FRAGMENT KSI
ŻKI:
HEDGING I NOWOCZESNE USA
UGI FINANSOWE,
REDAKCJA NAUKOWA M. BIEGAC
SKI, A. JANC,
AKADEMIA EKONOMICZNA W POZNANIU, POZNAC
2001
WST
P
Powiększanie się zakresu i skali różnorodnych rodzajów ryzyka towarzyszącego
działalności gospodarczej w warunkach gospodarki rynkowej wymaga podejmo-
wania działań i czynności ograniczających ekspozycję podmiotów na zagrażają-
ce im ryzyka. Znaczenie priorytetowe uzyskuje działalność banków, świadczą-
cych usługi finansowe swoim klientom  podmiotom gospodarczym, polegająca
na stworzeniu oferty wiążącej się z dostępem do instrumentów zabezpieczają-
cych przed ryzykiem. Zabezpieczanie przed ryzykiem, czyli hedging, odgrywa
rolę stabilizującą działalność gospodarczą. Dzięki hedgingowi możliwe staje się
przeprowadzanie wiarygodnego rachunku ekonomicznego, a także podejmowa-
nie racjonalnych decyzji produkcyjnych i handlowych nawet przy niezbyt stabil-
nych rynkach towarowych i kapitałowych. Jak wykazują doświadczenia gospoda-
rek rozwiniętych, zestaw instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem ulega
w ostatnich kilkunastu latach stałemu rozszerzaniu. Ów rozwój tzw. inżynierii fi-
nansowej, wkraczającej w sferę tworzenia i aplikowania instrumentów hedgingo-
wych, zachodził  i nadal ma miejsce  przy aktywnym zaangażowaniu banków.
Z opóz
nieniem spowodowanym przyczynami przede wszystkim systemo-
wymi, zainteresowanie istotą hedgingu i jego instrumentarium wśród instytucji
finansowych i przedsiębiorstw, pojawiło się także w Polsce. W dyskusji i w po-
szukiwaniu rozwiązań praktycznych w zakresie ograniczania ryzyka ważną rolę
musi  naszym zdaniem  odgrywać środowisko akademickie. Z jednej strony,
ma ono dostęp do rozwiązań teoretycznych, aplikacji praktycznych i analiz efek-
tywności instrumentów hedgingowych w rozwiniętych gospodarkach, a z drugiej
 spoczywa na nim obowiązek wspomagania podmiotów gospodarczych i insty-
tucji finansowych w działaniach prowadzących do optymalnego dostosowania się
do warunków rynkowych, także w przypadku działalności na rynkach zagranicz-
nych.
Taka jest również geneza i takie były motywy zainteresowań badawczych
w Katedrze Bankowości Akademii Ekonomicznej w Poznaniu problematyką za-
bezpieczania przed ryzykiem w działalności gospodarczej. Realizowanie od kilku
lat tematu badawczego poświęconego nowym usługom finansowym w działalno-
ści bankowej, zaowocowało podejmowaniem badań nad tematyką hedgingu za-
równo w rozprawach doktorskich, jak i na seminariach magisterskich prowadzo-
nych w Katedrze. Książka pt. Hedging i nowoczesne usługi finansowe powstała
prawie w całości z fragmentów prac seminaryjnych. Wśród autorów poszczegól-
nych rozdziałów są zarówno młodzi naukowcy, laureaci konkursów na najlepsze
prace magisterskie z tematyki bankowej, jak i praktycy i pracownicy firm konsul-
tingowych o światowej renomie.
Na treść książki składa się dziewięć rozdziałów.
Rozdział 1 ma charakter wprowadzenia w terminologię dotyczącą ryzyka
w działalności gospodarczej, a także roli banków w stosowaniu podstawowych
instrumentów hedgingu, jakim są pochodne instrumenty finansowe. W rozdziale
tym dokonano klasyfikacji podstawowych rodzajów ryzyka. Scharakteryzowane
zostały także główne czynniki warunkujące podejmowanie działalności hedgin-
1
gowej. Przedstawiono niebezpieczeństwa i zagrożenia towarzyszące hedgingo-
wi, wynikające ze swoistego paradoksu polegającego na tym, iż instrumenty za-
bezpieczania przed ryzykiem same w sobie mogą okazać się niebezpieczne.
Treść dwóch kolejnych rozdziałów poświęcono osłonie przed ryzykiem
kursowym. Ryzyko kursu walutowego wyraz
nie zyskuje na znaczeniu w warun-
kach liberalizacji polityki kursowej, a z takimi okolicznościami mamy do czynienia
w Polsce w ostatnich latach. W Rozdziale 2 przedstawiono zabezpieczanie ry-
zyka kursu walutowego za pomocą walutowych kontraktów futures.
