Mini kompendium bankowości inwestycyjnej

Banki inwestycyjne są szczególnymi instytucjami finansowymi, które operują głównie na rynku kapitałowym i nie przyjmują depozytów ani nie udzielają pożyczek i kredytów. W systemach kontynentalnych przyjęto system banków uniwersalnych. W sensie czysto formalnym można by więc powiedzieć, że w Polsce nie ma czystych banków inwestycyjnych. Byłoby to jednak pół prawdy. Jak pamiętamy, nasze banki uniwersalne mogą wykonywać cały szereg czynności bankowych, które są operacjami pośrednictwa na rynku kapitałowym - a więc są operacjami typowymi dla banków inwestycyjnych. Dlatego np. polscy autorzy, pisząc o bankach inwestycyjnych w naszych warunkach, określają je jako "instytucje finansowe zajmujące się sprzedażą nowych usług finansowych różniących się od produktów do tej pory oferowanych przez polskie banki komercyjne". Wyprzedzając dalsze rozważania, można powiedzieć w skrócie, że takimi typowymi usługami należącymi da bankowości inwestycyjnej są:

• obrót papierami wartościowymi i zarządzanie funduszami

• doradztwo finansowe i zarządzanie finansami

• operacje rynku pieniężnego.

Otóż, czynności takie są wykonywane u nas przez banki. Istnieje więc w Polsce bankowość inwestycyjna, tyle, że jest prowadzona przez banki uniwersalne. Ale i to sformułowanie nie jest do końca prawidłowe, bowiem istnieją w Polsce filie zagranicznych banków inwestycyjnych i dodatkowo niektóre nasze banki coraz bardziej zaczynają się specjalizować w bankowości inwestycyjnej. Jest też kwestią sporną, czy powstaną w przyszłości w Polsce podmioty, które będzie można nazwać bankami inwestycyjnymi. Nasz system instytucji finansowych znajduje się bowiem ciągle w fazie tworzenia. I jego struktura podmiotowa nie jest do końca przesądzona.

W warunkach polskich - braku typowych banków inwestycyjnych - można by ograniczyć się do wymienienia i opisu różnych czynności bankowych, zaliczonych do bankowości inwestycyjnej. Ale są to czynności bardzo różne i nie powiązane ze sobą i opis taki byłby zarówno uciążliwy , jak i chaotyczny. Co ma bowiem wspólnego prowadzenie skrytek bankowych, zarządzanie portfelami inwestycyjnymi klientów, analiza na zlecenie opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych klientów, organizowanie fuzji czy obrót derywatami na własny rachunek? W dodatku zakres czynności zaliczanych do bankowości inwestycyjnej jest praktycznie nie ograniczony - ciągle pojawiają się nowe instrumenty, wymagające nowych operacji. Rozwijający się dynamicznie rynek usług finansowych sam stwarza popyt ciągle na nowe usługi.

Pojęcie "banki inwestycyjne", używany był najpierw w USA, następnie wszedł do międzynarodowego języka finansów. Jak przyznają to jednak podręczniki, jest to termin "cokolwiek mylący". Główną funkcją ekonomiczną banków komercyjnych (depozytowych) jest, jak wiadomo, przyjmowanie depozytów i udzielanie kredytów; wszystko to możliwe jest dzięki otwieraniu rachunków bieżących, co z kolei umożliwia kreację pieniądza bankowego. Banki, zwane inwestycyjnymi, nie przyjmują depozytów i nie otwierają rachunków, w zasadzie też nie udzielają kredytów z własnych aktywów. Po tym, co powiedziano wcześniej, nie powinno też nas dziwić, że i sama definicja banku inwestycyjnego, w przeciwieństwie do banków komercyjnych, będzie sporna, ponieważ zajmują się one bardzo różną działalnością na rynku kapitałowym. Jedna z prac specjalistycznych wyróżnia np. aż 4 możliwe definicje, ze względu na możliwy zakres działań banków inwestycyjnych:

• w najszerszym sensie banki inwestycyjne prowadzą wszelkie możliwe działania na rynku kapitałowym - od ubezpieczania emisji wielkich korporacji międzynarodowych po przez marketing detaliczny na różnych rynkach kapitałowych do wszelkiego rodzaju usług finansowych.

