Projekt inwestycyjny - zamiar wydatkowania kapitału, który ma przynieść określone korzyści rzeczowe lub finansowe po upływie pewnego czasu.

Inwestorami mogą być:

1. przedsiębiorstwa różnych typów własności

2. gospodarstwa domowe

3. władze samorządowe

4. jednostki sfery budżetowej

5. sektor finansowy

Klasyfikacja inwestycji ze względu na przedmiot inwestycji:

1. finansowe - zakup papierów wartościowych

2. rzeczowe - tj. budowa, rozbudowa, wymiana majątku, modernizacja

3. pozostałe - nakłady na prace budowlano - rozwojowe, szkolenia, kształcenie, promocja i reklama

Przyczyny konieczności prowadzenia r-ku ekonomicznego (znaczenie, cechy inwestycji):

1. wydatki inwestycyjne decydują o poziomie przyszłych dochodów i wydatków

2. realizacja projektu inwestycyjnego wiąże się z poniesieniem znacznych wydatków

3. decyzje inwestycyjne obciążone są znacznym ryzykiem

4. wywołują zamrożenie środków pieniężnych w długich okresach

5. cechuje je niepowtarzalność technologii i niepodzielność obiektu

6. skutki inwestycji są nieodwracalne

7. wpływają na środowisko naturalne

STRUKTURA RZECZOWA PROJEKTÓW INWESTYCYJYCH

1. Przedsięwzięcie inwestycyjne - kompleksowe zamierzenie rozwojowe skonkretyzowane co do celu, zakresu rzeczowego, czasu i miejsca realizacji oraz przewidywanego zakresu użytkowania. Składa się z zadań inwestycyjnych o różnych charakterze i zakresie.

2. Zadanie inwestycyjne - część przedsięwzięcia inwestycyjnego, która może funkcjonować niezależnie i zarazem przynosić konkretny, wymierny efekt produkcyjny lub usługowy.

3. Obiekt inwestycyjny - wyodrębniona pod względem techniczno - użytkowym część zadania inw., taka jak np. budynek, maszyna, czy jedna akcja.

Ta struktura odnosi się również do inwestycji finansowych.

Cykl rozwoju projektu inwestycyjnego

Faza I - przedinwestycyjna

Etapy:

1. identyfikacja możliwości inwestycyjnych tzw. studium możliwości - następuje określenie możliwości inwestycyjnych lub zaproponowanie projektów do dalszych badań przy uwzględnieniu takich czynników jak:

1. zasoby naturalne

2. przewidywany popyt krajowy i zagraniczny

3. zachowanie potencjalnych konkurentów

4. możliwości lokalizacji

5. polityka przemysłowa państwa

6. wysokość koniecznych do poniesienia nakładów

7. zasoby inwestora

8. dostępność źródeł finansowania

2. określenie wariantów i wstępna ich selekcja, tzw. pogłębione stadium możliwości; przygotowuje się szczegółowe założenia techniczno - ekonomiczne projektów i kompleksowa ocena ek. - fin. projektu

3. stadium przedrealizacyjne - powstaje ostateczna wersja projektu inwestycyjnego

4. ocena i podjęcie decyzji

Od 1-4 zmienia się ocena parametrów ek. Dokładność: 1 - (+;-)30%; 2 - (+;-) 20%; 3,4 - (+;-) 10%.

Faza II realizacja projektu inwestycyjnego

Etapy:

1. prowadzenie negocjacji, zawieranie kontraktów z wykonawcami robót inwestycyjnych i kooperantami

2. przygotowanie ostatecznych planów technicznych projektu, opracowanie planów inżynieryjnych, wybór lokalizacji, przygotowanie szczegółowych harmonogramów prac i dostaw

3. budowa - przygotowanie terenów, budowa, zakup, instalacja maszyn i urządzeń

4. marketing przedprodukcyjny

5. rekrutacja i szkolenie pracowników

6. odbiór techniczny obiektu i przyjęcie do eksploatacji

Faza III eksploatacji, tzw. operacyjna - odtwarzanie, restrukturyzacja, modernizacja

Faza IV likwidacji - mogą być wydatki finansowe

Związki i zależności między projektami dotyczą:

1. aspektu finansowego ? może technicznie????????

