Wykład:
Zarządzanie Wartością Firmy
(Value Based Management)
2010
Literatura obowiązkowa do wykładu:
Cwynar A., Cwynar W. , Kreowanie wartości spółki poprzez długoterminowe decyzje finansowe,
Polska Akademia Rachunkowości, Wy\sza Szkoła Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie,
Warszawa-Rzeszów 2007
prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz
Uniwersytet Gdański, Katedra Bankowości
Wykład:
Zarządzanie Wartością Firmy
(Value Based Management)
część I
1) co to jest VBM ?
1) co to jest VBM ?
2) dlaczego VBM zdominowała praktykę zarządzania
2) dlaczego VBM zdominowała praktykę zarządzania
du\ymi przedsiębiorstwami ?
du\ymi przedsiębiorstwami ?
3) co to jest luka wartości ?
3) co to jest luka wartości ?
4) dlaczego zysk nie nadaje się do pomiaru ekonomicznej
4) dlaczego zysk nie nadaje się do pomiaru ekonomicznej
wartości firmy ?
wartości firmy ?
1. Co to jest Value Based Management ?
Dwa podejścia do zarządzania wartością przedsiębiorstwa:
Stakeholder Value
Shareholder Value
w świetle:
" teorii społecznej gospodarki rynkowej
" teorii monetarnej
" procesów liberalizacji i globalizacji rynków finansowych
" rozwoju nowoczesnych technologii telekomunikacyjnych
i informatycznych
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?
" Koncepcja zarządzania polegająca na maksymalizowaniu
wartości przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy,
skoncentrowana na wzmacnianiu pozycji rynkowej
przedsiębiorstwa na rynku pozyskiwania kapitału
" Teoria powstała na początku lat osiemdziesiątych XX wieku,
zdominowała praktykę gospodarczą na początku XXI wieku
Jest bardziej ni\ prawdopodobne, \e w okresie następnych 10 lat
wartość dla akcjonariuszy stanie się globalnym standardem pomiaru
wyników przedsiębiorstw
Alfred Rappaport;
Creating Shareholder Value.
A Guide for Managers and Investors. 1998
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?
zarządzanie nakierowane wyłącznie na wzrost cen akcji;
zarządzanie nakierowane wyłącznie na wzrost cen akcji;
przyjęcie EVA jako jedynej miary oceny wyników
przyjęcie EVA jako jedynej miary oceny wyników
system motywacji , wią\ący interesy managerów i akcjonariuszy
system motywacji , wią\ący interesy managerów i akcjonariuszy
komunikacja z inwestorami; cele w przyszłości
komunikacja z inwestorami; cele w przyszłości
Akcje spółek publicznych bardzo pozytywnie reagują
Akcje spółek publicznych bardzo pozytywnie reagują
na informacje o wdra\aniu VBM,
na informacje o wdra\aniu VBM,
pod warunkiem \e informacje są wiarygodne
pod warunkiem \e informacje są wiarygodne
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Dlaczego VBM zdominowała praktykę zarządzania
du\ymi przedsiębiorstwami ?
Zmieniły się zewnętrzne uwarunkowania i m.in. nastąpił:
" wzrost oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji na coraz
bardziej globalnym i liberalnym rynku,
" spadek znaczenia dywidendy w korzyściach
dla akcjonariuszy,
" wzrost ryzyka i zmienności stóp zwrotu z wyło\onego
kapitału
" wzrost rozbie\ności miedzy wartością rynkowa i księgową
przedsiębiorstw
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Dividend Value
Dividend Value
Average compound annual total return of Standards & Poor s 500 Index
over three time period and percentage of return attributable to dividends
Period
Total Return % From Dividends
1925 - 1998 11,2% 40,1%
1945 - 1998 12,8 % 32,6%
1988 - 1998 19,2 % 15,1%
yródło: http:/interactive.wsj.com/public/current/articles/SB992/25292252/000.htm
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
W tworzeniu wartości coraz większą rolę odgrywają aktywa niematerialne.
W ciągu dwudziestu lat relacja wartości księgowej do rynkowej zmalała
z 95% (1979) do 28% (1998)
- próba 10000 firm notowanych na amerykańskich giełdach.
Kapitały własne jako procent wartości rynkowej
Kapitały własne jako procent wartości rynkowej
% wartości rynkowej
% wartości rynkowej
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
yródło: R.E.S. Boulton, B.D. Libert, S.M. Samek, Odczytując kod wartości. Jak firmy tworzą wartość
w nowej gospodarce; WIG-Press Warszawa 2001 s. 11
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
7
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Ryzyko (zmienność stóp zwrotu)
Ryzyko (zmienność stóp zwrotu)
w ciągu ostatnich
w ciągu ostatnich
dwudziestu lat
dwudziestu lat
wzrosło dwukrotnie
wzrosło dwukrotnie
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Dlaczego VBM zdominowała praktykę zarządzania
du\ymi przedsiębiorstwami ?
zmieniły się główne siły napędowe gospodarki
zmieniły się motywy zachowań managementu
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Główne siły napędowe zarządzania wartością
" prywatyzacja
" wzrost roli instytucjonalnych inwestorów, szczególnie
funduszy inwestycyjnych (w tym emerytalnych)
" nasilająca się konkurencja w sferze pozyskiwania kapitału
(w warunkach liberalizacji i globalizacji wspartej nową
technologią informatyczną i telekomunikacyjną)
" wzrost znaczenia redukcji kosztów alokacji kapitału
" wzrost profesjonalnego zarządzania funduszami
inwestycyjnymi
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Cztery główne motywy,
które w liberalnej gospodarce
skłaniają management
do działania w interesie akcjonariuszy:
Rosnący udział managementu we własności
Rosnący udział managementu we własności
Powiązanie wynagrodzenia ze stopą zwrotu
Powiązanie wynagrodzenia ze stopą zwrotu
dla akcjonariuszy
dla akcjonariuszy
Grozba wrogiego przejęcia - reakcji na lukę
Grozba wrogiego przejęcia - reakcji na lukę
wartości
wartości
Konkurencja na rynku pracy zarządów
Konkurencja na rynku pracy zarządów
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Co to jest luka wartości ?
Luka wartości -
Luka wartości -
ró\nica między wartością przedsiębiorstwa
ró\nica między wartością przedsiębiorstwa
mo\liwą do osiągnięcia gdyby dą\yło ono
mo\liwą do osiągnięcia gdyby dą\yło ono
do maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy
do maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy
a jego bie\ącą wartością rynkową
a jego bie\ącą wartością rynkową
zachęta do przejęcia jest tym większa
zachęta do przejęcia jest tym większa
im większa jest luka wartości
im większa jest luka wartości
Ekonomiczna strategia obrony przed przejęciem
Ekonomiczna strategia obrony przed przejęciem
= zamknięcie luki wartości przez maksymalizację
= zamknięcie luki wartości przez maksymalizację
wartości dla akcjonariuszy
wartości dla akcjonariuszy
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Dlaczego zysk nie nadaje się do pomiaru
ekonomicznej wartości firmy ?
mo\na wykazywać zysk i być bankrutem
mo\na wykazywać zysk i być bankrutem
zysk nie uwzględnia kosztu kapitału własnego
zysk nie uwzględnia kosztu kapitału własnego
tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy
tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy
mo\na stosować ró\ne standardy księgowe
mo\na stosować ró\ne standardy księgowe
rachunkowość nie uwzględnia konieczności
rachunkowość nie uwzględnia konieczności
inwestowania
inwestowania
rachunkowość ignoruje zmienność wartości pieniądza
rachunkowość ignoruje zmienność wartości pieniądza
w czasie
w czasie
zysk nie zawiera informacji o ryzyku
zysk nie zawiera informacji o ryzyku
cash flow to fakt
cash flow to fakt
zysk to opinia
zysk to opinia
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Wykład:
Zarządzanie Wartością Firmy
(Value Based Management)
część II i III
1) dlaczego zysk nie nadaje się do pomiaru ekonomicznej
1) dlaczego zysk nie nadaje się do pomiaru ekonomicznej
wartości firmy?
wartości firmy?
2) co to jest TSR?
2) co to jest TSR?
3) co to jest kapitał własny i po\yczkowy?
3) co to jest kapitał własny i po\yczkowy?
4) jakie są zródła kapitału własnego i po\yczkowego?
4) jakie są zródła kapitału własnego i po\yczkowego?
5) co to jest giełda?
5) co to jest giełda?
6) dlaczego na giełdę?
6) dlaczego na giełdę?
7) jak wejść na giełdę?
7) jak wejść na giełdę?
8) co to jest SVA i jak ja wyliczyć?
8) co to jest SVA i jak ja wyliczyć?
9) jakie są główne czynniki kreujące wartość?
9) jakie są główne czynniki kreujące wartość?
10) jakie są sposoby podwy\szenia wartości dla właścicieli?
10) jakie są sposoby podwy\szenia wartości dla właścicieli?
