07:59 29.07.2006 12

Jesteś w stanie znaleźć informacje, które potwierdzą dowolną tezę. Tylko od Ciebie zależy, czy
będziesz wystarczająco rzetelny w ocenie napływających sygnałów
Rozpoczynamy przegląd psychologicznych grzechów głównych inwestora. Ta niechlubna
kolekcja cech ma istotny wpływ na obniżenie zysków osiąganych z inwestowania na giełdzie.
Psychologii finansów udało się sklasyfikować cały szereg ciekawych "efektów", które utrudniają
racjonalne postępowanie ludziom działającym na rynkach kapitałowych.
"Za zastosowanie badań psychologicznych i eksperymentów laboratoryjnych w analizie
ekonomicznej, ze szczególnym uwzględnieniem procesów decyzyjnych w warunkach
niepewności" - tak pokrótce można streścić uzasadnienie przyznania w 2002 roku nagrody Nobla
w dziedzinie ekonomii Danielowi Kahneman?owi. To nobilitujące wyróżnienie amerykański
naukowiec żydowskiego pochodzenia odebrał wówczas wspólnie z Vernonem Smithem. W
swoich pracach pokazał różnice pomiędzy zachowaniami wynikającymi z teoretycznych modeli
ekonomicznych a rzeczywistymi wzorcami postępowania.
Tradycyjne teorie ekonomiczne zakładały wcześniej, że wszystkie strony biorące udział w
wymianie rynkowej postępują w pełni racjonalnie. Dawniej też często mówiło się, że cena
rynkowa świadczy o wartości danego dobra/usługi. Trudno podać sensowny argument obalający
w pełni tezę łączącą cenę danego dobra z jego wartością. Jednak licznie pojawiające się na
przestrzeni wieków przykłady baniek rynkowych, czyli nieracjonalnie wysokich wzrostów cen
zakończonych gwałtownymi spadkami, świadczą o tym, że rynek być może nie funkcjonuje
idealnie, a i w naszej ludzkiej psychice znajdziemy kilka niedoskonałości. Błędy naszej percepcji
i rozumowania przyczyniają się do błędów w ocenie, a co za tym idzie wpływają na
nieproporcjonalnie duże wzrosty lub spadki cen na rynkach, oraz co chyba ważniejsze na nasze
zyski i straty.

Pierwsze wrażenie

Pionierami badań nad sądzeniem i podejmowaniem decyzji są właśnie Daniel Kahneman oraz
jego kolega Amos Tversky (ten drugi uczony niestety nie dożył 2002 roku, choć równie istotnie
przyczynił się do odkrywania naszych ludzkich niedoskonałości). Badacze ci w swoich pracach
udokumentowali cały szereg zniekształceń poznawczych. Jako przykład niech posłuży dość
trywialne zadanie, które ilustruje tak zwany efekt zakotwiczenia". Chcąc ułatwić intuicyjne
zrozumienie tego zjawiska proponuję użyć nienaukowej nazwy "efekt pierwszego wrażenia".
Kahneman i Tversky poprosili dwie losowo podzielone grupy ochotników o możliwie
najszybsze (maksymalnie 5 sekund) oszacowanie wartości iloczynu. Pierwsza grupa dostała do
oszacowania następującą wartość:

1 x 2 x 3 x 4 x 5 x 6 x 7 x 8 =?

a druga grupa dla odmiany miała podać przybliżony wynik mnożenia:

8 x 7 x 6 x 5 x 4 x 3 x 2 x 1 =?

Mało kto w pięć sekund wyliczy dokładną wartość powyższych matematycznych operacji.
Większość osób zaczyna oszacowanie od przemnożenia pierwszych dwóch, a bieglejsi w
arytmetyce ewentualnie pierwszych trzech liczb i na podstawie tych szczątkowych informacji

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

6

stara się wykonać zadanie. Efekt jest taki, że członkowie grupy, która miała oszacować pierwszy
iloczyn, podawali znacznie niższe wartości aniżeli członkowie drugiej grupy. W oryginalnym
eksperymencie (potem setki razy powtarzanym, w różnych społecznościach i krajach) badacze
uzyskali w pierwszej grupie medianę wynoszącą zaledwie 512 i aż 2250 w drugiej. Może dla
dopełnienia obrazu dodam, że prawidłowa odpowiedź dla obu równań to 40 320.

Informacja - przyjaciel czy wróg inwestora?

Co nam pokazał ten nad wyraz prosty przykład? Otóż w warunkach presji czasowej (w innych
eksperymentach wskazano, że także przy nadmiarze lub niepełnej informacji) nasz umysł
popełnia błędy. Myślę, że przyglądając się wynikom powyższego doświadczenia, nowością i
elementem, nad którym warto się chwilę zastanowić jest skala błędu oraz to jak sposób podania
informacji wpływa na naszą ocenę.
Kolejność zaprezentowania cyfr zmieniła wartość szacunków ponad czterokrotnie. Co taka
kosmetyczna zmiana w eksperymencie podpowiada nam na temat funkcjonowania w
dzisiejszym świecie? Media, opinie innych graczy, nasz humor - istotnie wpływają na nasze
decyzje inwestycyjne. Do wyboru 250 spółek z kilkunastu lub kilkudziesięciu sektorów (oraz
liczne instrumenty pochodne). Każda spółka stara się pokazać z jak najlepszej strony
(komunikaty, wyniki finansowe), czyli próbuje nas trochę uwieść, a to oznacza że ma tendencję
do delikatnego "makijażu" swoich wad. Choć mózg dorosłego człowieka waży przeciętnie około
1350 gram i składa się ze 100 miliardów komórek nerwowych (więcej niż gwiazd w naszej
galaktyce) to jednak nie jest w stanie przetworzyć otrzymywanych informacji w sposób
efektywny.

Błędy są nieuniknione, ale...

System finansowo-giełdowy jest znacznie bardziej skomplikowany aniżeli proste przemnożenie
ośmiu cyfr i choć mamy znacznie więcej czasu na analizę to jednak otaczająca nas rzeczywistość
nie jest matematyką. Możemy wyciągnąć wniosek, że jesteśmy "zaprogramowani" w taki
sposób, że chyba nie unikniemy błędów.
Od czasu pierwszych publikacji Kahneman?a i Tversky?ego (początek lat siedemdziesiątych)
psychologia opisała już całą gamę błędów i efektów, które podważają tezę o racjonalności
wyborów dokonywanych przez ludzi.
Czy wiemy, jakie błędy przy przetwarzaniu informacji popełniane są najczęściej? Jeśli tak, to
które z błędów są najbardziej kosztowne? Czy można się przed nimi ochronić? Na te pytania
chciałbym w niniejszym artykule zacząć odpowiadać. Temat jest bardzo szeroki i omówienia
kolejnych błędów naszego rozumowania będzie można znaleźć w kolejnych artykułach.
Z góry chciałbym uprzedzić o jednym dość istotnym problemie. Dla ułatwienia posłużę się
porównaniem. Dla przeciętnego Polaka różnice między żbikiem, rysiem, a kotem domowym są
znacznie mniej widoczne i zrozumiałe aniżeli dla zoologa czy felinologa. Podobnie z błędami i
efektami psychologicznymi - na przykład nadmierna pewność osądów oraz nadmierny optymizm
mogą wydawać się tym samym zjawiskiem. Jednak dla psychologów są to różne "koty", choć
faktycznie z jednej rodziny. Mam jednak nadzieję, że uda mi się te odmienne zjawiska i różnice
między nimi przedstawić zrozumiale.
Jako pierwszy "grzech" weźmy pod rozważania nadmierną skłonność do szukania potwierdzeń
własnych opinii (ang. confirmation bias). Religia katolicka ujęła chyba takie zachowanie gdzieś
pomiędzy próżnością, a pychą.

Skłonność do szukania potwierdzeń własnych opinii/decyzji

Inwestowanie na giełdzie nie jest prostą grą. Rynek kapitałowy nie jest systemem, który przy
odpowiednio rzetelnym podejściu, sumienności i pracowitości jesteśmy w stanie rozpracować i

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

7

zrozumieć wszystkie zawiłości jego funkcjonowania. Gra na giełdzie przypomina bardziej
szukanie właściwego rozkładu prawdopodobieństw dla różnych możliwych wariantów
wydarzeń. Chyba większość analityków zgodzi się ze mną, że najtrafniejsze prognozy i
komentarze operują tak naprawdę stwierdzeniami typu - "szanse wzrostu mogę prognozować z
pewnością sięgającą 60 proc.". Jeśli ktoś twierdzi "dałbym sobie rękę uciąć, że jutro będą
wzrosty" to doświadczony gracz zazwyczaj zachowuje dystans do takich osób i ich opinii.
Gdyby na serio traktować tego typu stwierdzenia to wśród graczy giełdowych mielibyśmy sporą
grupkę jednorękich "fachowców". Czemu ludzie formułują tak kategoryczne stwierdzenia na
temat rzeczywistości, która jest nieprzewidywalna i chaotyczna?
Pragnienie "posiadania racji" leży w naturze każdego człowieka. Czasami nawet trudno zdać
sobie sprawę, jak bardzo zależy nam na pozytywnym obrazie samego siebie i jak istotnie
wpływa to na nasze osądy i zachowania. Z pragnienia posiadania racji wypływa bardzo duża
chęć do życia w pewności i zrozumieniu otaczającego nas świata. Z drugiej strony,
"mikroprocesor" który nosimy w czaszce nie jest w stanie efektywnie przetworzyć wszystkich
napływających do nas informacji. W ten sposób pojawia się problem doboru kryteriów, według
których będziemy odsiewać napływające sygnały.

Jak odsiewać informacje

W idealnym przypadku - gdybyśmy byli w pełni racjonalni, a nasze pragnienia i emocje nie
wpływałyby na proces myślowy - powinniśmy dążyć do sprawiedliwego przyjmowania lub
odsiewania informacji tylko na podstawie istotności jej znaczenia. To czy informacja zgadza się
z naszym spojrzeniem na świat, sytuację na giełdzie, czy perspektywy danej spółki nie powinno
mieć znaczenia. Otóż w natłoku informacji każdy człowiek ma niestety tendencję do
wyszukiwania informacji potwierdzających przyjęte wcześniej hipotezy oraz odrzucania tych
sygnałów, które mogłyby podważyć słuszność podjętych wcześniej działań. Jest to nasza
biologicznie zdeterminowana ułomność, która w toku ewolucyjnego rozwoju miała widocznie
jakieś istotne znaczenie. Teraz (ostatnie parę tysięcy lat) świat się dramatycznie zmienił i
niestety ten błąd percepcji zaczyna robić nam szkody. Oczywiście wada ta u jednych ujawnia się
bardziej, a u innych trochę słabiej.
Szef dużego funduszu inwestycyjnego w Wielkiej Brytanii powiedział kiedyś jednemu z badaczy
giełdy: "Informacji jest ogrom. Jesteś w stanie znaleźć dane, które potwierdzą prawie dowolny
pogląd lub tezę. Tylko od ciebie zależy, czy będziesz świadom swojej zniekształcającej tendencji
pojawiającej się przy poszukiwaniu informacji i czy będziesz wystarczająco rzetelny w ocenie
napływających sygnałów".
Dobrze, ale co to ma wspólnego ze mną i moimi zyskami? Skłonność danej osoby do szukania
potwierdzeń własnych opinii (tendencyjność doboru i interpretacji danych) choć nie jest
niezmienną cechą temperamentu to jest w miarę trwała i dlatego można próbować ją oszacować.
Amerykański badacz psychologicznych aspektów inwestowania Robert Forsythe wraz ze
współpracownikami pokazali w swoich eksperymentach, że te osoby które najlepiej potrafią
uodpornić się na wpływ omawianego tu zniekształcenia mają znacznie większe szanse zarobić
pieniądze na rynku. W ten sposób dochodzimy do sedna - chyba większość z nas zdaje sobie
sprawę, że nie jesteśmy doskonali. Jednak nie każdy potrafi poprawnie zidentyfikować swoje
słabości. Mało kto też chyba do tej pory wiedział, że takie błahostki jak skłonność do
wyszukiwania potwierdzeń własnej opinii wiąże się po prostu z wymiernym i czasem niemałym
kosztem.

Więcej obiektywizmu i rzetelności

Jeśli kiedykolwiek przed kupnem spółki miałeś dużą rozterkę czy dobrze wybierasz, a po kupnie
nagle okazywało się, że Twoje wątpliwości zmalały (choć kurs spółki wcale nie wzrósł istotnie
lepiej niż inne akcje) to powinieneś zastanowić się czy dobrze dobierasz informacje i czy jesteś

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

8

obiektywny w swoich ocenach. W takim przypadku polecam ćwiczenia polegające na
wyszukiwaniu informacji sprzecznych z tym, co podpowiada nam serce. Jeśli zastanawiasz się
nad jakąś transakcją proponuję świadome położenie większego nacisku na wyszukanie
informacji, które mogłyby nas odwieźć od powziętego zamiaru.
George Soros w 1998 roku stwierdził, że skłonność do obiektywnego doboru informacji (czyli
przeciwieństwo omawianej w niniejszym artykule słabości) jest (1) racjonalna, (2) rzadko
spotykana oraz (3) zyskowna.
Kończąc ten artykuł mam jeszcze jedną prośbę. Zalecane tu rady dotyczące położenia większego
nacisku na racjonalne i obiektywne analizy napływających informacji oraz apel o odrzucenie
zbyt emocjonalnego ich interpretowania należy stosować tylko w odniesieniu do giełdy. To co
może nam się przydać do zwiększenia zasobności portfela niekoniecznie musi uczynić nas
szczęśliwymi w życiu prywatnym. Przecież emocje nadają naszemu życiu smak i są jego
integralną i przepiękną częścią.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

9

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ: PSYCHOLOGICZNE GRZECHY INWESTORA: DRUGA SŁABOŚĆ -
NADMIERNY OPTYMIZM ORAZ ILUZORYCZNE POCZUCIE KONTROLI
DATA: 08:51 05.08.2006 16

Czy uważasz, że jesteś lepszym kierowcą niż przeciętny mieszkaniec twojego kraju z prawem
jazdy? W 1992 roku Stuart Sutherland zadał to proste pytanie Brytyjczykom i okazało się, że 95
proc. Wyspiarzy to lepsi kierowcy (w ich mniemaniu), aniżeli przeciętny posiadacz prawa jazdy.
Prosta arytmetyka mówi nam, że mniej więcej połowa z nich (pewnie ponad 45 proc. z 95 proc.)
była w błędzie. Również na początku lat dziewięćdziesiątych Elke Weber i Denis Hilton
stwierdzili, że amerykańscy studenci wierzą, że potencjalna możliwość zapadnięcia na jedną z
wielu groźnych chorób dotyczy raczej innych osób niż ich samych.
Błąd nadmiernego optymizmu wynika z charakterystycznej dla każdego z nas tendencji do
postrzegania samego siebie jako jednostki lepszej od przeciętnego bliźniego. Drugim
składnikiem tego błędu jest wiara w to, że prawdopodobieństwo przytrafienia się jakiegoś
nieszczęścia bądź choroby innym osobom jest większe niż nam samym.
Jak to się ma do giełdy? Na przykład osoby biorące udział w transakcjach - zakładach o zerowej
sumie wygranych (np. niektóre instrumenty pochodne) zazwyczaj mają silną wiarę w to, że
lepiej wiedzą, co się stanie, aniżeli druga strona transakcji. Połowa z nich (czyli połowa z nas)
jest w błędzie.
Podobnie jak w przypadku wielu tez i spostrzeżeń dotyczących psychologii giełdy, powyższe
uwagi nie są specjalnie odkrywcze - trudno oczekiwać, żeby ktoś podchodził do transakcji z
założeniem, że podejmuje błędną decyzję. Psychologia giełdy daje nam jednak wartościową
informację, wskazując, że osoby, które cechuje wysoki poziom nadmiernego optymizmu,
powinny bardziej obawiać się o grubość swoich portfeli. Są po prostu słabszymi inwestorami.

Jestem kowalem swojego losu (chyba)

Zjawiskiem w swojej istocie bardzo zbliżonym do błędu nadmiernego optymizmu jest
iluzoryczne poczucie kontroli. Polega na tym, że nawet jeśli nie mamy wpływu na to, co się
dzieje, często wydaje nam się, że to my trzymamy ster albo że to dzięki naszym wyjątkowym
zdolnościom i strategiom odnosimy sukcesy.
Dość wyrazistym przykładem obrazującym to zjawisko jest doświadczenie opisane już w 1975
roku przez Ellen Langer na łamach "Journal of Personality and Social Psychology". Uczestnicy
eksperymentu, losowo podzieleni na dwie grupy, dostawali kupony loteryjne. Pierwsza część
uczestników opisywanej zabawy otrzymywała kupon wylosowany przez asystentkę
prowadzącego eksperyment (brak iluzorycznego poczucia kontroli), natomiast druga grupa
własnoręcznie go losowała (iluzja kontroli). Z punktu widzenia prawdopodobieństwa sukcesu
procedura wyboru bileciku loteryjnego była nieistotna - wartość oczekiwana wygranej w obu
przypadkach była dokładnie taka sama. Następnie poproszono uczestników o zaproponowanie
ceny, za jaką skłonni byliby odsprzedać tak wylosowane kupony. Okazało się, że te osoby, które
znalazły się w grupie ze sztucznie stworzonym poczuciem choćby małej kontroli (własnoręczne
losowanie) były skłonne odstąpić swoje kupony za średnio dwa razy większą kwotę niż
przedstawiciele grupy bez iluzorycznego poczucia kontroli (losowanie przez asystentkę).
Opisane zachowanie wydaje się nam pozbawione sensu, ale jest prawdziwe, więc trudno z nim
dyskutować. W każdym z nas mocniej lub słabiej siedzi taki diabełek, którego homo sapiens
wyhodował w toku ewolucji. Warto jednak dodać, że gdyby nie ten emocjonalny diabełek, to
bylibyśmy do bólu racjonalni, a pod względem bogactwa uczuciowego moglibyśmy
konkurować, brutalnie mówiąc, z roślinami.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

10

Efekty iluzorycznego poczucia kontroli najłatwiej można zaobserwować wówczas, kiedy cały
rynek giełdowy rośnie. Gdy ceny spółek pną się, to istotna większość inwestorów zyskuje. Jeśli
gracz zyskuje, to jest przekonany, że przyjął słuszną strategię. Prawda jest jednak niestety taka,
ż

e często przyjęte przez nas założenia oraz dostrzeżony ciąg przyczynowo-skutkowy są błędne, a

nasze zyski zapewniła nam po prostu dobra koniunktura.

