BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000 Konferencja Naukowa 21
Czy w warunkach globalizacji
jest miejsce na narodową polityk
pieniŻną
Marek Dąbrowski
1. Wstp charakter subiektywny i odzwierciedla sposób rozu-
mienia realiów wspó"czesnej polityki makroekono-
Niniejszy tekst ma trojaki charakter: eseju historyczne- micznej przez autora, stanowiąc zaproszenie do dysku-
go, przeglądu literatury nt. reŻimów polityki pieniŻ- sji nad dylematami, z którymi przyjdzie si zmierzy
nej, liberalizacji obrotów kapita"owych i przyczyn kry- wikszoĘci krajów, w tym Polsce i innym krajom nasze-
zysów walutowych, a wreszcie - po czĘci - próby au- go regionu, w nadchodzącej dekadzie.
torskiej prognozy ewolucji reŻimów polityki pieniŻ- Referat zosta" skonstruowany wed"ug nastpujące-
nej w warunkach globalizacji. Podstawowe pytanie do- go planu: Rozdzia" 2 podejmuje problem niemoŻliwo-
tyczy kwestii, na ile moŻliwe jest zachowanie autono- Ęci jednoczesnego prowadzenia aktywnej polityki pie-
mii polityki pieniŻnej w skali jednego kraju w warun- niŻnej i kursowej w warunkach swobodnego przep"y-
kach postpującej liberalizacji handlu Ęwiatowego, wu kapita"u. Rozdzia" 3 analizuje korzyĘci i koszty glo-
szybko integrujących si rynków finansowych i zwik- balizacji, a rozdzia" 4 próbuje odpowiedzie na pytanie,
szonej mobilnoĘci kapita"u w skali midzynarodowej. na ile jest to proces nieodwracalny. Rozdzia" 5 dotyczy
Z tym problemem zderza si rosnąca liczba gospoda- konsekwencji postpującej globalizacji dla autonomii
rek, szczególnie krajów rozwijających si oraz transfor- narodowej polityki pieniŻnej, ze szczególnym
mujących si krajów Europy rodkowo-Wschodniej uwzgldnieniem problemu konkurencji midzy walu-
i dawnego ZSRR. Czste przypadki kryzysów waluto- tami i substytucji walutowej. W rozdziale 6 zawarta jest
wych w tej grupie pałstw w mijającej dekadzie dodat- ocena s"aboĘci poĘrednich reŻimów polityki pieniŻ-
kowo podkreĘlają wag i aktualnoĘ tak postawionego nej, tzn. takich, które próbują "ączy w sobie elementy
pytania. aktywnego oddzia"ywania na podaŻ pieniądza i poziom
Ambicją autora nie jest dokonanie ca"oĘciowej kursu walutowego. W rozdziale 7 porównuj dwa skraj-
analizy porównawczej moŻliwych reŻimów polityki ne reŻimy polityki pieniŻnej: w pe"ni p"ynnego kursu
pieniŻnej/kursowej i ich skutków ekonomicznych, walutowego oraz unii walutowej, szczególnie w kon-
gdyŻ wykracza to zdecydowanie poza ograniczone ra- tekĘcie realiów makroekonomicznych oraz politycz-
my tego opracowania. Chodzi raczej o przypomnienie nych krajów rozwijających si i transformujących si.
najwaŻniejszych czynników, które determinowa"y W rozdziale 8 podjta jest próba prognozy dalszej ewo-
ewolucj tych reŻimów w mijającym XX wieku, a takŻe lucji reŻimów polityki pieniŻnych i niektórych dyle-
o podkreĘlenie nowych okolicznoĘci, które pojawi"y si matów z tym związanych. Rozdzia" 9 zawiera podsu-
w ostatnich dwudziestu latach w związku z postpują- mowanie.
cym procesem globalizacji, a które zmuszają do ponow-
nego przemyĘlenia roli i funkcji polityki pieniŻnej
i stopnia narodowej autonomii w jej kszta"towaniu. Na 2. Z czego zrezygnowa? Dylemat niemoŻliwe-
tym tle podjta zosta"a próba prognozy dalszej ewolucji go do zaistnienia trójkąta
reŻimów polityki pieniŻnej oraz problemów, związa-
nych z ewentualnym postpem ponadnarodowej inte- Zacznijmy od przypomnienia fundamentalnego ograni-
gracji tej polityki i funkcjonowania instytucji odpowie- czenia, istniejącego w gospodarce otwartej na swobod-
dzialnych za jej realizacj. Prognoza ta ma, oczywiĘcie, ny przep"yw kapita"u: polityka pieniŻna nie moŻe jed-
22 Konferencja Naukowa BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000
noczeĘnie skutecznie regulowa podaŻy pieniądza i po- rakteryzowa"y si z jednej strony swobodą przep"ywów
ziomu kursu walutowego. Ograniczenie to zosta"o opi- kapita"owych, a z drugiej strony dominacją stabilnych
sane w wielu modelach teoretycznych, m.in. w modelu walut, opartych na z"otym parytecie (oraz systemu cur-
Mundella-Fleminga. W obrazowy sposób przedstawia rency board w koloniach) i związanego z tym automa-
ją zasada niemoŻliwego do zaistnienia trójkąta , za- tyzmu pieniŻnego. Po przerwie spowodowanej pierw-
prezentowana przez Jeffreya Frankela [1999], a zilustro- szą wojną Ęwiatową i falą powojennej hiperinflacji
wana na schemacie. Wed"ug tej zasady nie moŻna osią- w Europie (m.in. Niemcy, Polska, Wgry, Austria, Gre-
gną jednoczeĘnie trzech celów: stabilnoĘci kursu wa- cja) powrócono na krótko do z"otego standardu. Osta-
lutowego, niezaleŻnej polityki monetarnej (wyraŻającej teczne za"amanie tego systemu nastąpi"o wraz z Wiel-
si w swobodzie kszta"towania agregatów pieniŻnych, kim Kryzysem lat 1929-1933. Wychodzenie z kryzysu
a w związku z tym p"ynnoĘci w gospodarce) oraz libe- by"o w wikszoĘci krajów rozwinitych związane z si-
ralizacji obrotów kapita"owych, prowadzącej do inte- gniciem do aktywnej polityki fiskalnej i pieniŻnej.
Schemat NiemoŻliwy do zaistnienia trójkąt
Pe"na kontrola przep"ywu kapita"u
NiezaleŻna polityka
StabilnoĘ kursu
monetarna
walutowego
Zwikszona
mobilnoĘ
kapita"owa
Kurs p"ynny Unia walutowa
Pe"na integracja
rynków finansowych
Łród"o: Frankel (1999).
gracji krajowego rynku finansowego z rynkiem midzy- Wprawdzie po drugiej wojnie Ęwiatowej, w uk"a-
narodowym. Trzeba z czegoĘ zrezygnowa. dzie z Bretton Woods, jeszcze raz powrócono poĘrednio
Teoretycznie do wyboru mamy wic trzy kombinacje: do z"otego parytetu, poprzez związanie walut wikszo-
1) kontrol obrotów kapita"owych, która umoŻli- Ęci krajów cz"onkowskich MFW z dolarem USA, zacho-
wia (cho nie w kaŻdych okolicznoĘciach) "ączenie ak- wującym formalnie oparcie w z"ocie, ale by" to juŻ fun-
tywnej polityki kursowej i autonomi w kszta"towaniu damentalnie inny system, niŻ ten, który dominowa"
podaŻy pieniądza; przed pierwszą wojną Ęwiatową. Kursy walut poszcze-
2) ca"kowite up"ynnienie kursu walutowego, co gólnych krajów wobec dolara, cho formalnie sta"e, mo-
pozwala na zachowanie autonomii w kszta"towaniu po- g"y ulega w uzasadnionych przypadkach korekcie (ad-
daŻy pieniądza, w warunkach swobody przep"ywów justable peg). Banki centralne mia"y moŻliwoĘ samo-
kapita"owych; dzielnego kszta"towania krajowej podaŻy pieniądza.
3) rezygnacj z samodzielnej polityki pieniŻnej, System zachowywa" wzgldną stabilnoĘ, wobec dale-
poprzez przystąpienie do unii walutowej, co pozwala ko posunitej kontroli przep"ywów kapita"owych, a na-
na stabilnoĘ kursu walutowego, przy zachowaniu wet ograniczonej wymienialnoĘci wielu walut w zakre-
swobody przep"ywów kapita"owych. sie transakcji bieŻących, zaprowadzonej stopniowo
W dalszej czĘci referatu przeanalizuj korzyĘci w okresie obu wojen Ęwiatowych i Wielkiego Kryzysu1.
i koszty, związane z kaŻdym z tych wariantów. Kiedy zaczto stopniowo powraca do wymienialnoĘci
Historia gospodarcza ostatniego stulecia empirycz- walut, w tym takŻe w zakresie transakcji kapita"owych,
nie potwierdza niemoŻnoĘ jednoczesnego realizowa- system z Bretton Woods doĘwiadcza" coraz wikszych
nia przez polityk makroekonomiczną wymienionych
1 Przyk"adem instytucji, rekompensującej brak pe"nej wymienialnoĘci w za-
powyŻej trzech celów. Koniec XIX wieku i początek XX
kresie transakcji bieŻących, by"a Europejska Unia P"atnicza, funkcjonująca
wieku (do wybuchu pierwszej wojny Ęwiatowej) cha- w Europie Zachodniej w latach 1950-1958.
BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000 Konferencja Naukowa 23
napi, aŻ wreszcie dosz"o do jego za"amania si w po- pierwszej wojny Ęwiatowej, wikszoĘ transakcji,
czątkach lat siedemdziesiątych2. szczególnie finansowych, jest obecnie "atwiejsza w za-
Od tego czasu czĘ krajów rozwinitych przyj"a wieraniu i tałsza niŻ wówczas, ze wzgldów czysto
system p"ynnego kursu walutowego, czĘ krajów euro- technicznych.
pejskich rozpocz"a zaĘ proces budowy Unii Gospodar- Postpująca integracja rynków finansowych ma za-
czej i Walutowej, zakołczony wprowadzeniem euro równo swych zwolenników, jak i oponentów. Dotyczy
w dniu 1.01.1999 r. RównieŻ kraje rozwijające si, wraz to w szczególnoĘci swobody przep"ywu kapita"u krót-
z liberalizacją obrotów kapita"owych i pod wp"ywem koterminowego oraz tempa urzeczywistniania liberali-
przeŻywanych kryzysów walutowych, zacz"y stopnio- zacji obrotów kapita"owych. WiąŻe si to ĘciĘle z oma-
wo porzuca system sztywnego, cho podlegającego ko- wianym przez nas w poprzednim rozdziale dylematem
rekcie kursu walutowego (adjustable peg) na rzecz bar- niemoŻliwego do zaistnienia trójkąta .
dziej elastycznych form polityki kursowej. Niektóre Przeciwnicy szybkiej liberalizacji obrotów kapita-
z nich (np. Argentyna) zdecydowa"y si natomiast na "owych podkreĘlają, Że zwiksza ona makroekonomicz-
ca"kowicie przeciwstawne rozwiązanie, rezygnując ne ryzyko w gospodarkach krajów rozwijających si
z w"asnej polityki pieniŻnej. i transformujących si, wystawiając je na niespodzie-
wane szoki zewntrzne oraz czyniąc je ofiarami zmien-
nych sentymentów inwestorów, w tym spontanicznej
3. Łród"a i konsekwencje globalizacji reakcji na kryzys w innych krajach (tzw. efekt zarazy).
Powoduje to wzrost ryzyka globalnej niestabilnoĘci na
Podstawowym motorem przemian w kołcu XX wieku Ęwiatowych rynkach finansowych, powodowanych
sta"a si szybko rosnąca integracja gospodarki Ęwiato- niedoskona"oĘcią tych rynków [Rodrik, 1998]. Panicz-
wej, zwana popularnie globalizacją. na reakcja "ałcuchowa w rodzaju tej, która by"a obser-
W odróŻnieniu jednak od dekady lat siedemdzie- wowana w wyniku kryzysu azjatyckiego i rosyjskiego,
siątych, a nawet osiemdziesiątych, gdzie g"ównym moŻe spowodowa wiele szkód tak dla poszczególnych
czynnikiem globalizacji by" rosnący handel towarami krajów, jak i gospodarki Ęwiatowej jako ca"oĘci, prowa-
(w mniejszym stopniu us"ugami), ostatnie dziesiciole- dząc do globalnego kryzysu finansowego i recesji - pod-
cie przynios"o dodatkowo niespotykaną wczeĘniej eks- kreĘlają sceptycy. Ich zdaniem, korzyĘci z pe"nej libera-
pansj przep"ywów finansowych. lizacji obrotów kapita"owych dla krajów rozwijających
Przyspieszenie procesów globalnej integracji, si nie są oczywiste, a potencjalne ryzyko ogromne
szczególnie rynków finansowych, spowodowane zosta- [zob. Rodrik, 1998; Stiglitz, 1998].
"o z jednej strony liberalizacją systemów ekonomicz- DuŻe przep"ywy kapita"owe mogą by szczególnie
nych w wielu krajach (w tym w transformujących si niebezpieczne dla krajów, mających s"aby i ęle regulo-
krajach Europy rodkowo-Wschodniej i d. ZSRR), wany sektor finansowy oraz s"aby sektor przedsi-
a z drugiej - procesami natury technicznej. W pierwszej biorstw, nie poddany dostatecznie twardym ogranicze-
grupie czynników naleŻy wspomnie w szczególnoĘci: niom budŻetowym. RównieŻ makroekonomiczna zdol-
- liberalizacj przep"ywów kapita"owych, noĘ absorbowania duŻych przep"ywów kapita"owych
- liberalizacj sektora bankowego i innych segmen- przez ma"ą i niedorozwinitą gospodark moŻe by
tów rynku finansowego, ograniczona. Wszystkie przytoczone przed chwilą ar-
- ekspansj transgraniczną banków i grup kapita"o- gumenty przemawiają na rzecz stopniowej i ostroŻnej
wych z krajów rozwinitych, liberalizacji obrotów kapita"owych.
- prywatyzacj banków i innych instytucji finan- Z drugiej jednak strony nie jest trudno znaleę ar-
sowych. gumenty na rzecz swobodnego przep"ywu kapita"u. Po
Postp techniczny w zakresie transportu, teleko- pierwsze, poprawia on alokacj zasobów w gospodarce
munikacji i technologii informacyjnych oraz rozwój i przyczynia si do pog"biania rynków finansowych.
oĘwiaty uczyni"y wspó"czesny Ęwiat bardziej zintegro- Oba efekty powinny sprzyja wzrostowi gospodarcze-
wanym pod kaŻdym wzgldem, skracając odleg"oĘci mu [Klein & Olivei, 1999]. Mamy tu do czynienia
midzy poszczególnymi krajami i czas dokonywania z efektem podobnym do liberalizacji handlu towarami:
transakcji (szczególnie finansowych), u"atwiając prze- sprzyja ona niewątpliwie wzrostowi gospodarczemu
kazywanie informacji i dramatycznie obniŻając koszty poprzez popraw alokacji zasobów, ale z drugiej strony
transakcyjne operacji handlowych i finansowych. Cho- zwiksza wraŻliwoĘ kaŻdej oddzielnej gospodarki,
ciaŻ stopieł formalnej liberalizacji (szczególnie han- uczestniczącej w wymianie, na szoki zewntrzne.
dlu) nie powróci" jeszcze w pe"ni do stanu sprzed Po drugie, swobodny przep"yw kapita"u wspoma-
ga rozwój handlu midzynarodowego i inwestycji za-
2
Czynnikiem przyspieszającym ten proces sta"a si niewątpliwie ekspansyw-
granicznych (poprzez wzbogacenie instrumentarium fi-
na polityka makroekonomiczna USA w latach szeĘdziesiątych, za czasów
prezydentury Kennedy'ego i Johnsona, oraz koszty wojny wietnamskiej. nansowego, obs"ugującego transakcje handlowe i dzia-
24 Konferencja Naukowa BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000
"alnoĘ inwestycyjną), a tym samym dodatkowo wspie- Ęci (szczególnie d"ugofalowe) z liberalizacji obrotów
ra wzrost gospodarczy [Fischer, 1998]. Po trzecie, po- kapita"owych przewaŻają nad kosztami, związanymi
maga w dywersyfikacji i lepszym dopasowaniu (mat- g"ównie z ryzykiem, które niesie ze sobą zbyt szybka in-
ching) poszczególnych pozycji aktywów i pasywów tegracja krajowego sektora finansowego z rynkiem mi-
w instytucjach finansowych, pod wzgldem ich struk- dzynarodowym. Postpująca integracja midzynarodo-
tury walutowej i czasowej. Dotyczy to zarówno krajów wego rynku finansowego zdaje si by takŻe nieunik-
eksportujących, jak importujących kapita". niona z przyczyn czysto technicznych (do czego po-
Nieskrpowane przep"ywy kapita"owe ograniczają wróc poniŻej). W związku z tym moŻna prognozowa,
teŻ suwerennoĘ wewntrznej polityki ekonomicznej Że coraz wicej krajów bdzie wprowadza pe"ną wy-
i polityki wewntrznej w ogóle. Cho stwierdzenie to mienialnoĘ swoich walut. Kontrola przep"ywów kapi-
zabrzmi prowokacyjnie, taki efekt moŻe si okaza ko- ta"owych nie wydaje si wic realistyczną metodą roz-
rzystny w przypadku wielu krajów rozwijających si wiązania dylematu, opisanego w niemoŻliwym do za-
i postkomunistycznych, charakteryzujących si niesta- istnienia trójkącie (patrz rozdzia" 2).
