Wykład V - Zarządzanie ryzykiem walutowym

1. Definicja i formy ryzyka walutowego

Ryzyko kursu walutowego jest rozumiane jako możliwość zwiększenia lub zmniejszenia rynkowej wartości kapitału własnego w wyniku zmian kursów walutowych. Inaczej mówiąc ryzyko walutowe to możliwość poniesienia strat na skutek fluktuacji kursów walutowych.

Z ryzykiem nierozerwalnie jest związana ograniczona przewidywalność i potencjalne straty. Ograniczona przewidywalność w przypadku ryzyka walutowego dotyczy poziomu kursów walutowych w przyszłości, natomiast potencjalny straty mogą pojawić się w dwóch obszarach:

- straty w sensie dosłownym, a więc zanotowane ujemne różnice kursowe,

- utracone korzyści; utrata zysków z dodatnich różnic kursowych na skutek zastosowania nieodpowiednich do aktualnej sytuacji rynkowej instrumentów zabezpieczających np. zastosowanie walutowego kontraktu forward do zabezpieczenia należności przy prognozach zakładających znaczny wzrost kursu walutowego.

W praktyce spotykamy się z trzema rodzajami ryzyka walutowego.

a) Ryzyko konwersji (ryzyko przeliczania walut, translation risk) dotyczy głównie przedsiębiorstw ponadnarodowych i pojawia się w momencie przeliczania i konsolidacji sprawozdań finansowych zagranicznych podmiotów zależnych. Aby dokonać konsolidacji sprawozdań finansowych należy przeliczyć sprawozdania podmiotów zależnych i/lub stowarzyszonych, które są zobowiązane do prowadzenia rachunkowości w walucie krajowej, na walutę sprawozdania podmiotu dominującego. Kursowe ryzyko konwersji bilansu definiowane jako różnica między całkowitą wartością denominowanych w walutach obcych składników aktywów a całkowitą wartością denominowanych w walutach obcych zobowiązań. W szczególności na ryzyko walutowe narażone są następujące pozycje bilansowe:

- należności i zobowiązania zagraniczne,

- środki pieniężne denominowane w walutach obcych,

- papiery wartościowe denominowane w walutach.

Nie mniej jednak ten charakter ryzyka ma charakter „papierowy” i nie będzie miał wpływu na

wartość przepływów pieniężnych dopóki kapitał nie zostanie sprzedany.

b) ryzyko ekonomiczne (economic risk), informuje ono o zmianie kursu, która może trwale wpłynąć na konkurencyjność i rynkową wartość firmy (zmiana kursów walutowych może decydować o istotnym wzroście kosztów lub spadku planowanych dochodów z handlowych operacji zagranicznych - a więc w praktyce ryzyko ekonomiczne zawiera w sobie część ryzyka transakcyjnego). Utożsamiane ono jest z ryzykiem długoterminowym i jest bardzo trudne do kwantyfikowania oraz prognozowania. Do ryzyka tego zalicza się ryzyko operacyjne, a przy kalkulowaniu tego ryzyka należy uwzględnić wiele trudno przewidywalnych czynników determinujących sytuację przedsiębiorstwa m.in. zmiany wielkości rynków zaopatrzenia i zbytu, poziom inflacji krajowej i zagranicznej. Konsekwencje wpływu tych zmiennych mogą także być determinowane elastycznością polityki cenowej, dywersyfikacją wytwarzanych produktów czy też źródeł zaopatrzenia. Powoduje to, że praktycznie niemożliwe staje się zarządzanie tym rodzajem ryzyka. Można jednak próbować minimalizować skutki tego ryzyka tzw. „tradycyjnymi metodami”:

1. W przypadku, gdy waluta narodowa umacnia się:

a. Zmiana waluty dostawy materiałów (zamiast w Polsce podzespoły można kupować za granicą),

b. Przenieść produkcję w całości lub jej część za granicę.

