Strona

1 z 12

8 październik 2012

DECYZJE INWESTYCYJNE PRZEDSIĘBIORSTW

Capital budgeting

Cel firmy

(maksymalizacja wartości firmy – zamożności właścicieli)

decyzje finansowe

decyzje dot. dywidend

decyzje inwestycyjne

inwestycje długoterminowe

inwestycje krótkoterminowe

capital budgeting

Decyzje inwestycyjne są ze sobą współzależne:

•

decyzje finansowe

– kapitał, który firma musi pozyskać na bieżącą oraz przyszłą działalność

oraz źródła tego kapitału, określenie optymalnej struktury finansowania (kapitał własny / zysk),

•

decyzje dot. dywidend

– co zrobić z wygospodarowanym przez firmę zyskiem, w Polsce decyzje

dot. dywidend jeszcze się nie rozwinęły, ponieważ giełda w Polsce jest stosunkowo młoda, decy-
zje te mówią o tym jak podzielić zysk – ile przyznać właścicielom spółki, a ile przeznaczyć na in-
westycje, wypłata całości zysku akcjonariuszom może spowodować, że analitycy rynku uznają, że
spółka nie ma pomysłu na dalszy rozwój i dlatego cały zysk przeznacza na wypłatę dywidendy,

•

decyzje inwestycyjne

– jak najlepsze zaangażowanie pozyskanych przez przedsiębiorstwo fun-

duszy, aby zrealizować jej cel działalności, ile inwestować (na ile firma może sobie pozwolić), w
jakie aktywa inwestować, jak inwestować, kiedy inwestować, itd.

Efektywne inwestowanie – w długim okresie przyniesie większe korzyści niż jakiekolwiek inne zaangażo-
wanie tego kapitału.

Cechy decyzji inwestycyjnych:

•

zakres decyzji jest dosyć zróżnicowany, przedmiotem takich decyzji mogą być:

o

działania dotyczące różnych składników rzeczowych aktywów jak zakup, ulepszenie, na-
jem, likwidacja,

o

fuzje i przejęcia (megadecyzje – dotyczą dużych przedsiębiorstw),

•

decyzje najbardziej krytyczne, tzn. o znaczeniu fundamentalnym dla przedsiębiorstwa, mogą
zapewnić przedsiębiorstwu zupełnie nowy etap rozwoju,

•

z reguły inwestycje wymagają dużych nakładów, nieraz przekroczone zostają nakłady inwesty-
cyjne, co wynika z błędów w kalkulacjach inwestycyjnych przed wejściem w dany projekt, w
większości przypadków wstępne szacunki są tylko ogólne i zakłada się ich przekroczenie, nie
wiadomo jedynie o jaką sumę,

•

duże inwestycje są z reguły finansowane długiem (najczęściej kredyty konsorcjalne – konsor-
cjum 3-4 banków, jeden z banków to leader bank, konsorcja powstają, ponieważ pojedynczy
bank nie chce podejmować tak dużego ryzyka pożyczania sporego kapitału na jedno przedsię-
wzięcie, tzw. rozkład ryzyka),

Strona

2 z 12

•

decyzje inwestycyjne powodują długie, niekiedy wieloletnie zamrożenie kapitału i odroczenie ko-
rzyści, kapitał zamrożony w projekt przez kilka lat nie pracuje i nie przynosi żadnych korzyści,

•

skutki decyzji często są nieodwracalne, a jeśli są to koszty takiej zmiany decyzji są bardzo wy-
sokie,

•

obiekty inwestycyjne, które powstają na ogół cechują się małą elastycznością i małą podzielno-
ścią,

•

decyzje inwestycyjne są nierozerwalnie związane z ryzykiem,

•

decyzje inwestycyjne są oparte na wielkościach prognostycznych.

Model finansowy może być domknięty jedynie przy określonych warunkach finansowania, co oznacza, że
przedsiębiorstwo będzie szukało oferty banku, która spełni jego wymagania.

Pytania, na które trzeba sobie odpowiedzieć przed podjęciem decyzji inwestycyjnej:

•

ile inwestować?