W przeprowadzonej analizie skoncentrowano się przede wszystkim na konstruk-
cji kontraktu i na jego realizacji, a także na przedstawieniu poszczególnych kate-
gorii uczestników rynku. Rozdział 3 dotyczy natomiast problematyki zabezpie-
czania ryzyka kursu walutowego przy wykorzystaniu opcji walutowych.
Znaczny fragment rozważań poświęcono zagadnieniom wyceny opcji walutowych
i strategii handlu opcjami.
Dwa następne rozdziały książki traktują o zabezpieczaniu ryzyka stopy
procentowej. W Rozdziale 4 opisano podstawowe kwestie osłony przed ryzy-
kiem stopy procentowej za pośrednictwem kontraktów futures. Rozdział
zawiera opis genezy, rodzajów, specyfiki i mechanizmu funkcjonowania tego typu
kontraktów. Rozdział 5 jest poświęcony natomiast szczegółowej analizie strategii,
jakie można stosować zabezpieczając ryzyko stopy procentowej za pomocą kon-
traktów futures. Poszczególne strategie zostały zaprezentowane w formie przy-
kładów, co powinno w znacznym stopniu ułatwić zrozumienie tej złożonej pro-
blematyki.
W Rozdziale 6 Czytelnik znajdzie charakterystykę podstawowych zagad-
nień związanych z giełdowym obrotem opcjami. Przedstawiona została geneza
opcji, istota tego instrumentu finansowego, główne rodzaje opcji, a także pod-
stawowe typy transakcji opcyjnych.
Treść Rozdziału 7 dotyczy stosunkowo mało znanej jeszcze w Polsce
kwestii emisji obligacji zamiennych na akcje. Znaczna część rozdziału poświęco-
na została analizie wad i zalet emisji obligacji zamiennych z różnych punktów
widzenia. W Rozdziale 8 natomiast zawarto charakterystykę problematyki za-
bezpieczania ryzyka kursu akcji. Opis skoncentrowano na kontraktach futures
na indeks WIG-20, znajdujących się już w obrocie na Giełdzie Papierów Warto-
ściowych w Warszawie. Autor tego fragmentu książki przedstawił istotę tego kon-
traktu oraz mechanizmy obrotu.
W Rozdziale 9 zaprezentowano funkcje warrantów i ich znaczenie.
Warranty cieszą się na wielu rynkach kapitałowych szybko rosnącą popularno-
ścią. Zainteresowanie tym instrumentem rośnie ciągle również w Polsce, co jest
rezultatem przede wszystkim zalet, jakie wynikają z funkcji pełnionych przez war-
ranty. Opisowi tych funkcji i zasadom regulowanego obrotu tym instrumentem
poświęcona jest zasadnicza część treści tego fragmentu pracy.
Książka oddawana do rąk Czytelnikom zainteresowanym problematyką
zabezpieczania przed ryzykiem i możliwościami instrumentarium hedgingowego
tylko w części wyczerpuje ową problematykę. Jest to rezultatem z jednej strony
wielości rozwiązań, przygotowanych od strony teoretycznej przez  inżynierów
finansowych i aplikowanych w praktyce pośrednictwa finansowego, a z drugiej 
stałym rozwojem instrumentów hedgingowych i mnożeniem odmian poszczegól-
nych instrumentów. Liczymy jednak, że chociaż w skromnym stopniu treść książ-
ki przyczyni się do wyjaśnienia podstawowych kwestii z zakresu zabezpieczania
się przed ryzykiem, inspirując jednocześnie do dalszych studiów i analiz.
Książka powstała dzięki wysiłkowi wielu autorów, którym pragniemy po-
dziękować za jego podjęcie i rzetelne wywiązanie się z postawionych zadań ba-
dawczych. Dziękujemy jednocześnie osobom, które wspomogły nas w stara-
niach, by treść tej książki charakteryzowała się odpowiednimi walorami teore-
tycznymi i praktycznymi, a jej ostateczna redakcja była jak najbardziej staranna.
2
Nie zmienia to jednak faktu, że to my musimy poczuwać się do odpowiedzialno-
ści za wszelkie niedoskonałości ostatecznej wersji książki.