Trawa po drugiej stronie płotu często wydaje się bardziej zielona

Nadmierny optymizm oraz iluzoryczne poczucie kontroli w niektórych dziedzinach życia (może
nawet w większości) mają więcej zalet niż wad. Naukowiec Martin Seligman, który jako szef
Amerykańskiego Towarzystwa Psychologicznego wprowadził amerykańską psychologię w XXI
wiek, na marginesie swoich licznych i bogatych badań stwierdził, że osoby, które mają te dwie
cechy, nadają się wyśmienicie do zawodu na przykład sprzedawcy bądź przedstawiciela
handlowego. Chodzi o to, że nadmierny optymista sam przed sobą nie potrafi przyznać się do
błędu i winę za niepowodzenia zrzuca na czynniki zewnętrzne. Pomaga mu to utrzymać
pozytywne nastawienie i dobry humor wobec klientów, co z kolei podnosi skuteczność w
wymienionych zawodach. Proste i logiczne - taka samo nakręcająca się spirala.

Jednak w odniesieniu do naszych giełdowych rozważań wspomniana spirala nie działa, niestety,
na anonimowych i zdepersonalizowanych rynkach finansowych. Fenton O?Creevy w 1998 roku
pokazał w swoich badaniach, że nadmiernie optymistyczni profesjonalni inwestorzy giełdowi
mają mniejsze szanse odnieść sukces na gieł-dzie.

Kolejne dowody dotyczące szkodliwego wpływu nadmiernego optymizmu na zasobność naszych
portfeli pochodzą z wyników badań opublikowanych w 2000 roku przez Brada Barbera oraz
Terrance?a Odeana, przeprowadzonych na indywidualnych graczach giełdowych. Nadmierny
optymizm bardzo często rodzi w nas przekonanie, że lepiej potrafimy odczytać rynek od innych.
"Lepsza znajomość" rynku umacnia w nas z kolei wiarę w większe szanse sukcesu. Ta z kolei
skłania nas do częstszych transakcji. Uważać muszą zwłaszcza te osoby, którym często zdarza
się myśleć mniej więcej tak: "No, nie mogę - taka okazja!". Wspomniani badacze
przeanalizowali dane dotyczące indywidualnych inwestorów i podzielili graczy, według
wysokości obrotów w portfelu, na pięć grup. Z jednej strony zebrali tych inwestorów, którzy
mieli najmniejszy wskaźnik obrotów (wartości dokonanych transakcji w stosunku do wartości
portfela), a z drugiej tych, którzy robili najwięcej zmian. Z przeprowadzonej analizy wynika, że
wzrost wartości obrotów w portfelu nie niósł ze sobą znaczącego wzrostu zyskowności brutto.
Niósł natomiast wzrost wartości płaconych prowizji, co istotnie obniżało zyskowność netto
podejmowanych działań (patrz wykres).
Nadmierny optymizm powoduje, że co chwila widzimy nowe okazje i rozpoznajemy nowych
"pewniaków". Opisywana cecha nad wyraz często skłania nas do "przesiadki na nowego konia".
Otóż te "konie" i tak prawdopodobnie biegną w podobnym tempie, a my tylko tracimy czas i
pieniądze na zmianę wierzchowca.

Kawalerowie - szukajcie żon

Pewnym dopełnieniem opisanych badań była analiza stanu cywilnego posiadaczy rachunków.
Okazuje się, że mężczyźni byli znacznie bardziej pewni swoich racji (oraz nadmiernie
optymistyczni), spędzali więcej czasu i wydawali więcej pieniędzy na analizy giełdowe,
znacznie aktywniej handlowali papierami. Wierzyli, że ich zwroty są bardziej przewidywalne
oraz oczekiwali wyższych zysków niż kobiety. Opierając się na powyższych danych, Barber i
Odean doszli do wniosku, że mężczyźni zajmują bardziej ryzykowne pozycje niż kobiety.
Mężczyźni handlują częściej niż kobiety, przez co przeciętnie mają mniejsze zwroty netto od
kobiet.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

11

Najwyraźniej opisywana różnica była widoczna między samotnymi mężczyznami a
niezamężnymi kobietami. Oczywiście różnice te nie były bardzo duże, ale jednak istotne
statystycznie, a małe różnice przez lata kumulują się w duże sumy.

Lwy ze słomianą grzywą

Iluzoryczne poczucie kontroli sprawia, że nierzadko wierzymy w skuteczność stosowanych
strategii i prawdziwość naszych przewidywań, choć rzeczywiste przyczyny naszego sukcesu leżą
zupełnie gdzie indziej. W sytuacjach, w których niezależne od nas przyczyny naszych zysków
przestają działać, my nadal wierzymy, że mamy rację i kontynuujemy błędną politykę. Błędną i,
co naturalne, nieraz bardzo kosztowną. To tylko jeden aspekt iluzorycznego poczucia kontroli.

Zjawisko to ma także drugie oblicze, które zostało już pokrótce nakreślone w pierwszym
artykule niniejszego cyklu. Osoby o wysokim poziomie iluzorycznego poczucia kontroli, które
cechuje również wysoka pewność siebie, potrafią sprawiać niezwykle korzystne wrażenie na
rozmówcach i obserwatorach. O wiele łatwiej tego typu osobom przejść przez sito rekrutacyjne
profesjonalnych instytucji. Informacja ta jest ważna dla osób, które odpowiadają za rekrutację i
dobór pracowników w naszych biurach maklerskich i instytucjach doradczych.
Dla inwestora indywidualnego istotny będzie fakt, że tego typu osoby zazwyczaj mają dość
jasne, proste i konkretne zdanie na temat przyszłych ruchów na rynku. Dzięki pewności siebie
mają też nieproporcjonalnie duży wpływ na to, co my - przeciętni inwestorzy - myślimy. W 2000
roku Bruno Biais ze współpracownikami pokazał w warunkach eksperymentalnych (przydałoby
się jeszcze potwierdzić wyniki tego badania w warunkach bardziej naturalnych), że osoby, o
których mowa, mają większe trudności z nauczeniem się szybkiego i właściwego oceniania
wartości oraz są bardziej podatne na stratę inwestowanych funduszy.
Nie chciałbym jednak krzywdzić osób, które faktycznie mają ogromną wiedzę i doświadczenie
oraz potrafią dzielić się swoimi przemyśleniami w sposób klarowny i przekonujący. Dla
równowagi warto wobec tego zauważyć, że przecież niektóre osoby, które pasują do
omawianego profilu, to po prostu wybitni fachowcy, którym naprawdę warto poświęcić uwagę.
Psychologia to nie matematyka - nie tworzy sztywnych reguł, lecz dostarcza nam opisu pewnych
zjawisk oraz wskazuje na niektóre tendencje w zachowaniu. Tendencje te nie muszą dotyczyć
każdego człowieka.

Uwaga na sprzyjające wiatry

Chcąc uniknąć strat spowodowanych przez opisywane tutaj zjawiska, powinniśmy znaleźć w
sobie więcej pokory i skromności. Im wyraźniej czujemy, że "tym razem musi się udać!", tym
jaśniej powinna zapalać się w nas wewnętrzna lampka alarmowa z napisem: "Czy aby
przypadkiem znowu nie za bardzo uwierzyłem w swoją wyjątkowość?". Od dwóch tysięcy lat
uwaga "wiem, że nic nie wiem", nie straciła na aktualności.

Lubimy mieć kontrolę nad własnym życiem. Bardzo to lubimy. Niestety, ten świat jest tak
poukładany, że nad wyraz często jesteśmy tylko pyłkiem, na który działa sto różnych wiatrów i
nawet jeśli staramy się pójść własną drogą, to i tak polecimy tam, gdzie nas zaniosą siły
przyrody albo - tak jak w przypadku giełdy - siły rynku. Jeśli wiatr znosi nas w stronę, w którą
chcemy iść, to wszystko jest w jak najlepszym porządku. Zastanówmy się jednak czasem, czy
przemieszczamy się dzięki własnej sile i wytrwałości, czy bardziej dlatego, że nas tam akurat
poniosło...

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

12

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ:

PSYCHOLOGICZNE

GRZECHY

INWESTORA:

SKRZYWIONA

PERSPEKTYWA ZYSKÓW I STRAT
DATA: 09:10 12.08.2006 12

Z ekonomicznego punktu widzenia utrata 1000 złotych oraz zarobienie 1000 złotych równoważą
się. Z punktu widzenia psychologii straty "męczą" bardziej niż zyski "zadowalają"
Bo w życiu to jest tak, że raz biorą, a raz dają..." - słowa piosenki Kazika doskonale opisują dolę
inwestorów giełdowych. Nigdy nie mamy stuprocentowej pewności, czy za chwilę będziemy na
górze, czy w dołku. Gracz giełdowy, który nie chce za szybko osiwieć, powinien nauczyć się
traktować porażki jako chleb powszedni.
Większość specjalistów zgadza się, że zadaniem inwestora jest przyjmowanie takich strategii,
które choć czasem powodują w naszym portfelu szkodę, to w końcowym rozliczeniu przyniosą
jednak zyski. Skoro przed porażkami nie uciekniemy, to może warto, żebyśmy nauczyli się z
nimi żyć na codzień?
W niniejszym artykule niektóre psychologiczne rozważania wydadzą się ekonomiście na
pierwszy rzut oka trudne do "strawienia". Mimo to warto uważnie je przeczytać - poruszane
zagadnienia można z powodzeniem przenieść z ekonomii na wiele innych aspektów naszego
ż

ycia.

Zastanówmy się, co psychologia podpowiada nam na temat odczuwania zysków i strat.
Jesteśmy niekonsekwentni i nielogiczni. Na początek proste zadanie:
Co byś wybrał(a):
a) pewną wygraną 30 tys. zł
b) 80 proc. szans na wygranie 40 tys. zł?
Większość pytanych osób wybiera pewną wygraną (wariant a). Jednak z ekonomicznego punktu
widzenia wersja (b) jest bardziej opłacalna. Przy wyborze drugiego wariantu wartość
oczekiwana wygranej to 32 tys. złotych, podczas gdy pozostając przy wersji (a), dostajemy tylko
30 tys. Zasada maksymalizacji zysku przegrywa z ludzkimi lękami.
To jeszcze nie koniec. Co się dzieje, gdy spojrzymy na powyższy przykład od strony strat?
Co byś wybrał (a):
a) pewną stratę 30 tys. zł
b) 20% szans na pozostanie bez strat oraz 80% szans na stratę 40 tys. zł?
W tym przypadku badania wskazują, że większość osób wybiera wariant (b). Łatwo zauważyć,
ż

e wybór wersji (b) jest bardziej kosztowny aniżeli wariantu (a). Mamy dokładnie te same

wartości oczekiwane, co w poprzednim przykładzie, tylko że z minusowym znakiem. I znowu
wiara w racjonalne postępowanie uczestników rynku traci na swej mocy.
Czy człowiek naprawdę jest tak nieracjonalną istotą? O co w tym wszystkim chodzi? W
podobnych sytuacjach pole do popisu znajduje psychologia.
Mamy niechęć do zysków i skłonność do zwiększania strat
Na podstawie wielu eksperymentów oraz danych wziętych z życia psychologowie doszli do
wniosku, że nasze preferencje w stosunku do ryzyka są zależne od punktu widzenia. Okazuje się,
ż

e przejawiamy niechęć do ryzyka w warunkach potencjalnego zwiększania zysków. Z drugiej

strony, cechuje nas skłonność do podejmowania ryzyka w okolicznościach, w których walczymy
ze stratami.
Przekładając na prostszy język: w sytuacjach gdy możemy coś zyskać, wolimy wróbla w garści
niż gołębia na dachu. Z drugiej strony, gdy pojawia się zagrożenie stratą, wolimy ewentualnie
poświęcić trochę więcej majątku i liczyć na to, że uratujemy całość. Pokerzyści, a także
przypuszczalnie wielu profesjonalnych inwestorów (patrz: Nick Leeson - człowiek, przez
którego zbankrutował bank Barings), muszą czuć doskonale tok rozumowania skłaniający do
zwiększania ryzyka w przypadku strat.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

13

Parę lat temu psychologowie zauważyli, że poziom abstrakcji problemu wpływa na naszą
percepcję i poprawność logicznego rozumowania. Otóż przez pewien czas dość smutnym
dorobkiem psychologii było spostrzeżenie, że przeciętny homo sapiens raczej słabo rozumuje
zasady logiki formalnej. Wniosek ten był oparty na licznych eksperymentach, w których
stawiano ludzi przed przeróżnymi problemami decyzyjnymi. Leda Cosmides oraz John Tooby
jednak zauważyli, że gdy te same problemy decyzyjne adaptowano do zagadnień, które człowiek
miał szansę spotkać na drodze ewolucji, okazywało się, że nie jest z nami tak źle. Zamiast robić
abstrakcyjne ćwiczenia na liczbach i figurach geometrycznych, wystarczyło zacząć pytać o
konkretne przykłady z życia wzięte i okazywało się, że jesteśmy całkiem mądrym gatunkiem.
Dla dociekliwych polecam przykład z ramki. Zadania abstrakcyjne stanowią dla naszych
umysłów duży problem. Jednak człowiek w toku ewolucji bardzo dobrze przystosował się do
rozwiązywania konkretnych problemów.
Wyobraź sobie, że na stole leżą cztery karty. Każda z nich ma z jednej strony cyfrę, a z drugiej -
literę. Które karty musisz odwrócić, żeby sprawdzić prawdziwość następującego twierdzenia:
"Jeśli na karcie z jednej strony wydrukowano samogłoskę, to z drugiej strony musi znajdować
się cyfra parzysta"?
Większość osób odwraca karty "A" oraz "2". "A" jest samogłoską, więc jeśli po drugiej stronie
byłaby cyfra nieparzysta, twierdzenie byłoby fałszywe. Natomiast odwrócenie karty "2" nie daje
nam żadnej informacji, ponieważ sprawdzane twierdzenie nie mówi, że cyfrom parzystym musi
towarzyszyć samogłoska. Prawdziwość twierdzenia pozwala nam zweryfikować natomiast
odwrócenie karty "3". Jeśli znaleźlibyśmy tam samogłoskę, to wówczas omawiane twierdzenie
okaże się fałszywe. Trochę skomplikowane, ale logiczne.
Teraz ten sam problem decyzyjny, ale w bardziej ludzkiej postaci: pracujesz jako ochroniarz w
knajpie i powinieneś pilnować, żeby nieletni nie pili alkoholu. Musisz zatem przestrzegać
zasady, że pijący alkohol musi mieć skończone 18 lat. Którego z czterech klientów
skontrolujesz: pijącego piwo, pijącego oranżadę, osobę wyglądającą na 12 lat czy starszego
pana? W przeciwieństwie do poprzedniego abstrakcyjnego zadania tutaj odpowiedź jest
oczywista.
Z punktu widzenia logiki oba zagadnienia są tożsame: "Jeśli z jednej strony jest samogłoska, to z
drugiej musi znajdować się cyfra parzysta". "Jeśli ktoś pije alkohol, to musi mieć skończone 18
lat". To jednak ma sens (czyli o tym, jak człowiek wygrywa z logiką)
Dla naszych wykształconych w toku ewolucji szarych komórek rynki kapitałowe są zjawiskiem
bardzo abstrakcyjnym. Spróbujmy wobec tego przełożyć dwa poruszone wcześniej problemy
decyzyjne na język bardziej "plejstoceński". To samo zagadnienie decyzyjne umieśćmy w
realiach sprzed stu tysięcy lat.
W kontekście zysków: Co byś wybrał (a):
a) pewne upolowanie 3 bizonów
b) 80 proc. szans na upolowanie 4 bizonów?
W kontekście strat:
Co byś wybrał (a):
a) pewną stratę trzech palców prawej stopy
b) 20 proc. szans na zachowanie nienaruszonej stopy oraz 80 proc. szans na stratę czterech
palców?
Dociekliwa osoba zada oczywiście mnóstwo dodatkowych pytań (Na ile osób i na jak długo
bizony mają starczyć? Których palców stopy?). Nie chodzi tu jednak o ćwiczenia z umiejętnego
zadawania trafnych pytań.
Z punktu widzenia logiki podane przykłady w miarę wiernie odzwierciedlają problemy
decyzyjne, które pojawiły się na początku naszych rozważań. Różnica jest taka, że
"plejstoceński" zestaw pytań bardziej odpowiada problemom adaptacyjnym, z którymi człowiek
stykał się w toku ewolucji. Na "szkielecie" abstrakcyjnego problemu pojawiły się "mięso i
skóra", które uczłowieczyły nasze zagadnienie. No dobrze, co podpowiada nam intuicja przy
powyższych pytaniach? W kontekście zysków dość łatwo wyczuć, że potencjalny dodatkowy

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

14

bizon zaoferowany w drugim wariancie będzie dla nas mało użyteczny. To tak jak z pączkami w
tłusty czwartek. Pierwszy pączek jest pyszny, drugi zazwyczaj też, przy trzecim ciągle uważamy,
ż

e pączki są smaczne... przy jedenastym przeklinamy to "głupie święto".