– ile i na jaką skalę firma może inwestować? Zbyt duża skala inwestycji (prze-

inwestowanie) prowadzi do konsekwencji: zbyt duży majątek w stosunku do potrzeb, zbyt wyso-
kie koszty jednostkowe, zbyt duże zadłużenie, ogromy wzrost kosztu obsługi zadłużenia, co w
ostateczności może prowadzić do utraty płynności finansowej. Przeinwestowanie nie jest wcale
rzadkim zjawiskiem wśród, powody:

o

złe oszacowanie popytu (częste w firmach z cyklicznym popytem),

o

nadmierna dążność do poprawy sytuacji rynkowej firmy,

o

nadmierne przywiązywanie kierownictwa firmy do technik produkcji (sposobu wytwarza-
nia produktu/usługi), do jakości majątku,

o

innym nie wyszło, więc jeśli nam nie wyjdzie to będzie raźniej,

o

polityka rządu, która wpływa choćby pośrednio na przeinwestowanie (ulgi inwestycyjne,
tanie kredyty),

•

w jakie aktywa inwestować?

– bez modernizacji odpowiednich aktywów następuje wzrost ryzy-

ka pracy w danym przedsiębiorstwie, brak możliwości rosnącego popytu, utrata rynku,

•

kiedy inwestować?

– kiedy wymaga tego stan techniczny aktywów, aby nadążyć za konkurencją,

aby utrzymać lub wprowadzić atrakcyjne wyroby na rynek

•

jak inwestować?

– inwestycja powinna doprowadzić do wzrostu wartości firmy, rozwiązania in-

westycyjne wprowadzane są na dwóch etapach:

o

I etap – studium wykonalności projektu (feasibility study), koncepcja techniczna, opła-
calność, ekologiczne parametry, na jej podstawie podejmuje się decyzje czy inwestować,
powinno zawierać wariantowe rozwiązania (jest to kosztowne, czasami stanowi kilka %
wartości samego projektu),

•

jak deinwestować/dezinwestować – kiedy wyjść z inwestycji?

– dzięki analizom strategicznym

można odpowiedzieć na pytanie czy jakieś działy danej firmy są nierentowne i mogą zostać zli-
kwidowane, sprzedane bądź zmodernizowane.

22 październik 2012

Capital budgeting

to wielofazowy proces, którego podstawowym celem jest zapewnienie, że dostępne

(własne oraz obce) dla firmy zasoby kapitałowe zostaną zaangażowane w kreujące wartość projekty
inwestycyjne, które w jak najlepszy sposób będą przyczyniały się do osiągnięcia celów firmy.

Strona

3 z 12

PROSTY MODEL BUDŻETOWANIA KAPITAŁOWEGO

ustalanie (określenie) budżetu

jak dużo możemy wydać?

poszukiwanie i rozwój

jakie pojawiły się idee projektów? (szukanie)

jakie koszty i zyski będą generować projekty? (wstępna ocena – screening)

jaki to jest typ projektu? (definiowanie)

ocena / ewaluacja

jaka jest wartość prognozowanych kosztów i korzyści?

jaka jest docelowa (pożądana) stopa zwrotu?

jaka jest oczekiwana IRR i NPV projektu?

jak ryzykowny jest projekt?

autoryzacja

monitorowanie i kontrola w trakcie realizacji (implementacji)

czy przedsięwzięcie jest realizowane zgodnie z planem?

czy koszty mieszczą się w planie budżetowym?

w okresie funkcjonowania

czy projekt funkcjonuje zgodnie z budżetem?

po zakończeniu inwestycji (post-auditing)

czy projekt spełnia początkowe założenia?

jakie wnioski możemy wyciągnąć, aby w przyszłości lepiej oceniać projekty?

Typy projektów inwestycyjnych:

•

konwencjonalne

– najczęściej występują w praktyce, mają zwykle charakter odtworzeniowo-

modernizacyjny, ich celem zwykle jest obniżenie kosztów, poprawa warunków pracy oraz nie-
znaczny wzrost dotychczasowej działalności, projekty te wyłaniają się z dotychczasowej dzia-
łalności przedsiębiorstwa, ich identyfikacja jest stosunkowo łatwa, impulsem do zgłaszania ta-
kich projektów jest znajomość bieżącej działalności przedsiębiorstwa w tym problemów tech-
nicznych, ekonomicznych, warunków pracy, wymagań środowiskowych, tego typu pomysły inwe-
stycyjne są zgłaszane raczej przez ludzi z niższego szczebla zarzadzania, są to projekty niedu-
że pod względem kapitałowym, a ich akceptacja występuje na niższym szczeblu, ale zgodnie z
obowiązującą procedurą zależną od wartości projektu:

o

konieczne – wymuszone przepisami,

•

strategiczne

– dotyczą wprowadzenia zupełnie nowych technologii i obszarów działalności go-

spodarczej, pojawiają się zwykle jako rezultat badań strategicznych i odzwierciedlają długofa-
lowe cele kierownictwa:

o

przełomy – stanowią przełom w pewnej dziedzinie.