1. Dlaczego zysk nie nadaje się do pomiaru
ekonomicznej wartości firmy ?
mo\na wykazywać zysk i być bankrutem
mo\na wykazywać zysk i być bankrutem
zysk nie uwzględnia kosztu kapitału własnego
zysk nie uwzględnia kosztu kapitału własnego
tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy
tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy
mo\na stosować ró\ne standardy księgowe
mo\na stosować ró\ne standardy księgowe
rachunkowość nie uwzględnia konieczności
rachunkowość nie uwzględnia konieczności
inwestowania
inwestowania
rachunkowość ignoruje zmienność wartości pieniądza
rachunkowość ignoruje zmienność wartości pieniądza
w czasie
w czasie
zysk nie zawiera informacji o ryzyku
zysk nie zawiera informacji o ryzyku
cash flow to fakt
cash flow to fakt
zysk to opinia
zysk to opinia
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
VBM to poprawa pozycji konkurencyjnej na rynku
pozyskiwania kapitału (na rynku finansowym)
Rynek pozyskiwania kapitału to:
1. Rynek pozyskiwania kapitału własnego
2. Rynek pozyskiwania kapitału po\yczkowego
Co to jest kapitał własny i kapitał po\yczkowy?
Co to jest koszt pozyskania kapitału własnego?
Co to jest koszt pozyskania kapitału po\yczkowego?
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
yródła pozyskiwania kapitału:
1) własnego
- własne oszczędności
- VC/PE
- GIEADA
- ASO
- ....
2) po\yczkowego
- po\yczki od znajomych
- kredyty
- leasing
- ....
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Co to jest giełda?
GIEADA: instytucjonalna forma rynku kapitałowego
mająca na celu zapewnienie
jej uczestnikom sprawne zawarcie
transakcji
OBRÓT PUBLICZNY: oferta skierowana do > 300
inwestorów
FUNKCJE GIEADY:
1. alokacyjna
2. wartościująca
3. kontrolna
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Na giełdach papierów wartościowych sprzedaje się i kupuje
INSTRUMENTY FINANSOWE, tzn. głównie papiery wartościowe,
w szczególności:
" akcje
" PDA (mogą być na giełdzie wkrótce po ich przydziale)
" prawa pierwszeństwa
" warranty
" kontrakty terminowe
" opcje
" listy zastawne
" certyfikaty inwestycyjne
" instrumenty strukturyzowane
" obligacje
" obligacje zamienne na akcje
ale równie\ instrumenty finansowe nie będące papierami
wartościowymi np. instrumenty rynku pienię\nego
(FRA, opcje i in.)
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Dlaczego na giełdę?
korzystne warunki pozyskiwania kapitału na rozwój
(ni\szy koszt kapitału 10 - 15%)
wzrost presti\u i wiarygodności
promocja przedsiębiorstwa i produktów
obiektywna wycena spółki
(10 15% wy\sza od nie notowanej)
zapewnienie płynności akcji
nowe mo\liwości motywacji
mo\liwość sfinansowania takeover
uporządkowanie działalności przedsiębiorstwa
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Obawy
1. Koszt wejścia na giełdę
- koszt opłat sądowych
- wynagrodzenie doradcy
- koszt promocji
(5 7% wartości emisji)
2. Konieczność ujawniania informacji
3. Ryzyko przejęcia kontroli
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
WARTOŚĆ NOMINALNA AKCJI
Wszystkie akcje spółki mogą mieć tę samą wartość
nominalną
Cena nominalna akcji x liczba akcji = kapitał zakładowy
CENA EMISYJNA AKCJI
Cena sprzeda\y na rynku pierwotnym e" ceny
e"
e"
e"
nominalnej
CENA RYNKOWA AKCJI
Zmienia się w zale\ności od popytu i poda\y na rynku
wtórnym
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
(CE CN) " S = " Z
"
"
"
CE cena emisyjna
CN cena nominalna
S liczba sprzedanych akcji
" Z przyrost kapitału zapasowego
"
"
"
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
w postaci materialnej (papier z nazwą emitenta,
wartością nominalną, serią, numerem i siedzibą
spółki
AKCJE
zdematerializowane zapis w pamięci komputera
imienne
AKCJE
na okaziciela
Tylko akcje zdematerializowane i na okaziciela mogą być
przedmiotem obrotu
Blue chips akcje pierwszorzędne, stale w obrocie,
wysoka płynność
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Jak wejść na giełdę?
Decyzja właścicieli o wejściu na GPW
Przekształcenie w spółkę akcyjną
(jeśli funkcjonuje w innej formie)
Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego
(i ewentualnie nowej emisji akcji)
Ewentualna restrukturyzacja
Wybór domu maklerskiego i doradców
Sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego
Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru
(w Polsce - Komisja Nadzoru Finansowego)
Rejestracja akcji w KDPW
Dopuszczenie akcji na Giełdę
Pierwsze notowanie
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
yródło: www.gpw.pl
Procedura emisji akcji
I. PRZEKSZTAACENIE W SPÓAK AKCYJN:
- jeśli spółka z o.o. lub osobowa -> S.A., to ksh
- jeśli spółka cywilna lub spółdzielnia -> S.A.,
to majątek przedsiębiorstwa wnosimy jako aport
Wymaga dostosowania dokumentów do zasad
obowiązujących na rynku publicznym:
- statut
- uprzywilejowanie akcji
- wybór rady nadzorczej
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Procedura emisji akcji
II. WYBÓR DORADCY
- dom maklerski - obligatoryjne pośrednictwo,
autor rozdziału o
dystrybucji w prospekcie
- doradca inwestycyjny - mo\e być dom maklerski
jeśli dysponuje działem
analiz rynkowych
- doradca prawny - przygotowanie uchwał
- przegląd statutu
- część prawna prospektu
- audytor
- agencja public relations - investors relations
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Procedura emisji akcji
III. JASNY OPIS FUNKCJONOWANIA
I KONCEPCJA ROZWOJU
- PLAN STATEGICZNY
- PLAN FINANSOWY
- CELE EMISJI
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Procedura emisji akcji
IV. UCHWAAA WZA W KWESTII PODWYśSZENIA
KAPITAAU
powinna określać:
- WARTOŚĆ EMISJI
- CEN EMISYJN
- DAT OD KTÓREJ POBIERANA JEST DYWIDENDA
- EWENTUALNE WYACZENIE DOTYCHCZASOWYCH
AKCJONARIUSZY Z PRAWA POBORU
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Procedura emisji akcji
V. EMITENT SKAADA DO KNF (za pośrednictwem domu
maklerskiego) WNIOSEK O WPROWADZENIE
PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH DO OBROTU
PUBLICZNEGO
Do wniosku załącza:
- prospekt emisyjny
- statut
- uchwałę WZA
- potwierdzenie zawarcia umowy z KDPW
dot. rejestracji
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Procedura emisji akcji
VI. PROSPEKT EMISYJNY
" powinien umo\liwić ocenę sytuacji finansowej spółki
oraz perspektyw jej rozwoju
" najistotniejsza część: sprawozdanie finansowe
+ strategia + ryzyka
" wymogi: rozporządzenie MF z 18 pazdziernika 2005
" nale\y upublicznić: gazeta ogólnopolska,
strona www GPW S.A.
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Procedura emisji akcji
VII. SPRZEDAś AKCJI
1) subskrypcja, czyli składanie zapisów w sieci
sprzeda\y zorganizowanej przez dom maklerski
2) publiczna sprzeda\ za pośrednictwem GPW,
tzn. w biurach maklerskich przyjmowane są zlecenia
na akcje, które zaoferowane zostaną na wybranej
sesji giełdowej po cenie emisyjnej
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Co to jest SVA i jak ją wyliczyć?
SVA - Shareholder Value Added
SVA - Shareholder Value Added
= wartość dodana dla akcjonariuszy
= wartość dodana dla akcjonariuszy
utworzona przez strategię X
utworzona przez strategię X
w okresie t
w okresie t
Analiza wartości dodanej dla akcjonariuszy jest warta tyle,
ile warte jest le\ące u jej podstaw myślenie strategiczne.
Wybór strategii o większych mo\liwościach tworzenia wartości
nie daje gwarancji, \e zostanie na efektywnie i skutecznie
wdro\ona
A. Rappaport
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Co to jest SVA i jak ja wyliczyć?
Wartość
Wartość
Wartość
Wartość
Wartość
Wartość
firmy
firmy
zadłu\enia
zadłu\enia
dla akcjonariuszy =
dla akcjonariuszy =
X
X
Rynkowa
Rynkowa
Zdyskontowana Wartość
Zdyskontowana Wartość
wartość
wartość
Wartość firmy =
Wartość firmy =
wartość rezydualna
wartość rezydualna
papierów
papierów
cash flow
X cash flow
X
wartościowych
wartościowych
w okresie t
w okresie t
posiadanych
posiadanych
Y Z
Y Z
W
W
* przepływy gotówki są dyskontowane średnim wa\onym
* przepływy gotówki są dyskontowane średnim wa\onym
- t
- t
kosztem kapitału p (np. p = 10% to dyskonto (1+0,1) )
kosztem kapitału p (np. p = 10% to dyskonto (1+0,1) )
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Co to jest SVA i jak ja wyliczyć?
t
y = wpływy t - wydatki t
y = wpływy t - wydatki t
t
t
- i
Y = Ł y i (1 + p)
Ł
Ł
Ł
i = 1
stosując metodę renty wieczystej,
stosując metodę renty wieczystej,
cash flow t+1
Z =
koszt kapitału
t+1
Metoda renty wieczystej zakłada, \e po okresie t przepływy gotówki
Metoda renty wieczystej zakłada, \e po okresie t przepływy gotówki
nie wpływają na wartość firmy, bo:
nie wpływają na wartość firmy, bo:
stopa zwrotu = koszt kapitału
stopa zwrotu = koszt kapitału
np. jeśli przedsiębiorstwo generowałoby co roku 10 mld USD,
np. jeśli przedsiębiorstwo generowałoby co roku 10 mld USD,
a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD
a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Co to jest SVA i jak ja wyliczyć?
