Value Based Management

Wykład 7

Inwestycje jako droga

do rozwoju przedsiębiorstwa

i powiększania jego wartości

Jan Komorowski

Katedra Finansów

SGH, Warszawa, Maj 2013.

Tematyka:

 Topics:

1.    Podstawy teorii inwestycji

2.    Wartość pieniądza w czasie podstawą metod
dyskontowych,

3.    NPV jako miernik wartości kapitałowej w czasie

4. Analiza krytyczna NPV w świetle danych i ryzyka

5.Mierniki dyskontowe a trudności oceny efektywności
inwestycji

6.Przykłady praktyczne

WWW.Ściąga

.pl

Przykład fałszywej definicji w
„www”
(bez atrybutów)

„Inwestycja jest to wyrzeczenie się bieżącej
konsumpcji na rzecz przyszłych i czasem niepewnych
korzyści. Wynika z tego, że inwestor dokonuje
podziału swego budżetu na część przeznaczoną na
inwestycje”.

To jest def. oszczędności

W świetle przepisów rachunkowości

Definicja inwestycji dotyczy:

-wzrostu aktywów trwałych znacznej
wartości z zamiarem wykorzystania ich
produktywności

w długim okresie, powyżej jednego
roku,

- dotyczy zamiaru wykorzystania
aktywów,

- zmienia stan pozycji bilansowych,

- Powoduje skutki podatkowe.

Które podejście do inwestowania jest Ci najbliższe?
- (Głosowanie studentów)

1.Nabycie aktywów trwałych znacznej wartości

Zmiana struktury aktywów jako proces inwestycyjny.

(podejście księgowe, tradycyjna gospodarka realna)

2.kapitałowe związane z inwestowaniem portfelowym

Przyrost zadłużenia zorientowany na efekt
lewarowania,

(inwestycje pośrednie, giełdowe),

3. Spekulacja dla zysku (redystrybucja wartości),

Wzrost wartości opcji uzyskania dochodu

,

•Wzrost atrakcyjności, kultury, i kompetencji
N

akłady na

wzrost kapitału ludzkiego

(podejście behawioralne)

1. Księgowe podejście do projektów inwestycyjnych:

Dotyczy ewidencji aktywów trwałych, Kalkulacji kosztów amortyzacji,
inwentaryzacji, wyceny,

2. Podejście finansowe:

szacowanie efektów ekonomicznych i wpływu na wartość firmy,

ocena zdolności generowania zysku, kosztów i efektywności kapitału,

3. Podejście zarządcze (menadżerskie) :

wzrost produktywności majątku, konkurencyjności i sprawności
zarządzania.

4. Podejście spekulacyjne :

wzrost bogactwa, walka konkurencyjna, egoizm, dominacja, agresja,

5. Podejście społeczne, przywódcze, właścicielskie, kierownicze,
(etyczne)

Orientacja na współpracę, pracę zespolową, rozwój, uznanie

Klasyfikacja inwestycji:

publiczne - prywatne - indywidualne,
Komercyjne, niekomercyjne,
bezpośrednie, pośrednie,
giełdowe, pozagiełdowe,
Branżowe (przemysłowe, budowlane, rolne),
Infrastrukturalne (kulturalne, transportowe,
energetyczne drogowe itd),
 rzeczowe, finansowe,
 materialne i niematerialne,
 produkcyjne, nieprodukcyjne,
 reprodukcyjne, rozwojowe,
zachowawcze, zmieniające organizację firmy,

Proces inwestycyjny:

Działalność operacyjna i inwestycyjna jest
jednością,

ciągłością, przebiega równocześnie, łącząc rozwój

z antycypacją zmian,

Inwestowanie jest jak robienie zakupów na rynku
dla podtrzymania egzystencji, satysfakcji z
działalności i wyższej sprawności w generowaniu
nadwyżki jako EVA,

Podejście tradycyjne

– pojedyncze, niezależne decyzje

okeślające cel oraz „co, dlaczego, jak, kto, kiedy,”

Podejście nowoczesne

– operacyjne zarządzanie

procesem inwestycyjnym,

Proces inwestycyjny

:

występuje w gospodarstwach domowych,

firmach i sektorze publicznym :

 - Zintegrowany jest z charakterem działalności,
 -Odwzorowuje styl zarządzania, oszczędn.
konsumpcji,
 - Wyraża związek działaln. bieżącej i wizji
przyszłości,
 - Świadczy o odpowiedzialności, profesjonalizmie,

przedsiębiorczości i podejściu do rozwoju
firmy.