Sposoby identyfikacji sposobności inwestycyjnej:

•

sygnały pochodzące od konkurencji:

o

od zarządu przedsiębiorstwa.

o

od działów zajmujących się lokowaniem kapitału w firmie,

o

jednostki zarządzające działalnością produkcyjną,

Strona

4 z 12

o

jednostki handlowe, marketingowe

•

sygnały pochodzące z otoczenia:

o

analiza kierunku rozwoju postępu technicznego,

o

rozwój tendencji konsumpcji,

o

analiza tendencji stylu życia,

o

śledzenie rządowych programów rozwoju określonych dziedzin,

o

analiza działalności innych przedsiębiorstw,

o

analiza eksportu/importu.

Wstępna selekcja (preliminary screening):

•

etap, na którym odrzucane są pomysły, które uznawane są za mało zasadne i rezygnuje się z ich
wykonania:

o

analizy uproszczone o charakterze jakościowym (nie ilościowym),

o

czy jest to projekt w kraju czy za granicą? w kraju na ogół jest mniejsze ryzyko, ponie-
waż odpada m.in. ryzyko walutowe, polityczne oraz transferu zysków,

o

czy projekt jest zbliżony do dotychczas realizowanych czy jest on zupełnie nowy? jeśli
jest zbliżony to zwykle cechuje go mniejsze ryzyko,

o

czy przedsiębiorstwo ma możliwości wyboru co do podjęcia projektu?

o

czy projekt jest spójny ze strategią przedsiębiorstwa?

o

jakie są możliwości techniczne realizacji danego projektu?

o

dostępność niezbędnych zasobów do przeprowadzenia projektu (finansowe, czasowe,
eksperckie), przedsiębiorstwo może nie dysponować odpowiednimi zasobami, ale może je
pozyskać,

o

skala ryzyka i niepewności realizowanego projektu,

o

spełnianie przez projekt prostych finansowych kryteriów stosowanych w ramach wstęp-
nej selekcji,

•

CAPEX (CAPital EXpenditure) – plan wydatków kapitałowych, niektóre pomysły mogą być bezpo-
średnio przekazane do planu wydatków kapitałowych

Metody wstępnej selekcji:

•

lista kontrolna (checklist),

•

modele scoringowe,

•

metoda AHP (analitical hierachic process),

•

panel recenzentów,

•

fear review.

5 listopad 2012

Faza ewaluacji i autoryzacji projektu.

Faza ewaluacji

odpowiada na pytanie czy dany projekt inwestycyjny powinien zostać przyjęty czy od-

rzucony lub też poprawiony lub odłożony na lepszy moment.

Projekty modernizacyjne – służą zwiększeniu skali działalności dotychczasowych usług.

Projekty strategiczne – duże projekty, np. fuzje, przejęcia przedsiębiorstw, wejście na nowy rynek.

Projekty wymuszone / konieczne – różnego rodzaju przepisami, np. BHP, ekologicznymi, unijnymi.

Strona

5 z 12

Feasibility study

(studium wykonalności projektu) – powinno zawierać krytyczną analizę wszystkich

aspektów projektu oraz proponowane rozwiązania każdego aspektu. Wynik tego studium to techniczno-
ekonomiczna koncepcja projektu, która zawiera właśnie wszystkie te rozwiązania aspektów projektów.
Powinno dostarczyć danych do podjęcia decyzji inwestycyjnej. Nie ma jednego modelu studium FS.
Układ treści zależy od wielu czynników:

•

czy jest to nowy projekt czy modernizacyjny?

•

proces poszukiwania najlepszego rozwiązania to proces iteracyjny (uwzględniający sprzężenia
zwrotne) a nie proces sekwencyjny. Studium wykonalności ma wiele punktów (badania rynkowe i
techniczne, lokalizacja, zatrudnienie, zarządzanie). Rozwiązując kolejne problemy nie musimy
się sztywno trzymać ustaleń z poprzednich punktów,

•

trzeba uwzględniać specyficzne lokalne warunki, a nie przenosić w sposób bezkrytyczny rozwią-
zań innych projektów.