Analogicznie w kontekście strat. Czy stracę trzy czy cztery palce u nogi, nie robi mi wielkiej
różnicy - i tak będę miał duże problemy z poruszaniem się i utrzymaniem równowagi. Stąd
zaryzykowanie utraty czwartego palca, w zamian za możliwość uratowania całej stopy, wydaje
się zasadnym posunięciem. Powyższe przykłady pokazują różnicę pomiędzy czystym zyskiem
ekonomicznym a zyskiem z humanistycznego punktu widzenia. Matematyka oraz wnioskowanie
logiczne stoją w opozycji do zwykłego wnioskowania "na chłopski rozum". Trudno
jednoznacznie powiedzieć, kto ma rację. W życiu codziennym chyba lepiej posługiwać się
"chłopskim rozumem" (czyli emocjami). Na giełdzie powinniśmy raczej starać się postępować
jak zimna bezosobowa maszyna.
Powoli docieramy do źródła naszych nieracjonalnych (z punktu widzenia ekonomii) wyborów.
Zastanówmy się nad różnicą między wartością obiektywną pewnych zdarzeń a tym, jak je
odczuwamy, czyli ich wartością subiektywną.
Dwunasty pączek nie, dziękuję
W latach siedemdziesiątych ubiegłego wieku dwaj guru "psychologii ludzkich błędów" - Daniel
Kahneman oraz Amos Tversky - zaproponowali oraz solidnie udokumentowali tak zwaną teorię
perspektywy.
Teoria ta głosi, że obiektywnym wynikom swoich działań przypisujemy różne subiektywne
wartości (użyteczności). Kahneman i Tversky, opierając się na licznych badaniach, zasugerowali
krzywą użyteczności, która pomaga zrozumieć opisywane zjawisko. Krzywa użyteczności to w
pewnym uproszczeniu krzywa opisująca nasze gusta i preferencje. Charakterystyczne dla niej
jest szybsze opadanie subiektywnej użyteczności strat aniżeli wzrastanie subiektywnej wartości
zysków.
Należy przypomnieć, że psychologia nie jest nauką ścisłą. Zarówno prawa, jak i spostrzeżenia
dostarczane przez psychologię są często prawami "siedemdziesięcioprocentowymi". Jeśli
psycholog znajdzie tendencję lub zależność, która sprawdza się w przypadku 70 proc. ludzi, to
jest to już całkiem przyzwoity wynik. Niestety, pozostałe 30 proc. wymyka się danemu opisowi i
dlatego trzeba bardzo uważać z szufladkowaniem i generalizowaniem.
Niemniej teoria perspektywy, której esencją jest zaproponowana przez Kahnemana i
Tversky?ego krzywa użyteczności, dostarcza nam paru ciekawych spostrzeżeń. Sprawca całego
zamieszania, czyli zagadnienie, dlaczego bardziej skłonni jesteśmy do ryzyka przy stratach, a
zachowujemy zimną krew w przypadku zysków, zostało chyba już możliwie przystępnie
wytłumaczone ("plejstoceńska" logika). Drugi ważny dla gracza giełdowego element tej teorii to
"punkt odniesienia".
Podczas uważnego czytania wykresu krzywej użyteczności od razu rzuca się w oczy brak punktu
"0" (zero), który został zastąpiony "punktem odniesienia". Dlaczego? Otóż inwestycje na
giełdzie świetnie nadają się do odpowiedzi na to pytanie. Wyobraźmy sobie, że za oszczędności
całego życia kupiliśmy akcje spółki. Według omawianej teorii, naszym punktem odniesienia na
początku jest cena zakupu. To do niej będziemy porównywać zmiany wartości akcji.
Na początek upoluj, a potem dziel.
Co dalej? Mija tydzień i okazuje się, że mieliśmy nosa - cena wzrasta o 30 proc. Akurat
przyszedł weekend. Wychodzimy ze znajomymi na piwo. Przy drugim kuflu chwalimy się
kumplom, jacy to z nas świetni analitycy giełdowi. Koledzy gratulują i wspólnie popuszczamy
wodze fantazji - debatujemy ze znajomymi, co można kupić za zarobione pieniądze. Przed
oczami przewija nam się samochód lepszy od aktualnie używanego, wycieczka z narzeczoną do
Chile, wyremontowany dom... To wszystko jest już w zasięgu ręki - trzeba się tylko na coś
zdecydować.
Jak łatwo się domyślić, według teorii perspektywy, nasz punkt odniesienia w tym momencie
trochę się zmieni. Od tej pory będzie nim kapitał początkowy powiększony o niezrealizowane
jeszcze 30 proc. zysku.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

15

Gdybyśmy zachowali zimną krew i nie dzielili skóry na niedźwiedziu, punkt odniesienia w
naszej głowie miałby duże szanse pozostać na starym miejscu. Jednak po zwizualizowaniu
naszych zwiększonych mocy nabywczych oraz zakodowaniu w głowie (albo sercu, zależy jak
patrzeć), że już możemy spokojnie np. planować remont domu, punkt odniesienia, niestety,
zdecydowanie staje się wyższy.
Dlaczego niestety? Załóżmy, że jednak coś się stało w gospodarce i nagle trend na rynku
kapitałowym odwrócił się. Cena naszej spółki zaczyna spadać. Teoria perspektywy mówi nam,
ż

e gdybyśmy uprzednio trzymali fantazję na uwięzi i nie rozbudzali swoich nadziei, to o wiele

łatwiej byłoby nam sprzedać akcje i szybko osiągnąć zysk. Po prostu mielibyśmy o jednego
"bizona" mniej. Mieć dwa dodatkowe bizony zamiast trzech, też nie jest źle. Natomiast gdy w
naszej głowie na stałe zagościł już wyremontowany dom, zaczynamy podejmować decyzję w
oparciu o nowy punkt odniesienia. Teraz znacznie trudniej wycofać nam się z ciągle jeszcze
zyskownej inwestycji. Stajemy przed wyborem: stracić jeden palec u nogi albo ryzykować utratę
dwóch palców w zamian za szansę ocalenia całej stopy. Badania pokazują, że często zaczynamy
wtedy ryzykować utratę drugiego palca.
Psychologia mówi, że w perspektywie "cięcia palców" zachowujemy się o wiele bardziej
ryzykownie aniżeli patrząc przez pryzmat "bizonów". Jeśli zbyt szybko mentalnie
zaksięgowaliśmy zyski, to przy zmianie trendu o wiele więcej tracimy, niż gdybyśmy uprzednio
nie "witali się z gąską".

Mało a częściej czy całość naraz?

Co uczyni nas szczęśliwszymi - wygranie dziesięć razy z rzędu 100 złotych, czy jednorazowo
1000 złotych? Tu z pomocą przychodzi psychologia pozytywnych emocji, która wyraźnie
stwierdza, że większość ludzi woli więcej małych szczęśliwych zdarzeń niż jedno duże.
Na marginesie dodam, że brytyjscy badacze Stephen Smith oraz Peter Razzell wpadli kiedyś na
pomysł sprawdzenia, co dzieje się z ludźmi, którzy wygrali dużą sumę w totka. Ich dociekania
można podsumować następująco: ci, do których uśmiechnął się los, często wcale nie stawali się
szczęśliwsi.
Wręcz przeciwnie - zmieniony stan posiadania wprowadzał tyle zamieszania w ich życiu, że
nierzadko nie wiedzieli, jak odnaleźć się w nowej rzeczywistości.
Omawiana w niniejszym artykule teoria perspektywy w sposób dość klarowny pokazuje,
dlaczego wolimy mniej, ale częściej, niż dużo naraz. Na drugim wykresie widać, że podwojenie
obiektywnej wartości zysku (przejście z PB na PC) tylko w niewielkim stopniu zwiększa naszą
subiektywną radość z tego zysku (z PL na PK). Tak więc lepiej jest dwa razy dostać mniejszy
prezent (PB) niż raz duży (PC).
Z perspektywy strat krzywa użyteczności działa analogicznie. Załóżmy, że mamy do wyboru
albo kilka małych niepowodzeń, albo jedno skumulowane nieszczęście o porównywalnej do nich
sile. W takim przypadku ludzie przeważnie wolą przełknąć jedną dużą gorzką pigułkę, niż
męczyć się parokrotnie.
Oczywiście nie da się omawianym prawem wytłumaczyć wszystkich ludzkich zachowań i
preferencji, ale życie jest tak poukładane, że całkiem często teoria perspektywy sprawdza się.
Dla gracza giełdowego wniosek mógłby być prosty - "ciesz się małymi zyskami". Jednak po
pierwsze, trzeba pamiętać, że ciesząc się małymi zyskami, sprawiamy, że cieszy się też nasze
biuro maklerskie, które znacznie częściej będzie otrzymywać od nas prowizję za transakcje. Po
drugie, opisywana teoria wynika głównie z naszych emocji i wykrzywia ekonomiczną logikę.
Tak więc bardziej uprawniony jest chyba wniosek, żeby pielęgnować zyski i w przypadku hossy
nastawić się na długoterminowe działania.
Z drugiej strony, jeśli zaczynasz tracić - sprzedawaj. Potem będzie coraz trudniej.

Tak łatwo zejść na psy...

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

16

Człowiek to serce (emocje) i umysł (logika). Choć oba te ośrodki inicjowania naszych działań
nie stoją zazwyczaj w opozycji do siebie (a wręcz się dopełniają), to jednak czasem ciągną w
trochę inną stronę. Teoria użyteczności mówi nam trochę o wzajemnym wpływie obu
powyższych fundamentalnych części składowych człowieka.
Z punktu widzenia emocji ekonomiczne ujęcie zysków i strat jest błędne. Z perspektywy
ekonomii emocje wykrzywiają spojrzenie na osiągane profity. Jako rodzaj ludzki tacy jesteśmy i
już. Przez tysiące lat emocje z logiką prawie idealnie współgrały i nadal dobrze współdziałają.
To rynki kapitałowe są po prostu czymś zupełnie nowym, do czego nie zdążyliśmy jeszcze
ewolucyjnie dojrzeć (podobnie jak do większości innych zdobyczy cywilizacyjnych).
Przyglądając się podanym w niniejszym artykule przykładom, trudno odmówić słuszności
zasadom, którymi kierujemy się jako ludzie. Uwypuklają one niedopasowanie niektórych zasad
ekonomii do typowych sytuacji życiowych. Niemniej, będąc graczami giełdowymi, jesteśmy
nastawieni na maksymalizację zysku ekonomicznego. To powinno być naszym priorytetem przy
podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Jeśli chcemy odnosić sukcesy na giełdzie, to warto,
ż

ebyśmy pamiętali o naszych ludzkich tendencjach i wiedzieli, jak one działają. Wiedząc o

niebezpieczeństwie, o wiele łatwiej będzie nam się go ustrzec.
Tak jak większość artykułów z niniejszej serii, ten także chciałbym zakończyć przypomnieniem,
ż

e to, co dobre dla portfela, niekoniecznie musi być dobre dla naszych przyjaciół, rodziny i osób,

które spotykamy na swej drodze życiowej. Kończąc giełdowy dzień, dobrze jest sobie czasami
zanucić urywek refrenu piosenki śpiewanej przez Ryśka Riedla - "Ale jedno wiem po latach,
prawdę musisz znać i Ty, zawsze warto być człowiekiem...".

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

17

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: NIEŚWIADOME ZACHOWANIA STADNE
DATA: 08:42 19.08.2006 12

Za zachowania stadne człowieka przypuszczalnie w dużej mierze odpowiadają inne struktury
mózgu niż te, które sterują racjonalnym sądzeniem oraz podejmowaniem decyzji. Zachowania
stadne, choć wyewoluowały jako przydatne w niektórych podstawowych sytuacjach zagrożenia
ż

ycia, utrudniają efektywne inwestowanie.

W pełni dojrzały mózg waży zaledwie 1350 gramów. Jednak mimo niewielkiej wagi oraz faktu,
ż

e zbudowany jest dokładnie z tych samych związków chemicznych co pozostałe organy

ludzkiego ciała, mózg stanowi najmniej zbadaną strukturę naszego organizmu. W niniejszym
artykule część rozważań oparta będzie na bardzo uproszczonej budowie układu nerwowego.
Mimo że część ekonomistów może czuć opór wobec zagłębiania się w tematy z pogranicza
anatomii i neurologii, warto jednak przez nie przebrnąć.

Po pierwsze, są to informacje podane tylko w zarysie, a więc przyjemne do przyswojenia. Po
drugie, dzięki tym wiadomościom łatwiej jest zrozumieć, jak wpływa na nas tłum, i być może
uodpornić się trochę na ten wpływ. Liczne badania wskazują, że na rynkach kapitałowych
podatność na zachowania stadne ma destruktywne skutki dla grubości naszych portfeli.
Dzięki mózgowi jesteśmy zdolni do wykonywania wielu czynności łatwiej i bardziej
automatycznie niż najpotężniejsze komputery. Jakim sposobem organ, który wytwarza mniej
energii, niż potrzeba do rozjarzenia zwykłej żarówki, może być tak kreatywną, a zarazem
destrukcyjną siłą?

Budowa ludzkiego mikroprocesora

W latach siedemdziesiątych ubiegłego wieku Paul MacLean, były szef Laboratory for Brain
Evolution w amerykańskim Narodowym Instytucie Zdrowia Psychicznego, zaproponował
podział mózgu na trzy podstawowe części - pień mózgu, układ limbiczny oraz korę mózgową.
Choć kryteria podziału fizjologiczno-klinicznego oraz anatomiczno-ontogenicznego są inne, to
jednak propozycja MacLeana z punktu widzenia ewolucji oraz interesujących nas rozważań jest
najbardziej przydatna.
Trzy wymienione warstwy ludzkiego mózgu są ze sobą wzajemnie powiązane. Każda z nich
odpowiada trzem różnym okresom w historii ewolucji. W najgłębszych zakamarkach mózgu, w
obszarze zwanym pniem mózgu, znajdują się struktury odpowiedzialne przede wszystkim za
podstawowe procesy życiowe: akcję serca, oddychanie, wzbudzenie, ruch, równowagę oraz
połykanie i trawienie.
Pień mózgu otoczony jest przez układ limbiczny, który odgrywa zasadniczą rolę w regulacji
procesów pamięciowych, zachowań emocjonalnych i seksualnych oraz jedzenia, picia i agresji.
Pień mózgu znajdujemy u wszystkich gatunków kręgowców, natomiast układ limbiczny jest
strukturą występującą tylko u ssaków. Wokół tych dwóch "prymitywnych" mózgów znajduje się
szczytowe osiągnięcie ludzkiej ewolucji - kora mózgowa. U człowieka jej masa stanowi dwie
trzecie masy mózgu. Kora mózgowa integruje informacje sensoryczne, koordynuje nasze ruchy i
umożliwia myślenie abstrakcyjne oraz rozumowanie. Kora mózgowa jest podzielona na dwie z
grubsza symetryczne połowy, które nazywamy półkulami. Korę mózgową można znaleźć tylko u
najwyżej rozwiniętych ssaków. To właśnie w niej prawdopodobnie znajduje się całe nasze
"jestestwo". Należy jednak pamiętać, że mózg funkcjonuje jako zintegrowana całość. śaden
obszar tego organu nie działa niezależnie od pozostałych części.

Systemy zabezpieczeń naszego organizmu

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

18

Za racjonalne wnioskowanie odpowiedzialna jest w głównej mierze kora mózgowa, a ściślej -
zazwyczaj jej lewa półkula. Dwie ewolucyjnie starsze części mózgu - pień oraz układ limbiczny
- kontrolują impulsy oraz emocje inicjujące akcje mające na celu ratowanie życia bądź je w jakiś
sposób podtrzymujące. Co się dzieje, gdy nadepniemy niechcący na gwóźdź? Receptor
umieszczony w skórze stopy wysyła siecią neuronów informację o tym fakcie do "góry".
Informacja ta dochodzi do rdzenia kręgowego, a następnie biegnie dalej do naszego "centralnego
komputera", czyli mózgu. Po nadepnięciu na gwóźdź informacja o bólu i wynikającym z tego
zagrożeniu dla naszego zdrowia jest oczywista. Stąd już rdzeń kręgowy wysyła rozkaz do nogi,
ż

eby ta możliwie najszybciej cofnęła stopę z miejsca zagrożenia. W tym czasie informacja o

zdarzeniu dociera do mózgu, w tym do kory mózgowej, która zaczyna analizować napływające
sygnały. Zanim kora mózgowa zacznie reagować adekwatnie do problemu, zazwyczaj
zagrożenie jest już zażegnane. Dzięki natychmiastowej decyzji rdzenia kręgowego stopa cofa
się.

Opisany ciąg wydarzeń jest naturalnie dużym uproszczeniem faktycznych reakcji. Cała operacja
trwa ułamek sekundy. Jej przydatność dla każdego organizmu jest oczywista - przepływ
informacji do mózgu oraz analiza napływających sygnałów zajmuje stosunkowo dużo czasu.
Stąd wykształciliśmy odruchy, które mają ratować nas w sytuacjach, gdy każda milisekunda jest
istotna dla naszego zdrowia i życia. To był przykład na to, że nie wszystko, co robimy, jest
kontrolowane przez szare komórki.
Rozciągając przytoczony schemat na bardziej zaawansowane zachowania - walkę, ucieczkę,
zachowania terytorialne czy instynkty żywieniowe - pień mózgu wraz układem limbicznym
odpowiadają za powstawanie naszych stadnych reakcji. Racjonalna kora mózgowa tylko
moderuje impulsy prowokowane przez otaczający nas tłum. Wyniki opublikowanych przez
Josepha Ledoux w 1989 roku badań sugerują, że niektóre reakcje emocjonalne nie przechodzą
przez korę mózgową i są dzięki temu szybsze o 40 milisekund. Emocje inicjowane przez
prymitywne struktury naszego mózgu nie są zmodyfikowane przez refleksję bądź przemyślenia.
Są "czystymi" reakcjami na bodźce z otaczającego nas środowiska. Przyjmuje się, że zachowania
stadne, znajdując swoje źródło w prymitywnych rejonach mózgu, są w ten sam sposób
bezrefleksyjne oraz impulsywne.

Co łączy giełdę i modę?

Trendy
Impulsy emocjonalne pochodzące z prymitywnych struktur mózgu skłaniają nas do
poszukiwania sygnałów i informacji emitowanych przez inne osobniki naszego gatunku.
Motywują nas, by nasze odczucia i zachowanie pasowały do przekonań i zachowań otaczającej
nas tkanki społecznej. Potrzeba przynależności oraz bycia akceptowanym przez grupę są
szczególnie istotne w środowiskach, które są niepewne i wywołują w nas bardzo silne emocje.
Takim środowiskiem są rynki finansowe.
Jeśli środowisko jest nam emocjonalnie obojętne, dużo łatwiej zapanować nad targającymi nas
emocjami. Kora mózgowa w takim przypadku ma więcej do powiedzenia. Jednak gdy w grę
wchodzą szybkie i natychmiastowe reakcje w niepewnym środowisku "zelektryzowanym
emocjami", racjonalna kora mózgowa schodzi na drugi plan. Wówczas stery naszego działania
przejmują prymitywne struktury mózgowe (pień mózgu oraz układ limbiczny).
Kiedy impulsy stadne mają największą szansę kierowania naszym zachowaniem? Kiedy
powodują, że chcemy myśleć i działać tak jak inni ludzie? Naśladowanie zachowania zastępuje
racjonalne myślenie najczęściej wtedy, gdy brak nam odpowiedniej wiedzy lub nasza logika jest
niewystarczająca do pełnego zrozumienia aktualnej sytuacji.
W sferze inwestycyjnej mało jest przewidywalności oraz dogłębnego racjonalnego zrozumienia.
Podobnie dzieje się ze stylami pojawiającymi się w modzie. Logika nie jest

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

19

najodpowiedniejszym sposobem radzenia sobie z zagadnieniami ubioru. Głównym zadaniem
naszego stroju (poza wygodą) jest wywieranie wrażenia na innych.
Tendencja do uzależnienia naszych gustów od gustów innych osób jest wszechobecna. Trendy w
inwestowaniu oraz modzie są często sterowane przez kolektywną wrażliwość stada, a nie przez
racjonalne podejście.

Jestem tylko małym robaczkiem

Prawie sto lat temu Arthur Pigou w opublikowanej w Londynie pracy "The Economics of
Welfare" (Ekonomia dobrobytu) zauważył, że jeśli jednostki działają i rozumują tylko w oparciu
o własne siły, to rutynowo korygują swoje błędy i poglądy. Natomiast w sprawach opartych na
społecznym współdziałaniu pojawia się tendencja do "porzucenia" odpowiedzialności za własne
przemyślenia i postępowanie.
Pierwszy wewnętrzny odruch to odrzucenie tego typu twierdzeń ("Jak to, ja? Bezwolnym
trybikiem?"). Warto jednak pamiętać, że człowiek jest istotą społeczną. Ewolucja
prawdopodobnie faworyzowała te jednostki, które potrafiły dla dobra MY wznieść się czasem
ponad dobro JA. Zdecydowana większość ludzi opiera swoje opinie na temat rynku finansowego
na poglądach innych osób. Wiadomości czerpiemy z gazet, internetu, telewizji oraz
profesjonalnych publikacji. Mamy tendencję do myślenia: "Te osoby, które dostarczają mi
informację, są ekspertami. Kim ja jestem, żeby je sprawdzać?"
Przy formułowaniu niezależnych opinii i poglądów konieczne są obiektywne informacje.
Niestety w ogromnej większości przypadków nie mamy do nich dostępu. Słuchamy innych osób,
ponieważ zdajemy sobie sprawę, że nie jesteśmy w stanie zdobyć z pierwszej ręki wszystkich
potrzebnych nam informacji.
W środowisku naturalnym, gdy opieramy się na niepewnych informacjach, podświadomość
podszeptuje nam: "Masz za mało wiedzy, żeby samemu decydować o kierunku działań. Patrz, co
robią inni, i czyń to samo. Grupa wie, gdzie idzie". Na rynkach finansowych działa dokładnie ten
sam mechanizm. Staje się on niejednokrotnie przyczyną naszych strat.