bilnoĘcią polityczną, niedojrza"oĘcią instytucji demo- Za"óŻmy jednak przez chwil, Że jest to wariant
kratycznych i brakiem wyraęnego poparcia dla stabilnej wart rozwaŻenia, i zastanówmy si, czy istnieją sku-
polityki makroekonomicznej i reform rynkowych. Pod- teczne instrumenty urzeczywistnienia takiej kontroli.
dawane codziennej ocenie midzynarodowych rynków Rosnąca z"oŻonoĘ produktów finansowych i tech-
finansowych rządy i parlamenty mają mniejszą moŻli- nik transakcyjnych niewątpliwie skomplikowa"a pro-
woĘ prowadzenia z"ej polityki gospodarczej lub siga- wadzenie skutecznej kontroli przep"ywów kapita"o-
nia do populistycznych eksperymentów. Politycy są wych, szczególnie jeĘli gospodarka danego kraju osią-
zmuszeni do wikszej odpowiedzialnoĘci za wypowia- gn"a juŻ zaawansowany etap liberalizacji i rozwoju
dane s"owa i podejmowane czyny. Związki zawodowe rynku finansowego. W takiej sytuacji dalsze utrzymy-
powinny ograniczy swoje apetyty p"acowe i socjalne. wanie pewnych form kontroli przep"ywów kapita"o-
Obawa przed atakiem spekulacyjnym jest zwykle wych lub, co gorsza, próba powrotu do nich stymulują
przekonującym argumentem na rzecz podjcia trud- tworzenie instrumentów i technik, pozwalających ob-
nych reform, redukcji wydatków publicznych, likwida- chodzi istniejące restrykcje i faktycznie zmniejszają-
cji przywilejów, deregulacji, poprawy corporate gover- cych przejrzystoĘ rynku finansowego i utrudniających
nance, standardów rachunkowoĘci, nadzoru bankowe- efektywną jego kontrol ze strony instytucji regulacyj-
go itp. MoŻna w tym miejscu jedynie powtórzy s"owa nych. I tak np. wikszoĘ derywatyw powsta"a g"ównie
Rudigera Dornbuscha [1998], Że rynek kapita"owy wy- w celu obchodzenia istniejących przepisów, ogranicza-
pe"nia waŻne funkcje nadzorcze wobec polityki ekono- jących przep"yw kapita"u. Wszystko to moŻe prowadzi
micznej . Kraje, które prowadzą dobrą polityk gospo- do niebezpiecznej erozji systemu prawnego, podwaŻe-
darczą i mają zdrowe instytucje gospodarcze zwiksza- nia autorytetu rządu lub banku centralnego, utrzymują-
ją swoją szans na uniknicie zagroŻeł, wynikających cego nieskuteczne restrykcje, oraz sprzyja korupcji.
z otwarcia ich rynków finansowych. Przy próbie przeanalizowania technicznych moŻli-
PowyŻsze stwierdzenia sk"aniają do sformu"owania woĘci kontroli odp"ywu kapita"u i nap"ywu kapita"u,
jeszcze jednej, równie prowokacyjnej hipotezy: chociaŻ w pierwszym przypadku doĘwiadczenia empiryczne są
ekonomiczne, polityczne i spo"eczne koszty ewentual- zdecydowanie zniechcające, co potwierdzi" np. prze-
nego kryzysu finansowego są zwykle bardzo wysokie, bieg kryzysów finansowych w Bu"garii (1996-1997), Ro-
groęba zaistnienia takiego kryzysu moŻe odgrywa po- sji, na Ukrainie i innych krajach WNP (1998-1999).
Żyteczną rol dyscyplinującą, podobną do roli bankruc- Trudno jest zatrzyma odp"yw kapita"u, kiedy jego po-
twa w przedsibiorstwie. Kryzys karze z jednej strony siadacze widzą dobre moŻliwoĘci arbitraŻowe na in-
rządy i polityków za nieodpowiedzialną, a nawet tylko nych rynkach, a tym bardziej kiedy chcą po prostu oca-
niespójną wewntrznie polityk ekonomiczną (tak jak li swój majątek przed skutkami kryzysu. W kaŻdym
by"o w przypadku kryzysu brytyjskiego funta w 1992 r.), systemie regulacyjnym znajdą si techniczne moŻliwo-
z drugiej zaĘ strony uderza w inwestorów, sk"onnych do Ęci ucieczki kapita"u, przede wszystkim poprzez opera-
nadmiernego ryzyka w lokowaniu swoich lub cudzych cje z zakresu handlu zagranicznego, np. zawyŻanie cen
pienidzy (zjawisko pokusy naduŻycia ). transakcji importowych (lub przedp"aty na nie) oraz za-
niŻanie cen transakcji eksportowych (lub opóęnianie re-
patriacji utargu z tych transakcji do kraju). Aby zamkną
4. Czy kontrola przep"ywów kapita"owych jest wszystkie tego typu kana"y, naleŻa"oby powróci do Ęci-
realistyczną opcją? s"ej centralizacji handlu zagranicznego i ograniczy
swobod przep"ywu osób przez granice pałstwa.
RozwaŻania w poprzednim rozdziale prowadzą gene- NaleŻy si wic w pe"ni zgodzi z oceną Sebastia-
ralnie do wniosku, Że potencjalne ekonomiczne korzy- na Edwardsa, Że kontrola odp"ywu kapita"u moŻe by
BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000 Konferencja Naukowa 25
"atwo obchodzona, sprzyja korupcji i, w wikszoĘci strzegając okreĘlonej kolejnoĘci dzia"ał (np. najpierw
znanych epizodów historycznych, nie pomog"a w pro- liberalizacja handlu, póęniej przep"ywów kapita"o-
cesach dostosowawczych. G"ówną jej s"aboĘcią jest to, wych - zob. Cooper [1998]), to ostateczna wizja gospo-
Że w wikszoĘci przypadków jej rola nie ogranicza si darki Ęwiatowej w perspektywie najbliŻszej dekady
do dzia"ania tymczasowego, aby zaradzi sytuacji kry- (przy za"oŻeniu, Że nie zdarzy si Żaden kataklizm po-
zysowej, ale staje si sta"ym elementem systemu regu- lityczny, burzący obecne tendencje) zdaje si nie bu-
lacyjnego danego kraju [Edwards, 1999]. dzi wątpliwoĘci - bdzie to silnie zintegrowany global-
Od siebie dodajmy, Że jeĘli kraj, który wczeĘniej ny rynek z nieskrpowanymi w wikszoĘci transakcja-
zliberalizowa" dany sk"adnik obrotów kapita"owych, mi kapita"owymi.
próbuje przywróci restrykcje w sytuacji kryzysowej,
nie tylko nie moŻe liczy na ich skutecznoĘ, ale dodat-
kowo podwaŻa swoją wiarygodnoĘ i zdolnoĘ do za- 5. Globalizacja a ograniczona suwerennoĘ kra-
rządzania kryzysem, potgując tylko panik na rynku jowej polityki pieniŻnej
finansowym.
Z tych samych przyczyn technicznych nieskutecz- Globalizacja oznacza, poza zwikszoną konkurencją na
ne są administracyjne i iloĘciowe restrykcje w stosunku rynkach towarów, us"ug, rynku finansowym, a takŻe
do nap"ywającego kapita"u, o czym moŻe Ęwiadczy czĘciowo rynku pracy, moŻliwoĘ efektywnego wybo-
doĘwiadczenie Polski i Wgier z ostatnich kilku lat ru midzy poszczególnymi walutami, systemami po-
[zob. Rybiłski & Linne, 1999]. Zamiast rozwiązał ad- datkowymi i regulacyjnymi w poszczególnych krajach,
ministracyjnych wielu ekonomistów zaleca poĘrednie ich systemami prawnymi, stopniem efektywnej ochro-
instrumenty ograniczania nap"ywu kapita"u w formie ny praw w"asnoĘci, poziomem ryzyka makroekono-
tzw. podatku Tobina [zob. Tobin, 1978], faktycznie ni- micznego i politycznego itp. Podmioty gospodarcze
gdy nie zastosowanego w praktyce, lub chilijskiego sys- mogą przenosi swoją dzia"alnoĘ, inwestycje i aktywa
temu obowiązkowych depozytów [zob. Stiglitz, 1998; z jednego kraju do drugiego, wybierając dla siebie lep-
Eichengreen, 1999]. Teoretycznie, tego typu narzdzia sze warunki. Mogą takŻe faktycznie wybiera form lo-
powinny zniechca do zawierania krótkotermino- kowania swoich aktywów finansowych midzy róŻny-
wych transgranicznych transakcji kapita"owych, po- mi walutami, nie przekraczając fizycznie granicy kraju.