Punkty feasibility study:

•

analiza rynku i koncepcja projektu

– analizuje się wszystko, co dotyczy rynku. Wyprowadzane

są informacje końcowe,

•

materiały, media i inne nakłady

– jakie będziemy zużywać surowce i materiały, od kogo bę-

dziemy kupować, gdzie magazynować,

•

strona techniczna projektu

– wszystkie zagadnienia techniczne: jaka technologia będzie sto-

sowana i skąd ją wziąć (technologia własna lub kupiona i na jakich zasadach), obiekty majątku
trwałego. Wstępne oszacowanie wszystkich elementów zawartych w projekcie: koszty wytwo-
rzenia, amortyzacji, eksploatacji,

•

organizacja i koszty ogólnozakładowe

– określenie struktury organizacyjnej,

•

zasoby ludzkie

– wszystkie sprawy związane z zatrudnieniem,

•

planowanie i bilansowanie produkcji

– budowanie harmonogramu,

•

analiza finansowa

– wszystkie ustalenia z poprzednich punktów oraz dokonanie ich finansowej

oceny (finansowa opłacalność projektu), przy założeniu, że przyjmujemy wszystkie ustalenia z
poprzednich punktów studium wykonalności projektu, uzupełnia się ją o analizę ryzyka,

•

analiza społeczno-ekonomiczna projektu

– jaki jest wpływ projektu na rozwój społeczno-

ekonomiczny danego regionu, kraju.

Trudności post-audytowe:

•

problem odseparowania kosztów i korzyści dla danego projektu od pozostałej działalności firmy,
np. koszty wspólne (m.in. energia),

•

unikatowość badanego projektu – nie można wykorzystać wiedzy z przebadania tego projektu w
kolejnych projektach,

•

wysokie koszty audytu,

•

stronnicza selekcja projektów do post-audytu,

•

brak współpracy między ludźmi zaangażowanymi w projekt z tymi, którzy przeprowadzają post-
audyt,

•

niechęć do projektów bardziej ryzykownych,

•

zmiany w otoczeniu – projekty, które są podejmowane w branżach, gdzie warunki szybko się
zmieniają, występuje ryzyko, że założenia do projektu okażą się nieprawdziwe podczas prze-
prowadzania post-audytu.

Przy wyborze projektu najczęściej kieruje się wartością projektu. Post-audyt przeprowadza się naj-
częściej po roku od wykonania projektu.

Strona

6 z 12

19 listopad 2012

FINANSOWA OCENA PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH FIRMY

UWAGI WSTĘPNE

EFEKTYWNOŚĆ INWESTOWANIA Z PUNKTU WIDZENIA GLOBALNEGO FIRMY

A NIE POJEDYNCZEGO PROJEKTU INWESTYCYJNEGO

(1)

rynek kapitałowy

(2)

działalność ope-

manager ds. finansowych

(4a)

inwestorzy (poza

racyjna firmy

(3)

zarządzanie kapitałami firmy)

rynkiem kapitałowym)

(4b)

rynek kredytowy

(1) pozyskiwanie kapitału
(2) inwestowanie kapitału w działalność firmy
(3) środki finansowe generowane przez firmę
(4a) środki zatrzymane na reinwestycje
(4b) środki zwracane inwestorom

Ocena efektywności inwestowania w pojedyncze projekty:

•

podejście sformalizowane

– stosuje się pewne formuły matematyczne, które są kryteriami oce-

ny projektów, np. IRR, NPV, stopy zwrotu (to podejście w dzisiejszych czasach dominuje nad
podejściem niesformalizowanym, ponieważ w erze dobrze rozwiniętej informatyki i techniki po-
zwala na szybsze wyliczenie),

•

podejście niesformalizowane

– ocena w gronie ekspertów i wyszczególnienie wszystkich za i

przeciw projektów. W grupie powstaje decyzja czy realizować dany projekt czy nie. Głównie po-
lega na opisach.

DCF

– „coś” ma taką wartość, ile to „coś” generuje zysków w przyszłości (akcja jest warta tyle, ile

przyniesie dywidendy).

Efekt teleskopu

– popełnienie małego błędu wśród wielu zmiennych, będzie wpływać na efekt oceny.

Metody oceny projektu:

•

jednokryteriowe

,

•

wielokryteriowe

– wielość kryteriów może doprowadzić do zamazania obrazu, różne wyniki róż-

nych kryteriów, brak jednoznacznego wyniku.