Przykłady:

process inwestycyjny

jest ciągłym poszukiwaniem, testowaniem,

niepokojem, ciekawością nowości, chęcią zmian,

przekonywaniem, szukaniem souszników,

Cele zorientowane na rozwój:

1.Ciągłe kształtowanie długoteminowej struktury aktywów
i

pasywów zorientowane na:

2. Modernizację aparat wytwórczego, organizacji,
technologii

atrakcyjności produktów,

3. Zmianę proporcji kapitału stałego i pracującego
(zarządzania),

4. Wzrost wartości i realizację celów rozwojowych
korporacji

Jak inwestowanie wpływa na
przedsiębiorstwo ?

oKonieczność realizacji inwestycji
odtworzeniowych,

oPokusa poprawy komfortu i usprawnień,
oPokusa rozwiązania problemów, zmian i
rozwoju,

oNiepewność, zagrożenie ryzykiem
niepowodzenia,

oOgraniczoność środków własnych,

i limity zdolności kredytowej,

oKonieczność kalkulowania efektywności

Dylematy inwestowania Rozwijając
przedsiębiorstwo :

 Niepewność co do kształtu firmy i warunków
działalności

operacyjnej w przyszłości,
Dystans czasowy między nakładami i efektami,
Dylemat ciężaru ponoszenia nakładów
inwestycyjnych i

niepewności oczekiwań zwrotu ,

Czyli :

Trudności przewidywania i planowania ze względu na
niepewność przyszłości,

Gotowość do podejmowania ryzyka, (popsuła się
kiełbasa, gdy nauczono się zabezpieczać ją przed
zepsuciem),

Umiejętność budżetowania operacyjnego i
kapitałowego,

Etapy procesu inwestycyjnego:

1.Przyjęcie projektu i założeń jego efektywności
(ROI),

2.Porównanie nakładów i efektów w rozkładzie czasu,

3.Selekcja kryteriów ekonomicznej analizy
inwestycji,

4.Określenie progowych wymagań zwrotu z inwestycji,

5.Kalkulacja poziomu zwrotu i rentowności
inwestycji,

6.Projekcja wariantów (odchyleń) zwrotu z
inwestycji,

7. Kalkulacja czynników ryzyka

8.Przygotowanie biznes planu,

9.Akwizycja kapitału (gwarancje, instrumenty i żródla
finansowania),

10.Reglamentacja kapitału w ramach realizacji biznes
planu

Budżetowanie kapitału:

-Procedury postępowania po akceptacji
-projektu odnoszące się do implementacji

w formie :

A.- wpływów - z działalności i zewnętrznego
finansowania,

B.- wydatków – na przyrost aktywów,

C.- rozkładu w czasie przepływów,

D.- zagospodarowania odchyleń salda gotówki,

Wartość kapitału w czasie

(Zmienność pieniądza jest ignorowana
)

-$ 1000 dzisiaj to więcej, niż $ 1000 po upływie pewnego
czasu,

kwota pomyślnie zainwestowana może powiększyć się,
np.:

$1000, po roku może przynieść  - $1200.

$ 200 zysku kompensuje rezygnację z płynności $1000,

[ odpowiada 20 % zwrotowi p.a. (200 / 1000) ]

(koncepcja preferencji płynności )

Stopa procentowa koresponduje ze stopą zwrotu i
ceną pieniądza (kapitału) na rynku

 

Rok 1:

1000 + (1000 x 20%) = 1200

Capital x (l + r)

Rok 2:

1200 + (1200 x 20%) = 1440

Capital x (1 + r)(1 + r)

Rok 3:

1440 + (1440 x 20%) = 1728

Capital x(1 +r)(1+r)(1+r)

Rok n:

Capital x (1 + r)

n

Oprocentowanie kapitału:

Przed rokiem I

Rok II

Rok III

1200

1440

1728

Dyskontowanie

:

Przed rokiem I

II

III

1200

1440

1728

Kapitał x (1 + r)

n

Kapitał

(1+ r )

n

Definicja dyskontowania:

 Kalkulacja wartości bieżącej gdy wartość przyszła
jest znana

 

PV = Kapitał

( 1+ r )

n

Kapitał (CFN, lub zwrot z kapitału w dowolnej postaci)
w przyszłości

r - stopa dyskonta,

n – liczba lat odnośnie okresu w przyszłości.