2. aspektu ekonomicznego

Stosując oba aspekty inwestycje dzielimy na:

1. niezależne - realizacja 1-go projektu nie wpływa na realizację i eksploatację 2-go

2. zależne - różne relacje między projektami

TYPY ZALEŻNOŚĆI:

1. inwestycje komplementarne - A jest komplementarne w stosunku do B jeżeli przyczynia się do poprawienia efektów ek osiąganych w inwestycji B w czasie jej eksploatacji

2. inwestycje wykluczające się - z przyczyn tech lub fin (brak środków na 2 inwestycje lub A wyklucza B jeżeli realizacja tej pierwszej powoduje, że w czasie eksploatacji drugiej powstają straty fin.)

3. inwestycje warunkujące się - trzeba zrealizować A aby zrealizować B, np. sieć wodociągowa jako A, sieć kanalizacyjna jako B

4. inwestycje konkurencyjne - gdy projekt A powoduje, że w czasie eksploatacji projektu B efekty są gorsze niż byłyby, gdyby nie było A, ale te efekty są dodatnie.

Przeważnie mamy do czynienia z wykluczającymi się inwestycjami.

Narzędziem dokonywania wyboru jest r-ka ekonomiczny - system mierzenia zjawisk i procesów gosp poddających się kwantyfikacji za pomocą określonych jednostek miary: wskaźników, modeli i zasileń informacyjnych. Podstawowym elementem jest tu ilościowe określenie efektywności gosp czyli konfrontowanie osiągniętych efektów z nakładami.

Rodzaje rachunku ekonomicznego:

1. ze względu na obszar zjawiska:

• R-ka mikroek. - 1 podmiot gosp.

• R-ka mecoek. - np. koncern lub jednostka terytorialna

• R-ka makroek. - cała gospodarka

ze względu na czynnik czasu:

• R-ka eks - ante - wyprzedzający decyzję

• R-ka eks post - weryfikujący

Elementy składowe r-ku ek zawarte są w formule r-ku ek. Formuła obejmuje:

1. elementy r-ku - obszry, które trzeba objąć r-kiem ek.; mają one cenę>0

2. parametry - ceny, które pokazują dostępność elementów r-ku

Postacie formuły:

1. różnicowa R=E(efekt) - N(nakład)>=0 max

2. ilorazowa R=efekt/nakład>=1 max

R=nakład/efekt<=1 min

Warunki poprawności r-ku ek.

1. kompleksowość r-ku - ujęcie wszystkich nakładów i efektów zarówno bezpośrednich jak i pośrednich

2. spójność metod wyceny - w tych samych cenach liczyć oba nakłady i efekty

3. prawdziwośćparametrów

4. uwzględnienie czynnika czasu - 3 pyt.:

1. jaki horyzont czasu należy uwzględnić w procesie podejmowania decyzji?

Problem ten należy uwzględnić w procesie podejmowania decyzji, zwłaszcza w fazie eksploatacji. Odpowiedzią na pytanie jest wyznaczenie stopy amortyzacji:

Amortyzacja liniowa


lub
; gdzie n - okres życia środka trwałego

A - kwota amortyzacji

a - roczna kwota amortyzacji

Amortyzacja aktuarialna - roczne odpisy amortyzacyjne lokowane są w banku na określony %, wówczas okres życia projektu:


, gdzie r - stopa %

a - stopa amortyzacji

A(1+r)^n-1+A(1+r)^n-2+A(1+r)^n-3

Liniowy sposób odpisywania amortyzacji jest dłuższy.