• Definicja trochę węższa również obejmuje wszelkie rodzaje aktywności na rynku kapitałowym (ubezpieczanie emisji, organizowanie finansowania, przejęcia M.& A, wiarygodne opiniowanie i konsulting, zarządzanie funduszami). Nie obejmuje natomiast sprzedaży detalicznej papierów wartościowych, pożyczek na zakup nieruchomości, produktów ubezpieczeniowych. Obejmuje natomiast transakcje na rynkach finansowych, kiedy bank inwestycyjny działa na własny rachunek, w tym pierwotną i wtórną sprzedaż papierów wartościowych "w blokach" instytucjom finansowym jako ostatecznym nabywcom.

• Węższa definicja obejmuje tylko aktywność na rynku kapitałowym. Wyłącza więc zarządzanie funduszami (funt management), venture capital, transakcje na rynkach towarowych i mające za przedmiot ryzyko zarządzania. Nie obejmuje ona także badań rynku na produkty finansowe, jeśli mają na celu sprzedaż detaliczną.

• Najwęższa - ogranicza działalność banków inwestycyjnych do jego historycznych korzeni: ubezpieczania emisji, podnoszenia kapitału na pierwotnym rynku i obrót papierami wartościowymi na wtórnym rynku (a zatem M & A byłoby wyłączone, jest to bowiem nowa działalność).

Inni autorzy proponują drugą definicję i taką też przyjmują dalej. Ponieważ współczesne banki inwestycyjne są workami, do których można wrzucić bardzo różną działalność na rynkach finansowych, prościej będzie określić je przez ich główną funkcję na rynkach finansowych. Na rynkach tych są zawsze podmioty, które w danym czasie mają nadwyżkę lub niedobór środków finansowych. Zgłaszane roszczenia (popyt) mogą być zaspokajane przez pośredników lub bezpośrednio. Otóż banki komercyjne działają zawsze jako pośrednicy pomiędzy podmiotami z nadwyżką i z deficytem. Banki inwestycyjne działają na rynku bezpośredniego zdobywania kapitału.

Można je zatem określić jako firmy, które specjalizują się w pomaganiu biznesowi (prywatnym firmom) i rządowi w zdobywaniu dodatkowych środków poprzez sprzedaż papierów wartościowych, (własnościowych lub dłużnych). Kiedy zaś rynki pierwotne są już pełne, banki inwestycyjne mogą brać udział w obrocie wtórnym jako brokerzy lub dealerzy.

Wyraźne wyodrębnienie banków inwestycyjnych - jako odrębnej klasy instytucji finansowych - wywodzi się w istocie z tradycji amerykańskiej, gdzie restryktywna regulacja prawna po Wielkim Kryzysie nakazała oddzielenie banków inwestycyjnych od komercyjnych. Banki zwane w USA "inwestycyjnymi" zajmowały się przy tym głównie aktywnością na rynku kapitałowym, pomagały w bezpośrednim zdobywaniu środków finansowych. Nieco odmienne były przyczyny powstania banków niekomercyjnych w Wielkiej Brytanii, zwanych tam "kupieckimi". Otóż zaczęły one powstawać jeszcze przed utworzeniem giełdy i ubezpieczały handel Wielkiej Brytanii z innymi krajami (które w warunkach brytyjskich jest handlem zamorskim - międzynarodowym). Dla klientów zagranicznych łatwiej było zaufać kupcom, z którymi już handlowali i którzy cieszyli się zaufaniem, jako pewni i wypłacalni w terminie. Ponieważ już od dawna obrót towarowy (hurtowy) był rozliczany wekslami (z więc należność nie była płacona od razu w pieniądzu, ale rozliczana przez bank czy kompensowana), eksporter, np. brytyjski mógł, dla dalszego finansowania działalności, przekazać cudzy weksel lub wystawić własny do lokalnego banku, który go dyskontował. Ale dyskonto takie było drogie, obejmowało bowiem koszt faktycznej pożyczki i premii za ryzyko. Ta ostania mogła być bardzo duża. Dlatego drobniejsi kupcy zwracali się do większych o udzielanie gwarancji lub akceptacje ich weksli, a ci pobierali prowizję akceptacyjną od wartości weksla. Niektórzy więksi kupcy z czasem doszli do wniosku, że działalność taka jest bardziej opłacalna niż samo handlowanie towarami i przekształcili swoje przedsiębiorstwa w banki kupieckie lub domy akceptacyjne. Ponieważ banki te ubezpieczały obrót - a także mogły wspomagać emisje i handlować akcjami i obligacjami - zwane też były "prywatnymi" (private banks), ponieważ nie przyjmując depozytów nie podlegały rygorom i nadzorowi banku centralnego. Zapewne udzielały one czasem pożyczek, ale generalnie użyczały swojej nazwy, cieszącej się zaufaniem a nie pieniędzy.