zwalając jednoczeĘnie unikną oczywistych niedogod- Wszystko to powoduje, Że narodowa suwerennoĘ
noĘci i wad restrykcji administracyjnych. we wspó"czesnym Ęwiecie jest ograniczona, nawet jeĘli
JednakŻe efektywnoĘ chilijskiego systemu obo- dany kraj formalnie nie naleŻy do Żadnego bloku inte-
wiązkowych depozytów w latach 1991-1998, mimo kil- gracyjnego (typu Unii Europejskiej), o czym juŻ by"a
kakrotnych prób jego uszczelniania, okaza"a si dysku- mowa w rozdziale 3.
syjna [zob. Edwards, 1999; Gallego, Hernndez & W sferze polityki pieniŻnej efektywna moŻliwoĘ
Schmidt-Hebbel, 1999]. ChociaŻ rozwiązania te przy- arbitraŻu midzy róŻnymi walutami (nawet wewnątrz da-
czyni"y si do zwikszenia horyzontu czasowego poŻy- nego kraju) narusza monopol banku centralnego na emi-
czek zagranicznych i zredukowa"y niestabilnoĘ rynku towanie Ęrodków p"atniczych i osiągania korzyĘci quasi-
papierów wartoĘciowych, nie pomog"y one jednak od- fiskalnych w postaci seignorage. Dotyczy to takŻe krajów
izolowa Chile od skutków szoku wywo"anego kryzy- utrzymujących kontrol przep"ywów kapita"owych.
sem azjatyckim oraz zwikszy stopnia autonomii kra- Substytucja walutowa (np. dolaryzacja), która by"a
jowej polityki monetarnej (co jest szczególnie istotne dotąd uwaŻana w literaturze ekonomicznej za zjawisko
z punktu widzenia rozwaŻanego w tym referacie dyle- wyjątkowe, wystpujące jedynie w skrajnych przypad-
matu). Poza tym pociągn"y za sobą okreĘlone koszty kach, np. hiperinflacji, g"bokiej destabilizacji politycz-
ekonomiczne na szczeblu mikro, przede wszystkim nej lub wojny, sta"a si faktycznie czĘcią ekonomicz-
w postaci wyŻszych stóp procentowych dla ma"ych nej codziennoĘci nawet stosunkowo stabilnych gospo-
i Ęrednich przedsibiorstw. darek. Regulacje dewizowe, ustanawiające obowiązek
Podsumowując ten wątek rozwaŻał, naleŻy stwier- zawierania wewntrznych transakcji, wyp"aty wyna-
dzi, Że kontrola przep"ywów kapita"owych nie wyda- grodzeł lub uiszczania podatków w walucie krajowej,
je si perspektywicznym rozwiązaniem dla wikszoĘci mogą tylko czĘciowo ograniczy wystpowanie sub-
gospodarek zarówno krajów rozwinitych (gdzie jej juŻ stytucji walutowej. JeĘli tylko podmioty gospodarcze
faktycznie nie ma), jak i rozwijających si (gdzie proces dojdą do wniosku, Że zamiana posiadanych aktywów
liberalizacji jest kontynuowany, niezaleŻnie od kolej- w walucie krajowej na aktywa w walucie obcej przynie-
nych kryzysów finansowych). JeĘli nawet zgodzimy si sie im wyŻszą stop zwrotu lub uchroni przed ryzy-
z postulatem, Że kraje dopiero rozpoczynające proces kiem kursowym, znajdą zawsze sposób na ominicie
integracji swojego sektora finansowego z rynkiem Ęwia- istniejących ograniczeł formalnych (podobnie jak
towym (np. Chiny) powinny to czyni stopniowo, prze- w przypadku kontroli przep"ywów kapita"owych).
26 Konferencja Naukowa BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000
MoŻliwoĘ efektywnego arbitraŻu midzy waluta- kursu p"ynnego i unią walutową. JednakŻe dla oczysz-
mi ma daleko idące konsekwencje dla prowadzonej czenia sobie przedpola dalszych rozwaŻał spróbujmy
polityki makroekonomicznej, w szczególnoĘci polity- wpierw przeanalizowa, czy istnieje w praktyce moŻli-
ki pieniŻnej, przy czym są to konsekwencje nie woĘ zastosowania wariantu poĘredniego (kompromi-
uĘwiadamiane dotąd przez znaczną czĘ ekonomi- sowego), zawierającego zarówno pewne elementy za-
stów i polityków. rządzania agregatami pieniŻnymi, jak i kursem walu-
Po pierwsze, bank centralny danego kraju musi towym, co sugeruje w swym artykule Frankel [1999].
w praktyce konkurowa z innymi bankami centralnymi Rozwiązanie takie wydaje si bardzo trudne i ryzy-
(szczególnie dotyczy to najwikszych oĘrodków emi- kowne z przynajmniej kilku powodów. Pierwszy i naj-
syjnych, takich jak System Rezerwy Federalnej USA istotniejszy argument to taki, Że jest ma"o prawdopo-
czy Europejski Bank Centralny), aby przekona pod- dobne, aby rozwiązanie kompromisowe zapewni"o ko-
mioty gospodarcze (w szerokim rozumieniu, "ącznie rzyĘci obu wariantów krałcowych, tzn. z jednej strony
z gospodarstwami domowymi), Że emitowane przez kotwic kursową, a z drugiej dostateczną kontrol nad
niego zobowiązania w postaci krajowej jednostki pie- kszta"towaniem wewntrznej p"ynnoĘci w gospodarce.
niŻnej są nie mniej godne zaufania niŻ np. dolary czy Wrcz przeciwnie, moŻe si ono wiąza zarówno ze
euro. PoniewaŻ posiadacz aktywów finansowych b- znaczną zmiennoĘcią kursu (rzeczywistą i oczekiwaną,
dzie si kierowa" oczekiwaną stopą zwrotu, istniejące jeĘli zadeklarowany przez w"adz monetarną poziom
obawy (uzasadnione lub nieuzasadnione) o stabilnoĘ kursu lub ĘcieŻka jego zmiany nie bdą postrzegane
waluty krajowej muszą by kompensowane wyŻszymi przez uczestników rynku jako dostatecznie wiarygod-
stopami procentowymi. ne), jak i z egzogeniczną podaŻą pieniądza, determino-
Faktyczne podwaŻenie monopolu emisyjnego waną przez przyjty reŻim kursowy. Z sytuacją taką
krajowej w"adzy monetarnej prowadzi w pewnym mieliĘmy do czynienia m.in. w Polsce przed przyj-
sensie do sytuacji podobnej do wolnej konkurencji ciem decyzji o up"ynnieniu z"otego.
banków komercyjnych w emitowaniu Ęrodków p"at- Poza tym ewentualna poĘrednia (kompromisowa)
niczych (free banking), znanej np. z historii Szkocji regu"a polityki pieniŻnej musi by bardzo starannie
XVIII i pierwszej po"owy XIX wieku oraz USA przed wywaŻona, tak aby nie zawiera"a wewntrznych
wojną secesyjną [Friedman & Schwartz, 1986], a tak- sprzecznoĘci, co jest technicznie bardzo trudne. Co
Że nawiązuje do postulowanej przez Friedricha Au- wicej, trzeba wzią pod uwag pokus wychodzenia
gusta von Hayeka [Hayek, 1978] idei denacjonaliza- poza przyjty kompromis pod presją bieŻących potrzeb
cji pieniądza. ekonomicznych i politycznych.