2. Jak zmieniają się parametry wraz z upływem czasy?

Przyczyny zmian:

-postęp techniczny powodujący zmianę technologii inwestowania; powoduje, że z tych samych nakładów mamy większe efekty

-zmiana strategii/ programu wzrostu czyli realizacji inwestycji - powoduje konieczność poniesienia nowych/ dodatkowych nakładów i występuje tu zjawisko odroczonego efektu

-czynniki potrzebotwórcze:

--pojawianie się nowych wyrobów

--zmiana stylu życia (komunikowania, wymagań stawianych pracownikom przez pracodawców i pracodawcom przez pracowników)

-ryzyko gospodarcze, np. ryzyko rynku, finansów, polityczne, handlu zagranicznego, demograficzne, nowych odkryć geograficznych

-oprocentowanie na rynku kapitałowym.

3. W jaki sposób uwzgl zmiany parametrów w procesach decyzyjnych?

Zmiany parametrów w czasie uwzględniamy w postaci zmian wartości pieniądza w czasie, które polegają na przenoszeniu dzisiejszych kwot pieniędzy na okresy przyszłe (%) lub przenoszenie wartości przyszłych na dzisiejsze.

Oprocentowanie:

Wartość przyszła:

FV = PV(1+r)^t - jeżeli odsetki są kapitalizowane

FV - przyszła wartość

PV - obecna wartość

r - oprocentowanie

FV = PV(1+t*r) - bez kapitalizacji odsetek - odsetki proste

Odsetki zmienne

FV = PV(1+Σr_t)

Odsetki zmienne kapitalizowane

FV = PV*Π(1+r_t)

Wartość bieżąca - przeniesienie przyszłej wartości na dzień dzisiejszy (dyskontowanie):


- odsetki proste


- kapitalizacja

Zmienna stopa %




Odsetki zmiennie kapitalizowane


- bliższe rzeczywistości

Nominalna i efektywna stopa %

Efektywna:




r - nominalna stopa %

Przykład:

r=16% rocznie

t=2 - kapitalizacja półroczna




kapitalizacja w sposób ciągły

R=e*r_t

Wzory na rentę - płatności okresowe:

Renty - szereg płatności równych kwot w równych odstępach czasu przez ustaloną liczbę okresów. Zatem są to przepływy pieniężne występujące w stałych momentach czasowych w jednakowej wielkości.

Renty wieczyste - dożywotnie




a - renta o stałej stawce


do szacowania wartości rezydualnej

gdy renta rośnie

r - stopa % do dyskonta

g - stopa wzrostu dywidendy

Renty płatne z góry, należne - kwoty płatne na początku okresu

Wartość bieżąca PVA (Present Value Anniuty)




Przykład:

t=3; r=15%; A=400 zł























1050,3




Wartość przyszłą FVA




Przykład:

























1597,36




Renty płatne z dołu, odroczone, zwykłe - płatne na koniec okresu

Wartość bieżąca PVA




Przykład:

t=3; r=15%; A=400 zł























913,28




Wartość przyszła FVA




Przykład:

























1389




Metody oceny projektów inwestycyjnych

1. ilościowe:

• statyczne - nie uwzględniają zmiany wartości pieniądza:

• r-ka porównawczy: kosztów, zysków,

• test I-go roku,

• r-ka okresu amortyzacji lub okresu wpłaty,

• indeks zyskowności,

• rachunek ARR - księgowa stopa zwrotu,

• wskaźnik rentowności,

• próg rentowności

• dynamiczne - uwzględniają zmianę wartości pieniądza w czasie

• dynamiczny okres spłaty,

• dynamiczny indeks zyskowności,

• dynamiczny próg rentowności,

• metoda wartości kapitałowej NPV,

• metoda wewnętrznej stopy zwrotu IRR,

• metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu MIRR

• jakościowe:

• SCORING

• Drzewo decyzyjne

• Koszty i korzyści

Metody statyczne

1. r-ek porównawczy kosztów rocznych obejmujący koszty eksploatacji, inwestycyjne i alternatywne