2. W przypadku, gdy waluta narodowa osłabia się i wzrastają koszty towarów importowanych:

a. Szukać dostawców na rynkach, gdzie waluta zachowuje się podobnie jak w kraju,

b. Dokonać transakcji swapowych na rynku towarowym i walutowym.

c) ryzyko transakcyjne (transaction risk), na które są narażone firmy, które dokonują wymiany handlowej z zagranicą, bądź też firmy przeprowadzające liczne operacje kredytowe lub pożyczkowe w walutach obcych, a także dokonujące inwestycji portfelowych albo bezpośrednich. Powstałe różnice kursowe mają poważny wpływ na wyniki finansowe, gdyż w zależności od kursu rozliczeniowego, wpływają na wielkość kosztów lub bieżących przychodów finansowych. Jest to najpowszechniej występujące ryzyko i wpływa ono bezpośrednio na wynik finansowy i płynność firmy. W przedsiębiorstwie możemy spotkać się z trzema rodzajami ryzyka transakcyjnego, bezpośrednio związanymi z handlową wymianą zagraniczną. Po pierwsze jest to ryzyko standardowe, które wynika z odstępu czasowego pomiędzy datą wystawienia faktury a datą realizacji płatności. Drugi rodzaj to tzw. ryzyko powtarzające się, które dotyczy przyszłych płatności firmy, co do których nie jest określona dokładna wartość, ani termin ich faktycznej realizacji (transakcje kupna sprzedaży przyszłych okresów np. długoterminowe kontrakty na nabycie środków trwałych). Trzeci rodzaj ryzyka transakcyjnego to ryzyko warunkowe, które jest związane ze składaniem ofert biznesowych w walucie obcej (ryzyko pojawi się w momencie zaistnienia przewidywanej działalności handlowej). Dopiero analiza tych trzech elementów pozwoli na kompleksowe zarządzanie walutowym ryzykiem transakcyjnym w firmie.

2. Źródła ryzyka walutowego

• Zmienność kursów walut

• Korelacje między kursami walut

• Ryzyko dewaluacji

2. Obszary działalności gospodarczej narażone na ryzyko walutowe

• Wymiana handlowa z zagranicą,

• Kontrakty denominowane w walutach obcych,

• Stosowanie kredytów walutowych/denominowanych,

• Importochłonność procesu produkcyjnego i inwestycyjnego,

• Inwestowanie nadwyżek finansowych na rynkach zagranicznych.

3. Ekspozycja na ryzyko walutowe

Ryzyko walutowe pojawia się w momencie, gdy występuje nierównowaga między wielkością aktywów i pasywów denominowanch w tej samej walucie obcej i o tym samym terminie zapadalności. Mówimy wtedy o otwartej pozycji walutowej. W zależności od tego, która strona przeważ (aktywna czy pasywna) mówimy o długiej lub krótkiej pozycji walutowej.

1. aktywa wyrażone w walucie obcej = pasywa wyrażone w walucie obcej = zamknięta pozycja walutowa

2. aktywa wyrażone w walucie obcej > pasywa wyrażone w walucie obcej = otwarta długa pozycja walutowa

3. aktywa wyrażone w walucie obcej < pasywa wyrażone w walucie obcej = otwarta krótka pozycja walutowa

4. Mierniki ryzyka walutowego

Do pomiaru ryzyka portfela narażonego na ryzyko walutowe mogą być stosowane tradycyjne mierniki, takie jak: wariancja, odchylenie standardowe, współczynniki zmienności, VaR jak i mierniki skonstruowane specjalnie z myślą o ryzyku walutowym. Przykładem takiego miernika jest Luka walutowa.

Luka walutowa dla waluty j wyrażana w walucie krajowej może być wyznaczona według wzoru:

Luka walutowa jest liczona dla każdej waluty odrębnie. Lukę walutową dla wszystkich walut możemy wyznaczyć na podstawie wzoru:

Zmiany kursu waluty obcej powodują korzyści bądź straty w zależności od luki walutowej oraz stopy zmian kursu waluty. Zmianę wartości pod wpływem zmiany kursu waluty j można opisać wzorem:

Zmniejszenie wartości wystąpi w przypadku dodatniej luki przy spadku kursu danej waluty obcej, natomiast w przypadku luki ujemnej przy wzroście kursu waluty obcej.

Całkowitą ekspozycję na ryzyko zmian kursów można zapisać w postaci równania:

5. Podejścia do zarządzania ryzykiem walutowym

a) Zabezpieczanie wszystkich płatności,

b) Brak zabezpieczeń,

c) zabezpieczanie selektywne

6. Narzędzia zabezpieczenia ryzyka walutowego

a) Instrumenty wewnętrzne

• Rozliczanie płatności zagranicznej w walucie krajowej

• Przyśpieszanie lub opóźnianie płatności

• Operacje depozytowo-pożyczkowe

• Łączenie kilku mniejszych transakcji w jedną większą

• Klauzule waloryzacyjne

• Kompensowanie pierwotne lub wtórne

Ograniczenia stosowania hedgingu naturalnego:

• Trudne będzie np. narzucenie jako waluty rozliczenia naszej waluty krajowej, jeżeli jesteśmy małą/średnią firmą, a negocjujemy kontrakt z dużą międzynarodową firmą (zbyt mała siła przetargowa).