Ekonomia w laboratorium?

Zastanawiając się nad mechanizmami kierującymi naszym postępowaniem na rynku, trójka
badaczy - Vernon Smith, Gerry Suchanek oraz Arlington Williams - przeprowadziła serię ponad
sześćdziesięciu różnych typów eksperymentów. Sposób podejścia rozpowszechniony przez
wymienionych trzech naukowców był kontynuowany w setkach innych badań. Wyniki kolejnych
eksperymentów potwierdziły spostrzeżenia zespołu kierowanego przez Smitha. Konstrukcja i
przebieg tego typu badań oraz ich szczegółowe rezultaty są na tyle ciekawe, że z pewnością
znajdzie się dla nich miejsce w odrębnym artykule. Tutaj przytoczę tylko wnioski dotyczące
zachowań stadnych.
Osobami biorącymi udział w omawianych zabawach eksperymentalnych byli zarówno
profesjonaliści, jak i nowicjusze. Każdy uczestnik wymiany rynkowej dostawał precyzyjną
informację o wartości wewnętrznej wymienianych papierów. Co to znaczy precyzyjna
informacja i czym jest wartość wewnętrzna? Poniższy przykład pomoże to zrozumieć.
Otóż uczestnicy wiedzieli, że na wymianę wirtualnych papierów mają 30 sesji giełdowych.
Posiadacz akcji otrzymuje po każdej sesji dywidendę w wysokości pół dolara. Wartość jednej
akcji po zakończeniu eksperymentu to 10 dolarów. Wszystkie wymienione kwoty tuż po
skończeniu eksperymentu wypłacano uczestnikom w rzeczywistej gotówce. Naukowcy założyli,
ż

e dzięki prawdziwym pieniądzom badani będą zachowywać się tak, jakby działali na

rzeczywistym rynku finansowym.
Teoretycznie, w opisanym przypadku, sytuacja jest klarowna. Na początku eksperymentu każda
akcja warta jest dokładnie 25 dolarów (10 dolarów końcowej wartości plus 15 dolarów
dywidendy). Każda sesja giełdowa powinna przynieść spadek ceny dokładnie o pół dolara, czyli

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

20

tyle, ile wskutek wypłaty dywidendy papier traci na swej wewnętrznej wartości. Na koniec
zabawy kurs akcji powinien ukształtować się na poziomie równym 10 dolarów, czyli tyle, ile
wypłacano za jej posiadanie na zakończenie eksperymentu.
W rzeczywistości zaobserwowane zachowania były drastycznie różne od opisanego schematu.
Mimo że uczestnicy zabawy mieli informacje na temat wartości wewnętrznej papieru, bardzo
często dokonywali transakcji na niewspółmiernie wysokim poziomie cenowym (bąbel
inwestycyjny). W miarę zbliżania się do końca wyznaczonego okresu presja rosła i skutkowało
to nagłym spadkiem ceny do jej realnego poziomu (pęknięcie bąbla).
Pomińmy teraz dokładne omówienie tego typu eksperymentów oraz analizę i przyczyny
zachowania jego uczestników. Tym rozważaniom poświęcony zostanie oddzielny artykuł. Tutaj
przedstawimy tylko przemyślenia autorów badania na temat zachowania stadnego.

Nawet precyzyjna informacja nie chroni nas przed zgubnym wpływem tłumu

Wyniki badań pokazały, że schemat napompowania-pęknięcia balonu cenowego pojawiał się
niezależnie od tego, kto był uczestnikiem eksperymentu. Zarówno profesjonaliści, jak i amatorzy
wykazywali podobne zachowania. Różnica w ich postępowaniu była widoczna jedynie w
wielkości powstałego bąbla oraz szybkości uczenia się zasad rynkowych. Profesjonaliści, jeśli
tylko nie zmieniały się zasady gry i jej poszczególni uczestnicy, już przy trzeciej powtórce
eksperymentu potrafili handlować papierami po cenach odzwierciedlających ich wewnętrzną
wartość.
Smith podsumował ten efekt w następujący sposób: "Prawdopodobieństwo pojawienia się
nieracjonalnie wysokich cen akcji (bąbla cenowego) w rzeczywistym świecie byłoby niższe,
gdyby na rynku działali tylko ci sami gracze. Jednak w prawdziwej grze giełdowej zawsze
pojawia się ktoś nowy".
Konstrukcja eksperymentu zapewniała uczestnikom dokładną informację o wewnętrznej
wartości papieru (będącym przedmiotem handlu) oraz o jej rozkładzie w czasie. W świecie
rzeczywistym tego typu informacja nie istnieje. Według autorów badań, fakt, że bąbel cenowy
powstaje mimo precyzyjnej informacji o wartości, świadczy o sile, z jaką grupa wpływa na nasze
działania.
Profesor finansów Robert Olsen opublikował w 1996 roku wyniki analizy ponad 4000 prognoz
przygotowanych przez profesjonalnych analityków. Zauważył w niej, że przewidywania
ekspertów cechują się nadmiernie optymistycznym zniekształceniem prognoz oraz
rozczarowującą dokładnością. Dowodził dalej, że bardzo istotny wpływ na powyższy stan rzeczy
ma "oglądanie się na kolegów", czyli zachowania stadne analityków.
Jak to możliwe, że osoby pracujące w typowo analitycznym (racjonalnym) zawodzie tak łatwo
ulegają wpływowi otoczenia? Czemu większość analityków zazwyczaj jest zgodna w swoich
opiniach, choć niekoniecznie się one sprawdzają? Układ limbiczny w mózgu to smycz, na której
jesteśmy prowadzeni przez grupę. Często zdarza się, że ta smycz zmienia kierunek naszego
marszu. Z drugiej strony lubimy czuć, że mamy rację i że jesteśmy konsekwentni. Przez
działanie obu tych sił pojawia się sprzeczność.
Pewien amerykański dziennikarz finansowy podsumował to następująco: "Wydawałoby się, że
rozsądny człowiek nie powinien mieć stuprocentowo pewnej opinii co do rozwoju przyszłej
sytuacji na rynku. Jednak ją ma. I permanentnie ją zmienia".

Jestem taki ja Ty

Psycholog zachowań finansowych Paul Montgomery podpowiada w swoich pracach, że dla
układu limbicznego "wartość netto przyszłych przepływów pieniężnych" jest czymś
abstrakcyjnym. Dla tej części mózgu istnieje tylko teraźniejszość, a jedyną wartością są
przyjemność oraz unikanie stresu i napięć.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

21

Zgodna współpraca z innymi członkami naszej społeczności wymaga ujawniania wobec nich
pozytywnych emocji. Dodatkowo ważne też jest unikanie okazywania emocji negatywnych oraz
zachowań odmiennych. Układ limbiczny przyjmuje, że zachowania "Nie jestem taki jak Ty"
wiążą się z niebezpieczeństwem. W zapiskach wielu antropologów, którzy w minionych wiekach
mieli do czynienia z "dzikimi" kulturami, pojawia się informacja o naśladownictwie zachowania.
W czasach ewolucyjnego dojrzewania homo sapiens, człowiek zachowujący się bądź
wyglądający inaczej niż przedstawiciel grupy, stanowił potencjalnie duże zagrożenie.
Na przykład psycholog Carleton Gajdusek, badający w XX wieku zachowanie jednej ze świeżo
odkrytych i niemających wcześniej do czynienia z białym człowiekiem kultur, zauważył że
spotkani ludzie mają silną tendencję do imitowania jego zachowań. Podrapał się w głowę, całe
plemię zaczynało drapać się po głowie. Położył ręce na biodrach i za chwilę całe plemię
trzymało się pod boki. Przypuszcza się, że naśladownictwo może mieć funkcję ochronną i że
ewolucja zapisała nam je w genach.
Zachowania naśladowcze, które leżą u podstaw zachowań stadnych, stanowiły dawniej wentyl
bezpieczeństwa. Nieraz decydowały o ochronie zdrowia bądź życia. Tak jak ręka czy noga są
częścią nas. Jednak w przeciwieństwie do członków, trudno poddać te zachowania racjonalnej
kontroli. W naszych czasach zachowania stadne stały się niestety utrudnieniem, a niekiedy
przyczyną dotkliwych porażek i strat. W świecie nowoczesnych rynków finansowych wpływ
układu limbicznego jest dla większości ludzi raczej zgubny.
Należy jednak uważać z przypinaniem zachowaniom grupowym łatki "bezsensu". Jakimkolwiek
byłyby utrudnieniem w dzisiejszych czasach, to przecież wyrastały w zupełnie innych
uwarunkowaniach i wtedy całkiem dobrze pełniły swoją funkcję.

Mrówki, pszczoły, ludzie

Jak widać, dokładne zrozumienie zachowań stadnych jest dopiero zadaniem na przyszłość. To,
co wiemy, jest tylko uchyleniem rąbka tajemnicy. Obraz dodatkowo zaciemnia fakt, iż
większość tez dotyczących działania mózgu to tylko przypuszczenia. Wyniki badań nieraz są ze
sobą sprzeczne.
Prawdą jest, że psychologia rzadko dostarcza prostych recept. Szukając odpowiedzi na pytanie,
jak uodpornić się na zgubny wpływ tłumu na nasze inwestycje, trudno znaleźć prostą radę.
Przyznaję, że odpowiedź na to pytanie nie będzie specjalnie odkrywcza, ale lepszej nie ma. Otóż
w sytuacjach dużej niepewności powinniśmy starać się zachować zimną krew.
Na koniec chciałbym przytoczyć interesującą koncepcję łączącą rynek i zachowania stadne,
zaproponowaną przez Didiera Sornette oraz Andres Johansen. Tradycyjna definicja efektywnego
rynku zakłada, że cena rynkowa jest odzwierciedleniem w pełni racjonalnych i świadomych
działań uczestników wymiany. Handlujący analizują wszystkie dostępne informacje, które w ten
sposób znajdują odzwierciedlenie w cenie.
Sornette i Johansen zwrócili uwagę, że przecież wielu naszym zachowaniom daleko do pełnej
racjonalności. Podobnie niektóre motywy naszych działań nie są do końca świadome.
Zaproponowali więc, że rynek jako całość jest samosterującym się bytem zbudowanym z
ludzkich działań. Innymi słowy: rynek to proces prowadzący do "inteligentnego" zachowania w
skali makro, o którym jednostki, składające się na ten proces w skali mikro, nie mają zielonego
pojęcia.
Dla lepszego zobrazowania tej teorii posłużę się przykładem. Jeśli porównamy ludzi do mrówek,
to odpowiednikiem rynku będzie mrowisko. śaden z małych owadów prawdopodobnie nie
potrafi zrozumieć działania i architektury mrowiska. Mimo to nałożenie instynktownych i
stadnych zachowań tysięcy jego mieszkańców prowadzi do powstania złożonej struktury, która
wprawia w podziw nawet człowieka.
Niewykluczone że jako jednostki jesteśmy zbyt mali intelektualnie, żeby zrozumieć wszystkie
zawiłości otaczającego nas rynku. Niemniej będąc grupą indywidualności przejawiających
zachowania stadne, być może tworzymy coś, co kieruje się własną wyższą logiką. Przedstawiona

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

22

teoria jest dość śmiała, myślę jednak, że może wprowadzić twórczy ferment do myślenia o
mechanizmach rynkowych.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

23

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ:

PSYCHOLOGIA

INWESTOWANIA:

MAMY

PROBLEMY

Z

PRZETWARZANIEM INFORMACJI
DATA: 08:29 26.08.2006 14

Nasz umysł nie jest w stanie efektywnie przetworzyć wszystkich danych, które moglibyśmy mu
dostarczyć. Nadmierna liczba informacji czasami wręcz zakłóca logiczne wnioskowanie
Co wpływa na kurs akcji? Cena, po jakiej posiadacze skłonni są sprzedać swój udział, a nabywcy
chcieliby go odkupić. Od czego zależą oferowane ceny kupna i sprzedaży? Od wyników
finansowych firmy, aktualnych wskaźników przedsiębiorstwa (P/E, P/BV, ROA, ROE...),
perspektyw spółki, tendencji w branży, możliwych zmian w ustawodawstwie, kursów walut,
wskaźników ekonomicznych (PKB, bilans handlowy), działań podejmowanych przez
akcjonariuszy i zarząd... i wielu innych czynników. Może powyższy przykład nie jest
wyrafinowany, ale pokazuje, ile różnych informacji może mieć wpływ na losy giełdowej spółki.
Informacja stała się w dzisiejszych czasach bardzo cennym towarem. Istnieją wyspecjalizowane
firmy, które zajmują się zbieraniem, przetwarzaniem i prezentowaniem informacji w
skondensowanej formie.
Powszechną praktyką stało się na przykład przygotowywanie kalendarium nadchodzących
wydarzeń. Choć nie wszyscy ulegają ich urokowi, to jednak takie zbiorcze "przypominacze"
cieszą się w pewnych kręgach dużą popularnością. Profesjonalne komentarze bardzo często
odnoszą sytuację na naszej warszawskiej giełdzie do wydarzeń na przykład zza oceanu. Małe
wahnięcia inflacji, PKB czy bilansu handlowego USA przenoszą się przez globalny system
finansowy na nasz prowincjonalny rynek.
Jeśli chcemy trzymać rękę na pulsie, to nie powinniśmy kłaść się spać. Pomijając fakt, że rynek
działa 24 godziny na dobę (Europa, USA, Japonia), to analiza informacji dla jednego tylko rynku
powinna nam zająć większość dostępnego czasu w ciągu dnia. Pojawia się pytanie, czy gonitwa
za informacją ma sens? Dzisiaj napiszę o badaniach na ten temat.
W jednym z poprzednich artykułów niniejszej serii pisałem już o tym, co zgrabnie podsumował
szef dużego funduszu inwestycyjnego w Wielkiej Brytanii: "Informacji jest ogrom. Jesteś w
stanie znaleźć dane, które potwierdzą prawie dowolny pogląd lub tezę. Tylko od ciebie zależy,
czy będziesz świadom swojej zniekształcającej tendencji, pojawiającej się przy poszukiwaniu
informacji i czy będziesz wystarczająco rzetelny w ocenie napływających sygnałów".
Uwaga ta dotyczyła naszej ludzkiej skłonności do stronniczego wyszukiwania informacji.
Napływające wiadomości odsiewamy zazwyczaj tak, żeby znaleźć potwierdzenie naszych
domysłów. W ten sposób przestajemy obiektywnie analizować rynek. Zainteresowanych
powyższym zagadnieniem odsyłam do artykułu z 29 lipca. W tym artykule będzie o kolejnych
aspektach relacji inwestor-informacja.

Pewność wzrasta, dokładność nie

W obecnych czasach możemy zdobyć więcej informacji, niż jesteśmy w stanie efektywnie
przetworzyć. Ponad 30 lat temu Paul Slovic i Barnard Corrigan przeprowadzili badanie nad
osobami obstawiającymi w wyścigach konnych. W zależności od wariantu eksperymentu osoby
badane miały do dyspozycji pięć, dziesięć, dwadzieścia lub czterdzieści informacji o uprzednich
dokonaniach koni biorących udział w wyścigu. W każdym z wariantów badani byli proszeni o
wytypowanie zwycięzcy oraz określenie poziomu pewności, z jakim dokonują tego wskazania.
Wyniki eksperymentu zaprezentowane są na wykresie.
Slovic i Corrigan stwierdzili, że wzrost ilości dostępnych informacji zwiźkszył trafność
podejmowanych decyzji u niektórych badanych. Innym osobom jednak zdecydowanie obniżył
skuteczność, a dla trzeciej jeszcze grupy nie miał wpływu na wyniki typowań. Podsumowując

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

24

wyniki badań, należy stwierdzić, że choć wraz ze wzrostem liczby dostępnych informacji
stajemy się coraz bardziej pewni naszych decyzji, to wcale nasze decyzje nie stają się trafniejsze.
Badaczom, niestety nie udało się stwierdzić komu "sytość informacji" pomaga, a komu
przeszkadza.Oczywiście rynki finansowe to nie wyścigi konne, jednak problemy pojawiające się
w momencie podejmowania decyzji czynią te dwie dziedziny podobnymi. Do przełożenia
wyników powyższego badania na giełdę trzeba podejść z dystansem. Warto jednak zastanowić
się, czy zawsze powinniśmy zabiegać o jak największą liczbę newsów i danych do
przeanalizowania. Mnogość informacji nie zawsze musi ułatwić nam podjęcie trafnej decyzji
inwestycyjnej.
Najlepiej zdecydować się na kilka podstawowych wskaźników lub typów informacji, na których
będziemy opierać decyzje i w miarę konsekwentnie trzymać się podjętego schematu działania.

Sześciopak piwa w służbie ekonomii

Zniekształcający wpływ dodatkowych informacji na racjonalne myślenie pokazał Itamar
Simonson. Podzielił badanych na dwie losowo dobrane grupy. Zadanie, które przedstawił
badanym z pierwszej grupy, dotyczyło ich preferencji. Mianowicie mieli wybrać jeden z dwóch
następujących sześciopaków piwa:
Sześciopak A:
Cena: 1,8 USD, jakość: 50.
Sześciopak B:
Cena: 2,6 USD, jakość: 70.
Gusta osób badanych podzieliły się w tym przypadku mniej więcej po połowie. Drugiej grupie
Simonson dodał trzecią możliwość. Wachlarz możliwych wyborów wyglądał teraz następująco:
Sześciopak A:
Cena: 1,8 USD, jakość: 50.
Sześciopak B:
Cena: 2,6 USD, jakość: 70.
Sześciopak C:
Cena: 1,8 USD, jakość: 40.
Teoretycznie dodanie wariantu C nic nie zmieniło. Sześciopak C jest w tej samej cenie co lepsze
jakościowo piwo z zestawu A, a więc nie powinno wpływać na nasze wybory. Piwo C nie
powinno być w ogóle wskazywane.
Faktycznie osoby badane nie decydowały się w ogóle na sześciopak C. Niemniej ich preferencje
co do wyboru wariantu A bądź B nie były takie same, jak w pierwszej grupie. Zdecydowana
większość osób wybrała w drugim etapie badania sześciopak A, natomiast piwo B cieszyło się
mniejszym powodzeniem.
Doświadczenie przeprowadzone przez Simonsa nie wskazuje bezpośrednio, że nadmiar
informacji pogarsza nasze wybory (wedle jakich kryteriów mielibyśmy stwierdzić, czy wybór A
jest lepszy od B bądź odwrotnie?). Niemniej wyraźnie daje nam do zrozumienia, że dodanie
bezwartościowej lub nieistotnej informacji może znacząco wpłynąć na nasze preferencje.
Zmiana preferencji niekoniecznie musi pójść w pożądanym przez nas kierunku.
Choć przykład, na którym oparliśmy rozważania, dotyczył sześciopaków piwa, jednak dość
łatwo wyobrazić sobie identyczną sytuację, w której mamy do wyboru spółki giełdowe. Zamiast
ceny mamy do dyspozycji wskaźnik Cena/Zysk, a zamiast jakości piwa, dysponujemy na
przykład wskaźnikiem Cena/Wartość księgowa.