Po drugie, dramatycznemu zawŻeniu ulega moŻ- Wreszcie przejrzystoĘ, a wic i publiczna wiary-
liwoĘ wykorzystywania polityki pieniŻnej do innych godnoĘ poĘredniego reŻimu jest znacznie mniejsza,
celów niŻ zapewnienie stabilnoĘci cen i krajowej walu- niŻ reŻimów krałcowych. Potwierdzi"y to doĘwiadcze-
ty, a wic np. do krótkookresowego stymulowania glo- nia kryzysów finansowych w latach dziewidziesią-
balnego popytu w celu pobudzania wzrostu gospodar- tych [zob. np. Obstfeld & Rogoff, 1995; McCallum,
czego i obniŻania bezrobocia lub prowadzenia proek- 1999; Eichengreen & Hausmann, 1999; IIE, 1999]
sportowej polityki kursowej3. Posiadacze aktywów fi- Przypadek kryzysu Europejskiego Systemu Kurso-
nansowych w walucie krajowej mogą bowiem uzna te- wego (ERM) w roku 1992 jest w tym wzgldzie szczegól-
go typu polityk precyzyjnego dostrajania (fine tuning) nie pouczający. Fundamenty makroekonomiczne go-
za groŻącą wzrostem inflacji i obniŻeniem wartoĘci ich spodarki brytyjskiej by"y stosunkowo solidne, ale
majątku i zwróci si ku innej walucie. Szczególnie do- uczestnicy rynku finansowego podejrzewali, Że w przy-
tyczy to krajów o s"abych fundamentach makro- i mi- padku ataku spekulacyjnego rząd bdzie wola" raczej
kroekonomicznych. pozwoli na dewaluacj funta, niŻ zgodzi si na gwa"-
towne podniesienie stóp procentowych i zaryzykowa
spowolnieniem wzrostu gospodarczego i wzrostem bez-
6. S"aboĘ poĘrednich reŻimów polityki pieniŻnej robocia. Hipoteza ta sta"a si samospe"niającą prognozą
w momencie, kiedy uczestnicy rynku zaczli sprawdza
RozwaŻania, zawarte w rozdzia"ach 3. i 4., wskazują na stopieł determinacji Banku Anglii do obrony funta. Do-
nierealnoĘ jednego z wierzcho"ków trójkąta, przedsta- Ęwiadczenie to sta"o si inspiracją dla budowy tzw. mo-
wionego na schemacie, a mianowicie powrotu do kon- delu kryzysu walutowego drugiej generacji (z wieloma
troli przep"ywów kapita"owych. Pozostaje wic wybór punktami równowagi), gdzie mieszany reŻim polityki
midzy dwoma pozosta"ymi wierzcho"kami: systemem pieniŻnej i kursowej, taki jak np. kurs sztywny, podle-
gający okresowej korekcie (adjustable peg), moŻe stano-
3
Prowadzenie proeksportowej polityki kursowej jest utrudnione i z tego
wi sam z siebie ęród"o ataku spekulacyjnego [zob. np.
powodu, Że w warunkach swobodnych przep"ywów kapita"u oznacza ono
Eichengreen, Rose & Wyplosz, 1994; Obstfeld, 1994].
utrat kontroli nad podaŻą pieniądza.
BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000 Konferencja Naukowa 27
W innych modelach kryzysów walutowych (tzw. cierpiących na chronicznie wysoką lub umiarkowaną
pierwszej i trzeciej generacji) mieszane reŻimy polityki inflacj, mających niedawne doĘwiadczenia inflacyjne,
pieniŻnej nie są wprawdzie uwaŻane za pierwotne niski poziom monetyzacji, cierpiących na niestabilnoĘ
ęród"o kryzysu, ale mogą uczyni jego przebieg bar- polityczną i w sferze finansów publicznych [zob. Dorn-
dziej dramatycznym, jeĘli zostanie juŻ wywo"any inny- busch, 2000]. Zbudowanie w takich krajach dostatecz-
mi przyczynami (deficytem fiskalnym lub mikkimi nego wewntrznego porozumienia na rzecz stabilnej
ograniczeniami budŻetowymi na poziomie mikro). polityki pieniŻnej i niskiej inflacji, a takŻe zdobycie
Z jednej strony nie są one na tyle wiarygodne, aby za- przez w"adz monetarną oraz krajową walut dosta-
trzyma spekulacj, a z drugiej strony na tyle elastycz- tecznej wiarygodnoĘci mogą trwa wiele lat i by bar-
ne, aby zaabsorbowa presj rynkową. dzo kosztowne. Lepszym rozwiązaniem w takim przy-
TakŻe ostatnia seria kryzysów walutowych, zarów- padku wydaje si zaimportowanie zewntrznego pie-
no w krajach rozwijających si, jak i w krajach postko- niądza i związanej z nim wiarygodnoĘci, odbierające
munistycznych, udowodni"a niestabilnoĘ poĘrednich miejscowym politykom moŻliwoĘ ingerencji w t deli-
reŻimów, takich jak kurs sztywny, ale podlegający okre- katną materi polityki gospodarczej. Warto w tym miej-
sowym korektom (adjustable peg), kurs pe"zający scu przytoczy opini Rudigera Dornbuscha [1999], Że
(crawling peg, tablita), poziomy lub pe"zający korytarz ...pieniądz to zbyt powaŻna sprawa, aby pozostawi go
kursowy (targeted band, crawling band), zarządzany w rkach polityków: w tej dziedzinie nie istnieją odpo-
kurs p"ynny (managed float). W tej sytuacji coraz wi- wiedzialni politycy, pieniądz demokratyczny jest z"ym
cej autorów [zob. np. Mundell, 1999; Krugman, 1999; pieniądzem .
Eichengreen, 1999] przepowiada stopniowe zanikanie Z powyŻszego wynika, Że zachowanie suwerenno-
poĘrednich reŻimów polityki pieniŻnej na rzecz jedne- Ęci w zakresie polityki monetarnej stanowi rozsądną
go z rozwiązał skrajnych. opcj jedynie dla bardzo duŻych gospodarek i obszarów
integracyjnych, takich jak USA, Japonia i Euroland,
a takŻe niektórych innych krajów, które zdo"a"y zbudo-
7. Wybór midzy skrajnymi wariantami wa midzynarodową reputacj swych walut. Dotyczy
to np. Szwajcarii, Kanady, Australii, Nowej Zelandii,
Przypomnijmy, Że skrajne warianty to z jednej strony Wielkiej Brytanii (jeĘli zdecyduje si nadal pozostawa
zachowanie niezaleŻnej polityki pieniŻnej przy w pe"ni poza EMU), by moŻe niektórych najwikszych gospo-
up"ynnionym kursie walutowym, a z drugiej strony darek azjatyckich, takich jak Chiny lub Korea. W przy-
wejĘcie do unii monetarnej. To drugie rozwiązanie mo- padku pozosta"ych krajów, w tym wikszoĘci krajów
Że mie charakter umowy wielostronnej (jak w przy- rozwijających si i postkomunistycznych, mniej kosz-
padku EMU) lub decyzji jednostronnej, polegającej townym ekonomicznie rozwiązaniem bdzie bezpo-
bądę na wprowadzeniu zagranicznej jednostki p"atni- Ęrednie lub poĘrednie (poprzez instytucj currency board)
czej, bądę na przyjciu systemu currency board. We przy"ączenie si do jednej z g"ównych walut.
wszystkich omawianych przypadkach kraj przystpują- PowyŻszą hipotez zdają si potwierdza wyniki
cy do unii walutowej rezygnuje z samodzielnego two- badał empirycznych, prezentujących niską wiarygod-
rzenia pieniądza rezerwowego (jedynym jego ęród"em noĘ i wysokie koszty makroekonomiczne systemu
staje si bilans p"atniczy), a poza systemem currency opartego na kursie p"ynnym, a takŻe poĘrednich reŻi-
board takŻe z w"asnej jednostki pieniŻnej. mów pieniŻno-kursowych w wielu krajach Ameryki
Wybór midzy oboma skrajnymi rozwiązaniami aciłskiej, w przeciwiełstwie do wysokiej wiarygod-
zaleŻy od charakterystyki danej gospodarki i powinien noĘci i dobrych rezultatów makroekonomicznych p"yn-
bra pod uwag omawiane w rozdziale 5. zjawisko nego kursu walutowego i w pe"ni suwerennej polityki
konkurencji midzy walutami. W"adze kaŻdego kraju pieniŻnej w Australii [Eichengreen & Hausmann,
muszą sobie zada pytanie, jakie są potencjalne korzy- 1999]. Z drugiej strony Panama, nie mająca w"asnej wa-
Ęci i koszty utrzymywania w"asnej polityki pieniŻnej luty, a uŻywająca dolara USA, zanotowa"a w latach
(lub rezygnacji z suwerennoĘci w tej dziedzinie) i czy dziewidziesiątych najniŻszą stop inflacji, najniŻszą
waluta danego kraju ma szans wytrzyma konkuren- róŻnic w oprocentowaniu (spread) w odniesieniu do
cj z innymi walutami, np. dolarem USA lub euro, i za d"ugoterminowych obligacji, najwyŻszy poziom mone-
jaką cen. tyzacji i jedną z najwyŻszych stóp wzrostu PKB wĘród
Biorąc te okolicznoĘci pod uwag, wydaje si, Że krajów Ameryki aciłskiej.
system kursu p"ynnego nie jest na d"uŻszą met opty- Jak juŻ wspomnieliĘmy, transformujące si kraje
malnym rozwiązaniem dla ma"ych otwartych gospoda- Europy rodkowo-Wschodniej i d. ZSRR stoją przed
rek, ze wzgldu na potencjalne ryzyko kursowe, zwik- podobnym wyborem. PoĘrednie reŻimy polityki pie-
szające koszty transakcyjne w handlu zagranicznym. niŻnej, dominujące w naszym regionie przez ostatnią
Tym bardziej nie jest to dobre rozwiązanie dla krajów dekad, okaza"y si zbyt kruche, aby zapobiec fali kry-
28 Konferencja Naukowa BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000
koĘ instytucji pałstwowych, stopieł zaufania do nich
Tabela Monetyzacja (M2: GDP)
i poziom stabilnoĘci politycznej niŻszy. W tej sytuacji
w krajach transformujących si
w 1997 r. (w %) rezygnacja z suwerennej polityki pieniŻnej wydaje si
nieuchronna. ReŻim currency board moŻe przy tym
Kraj Monetyzacja
okaza si niedostatecznie wiarygodnym rozwiązaniem
Gruzja 6
dla ludnoĘci i podmiotów gospodarczych w tych kra-
Armenia 9
jach, gdyŻ bdą si one obawia"y ukrytych manipulacji
Kazachstan 10
politycznych tą instytucją i ryzyka odstąpienia od niej5.