• Jednokierunkowość przepływów walutowych. Jeżeli firma jest tylko importerem lub eksporterem to nie może skorzystać z możliwości kompensowania (netting) wpływów i wydatków w tej samej walucie.

• Próba zastosowania opóźniania/przyśpieszania płatności w stosunku do przedsiębiorstw spoza grupy kapitałowej, może doprowadzić do pogorszenia się wizerunku firmy w pełni wypłacalnej, co w dalszej kolejności może doprowadzić do pogorszenia się oferowanych jej warunków kredytu kupieckiego.

Tradycyjne narzędzia zarządzania ryzykiem walutowym - istnieje szereg tradycyjnych narzędzi zarządzania ryzykiem walutowym .W ramach strategii pasywnych, podobnie jak w przypadku ryzyka stopy procentowej, stosowane są systemy limitów wewnętrznych ograniczających dopuszczalną wartość otwartych pozycji walutowych. Tradycyjną techniką zarządzania ryzykiem kursowym jest również po prostu unikanie ryzyka poprzez negocjowanie kontraktów w walucie krajowej. Stosowanie takiej techniki jest oczywiście zależne od siły negocjacyjnej danego przedsiębiorstwa. Inną „kontraktową” techniką zarządzania ryzykiem walutowym jest przyspieszanie bądź opóźnianie płatności importowych lub eksportowych. Kolejną techniką jest tzw. Hedging naturalny czyli symulowanie efektów wykorzystania instrumentów pochodnych za pomocą klasycznych operacji depozytowo pożyczkowych. Firma posiadająca duże wpływy z eksportu, a więc stale narażona na wahania kursu walutowego może zwiększyć swe zobowiązania w tej samej walucie. Może po prostu zaciągnąć pożyczkę w tej samej walucie (lub emitować instrumenty dłużne) lub za dostarczane surowce i materiały płacić w tejże walucie (zaopatrując się za granicami kraju). Czasami zatem warto zrezygnować z nieco tańszych źródeł zaopatrzenia, jeśli w ten sposób można wyeliminować ekspozycję na ryzyko.

Rynek pieniężny pozwala na wykorzystanie klasycznych instrumentów replikujących instrumenty pochodne. Przy wykorzystaniu operacji pożyczkowo-depozytowych można uzyskać efekty zbliżone do tych, które otrzymuje się za pomocą często mniej zrozumiałych transakcji na rynku terminowym.

Jeżeli firma oczekuje wpływu na swój rachunek walutowy określonej sumy pieniędzy za trzy miesiące i obawia się zmiany kursu walutowego oraz związanych z tym ewentualnych strat, to może przeprowadzić następujące operacje: podejmuje pożyczkę w walucie obcej na okres trzech miesięcy i dokonuje natychmiast zamiany na złote, które deponuje w banku na rachunku terminowym na okres także trzech miesięcy. Po tym okresie na rachunku firmy pojawia się kwota z przelewu zagranicznego, która posłuży do spłaty pożyczki walutowej. Jednocześnie zostanie odblokowany depozyt złotowy. Operacje te odpowiadają wymianie walutowej dokonanej w dniu wpływu środków walutowych na rachunek firmy, chociaż w rzeczywistości wymiany dokonano trzy miesiące wcześniej.

W odwrotnej sytuacji, gdy firma musi za kilka miesięcy przelać środki pieniężne na konto swego zagranicznego partnera, zostają przeprowadzone następujące operacje: podejmuje ona pożyczkę w złotówkach, natychmiast dokonuje zakupu walut i deponuje je na swym rachunku walutowym terminowym. Po upływie trzech miesięcy dokonuje przelewu za granicę i zwraca pożyczkę w złotych.