Podświadomie dokonujemy analizy porównawczej

Jak powyższe wyniki eksperymentu wyjaśniane są przez naukowców? Otóż, według nich,
prawdopodobnie przeprowadzamy w głowie przyspieszoną analizę porównawczą możliwych
wariantów. I tak mając do wyboru tylko dwa sześciopaki, zauważamy, że oba mają po jednej

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

25

zalecie i jednej wadzie (np. sześciopak A dostaje plusa za cenę, ale minusa za jakość). W ten
sposób rozumując, dochodzimy do wniosku, że liczba plusów i minusów w obu przypadkach
równoważy się. Mając do wyboru dwa równie dobre warianty, nasze preferencje rozkładają się
w miarę proporcjonalnie między nimi.
W przypadku gdy dodajemy trzecią - nieatrakcyjną - możliwość, proces analizy przebiega trochę
inaczej. Otóż wariant A zbiera dwa plusy (za lepszą jakość od sześciopaku C i niższą cenę od
sześciopaku B) oraz jednego minusa (za gorszą jakość od piwa B). Z dwóch plusów i jednego
minusa dostajemy w podsumowaniu jednego plusa. Wariant B natomiast zbiera dwa plusy (za
lepszą jakość piwa niż w wariantach A i C) oraz dwa minusy (za wyższą cenź od obu
konkurentów). Otrzymane w ten sposób dwa plusy i dwa minusy równoważą się.
Przeprowadzając podświadomie tego typu analizę porównawczą, dochodzimy do wniosku, że
wariant A oceniony na jednego plusa jest lepszy od wariantu B, w którym plusy z minusami
wyzerowały się. Wnioski z przeprowadzonego podświadomie rozumowania są jasne: sześciopak
A jest lepszy od sześciopaka B. Tak na marginesie dodam, że wariant C w tego typu analizie
porównawczej otrzymuje ocenę minus jeden.
Z dotychczasowych rozważań na temat ludzkich wad oraz czyhających na inwestora pułapek
mentalnych dość jednoznacznie wynikało, że najlepszym sposobem uchronienia się przed nimi
jest stosowanie żelaznej logiki oraz racjonalizmu. Właściwie przeciwko większości wad
opisanych w poprzednich artykułach (nadmierny optymizm, iluzoryczne poczucie kontroli,
wpływ grupy, tendencyjność w doborze danych, nadmierna pewność osądów) należało wytoczyć
działa zimnej krwi oraz racjonalizmu. Niemniej czasem...

Logika płata figle

Przykład z sześciopakami pokazuje, że choć logika przy niektórych naszych skłonnościach
zubażających portfele była dobrym rozwiązaniem, to sporadycznie może być przyczyną
podejmowania bezsensownych decyzji. Przeprowadzenie z pozoru logicznej analizy
porównawczej prowadzi czasem, jak widać, do nie do końca racjonalnych wniosków.
Psychologia rzadko kiedy daje proste odpowiedzi. Jeśli ktoś szuka złotej recepty na
inwestowanie, to wyniki badań przeprowadzanych przez psychologów zajmujących się giełdą na
pewno takiej recepty nie dostarczą. Naukowcy jedynie mogą wskazać obszary, w których jako
inwestorzy powinniśmy być ostrożni.
Trudno wskazać sposób, dzięki któremu ustrzeżemy się przed bezsensem naszego racjonalizmu.
Psychologia to nie matematyka. Giełda chyba też nie do końca oparta jest na matematycznych
regułach. W logice wszystko jest konkretne i stałe, a cząstką człowieka jest zmienność. Czasami
mamy ochotę na herbatę, czasami na miętę. Tak już jest. Zamiast na to narzekać, warto spojrzeć
na naszą zmienność jak na elastyczność. Elastyczność pozwala nam przetrwać lub odnaleźć się
w najróżniejszych i najtrudniejszych sytuacjach.
Podobnie w przypadku giełdy. Choć w kontekście wielu ludzkich przypadłości najlepszym
lekiem jest rozum, to jednak lekarstwo to ma też wady. Nam, inwestorom, potrzeba
odpowiedniej elastyczności. Musimy czuć lub wiedzieć, kiedy nasze postępowanie jest
przeintelektualizowane i kiedy zdać się na chłopski rozum. Proste i nieskomplikowane myślenie
podparte przeczuciami też ma rację bytu na giełdzie.

Nie tłumacz się

Badanie Simonsona doczekało się licznych powtórzeń. Wersje z wyborem przeróżnych towarów
(w tym akcji) potwierdziły poczynione przez Simonsona spostrzeżenia. Niektórzy naśladowcy
rozwinęli

trochę

zaproponowany

schemat doświadczenia. Ciekawym rozszerzeniem

eksperymentu jest wersja, w której uczestnicy proszeni są o uzasadnienie swojego wyboru.
Chodzi o to, że badani mają nie tylko wybrać wariant, ale podać także powody, dla których
podejmują daną decyzję.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

26

Dla pierwszego etapu, w którym są dwa sześciopaki do wyboru, rozbudowanie doświadczenia
nie spowodowało zmian. Nadal gusta osób badanych rozkładały się mniej więcej równomiernie.
Zauważalna zmiana pojawiła się w drugim etapie, czyli w tym, w którym osoby stawały przed
wyborem trzech produktów. Konieczność uzasadnienia wyboru spowodowała, że jeszcze więcej
badanych decydowało się na piwo A, natomiast sześciopak B cieszył się już bardzo nikłym
powodzeniem. Wariant C nadal nie był wybierany.
Można na tej podstawie spróbować wyciągnąć dość ryzykowny wniosek. Otóż, jeśli w
niejednoznacznej sytuacji nakłaniamy kogoś do dokonania wyboru i uzasadnienia go w sposób
ś

wiadomy i racjonalny, możemy spowodować, że podjęta decyzja będzie mniej racjonalna.

Chcąc usystematyzować i zracjonalizować działanie, osiągamy odwrotny efekt.
Opisany mechanizm jest chyba znany większości z nas. Jeden z brytyjskich analityków napisał
kiedyś, że w momencie w którym w jego firmie wprowadzono wymóg pisemnego uzasadniania
podejmowanych decyzji inwestycyjnych, zupełnie zmieniły się stosowane strategie i preferencje.
Podejmowanie decyzji "na czuja" nie miało już racji bytu. Firma dość szybko wycofała się z tych
wymogów. Jedynym ich efektem było kupowanie tych akcji, których wybór łatwiej było
uzasadnić, a nie tych papierów, które przynosiły większe zyski. Zasada maksymalizacji zysku
poległa w boju z obawy przed publicznym bronieniem swoich racji.

Ach jak mądrze wybrałem

Jako ciekawostkę warto dodać, że w licznych późniejszych badaniach okazało się, że ważny jest
moment, w którym dowiadujemy się, że mamy podać powody podjęcia danej decyzji. Jeśli przed
dokonaniem jakiegoś wyboru zostajemy poinformowani, że będziemy musieli go uzasadnić, to
podawane przez nas argumenty będą zazwyczaj wyważone i w miarę obiektywnie dobrane. Jeśli
zaś podejmiemy już jakąś decyzję i dopiero po fakcie zostaniemy poproszeni o jej
umotywowanie, to możemy mieć problem z rzetelnym i obiektywnym uzasadnianiem.
Okazuje się, że w tym drugim przypadku zdecydowanie bardziej staramy się udowodnić, że
nasza decyzja była słuszna. Zapominamy o wątpliwościach, jakie mieliśmy przed podjęciem
decyzji. Choć często jest tak, że w momencie dokonywania wyboru nie jesteśmy pewni, co
zrobić, to chwilę po podjęciu decyzji nasze przekonanie o słuszności dokonanego wyboru
wzrasta.
Opisane zachowanie wydaje się bez sensu. Jednak większość ludzi tak postępuje. Warto więc
zdać sobie sprawę, że tak prawdopodobnie jest też z nami, i czasami zastanowić się, czy
obiektywnie patrzę w przeszłość.

Wicher silne drzewa głaszcze

Podsumujmy rozważania. Po pierwsze, nie zawsze warto pędzić za każdym newsem. Dużo nie
znaczy lepiej. Wydawałoby się, że dodatkowe dane podnoszą jakość podjętej przez nas decyzji.
Niestety, czasami jest wręcz odwrotnie. Zdarza się, że dodatkowe informacje zaburzają
racjonalny tok rozumowania.
Po drugie, w niepewnych sytuacjach, a więc na przykład w środowisku giełdowym, większa
ilość dostępnych informacji zwiększa zaufanie do podjętej decyzji. Wydaje się nam, że
podejmując decyzję w oparciu o dużą liczbę danych, robimy to lepiej, niż gdybyśmy mieli ich
mniej. Otóż prawda jest taka, że wzrasta nasza pewność, ale trafność decyzji niekoniecznie.
Trzecia sprawa dotyczy uzasadniania dokonanych wyborów. Jeśli już musimy to robić (choć na
giełdzie nie zawsze jest to najlepszy pomysł), to starajmy się przygotować rzetelne argumenty
przed podjęciem decyzji. Po fakcie będzie znacznie trudniej obiektywnie uargumentować
podjętą decyzję.
W normalnym niegiełdowym życiu na pewno czujemy się lepiej, mając duży zasób wiedzy.
Ś

wiat dzięki temu wydaje się mieć więcej sensu. Na giełdzie warto jednak czasem do

zdobywania informacji nabrać dystansu. Niekoniecznie musimy biegać za każdą nowinką i

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

27

codziennie spędzać pół dnia na rozszyfrowywaniu depesz napływających z agencji
informacyjnych. To może mijać się z celem, którym na giełdzie jest maksymalizacja zysku.
Większość błędów postępowania, które w toku ewolucji wykształciły się w człowieku, da się
złagodzić racjonalnym podejściem oraz trzymaniem emocji na wodzy. Jednak w przypadku
cechującego nas pędu za informacją, dobrze jest zdać sobie sprawę z jednej ważnej rzeczy.
Rozum nie jest w stanie efektywnie przetworzyć wszystkich danych, które moglibyśmy zdobyć.
Lepiej czasami pozwolić dojść do głosu emocjom i intuicji.
Nadmiernie sztywne trzymanie się reguł logiki obniża nasze zyski. Każdy inwestor powinien
znaleźć w sobie pewną elastyczność. Dzięki niej w odpowiednim momencie powinniśmy zdać
sobie sprawę, że rozum zaczyna zawodzić i trzeba posłuchać intuicji. Niestety, nie ma prostej
reguły, która podpowiedziałaby nam, kiedy rozum powinien przekazać stery uczuciom.
Warto czasem posłuchać doskonałego polskiego bluesmana Tadeusza Nalepy, który śpiewa:
"... wicher wieje, wicher słabe drzewa łamie, hej
wicher wieje, wicher silne drzewa głaszcze..."
Kurczowe trzymanie się reguł logiki, a więc nadmiernie sztywne postępowanie na giełdzie może
spowodować, że jakaś "finansowa zawierucha" nas zniszczy. Czasami trzeba umieć być
elastycznym i pod naporem wiatru ugiąć się trochę, ale dzięki temu nie dać się złamać.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

28

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: EKONOMIA W LABORATORIUM
DATA: 08:46 02.09.2006 14

Pomysłowe eksperymenty są w stanie pokazać niektóre mechanizmy rządzące rynkami
finansowymi. Dają też parę wartościowych informacji, które warto uwzględnić w swoich
strategiach inwestycyjnych
Laboratorium kojarzy się z kolbkami, menzurkami, pipetkami oraz innymi szklanymi
zawijasami. W dalszej kolejności na przykład przed moimi oczami staje obraz pracowni
Pawłowa, w której uczony ten dokonywał swoich przełomowych odkryć na temat warunkowania
psów (a początkowo chciał zająć się fizjologią tych zwierząt).
Czy ekonomię i zachowania rynkowe można zbadać w laboratorium? Na pierwszy rzut oka
pomysł ten wydaje się absurdalny. Trudno byłoby oszacować trafność takich badań. Większość
ekonomistów czuje chyba intuicyjną niechęć i nieufność wobec tego typu technik. Niełatwo
sobie też wyobrazić jakiś eksperyment, w którym można badać zachowania rynkowe oraz
postępowanie inwestorów. Na szczęście są ludzie, którzy porwali się na to z pozoru niemożliwe
zadanie. Na sztucznie stworzonym rynku pokazali parę całkiem ciekawych prawidłowości, które
regulują ruchami cen.
Chciałbym dzisiaj przedstawić kilka takich pomysłowych doświadczeń. Ekonomia to nie fizyka,
więc wyniki opisywanych badań trzeba ostrożnie i z rozsądkiem rozciągać na rzeczywistość
realnych rynków finansowych. Zastanawiając się nad podjęciem tematu, warto stwierdzić, że
obiektywnie patrząc opisywane doświadczenia będą miały w sobie mało psychologicznego
"pierwiastka". Jednak ekonomii brakuje dobrych i długich tradycji eksperymentalnych, więc po
prostu część pracy, którą powinni zająć się ekonomiści, przejęli psychologowie naukowcy. Oni
dużą część życia spędzają na projektowaniu oraz przeprowadzaniu badań i eksperymentów.
Wyniki tych prac były ponadto publikowane na łamach "The Journal of Psychology and
Financial Markets", co ostatecznie skłoniło mnie do podjęcia tego tematu w niniejszym cyklu.

Wszystko zaczęło się od krachów

Nieproporcjonalnie duże wzrosty zakończone gwałtownymi spadkami stanowią dla klasycznej
teorii ekonomii trudny orzech do zgryzienia. Teoria mówi, że rynek jest efektywny. Cena
idealnie odzwierciedla wartość danego dobra w danym momencie. Czy naprawdę wewnętrzna
wartość może tak gwałtownie wzrosnąć, żeby chwilę potem spaść? Jeśli uprzemy się, że tak
właśnie jest - że to są chwilowe wzrosty wewnętrznej wartości danego dobra - to trudno będzie
dyskutować z takim stanowiskiem. Jednak większość ekonomistów i teoretyków ekonomii
doskonale czuje, że coś tu nie gra.
Istnieje teoria, że krachy to efekt przyspieszenia wymiany i obiegu informacji w ciągu ostatnich
100 lat. To jednak okazuje się słabe wytłumaczenie. Literatura anglojęzyczna przytacza co
najmniej kilka udokumentowanych przypadków identycznych zachowań w czasach bardzo
dawnych.
Na przykład mania tulipanowa w Holandii. Pierwsza cebulka tych pięknych kwiatów została
przywieziona do Niderlandów w 1559 roku. Przez kolejne dziesięciolecia mieszkańców
największej depresji w Europie ogarnęła taka chęć posiadania cebulek tulipanów, że w 1635
roku - w szczycie manii - za jedną cebulkę tulipana szczęśliwcy dostawali ponoć równowartość
ośmiu świń bądź dwunastu owiec.
Drugi przykład jest z Anglii. W latach 1720-1721 nastąpił hiperboliczny wzrost cen South Sea
zakończony dramatycznym ich spadkiem. Isaac Newton stracił na tej transakcji 20 000 funtów, a
innym sławnym poszkodowanym był Jonathan Swift. Podobno to właśnie po tej przygodzie
napisał swoje najsłynniejsze dzieło "Podróże Gullivera", które są doskonałą satyrą na brytyjskie

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

29

społeczeństwo. Newton natomiast przy tej samej okazji miał powiedzieć, że on jest w stanie
przewidzieć ruch ciał niebieskich, a nie szaleństwo ludzi. Jeśli poszukać dokładniej, to
niewykluczone, że znalazłyby się jakieś przykłady manii i nieracjonalnych wzrostów cen
również w czasach antycznych. Eksperymenty laboratoryjne podpowiadają nam, że są pewne
czynniki, które sprzyjają powstawaniu baniek spekulacyjnych. Jak takie eksperymenty
wyglądają?
Finansowe gry eksperymentalne rządzą się trochę innymi prawami niż typowe gry giełdowe,
które można znaleźć np. w internecie. Funkcją tych ostatnich jest możliwość "bezbolesnego"
poćwiczenia umiejętności na rzeczywistym rynku. Przykładowo, jestem nowicjuszem i nie za
bardzo wiem, jak "tę giełdę się je". Zanim zainwestuję prawdziwą gotówkę, chciałbym poczuć, o
co chodzi na parkiecie. Dostaję wtedy do dyspozycji wirtualny portfel 40 000 złotych i
zaczynam dokonywać inwestycji na GPW na podstawie rzeczywistych zmian kursów. Dzięki
takiej symulacji mogę poczuć rynek, zrozumieć, co to jest zjazd 30 proc., a co to zysk rzędu 50
proc.
Gry eksperymentalne prowadzone przez psychologów ekonomistów są zaprojektowane inaczej
niż internetowe "elementarze giełdowe". Ich założeniem jest taka konstrukcja rynku, żeby można
było manipulować różnymi zmiennymi i patrzeć, jak te zmienne wpływają na poziom cen.
Przykładową zmienną manipulowaną może być wartość wewnętrzna obracanych papierów (czyli
np. wypłacana kwota za posiadanie jednej akcji danego papieru na koniec eksperymentu).
Innymi pojawiającymi się w eksperymentach zmiennymi są ilość dostępnej gotówki (np. w
stosunku do wartości posiadanych papierów) lub nierównomierne przekazywanie informacji
uczestnikom eksperymentu. Można też manipulować momentem wypłaty dywidendy, albo na
przykład książką ofert (ujawnić ją lub nie). Może nie będę wymieniał tu wszystkich pomysłów.
Eksperyment zaczyna się od znalezienia kilkudziesięciu (albo więcej) chętnych. W zależności od
tego, co chcemy pokazać lub porównać, mogą to być studenci ekonomii, biznesmeni,
profesjonaliści z rynku finansowego, zbieracze truskawek lub nawet dzieci. Pisałem już w
jednym z poprzednich artykułów, że wykazano, że gdy na rynku "posadzimy" tylko
profesjonalistów to potrafią oni najszybciej nauczyć się tego rynku. Już przy drugim lub trzecim
powtórzeniu gry handlują papierami bez tworzenia bąbla cenowego.
Osoby biorące udział w zabawie nie mają ze sobą kontaktu wzrokowego, słuchowego ani
jakiegokolwiek innego. Platformą wymiany informacji jest stworzony dla nich rynek. Tylko w
ten sposób mogą się ze sobą porozumiewać. Jedynymi dozwolonymi komunikatami są
oczywiście zlecenia kupna lub sprzedaży.
Każdy z nich dostaje na starcie na przykład 50 akcji wartych na koniec eksperymentu złotówkę
każda i na przykład 50 złotych w gotówce. Dostają informacje, że w ciągu najbliższej godziny
odbędzie się 30 sesji giełdowych, w czasie których mogą składać zlecenia. Można oczywiście na
różne sposoby manipulować liczbą sesji - zwiększyć ją do 40 albo powiedzieć, że sesji będzie
nie mniej niż 20, ale też nie więcej niż 100.
Gdyby uczestnicy byli stuprocentowymi optymalizatorami, to taki rynek powinien być bardzo
nudny. Otóż jedyne rozsądne zlecenia kupna powinny być na poziomie 0,99 złotego, a sprzedaży
1,01 zł. Właściwie nic nie powinno się dziać.
Bardzo często praktykowanym podejściem jest stosowanie dywidendy, dzięki której wartość
wewnętrzna akcji zmienia się co sesję i gracze nie kodują sobie tak łatwo w głowie, że wartość
akcji jest równa dokładnie 1 złotemu i nie zmienia się przez całą grę.