Z czasem niektóre z nich przeniosły główną działalność na rynek kapitałowy, ale i tam ich głównym atutem są nie pieniądze do pożyczenia, ale zaufanie, doświadczenie i wiedza o przeprowadzaniu skomplikowanych operacji finansowych.

Jeszcze innymi drogami poszedł rozwój sektora bankowości w większości krajów europejskich, np. w Niemczech czy Francji. Nie było tam restryktywnych regulacji ograniczających działania banków i banki komercyjne stały się bankami uniwersalnymi. System banków uniwersalnych oznacza, że banki mogą równocześnie przyjmować depozyty, otwierać rachunki i udzielać pożyczek, ubezpieczać emisje akcji i obligacji prywatnych firm - ale równocześnie je kupować i sprzedawać na własny lud cudzy rachunek (dealerzy lub brokerzy), brać udział we wtórnym obrocie, prowadzić cały szereg innych usług finansowych, wreszcie zajmować się także ubezpieczeniami.

Te dwa systemy - banków inwestycyjnych i uniwersalnych - istnieją współcześnie, ale coraz bardziej się przenikają. Należy też zauważyć, że tylko w nielicznych krajach o bardzo rozwiniętym rynku kapitałowym (USA i WB) istnieje odpowiednio duży rynek kapitałowy i tradycja zdobywania pieniędzy przez papiery symbolizujące własność, aby mógł istnieć i rozwijać się konkurujący rynek banków inwestycyjnych. W krajach europejskich np. istnieje zdecydowana przewaga finansowania przez pożyczki, a nie papiery udziałowe (equity).

Rodzaje działalności banków inwestycyjnych

1. Organizowanie pierwotnej emisji na rynku kapitałowym. Jest to działalność najbardziej charakterystyczna dla banków inwestycyjnych - organizowanie emisji papierów dłużnych (rządu lub firm prywatnych), lub akcji w tzw. pierwotnej ofercie (primary issues). Jeżeli emitent nigdy nie oferował takich papierów wartościowych przedtem, mówi się o ofercie pierwotnej (IPO - initial public offering). Jeżeli papiery emitenta były już oferowane, mówimy o emisji wtórnej (seasonal offering). Organizacja oferty pierwotnej jest najtrudniejsza ponieważ wiąże się z dużym ryzykiem zbyt wysokiej lub zbyt niskiej wyceny. W obu przypadkach emitent może ponieść straty. Przy emisji wtórnej, wyznaczenie rynkowej ceny równowagi jest prostsze, zazwyczaj wyznacza się cenę nieco niższą (z dyskontem) od rynkowej ceny papierów już sprzedawanych. Emisja mogą dotyczyć obligacji rządu, obligacji spółek nie notowanych, obligacji komunalnych, akcji spółek krajowych, wprowadzania na rynek akcji spółek zagranicznych, papierów wartościowych międzynarodowych instytucji finansowych.

Przy emisji można wyróżnić 3 typowe fazy:

• analiza sytuacji i zaprojektowanie emisji. Bank pomaga emitentowi w analizie projektu i potencjalnego rynku, określa wielkość emisji i formę (obligacje - akcje), najlepszy okres wejścia na rynek i wreszcie cenę. W wyniku projektowania może powstać papier o nowych, oryginalnych cechach. W ten sposób powstały np. rozwiązania hybrydowe, łączące cechy akcji i obligacji, junk bonds, etc.

• Bank inwestycyjny przygotowuje niezbędne dane wymagane dla Komisji Papierów Wartościowych, a po dopuszczeniu do emisji - prospekt emisyjny (prospectus). Wzór takich regulacji stworzyła amerykańska ustawa o SEC (Security and Exchange Comission) z 1934 roku.