Przykład
Przykład
skumul. wartość
zdysk.
cash
wartość rezydu-
Y + Z SVA
cash
lata
flow
zdysk. alna
flow
Y Z
1 1,24 1,13 1,13 52,24 53,37 1,37
2 1,37 1,13 2,26 52,47 54,73 1,36
3 1,52 1,14 3,40 52,71 56,11 1,37
4 1,68 1,14 4,54 52,95 57,49 1,38
5 1,85 1,15 5,69 53,19 58,88 1,38
58,88 6,86
Y + Z =
+ (W) pap. wartościowe 3,00
+ (W) pap. wartościowe 3,00
WARTOŚĆ PRZEDSIBIORSTWA X = 61,88
WARTOŚĆ PRZEDSIBIORSTWA X = 61,88
- zadłu\enie 10,00
- zadłu\enie 10,00
WARTOŚĆ DLA AKCJONARIUSZY
WARTOŚĆ DLA AKCJONARIUSZY
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
(SV) 51,88
(SV) 51,88
3. Jakie są główne czynniki kształtujące wartość?
Dochody akcjonariuszy:
Cel
Cel
- zyski kapitałowe
SVA
SVA
przedsiębiorstwa
przedsiębiorstwa
- dywidenda
stopa
Elementy
Elementy
cash flow zadłu\enie
dyskontowa
wartości
wartości
- wzrost - inwestycje
Czynniki
Czynniki
Okres wzrostu
sprzeda\y w kapitał
kształtujące
kształtujące
wartości
obrotowy
wartość
wartość
koszt
(total return >
- mar\a zysku
kapitału
koszt kapitału)
- inwestycje
- stopa podatku w środki
dochodowego trwałe
Decyzje zarządu
Decyzje zarządu
operacyjne inwestycyjne finansowe
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Jakie są główne czynniki kształtujące wartość?
Siedem głównych czynników kształtujących wartość wg Rappaporta:
1) okres wzrostu wartości szacunkowa liczba lat przewagi konkurencyjnej
tj. sytuacji w której stopa zwrotu z inwestycji będzie wy\sza ni\ koszt
kapitału;
2) wzrost sprzeda\y, wynikający z analizy produktu i udziałów w rynku;
3) mar\a zysku operacyjnego, czyli relacja zysku przed spłatą odsetek
i przed opodatkowaniem (EBIT) do wielkości sprzeda\y.
EBIT oblicza się uwzględniając w kosztach amortyzację, mimo \e
nie powoduje ona wypływu gotówki;
4) inwestycje w majątek trwały, przyjmuje się w zakresie przewy\szającym
tę część, która została pokryta z amortyzacji;
5) inwestycje w majątek obrotowy, uwzględniają nakłady na dodatkowe
inwestycje w majątek obrotowy przewy\szające kapitał ze zobowiązań
handlowych (wynikające ze wzrostu sprzeda\y);
6) stopa podatku dochodowego, ujmowana w wymiarze gotówkowym
(wartość zale\y od faktycznego odpływu gotówki);
7) koszt kapitału (WACC).
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Jakie są główne czynniki kształtujące wartość?
Często wyodrębnia się makro i mikro nośniki wartości:
Mikronośniki wartości Makronośniki wartości Determinanty wartości
Wielkość rynku
Udział rynku
Przychody ze sprzeda\y
Struktura sprzeda\y
Poziom cen
Rentowność operacyjna Zysk
Poziom zatrudnienia
sprzeda\y gotówkowy
Płace
Ceny materiałów
Dochody
Efektywna stopa
Wartość
Strategia podatkowa
Wartość
gotówkowe
podatkowa
z działalności
Cykle rotacji:
- zapasów,
Kapitał obrotowy netto
- nale\ności
- zobowiązań bie\ących
Wymagana
skala inwestycji
Okres przydatności
aktywów trwałych
Wymiana i nakłady
Nakłady inwestycyjne
na utrzymanie
netto
bazy aktywów
Skala działalności
Koszt kapitału własnego
Stopa
Koszt kapitału
Koszt długu
dyskontowa
Zadłu\enie
yródło: M. Michalski, Zarządzanie przez wartość.
Firma z perspektywy interesów właścicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Jakie są główne czynniki kształtujące wartość?
Sposoby poprawy nośników wartości (1):
Stopa wzrostu przychodów ze sprzeda\y
- wejście na nowe rynki,
- rozwój nowych produktów,
- globalizacja,
- opracowanie i wdro\enie sposobów zwiększenia lojalności klientów,
- oferowanie przewagi cenowej wraz z nowymi punktami dystrybucji,
- opracowanie i wdro\enie promocji i reklamy opartej na strategii wyró\niania.
Rentowność operacyjna sprzeda\y
- usprawnienie istniejących procesów,
- restrukturyzacja uwzględniająca wielozadaniowość (multi-skilling),
- obni\ka kosztów przez outsourcing,
- centralizacja i konsolidacja administracji,
- re-engeneering wraz z rozwojem systemu informatycznego.
Efektywna stopa podatkowa
- struktury międzynarodowe,
- lokalizacja i eksploatacja własności intelektualnej i marki,
- planowanie w zakresie ceł i cen transferowych.
Stopa inwestycji w kapitał obrotowy netto
- wdro\enie monitoringu w zakresie kapitału obrotowego,
- usprawnienie w zakresie ściągania nale\ności,
- wprowadzenie systemów zarządzania łańcuchem zaopatrzenia i metod just-in- time.
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Jakie są główne czynniki kształtujące wartość?
Sposoby poprawy nośników wartości (2):
Stopa inwestycji w aktywa trwałe netto
- monitoring wykorzystania aktywów trwałych,
- usprawnienie oceny atrakcyjności przedsięwzięć inwestycyjnych,
- wybór pomiędzy zakupem a leasingiem potrzebnych aktywów.
Okres przewagi konkurencyjnej
- koncentracja na kluczowych kompetencjach,
- system motywacyjny dla kierownictwa ściśle powiązany ze zmianami kursów akcji
przedsiębiorstwa, dla wszystkich pracowników mo\liwości posiadania udziałów
w kapitale akcyjnym.
Koszt kapitału
- uświadamianie mened\erom istoty kosztu kapitału.
yródło: M. Michalski, Zarządzanie przez wartość. Firma z perspektywy interesów właścicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Jakie są główne czynniki kształtujące wartość?
Siedem głównych czynników kształtujących wartość w ujęciu Rappaporta
to ujecie finansowe,
reasumując
w praktyce maksymalizację wartości dla akcjonariuszy
osiąga się przez:
maksymalizację wielkości kapitału intelektualnego
wzrost wolnych przepływów finansowych
wydłu\enie okresu przewagi konkurencyjnej
obni\enie kosztu kapitału
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Jakie są sposoby podwy\szania wartości dla właścicieli ?
Podwy\szanie wartości dla właścicieli
Stuprocentowa
Stuprocentowa
Podwy\szanie wartości operacyjnej
stopa Rzetelna
stopa Rzetelna
przedsiębiorstwa w świetle trzech zródeł:
realizacji polityka
realizacji polityka
wartości informacyjna
wartości informacyjna
Atrakcyjności Pozycji rynkowej Strategii
operacyjnej
operacyjnej
rynku przedsiębiorstwa rozwojowej
przedsiębiorstwa
Podwy\szanie wartości Podwy\szanie Podwy\szanie
przewidywalnej działalności operacyjnej wartości struktury kapitałowej wartości opcji rzeczywistych
Kształtowanie cech i dostosowywanie
" podwy\szanie długookresowej stopy " stały monitoring obszaru
długoterminowej struktury kapitałowej
wzrostu sprzeda\y, opcji rzeczywistych,
do cech:
" podwy\szanie długookresowej " inwestowanie w dostępne
" oczekiwanych tarcz podatkowych
rentowności operacyjnej sprzeda\y, i wartościowe opcje rzeczywiste,
na odsetkach od długu,
" obni\anie długookresowej efektywnej " oddziaływanie na nośniki
" subsydiów i kosztów emisji,
stopy podatkowe,j opcji rzeczywistych.