Model finansowy

– narzędzie analityczne, które umożliwia dokonywanie długookresowej symulacji jego

przyszłych stanów projektu (przepływy finansowe projektu) i wielkości finansowych i w efekcie ustale-
niu jej finansowej efektywności.

Informacje wejściowe:

•

założenia makroekonomiczne – przewidywane tempo PKB, prognoza inflacji, stopa procentowa,
wskaźnik cen towarów i usług, stopa podatku dochodowego, itd.,

•

dane dot. nakładów na projekt oraz struktura jego finansowania, warunki pozyskania finansowa-
nia (raty kredytu, obsługa zadłużenia, okres karencji i spłaty kredytu, jak liczyć raty zadłuże-
nia), dane dotyczące przychodów oraz kosztów eksploatacji, dane dot. podatków, standardów
księgowych.

Strona

7 z 12

Parametry projektu inwestycyjnego:

•

nakłady

– oceniać można w przypadku projektów zbliżonych do siebie porównując nakłady z po-

przednich inwestycji, skorzystanie ze wskaźników kapitałochłonności (występują w niektórych
gałęziach przemysłu), najdokładniejsze (szacunkowe) jest wykorzystanie kosztorysantów, któ-
rzy ocenią wartość projektu, rodzaje nakładów:

o

I grupa – inwestycje w kapitale trwałym,

o

II grupa – przedprodukcyjne wydatki kapitałowe (koszty rozruchu, koszty gromadzenia
kapitału zakładowego),

o

III grupa – kapitał obrotowy netto = aktywa bieżące – pasywa bieżące

•

przychody ze sprzedaży

– ustalane w ramach studium wykonalności, informacje pochodzą z ba-

dań rynkowych oraz z badań technicznych, w większości działalności gospodarczych jest okres
dochodzenia do zakładanej wielkości (wartości) sprzedaży, trzeba wziąć pod uwagę okresy se-
zonowości sprzedaży, remonty, modernizacje, itd.,

•

koszty eksploatacji

– większość analityków dzieli koszty na trzy grupy:

o

koszty operacyjne

:

bezpośrednie

– koszty surowców, materiałów, media, robocizna, części zamienne,

ogólnowydziałowe

– robocizna pośrednia, płace personelu,

narzut na koszty ogólnozakładowe – utrzymanie służb ogólnych, koszty zarządu,

o

koszty amortyzacji

,

o

koszty finansowe

:

głównie odsetki od kredytu,

•

źródła finansowania projektu

– sposób finansowania powinien być określony już na poziomie

studium wykonalności projektu, trzeba wiedzieć jakie są dostępne źródła finansowania dla pro-
jektu i dla realizatora projektu, skąd możemy pozyskać kapitał i na jakich warunkach oraz które
z warunków są najbardziej odpowiednie dla danego projektu (montaż finansowy), liczba poten-
cjalnych źródeł finansowania jest obecnie dosyć duża, różnią się one od siebie pod wieloma
względami, więc jest sztuką dokonanie odpowiedniej konfiguracji źródeł finansowania, co wpływa
na efektywność projektu. Kryteria oceny poszczególnych źródeł:

o

dostępność,

o

typ projektu,

o

rodzaj podmiotu (inne źródła mają gospodarstwa domowe, a inne podmioty sektora ko-
mercyjnego – wielkość przedsiębiorstwa, obroty – oraz instytucje rządowe),

•

okres obliczeniowy (horyzont czasowy analizy),

•

stopa procentowa (dyskontowa).

NAKŁADY INWESTYCYJNE I ŹRÓDŁA ICH FINANSOWANIA

AKTYWA

PASYWA

przedprodukcyjne

kapitał własny

środki

wydatki kapitałowe (wartość netto)

całkowite

trwałe

nakłady

inwestycje w

kredyty

kapitał

inwestycyjne

aktywa

kapitale trwałym

długoterminowe stały

bieżące

kapitał obrotowy netto pasywa bieżące

Strona

8 z 12

3 grudnia 2012

Okres rachunku:

•

okres przygotowawczo- realizacyjny:

o

czas prac analityczno- projektowych,

o

okres budowy i montażu (w inwestycjach budowlanych),

•

okres eksploatacji :

o

ile lat powinniśmy w rachunku uwzględnić (np. żywotność sprzętów, czynniki zużycia mo-
ralnego, można wykorzystać stawki amortyzacji tych obiektów, środków trwałych, które
powstają w ramach tego projektu, okres eksploatacji jest odwrotnością stawki amorty-
zacji n= 1/A, w przypadku większej ilości elementów wykorzystujemy średnią ważoną,
tak wyliczony okres porównujemy z okresem kredytowania i wybieramy krótszy z nich.)
Drugie podejście- elementy decydujące o efektywnym popycie – ilość lat popytu na dany
produkt (analiza cyklu życia produktu, wyczerpalność złoża) lub okres koncesji wynikają-
cy z umowy koncesyjnej,

•

okres występowania końcowego przepływu.