Ukraina 14
To zaĘ oznacza w praktyce koniecznoĘ dokonania wy-
Kyrgyzstan 14
boru midzy jednostronną dolaryzacją i euryzacją.
AzerbejdŻan 14
Podobne wnioski moŻna sformu"owa w odniesie-
Bia"oruĘ 16
niu do krajów regionu ba"kałskiego, tym bardziej Że
Rosja 18
proces odchodzenia od samodzielnej polityki pieniŻ-
Litwa 19
nej jest tam juŻ silnie zaawansowany. BoĘnia i Hercego-
Mo"dowa 22
wina oraz Bu"garia wprowadzi"y systemy currency board,
Mongolia 23
powiązane z niemiecką marką (czyli euro), a w Koso-
Rumunia 25
wie i Czarnogórze niemiecką walut wprowadzono
otwa 28
bezpoĘrednio jako krajową jednostk pieniŻną. Banki
Bu"garia 34
centralne Chorwacji i Macedonii, cho zachowa"y okre-
Polska 40
Ęlony stopieł samodzielnoĘci w kszta"towaniu agrega-
Wgry 41
tów pieniŻnych, starają si utrzymywa sztywny kurs
Estonia 42
swoich walut do marki niemieckiej (jest to wic fak-
S"owenia 42
tycznie reŻim adjustable peg).
Chorwacja 43
SpoĘród krajów, uwaŻanych za liderów transfor-
S"owacja 68
macji i kandydujących obecnie do cz"onkostwa w Unii
Czechy 71
Europejskiej, dwa (Estonia i Litwa) mają od lat system
currency board, a otwa, cho zachowa"a samodzielną
Łród"o: IFS; Jarociłski (1999).
polityk pieniŻną, ma faktycznie system niewiele róŻ-
zysów walutowych, mających w wikszoĘci przypad- niący si od currency board.
ków pod"oŻe fiskalne [Markiewicz, 1998], a czsto sa- Kraje Europy rodkowej próbują, ze zmiennym
me stawa"y si dodatkowym ęród"em presji spekulacyj- szczĘciem, prowadzi samodzielną polityk pieniŻ-
nej. Potwierdzi"y to wydarzenia w Bu"garii (1993-1994 ną, przy czym jedynie Polska konsekwentnie przyj"a
i 1996-1997), Rosji (1994 i 1998), Kyrgyzstanie (1996 system kursu p"ynnego i zadeklarowa"a realizacj bez-
i 1998), Rumunii (1996-1997), Czechach (1997)4 poĘredniego celu inflacyjnego w drugiej po"owie 1998 r.
i w wikszoĘci pozosta"ych krajów WNP (1998-1999). Podobna i nieco wczeĘniejsza deklaracja Narodowego
Tabela wskazuje, Że wikszoĘ gospodarek trans- Banku Czech nie wydaje si by w praktyce w pe"ni
formujących si cechuje si niskim lub bardzo niskim przestrzegana. Pozosta"e kraje z tej grupy (Wgry, S"o-
poziomem monetyzacji (poza Czechami i S"owacją), co wacja, S"owenia) utrzymują na razie kompromisowe re-
poĘrednio Ęwiadczy o ograniczonym stopniu wiarygod- Żimy polityki pieniŻnej, próbując oddzia"ywa zarów-
noĘci polityki monetarnej w tych krajach. Faktycznie no na poziom kursu, jak i na rozmiary agregatów pie-
popyt na krajową walut jest jeszcze niŻszy, niŻ wyni- niŻnych.
ka to ze statystyki przedstawionej w tabeli, gdyŻ zapre- Poziom monetyzacji, a tym samym wiarygodnoĘci
zentowane w niej wskaęniki monetyzacji odnoszą si polityki pieniŻnej w krajach Europy rodkowej jest
do podaŻy pieniądza ogó"em, "ącznie z depozytami wa- zdecydowanie wyŻszy niŻ w krajach WNP. W szczegól-
lutowymi. noĘci dotyczy to Czech i S"owacji, które nigdy nie prze-
Niski poziom monetyzacji w pierwszej kolejnoĘci Ży"y powaŻniejszych epizodów wysokiej inflacji i gdzie
odnosi si do krajów WNP, gdzie sytuacja uleg"a dal- zakres substytucji walutowej jest ograniczony. Oznacza
szemu pogorszeniu w wyniku serii kryzysów waluto- to, Że hipotetycznie kraje te mog"yby kontynuowa w"a-
wych w latach 1998-1999. Co wicej, w krajach tych sną polityk pieniŻną i samodzielnie osiągną zachod-
ogólny postp transformacji jest wolniejszy, niŻ np. nioeuropejski poziom niskiej inflacji. Otwarta pozosta-
w Europie rodkowej lub w pałstwach ba"tyckich, a ja- je natomiast kwestia kosztów tej samodzielnoĘci i wia-
4 Czechy to jedyny kraj transformujący si, gdzie podstawowym ęród"em kry- 5
Sigając do przyk"adu z innego kontynentu, takie obawy by"y obserwowane
zysu walutowego by"o nadmierne zad"uŻenie sektora przedsibiorstw (jak np. w Argentynie w trakcie kolejnych zewntrznych kryzysów makroekono-
w przypadku krajów azjatyckich), a takŻe wewntrzne k"opoty polityczne, micznych (meksykałskiego, azjatyckiego i brazylijskiego), co skloni"o b. Pre-
a nie zad"uŻenie sektora publicznego. zydenta Menema do rozwaŻenia koncepcji jednostronnej dolaryzacji.
BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000 Konferencja Naukowa 29
rygodnoĘci prowadzonej polityki dezinflacyjnej. Sto- Pozosta"e kraje bdą stopniowo przy"ącza"y si do
sunkowo powolny i niejednostajny proces dezinflacji jednej z dwóch g"ównych walut: dolara USA lub euro
w tej grupie krajów, a takŻe wysokie realne stopy pro- (w chwili obecnej prawdopodobiełstwo odegrania ta-
centowe, np. w Polsce, mogą Ęwiadczy o tym, Że kon- kiej roli przez jena nie wydaje si wysokie). Dolaryza-
tynuacja samodzielnej polityki monetarnej bdzie za- cja obejmie zapewne kraje Ameryki aciłskiej, basenu
daniem nie"atwym, nawet w grupie krajów, najbardziej Pacyfiku i czĘciowo Azji oraz by moŻe czĘ krajów
zaawansowanych w procesie transformacji. d. ZSRR. Naturalny kierunek ekspansji euro to Europa
Co wicej, kraje te, kandydując do cz"onkostwa Wschodnia i Po"udniowo-Wschodnia (kraje kandydują-
w UE, i tak bdą musia"y zrezygnowa w nadchodzącej ce do UE oraz kraje stowarzyszone), basen Morza ród-
dekady z samodzielnej polityki pieniŻnej, wstpując ziemnego i czĘ Afryki (faktycznie frankofołskie kraje
do EMU. Wobec tego niektórzy autorzy [np. Bratkowski Zachodniej Afryki są juŻ dziĘ powiązane ze strefą euro
& Rostowski, 1999a; 1999b; Mundell, 1999] proponują poprzez franka zachodnioafrykałskiego).
przyspieszy ten proces, poprzez wczeĘniejsze wpro- Co moŻe powstrzyma spodziewaną tendencj, po-
wadzenie systemu currency board w stosunku do euro za globalnym konfliktem politycznym lub militarnym?
lub jednostronną euryzacj. W pierwszej kolejnoĘci trudnoĘci z utrzymaniem ni-
Dyskutując na temat optymalnego terminu rezy- skiej inflacji w USA i Eurolandzie oraz wzgldnej sta-
gnacji z suwerennoĘci w dziedzinie polityki pieniŻnej, bilnoĘci obu g"ównych walut wzgldem siebie. Ten
trzeba wzią pod uwag róŻnorodnoĘ okolicznoĘci drugi problem wystpuje juŻ obecnie (silny, nie oczeki-
i argumentów, związanych z taką decyzją [zob. np. Dą- wany wczeĘniej spadek euro wobec dolara w ostatnich
browski, 1999; Rostowski, 1999]. Z jednej strony przy- miesiącach).