Jednak dzieje się i to dużo

Ciekawą właściwością tego typu eksperymentów jest to, że właściwie niezależnie od
konfiguracji cech rynku, ceny po jakich zawierane są transakcje właściwie zawsze odbiegają od
wartości wewnętrznej akcji. W wielu przypadkach przybiera to postać bąbla cenowego, który
przed końcem zabawy zazwyczaj pęka, a ceny wracają do rozsądnego poziomu. Czasami

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

30

oczywiście zdarzają się też sytuacje odwrotne, gdy rynek przez prawie cały czas gry jest
niedowartościowany.

Wnioski, o których będę pisał, są wyciągane na podstawie tysięcy różnych eksperymentów
prowadzonych przez dziesiątki badaczy w wielu krajach. Oczywiście nie są to prawa fizyki - ta
sama konfiguracja cech daje czasem dwa zupełnie inne przebiegi gry (krach cenowy albo
permanentne niedowartościowanie rynku). Opisywane wnioski są uważane za interesujące
dlatego, że przy bardzo dużej liczbie powtórzeń okazuje się, że dana cecha powoduje najczęściej
takie a nie inne zachowanie rynku. Nazwałbym to prędzej pewnego rodzaju luźną
prawidłowością, aniżeli sztywną regułą bądź zasadą. Przejdźmy do konkretów. Zastanówmy się,
czy klasyczna teoria ekonomii ma rację, mówiąc, że cena odzwierciedla wewnętrzną wartość
danego dobra.

Nadmiar pieniądza podważa teorię ekonomii

Najbardziej uderzającym efektem przeprowadzonych badań jest wpływ wolnej gotówki na
poziom cen oraz łatwość powstawania bąbli cenowych.
Eksperymentowano w następujący sposób. Przy zachowaniu wszystkich innych czynników
niezmienionych, manipulowano wartością współczynnika wolnej gotówki do wartości
obracanych papierów na rynku. Dla ułatwienia umówmy się, że nazwiemy go współczynnikiem
P. Wskaźnik ten będzie się wyrażał stosunkiem wolnej gotówki do wartości akcji w obrocie.
Może, żeby łatwiej było zrozumieć jego istotę: na przykład, jeśli każdy uczestnik zacznie
eksperyment z akcjami wartymi 50 zł. oraz wolnymi funduszami w wysokości 100 zł, to
współczynnik P będzie wynosił 2 (100zł/50zł = 2). Przy współczynniku P równym 2 gra
rozpoczyna się z dwa razy większą ilością wolnej gotówki aniżeli wartość akcji na rynku.
Wskaźnik wyższy oznacza większą ilość wolnej gotówki. Współczynnik P na poziomie 7
oznacza, że wolna gotówka stanowi siedmiokrotność wartości akcji.
Choć na pierwszy rzut oka może się to wydać mało odkrywcze, okazało się, że zwiększając
współczynnik P drastycznie zmieniają się zachowania na rynku. Po pierwsze, ceny dużo szybciej
rosną. Po drugie, osiągają wyższe pułapy. I, po trzecie, czasami nawet na sam koniec nie
schodzą do poziomów, które z punktu widzenia wewnętrznej wartości akcji wydawałyby się
racjonalne. Przy dużym nadmiarze gotówki znajdowali się często chętni, którzy na ostatniej sesji
eksperymentu jeszcze kupowali akcje za cenę, na przykład, dwa razy wyższą aniżeli wartość
wewnętrzna. Zapłacić 2 złote za to, żeby za chwilę dostać w zamian złotówkę? Nadmiar gotówki
wyraźnie niektórym szkodzi.
To, co zaobserwowali badacze, wyraźnie wskazywało, że wartość wewnętrzna akcji jest tylko
mglistą informacją w umyśle wielu graczy. Niektórzy inwestorzy nie przejmowali się zupełnie,
ż

e za 500 złotych kupują papiery, które warte są 40 złotych. Dla osób, które podejmowały

transakcje w trakcie silnych wzrostów, wartość wewnętrzna nie stanowiła prawie żadnego
punktu odniesienia. "Po co mam przejmować się jakąś wartością wewnętrzną? Gdybym dwie
sesje temu kupił te papiery, to do teraz zarobiłbym 50 proc., więc jeśli teraz kupię, to za dwie
sesje...".
Nietrudno domyśleć się, co działo się z portfelami takich inwestorów na koniec zabawy.
Niemniej prawem popytu i podaży oraz wskutek zdezorientowania innych inwestorów gracze
zapominający o rzeczywistej wartości papierów ewidentnie przyczyniali się do powstawania
bąbli cenowych.
Jak już parę razy wspominałem, bąble w tego typu grach są powszechną cechą. Nawet jeśli
posadzić samych najlepszych profesjonalistów i analityków giełdowych do tego typu zabawy po
raz pierwszy, to na 90 proc. stworzą schemat bąbla i krachu.
Jak widać, takie wskaźniki jak P/E, które w rzeczywistości stanowią jakieś odniesienie do
wartości wewnętrznej, należy traktować z dużym dystansem. Sporego dystansu powinniśmy
nabrać chyba właściwie do całej teorii cen, mówiącej o ich odzwierciedlaniu rzeczywistości.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

31

Ten wynik doświadczeń był najbardziej druzgocący dla wiary w "okiełznanie" i racjonalizm
rynku. Zarazem stanowi jednak najbardziej wartościową nową informację dla inwestorów. Co
jeszcze udało się pokazać?

Tajemniczy przepływ informacji

W innej ciekawej zabawie szukano odpowiedzi na pytanie, czy rynek faktycznie przez swoje
działanie potrafi odzwierciedlić wszystkie dostępne informacje.
Tym razem naukowcy zaaranżowali badanie w ten sposób, że losowo dzielili uczestników na
trzy grupy. Pierwszej z nich mówili, że papiery na koniec zabawy będą warte albo 1 albo 2, albo
3 złote. Drugiej grupie powiedzieli, że wartość końcowa to albo 1, albo 2 złote. Trzecia część
inwestorów dowiedziała się natomiast, że na koniec za każdą akcję otrzymają być może 1, a być
może 3 złote. Uważnie czytając podane warunki dochodzimy do jednoznacznego wniosku, że
wartość wewnętrzna akcji to 1 złoty. Jednak tak jak to najczęściej bywa na prawdziwym rynku,
ż

aden uczestnik nie zna jej dokładnie i każdy jest w posiadaniu tylko pewnej cząstki informacji.

Oczywiście, te badania były też prowadzone w różnych wariantach (np. z dostarczonych
informacji wynikało, że wartość wewnętrzna to nie jeden a dwa złote).
Okazało się, że tutaj ekonomiści mieli trochę lepszego nosa niż w przypadku ceny
odzwierciedlającej wartość wewnętrzną. Faktycznie mechanizmy rynkowe prowadzą do takiego
końcowego ukształtowania ceny, która świadczyłaby o "wymianie informacji" między
uczestnikami. "Mądrość rynku" łączy trzy grupy niepewnych informacji w jeden całościowy
obraz. Jednak jest kilka ale...
Po pierwsze, rynek nie odzwierciedlał tej ceny idealnie. Cena zazwyczaj była wychylona w
stronę środka skali. Mianowicie, jeśli z trzech możliwych wartości badacze wypłacali 1 złoty na
koniec zabawy, to cena zazwyczaj kończyła swoje fluktuacje mniej lub bardziej powyżej
złotego. Jeśli natomiast wartością wewnętrzną były 3 złote, to okazywało się, że najczęściej
ostatnie transakcje były zawierane po ponad 2,5 złotego.
Po drugie, tutaj, jak zawsze zresztą, dużo psuł nadmiar gotówki. Jeśli inwestorzy nie mieli co
robić z pieniędzmi, to psuli rynek i ceny końcowe ewidentnie były wyższe niż przy małym
współczynniku P. Choć ciągle było widać, że rynek wymienia informacje między uczestnikami,
to jednak inwestorom nadmiar gotówki szkodzi w racjonalnym podejmowaniu decyzji. O
nadmiarze wolnych mocy nabywczych było już parę paragrafów wcześniej, więc nie będę znowu
rozpisywał się o naszym zamiłowaniu do wydawania.

Księgo otwórz się, nieudane debiuty i czerwone światło

Pewien dość łagodzący wpływ na nierozsądne wydawanie przez nas pieniędzy ma dostęp do
księgi ofert. Okazywało się, że jeśli uczestnicy zabawy oprócz informacji o aktualnej cenie i
obrotach dostawali też możliwość wglądu do księgi złożonych ofert, to podejmowali bardziej
zrównoważone decyzje. Nie mówię, że bąble nie powstawały. Krachy nadal były na porządku
dziennym, natomiast sam nieracjonalny wzrost cen był zazwyczaj mniejszy niż przy zamkniętej
księdze ofert.
Z innych ciekawostek warto zwrócić uwagę, że te przypadki, w których handel akcjami zaczynał
się na najniższym poziomie, zazwyczaj stawały się potem przykładami spektakularnie dużych
bąbli. Można chyba z tego spróbować wyciągnąć wniosek, że jeśli jakaś spółka na debiucie
miała niską cenę, to jest szansa na duży wzrost? Jednak jak stwierdzić, że dana cena jest niska?
Uchylam się od odpowiedzi.
Innym ciekawym spostrzeżeniem był sposób prezentacji danych. Choć wydać się to może trochę
dziecinne, to wyraźne odróżnienie spółki przewartościowanej - na przykład czerwonym kolorem
- obniżało skłonność do powstania bąbla. Organizatorzy zabawy powiedzieli uczestnikom, że
jeśli cena akcji przekroczy jej wartość wewnętrzną o 50 proc., to jej kurs będzie pojawiał się na
czerwonym tle. Okazało się, że wyraźnie osłabia to owcze zapędy.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

32

Kup pan cegłę

Jak widać, takie zabawy pozwalają nam dowiedzieć się kilku szczegółów o funkcjonowaniu
rynku. Tak jak już wcześniej zaznaczyłem, należy z dużą ostrożnością podejść do przenoszenia
otrzymanych wyników na grunt rzeczywistych rynków finansowych. Myślę jednak, że dla wielu
inwestorów eksperymenty podobne do opisanych przynoszą jakąś konkretną wiedzę.
Na przykład, spostrzeżenie, że nadmiar gotówki wyraźnie odrywa ceny od wartości
wewnętrznej, może stanowić ważną informację dla przyjmowanych strategii inwestycyjnych.
Może też, niestety, zniechęcić nas do przyglądania się takim wskaźnikom, jak P/E. Niemniej nie
sugerowałbym zbyt szybkich rozwodów z tradycyjnymi technikami oceny spółki. Po pierwsze,
po każdym irracjonalnym wzroście następuje gwałtowny powrót do rzeczywistości. Miejsca
lądowania trzeba wtedy szukać gdzieś właśnie w oparciu o te wartości, o których mówią nam
różne fundamentalne wskaźniki spółki.
Możemy też, na przykład, sami sobie wprowadzić takie czerwone światełko na
przewartościowane spółki. Nierzadko papier ma fatalne wskaźniki, a nas jednak coś kusi, żeby
go kupić, bo "coś na nim ewidentnie się dzieje". Na tego typu transakcjach najczęściej dostajemy
po kieszeni. Sparzymy się, minie trochę czasu i znowu zaczyna nas korcić jakaś świetna okazja
na trochę "zdezelowanej" spółce. Warto wtedy włączyć sobie takie mentalne czerwone światło.
Możemy też wyrobić w sobie nawyk, żeby przez najbliższe parę dni lekturę gazety rozpoczynać
od zamalowywania na czerwono danej spółki.
Wyniki tego typu zabaw można próbować przyjąć jako odzwierciedlające giełdową
rzeczywistość, ponieważ wszystkie kwoty wypłacane są po eksperymencie w żywej gotówce.
Ma to zapewnić, że badani będą zachowywać się maksymalnie zgodnie z tym, co prezentują
inwestorzy na prawdziwych rynkach finansowych.
Dla dopełnienia obrazu może jeszcze warto dodać, że większość tego typu badań jest
przeprowadzana w Stanach Zjednoczonych. USA jest właściwie matecznikiem ekonomii
eksperymentalne, jak nietrudno się domyślić, zdecydowana większość osób biorących udział w
eksperymentach to rodowici Amerykanie. Proszę mnie nie posądzać o szowinizm, ale może
Polacy aż takich błędów nie popełniają? Może gdy mamy cegłę wartą złotówkę, to nie zapłacę
za nią dwóch złotych? Nie wiem. Tak czy owak powstaje pytanie o wpływ kultury na wyniki
badań. Na razie pytanie to pozostaje bez odpowiedzi.
Mam nadzieję, że w dzisiejszym artykule dało się znaleźć choć trochę wiedzy o funkcjonowaniu
rynku. Wszystkich badaczy bardzo zaskakuje siła, z jaką nadmiar wolnych pieniędzy, odrywa
ceny od rzeczywistości. Tak więc, jeśli poczujemy w powietrzu cichy pomruk dużej kasy, to być
może właśnie zaczyna się świetny czas dla giełdy. Pamiętajmy jednak, że ZAWSZE po
nadmiernych wzrostach przychodzą spadki urealniające ceny. Uważajmy na nie, żeby
przypadkiem nie urealniły naszych portfeli. Czasami lepiej być trochę mniej pazernym i
odpuścić część potencjalnych zysków, niż polecieć za chwilę z całym rynkiem w dół.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

33

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: PROBLEM Z RZETELNOŚCIĄ
ANALIZ
DATA: 09:03 09.09.2006 16

Część inwestorów, podejmując decyzje, opiera się na rekomendacjach. Czy warto
bezrefleksyjnie przyjmować prezentowane wyceny?
Z rozważań i spostrzeżeń poczynionych przez grono badaczy i praktyków wynika, że należy
zachować ostrożność oraz zdrowy rozsądek przy wykorzystywaniu cudzych analiz
Na konferencjach poświęconych psychologicznym i socjologicznym aspektom inwestowania
prawie zawsze znajduje się czas i miejsce na dyskusję i analizy dotyczące pracy doradców
inwestycyjnych oraz rzetelności rekomendacji.
Nie jest to temat czysto psychologiczny, który zapozna nas na przykład z jakimiś standardowymi
błędami myślenia bądź postępowania, popełnianymi przez graczy. Jednak część inwestorów,
podejmując swoje decyzje, bierze pod uwagę profesjonalne opinie doświadczonych analityków,
warto więc zastanowić się nad mechanizmami, które rządzą w świecie analiz.
Tak jak to niestety z większością tego typu rozważań bywa, gros danych i przykładów
zaczerpniętych jest z najbardziej rozwiniętych rynków - albo zza oceanu albo z Wysp
Brytyjskich. Niemniej można przypuszczać, że nasz rynek jako prężnie rozwijający się i
wzorujący na najlepszych rozwiązaniach i doświadczeniach z Zachodu może niestety powielać
także niektóre patologiczne zachowania starszych rynków. Tekst ten najlepiej chyba odczytać
jako przestrogę: co nam grozi, jeśli bezkrytycznie powielimy rozwiązania zaproponowane przez
najwyżej rozwinięte kraje.
Zjawiska opisane w tym artykule charakteryzują rynki najlepiej rozwinięte. Na naszym
rodzimym parkiecie nie prowadzono jeszcze podobnych badań. Z jednej strony można
przypuszczać, że skoro powielamy zachodnie rozwiązania, to opisywane patologie mogą mieć
miejsce także u nas. Z drugiej, nikt tego jeszcze na warszawskim parkiecie nie udowodnił, więc
rozważania należy traktować jako luźne gdybanie. Proponuję podejść do tego tekstu jak do
materiału edukacyjnego, który może nam dać dużo do myślenia. Zwłaszcza osobom
decydującym o kształcie i rozwiązaniach dotyczących rynku finansowego w Polsce.

Kupuj pięćdziesiąt razy częściej, niż sprzedawaj

Systemy wydawania rekomendacji różnią się w zależności od instytucji, która je publikuje.
Najczęściej używaną skalą jest "silne kupuj", "kupuj", "trzymaj", "sprzedawaj" oraz "silne
sprzedawaj". Nazwy mogą się w poszczególnych systemach delikatnie różnić, ale taka skala jest
dość powszechnie akceptowana i używana.
Parę lat temu kilka instytucji zainteresowało się liczbą i statystykami dostarczanych
rekomendacji. Otóż w zależności od badania, czyli w zależności od czasu i zakresu spółek
wziętych pod uwagę, wyniki były nieco różne, ale wskazywały na jedną i tę samą tendencję. Na
przykład Thompson Financial w swojej analizie wykazał, że 50 proc. rekomendacji było o treści
"kupuj", natomiast symetryczna rekomendacja "sprzedaj" dotyczyła tylko 1 proc. zaleceń. Zacks
Investement Research wyliczyło, że na 8000 rekomendacji spółek wchodzących w skład indeksu
S&P 500, tylko 29 (czyli mniej niż 0,5 proc.) radziło "sprzedaj". Trzeci zestaw danych
zaprezentował amerykański badacz chińskiego pochodzenia Xi Li. Przeanalizował on ponad
dwieście tysięcy rekomendacji, które wydano w ciągu siedmiu lat. Otrzymane dane zbiorcze
można obejrzeć w tabeli.
Wprawdzie dane te dotyczą ubiegłego dziesięciolecia, na ten moment jednak jest to
najobszerniejsze dostępne zestawienie dotyczące rekomendacji. Przypuszczalnie, nawet jeśli w

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

34

ciągu ostatnich paru lat nastąpiły pewne zmiany w schematach postępowania analityków, to nie
były one na tyle zasadnicze, żeby diametralnie zmienić obraz świata analiz.