Metody oceny projektów

inwestycyjnych

A. Metody jakościowe są ignorowane, dotyczące :

1. rozwoju technologii i organizacji,

2. rozwoju produktów i ich jakości,

3. warunków pracy, ergonomii, bezpieczeństwa,

zadowolenia,

4. efektów ubocznych jako odpadów, hałasu,

zanieczyszczenia środowiska itd.

B. Metody nadwyżkowe (ilościowe ) – istota
ekonomii

1.Oparte na ocenie rentowności inwestycji (metody
proste),

2.Metody dyskontowe, polegające na kalkulacji nakładów

i efektów spodziewanych w czasie przyszłym.

Metody proste

ROI – Return on Investment

PP (pay- back period – okres zwrotu

Metody dyskontowe

NPV

IRR – średnie tempo pomnażania się
Kapitału w całym okresie inwestycji

Uwaga:

Nakłady są realne, ale występuje tu

projekcja efektów

na podstawie przyjętych założeń (obarczonych
ryzykiem).

Net Present Value

NPV projektu inwestycyjnego

Definiujemy jako bieżącą wartość
przyszłych zwrotów netto (CFN)

Ważność NPV:

Mimo zastrzeżeń, najlepsza metoda pomiaru wartości
dot.
Oceny efektywności inwestycji,
Opłacalności projektu,
Wyceny kapitałowej wartości przedsiębiorstwa

Podstawowa formuła NPV:

NPV = Suma { ( NCF)}

(1 + r )

n

NCF - Net Cash Flows w kolejnych latach

r – stopa dyskontowa,

n – okres analizy wyrażony w latach,

Net Present Value

Metoda :
 Dyskontująca NCF inwestycji,
 porównująca zainicjowane inwestycje ze zwrotem
IRR,
 Uwzględniająca wartość kapitału w czasie,
 Zawierająca element kosztu kapitału,
 Wrażliwa na czynniki wewnętrzne i zewnętrzne
jako

zmienne:

wpływy, wydatki, stopę dyskontową , koszt
kapitału,

wymienione zmienne w okresie kalkulacji,

 

Przykład:

Koszt kapitału jest szacowany na 10% p.a.

Projekt wymaga inwestycji w pierwszym roku $
32.000 i generuje zwrot (CFN) w kolejnych latach:

Rok I

8000

Rok II

20000

Rok III

14000

Rok IV

6000

Stała stopa dyskonta - 10 %

Rok

CFN

Dyskonto Dysk. Cash Flow Netto

I

II

III

IV

8.000

20.000
14.000

6.000

0,909
0,826

0,751
0,683

7.272

16.520
10.514

4,098

38.404

32.000

6.404

Razem

:

Minus inwestycje początkowe :

NPV

NPV > 0 projekt jest akceptowalny
 
Pozytywne

NPV

podnosi

wartość

przedsiębiorstwa
 NPV = 0 nie zmienia sę wartość

przedsiębiorstwa

Warunki użyteczności NPV:

Cash inflows i outflows - winny być możliwie
dokładnie zaprojektowane,

Cost of capital - proawidłowo oszacowany,

 Ryzyko, i jego rodzaje prawidłowo
oszacowane,

Błędne, nierealistyczne założenia (dot. cen, kosztów,
popytu, podatków itd.), oznaczają nieprawdziwe NPV, a
być może, nieefektywny projekt.

Wszelkie uproszczenia NPV przez

wyceniających

- zmniejszają użyteczność kalkulacji,

- stwarzają zagrożenie manipulacji,

-

powodują

konflikty

wśród

interesariuszy

- brak zrozumienia przez banki.

Założenia

upraszczające

(systematyczne

błędy) :

1.Liniowość (NCF),

2.Stała stopa dyskontowa w całym okresie kalkulacji,

3.Ograniczenie analizy zmienności,

4.Substytucja NCF przez inne dane,

Ad.4. Substytucja NCF przez inne
dane:

A.

Projekcja

N

C

F

jest

zastępowan przez:

- a) przychody i koszty

- b) zysk netto + amortyzacja

-Jakie są tego konsekwencje?