Marian Biegański
Alfred Janc
Rozdział 1
Ryzyko w działalności gospodarczej i hedging
jako instrument zabezpieczania się przed ryzykiem
1.1. Pojęcie ryzyka
Termin ryzyko wywodzi się z języka włoskiego (risico), gdzie oznacza w pierw-
szym rzędzie przedsięwzięcie, którego wynik jest nieznany albo niepewny lub
możliwość, że coś się uda albo nie uda.1 Wynika z tego, że ryzyko kojarzone jest
potocznie wyłącznie z zagrożeniem lub zagrożeniem i szansą jednocześnie. Ist-
nieje jeszcze wiele innych znaczeń tego terminu świadczących o praktycznej
i teoretycznej złożoności problematyki ryzyka.2
Z ryzykiem związana jest niepewność, która może być mierzalna względ-
nie niemierzalna. Niepewność mierzalna określana jest właśnie jako ryzyko, na-
tomiast niepewność niemierzalna rozumiana jest jako niepewność w ścisłym zna-
czeniu.3
Ryzyko może być klasyfikowane według różnych kryteriów. Najczęściej
stosowanym kryterium klasyfikującym ryzyko są wpływając cena nie w istotny
sposób czynniki. Ogół tych czynników dzieli się na dwie grupy tj. czynniki zależne
od podmiotu realizującego określony cel oraz czynniki niezależne. Grupę ryzyka
związaną z czynnikami niezależnymi określa się jako ryzyko systematyczne lub
zewnętrzne natomiast grupę związaną z czynnikami zależnymi, nazywa się ryzy-
kiem niesystematycznym albo wewnętrznym4.
1.2. Rodzaje ryzyka bankowego i gospodarczego
Spośród kilkudziesięciu klasyfikacji rodzajów ryzyka bankowego bodaj najlepiej
ilustrującą to zjawisko jest klasyfikacja według kryterium czasu.5 Zgodnie z tą
klasyfikacją ryzyko bankowe dzieli się na dwie podstawowe grupy:
1
Słownik Wyrazów Obcych, PWN, Warszawa 1971, s. 660.
2
Zob. E. Smaga, Ryzyko i zwrot w inwestycjach, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce,
Warszawa 1995, s. 11-14.
3
Tak więc ryzyko definiować można jako mierzalną niepewność realizacji określonego celu. Por. E.
Smaga, op. cit., s. 12.
4
I. Wojciechowski, Opcje na wybrane instrumenty finansowe jako narzędzia ograniczające ryzyko,
Zakamycze 1999, s. 12-13.
5
Z. Zawadzka, Zarządzanie ryzykiem w banku komercyjnym, Poltext, Warszawa 1996, s.13-18.
3
" ryzyko strategiczne,
" ryzyko operacyjne.
Ryzyko strategiczne jest ryzykiem, które wpływa na siłę konkurencyjną
banku w długim okresie czasu i związane jest z:
" strukturą akcjonariatu i powiązaniami kapitałowymi,
" profilem działalności,
" systemem zarządzania,
" strukturą organizacyjną.
Ryzyko operacyjne składa się z dwóch następujących podgrup:
" ryzyko w obszarze finansowym,
" ryzyko w obszarze techniczno-organizacyjnym.
Ryzyko w obszarze finansowym ma największe znaczenie i składa się
ono z:
" ryzyka płynności,
" ryzyka wyniku.
Ryzyko płynności oznacza zagrożenie przejściowej lub całkowitej zdolno-
ści spłacania zobowiązań. Istotnym czynnikiem utrzymywania płynności banku
jest dopasowanie aktywów i pasywów pod względem terminów zapadalności i
wymagalności. Typową bezpośrednią przyczyną utraty płynności po stronie ak-
tywów jest niespłacanie udzielonych przez bank kredytów, a po stronie pasywów
- wycofywanie depozytów przez klientów.
Za ryzyko wyniku uznaje się  (...) niebezpieczeństwo nieosiągnięcia przez
bank założonego wyniku .6 Wyróżnia się kilka odmian ryzyka wyniku w wymiarze
finansowym. I tak:
" ryzyko podmiotowe  związane z niewypłacalnością klienta banku,
" ryzyko rynkowe  związane ze zmianami cen.
Z kolei ryzyko podmiotowe dzieli się, ze względu na związek z bilansem na:
" ryzyko bilansowe wynikające ze spadku wartości aktywów z tytułu:
1. niespłacania zaciągniętych kredytów,
2. spadku kursów posiadanych przez bank papierów dłużnych,
3. spadku kursów posiadanych przez bank papierów wierzycielskich.
" ryzyko pozabilansowe wynikające z
1. transakcji tradycyjnych, takich jak gwarancje i poręczenia,
2. transakcji nowoczesnych, takich jak kontrakty financial futures, opcje fi-
nansowe, swapy.
W kategorii ryzyka rynkowego wyróżnia się:
" ryzyko bilansowe, do którego zalicza się m.in.:
1. ryzyko stóp procentowych,
2 ryzyko kursów walutowych,
3 ryzyko kursów akcji.