Zajrzyjmy za kulisy

Z przytoczonych danych wyraźnie widać tendencję do nadmiernie optymistycznego oceniania
spółek. Rekomendowanie tylko około 3 proc. spółek do sprzedaży ewidentnie nie jest wynikiem
faktu, że jedynie około 3 proc. papierów warto sprzedać. Naturalnym wydaje się wniosek, że
pojawiają się jakieś istotne czynniki, które powodują, że analitycy oraz osoby odpowiedzialne za
wydawanie rekomendacji mają skłonność do nadmiernego optymizmu.
Jednym z zadań, jakie stawia przed sobą psychologia, jest zrozumienie i opisanie zachowań i
motywów postępowania człowieka. Jeśli dodatkowo pojawiają się jakieś zniekształcające
tendencje lub skrzywione spojrzenie na rzeczywistość, próbę wyjaśnienia tego zachowania
psycholog potraktuje bardziej prestiżowo oraz ze szczególnym zainteresowaniem. Psychologia
wyrastała z chęci leczenia zaburzeń i nieprawidłowości zarówno psychicznych, jak i
społecznych.
Badacze działający na styku psychologii oraz rynków finansowych zajęli się problemem
rekomendacji przesadnie zachęcających do kupna akcji. Temat ten równie dobrze mógłby zostać
podjęty przez socjologów albo przez ludzi ze świata finansów. Ci ostatni jednak podchodzą do
opisywanego problemu z pewną nieśmiałością i chyba, prawdę mówiąc, traktują go trochę jak
temat tabu.
Przeciętny inwestor nie ma zazwyczaj tak obszernej wiedzy i takiego dostępu do informacji,
jakie posiada doświadczony analityk. Stąd najczęściej nie czujemy się na siłach zakwestionować
dokonanej przez profesjonalistę wyceny. Jednak jeśli zajrzeć za kurtynę świata analiz, możemy
nabrać zdrowego dystansu do rekomendacji, na które prawie codziennie natykamy się w prasie
lub internecie. Taki rzut okiem na grunt, z którego wyrastają rekomendacje, chciałbym dzisiaj
zaproponować.
Psychologowie zauważyli kilka mechanizmów oraz reguł życia finansisty, które mogą mieć
istotny wpływ na rzetelność i obiektywność przygotowywanych analiz. Siła omawianych
spostrzeżeń polega nie na ich odkrywczości, lecz na konkretnym wskazaniu obszarów
odpowiedzialnych za nierzetelność rekomendacji.

Różnorodność wycen

Pierwsze spostrzeżenie dotyczy sposobu przygotowywania analiz. Część rekomendacji
opracowywana jest tylko na podstawie powszechnie dostępnych danych. Wygląda to mniej
więcej tak, że analityk zbiera informacje na temat danej spółki i porównuje jej wskaźniki i bilans
ze wskaźnikami firm o podobnym profilu działalności. W ten sposób łatwo otrzymać obraz danej
spółki na tle całej branży i próbować wyciągnąć z tego wnioski na temat niedowartościowania
bądź przewartościowania jej akcji. Tego typu analiza jest względnie łatwym narzędziem wyceny.
Do jej przeprowadzenia wystarczą dobrze zaprojektowany arkusz kalkulacyjny, bilanse
porównywanych spółek oraz ich aktualne ceny. W dużych firmach doradczych nierzadko proces
przeprowadzenia takiej prostej analizy zleca się praktykantowi, a gotowy wynik jego pracy jest
po prostu sprawdzany i przyklepywany przez doświadczonego analityka.
Wycena przeprowadzona w opisany powyżej sposób, jest poniekąd standardowym narzędziem,
za pomocą którego zazwyczaj powinniśmy otrzymywać podobne wyniki. W praktyce wygląda to
tak, że wszystko zależy od danych, które zdecydujemy się włożyć do modelu, czyli i tak
wszystko zależy od człowieka przygotowującego analizę.
Bardziej zaawansowane opracowania dotyczące spółek opierają się jednak nie tylko na danych
powszechnie dostępnych. Dokładniejsza wycena wymaga na przykład dotarcia do szefów
analizowanej firmy i zebrania od nich informacji na temat przyszłości spółki. Chodzi o to, żeby
wycena nie polegała tylko na suchym przetworzeniu danych liczbowych, lecz żeby była

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

35

wynikiem

całościowego

zrozumienia

aktualnej

sytuacji

i

perspektyw

ocenianego

przedsiębiorstwa.
Z wycenami jest trochę tak, jak z wyborem potencjalnej partnerki/partnera życiowego. Choć
oczywiście ważne jest, żeby dana osoba była atrakcyjna fizycznie (powierzchowna analiza
spółki), to żeby uniknąć błędnego wyboru, zdecydowanie warto też dokładnie poznać jej
osobowość (dogłębne zrozumienie funkcjonowania danego przedsiębiorstwa).
W przypadku prostych analiz błędami grozi nam właściwie tylko niedouczenie albo zła wola
analityka. Jednak te czynniki mogą wystąpić w każdej wycenie, nie są więc w naszych
rozważaniach specjalnie warte uwagi. Natomiast w sytuacji, gdy chcemy dokonać solidnej
analizy spółki i kontaktujemy się z kadrą zarządzającą przedsiębiorstwa, pojawiają się dwa
problemy, które nazwijmy obrazowo "uwodzeniem" oraz "lojalnością".Szkoła uwodzenia
Każdemu menedżerowi zależy na jak najlepszym wizerunku prowadzonej firmy oraz na
możliwie pozytywnych ocenach. Rodzi to pokusę "uwodzenia" osób odpowiedzialnych za
przeprowadzanie wycen.
"Uwodzenie" w praktyce finansowej może mieć kilka twarzy. Najłatwiej chyba jest stosować
delikatny makijaż wad. Polega on na tym, że te fakty, które nie są korzystne dla spółki, podaje
się w okrojonej formie. Przekazanie trudnych informacji można też osłodzić, podając je na
jednym talerzu razem z wiązką danych, które mają świadczyć o świetlanej przyszłości firmy.
Kolejnym, dużo cięższym grzechem jest taktyka polegająca na otwartym udostępnianiu
negatywnych informacji małego kalibru, a ukrywaniu dużo cięższych przewinień. Zarządzający
firmą z własnej inicjatywy przekazuje analitykowi trudne dla spółki informacje i próbuje w ten
sposób udowodnić, że nie ma nic do ukrycia. Natomiast prawdziwe brudy zostają zmiecione pod
dywan i nikt o nich nie powinien się dowiedzieć.
Trzecim dość prostym chwytem jest pompowanie prognoz. Na przykład jedną z metod wycen
spółki jest szacowanie przyszłych przepływów pieniężnych. èródłem koniecznych do tego typu
wyceny projekcji finansowych jest zazwyczaj sama spółka. Naturalnie, że część firm przekaże
nadmiernie optymistyczne dane, niekoniecznie pasujące do otaczającej je rzeczywistości.
Chwyty chwytami, ale należy zauważyć, że wytrawny analityk jest człowiekiem rozsądnym i nie
powinien dać się nabrać na tego typu podstępy. Pamiętajmy jednak, że po pierwsze, nie każdy
analityk jest mistrzem w swoim fachu. Po drugie, po stronie spółek grają też wybitni fachowcy
od wizerunku, zarządzania czy public relations. Jednym z ich zadań jest utrzymywanie
wysokiego kursu akcji. Te osoby czasami potrafią wodzić za nos nawet najlepszego doradcę
finansowego. Po trzecie, w grę wchodzi kwestia "lojalności". To jest szerszy temat.

Kariera albo rzetelność?

Wycenianej firmie nie zawsze opłaca się współpracować z analitykiem. Po co ma udzielać
informacji danemu doradcy, jeśli ta osoba ją potem obsmaruje w swojej wycenie? Przecież
równie dobrze można danego analityka zignorować. Firmy o tym doskonale wiedzą. Podobnie
jak analitycy.
Znane są liczne historie, w których po wydaniu negatywnej rekomendacji dany analityk trafiał
na "czarną listę". Firma, która nawet w najlepszych intencjach udostępnia informacje na swój
temat, może zrazić się do współpracy z danym analitykiem, jeśli ten wyda negatywną
rekomendację. Idąc krok dalej, z łatwością dochodzimy do wniosku, że jeśli dany doradca
finansowy wystawił negatywną ocenę jednej firmie, to taka informacja lotem błyskawicy
rozchodzi się w innych spółkach. Jeśli ta sama osoba, chcąc zrobić wycenę, będzie próbowała
wejść do kolejnej firmy, to może niestety natrafić na zamknięte drzwi.
Większość osób odpowiedzialnych za przygotowywanie rekomendacji wie, że wydając
negatywną opinię może utrudnić sobie drogę rozwoju zawodowego. "Jeśli trafię na czarną listę i
ż

adna spółka nie będzie chciała ze mną współpracować, to choćbym był najlepszym mózgiem w

firmie, w oczach szefa nie będę stanowił dużej wartości".

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

36

W ten sposób wytwarza się pewnego rodzaju "lojalność" między analitykami a wycenianymi
firmami. Wiele osób, które odeszły z branży, opowiadało o pewnego rodzaju niepisanej umowie:
"My cię wpuścimy do firmy, żebyś mógł przygotować porządną analizę, ale ty za to postarasz
się nie pisać o nas źle".
Czy jest jakiś sposób, żeby wyeliminować tego typu patologie? Otóż w większości artykułów na
ten temat przewija się opinia, że mało która firma doradcza ma taką siłę i renomę na rynku, żeby
móc sobie pozwolić na otwartą wojnę ze spółkami. W grę wchodzą zbyt duże pieniądze.

Działalność na styku

Architektura rynku finansowego nie przewiduje rozdzielenia zadań związanych z obsługą spółek
od dokonywania ich wycen. Powszechną praktyką jest, że w tej samej grupie kapitałowej
funkcjonują firmy, które zajmują się obsługą finansową spółek giełdowych, oraz jednostki,
których zadaniem jest przygotowywanie wycen.
Działy bankowości inwestycyjnej czerpią ogromne zyski z przygotowywania emisji akcji lub
obligacji bądź przeprowadzania innego rodzaju dużych projektów dla spółek giełdowych.
Jednostki bankowe zarabiają duże pieniądze na obsłudze i kredytowaniu działalności
przedsiębiorstw. Dla potężnych korporacji bankowych zyski z opisanej działalności stanowią
istotną część dochodów. Przygotowywanie i publikowanie wycen z pewnością nie stanowi
rdzenia ich przychodów.
W sytuacji, gdy na rynku panuje duża konkurencja i jest kilku chętnych do przeprowadzenia
nowej emisji akcji spółki giełdowej, z pewnością lepiej nie wychylać się z negatywnymi
rekomendacjami. Środowisko finansowe ogranicza się do stosunkowo wąskiego grona
specjalistów, którzy nierzadko znają się osobiście. Transfery z jednej drużyny do drugiej nie są
rzadkością. Jeśli dana firma dokłada wszelkich starań, żeby jak najlepiej uplasować na rynku
nową emisję akcji swojego klienta, to nie najlepszym scenariuszem jest pojawienie się
negatywnej rekomendacji. Mówiąc wprost, "podłożenie świni" w postaci negatywnej
rekomendacji spółki może mieć istotny wpływ na dalszą karierę danego analityka.

Trudny temat

Przedstawiony powyżej obraz nie napawa optymizmem. Opisywane mechanizmy są tajemnicą
poliszynela - większość osób z branży o nich wie, ale ten temat nie cieszy się popularnością w
rozmowach.
Pojawia się pytanie, czy opisane zjawiska są powszechne? Oczywiście, że nie. Czytając artykuł
o przestępczości w społeczeństwie, siłą rzeczy trafiamy na opisy brutalnych zachowań, ale to
przecież nie znaczy, że każdy człowiek jest bandytą. Podobnie w świecie finansowym. Opisanie
patologicznych mechanizmów, choć stwarza ponury obraz giełdowej rzeczywistości, mówi
przecież tylko o małym wycinku realiów świata finansów. Niniejszy artykuł ma na celu
przedstawienie patologicznych mechanizmów, a nie szkalowanie całego środowiska. Pozwolę
sobie porównać środowisko finansowe do lekarzy. Wśród Polaków dość powszechna jest
stereotypowa opinia o łapówkarstwie w służbie zdrowia. Mało kto chyba będzie się upierał, że
wszystko w opiece medycznej w Polsce jest w porządku. Jednak medialność tematu w
połączeniu z fatalną konstrukcją systemu opieki zdrowotnej powodują, że zjawisko jest sztucznie
rozdmuchane. Temat jest ważny i należy go podejmować, ale nie w sposób, który powoduje, że
połowa społeczeństwa odbiera lekarzy jako "ludzi-koperty".
Podobnie w przypadku nieprawidłowości w przygotowywaniu wycen. Temat jest trudny -
patologia wydaje się ewidentna - ale aby rozwiązać problem, potrzebna jest spokojna i rzeczowa
dyskusja. Chciałbym, żeby niniejszy artykuł został odebrany jako opis zjawiska, a nie
nawoływanie do polowania na czarownice. Problem został solidnie opisany przez zachodnich
badaczy rynku. Brak niestety źródeł i analiz dotyczących naszego rodzimego podwórka. Można

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

37

jedynie snuć przypuszczenia, że skoro architektura rynku jest podobna, to i podobne
nieprawidłowości mogą się u nas pojawiać.

Zdrowy rozsądek i odpowiedni dystans

Eksperci ewidentnie mogą więcej zyskać, publikując rekomendacje jednego określonego typu.
Ponadto nawet jeśli zapewnimy najlepsze chęci i najbardziej obiektywne podejście, to musimy
pamiętać, że nierzadko same spółki starają się trochę podrasować dostarczane informacje.
Dorzućmy do tego potężny szum informacyjny i przypadkowość, które w biznesie są
standardem.Czy wobec tego nadal możemy ufać rekomendacjom? Tak. Przy opieraniu się na
cudzych opiniach warto jednak pamiętać o mechanizmach, które mogą wypaczyć rzetelność
prezentowanych ocen. Warto też zdać sobie sprawę, że inwestowanie wymaga naszego własnego
wysiłku i myślenia. Na giełdzie nic nie zastąpi zdrowego rozsądku i chłodnej kalkulacji. Jeśli
chcemy, żeby ktoś za nas myślał i decydował, to musimy przygotować się na to, że błędy tej
osoby będą naszymi błędami.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

38

GAZETA GIEŁDY PARKIET
TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: JESZCZE KILKA SPOSTRZEśEŃ I
PODSUMOWANIE
DATA: 08:50 16.09.2006 16

Dlaczego lepiej grać za pieniądze, które mogę stracić? Czy badania mogą wyjaśnić giełdowe
przysłowia? Te pytania zadajemy na koniec cyklu artykułów o tym, co psychologia wnosi do
wiedzy o giełdzie

Zazwyczaj staram się unikać opracowywania rad w stylu "dekalogu inwestora". Gdyby
uproszczone poradniki były prawdziwe, to wszyscy bylibyśmy bogaczami. Psychologia z
prawdziwego zdarzenia raczej nie pisze podręczników, jak być szczęśliwym, albo jak zdobyć
idealną żonę. Taka literatura to najczęściej żerowanie na ludzkich marzeniach i pragnieniach, a
nie rzetelna praca nad problemami człowieka.
W niniejszym artykule chciałbym jednak zaproponować refleksję nad kilkoma wskazówkami.
Otwarcie przyznaję, że tym razem wchodzimy na śliski grunt, ale na pocieszenie dodam, że nie
wchodzimy tam samotnie. Te rady, o których dzisiaj napiszę, są efektem przemyśleń licznych
naukowców i praktyków. Nie wszystkie z nich mają twarde naukowe podstawy, ale w
ś

rodowisku badaczy giełdy panuje co do nich pewnego rodzaju consensus.

W czasie hossy z lat 1993-1994, zanim znajoma mi osoba zdecydowała się zainwestować na
giełdzie prawdziwe pieniądze, grała przez pewien czas "na papierze". Efekty tej zabawy były
niezwykle zachęcające. Już po dwóch miesiącach, w obliczu wysokich symulowanych zysków,
osoba ta otworzyła w biurze maklerskim rachunek inwestycyjny i przystąpiła do prawdziwej gry.
I tu zaskoczenie. Hossa nadal była w rozkwicie, ale, niestety, zyski "z papieru" nie chciały się
już powtórzyć w rzeczywistości. Cały proces podejmowania decyzji stał się trudniejszy. Stracił
też swoją charakterystyczną lekkość, jaka cechowała go w okresie "papierowych" inwestycji. Co
się stało? Nastąpiło zderzenie z rzeczywistością.

Ludzka wrażliwość

Wielu dzisiejszych inwestorów to osoby, które zdążyły się już wychować na albo chociaż
zasmakować w grach komputerowych. Jedną ze sztandarowych rozrywek są wyścigi
samochodowe. Im bardziej gra oddaje rzeczywistość, tym jest uważana za lepszą. Niejeden
zapaleniec potrafi przesiedzieć pół dnia przed monitorem i osiągać coraz bardziej wyśrubowane
rekordy na trasach wyścigowych Finlandii albo Włoch. Jednak potem trzeba oderwać się od
komputera, wyjść z domu i wsiąść do prawdziwego samochodu. Za prawdziwym kółkiem nie ma
już taryfy ulgowej ani życia rozpoczynanego sto dwadzieścia razy od nowa.
W dobrym symulatorze możemy poduczyć się trochę odruchów i techniki prowadzenia
samochodu. Jednak te zjawiska, które zachodzą w czasie jazdy w naszej psychice, możemy
trenować tylko w rzeczywistym świecie. Jeszcze nie powstały symulatory, które wytwarzałyby
w nas na przykład poczucie strachu.
Możemy w rzeczywistości skonstruować superbezpieczny samochód, który nafaszerujemy
elektroniką wspomagającą kierowcę w trudnych sytuacjach na drodze. Jednak za kierownicą
zawsze siada człowiek. Jakkolwiek zaawansowane technologicznie byłoby auto, to na
bezpieczeństwo jazdy dużo większy wpływ ma samoocena umiejętności kierowcy i jego
skłonność do na przykład częstego wciskania pedału gazu.
Podobnie na giełdzie. Możemy dostać najlepsze wykształcenie od najwybitniejszych
fachowców. Możemy ćwiczyć na symulowanych rynkach i osiągać tam spektakularne sukcesy.
Możemy zaprzęgać do pracy najszybsze komputery i najbardziej zaawansowane
oprogramowanie. Możemy poznać tajniki najbardziej wyrafinowanych i skomplikowanych

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

39

technik wycen. Wszystkie wymienione aspekty inwestowania składają się na pewnego rodzaju
bazę podejmowania decyzji. To na podstawie tych elementów formułujemy swoje poglądy i
przewidywania. Jednak pomiędzy całym tym zaawansowanym aparatem decyzyjnym a
kliknięciem klawisza myszki zatwierdzającym zlecenie jest jeszcze najważniejszy "element" -
człowiek.
To w naszych sercach i umysłach rodzi się strach o konsekwencje podejmowanych decyzji. To
tutaj pojawia się niepewność. My pamiętamy i czujemy ostatnią porażkę i to, ile nas kosztowała
- model finansowy tego nie uwzględnia. Jesteśmy również istotami, które łatwo dają ponieść się
fantazjom. Większości inwestorów dobrze znane są rozważania typu "Jeśli zarobię na tej
transakcji 30 proc., to kupię sobie nowy samochód" albo "O rany, cały mój majątek zależy od
kursu KGHM". W momencie, kiedy zabawa zmienia się w rzeczywistość, zaczynamy całkowicie
inaczej funkcjonować. Zupełnie inna jest stawka. Na prawdziwym rynku konsekwencje
podejmowania błędnych bądź trafnych decyzji dotykają nas z odpowiednią siłą.