" kosztów bankructwa i ograniczeń
" obni\anie długookresowej stopy
finansowych,
inwestycji w kapitał obrotowy netto,
" stopnia dyscyplinującego działania
" obni\anie długookresowej stopy
dzwigni finansowej.
inwestycji w majątek trwały netto,
" wydłu\anie okresu przewagi konkurencyjnej,
" obni\anie długookresowego kosztu kapitału.
yródło: M. Michalski, Zarządzanie przez wartość. Firma z perspektywy interesów właścicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Wykład:
Zarządzanie Wartością Firmy
(Value Based Management)
część IV
1) jak wdro\yć VBM ?
1) jak wdro\yć VBM ?
2) jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów ?
2) jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów ?
1. Jak wdro\yć VBM ?
VBM stanowi sedno systemu zarządzania i relacji inwestorskich
Potencjalne zastosowanie mierników kreowania wartości
Value-Based Management
planowanie system
strategiczne komunikacji
system
i alokacja wewnętrznej
wynagrodzeń
(realokacja) i komunikacji
kapitału z inwestorami
Mierniki kreowania wartości
yródło: ATKearney, 2003
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
1. Jak wdro\yć VBM ?
Cykl VBM:
1. Pomiar osiągnięć
- pomiar wartości kreowanej przez obecną
- pomiar wartości kreowanej przez obecną
strategię w ka\dym segmencie
strategię w ka\dym segmencie
- zrównowa\ony wzrost aktywów i zakładany
- zrównowa\ony wzrost aktywów i zakładany
wzrost ROE
wzrost ROE
yródło: ATKearney, 2003
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
e
n
3
z
.
c
i
W
g
o
o
d
e
g
-
g
-
t
e
e
r
w
w
n
n
a
o
z
w
d
z
w
d
-
r
-
O
c
O
c
r
r
a
a
\
i
i
t
j
o
j
o
B
m
B
m
r
r
e
\
e
e
\
t
m
t
m
s
o
M
o
e
M
o
e
n
o
n
o
o
w
w
n
ś
n
z
ś
n
z
n
-
n
-
n
o
n
o
ć
c
ć
i
e
c
i
i
i
o
i
o
e
g
i
o
i
e
g
o
t
i
t
i
i
n
o
i
e
n
o
i
k
g
k
e
k
g
k
e
s
i
s
i
r
f
r
r
f
r
r
e
e
r
e
e
n
o
t
e
i
o
t
e
t
n
i
e
t
n
e
p
p
n
r
n
r
a
r
a
r
s
a
u
a
d
s
a
u
a
a
d
r
r
g
ł
m
g
ł
m
r
r
l
l
a
z
t
a
e
z
t
e
t
o
t
o
a
i
a
e
i
e
e
c
e
c
w
t
o
w
t
o
s
i
s
k
i
k
w
i
g
i
g
j
d
h
j
d
w
h
w
w
i
w
a
i
y
a
y
p
i
j
p
i
j
c
s
c
s
o
o
i
i
c
o
k
c
k
a
a
a
c
a
a
c
i
a
i
p
m
p
m
j
ę
o
j
ę
o
n
k
n
k
a
p
a
p
n
d
w
d
w
b
n
b
n
i
a
i
a
o
o
a
e
y
a
e
k
y
o
k
o
i
a
i
j
a
k
j
k
a
t
t
o
o
r
a
r
a
n
l
c
o
n
s
c
o
s
e
e
o
r
o
r
p
ó
i
p
ó
i
i
a
y
i
a
s
y
s
a
k
a
k
i
b
i
n
b
n
m
m
k
P
m
m
k
t
t
t
t
r
w
r
y
w
a
y
e
a
e
w
w
o
o
e
i
e
i
u
a
l
u
a
.
l
ł
ł
a
w
a
a
w
u
a
a
u
a
l
a
l
a
w
w
i
m
i
c
m
-
c
2
-
r
r
z
e
z
e
a
a
i
t
e
i
t
j
e
j
r
t
r
u
t
u
o
i
t
o
i
t
d
d
s
-
s
-
j
j
w
s
ś
w
s
ś
ą
l
ą
l
u
u
a
y
c
a
y
c
c
a
c
a
-
-
i
s
i
s
e
r
i
e
r
i
n
i
n
t
i
t
j
j
o
o
w
w
ś
ś
e
e
c
c
s
s
i
i
t
t
w
w
o
o
r
e
r
e
ó
ó
w
w
w
w
n
n
ą
ą
t
t
r
r
z
z
1. Jak wdro\yć VBM ?
Etapy wdra\ania VBM:
Etapy wdra\ania VBM:
pomiar wartości dla akcjonariuszy
identyfikacja obszarów odpowiedzialnych
za kreowanie wartości
opracowanie opcji strategicznych
ocena strategii i wybór
planowanie i bud\etowanie
system motywacji
pomiar rezultatów
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów?
Miary wartości dla akcjonariuszy
Miary wartości dla akcjonariuszy
Rynkowe
Rynkowe
Wewnętrzne
Wewnętrzne
(np. MVA)
(np. MVA)
Oparte Oparte
Oparte Oparte
na skorygowanym zysku na cash flow
na skorygowanym zysku na cash flow
(np. EVA) (np. SVA)
(np. EVA) (np. SVA)
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów?
Miary wewnętrzne (1)
Miary wewnętrzne (1)
"
" Dochód rezydualny = zysk netto - koszt kapitału
(wg aktualnej stopy %)
[A. Marshall 1890]
[A. Marshall 1890]
"
" Zysk ekonomiczny = K " (ROIC - WACC)
= NOPAT - WACC " K
gdzie: K - zainwestowany kapitał
ROIC - stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału
WACC - średni wa\ony koszt kapitału
ROIC = NOPAT : K
[GE, T. Copeland, T. Koller, J. Murrin]
[GE, T. Copeland, T. Koller, J. Murrin]
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów?
Miary wewnętrzne (2)
Miary wewnętrzne (2)
"
" EVA = NOPATS - KS " WACC
NOPATS
= - WACC " KS = (ROICS - WACC) KS
K S
gdzie: NOPATS - skorygowany zysk operacyjny
po opodatkowaniu
KS - skorygowany kapitał
[Stern, Stewart]
[Stern, Stewart]
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów?
EVA = true economic value
EVA = true economic value
EVA = NOPAT - C " WACC
EVA = NOPAT - C " WACC
EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu
EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu
- (skorygowany kapitał zainwestowany) " (WACC)
- (skorygowany kapitał zainwestowany) " (WACC)
WACC - Weighted Average
WACC - Weighted Average
Cost of Capital
Cost of Capital
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów?
Nie ma \adnej standardowej definicji EVA.
Nie ma \adnej standardowej definicji EVA.
Ka\da firma potrzebuje definicji dopasowanej do:
Ka\da firma potrzebuje definicji dopasowanej do:
" struktury organizacyjnej,
" struktury organizacyjnej,
" profilu działalności,
" profilu działalności,
" systemu motywacyjnego,
" systemu motywacyjnego,
" systemu rachunkowości itp.,
" systemu rachunkowości itp.,
która jest kompromisem między prostotą a precyzją.
która jest kompromisem między prostotą a precyzją.
Stern Stewart:
Stern Stewart:
10 - 15 korekt rachunkowych = optymalna EVA
10 - 15 korekt rachunkowych = optymalna EVA
160 - 170 korekt w stosunku do standardów
160 - 170 korekt w stosunku do standardów
międzynarodowych = dokładna EVA
międzynarodowych = dokładna EVA
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
U
U
W
W
A
A
G
G
A
A
2. Jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów?
Miary wewnętrzne (3)
Miary wewnętrzne (3)
" EBO (Edwards - Bell - Ohlson)
EBO = (ROE - KE) " KW
gdzie: KE - koszt kapitału własnego w %
KW - zainwestowany kapitał własny
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów?
Miary rynkowe (1)
Miary rynkowe (1)
"
" MVA = KV - KE
gdzie: KV - rynkowa wartość kapitału własnego = x " p
KE - księgowa (skorygowana) wartość kapitału
własnego
" EVAt
"
"
"
MVA = Ł
Ł
Ł
Ł
t =1 (1 + r) t
[Stern, Stewart]
[Stern, Stewart]
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Jak mierzyć wartość dodaną dla inwestorów?
Miary rynkowe (2)
Miary rynkowe (2)
"
" TSR (Total Return)
TSR = Ct - Ct-1 + D(t; t -1)
gdzie: Ct - cena akcji w roku t
Ct-1 - cena akcji w t - 1
D(t; t - 1) - dywidenda w okresie t - 1, t
[Boston Consulting Group]
[Boston Consulting Group]
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Cykl \ycia korporacji
Cykl \ycia korporacji
wartość
wartość
stopy
stopy
S
S
zwrotu
zwrotu
0
0
t
t
Przedłu\enie fazy S stanowi główny cel zarządu
Przedłu\enie fazy S stanowi główny cel zarządu
i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy,
i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy,
pracowników i klientów
pracowników i klientów
" rozwój zewnętrzny - go public
" rozwój zewnętrzny - go public
" rozwój zewnętrzny - get
" rozwój zewnętrzny - get
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Wykład:
Zarządzanie Wartością Firmy
(Value Based Management)
część V
Elementy in\ynierii finansowej w zarządzaniu wartością
1) co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?
1) co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?
2) na czym polegają transakcje LBO ?