• Ubezpieczenie emisji (underwritting) jest najważniejszą usługą banku inwestycyjnego. Potocznie oznacza to zobowiązanie do kupna określonej ilości (minimum) lub kupna pozostałej ilości oferowanych papierów wartościowych po określonej w umowie cenie. W ten sposób bank inwestycyjny gwarantuje, że emisja zostanie wchłonięta przez rynek, nawet przy słabym popycie. Cena, po której zobowiązuje się do kupna bank inwestycyjny jest niższa niż cena emisyjna, tzn. z dyskontem. Jeżeli jest ono określone procentowo, to procent jest tym mniejszy im większa jest ogólna wysokość emisji. Ponieważ typowa transakcja emisji jest ryzykowna, bank inwestycyjny zmuszony jest rozdzielić ryzyko poprzez formowanie syndykatu firm (lub instytucji finansowych) ubezpieczających emisję. Może tam pełnić, ale niekoniecznie, rolę lidera. Niekiedy syndykaty są bardzo liczne i zawierają kilka kręgów underwriterów, o różnym poziomie zobowiązań i ryzyka. Inne warianty to:

• umowa o przygotowanie emisji "z najwyższą starannością", ale bez zobowiązań kupna papierów - tzw. bought deal dla emisji obligacji. Leader, bądź grupa ubezpieczająca oferuje warunki (oprocentowanie i czas wykupu) w krytycznym momencie przed emisją, które emitent może przyjąć lub odrzucić. Jeżeli przyjmuje underwriter może zmienić warunki oferty emisji na rynku

• aukcja (competitive bidding) - zainteresowani składają oferty

• prawo pierwokupu dla już istniejących posiadaczy (przy emisji wtórnej)

• standby underwriting: ubezpieczający nabywa resztę niesprzedaną. IPO ma zastosowanie zwłaszcza przy prywatyzacji.

• sprzedaż i dystrybucja. Bank inwestycyjny lub syndykat musi odsprzedać papiery, które nabył jako underwritter. Jeżeli jest to syndykat, oferuje je po wspólnej uzgodnionej cenie. Jeśli oferowana ilość akcji nie znajdzie nabywców - syndykat rozwiązuje się i każda ze stron oferuje papiery na własną rękę. I na własnych warunkach.

Rozprowadzanie papierów może być skierowane do inwestorów instytucjonalnych (sprzedaż hurtowa - "w blokach") lub drobnych nabywców. W tym przypadku bank inwestycyjny działa przez sieć swoich oddziałów lub domy maklerskie. Często regionalne banki inwestycyjne prowadzą sprzedaż detaliczną.

2. Obrót na wtórnym rynku. Bank inwestycyjny może działać na wtórnym rynku jako broker lub dealer. W pierwszym przypadku tzw. brokerki bank tylko kojarzy oferty dla zbywców i nabywców, otrzymując prowizję. W drugim prowadzi handel na własną rękę i na jego zysk składa się wówczas różnica i ewentualnie zysk kapitałowy (aprecjacja wartości papieru).

Aby osiągnąć taki zysk stosuje się strategie:

• poszukiwania zysków arbitrażowych bez ryzyka

• arbitraż z założonym ryzykiem

3. Private placement. Oznacza to oferowanie i sprzedaż przez bank wybranym inwestorom. Jest to przeciwieństwo oferty publicznej. Ma to sens w stosunku do dużych inwestorów instytucjonalnych. W 1990 w USA ulokowano w ten sposób 200 mld $.

Ograniczona sprzedaż wybranym inwestorom jest prostsza niż publiczna oferta, ponieważ nie wymaga rejestracji w organie dopuszczającym papiery do obrotu publicznego (w Polsce - KPWiG). W Polsce ograniczona oferta musi być skierowana do mniej niż 300 inwestorów. PP stosuje się przy prywatyzacji, gdzie jest ograniczony krąg potencjalnych inwestorów strategicznych.

Wymagane jest też memorandum (zestaw informacji), ale nie musi ono zawierać tylu informacji, ile prospekt i nie podlega zatwierdzeniu (dopuszczeniu do obrotu).

W drodze PP wypuszcza się na rynek nowe typy papierów wartościowych. Jeżeli rynek je "przetestuje", następnie są wprowadzane do obrotu publicznego. Dotyczy to zwłaszcza papierów o zwiększonym ryzyku lub mniejszej wiarygodności emitenta. Wynagrodzenie banku (fee) jest większe i bardziej zróżnicowane.