Stopa procentowa:

•

parametr który służy do przeliczenia wartości projektu pochodzących z różnych okresów w przy-
szłości na ich wartość obecną czyli służy do dyskontowania (pierwszym okresem jest początek rea-
lizacji inwestycji),

•

jest podstawą do ustalania czynników dyskontowych służących powyższemu przeliczeniu – nazywana
jest stopą dyskontową,

•

wyraża stopę zwrotu jakiej inwestor oczekuje od kapitału, który zamierza zaangażować w rozważa-
ny projekt.

Jak ustalamy stopę procentową:

•

na podstawie alternatywnego kosztu kapitału:

o

alternatywny koszt kapitału zwany inaczej kosztem utraconych korzyści- możliwa do uzy-
skania stopa zwrotu w najlepszym z możliwych (alternatywnych) sposobów zaangażowania
kapitału nie powodujących jednak wzrostu ryzyka ponoszonego przez inwestora. Jest to mi-
nimalna akceptowana przez inwestora stopa ryzyka, gdyż mało prawdopodobne, aby inwe-
storzy zainwestowali w stopę zwrotu niższą w innej inwestycji o takim samym stopniu ryzy-
ka ,

•

na podstawie kosztu kapitału zaangażowanego w projekt:

o

różne są źródła kapitału, a każdy kapitał ma swój indywidualny koszt, musimy wyliczyć koszt
kapitału długu i koszt kapitału własnego oraz średni ważony koszt kapitału

koszt kapitału własnego:

•

metoda sumowania- stopę dyskontową liczymy jako sumę stopy wolnej od ry-
zyka

(rentowność 52-tygodniowych bonów skarbowych, oprocentowanie obliga-

cji skarbu państwa około 5%) i premii za ryzyko (może obejmować przeciętną
premię za ryzyko działalności tego przedsiębiorstwa, dodatkowy czynnik ryzy-
ka, który wyraża różnicę między ryzykiem działalności danego przedsiębior-
stwa a ryzykiem analizowanego projektu)- jeżeli dodatkowe ryzyko jest takie
same jak ryzyko przedsiębiorstwa to dodatkowy czynnik ryzyka projektu wy-
nosi 0

o

projekty modernizacyjne mają premie za ryzyko 2-3%

o

projekty strategiczne premia wynosi 4-7%

Strona

9 z 12

•

szacowanie kosztu kapitału własnego przy wykorzystaniu modelu CAPM

o

potrzebne są dane z rynku kapitałowego do ustalenia β

•

szacowanie kosztów kapitału własnego na podstawie modelu wzrostu dywidendy
(w przypadku kapitału akcyjnego)

o

w przypadku kapitału akcyjnego zwykłego (model Gordona)

D1/P0 + g

o

w przypadku kapitału akcyjnego uprzywilejowanego

•

koszt kapitału zysków zatrzymanych- traktowany na zasadzie kosztu utraco-
nych korzyści. Na podstawie kosztu kapitału akcyjnego zwykłego

WACC- średnioważony koszt kapitału

•

inne metody w tym arbitralnie ustalony poziom przez inwestora:

o

osąd kierownictwa,

o

na podstawie ocen ekspertów (metoda delficka),

o

wymagana przez inwestora stopa zwrotu (jest zwykle ustalona na wyższym poziomie niż
przy zastosowaniu innych metod). Zalety:

większy wysiłek menadżerów, aby uzyskać wymagany poziom stopy,

jeżeli NPV będzie wysokie i stopa dyskontowa będzie wysoka to wyeliminuje za wyso-
kie wartości NPV.

17 grudnia 2012

Tabele projektów inwestycyjnych:

•

tabela przepływów pieniężnych,

•

tabela przewidywanego bilansu projektu,

•

tabela rachunku zysków i strat.

Przepływy pieniężne

to strumienie różnic (sald) pomiędzy wpływami a wydatkami (strumienie netto)

jakie zgodnie z dokonanymi prognozami wystąpią w poszczególnych okresach (najczęściej latach) reali-
zacji projektu, a następnie eksploatacji.