2) na czym polegają transakcje LBO ?
3) co to jest outsourcing i jak wpływa na wartość firmy ?
3) co to jest outsourcing i jak wpływa na wartość firmy ?
4) na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
4) na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
1. Co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału?
Wpływ dzwigni finansowej na wartość akcji firmy
Czysty wynik MM:
Wartość
akcji cena akcji w przypadku
Wartość dodana
firmy
braku kosztów związanych
będąca efektem
z upadłością
korzyści podatkowych
z zadłu\enia
Zmniejszenie wartości przez
koszty związane z upadłością
Faktyczna wartość akcji
Wartość akcji
w przypadku, gdy
firma nie stosuje
dzwigni finansowej
0 D1 D2
Dzwignia, D/A
Graniczny poziom zadłu\enia, Optymalna struktura kapitału:
przy którym istotne stają się Krańcowe korzyści podatkowe =
koszty upadłości = Krańcowe koszty związane upadłością
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Na czym polegają transakcje LBO ?
Cechy charakterystyczne transakcji LBO
(leveraged buyouts):
wysoki udział długu w finansowaniu transakcji
poszukiwanie wzrostu wartości nabywanego
przedsiębiorstwa w wyniku wewnętrznej restrukturyzacji
aktywny udział grupy inwestorskiej w kontroli
i zarządzaniu przejętym przedsiębiorstwem
ekspansja rynkowa ani dywersyfikacja ryzyka
operacyjnego nie ma miejsca (w odró\nieniu od przejęć
przez inwestorów strategicznych)
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Na czym polegają transakcje LBO ?
Uczestnicy transakcji LBO
Uczestnicy transakcji LBO
" grupa przejmująca
(inwestorzy finansowi + mened\erowie)
" dotychczasowi właściciele
" po\yczkodawcy
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Na czym polegają transakcje LBO ?
Przebieg transakcji
Przebieg transakcji
Po\yczkodawca Inwestorzy
po\yczka
po\yczka
kapitał
kapitał
Spółka
kontrola
kontrola
Spółka
przejmująca
przejmowana
SPV
zakup
zakup
akcji
akcji
Dotychczasowi
właściciele
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Na czym polegają transakcje LBO ?
Spłata zadłu\enia
Spłata zadłu\enia
Po\yczkodawca
Inwestorzy
Akcjonariusze
spłata
mniejszościowi
kredytu
i odsetek
kontrola
transfer cash
Spółka
SPV
przejmowana
kontrola
fuzje
fuzje
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na wartość firmy ?
Wa\ny trend w restrukturyzacji organizacyjnej i finansowej przedsiębiorstw
mający na celu wzrost wartości firmy
Wydatki na usługi outsourcingowe w mld USD
Wydatki na usługi outsourcingowe w mld USD
122,9
57,9
37,7
14,9
1997 2002
1997 2002
EUROPA ŚWIAT
yródło: Gartner Group; Dataquest
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na wartość firmy ?
Outsourcing
Outsourcing
to proces pozbywania się tej działalności,
to proces pozbywania się tej działalności,
w zakresie której nie posiadamy lub nie będziemy posiadali
w zakresie której nie posiadamy lub nie będziemy posiadali
przewagi konkurencyjnej.
.
przewagi konkurencyjnej
Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu
Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu
z kapitału jest wy\sza ni\ jego koszt
z kapitału jest wy\sza ni\ jego koszt
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na wartość firmy ?
Istota outsourcingu
Istota outsourcingu
transfer ludzi lub (i) zasobów
do specjalnie utworzonej spółki
Outsourcing
transfer ludzi lub (i) zasobów
do istniejącej firmy
+ długoterminowy kontrakt
na świadczenie usług
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na wartość firmy ?
Outsourcing a wartość firmy
Outsourcing a wartość firmy
Outsourcing = substytucja kosztów utrzymania zasobów własnych
Outsourcing
(głównie kosztów pracy) przez usługi obce
= ni\sza dzwignia operacyjna (ryzyko)
= wzrost wartości
= korzyści ze specjalizacji = minimalizacja kosztów
operacyjnych = wy\sze cash flow = wzrost wartości
= koncentracja na kluczowej działalności = wzrost
przewagi konkurencyjnej = wzrost wartości
= lepsze jakościowo usługi obce, oparte
na nowszych technologiach = wzrost wartości
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na wartość firmy ?
Dlaczego w Polsce nale\y oczekiwać przyspieszenia
Dlaczego w Polsce nale\y oczekiwać przyspieszenia
procesów outsourcingowych ?
procesów outsourcingowych ?
prywatyzacja
rosnąca dostępność usług outsourcingowych
(IT, ochrona mienia, księgowość, podatki itp.)
rosnąca presja na wzrost wartości i redukcję kosztów
korzystanie z doświadczeń przedsiębiorstw
na rynkach bardziej rozwiniętych
zachodni inwestorzy strategiczni
integracja z UE
rozwój e-biznesu
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na wartość firmy ?
Bariery outsourcingu:
Bariery outsourcingu:
nieprofesjonalne zarządzanie i dą\enie
do uniwersalizmu
tworzenie potęgi zarządów,
a nie wartości dla inwestorów
brak doświadczenia i obawa przed wzrostem ryzyka
i spadkiem niezawodności
konsekwencje podatkowe (w bankach)
dyskusyjne interpretacje tajemnicy bankowej
i ochrony danych osobowych
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Sekurytyzacja = odmiana outsourcingu
Sekurytyzacja = odmiana outsourcingu
polegająca na wyodrębnieniu
polegająca na wyodrębnieniu
aktywów finansowych podobnego
aktywów finansowych podobnego
rodzaju i emitowaniu na ich
rodzaju i emitowaniu na ich
podstawie papierów
podstawie papierów
wartościowych.
wartościowych.
Okres wykupu dłu\nych
Okres wykupu dłu\nych
papierów wartościowych
papierów wartościowych
jest zsynchronizowany
jest zsynchronizowany
z terminami zapadalności
z terminami zapadalności
wierzytelności pochodzących
wierzytelności pochodzących
z sekurytyzownych aktywów
z sekurytyzownych aktywów
Sekurytyzacja = część procesu dezintermediacji
= część procesu dezintermediacji
Sekurytyzacja
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Główne zalety sekurytyzacji aktywów
Główne zalety sekurytyzacji aktywów
:&łatwy sposób na pozyskanie kapitału
bez utraty kontroli właścicielskiej
:&wyeliminowanie pośrednika w pozyskiwaniu funduszy
:&ograniczenie ryzyka dla inwestorów
i jego dokładniejsza identyfikacja
:&zmniejszenie ryzyka rynkowego w spółce,
która dokonuje sekurytyzacji
:&mo\liwość sterowania adekwatnością
kapitałową przez instytucje finansowe
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Sekurytyzacja - podstawowe pojęcia
Sekurytyzacja - podstawowe pojęcia
" aran\er
aran\er
- podmiot gospodarczy zamierzający
pozyskać kapitały
" SPV (specjal purpose vehicle)
SPV
- specjalnie utworzone przedsiębiorstwo
lub fundusz, spółka celowa, emitent
" ABS (asset backed securities)
ABS
- papiery wartościowe zabezpieczone
aktywami
" agent usługowy
" agent usługowy (servicer)
- obsługuje wpływy od dłu\ników,
z reguły jest nim aran\er
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Typowa struktura przy emisji papierów wartościowych
Typowa struktura przy emisji papierów wartościowych
opartych o aktywa
opartych o aktywa
Agencja
ratingowa
Rating Opłata za rating
Sprzeda\ Emisja
Aran\er
Spółka celowa
aktywów ABS
(sprzedawca
Inwestorzy
(emitent)
Cena Wpływy
aktywów)
nabycia z emisji
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Przepływ środków po emisji papierów wartościowych
Przepływ środków po emisji papierów wartościowych
opartych o aktywa
opartych o aktywa
Agent
usługowy
Spłata
zobowiązań
Przekazanie
Opłata za obsługę
zobowiązań
Spłata
Aran\er
Spółka celowa
odsetek
(sprzedawca
Inwestorzy
i rat
(emitent)
aktywów)
kapitałowych
Opłata
Ewentualna wypłata
za ubezpieczenie
ubezpieczenia
Ubezpieczyciel
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Przepływy środków w sekurytyzacji przyszłych nale\ności
Przepływy środków w sekurytyzacji przyszłych nale\ności
Spłata
nale\ności
Dłu\nicy Spółka celowa
Spłata kapitału
i odsetek
Środki ponad
roszczenia
Eksport
Inwestorzy
inwestorów
Kraj rozwinięty
Kraj rozwijający się
Aran\er
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Typowa struktura CMO
Typowa struktura CMO
Spłata
Pula kredytów SPV
Transza 1
kredytów
hipotecznych (emitent CMO)
Transza 2
Transza 3
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Przepływy pienię\ne w CMO (etap pierwszy)
Przepływy pienię\ne w CMO (etap pierwszy)
Kapitał
i odsetki
Spłata
Pula kredytów SPV
Transza 1
kapitału
hipotecznych (emitent CMO)
i odsetek
Odsetki
Transza 2
Odsetki
Transza 3
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?