" ryzyko pozabilansowe, do którego zalicza się:
1. ryzyko kursów kontraktów financial futures,
2. ryzyko cen opcji finansowych,
3. ryzyko cen swapów.
W ramach ryzyka operacyjnego oprócz ryzyk w obszarze finansowym wy-
stępują także ryzyka w obszarze techniczno  organizacyjnym. Zalicza się do
nich:
" ryzyko personalne,
" ryzyko organizacyjne,
" ryzyko techniczne, zwłaszcza informatyczne i telekomunikacyjne.
6
Z. Zawadzka, op. cit., s. 15.
4
Przedstawioną ogólną klasyfikację ryzyka bankowego ilustruje Rysunek 1.
Nie tylko oczywiście działalność bankowa jest obarczona ryzykiem. Na ry-
zyko wyeksponowana jest także działalność gospodarcza prowadzona przez
przedsiębiorstwa. Wiele rodzajów ryzyk, na jakie narażone są przedsiębiorstwa,
są podobne do tych, z jakimi stykają się banki. W grupie ryzyka systematycznego
dotyczy to m.in.:
" ryzyka stóp procentowych,
" ryzyka kursów walutowych,
" ryzyka kursów akcji.
W grupie ryzyka niesystematycznego dotyczy to przede wszystkim:
" ryzyka płynności,
" ryzyka wyniku finansowego.
Przy podejmowaniu decyzji ekonomicznych przez przedsiębiorstwa
szczególną wagę przywiązuje się do ryzyk systematycznych, na które przedsię-
biorstwa nie mają wpływu. Brak takiego wpływu nie oznacza jednak braku możli-
wości zarządzania tymi ryzykami.
Rysunek 1.1
Klasyfikacja ryzyka bankowego
Ryzyko bankowe
Strategiczne Operacyjne
Finansowe Techniczno-organizacyjne
Personalne Organizacyjne
Techniczne
Płynności Wyniku
Podmiotowe Rynkowe
Bilansowe Pozabilansowe Bilansowe Pozabilansowe
y
ródło: na podstawie Z. Zawadzka, op. cit., s.13-18.
5
1.3. Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie
Na zarządzanie ryzykiem składają się cztery następujące kategorie czyn-
ności7:
" identyfikacja,
" pomiar,
" ograniczanie,
" kontrola.
Identyfikacja polega przede wszystkim na ustaleniu czynnika lub czynni-
ków ryzyka związanego z projektowanym działaniem. Wymaga to szczegółowej
jego analizy rozpoznającej związki, jakie istnieją między nim a innymi zdarzenia-
mi. Jedne z tych związków będą trudne, inne zaś łatwe do uchwycenia. Drugą
kategorią czynności w ramach zarządzania ryzykiem jest jego pomiar. Dokładniej
chodzi tu o kwantyfikację wcześniej zidentyfikowanego wpływu określonego
czynnika ryzyka na projektowane działanie. Niemożność pomiaru oznacza, że
ryzyko nie istnieje a występuje niepewność niemierzalna. Ograniczanie ryzyka,
będące trzecią kategorią czynności, polega na zmniejszaniu jego rozmiarów do
akceptowalnej skali. Wymaga to od przedsiębiorstw aktywności skierowanej
przeciwko czynnikom ryzyka, ponieważ pasywność pozwala jedynie na pokrycie
strat jako skutku ekspozycji na ryzyko. Ostatnią kategorią czynności zarządzania
ryzykiem jest kontrola. Celem tej czynności jest:
"
sprawdzenie trafności identyfikacji czynnika lub czynników ryzyka,
"
weryfikacja precyzji pomiaru wpływu zidentyfikowanych czynników na ryzyko,
"
ocena skuteczności działań ograniczających.
Czynności wykonywane w ramach zarządzania ryzykiem generują pewne koszty.
Aby więc zarządzanie ryzykiem było opłacalne, koszty z tym związane muszą
być niższe od strat wywołanych ryzykiem lub o nakładów poniesionych na ich
usunięcie.
W praktyce stosuje się dwie metody ograniczania ryzyka przez przedsię-
biorstwa. Są to:
" metoda tradycyjna  oparta na instrumentach dostępnych wewnątrz
przedsiębiorstwa,
" hedging  oparty na instrumentach niedostępnych wewnątrz przedsię-
biorstwa.
1.4. Tradycyjna metoda ograniczania ryzyka
Tradycyjna metoda ograniczania ryzyka wykorzystuje dostępne wewnątrz
przedsiębiorstwa instrumenty, za pomocą których możliwe jest8:
" unikanie ryzyka,
" dywersyfikacja ryzyka,
" przenoszenie ryzyka na partnera transakcji.