stąpienie do unii walutowej niewątpliwie przyspieszy Uzasadnione wydaje si pytanie o gwarancje, Że
proces nominalnej konwergencji gospodarek krajów - obecnie dąŻenie w"adz monetarnych USA i Eurolandu
kandydatów z gospodarkami UE (przede wszystkim do utrzymywania bardzo niskiej inflacji jest trwa"ą po-
w zakresie inflacji i stóp procentowych), wyeliminuje lityką, Że nie powtórzy si sytuacja z lat szeĘdziesią-
niebezpieczełstwo kryzysu walutowego oraz moŻe (ale tych, kiedy ekspansja monetarna i fiskalna w USA sta-
nie musi) podzia"a dyscyplinująco na polityk fiskal- "a si jedną z przyczyn za"amania si systemu z Bretton
ną i procesy dostosowawcze na poziomie mikro. Z dru- Woods. Czy trwa"e zakotwiczenie do dolara lub euro
giej strony oznacza jednak pozbawienie si instrumen- bdzie porównywalne ze stabilnoĘcią z"otego parytetu?
tu korekcyjnego, jakim jest kurs walutowy, istotnego Wspó"czesne waluty, w tym dolar i euro, są bowiem
szczególnie w przypadkach znaczących szoków ze- pieniądzem papierowym, a wic przedmiotem uzna-
wntrznych. niowych decyzji swoich banków centralnych. I to jest
istotna róŻnica w porównaniu z początkiem XX wieku,
kiedy stabilnoĘ wikszoĘci walut opiera"a si na z"o-
8. Wizja przysz"oĘci i związane z nią dylematy cie. To ostatnie rozwiązanie wydaje si naleŻe bez-
powrotnie do przesz"oĘci i trudno sobie dzisiaj wyobra-
JeĘli proces globalizacji bdzie dalej postpowa" zi powrót do z"otego standardu lub innej tego typu
(a wszystko wskazuje na to, Że tak w"aĘnie bdzie), opi- zewntrznej kotwicy.
sana w poprzednich rozdzia"ach tendencja do elimino- JeĘli nawet obawy o d"ugoterminową stabilnoĘ
wania poĘrednich reŻimów polityki pieniŻnej na rzecz dolara i euro oraz brak dostatecznej determinacji anty-
rozwiązał skrajnych ulegnie zapewne przyspieszeniu inflacyjnej w"adz monetarnych USA i Eurolandu6 oka-
w nadchodzącej dekadzie. Na"oŻą si na to procesy in- Żą si nieuzasadnione, pojawiają si kolejne pytania.
tegracji regionalnej, w szczególnoĘci wielki projekt roz- Czy oba banki centralne, podejmując decyzj o za-
szerzenia Unii Europejskiej na wschód. Oba te czynni- ostrzeniu lub poluzowaniu polityki pieniŻnej, bdą
ki mogą spowodowa istotne zmniejszenie liczby kra- kierowa"y si wy"ącznie sytuacją makroekonomiczną
jów, prowadzących samodzielną polityk pieniŻną w metropolii , czy wezmą teŻ pod uwag sytuacj in-
w perspektywie nastpnych kilkunastu lat. nych krajów, pos"ugujących si bezpoĘrednio lub po-
Z duŻym prawdopodobiełstwem samodzielną Ęrednio daną walutą? Ten dylemat pojawi" si juŻ jesie-
polityk pieniŻną kontynuowa bdą banki central- nią 1998 r., kiedy FED obniŻa" stopy procentowe, i jest
ne USA, Eurolandu i Japonii, a takŻe kilka innych stale obecny w dzia"alnoĘci ECB, gdzie kraje cz"onkow-
krajów OECD, takich jak Szwajcaria, Kanada, Austra- skie róŻnią si midzy sobą fazą cyklu koniunkturalne-
lia, Nowa Zelandia. Oprócz tego w grupie tej mogą go, stopą wzrostu gospodarczego, stopą inflacji, ela-
pozosta niektóre duŻe kraje rozwijające si, jak np. stycznoĘcią rynku pracy itp.
Chiny i Indie, oraz pewna grupa mniejszych pałstw
6 Uk"ady z Maastricht i Amsterdamu formu"ują doĘ daleko idące antyinflacyj-
o zamknitej gospodarce, pozostających na peryfe-
ne zabezpieczenia instytucjonalne w sferze zarówno polityki pieniŻnej, jak
riach procesów globalizacji.
i fiskalnej.
30 Konferencja Naukowa BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000
MoŻna oczywiĘcie oczekiwa, Że korzystanie z tej jące po raz ostatni do z"otego parytetu, ale jednoczeĘnie
samej waluty bdzie sprzyja"o przyspieszonej konwer- moŻliwoĘ prowadzenia dyskrecjonalnej polityki pie-
gencji cyklów koniunkturalnych, rozwiązał instytucjo- niŻnej w skali kraju. Utrzymanie tego pozornie
nalnych, rynków towarowych, a wic i cen, tak Że czĘ sprzecznego wewntrznie systemu we wzgldnie sta-
problemów, wystpujących obecnie w funkcjonowaniu bilnym stanie by"o moŻliwe dziki drastycznemu ogra-
ECB, z czasem zniknie. Poza tym stopniowe odchodze- niczeniu przep"ywów kapita"owych i protekcjonizmo-
nie przez banki centralne od realizacji innych celów, niŻ wi handlowemu. Stopniowe liberalizowanie handlu
stabilnoĘ cen, wyeliminuje czĘ konfliktu interesów. i przep"ywów kapita"owych, w powiązaniu z ekspan-
Rozwiązaniem instytucjonalnym dla potencjalnej sywną polityką makroekonomiczną w USA i innych
rozbieŻnoĘci interesów moŻe by wielostronna unia krajach rozwinitych, rozsadzi"y w początkach lat sie-
walutowa, z ponadnarodową w"adzą monetarną, demdziesiątych porządek z Bretton Woods. Coraz wi-
w sk"ad której wchodzą przedstawiciele krajów cz"on- cej krajów zacz"o uelastycznia polityk kursową.
kowskich unii. Tak w"aĘnie jest skonstruowany ECB. Stagflacja lat siedemdziesiątych i początku lat
Ale nie jest to opcja dostpna dla wszystkich krajów, osiemdziesiątych wymusi"a stopniowy powrót do za-
chcących zrezygnowa z samodzielnej polityki mone- sad gospodarki wolnorynkowej. Polityka monetarna
tarnej. Trudno sobie np. wyobrazi, aby przedstawicie- w rosnącej liczbie krajów uleg"a utwardzeniu i zosta"a
le Panamy lub Ekwadoru, krajów, które zdecydowa"y zorientowana na obniŻanie inflacji. Eksperymenty eta-
si na dolaryzacj swoich gospodarek, mieli kiedykol- tystyczne zastąpi"a prywatyzacja, nadmierną ingeren-
wiek wp"yw na decyzje FED. Poza tym kolektywny tryb cj rządu - deregulacja. Przyspieszeniu uleg"a liberali-
podejmowania decyzji, z udzia"em przedstawicieli zacja handlu, zarówno w skali globalnej, jak i regional-
wielu pałstw (tak, jak w przypadku ECB), moŻe si nej. Jeszcze wikszemu przyspieszeniu uleg"a w ostat-
okaza w praktyce zbyt ociŻa"y. nich dwudziestu latach liberalizacja rynków finanso-
CzĘ krajów, optujących za rezygnacją z suweren- wych. Gospodarka z powrotem sta"a si globalna: obok
nej polityki pieniŻnej, zderzy si takŻe z problemem formalnej liberalizacji kolosalną rol odegra" tu postp
zmiennoĘci kursu euro i dolara. Chodzi tu szczególnie techniczny, drastycznie obniŻający koszty i czas reali-
o przypadki, kiedy struktura walutowa obrotów han- zacji transakcji towarowych i finansowych.
dlowych jest zróŻnicowana i obejmuje transakcje deno- Globalizacja nie pozosta"a bez wp"ywu na polityk
minowane w obu g"ównych walutach. Dotyczy to np. pieniŻną i jej ramy instytucjonalne. Po pierwsze, pre-
niektórych krajów kandydujących do UE, których doce- sja rynków finansowych wymusza, zgodnie z regu"ą
lową walutą stanie si euro, a znacząca czĘ obrotów niemoŻliwego do zaistnienia trójkąta , odchodzenie
handlowych jest nadal rozliczana w dolarach. od poĘrednich reŻimów polityki monetarnej, "ączących
Trudno natomiast prognozowa, na ile moŻliwa elementy oddzia"ywania na wielkoĘ agregatów pie-
jest w przysz"oĘci czĘciowa choby stabilizacja wza- niŻnych i poziom kursu walutowego, na rzecz rozwią-
jemnych kursów obu g"ównych walut. Wydaje si, Że zał skrajnych, tzn. albo w pe"ni p"ynnego kursu, albo
wymaga"oby to daleko idącej koordynacji polityki eko- unii monetarnej. Po drugie, globalizacja rynków finan-
nomicznej, w tym pieniŻnej, USA i Eurolandu, co sowych przynios"a efektywną konkurencj midzy róŻ-
w chwili obecnej nie wydaje si perspektywą realną. nymi walutami, co z kolei podwaŻy"o monopol emisyj-
ny krajowych w"adz monetarnych i ograniczy"o moŻli-
woĘ wykorzystywania polityki pieniŻnej do celów
9. Podsumowanie innych niŻ stabilnoĘ cen (np. stymulowania wzrostu,
eksportu lub rozwiązywania problemów fiskalnych).