Jak przechytrzyć samego siebie

Fundamentalnym powodem inwestowania na giełdzie jest chęć maksymalizacji zysków.
Najpewniejszą drogą do osiągnięcia tego celu jest chłodna kalkulacja doprawiona szczyptą
intuicji (patrz artykuł o nadmiarze informacji). Problemem inwestorów jest to, że nasze
pragnienia, fantazje, odczucia i lęki mają niezwykle duży wpływ na proces analizy danych i
podejmowania decyzji. Nasze człowieczeństwo i uczucia powodują, że zamiast szczypty intuicji
"do giełdowej zupy" wrzucamy całą szuflę silnych emocji.
Oczywiście, każdy z nas jest inny. Są takie osoby, które z wrażliwego człowieka potrafią w razie
potrzeby bez wysiłku "przełączyć się na maszynę do inwestowania". Są też gracze, którzy w
procesie inwestycyjnym usilnie starają się okiełznać targające nimi emocje, ale im to za bardzo
nie wychodzi.
Czy są jakieś chwyty, które emocjonalnym osobom mogą ułatwić skuteczne inwestowanie? Tak,
są. Jednak stosowanie większości z nich bardziej przypomina pilotowanie helikoptera, aniżeli
używanie młynka do kawy. W obu wymienionych maszynach coś się kręci, ale w przypadku
helikoptera mechanizm działania jest dużo bardziej skomplikowany. Pilotowanie tej maszyny
wymaga solidnego treningu oraz niebagatelnego skupienia.
Podobnie z większością uwag i porad dla inwestorów. Ich stosowanie wymaga niebywale
dużego skupienia i wstrzemięźliwości. Poprzednie artykuły zaprezentowały już kilka rad.
Zacznijmy wobec tego od czterech spostrzeżeń, które pojawią się w niniejszym cyklu po raz
pierwszy. Pierwsza rada jest w miarę łatwa do zastosowania.

Graj pieniędzmi, które możesz stracić

Niewielu inwestorów nie słyszało jeszcze powyższej uwagi. Pomimo jej powszechnej
znajomości zdecydowałem się przytoczyć ją tutaj z dwóch powodów. Po pierwsze, istnieje tyle
różnych - nierzadko przeciwstawnych - złotych myśli, że jeśli któraś z nich wyraźnie znajduje
uznanie zarówno u badaczy, jak i u praktyków, to warto ją przywołać. Po drugie, rada ta idealnie
rozwiązuje problemy zarysowane na początku niniejszego artykułu.
Wąskim gardłem procesu inwestycyjnego jest człowiek. Różnorodnych strategii inwestycyjnych
oraz aparatów do podejmowania decyzji mamy multum. Na końcu jednak wyboru zawsze
dokonuje konkretna osoba. W decydencie kłębi się wiele lęków i niepewności dotyczących
skutków przedsięwziętych działań. Wszystkie wymienione odczucia wpływają negatywnie na
jakość procesu podejmowania decyzji. Im bardziej boimy się konsekwencji naszych działań, tym
prawdopodobnie gorszą wybierzemy opcję. Grając pieniędzmi, które w założeniu są naszymi
wolnymi środkami, automatycznie ucinamy znaczną część lęków. Jeśli akceptuję i jestem
gotowy na stratę pieniędzy, którymi obracam na rynku, to strach przed ich utratą ma wydatnie

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

40

mniejszy wpływ na to, co robię, aniżeli w przypadku gdy obracam oszczędnościami całego
ż

ycia.

Mówiąc bardziej ogólnie: im bardziej inwestor nabierze dystansu do pieniędzy, którymi obraca,
tym łatwiej będzie mu podejmować trafne decyzje.

Nie szalejmy na punkcie newsów

Praktycy i badacze bardzo często zgadzają się też co do tego, że za dużą wagę przywiązujemy do
ś

wieżych informacji.

Naszym portfelom bardzo dobrze robi konsekwencja. Zmienianie co dwa dni opinii o przyszłych
trendach zazwyczaj zubaża nasze zasoby finansowe. Wielu profesjonalistów podpowiada, żeby
zdecydować się na jakiś jeden rodzaj analizy bądź strategii inwestowania. Jak już wypracujemy
nasz "sposób na giełdę", powinniśmy się go w miarę konsekwentnie trzymać. Na rynku
kapitałowym nie ma systemów stuprocentowych. Te strategie, których trafność prognoz sięga 60
proc., można uznać za jedne z lepszych. Działając w tak niepewnym środowisku musimy
nauczyć się żyć z porażkami i umieć je przyjmować na spokojnie. Jeśli po każdej błędnej decyzji
będziemy modyfikować nasz sposób postępowania, to prawdopodobnie będziemy zachowywać
się jak chorągiewka na wietrze. Z tych rozważań wynika bardzo ważna spostrzeżenie - nie
przeceniajmy świeżych wiadomości. W trakcie konstruowania strategii i podejmowania decyzji
bierzemy pod uwagę dajmy na to dziesięć różnych bardzo istotnych informacji. Jeśli pojawia się
ś

wieża jedenasta wiadomość, to choćby była równie istotna jak poprzednie, stanowi tylko

niecałe 10 proc. danych wejściowych w naszym modelu.
Wiadomo, że trzeba podejść do tej rady zdroworozsądkowo. Czasami zdarza się nagle coś, co
diametralnie zmienia sytuację spółki. Pamiętajmy jednak, że mamy tendencję do przeceniania
informacji. To, co teraz wydaje nam się bardzo istotne, za tydzień będziemy odbierać jako jeden
z wielu średnio ważnych sygnałów.

Pamiętaj o prawie regresji do średniej

Przekładając tę uwagę na bardziej zrozumiały język: pamiętaj, że to, co rośnie ponad poziom,
zazwyczaj potem wraca do równowagi. Część zwyżek spowodowana jest czynnikami
fundamentalnymi. W takim przypadku podwyższenie kursu odzwierciedla rzeczywiste zmiany w
sytuacji spółki. Jednak pewna część wzrostów ma swoje źródło nie w pozytywnych zmianach w
spółce, lecz jest wynikiem innych czynników: gry rynkowej, spekulacji, przypadku bądź na
przykład dobrego marketingu przedsiębiorstwa. Pamiętajmy, że jedną z niewielu stałych rzeczy
na giełdzie jest ciągła zmienność kursów.
Inwestorzy

mają

tendencję

do

poszukiwania

fundamentalnych

podstaw

takich

niefundamentalnych wzrostów. Jak już znajdą przyczyny wzrostu, to zazwyczaj próbują
"wskoczyć do tego pociągu", który ma przynosić zyski. I tu pojawia się pułapka. Wzrost nie był
oparty na silnych podstawach, lecz był bardziej dziełem, nazwijmy to ogólnie, przypadku. Takie
zwyżki kończą się najczęściej powrotem kursu do jakiegoś właściwego spółce poziomu. Dla
inwestora oznacza to silne rozczarowanie.
Naturalnie prawo regresji do średniej działa w obie strony. Czasami firma prezentuje świetne
wyniki i ma coraz silniejszą pozycję na rynku, a na giełdzie kurs akcji z jakichś niewyjaśnionych
przyczyn zachowuje się, jakby firma miała za chwilę upaść. Nawet najbardziej rozwinięty rynek
papierów wartościowych nie jest doskonały i takie sytuacje się zdarzają. Po jakimś czasie
inwestorzy jednak najczęściej zauważają takiego kopciuszka i wtedy następuje powrót kursu do
właściwego sobie poziomu, czyli silna zwyżka.
Jako ciekawostkę dodam, że powstała nawet strategia konstruowania portfela z akcji
przynoszących straty. Za polskim badaczem Tomaszem Zaleśkiewiczem cytuję na wykresie
wyniki analiz przeprowadzonych przez Wernera De Bondta oraz Richarda Thalera. Wymienieni
analitycy zebrali dane z NYSE z lat 1926-1982. Spośród wszystkich spółek wyszczególniali po

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

41

35 firm, których kursy akcji najsilniej wzrastały lub malały. Konstruowali na tej podstawie
odpowiednio dwa portfele: spółek "wygrywających" oraz spółek "przegrywających" i śledzili, co
się działo z tymi portfelami na przestrzeni kolejnych pięciu lat. Wnioski, do których doszli,
wyraźnie wskazują, że na "kiepskich firmach" można nieźle zarobić. Ponadto efekt regresji do
ś

redniej jest silniejszy dla portfeli akcji "przegrywających", aniżeli dla spółek "wygrywających".

Oznacza to, że procentowo więcej zarobimy, inwestując w "słabe spółki",aniżeli stracimy
kupując "rynkowe gwiazdy".

Nie cieszmy się za szybko

Ostatnie kilka lat przyniosło znaczne postępy w rozwoju neurofizjologii oraz technik
obrazowania pracy mózgu. Dzięki temu coraz precyzyjniej potrafimy określić obszary
pobudzane w nim w czasie otrzymywania nagrody. Oczywiście, kara też aktywizuje pewne
konkretne rejony wśród naszych szarych komórek.Okazuje się, że samo oczekiwanie na nagrodę
albo karę bardzo istotnie pobudza wspomniane powyżej części mózgu. Badania z początku tego
dziesięciolecia sugerują, że jeśli oczekiwaliśmy nagrody, to sam fakt jej dostarczenia nie
zwiększa istotnie aktywności obszarów w mózgu, odpowiadających za jej antycypowanie.
Mówiąc bardziej przystępnym językiem - jeśli czujemy, że "coś" nam się należy, to fakt
otrzymania "tego czegoś" nie sprawia nam już dużej przyjemności.
Inne ciekawe badanie przeprowadzili w 2001 roku Roland Suri i Wolfram Schultz. Naukowcy ci
pokazali, że nieoczekiwany sygnał, mówiący, że wkrótce otrzymamy nagrodę, ma dla nas taką
samą siłę, jak sam fakt otrzymania nieoczekiwanej nagrody. Ponownie na prostszy język
przekładając - perspektywa niespodziewanej przyjemności dorównuje swoją siłą samej
niespodziewanej przyjemności.
Trzecia uwaga dotyczy frustracji. Nieotrzymanie nagrody albo niepojawienie się pozytywnego
wydarzenia, którego oczekiwaliśmy, powoduje fizjologiczne reakcje tożsame z wywoływanymi
przez karę.

Co z tych badań wynika dla inwestorów?

Każdy gra na giełdzie po to, żeby zyskiwać. Musimy jednak uważać, żeby nasze oczekiwania
odnośnie do przyszłych wygranych nie były zbyt żywe i barwne. Po pierwsze, odbierze nam to
dużo przyjemności z samych wygranych. Po drugie, jeśli nasze decyzje okażą się mało trafne, to
nawet jeśli finansowo nic nie stracimy, będziemy czuli się jakby nas ktoś ukarał. Chociaż
finansowo wyjdziemy na zero, to emocjonalnie dostaniemy po łapach.

Badacze mózgu tłumaczą giełdowe przysłowia

Przy okazji badań nad neurofizjologią odczuwania zysków i strat pojawiła się ciekawa hipoteza
dotycząca starej giełdowej prawdy "kupuj plotki, sprzedawaj fakty". Proponuję potraktować ją
jako ciekawostkę, a nie naukowo dowiedzioną zależność.
Otóż, pojawienie się pozytywnej plotki aktywizuje w naszych mózgach regiony odpowiedzialne
za antycypowanie nagrody. Pozytywna plotka wiąże się z oczekiwaniem czegoś dobrego. Jak już
wiemy, samo oczekiwanie pozytywnych wydarzeń jest bardzo przyjemne dla naszych szarych
komórek.
Skoro posiadanie spółki, o której się plotkuje, wiąże się z odczuwaniem nagrody, to coraz więcej
osób skłania się do kupna jej akcji. Kurs rośnie.
W pewnym momencie nadchodzi chwila, gdy plotka staje się faktem. Zmaterializowanie się
pozytywnych oczekiwań sprawia nam jeszcze odrobinę przyjemności, ale kończy też okres
miłego oczekiwania. Atmosfera wokół spółki wraca do normy, a nam posiadanie jej akcji
przestaje sprawiać przyjemność. Nie ma już powodów do kupna tych papierów. Kurs stabilizuje
się lub spada.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

42

Opisany proces jest odrobinę skomplikowany, ale jeśli na spokojnie go przeanalizować, to nie
brak mu logiki. Niemniej jeszcze raz proponuję potraktować powyższy opis tylko i wyłącznie
jako naukową zabawę.
Powyżej przytoczyłem kilka mniej lub bardziej psychologicznych spostrzeżeń, które nie
zmieściły się we wcześniejszych artykułach, a które zasługują na uwagę. Niniejszy artykuł
wieńczy cały cykl, więc chciałbym również dokonać skróconego podsumowania wcześniejszych
rozważań.

Bądź uważny i precyzyjny jak pilot

W kończącym się właśnie okrojonym kursie psychologii inwestowania zdecydowanie najwięcej
miejsca zajęło opisywanie ludzkich przypadłości. Choć w normalnym życiu wady te
niekoniecznie utrudniają nam funkcjonowanie, to na parkiecie jednak obniżają nasze szanse na
sukces.

Uprzednio zajęliśmy się tendencyjnością w doborze informacji, nadmiernym optymizmem,
iluzorycznym poczuciem kontroli, skrzywioną perspektywą zysków i strat, zachowaniami
stadnymi oraz problemami z efektywnym przetwarzaniem informacji. Godząc się na pewnego
rodzaju uproszczenie, można stwierdzić, że spośród sześciu opisanych dolegliwości, pięć
należało "leczyć" rozumem i racjonalnym podejściem. Tylko jedna wada - problem z
efektywnym przetwarzaniem informacji - wymagała od nas uruchomienia odrobiny intuicji.
Użyta wcześniej analogia do helikoptera jest w pełni uzasadniona. Chcąc dobrze inwestować,
musimy tak jak pilot ciągle kontrolować wiele mierników i zegarów. Różnica polega na tym, że
pilot kontroluje maszynę, a inwestor powinien skupić się na sobie samym. Zadanie utrudnia nam
ograniczona uwaga. Zazwyczaj nie jesteśmy w stanie w tym samym czasie przyglądać się
wszystkim naszym mentalnym wskaźnikom. Musimy regularnie co jakiś czas patrzeć na to, co
dzieje się na każdym zegarze, i odpowiednio reagować na zachodzące zmiany. Nie jest to proste.
Chciałbym też przestrzec przed uproszczonym podejściem do rozwiązywania opisanych
problemów. W pięciu kwestiach na sześć należy posługiwać się twardą logiką. Nie znaczy to
jednak, że wystarczy rzucić kostką do gry i gdy wypadną dwa albo więcej oczek, to
podchodzimy racjonalnie, a jeśli wypadnie jedynka, to zdajemy się na intuicję. Każda z naszych
inwestycyjnych dolegliwości została konkretnie opisana. Powinniśmy każdą z nich umieć w
sobie zdiagnozować i nauczyć się reagować adekwatnie do problemu.
Smutna prawda jest taka, że większość inwestorów niesłusznie uważa, że opisywane wady "mnie
nie dotyczą". Trudno. Ich strata.

Psychologia inwestowania
- eee... takie to niekonkretne
To fakt. Psychologia to nie matematyka.
Czasami mam ochotę na ciastko, a czasami jej nie mam. Psycholog powinien oba te
przeciwstawne zachowania umieć wytłumaczyć. Powinna także powstać teoria, która z pewnym
prawdopodobieństwem przewidzi moje cukiernicze priorytety. Jednak na razie funkcjonowanie
człowieka pozostaje ciągle dużą tajemnicą. Stąd odnośnie do moich preferencji ciastkowych
może powstać kilka równie dobrych, choć miejscami sprzecznych ze sobą teorii. Taka jest
psychologia.
Proponuję jeszcze drugie porównanie. Dwa tysiące lat temu fizyka raczkowała i nie było mowy
o empirycznym udowodnieniu istnienia atomu. Jednak te nieudowodnione atomy przecież
istniały. Człowiek i jego psychika to ogromnie skomplikowana struktura, składająca się z jakichś
elementów, których wciąż nie jesteśmy w stanie dojrzeć. Można przypuszczać, że upłyną jeszcze
setki lat, zanim empirycznie zaczniemy odkrywać istnienie "psychologicznych atomów".
Na marginesie tylko dodam, że mam nadzieję, że zawsze pozostanie jakiś niezrozumiały
kawałek naszego człowieczeństwa, który będzie odróżniał nas od maszyny.

Psychologia giełdy – Jakub Kryś

43

Wracając do giełdy. Faktem jest, że psychologia giełdy nie dostarcza żadnych nowych strategii
inwestycyjnych. Wszystkie propozycje przewijające się przez psychologiczne rozważania
ekonomiści gdzieś już wcześniej rozpatrywali. Moim zdaniem, siłą psychologii inwestowania
jest skupienie się na tym elemencie, który znajduje się między aparatem decyzyjnym a decyzją -
na człowieku.
Tradycyjny model inwestowania do tej pory nie doceniał istoty tego jakże ważnego ludzkiego
czynnika. Badacze z praktyką psychologiczną zwrócili jednak uwagę na nasze lęki, fantazje,
uczucia oraz powszechne błędy w logicznym rozumowaniu. One mają przeogromny wpływ na
zyskowność podejmowanych na giełdzie działań. To jest ten konkret dostarczony przez
psychologów - wskazanie problemów i obszarów w naszej mentalności, na które inwestor
powinien uważać.
Warto dodać, że zaangażowanie psychologii w problematykę rynków finansowych jest
stosunkowo nowym zjawiskiem. Możemy śmiało liczyć na to, że z biegiem lat nasza wiedza
będzie rosła.
Kończąc niniejszy cykl, chciałbym podziękować wszystkim Czytelnikom za zainteresowanie i
cierpliwość. śyczę także umiejętności zachowania dystansu do giełdy. To bardzo pomaga w
inwestowaniu.