7
Zob. np. A. Janc, Pomiar i kontrolowanie ryzyka kursu walutowego, w: Zabezpieczanie przedsię-
biorstw przed ryzykiem kursu walutowego, praca zbiorowa pod redakcją I. Wciślak, s. 15 oraz Z.
Zawadzka, Zarządzanie ryzykiem w banku komercyjnym, Poltext, Warszawa 1996, s. 18-23.
8
J. Zając, Proste zasady zarządzania ryzykiem walutowym dla firm (II), Magazyn Finansowy , nr
264, 1999, s. 22; także J. Zając, Proste zasady zarządzania ryzykiem walutowym dla firm (III),
 Magazyn Finansowy , nr 270, 1999, s. 22.
6
Dla przykładu, tradycyjne ograniczanie ryzyka kursu walutowego jest re-
alizowane za pomocą trzech następujących sposobów:
" fakturowanie w walucie narodowej,
" stosowanie klauzul walutowych,
" netting.
Fakturowanie w walucie narodowej, w przypadku przedsiębiorstwa pol-
skiego polega na tym, że:
" faktury eksportowe wystawiane w PLN, eksponują na ryzyko zagraniczne
przedsiębiorstwo importujące,
" faktury importowe wystawiane w PLN, eksponują na ryzyko zagraniczne
przedsiębiorstwo eksportujące.
Stosowanie klauzul walutowych polega na umieszczaniu w kontraktach
zagranicznych jednej z następujących klauzul:
" klauzula waluty trzeciej,
" klauzula wyboru waluty,
" Money of Account and Money of Payment,
" klauzula kombinowana.
Klauzula waluty trzeciej stanowi, że strony kontraktu dzielą ryzyko pomię-
dzy siebie, stosując zasadę, według której:
" faktury eksportowe wystawiane są w walucie będącej w fazie aprecjacji,
" faktury importowe wystawiane są w walucie będącej w fazie deprecjacji.
Klauzula Money of Account and Money of Payment polega na tym, że
płatność jest ustalona w określonej walucie, ale jej wysokość zostaje obliczona
na podstawie kursu tej waluty do innej waluty wybranej przez importera.
W razie stosowania klauzuli kombinowanej, importer nie ma prawa do
wyboru waluty, jak w przypadku klauzuli poprzedniej. W zamian tego wysokość
płatności jest ustalona w koszyku walut.
Ostatni z wymienionych sposobów metody tradycyjnej, nazywany nettin-
giem, oparty jest na kompensowaniu wzajemnych należności i zobowiązań a roz-
liczaniu jedynie sald.
1.5. Hedging
1.5.1. Istota i przyczyny
Termin hedging pochodzi od rzeczownika hedge oznaczającego w języku
angielskim żywopłot, ogrodzenie, parkan. Mianem tym określa się nowoczesną
metodę ograniczania ryzyka za pomocą transakcji terminowych, których przed-
miotem są finansowe instrumenty pochodne.
Hedging stosowany jest do zabezpieczania przedsiębiorstw przede
wszystkim przed wymienionymi wyżej ryzykami systematycznymi tj. kursów walu-
towych, stóp procentowych i kursów akcji. W znacznie mniejszym stopniu stosuje
się hedging w odniesieniu do ryzyka związanego ze zmianami cen surowców
podstawowych.
Bezpośrednimi przyczynami powstania hedgingu było zwiększenie ekspo-
zycji przedsiębiorstw na powyższe rodzaje ryzyka i niedostatki tradycyjnych spo-
sobów zabezpieczania. Z kolei na wzrost ekspozycji przedsiębiorstw na wspo-
mniane ryzyka istotny wpływ wywarły:
" upadek systemu z Bretton Woods,
" deregulacja rynków,
" globalizacja rynków,
" integracja gospodarek narodowych.
Powstały w 1944 roku system z Bretton Woods wprowadził, jak wiadomo,
względnie stałe kursy walut w stosunku do USD. W latach sześćdziesiątych za-
częły w tym systemie występować zakłócenia spowodowane spadkiem zaufania
7
do USD spowodowanego narastającym deficytem bilansu płatniczego USA i ro-
snącymi rezerwami USD w innych krajach. Zakłócenia te utrzymywały się do po-
czątku lat siedemdziesiątych, aż do pamiętnej podwyżki cen ropy naftowej przez
kraje OPEC. Zbieg obu wydarzeń stał się przyczyną upadku systemu względnie
stałych kursów walutowych i wprowadzenia systemu kursów zmiennych. Spowo-
dowało to gwałtowne zwiększenie ekspozycji przedsiębiorstw na ryzyko kursu
walutowego. Deregulacja, globalizacja i integracja rynków narodowych spowo-
dowały rozwój handlu i międzynarodowych przepływów kapitałowych wpływając
także na wzrost ryzyka. Istotnymi czynnikami w tym procesie są także: postęp
w telekomunikacji i informatyce. Czynniki te wpływają stymulująco zarówno na
wzrost ryzyka, jak i na poszerzenie możliwości zabezpieczania się przed nim.