W obu tych przypadkach ochrona przed ryzykiem kosztuje. Koszt stanowi różnica pomiędzy oprocentowaniem pożyczki i oprocentowaniem depozytu. Jest ona szczególnie korzystna dla firmy, gdy ta wykorzystuje sprzyjającą sytuację na rynku walutowym. Dokonuje mianowicie wymiany złotych na walutę obcą gdy złoty jest mocny, a odwrotnej operacji w sytuacji osłabienia złotego. Elastyczność oferty banków w zakresie depozytów terminowych pozwala na dużą swobodę w wyborze terminu przeprowadzenia wymienionych operacji finansowych.

b) Zewnętrzne narzędzia zabezpieczania ryzyka walutowego

• Instrumenty rynku terminowego (kontrakty futures, swap walutowy, kontrakty forward)

• Opcje walutowe (amerykańskie, europejskie, egzotyczne)

• Dyskonto weksli

• Faktoring i forfaiting

Ograniczenia stosowania narzędzi zewnętrznych:

• Koszty!

• Dwojakiego rodzaju:

- koszty bezpośrednie, np. koszt premii przy zakupie opcji walutowych, pobierane dyskonto przy faktoringu i forafaitingu oraz dyskoncie weksli,

- koszty pośrednie (utraconych możliwości) wynikające z zamrożenia części kapitału, np. depozyt zabezpieczający przy zakupie kontraktów forward i futures

7. Strategie zarządzania ryzykiem walutowym

Polityka pasywna - polega na konsekwentnym i możliwie pełnym zabezpieczeniu się przed ryzykiem walutowym. Można to osiągnąć min. przy wykorzystaniu różnych instrumentów pochodnych. W ramach polityki pasywnej można wyróżnić strategie zabezpieczenia symetrycznego i asymetrycznego

Zabezpieczenie symetryczne - jest dokonywane przy wykorzystaniu symetrycznych instrumentów pochodnych takich jak kontrakty forward i futures. Polega ono na ustabilizowaniu kursu walutowego na poziomie z dnia zawarcia umowy handlowej, co prowadzi do minimalizacji korzyści i strat wynikających ze zmian kursów walut. Możliwe jest dokonanie zabezpieczenia dopasowanego lub zabezpieczenia koszyka walut.

Zabezpieczenie dopasowane jest dokonywane w jednej walucie, dopasowanej do ekspozycji na ryzyko w tej walucie. Długa pozycja walutowa jest zabezpieczana przez sprzedaż instrumentów pochodnych a krótka pozycja walutowa przez zakup instrumentów pochodnych.

Zabezpieczenie koszyka walut jest dokonywane poprzez wybór walut charakteryzujących się wysokimi współczynnikami korelacji oraz łączne zabezpieczenie pozycji w wybranych walutach, co służy obniżeniu kosztów dokonania zabezpieczenia.

Zabezpieczenie asymetryczne jest dokonywane z wykorzystaniem kontraktów opcyjnych. Jedną z często stosowanych strategii jest protective put, strategia polegająca na nabyciu opcji sprzedaży zabezpieczających posiadaną długą pozycję walutową. Strategia taka zabezpiecza pozycję przed skutkami deprecjacji waluty obcej pozwalając jednocześnie osiągnąć korzyści w przypadku aprecjacji kursu.

Polityka aktywna polega na pozostawieniu bądź świadomym kreowaniu otwartych pozycji walutowych. Przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych można szybko i skutecznie otworzyć pozycję długą lub krótką jak również zmienić rodzaj otwartej pozycji walutowej.

Z badań polskich przedsiębiorstw prowadzonych przez Instytut Gospodarki Wyższej Szkoły Informatyki i Zarządzania w Rzeszowie wynika, że stosują one zróżnicowane narzędzia zarządzania ryzykiem walutowym. W roku 2005 najpopularniejszym narzędziem były oferowane przez banki walutowe kontrakty forward, których stosowanie deklarowało 27% badanych przedsiębiorstw. Wśród pozostałych metod służących do ograniczania ryzyka walutowego popularny jest również hedging naturalny (ponad 16%) oraz opcje walutowe (ponad 14%). Natomiast około 13% przedsiębiorstw stara się ograniczać ryzyko walutowe poprzez odpowiednie wydłużanie, bądź przyśpieszanie w czasie rozliczeń walutowych z kontrahentami zagranicznymi. Sporadycznie natomiast były wykorzystywane transakcje swapowe, do stosowania których przyznawało się niecałe 10% firm oraz transakcje futures 3% przedsiębiorstw.

8

---