4. Sekurytyzacja aktywów. Sekurytyzacja aktywów (np. kredytów bankowych) jest nowym produktem oferowanym przez banki inwestycyjne. Może mieć zastosowanie do tzw. trudnych kredytów (np. banków komercyjnych). Sekurytyzacja należności - np. kredytów banku komercyjnego - jest to proces zamiany tych aktywów na papiery wartościowe, które mogą być łatwiej wycenione i sprzedane na rynku. Tworzy się pewne pole istniejących papierów, które są zabezpieczeniem dla nowych emisji, o większej płynności.

W praktyce ASA i GB dotyczy to głównie należności z kredytów hipotecznych, kredytów na zakup samochodów, należności od instytucji ubezpieczeń zdrowotnych, etc. Obecnie w USA prawie 40% kredytów zamieniono na obligacje. (pośrednikiem była specjalna agencja rządowa). Dana instytucja (np. bank) poprawia swoją płynność. Poprawia to wskaźniki (płynności i zwrotu z kapitału), tym samym zmniejsza koszt kapitału.

Sekurytyzacja zakłada przegrupowanie i powtórną klasyfikację należności. Np. zmianie ulega okres spłaty lub stopa procentowa.. Zmienia się też szacowane ryzyko.

Konieczne jest też utworzenie specjalnej instytucji finansowej (trustu inwestycyjnego), który podejmuje się wykupu danych należności.

Obecnie obok morgage-backed securities są też emitowane także tzw. assed-backed secyrities (np. zabezpieczeniem są należności z kart kredytowych). Bank może sekurytyzować aktywa w imieniu klienta i ubezpieczyć emisję nowych papierów (wówczas spread jest bardzo duży).Może także kupić aktywa będące zabezpieczeniem i kreować własne papiery wartościowe.

5. Fuzje i przejęcia (M.&A). Połączenia i przejęcia zachodziły zawsze, ale szczególnie od lat 60-tych ( w latach 80-tych był boom na M.&A). Jest to wysoce profesjonalna działalność, banki tworzą wyspecjalizowane departamenty z wysoko wykwalifikowanym personelem. Ekonomicznym uzasadnieniem jest tzw. efekt synergii: wartość dwóch firm połączonych może być większa niż ich prosta suma. Często banki inwestycyjne jako doradcy, angażowane są z dwóch stron. Np. przy transakcji Conoco First Boston i Morgan Stanley zarobili po 15 mln $.

M.&A może także zachodzić:

• Przez tzw. lewarowanie kapitałem, pożyczanym na wykupienie akcji dotychczasowym członkom zarządu (LBO)

• Przy restrukturyzacji, zakładającej np. wyprzedaż części wydzielonych spółek

• Przeprowadzenie legalnego bankructwa (upadłości

Bank inwestycyjny może:

• Wynajdywać kandydatów

• Doradzać stronie zainteresowanej (aktywnej)

• Bronić stronę pasywną

• Pomagać spółce przejmującej w znalezieniu funduszy

• Ustalać wartość firmy przejmowanej.

6. Bezpośrednie finansowanie (merchant banking). Kiedy bank inwestycyjny angażuje swoje własne fundusze (w equity bądź debt) wówczas działa jako merchant banking. Kiedy wchodzi jako udziałowiec, zwykle zajmuje znaczącą pozycję. Jako kredytodawca organizuje zazwyczaj tzw. bridge financing (kredytowanie pomostowe; ma to miejsce, kiedy gwałtownie trzeba zdobyć brakujące środki na przejęcie (np. przy LBO). Wówczas oprocentowanie pożyczki jest duże, ze względu na ryzyko.

7. Bank inwestycyjny jako konsultant i doradca. Szereg banków inwestycyjnych ma departamenty lub własne firmy konsultingowe. Kapitałem są ludzie, doświadczenie i informacje. Banki iwestycyjne bardzo dbają o reputację na tym polu, ponieważ jest to forma marketingu i reklamy.

8. Kreacja instrumentów kontroli ryzyka. Służy temu emitowanie derywatów (pochodnych) np. kreacja opcji, debt-to-equity swaps.

9. Zarządzanie funduszami (np. portfelami inwestorów) tzw money management.

10. Inne czyności:

• przechowywanie papierów wartościowych

• udzielanie kredytów na zakup oferowanych papierów wartościowych

• zarządzanie otwartymi rachunkami inwestorów.