Pobudzająco na rozwój hedgingu wpływa także nasilająca się konkurencja mię-
dzybankowa i międzygiełdowa.
Warto może wspomnieć, że hedging realizowany za pośrednictwem kon-
traktów financial futures zawdzięcza swój początek Leo Melamedowi, urodzone-
mu przed II wojną światową w Białymstoku. Melamed przez 25 lat kierował jedną
ze słynnych giełd chicagowskich. W 1991 roku University of Graduate School of
Business w Chicago utworzył Katedrę Wed Melameda. Od 1988 roku Melamed
jest w Zarządzie Krajowego Biura ds. Ekonomicznych a w roku 1993 został po-
wołany na głównego członka Międzynarodowego Związku Inżynierów Finanso-
wych. Według niego rynki transakcji futures i opcji były pierwszymi, które do-
strzegły znaczenie i potencjał nowej światowej rzeczywistości. Rewolucja finan-
sowych transakcji futures zapoczątkowana w Chicago w 1972 roku, dała impuls
temu, co pojawiło się na światowych rynkach kapitałowych. Zauważono, że po-
wstała potrzeba nowego typu instrumentów zarządzania ryzykiem stosownie do
potrzeb instytucji finansowych i ciągłego przepływu informacji. Zwiększona globa-
lizacja, większa współzależność, szybki dostęp do rynków alokacji, coraz bardziej
wyszukane techniki, zintensyfikowana konkurencja oraz nowoczesna teoria za-
rządzania portfelem inwestycyjnym, umiejscowiły zarządzanie ryzykiem jako
główny problem każdej rozważnej długoterminowej strategii finansowej .9
1.5.2. Instrumenty
Instrumentami służącymi do hedgingu są  jak już wspomniano  instru-
menty pochodne. Nazwę swą zawdzięczają temu, że ich ceny zależą w znacz-
nym stopniu od cen instrumentów bazowych. Na przykład cena opcji walutowej
zależy w istotnym stopniu od kursu walutowego. W hedgingu wykorzystuje się
następujące rodzaje instrumentów pochodnych:
" finansowe kontrakty forward,
" kontrakty financial futures,
" opcje finansowe,
" warranty,
" swapy,
" kontrakty cap,
" kontrakty floor,
" kontrakty collar.
Kontrakty financial futures oferowane są wyłącznie na rynkach zorgani-
zowanych, czyli na giełdach i na regulowanych rynkach pozagiełdowych. Finan-
sowe kontrakty forward, swapy oraz kontrakty: cap, floor i collar oferowane są
wyłącznie na rynkach nie zorganizowanych. Opcje finansowe i warranty można
kupować i sprzedawać, zarówno na rynkach zorganizowanych jak i na rynkach
nie zorganizowanych. Najwyższy stopień gwarancji wykonania kontraktów, któ-
9
Pochodne instrumenty finansowe, praca zbiorowa pod redakcją naukową M. Biegańskiego,
 PROMOCJA , Poznań 1996, s. 84.
8
rych przedmiotem są instrumenty pochodne, mają kontrakty zawierane na ryn-
kach zorganizowanych. Wśród wszystkich zatem instrumentów pochodnych naj-
bardziej pewne, z punktu widzenia przedsiębiorstw zabezpieczających się przed
ryzykiem, są instrumenty, których obrót odbywa się właśnie na tych rynkach.
1.5.3. Transakcje podstawowe
Ze względu na to, że instrumenty pochodne służą przedsiębiorstwom do
osłony przed trzema rodzajami ryzyk tj. ryzykiem stóp procentowych, ryzykiem
kursów walut i ryzykiem kursów akcji oraz cen podstawowych surowców i towa-
rów konsumpcyjnych, wyróżnia się odpowiednio trzy następujące podstawowe
rodzaje transakcji zabezpieczających, realizowanych na rynkach zorganizowa-
nych10:
" transakcje procentowe (interest rate futures),
" transakcje walutowe (foreign exchange futures),
" transakcje indeksowe (index futures).