B. Stopa dyskontowa

jest zastępowana przez:

wartość dyskonta w czasie „t”

stopę kredytową, (3 mies. LIBOR)

oczekiwaną stopę zwrotu RRR,

stopę dywidendy,

WACC,

rynkową cenę kapitału,

rentowność obligacji

itp.

NPV – efekty marginalne:

1.   Jak zmienia się NPV pod wpływem:

- zawyżenia wartości czynnika
dyskontującego ?

-  stałej wartości czynnika dyskontującego
w całym

okresie ?

 

2.

Niskiego

poziomu

dodatkowych

inwestycji?

- za niskiej lub – za wysokiej amortyzacji?

3.Jak wpływa na cenę przedsiębiorstwa

ujemne NPV ?

Rozwinięta formuła NPV,

- czyli więcej zmiennych:

1

NPV = Suma { ----------- x [( S – C)(1-T) - (D +A +I )]}

(1 + r )

n

T- stopa podatku dochodowego,

D – dywidenda

A- Amortyzacja

I – dodatkowe inwestycje

S- przychody ze sprzedaży

C – koszty całkowite

NPV = Suma { ( NCF)}

(1 + r )

n

Problemy analizy inwestycji

i wyceny wartości kapitałowej
przedsiębiorstwa

w praktyce:

1.  zmienne (n,r,CF) nie są wartościami stałymi i nie dają
liniowego zwrotu –

ryzyko

2. CC, stopa procentowa, kursy walutowe itd. nie są
stabilne -

ryzyko

,

3.  Presja płynności zmienia CFN autonomicznie -

ryzyko,

4.   Zróżnicowanie przyjętych założeń i warunków
realnych -

- ryzyko,

5.  Odchylenia prognoz, projekcji i realiów dotyczących
kosztów inwestycji

6. Zróżnicowanie projekcji zwrotu i realnej rentowności -

ryzyk

7. Zróżnicowanie horyzontu planowania i rzeczywisty
okres zwrotu,

8. Kalkulacja wartości rezydualnej a wartość rzeczywista

Rozwinięta formuła NPV

z

uwzględnieniem

przyjętych

arbitralnie

marginesów ryzyka

a) systematyczngo Alfa, np. 15%

b). inywidualnego Beta , np. 6 %

1x (1+ Beta %)

NPV = Suma {-------------------------- x [( S – C)(1-T) - (D +A
+I )]}

[1 + r x (1 + Alfa%)]

n

T- stopa podatku dochodowego,

D – dywidenda

A- Amortyzacja

I – dodatkowe inwestycje

S- przychody ze sprzedaży

C – koszty całkowite

Wnioski:

1.NPV słabych projektów inwestycyjnych i firm

może być przedmiotem manipulacji .

 

2. Rekomenduje się:

- Krytyczną analizę założeń,

- analizę wielu scenariuszy,

- Uwzględnienie marginesu ryzyka.

Przyjęcie stałych wartości i liniowych funkcji jest
możliwe w krótkich okresach czasu i w stabilnych
warunkach.

Błędy popełniane w związku z
inwestowaniem

Zbyt optymistyczne założenia sprzedaży oparte na
ocenie zdolności produkcyjnych !!!

 Oddziaływanie tendencji spadku cen i popytu !!

Niedoszacowanie pełnych kosztów inwestycji
( powszechne) !!!

Wzrost realnych kosztów operacyjnych w stosunku
do projektu

Niedoszacowanie elastyczności przychodów
( popytu) ,

K o n k l u z j a

W ocenie efektywności inwestycji

(lub wycenie przedsiębiorstwa)

warto uwzględnić różne poziomy
ryzyka

budując scenariusze,

w tym projekcję:

o możliwie realistyczną
o pesymistyczną i obejmującą

o możliwe znane zagrożenia.

pesymistyczn

Organizacja procesu inwestycyjnego
wymaga

-przygotowania, analizy i porównania alternatywnych
projektów,

-

postępowania według hierarchii wartości (Socj.

Responsible Investments)

zgodnie z treścią misji, wizji, celów, zadań, a nie
wyników (zysku) !

- uwzględnienia zmian jakościowych, nowoczesności i

modernizacji
w odniesieniu do:
pracy ludzi,
zmian w organizacji,
rozwoju produktów,
postępu w technologii,
ewolucji sytuacji na rynku
preferencji i oczekiwań klientów.

Dziękuję
zauwagę !!!