Historia zatoczy"a ko"o. Wiek XX zaczyna" si od go- Po trzecie, ta sama konkurencja stawia pod znakiem za-
spodarki liberalnej i na swój sposób globalnej, ze stabil- pytania moŻliwoĘ utrzymania s"abych walut (problem
nymi walutami, opartymi na z"otym parytecie. Obie ten dotyczy wikszoĘci krajów rozwijających si i post-
wojny Ęwiatowe, rewolucje: rosyjska i chiłska, oraz komunistycznych), co zwiksza zainteresowanie unią
Wielka Depresja zburzy"y ten porządek. Znaczne obsza- monetarną z krajami o silnej walucie. DąŻenie do unii
ry Ęwiata zosta"y wy"ączone z systemu rynkowego, na monetarnej jest motywowane nie tylko niemoŻnoĘcią
pozosta"ych zaczą" królowa protekcjonizm, papierowy samodzielnego przezwyciŻenia fundamentalnych s"a-
pieniądz, wykorzystywany (czsto ponad miar) do sty- boĘci w"asnej polityki pieniŻnej i fiskalnej, ale takŻe
mulowania wzrostu gospodarczego, ograniczenie wy- dąŻeniem do pog"bionej integracji gospodarczej i poli-
mienialnoĘci i eksperymenty nacjonalizacyjne, rosnący tycznej (przyk"ad Unii Europejskiej).
interwencjonizm pałstwowy. Obie te okolicznoĘci spowodują zapewne w ciągu
Powsta"y po drugiej wojnie Ęwiatowej system najbliŻszych kilkunastu lat tendencj ku integracji mo-
z Bretton Woods stanowi" typowy kompromis: sztywne netarnej wokó" dwóch g"ównych walut: dolara USA
kursy walutowe, poĘrednio (poprzez dolara) nawiązu- i euro. Nowy globalny system monetarny z początku
BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000 Konferencja Naukowa 31
XXI wieku bdzie si jednak istotnie róŻni" od tego biektywne decyzje najsilniejszych i najbardziej
z początku XX wieku: miejsce zewntrznego, wiarygodnych banków centralnych, którym wszy-
w pewnym sensie obiektywnego (cho w praktyce scy pozostali (nawet ci, którzy zachowają samo-
niedostatecznie elastycznego) standardu wartoĘci dzielną polityk pieniŻną) bdą musieli si pod-
jednostki pieniŻnej, jakim by"o z"oto, zajmą su- porządkowa.
Bibliografia
1. A. S. Bratkowski & J. Rostowski (1999a): Zlikwidowa z"otego. Rzeczpospolita , 6.03.1999 r.
2. A. S. Bratkowski & J. Rostowski (1999b): Wierzymy w euro. Rzeczpospolita , 26.04.1999 r.
3. R. N. Cooper (1998): Should Capital-Account Convertibility be a World Objective? W: Should the IMF Pursue Ca-
pital-Account Convertibility. Essays in International Finance , No. 207, Princeton University.
4. M. Dąbrowski (1999): Macroeconomic and Fiscal Challenges Facing Central European Countries during the EU
Accession Process. CASE - Center for Social and Economic Research, Warsaw, Reports , No. 26.
5. R. Dornbusch (1998): Capital Controls: An Idea Whose Time is Past? W: Should the IMF Pursue Capital-Acco-
unt Convertibility. Essays in International Finance , No. 207, Princeton University.
6. R. Dornbusch (1999): A Century of Unrivalled Prosperity. MIT, April, http://www.mit.edu/people/rudi/in-
dex.html
7. R. Dornbusch (2000): Millenium Resolution: No More Funny Money. Financial Times , January 3rd.
8. S. Edwards (1999): How Effective Are Capital Controls? NBER Working Paper , No. 7413, November.
9. B. Eichengreen (1999): Toward a New International Financial Architecture: A Practical Post-Asia Agenda. Insti-
tute for International Economics.
10. B. Eichengreen & R. Hausmann (1999): Exchange Rates and Financial Fragility. NBER Working Paper , No.
7418, November.
11. B. Eichengreen, A. Rose & Ch. Wyplosz (1994): Speculative Attacks on Pegged Exchange Rate: An Empirical Explo-
ration with Special Reference to the European Monetary System. CEPR Working Paper , No. 1060, London, UK.
12. S. Fischer (1998): Capital-Account Convertibility and the Role of the IMF. W: Should the IMF Pursue Capital-
Account Convertibility. Essays in International Finance , No. 207, Princeton University.
13. J. A. Frankel (1999): No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All Times. NBER Working Pa-
per , No. 7338, September.
14. M. Friedman & A. J. Schwartz (1986): Has Government Any Role in Money? Journal of Monetary Economics ,
vol. 17, pp. 37-62.
15. F. Gallego, L. Hernndez & K. Schmidt-Hebbel (1999): Capital Controls in Chile: Effective? Efficient? Research
Department, Central Bank of Chile, paper presented on the IMF - World Bank Conference on: Capital Flows, Fi-
nancial Crises, and Policies, April 15-16.
16. F. A. Hayek (1978): Denationalization of Money. Institute of Economic Affairs, London, 2nd extended edition.
17. IIE (1999): Safeguarding Prosperity in a Global Financial System. The Future International Financial Architec-
ture. A Council of Foreign Relations-Sponsored Report, Institute for International Economics, Washington, D.C.
18. M. Jarociłski (1999): Monetization of the Moldovan Economy. CASE, mimeo.
19. M. Klein & G. Olivei (1999): Capital Account Liberalization, Financial Depth, and Economic Growth. NBER
Working Paper , No. 7384, October.
20. P. Krugman (1999): Depression Economics Returns. Foreign Affairs , 78, 1
21. M. Markiewicz (1999): Fiscal Policy and Disinflation in Transition Economies. CASE - Center for Social and
Economic Research. Warsaw, Studies & Analyses , No. 127.
22. B. T. McCallum (1999): Theoretical Issues Pertaining to Monetary Unions. NBER Working Paper, No. 7393,
October.
23. R. Mundell, Robert (1999): The Priorities for Completing the Transition and the Model for the Future paper pre-
pared for the 5th Dubrovnik Conference on Transition Economies: Ten Years of Transition: What Have We Le-
arned and What Lies Ahead, June 23-25, Dubrovnik, Croatia.
32 Konferencja Naukowa BANK I KREDYT lipiec-sierpieł 2000
24. M. Obstfeld (1994): The Logic of Currency Crises. NBER Working Paper , No. 4640.
25. M. Obstfeld & K. Rogoff (1995): The Mirage of Fixed Exchange Rates. NBER Working Paper , No. 5191.
26. D. Rodrik (1998): Who Needs Capital-Account Convertibility?, W: Should the IMF Pursue Capital-Account Co-
nvertibility. Essay in International Finance , No 207, Princeton University.
27. J. Rostowski (1999): The Approach to EU Membership: The Implications for Macroeconomic Policy in Appli-
cant Countries. CASE - Center for Social and Economic Research, Warsaw, CASE-CEU Working Papers Series,
No. 26.
28. K. Rybinski & T. Linne (1999): The Emerging Financial System of Poland: Institutional Constraints and Exter-
nal Links. CASE - Center for Social and Economic Research, Warsaw, Studies & Analyses , No. 154.
29. J. Stiglitz (1998): Must Financial Crises Be This Frequent and This Painful? McKay Lecture, Pittsburgh, Penn-
sylvania, September 23, http://www.worldbank.org/knowledge/chiefecon/index.htm
30. J. Tobin (1978): A Proposal for International Monetary Reform. Eastern Economic Journal , p. 154-159.
Wyszukiwarka
Podobne podstrony:
Polityka pieniężna założenia na 2009 rDeterminanty dochodu narodowego i polityka fiskalnaPolityka Pieniężna BCPolityka pieniezna glownych bankow centralnychInne ramy instytucjonalne polityki pienieznej 11 12cele strategie polityki pienieznej10 Polityka pieniężna państwaPolityka pieniezna wykładyZarządzanie marką w warunkach globalizacjiinne ramy instytucjonalne polityki pienieznejpolityka pieniężna w UGWPolityka pieniężna wykładyWyklad 3 Polityka pieniezna w modelu IS LMWYKŁAD III Podaż pieniądza i instrumenty polityki pieniężnejwięcej podobnych podstron