Transakcje procentowe służą przedsiębiorstwom do ograniczania ryzyka
wiążącego się z niekorzystnymi dla nich przyszłymi zmianami cen oprocentowa-
nych instrumentów bazowych. Przedsiębiorstwa zamierzające w przyszłości ku-
pić taki instrument obawiają się wzrostu jego cen. Przedsiębiorstwa planujące
w przyszłości sprzedaż są natomiast narażone na jej spadek.
Stosując kryterium czasu, transakcje procentowe można podzielić na:
" transakcje opiewające na instrumenty rynku pieniężnego,
" transakcje opiewające na instrumenty rynku kapitałowego.
Transakcje opiewające na instrumenty rynku pieniężnego w przypadku
kontraktów financial futures dotyczą następujących instrumentów o stałym opro-
centowaniu:
" krótkoterminowe depozyty bankowe (np. 90-dniowe depozyty eurodolarowe),
" krótkoterminowe papiery dłużne (np. weksle skarbowe i certyfikaty depozyto-
we).
W odniesieniu do instrumentów rynku kapitałowego przedmiotem transak-
cji są długoterminowe papiery dłużne takie jak 20-letnie obligacje rządowe i 10-
letnie skrypty dłużne USA.
Transakcje opcyjne opiewające na instrumenty rynku pieniężnego dotyczą
weksli skarbowych, natomiast transakcje opiewające na instrumenty rynku kapi-
tałowego dotyczą głównie obligacji skarbowych.
Transakcje walutowe, choć zapoczątkowały rozwój giełdowego handlu
instrumentami pochodnymi ustępują pod względem wolumenu obrotów transak-
cjom procentowym. Tym niemniej ich znaczenie dla hedgingu walutowego jest
duże. Walutowe kontrakty futures zawiera się najczęściej na: dolara amerykań-
skiego i kanadyjskiego, markę niemiecką, funta brytyjskiego, franka szwajcar-
skiego i francuskiego oraz euro. Opcje walutowe zawierane są głównie na te sa-
me waluty. Terminy wykonania opcji wynoszą zwykle 3, 6 i 9 miesięcy, rzadziej
12 miesięcy.
Dynamicznie rozwijającym się rynkiem giełdowych operacji hedgingowych
są transakcje indeksowe. W przypadku kontraktów financial futures, transakcje te
dotyczą czterech poniższych grup giełdowych i niegiełdowych indeksów ekono-
micznych:
" indeksy kursów akcji (np. Standard and Poor s 500 Stock Index,Value Line
Composite Average, Major Market Index),
" indeksy kursów obligacji (np. Corporate Bond Index, Bond Buyer Index),
10
J. Kseń, Funkcjonowanie zorganizowanych rynków terminowych, w: M. Biegański, op. cit., s. 19-
21.
9
" indeks efektywnego kursu dolara amerykańskiego na Financial Instrument
Exchange,
" indeksy cenowe (np. Consumer Price Index, Commodity Research Bureau).
W przypadku opcji indeksowych transakcje dotyczą :
" indeksów kursów akcji o charakterze wielobranżowym, czyli takich na przy-
kład, jak wymieniony już Standard and Poor s 500 Stock Index,
" indeksów kursów akcji o charakterze branżowym (np. Airline Index, Computer
Technology Index ).
Należy dodać, że opcje i warranty giełdowe mają szerszy, w sensie jako-
ściowym, zasięg działania niż kontrakty financial futures. Po pierwsze  opcje
i warranty giełdowe odnosić się mogą nie tylko do indeksu akcji, ale także do
poszczególnych. Po drugie  opcje i warranty giełdowe  opiewają nie tylko na
określone instrumenty bazowe, lecz także na poszczególne rodzaje kontraktów
financial futures będąc swego rodzaju  drugimi pochodnymi . Ogólną klasyfikację
giełdowych instrumentów pochodnych zawiera rysunek 2.
Aktualnie na polskich rynkach zorganizowanych handluje się kontraktami
futures i warrantami. Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w obro-
cie znajduje się jeden indeksowy kontrakt futures (kontrakt na WIG 20) i dwa
kontrakty walutowe: jeden na kurs USD i jeden na kurs EURO. Na te same walu-
ty opiewają dwa rodzaje kontraktów, jakimi handluje się na Warszawskiej Gieł-
dzie Towarowej.11
Warranty oferowane są obecnie na Giełdzie Papierów Wartościowych
w Warszawie i na Centralnej Tabeli Ofert. Na rynku giełdowym w obrocie znajdu-
ją się warranty akcyjne i warranty indeksowe. Warranty akcyjne opiewają na je-
denaście akcji, natomiast warranty indeksowe opiewają na WIG 20 i NIF. W ob-
rocie na Centralnej Tabeli Ofert znajduje się obecnie tylko jeden warrant, jest to
warrant na kurs USD.12
Rysunek 1.2.