Przepływy pienię\ne w CMO (etap drugi)
Przepływy pienię\ne w CMO (etap drugi)
Kapitał
i odsetki
Spłata
Pula kredytów SPV
Transza 2
kapitału
hipotecznych (emitent CMO)
i odsetek
Odsetki
Transza 3
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Wykład:
Zarządzanie Wartością Firmy
(Value Based Management)
część VI
Zarządzanie kapitałem
1) na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?
1) na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?
2) co to jest VAR ?
2) co to jest VAR ?
3) co to jest RAPM ?
3) co to jest RAPM ?
4) co to jest RAROC i RARORAC ?
4) co to jest RAROC i RARORAC ?
5) co to jest koszt kapitału własnego ?
5) co to jest koszt kapitału własnego ?
1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?
MINIMUM TEORII:
MINIMUM TEORII:
OPTYMALNA ALOKACJA KAPITAAU
BEZ UWZGLDNIENIA RYZYKA:
Krańcowe efektywności
Krańcowe efektywności
zaanga\owania kapitału
zaanga\owania kapitału
powinny być sobie równe
powinny być sobie równe
tzn. pierwsze pochodne cząstkowe funkcji dochodu
muszą być równe sobie jeśli maksymalizujemy dochód
przy ograniczonej wartości kapitału
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?
Mamy do dyspozycji kapitał C i chcemy dokonać jego alokacji między
ró\ne dziedziny działalności gospodarczej xa, x2,...., xn (np. spółki zale\ne
w holdingu) tak aby stopa zwrotu z kapitału była maksymalna.
Stopa zwrotu jest uwarunkowana trafnością naszych decyzji alokacyjnych.
Mo\na więc zapisać:
R = f (x1, x2 ,...,xn ) = max
n
pod warunkiem, \e:
"x = C
i
i=1
gdzie:
xi e" 0 (i = 1, 2,..., n) jest wartością kapitału zaanga\owanego w i-tą spółkę zale\ną
R stopa zwrotu z kapitału
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?
Program ten rozwiązujemy stosując funkcję Lagrange a, która przybierze
tu postać:
n
ł łł
L = f (x1, x2 ,..., xn )- ł xi - Cśł = max
"
ł i=1 ł
Warunkiem koniecznym istnienia ekstremum funkcji wielu zmiennych jest:
"f "f "f "f
- = 0, - = 0,..., - = 0,..., - = 0
"x1 "x2 "xi "xn
"f "f "f
a stąd wynika, \e:
= = ... = =
"x1 "x2 "xn
co oznacza, \e stopa zwrotu R osiąga ekstremum wówczas,
gdy krańcowe stopy zwrotu zaanga\owania kapitału w ró\ne spółki
są sobie równe, tzn. pierwsze pochodne cząstkowe funkcji zwrotu z kapitału
muszą być sobie równe jeśli maksymalizujemy stopę zwrotu
przy ograniczonych zasobach kapitału.
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Co to jest VAR ?
Wartość nara\ona na ryzyko (VAR) to:
Wartość nara\ona na ryzyko (VAR) to:
" maksymalna kwota, którą mo\na stracić w rezultacie inwestycji w portfel,
" maksymalna kwota, którą mo\na stracić w rezultacie inwestycji w portfel,
" przy zało\onym poziomie prawdopodobieństwa,
" przy zało\onym poziomie prawdopodobieństwa,
" w określonym czasie.
" w określonym czasie.
UWAGA:
VAR nie obejmuje nienormalnych (ekstremalnych) zmian 1,00 * S 68%
1,65 * S 95%
2,33 * S 99%
częstość (%)
2,33*S 1,65*S S x zmiana ceny (w %)
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Co to jest RAPM?
RAPM (Risk adjusted performance measurement)
RAPM
Dochody
Dochody
RAPM =
RAPM =
VAR
VAR
f& najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów
f& najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów
jednostek biznesowych
jednostek biznesowych
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Co to jest RAROC i RARORAC ?
dochód netto - oczekiwana strata z tyt. kredytów
RAROC =
kapitał ryzyka
f& precyzja wyliczenia dochodu netto nie jest istotna,
pod warunkiem, \e jednakowy sposób liczenia stosujemy
do wszystkich centrów zysku
f& oczekiwana strata z tytułu kredytów
rezerwy na kredyty trudne
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Co to jest RAROC i RARORAC ?
Kapitał ryzyka = VAR dla jednorocznego
Kapitał ryzyka
okresu przetrzymania
+ kapitał na pokrycie
nieoczekiwanych strat
z tytułu kredytów
+ kapitał na pokrycie
ryzyka operacyjnego
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Co to jest RAROC i RARORAC ?
EVA and RARORAC, the selected VBM and RAPM indicators, combine synthetically
profitability, capital and risk measures
UCI APPLICATION OF RAPM AND VBM INDICATORS
" EVA(r) (Economic Value Added) (*) is the amount of
Group Level
Group Targets
Planning
net operating profit left over after deducting the cost
Phase
of employed capital in the enterprise and indicates,
as an absolute value, if profitability level meets the
Capital Employed
shareholders return expectations
Risk Appetite
EVA = Net Operating Profit - (Cost of Equity * Capital Employed )
Cost of Capital " RARORAC (Risk Adjusted Return On Risk Adjusted
Allocated Capital X
Investments
(Ke)
Capital) is the ratio between EVA and Economic
Capital and indicates, as a percentage,
shareholders extra-value creation per risk taken unit
B.U. Level
EVA
RARORAC =
Capital Allocated/ Absorbed
Cost of
NOPAT EVA
=
-
Allocated Capital
RARORAC
=
NOPAT : ROE = EVA : RARORAC
Allocated Capital
the different risk exposure of business lines is considered diversifying the Tier1
ratio targets in capital allocation (this is equivalent to set different Costs of Equity)
10
(*) EVA(r) is a Stern Stewart & Co trade mark
yródło:
Andrea Moneta, Unicredito Italiano, maj 2002
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Co to jest RAROC i RARORAC ?
THE METHODOLOGY FOR RARORAC
CALCULATION
Net equity as of previous
Adjusted for the year-end
yearly amortisation
less distributed dividends
of goodwill
plus goodwill and share
capital increase
Net income
Employed
of the year - Ke
* capital
Cost of
equity =
8,79%
VALUE CREATION
VaR (if available) or
(Tier 1 ratio target * RWA)
RARORAC =
70% of regulatory
- Minimum regulatory
CAPITAL ABSORPTION
market risks
capital
Minimum
Market
Credit Operational
regulatory
+ + +
risk
risk risk(*)
capital
Calculated following the
guidelines contained in New
4% RWA
Basel Capital Accord by
adding 20% to the minimum
regulatory requirements
(*) Included in Tier 1 ratio target
30
yródło:
Alessandro Profumo - CEO, Unicredito Italiano,
Building Competetive Adventage in a Volatile World ;
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
www.unicredito.it/en/invrel/welcome.php3
4. Co to jest RAROC i RARORAC ?
Planowanie strategiczne na poziomie holdingu lub matki
Planowanie strategiczne na poziomie holdingu lub matki
ma orientację portfelową (w oparciu o RAROC)
ma orientację portfelową (w oparciu o RAROC)
Pytania:
Pytania:
które podmioty zale\ne tworzą największą wartość
które podmioty zale\ne tworzą największą wartość
dla akcjonariuszy ?
dla akcjonariuszy ?
które podmioty zale\ne mają ograniczony potencjał
które podmioty zale\ne mają ograniczony potencjał
tworzenia wartości ?
tworzenia wartości ?
które podmioty zale\ne generują gotówkę
które podmioty zale\ne generują gotówkę
a które ją zu\ywają ?
a które ją zu\ywają ?
w jakim stopniu matka mo\e sfinansować strategię
w jakim stopniu matka mo\e sfinansować strategię
ze zródeł wewnętrznych/zewnętrznych ?
ze zródeł wewnętrznych/zewnętrznych ?
-> docelowa struktura kapitału
-> docelowa struktura kapitału
czy wyceniam prawidłowo efekty synegrii ?
czy wyceniam prawidłowo efekty synegrii ?
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
5. Co to jest koszt kapitału własnego ?
Określenie wymaganej stopy zwrotu z kapitału
Określenie wymaganej stopy zwrotu z kapitału
(CAPM Capital Asset Pricing Model)
R s = R f + ( R m R f ) +
R s = R f + ( R m R f ) +
t
t
R s - oczekiwana stopa zwrotu z kapitału
R s - oczekiwana stopa zwrotu z kapitału
R f - stopa zwrotu wolna od ryzyka
R f - stopa zwrotu wolna od ryzyka
R m - historyczna stopa zwrotu z inwestycji na rynku akcji
R m - historyczna stopa zwrotu z inwestycji na rynku akcji
(R m R f) - premia za ryzyko
(R m R f) - premia za ryzyko
- współczynnik opisujący zmiany cen akcji, w która inwestujemy
- współczynnik opisujący zmiany cen akcji, w która inwestujemy
- jest miarą ryzyka, zdefiniowaną jako zmienność
- jest miarą ryzyka, zdefiniowaną jako zmienność
dochodów
dochodów
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
5. Co to jest koszt kapitału własnego ?
Wymagana stopa zwrotu z kapitału
Wymagana stopa zwrotu z kapitału
(koszt kapitału własnego) w praktyce - przykłady
(koszt kapitału własnego) w praktyce - przykłady
Premia za ryzyko kraju vs Włochy
Koszt kapitału własnego
Polska 1,2
Grupa Pekao 12,5
Chorwacja 2,7
Splitska Banka 14,4
Bułgaria 5,3
Bulbank 16,5
Słowacja 1,6
Polnobanka 13,1
Unicredito Group 8,95
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Zarządy międzynarodowych holdingów finansowych,
pod presją swoich akcjonariuszy, wykorzystują RAROC
do alokacji kapitału.