Zasady projektów inwestycyjnych:

•

zasada przyrostowego ujęcia

– przepływy pieniężne projektu powinny być uwzględniane w wy-

miarze przyrostowym, tzn. aby ustalić przepływy projektu należy oszacować przepływy firmy w
sytuacjach:

o

„z projektem” – jakie firma będzie generowała przepływy z tym projektem, kiedy go
zrealizuje,

o

„bez projektu”,

różnica między nimi odzwierciedla przyrostowe przepływy, które są przypisywane projektowi.
Należy rozważać wszystkie efekty towarzyszące projektowi (wszystkie konsekwencje projektu)
nawet uboczne. Nie uwzględnianie w rachunku „kosztów utopionych”. Należy uwzględniać w ana-
lizie finansowej projektu koszty ogólne firmy. Należy dobrze oszacowywać kapitał obrotowy
netto (nakłady na aktywa trwałe są w pierwszym okresie projektu zamortyzowane, kapitał obro-
towy jest periodycznie odnawiany i nie jest amortyzowany). Zakłada się, że kapitał obrotowy
netto w ostatnim roku powinien mieć wartość rezydualną na poziomie wartości księgowej,

o

zasada zgodności

– strumienie pieniężne oraz stopy dyskontowe służące do dyskontowa-

nie tych strumieni powinny być dopasowane do: poszczególnych stron uczestników pro-
jektu finansujących projekt i do inflacji.

Strona

10 z 12

przepływy pieniężne projektu w roku t

=

przepływ pieniężny firmy z projektem w roku t

–

przepływ pieniężny firmy bez projektu w roku t

W warunkach inflacji: K

Z

= K

0

* ( 1 + r

0

) * ( 1 + r

inf

)

r

inf

– stopa inflacji

Wyrażenie ( 1 + r

0

) * ( 1 + r

inf

) można oznaczyć ( 1 + r

n

)

nakłady inicjujące

=

koszt nowych aktywów

+

kapitał obrotowy netto wymagany dla nowych aktywów

-

wartość rezydualna po opodatkowaniu uzyskana ze starych aktywów

+

kapitał obrotowy netto wymagany dla starych aktywów

operacyjne przepływy pieniężne

=

operacyjne wpływy pieniężne

-

operacyjne wpływy pieniężne za starych aktywów, gdyby nie zostały wymienione

końcowy przepływ pieniężny

=

wartość rezydualna nowych aktywów po opodatkowaniu

+

odzyskany kapitał obrotowy netto nowych aktywów

-

wartość rezydualna po opodatkowaniu uzyskana ze starych aktywów, gdyby nie zostały wymienione

+

odzyskany kapitał obrotowy netto ze starych aktywów

Strona

11 z 12

W analizie projektów odtworzeniowych, kiedy zapada decyzja o likwidacji dotychczasowego obiektu,
należy oszacować ujemne konsekwencje, wynikające z nieposiadania tego obiektu w przyszłości.

Przepływy pieniężne z perspektywy całkowitego finansowania (wszystkich kapitałów)

inwestycje początkowe (inicjujące)

Wszystkie fundusze (źródła finansowania) zaangażowane w

projekt. Całkowite nakłady na projekt obejmujące aktywa

trwałe i kapitał obrotowy.

operacyjne przepływy pieniężne

Zysk operacyjny po opodatkowaniu

(+) amortyzacja

(+) inne obciążenia niepieniężne

(+) oprocentowanie kredytów długoterminowych

( 1 - T )

(+) oprocentowanie kredytów krótkoterminowych ( 1 – T )

przepływy pieniężne końcowe

Wartość końcowa netto aktywów trwałych

(+) wartość końcowa netto aktywów bieżących

(+) odzyskana wartość aktywów bieżących netto

Przepływy pieniężne z perspektywy właścicieli (dostawców kapitału własnego)

inwestycje początkowe (inicjujące)

Środki finansowe wniesione przez właścicieli firmy na

finansowanie projektu

operacyjne przepływy pieniężne

Zysk operacyjny po opodatkowaniu

(–) wypłaty dywidend z tytułu akcji uprzywilejowanych

(+) amortyzacja

(–)inne obciążenia

przepływy obejmujące likwidację

(upłynnienie) i spłaty

Wartość końcowa netto aktywów trwałych

(+) wartość końcowa netto aktywów bieżących

(–) spłata kredytu długoterminowego

(–) wykup akcji preferencyjnych

(–) spłata kredytu na kapitał obrotowy

(–) spłata kredytu handlowego i innych zobowiązań

14 stycznia 2013

Źródła ryzyka projektu:

•

cechy projektu

:

o

duży zakres rzeczowy i wartość,

o

znaczna złożoność,

o

unikatowość i innowacyjność,

o

pośpiech w planowaniu i wdrażaniu,

•

personel zarządzający projektem

:

o

brak kompetencji menedżera projektu oraz niewłaściwe postrzeganie swojej roli,

o

brak wymaganych umiejętności członków zarządu zarządzającego i wdrażającego pro-
jekt,

Strona

12 z 12

•

podmiot podejmujący projekt

:

o

zbyt małe poparcie dla projektu ze strony kierownictwa podmiotu,

o

niewłaściwe wkomponowanie projektu w strukturę organizacyjną podmiotu,

o

nadmierna biurokracja,

•

osiągalność zasobów

:

o

trudności w pozyskaniu odpowiednich zasobów,

•

otoczenie projektu

:

o

zagrożenia w otoczeniu: konkurencyjnym, prawnym, ekonomicznym, politycznym, spo-
łecznym, technicznym, wykonawczym, przyrodniczym.

Ryzyko projektów inwestycyjnych

jest to występowanie dającej się skwantyfikować możliwości zaist-

nienia sytuacji, że rzeczywiste nakłady na projekt, jak i inne parametry, tzn. efekty inwestowania będą
odchylały się od pierwotnie przyjętych. Skala możliwych różnic (odchyleń) pomiędzy wielkością rzeczy-
wistą, a tą pierwotnie przyjętą odzwierciedla wielkość ryzyka.

Zarządzanie ryzykiem projektu:

•

planowanie zarządzania ryzykiem

– faza nie merytoryczna, jak zaplanować zarządzanie ryzy-

kiem w przedsiębiorstwie, formalne ustalenie kto i czym będzie się zajmować,

•

identyfikacja ryzyka

– polega na odkryciu wszystkich źródeł ryzyka, które mogą zagrozić pro-

jektowi, służą do tego różne metody jak metody ekspertów, checklist,

•

ocena ryzyka

– które ze zidentyfikowanych ryzyk ma dla nas największe znaczenie,

•

kwantyfikacja ryzyka

– mierzenie ryzyka, wyrażenie go w formie liczb, metody dobieramy w

zależności od np.: rodzaju projektu, jego horyzontu czasowego,

•

planowanie reakcji na ryzyko

– jak mamy się zachować w razie wystąpienia określonego ryzyka:

bierność, ubezpieczenie ryzyka, podział ryzyka na uczestników projektu poprzez umowy, two-
rzenie rezerw na pokrycie skutków wystąpienia ryzyka; każdy sposób reakcji ma swój koszt,
trzeba oszacować czy warto płacić np. za ubezpieczenie; ryzyko wtórne – czy reakcja na ryzyka
nie spowoduje wystąpienia innego rodzaju ryzyka,

•

kontrola i monitoring ryzyka

– metody zależą od tego, na jakim jesteśmy etapie wstępnej oce-

ny – metody heurystyczne (delficka, listy kontrolnej), dalsze etapy – metody statystyczne (wa-
riancja, odchylenie standardowe, współczynnik zmienności, semiwariancja, semiodchylenie).

Metody pośrednio uwzględniające ryzyko:

•

analiza wrażliwości

– wskazanie tych parametrów, na zmianę których projekt jest najbardziej

wrażliwy (jego efektywność),

•

analiza scenariuszy

,

•

analiza drzew decyzyjnych

– nakreślenie wszystkich możliwych do zrealizowania alternatyw-

nych działań menedżerskich uzależnionych od innych bieżących warunków otoczenia.

Metody bezpośrednio uwzględniające ryzyko:

•

metoda korekty stopy dyskonta uwzględniającej ryzyko

– im wyższe jest ryzyko tym bardziej

podwyższamy stopę dyskontową o premię za ryzyko,

•

metoda ekwiwalentu pewności

– korygowanie poziomu oszacowanego przepływów pieniężnych

projektu, aby ten po korekcie można było uznać jako strumień uzyskany z pewnością; prze-
kształcanie strumienia polega na tym, że mnożymy go dla każdego roku przez odpowiedni współ-
czynnik.