Nowe trendy w bankowości inwestycyjnej

Ostatnio granice między bankami komercyjnymi i inwestycyjnymi zacierają się. Wielkie komercyjne banki amerykańskie, widząc dochodowość bankowości inwestycyjnej, zaczęły na niektórych polach współzawodniczyć. Wywołało to silny nacisk na złagodzenie barier, wprowadzonych przez ustawodawstwo. Z drugiej strony, banki inwestycyjne przy wielkich operacjach, same stawały się kredytodawcami, np. przy kredytowaniu pomostowym (a nie tylko organizowały finansowanie). Za bankami amerykańskimi poszły banki europejskie.; jeszcze w latach 70-tych bankowość inwestycyjna w Europie była bardzo słabo rozwinięta. Cały szereg zmian na światowych rynkach finansowych, określany mianem "rewolucji finansowej; globalizacja rynków, rozwój instrumentów pochodnych, etc. zmusiło banki europejskie do rozwoju bankowości inwestycyjnej.

Przede wszystkim relacje w samym sektorze instytucji finansowych

Zmieniły się warunki przetwarzania informacji. Rozwój elektronicznego przetwarzania informacji (komputery) i telekomunikacji umożliwił tworzenie potężnych zborów danych i zmniejszył koszt gromadzenia i przetwarzania informacji. Bezpośrednie pozyskiwanie kapitału (a nie za pośrednictwem banków komercyjnych) stało się prostsze. Firmy stały się mniej zależne od banków komercyjnych. Ten trend działał na korzyść banków inwestycyjnych.

Zwiększanie się potencjału rynku kapitałowego i dominacja wielkich inwestorów instytucjonalnych z kolei zmniejszyło popyt na usługi banków inwestycyjnych. Wielcy inwestorzy instytucjonalni - np. towarzystwa ubezpieczeniowe czy fundusze emerytalne - zarządzają olbrzymimi kapitałami i muszą posiadać własną kadrę fachowców, banki informacji, sieci sprzedaży produktów finansowych.

Rozwój telekomunikacji zmniejszył koszty transakcji na rynku kapitałowym, które wcześniej wymagały pośrednictwa banków inwestycyjnych. Wielkie korporacje mogły też korzystać przy lokowaniu emisji obligacji z pośrednictwa inwestorów instytucjonalnych (przez ich łącza i oddziały). W USA np. wielkie emisje obligacji rozprowadził Metropolitan Life Insurance Co. Ta konkurencja wymusiła obniżenie stawek banków inwestycyjnych. W londyńskim City np. w końcu lat 80-tych banki inwestycyjne zmniejszały zatrudnienie. Niektóre wielkie korporacje ponadnarodowe tworzyły własne banki inwestycyjne na własne potrzeby: np. British Petroleum. Podnosi się też, że banki inwestycyjne utraciły dawne przodownictwo w zarządzaniu finansowym firmy (np. kosztami) i księgowości zarządczej. Wyspecjalizowały się natomiast w tworzeniu nowych instrumentów finansowych.

W przeciwieństwie do banków komercyjnych, banki inwestycyjne obciążone są większymi kosztami - konieczność utrzymywania nieoprocentowanych rezerw i wymaganej wielkości kapitału. Zmniejsza się też wielkość kredytów dla wielkich spółek.

Przykładem wtargnięcia banków inwestycyjnych w pole dotąd zajmowane przez banki komercyjne jest powstanie funduszy pieniężnych, które odciągnęły wielkie sumy z banków komercyjnych. Przedtem spekulacje na rynku walutowym były domeną banków komercyjnych. Banki inwestycyjne weszły także na rynek pieniężny poprzez organizowanie emisji kredytów krótkoterminowych.

W USA w reakcji można obserwować wyraźny trend zmierzający do osłabienia, a w końcu likwidacji różnic (osłabienie restrykcji prawnych), pomiędzy bankami komercyjnymi i inwestycyjnymi. Konkurencja na rynku kapitałowym wymusza tworzenie wielkich grup kapitałowych - holdingów które łączą banki komercyjne, inwestycyjne i czasem ubezpieczeniowe. Koncentracja aktywów umożliwia operacje na wielką skalę. Być może za 10-15 lat będzie na świecie kilkanaście takich wielkich grup finansowych. Tak więc wyodrębnienie banków inwestycyjnych - tam, gdzie istnieje, ulega zatarciu.

---