Rosnący udział funduszy emerytalnych wśród
akcjonariuszy powoduje, \e bezpieczeństwo dominuje
nad stopą zwrotu.
Bezpieczeństwo to m.in. przejrzysty system informacji,
zapewnienie inwestorom dostępu do informacji.
Przejrzysty system informacji dla inwestorów to
obni\enie kosztów kapitału przez obni\enie premii za
ryzyko.
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Wykład:
Zarządzania Wartością Firmy
(Value Based Management)
część VII
Systemy motywacyjne i strategia
1) na czym polega typowy MBO ?
1) na czym polega typowy MBO ?
2) na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?
2) na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?
3) na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
3) na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
4) na czym polega modyfikacja LSO ?
4) na czym polega modyfikacja LSO ?
5) jaki jest związek VBM z formułowaniem strategii ?
5) jaki jest związek VBM z formułowaniem strategii ?
1. Na czym polega typowy MBO ?
" negocjuje się z Zarządem premię X za
" negocjuje się z Zarządem premię X za
realizację celów (np. zysk, ROE, ... EVA)
realizację celów (np. zysk, ROE, ... EVA)
" 50% X otrzymuje Zarząd gdy zrealizuje
" 50% X otrzymuje Zarząd gdy zrealizuje
80% celów
80% celów
" 100% X otrzymuje Zarząd gdy zrealizuje
" 100% X otrzymuje Zarząd gdy zrealizuje
100% celów
100% celów
" 150% X otrzymuje Zarząd gdy zrealizuje
" 150% X otrzymuje Zarząd gdy zrealizuje
120 % celów
120 % celów
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
1. Na czym polega typowy MBO ?
Tradycyjny plan premiowy
Tradycyjny plan premiowy
(yródło: Al Ehrbar ; EVA - Strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa)
)
Osiągnięcia
Osiągnięcia
nienagradzane
nienagradzane
Planowana premia
Planowana premia
Wyniki 80% 100% 120%
Wyniki
niepodlegające Bud\etowany
niepodlegające
karze zysk
karze
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
e
e
w
w
o
o
f
f
l
l
o
o
g
g
y
y
t
t
k
k
n
n
u
u
P
P
1. Na czym polega typowy MBO ?
Wg potocznej wiedzy typowy MBO wa\y dwa cele:
Wg potocznej wiedzy typowy MBO wa\y dwa cele:
1) odpowiedniej dzwigni motywacyjnej
1) odpowiedniej dzwigni motywacyjnej
2) akceptowalnego kosztu dla akcjonariuszy
2) akceptowalnego kosztu dla akcjonariuszy
Uwaga:
Uwaga:
Poza punktami granicznymi 80 - 120 prawdziwa
Poza punktami granicznymi 80 - 120 prawdziwa
motywacja to minimalizowanie wyników
motywacja to minimalizowanie wyników
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
2. Na czym polega wynagrodzenie opcjami za akcje ?
to skuteczny sposób na osiągnięcie zbie\ności interesów
to skuteczny sposób na osiągnięcie zbie\ności interesów
zarządu i akcjonariuszy ale ich przydatność gwałtownie się
zarządu i akcjonariuszy ale ich przydatność gwałtownie się
zmniejsza w miarę przesuwania się w dół hierarchii kadr
zmniejsza w miarę przesuwania się w dół hierarchii kadr
Uwaga:
Uwaga:
system opcji nie chroni przed tzw. syndromem swobodnego
system opcji nie chroni przed tzw. syndromem swobodnego
jezdzca : managerowie średniego szczebla i inni pracownicy,
jezdzca : managerowie średniego szczebla i inni pracownicy,
(związek między indywidualnymi osiągnięciami a wartością
(związek między indywidualnymi osiągnięciami a wartością
akcji jest daleki) czekają by pozostali zatroszczyli się o
akcji jest daleki) czekają by pozostali zatroszczyli się o
cenę akcji
cenę akcji
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
Podstawowe elementy systemu
Podstawowe elementy systemu
motywacji Stern Stewart a
motywacji Stern Stewart a
1.
1.
5.
5.
Wynagrodzenie
Wynagrodzenie
Automatyzm
Automatyzm
3.
3.
za wzrost wartości
za wzrost wartości
zamiast
zamiast
Planowana premia
firmy (EVA) Planowana premia
firmy (EVA)
negocjacji
negocjacji
2. 4.
2. 4.
Brak progów i pułapów Bank premiowy
Brak progów i pułapów Bank premiowy
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
1. Wynagrodzenie za wzrost wartości firmy
1. Wynagrodzenie za wzrost wartości firmy
" prosty i łatwy do zrozumienia
" prosty i łatwy do zrozumienia
" skłania pracowników aby myśleli i postępowali jak właściciele
" skłania pracowników aby myśleli i postępowali jak właściciele
" konieczna jest dezagregacja EVA na:
" konieczna jest dezagregacja EVA na:
-> produkty
-> produkty
-> klientów
-> klientów
-> obszary
-> obszary
cel: EVA uruchamia rezerwy proste:
cel: EVA uruchamia rezerwy proste:
- redukcja zbędnych kosztów
- redukcja zbędnych kosztów
- wzrost zysków bez presji na wzrost kapitału
- wzrost zysków bez presji na wzrost kapitału
- sprzeda\ nieproduktywnych aktywów
- sprzeda\ nieproduktywnych aktywów
- reinwestowanie uzyskanych środków w zyskowne przedsięwzięcia
- reinwestowanie uzyskanych środków w zyskowne przedsięwzięcia
- optymalizacja struktury pasywów a punktu widzenia minimalizacji
- optymalizacja struktury pasywów a punktu widzenia minimalizacji
kosztu kapitału
kosztu kapitału
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
2. Brak progów i pułapów
2. Brak progów i pułapów
" plany motywacji oparte na EVA nie mają punktów golfowych
" plany motywacji oparte na EVA nie mają punktów golfowych
Planowana premia
Planowana premia
EVA = 0
EVA = 0
Planowany wzrost EVA
Planowany wzrost EVA
Plan premii oparty na EVA
Plan premii oparty na EVA
za: Al Ehrbar; EVA - Strategia tworzenia wartości przedsiębiorstwa
" premie mogą być równie\ ujemne
" premie mogą być równie\ ujemne
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
3. Planowana premia
3. Planowana premia
" zale\na od poziomu wynagrodzeń u konkurentów
" zale\na od poziomu wynagrodzeń u konkurentów
" oparta na EVA + wy\sza dzwignia
" oparta na EVA + wy\sza dzwignia
(np. progresywny udział premii w EVA)
(np. progresywny udział premii w EVA)
" poziom premii opartych na EVA powinien być wy\szy,
" poziom premii opartych na EVA powinien być wy\szy,
poniewa\ premie mogą być ujemne, a zatem wią\ą się
poniewa\ premie mogą być ujemne, a zatem wią\ą się
z wy\szym ryzykiem
z wy\szym ryzykiem
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
4. Bank premiowy
" celem jest: - wygładzenie du\ych wahań premii
" celem jest: - wygładzenie du\ych wahań premii
- uzale\nienie od trwałych zmian wartości firmy
- uzale\nienie od trwałych zmian wartości firmy
- wydłu\enie horyzontu działań i decyzji;
- wydłu\enie horyzontu działań i decyzji;
przeciwdziałanie sztucznemu windowaniu wyników
przeciwdziałanie sztucznemu windowaniu wyników
- stworzenie bariery utrudniającej podkupywanie
- stworzenie bariery utrudniającej podkupywanie
najwartościowszych pracowników
najwartościowszych pracowników
Przykład:
Przykład:
Realne funkcjonowanie banku premii:
Realne funkcjonowanie banku premii:
- premie (np. 2 x planowana) wypłaca się co roku
- premie (np. 2 x planowana) wypłaca się co roku
- nadwy\ka (> 2 x planowana) idzie do depozytu
- nadwy\ka (> 2 x planowana) idzie do depozytu
- depozyt jest oprocentowany (jak ROE)
- depozyt jest oprocentowany (jak ROE)
- ujemne premie pomniejszają depozyt
- ujemne premie pomniejszają depozyt
- co roku wypłaca się np. 1/3 dodatniego salda depozytu
- co roku wypłaca się np. 1/3 dodatniego salda depozytu
- procedurę powtarza się co roku nie zmieniając reguł gry
- procedurę powtarza się co roku nie zmieniając reguł gry
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
5. Automatyzm zamiast negocjacji
" oczekiwaną roczną stopę wzrostu wartości firmy ustala się na ok. 5 lat
" oczekiwaną roczną stopę wzrostu wartości firmy ustala się na ok. 5 lat
naprzód dzięki czemu unika się corocznych negocjacji
naprzód dzięki czemu unika się corocznych negocjacji
" podstawa do której dodaje się oczekiwany wzrost jest co roku
" podstawa do której dodaje się oczekiwany wzrost jest co roku
podnoszona lub obni\ana w zale\ności od wyników faktycznych
podnoszona lub obni\ana w zale\ności od wyników faktycznych
Najprościej:
Najprościej:
EVA planowana = EVA osiągnięta w ubiegłym roku
EVA planowana = EVA osiągnięta w ubiegłym roku
Generalnie:
Generalnie:
Obecna EVA wynosi X;
Obecna EVA wynosi X;
Jeśli osiągnie się " EVA do Y przy planie np. X to nale\y się premia = Z
"
"
"
Jeśli osiągnie się " EVA do Y przy planie np. X to nale\y się premia = Z
"
"
"
ale:
ale:
Z zwiększy się lub zmniejszy się o tyle % o ile Y odbiega od planu X
Z zwiększy się lub zmniejszy się o tyle % o ile Y odbiega od planu X
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
3. Na czym polega system motywacyjny Sterna Stewart a ?
Wynagrodzenia oparte na udziale w zysku po zapewnieniu
Wynagrodzenia oparte na udziale w zysku po zapewnieniu
akcjonariuszom minimalnej stopy zwrotu wykorzystywane
akcjonariuszom minimalnej stopy zwrotu wykorzystywane
były w GM od roku 1922 do 1947 roku.
były w GM od roku 1922 do 1947 roku.
Zarząd otrzymywał 10% zysków
Zarząd otrzymywał 10% zysków
w części przekraczającej 7% zwrotu z całego kapitału
w części przekraczającej 7% zwrotu z całego kapitału
tj. 10% (zysk netto - 7% " Aktywa)
tj. 10% (zysk netto - 7% " Aktywa)
Główne wady:
Główne wady:
" stosowanie zysku księgowego
" stosowanie zysku księgowego
" w okresie dekoniunktury zbyt wysokie wymagania -> demotywacja
" w okresie dekoniunktury zbyt wysokie wymagania -> demotywacja
" w okresie koniunktury -> niezasłu\one korzyści
" w okresie koniunktury -> niezasłu\one korzyści
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
4. Na czym polega modyfikacja LSO ?
Skuteczniejszy system LSO
Skuteczniejszy system LSO
leveraged stock option
leveraged stock option
" liczbę opcji, która co roku otrzymuje dyrektor
" liczbę opcji, która co roku otrzymuje dyrektor
określa wielkość jego premii zale\nej od EVA
określa wielkość jego premii zale\nej od EVA
" w rzeczywistości dostaje tylko część premii (opcji),
" w rzeczywistości dostaje tylko część premii (opcji),
reszta w banku
reszta w banku
" cena realizacji opcji rośnie w tempie równym
" cena realizacji opcji rośnie w tempie równym
kosztowi kapitału własnego (co gwarantuje zyski
kosztowi kapitału własnego (co gwarantuje zyski
tylko wtedy gdy wygrywają te\ akcjonariusze)
tylko wtedy gdy wygrywają te\ akcjonariusze)
- stopa dywidendy
- stopa dywidendy
- drobna korekta (z tytułu braku mo\liwości
- drobna korekta (z tytułu braku mo\liwości
dywersyfikacji ryzyka)
dywersyfikacji ryzyka)
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
5. Jaki jest związek VBM z formułowaniem strategii ?
Skuteczne planowanie strategiczne
Skuteczne planowanie strategiczne
Formułowanie strategii
Formułowanie strategii
(ocena atrakcyjności bran\y
(ocena atrakcyjności bran\y
i naszej pozycji konkurencyjnej w przyszłości)
i naszej pozycji konkurencyjnej w przyszłości)
Ocena strategii
Ocena strategii
(szacowanie SVA dla ka\dej strategii)
(szacowanie SVA dla ka\dej strategii)
Relacje inwestorskie
Relacje inwestorskie
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
5. Jaki jest związek VBM z formułowaniem strategii ?
Proces formułowania i oceny strategii
Proces formułowania i oceny strategii
Pozycja Atrakcyjność
konkurencyjna bran\y
Opcje strategiczne
Prognozowana stopa
wzrostu, mar\y
i inwestycji
Prognozowane
Koszt kapitału
przepływy gotówki
Wartość dodana
dla akcjonariuszy (SVA)
Wybór najwy\szej
mo\liwej do osiągnięcia
wartości SVA
Strategia
przedsiębiorstwa
yródło: Alfred Rappaport; Wartość dla akcjonariuszy.
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Poradnik mened\era i inwestora. WIG PRESS Warszawa 1999
5. Jaki jest związek VBM z formułowaniem strategii ?
Operatywne wdra\anie strategii
Operatywne wdra\anie strategii
Najtrudniejszym problemem związanym
Najtrudniejszym problemem związanym
z wdra\aniem nowej strategii jest zmiana stosunku
z wdra\aniem nowej strategii jest zmiana stosunku
kadry kierowniczej i pracowników do zmian
kadry kierowniczej i pracowników do zmian
Sukces przy wdro\eniu osiąga się gdy zmianom
Sukces przy wdro\eniu osiąga się gdy zmianom
towarzyszy system motywacji
towarzyszy system motywacji
Relacje inwestorskie
Relacje inwestorskie
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Czy teraz rozumiesz dlaczego VBM
to poprawa pozycji konkurencyjnej
przedsiębiorstwa na rynku finansowym ?
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Aneks
Dylematy wyceny bankrutów
Kiedy wartość przedsiębiorstwa nale\y szacować
z punktu widzenia wierzycieli a nie akcjonariuszy?
Wówczas gdy przedsiębiorstwo jest w kryzysie finansowym
lub jest niewypłacalne i jest instytucją zaufania publicznego.
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Wycena firm z problemami finansowymi jest trudna, bo:
o ograniczona kontrola rynku kapitałowego
o obrót papierami wartościowymi bankrutów jest niewielki
o dostęp do finansowania ze strony wierzycieli
Przykłady z ostatnich lat:
- WCI Steel Corporation
" wycena dłu\nika: 190 250 mln USD
" wycena posiadaczy papierów WCI: 300 350 mln USD
- Mirant
" wycena dłu\nika: 7,7 9 mld USD
" wycena rady wierzycieli: 13 mld USD
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Celem wyceny firm z problemami jest wycena całego
przedsiębiorstwa Total Enterprise Value (TEV)
a nie tylko wartości kapitału akcyjnego
(wartości dla akcjonariuszy SHV)
wycena porównawcza
rekomendowane
metody
zdyskontowane przepływy
pienię\ne
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Modele wyceny porównawczej
Trzy etapy:
- znalezć firmy podobne, notowane w obrocie
publicznym
- sprawdzić jak rynek wycenia podobne firmy
- zastosować wycenę do firmy docelowej
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
TEV (Total Enterprise Value) =
rynkowa wartość kapitału akcyjnego
+ wartość długu i akcji uprzywilejowanych
- gotówka i jej równowa\niki
Najczęściej stosowany miernik porównawczy:
TEV
EBITDA
EBITDA zysk brutto przed odjęciem odsetek,
podatków, deprecjacji i amortyzacji
ewentualnie:
TEV TEV
EBIT revenues (obrót)
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Dla potrzeb wycena porównawczej obliczamy średnie
wartości (średnia, mediana) tych mierników dla grupy
podobnych firm:
np.
n
n
TEVi
Ł
Ł
i=1 EBITDAi
n
Wycena porównawcza:
TEV (wycena firmy) =
TEVi
n
n
: n
: n
EBITDA (dla wycenianej firmy)
Ł
Ł
i =1 EBITDAi
i =1
Wycena porównawcza jest najczęściej przedziałowa
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
EBITDA dla wycenianej firmy
- historyczne?
- prognozowane?
Do wyliczenia mno\nika wyceny mo\na stosować ceny
płacone niedawno w przejęciach podobnych firm:
wartość transakcji M&A
EBITDA
prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010
Wyszukiwarka
Podobne podstrony:
Sieci komputerowe wyklady dr FurtakWykład 05 Opadanie i fluidyzacjaWYKŁAD 1 Wprowadzenie do biotechnologii farmaceutycznejmo3 wykladyJJZARZĄDZANIE WARTOŚCIĄ PRZEDSIĘBIORSTWA Z DNIA 26 MARZEC 2011 WYKŁAD NR 3Wyklad 2 PNOP 08 9 zaoczneWyklad studport 8Kryptografia wykladBudownictwo Ogolne II zaoczne wyklad 13 ppozwyklad09Sporzadzanie rachunku przepływów pienieżnych wykład 1 i 2fcs wyklad 5Wyklad08 Zaopatrz wWodewięcej podobnych podstron