Klasyfikacja giełdowych instrumentów pochodnych.
Giełdowe instrumenty pochodne
Kontrakty financial futures Opcje i warranty finansowe
procentowe walutowe indeksowe kasowe futures
akcyjne procentowe walutowe indeksowe procentowe walutowe
indeksowe
11
 PARKIET Gazeta Giełdy, nr 69 (1487), 7.IV.2000, s. 14-15.
12
Ibidem.
10
1.5.4. Zagrożenia
Dla podmiotów, które używają hedgingu do ograniczania ryzyka przy-
szłych transakcji instrumentami bazowymi, nie niesie on żadnych zagrożeń.
Zresztą gdyby tak było stałby się swoim przeciwieństwem. Reguła jest następu-
jąca: stracie na transakcji instrumentem bazowym odpowiada zysk w transak-
cjach instrumentem pochodnym  i odwrotnie. Strata i zysk mogą być równe lub
mogą się różnić, co decyduje o ostatecznym rezultacie hedgingu. Nawet gdy
hedging nie ograniczy ryzyka do zera, to jednak zawsze strata podmiotu jest
mniejsza, niż w sytuacji gdyby hedgingu nie zastosował.
W innym położeniu znajdują się podmioty, które używają hedgingu nie do
ograniczania ryzyka, ale do zarabiania. Dla tych podmiotów hedging jest niebez-
pieczny. W stosunkowo niedługiej historii finansowych instrumentów pochodnych
zdarzyło się już sporo  katastrof .
Niemiecki koncern metalurgiczny Metallgesellschaft AG stracił w 1993 ro-
ku na kontaktach forward i futures na ropę naftową 1,8 mld USD. Bob Citro,
skarbnik powiatu Orange County w Kalifornii, naraził budżet tego powiatu na stra-
tę w wysokości 1,6 mld USD wskutek niepowodzeń w spekulacjach na stopy pro-
centowe obligacji hipotecznych i komunalnych. Makler Nick Leeson spekulując
za pomocą opcji indeksowych i indeksowych futures spowodował stratę w wyso-
kości 1,3 mld USD. Strata ta stała się przyczyną upadku Barings Bank Ltd, jed-
nego z najbardziej znanych brytyjskich banków inwestycyjnych o ponad dwustu-
letniej tradycji. Leeson za defraudację i fałszerstwa został skazany na karę 6,5
roku pozbawienia wolności. W singapurskim więzieniu spędził 4,5 roku, opuściw-
szy je w lipcu 1999 roku. Obecnie Leeson pojawia się na ekranach szwedzkich
telewizorów w reklamie brokerskiej firmy Matteus oferującej pośrednictwo w han-
dlu papierami wartościowymi w Internecie. W spotach reklamowych ten były
i nieuleczalnie chory makler przestrzega przed ryzykiem inwestycji w papiery
wartościowe. Fakt ten bardzo spektakularnie dowodzi konieczności stosowania
hedgingu.
I na koniec tego tekstu  już w roku 2009& Jest to niewątpliwie tematyka
godna omówienia na wykładzie z rynków finansowych, w związku z tym, jednak,
że trochę zaczyna nam brakować czasu, proszę indywidualnie zapoznać się z
problematyką, której na tym przedmiocie nie można traktować po macoszemu.
Problemy ryzyka w działalności gospodarczej i zapobiegania temu ryzyku, mię-
dzy innymi dzięki współpracy firm z bankami, są niezwykle ważne. Proszę zatem
o zapoznanie się z tekstem i o& zwrócenie uwagi na kolory! Nie na wszystkie
kolory, ale: Ryby i Panny niech uznają za  swój kolor czerwony, Barany i Wagi 
fioletowy, Byki i Skorpiony  niebieski, Bliz
nięta i Strzelce  zielony, Raki i Kozio-
rożce  szary, a Lwy i Wodniki niech skoncentrują się na kolorze żółtym. Wyróż-
nione na kolorowo hasła niech posłużą osobom spod odpowiednich znaków zo-
diaku za temat indywidualnie przygotowanego opracowania, które w edycji kom-
puterowej nie powinno swoją objętością przekroczyć jednej kartki wydruku (może
być obustronnie zadrukowana). Proszę nie zapomnieć o wymienieniu z
ródeł lite-
raturowych, które zostaną wykorzystane w opracowaniu. Zbiorę teksty na wykła-
dzie w dniu 13 stycznia i po zapoznaniu się z treścią dopiszę punkty za  kolorowe
zadanie do Spoko. Powodzenia!
11