Porównujemy koszty w dwóch przedsięwzięciach i przyjmujemy ten projekt, które ma niższe koszty

Koszty:

• operacyjne

• inwestycyjne: amortyzacji, alternatywny


lub


I -nakład inwestycyjny

n - lata eksploatacji

RV - wartość rezydualna, czyli końcowa - wielkość, którą odzyskujemy gdy likwidujemy projekt, środek trwały


; lub


z_r - zysk roczny

z - narzut zysku

I - inwestycje

r - marża (narzut zysku)

n - czas eksploatacji

Przykład

	A	B
I	200	100
RV	-	-
n	10 lat	10 lat
Koszty operacyjne	317	345
Kalkulacyjna stopa zysku	10%	10%








zysk osiągany w ciągu dwóch ostatnich lat

KC - koszty całkowite

ODP.: Wynika, że projekt A jest lepszy.

II wariant r-ku porównawczego kosztów

KS - koszty stałe

KS_A=10000; < KS_B=15000

K_jzA=7zł/szt. > K_jzB=5zł/szt.


- ograniczana, graniczna produkcja, która pozwoli na pokrycie kosztów stałych.

Te rozmiary produkcji są potrzebne, aby pokryć wyższe koszty stałe niższymi kosztami zmiennymi (aby pokryć różnicę kosztów stałych w postaci oszczędności na kosztach zmiennych).

Gdy w A produkcja jest planowana na 1500 a w B na 1000 - odrzucamy oba bo mają niższą niż graniczna produkcję.

2500 - by w A większe koszt zmienne pokryć mniejszymi kosztami stałymi

A=3000

B=3500 - większe odchylenie in plus od x - ten projekt przyjmujemy i realizujemy

Q_A<X<Q_B; gdy Q_A, Q_B<X

2. r-ek porównawczy zysków - porównanie zysków z inwestycji; występuje w dwóch wariantach:

• I - gdy porównujemy zyski całkowite

• II - gdy porównujemy zyski jednostkowe

I Przykład: gdy równe rozmiary produkcji

	A	B
Inwestycja	150000	120000
Czas eksploatacji	10 lat	10 lat
Produkcja szt.	50000	50000
Przychód ze sprzedaży	100000	100000
KS	25000	20000
KZ	50000	52000
KC	75000	72000
Zysk całkowity (przychody - koszty)	25000	28000

Wybieramy wariant B

II Przykład: gdy różne rozmiary produkcji

	A	B
Cena zł/szt.	2	2
KSj/szt.	0,5	0,4
KZj	1	1,04
KC	1,5	1,44
Zysk jednostkowy	0,5	0,56

Wybieramy wariant B

3. Test pierwszego roku


; gdzie: Z - zysk z pierwszego roku eksploatacji

A - amortyzacja z pierwszego roku eksploatacji

I - nakłady inwestycyjne

r- graniczna stopa zwrotu

4. wskaźnik rentowności

1. r-ka rentowności kapitału - wskaźnik rentowności kapitału całkowitego




R - rentowność kapitału całkowitego

Z - zysk

O - odsetki

KC - kapitał całkowity

2. wskaźnik rentowności kapitału własnego




R- rentowność kapitału własnego

KW - kapitał własny

Wskaźniki a) i b) liczymy dla typowego roku eksploatacyjnego.

3. prosta stopa zwrotu




R - prosta stopa zwrotu

Bierzemy tu pod uwagę średni zysk roczny oraz kapitał zaangażowany

4. przeciętna prosta stopa zwrotu R


; gdzie: KP - kapitał początkowy

KK - kapitał końcowy

Zawsze przyjmujemy do realizacji ten projekt, który ma wyższą rentowność. Wskaźniki rentowności KC i KW nie muszą dać tych samych wskazań. Wybieramy projekt wg tego wskaźnika, który uznamy za ważniejszy.

5. wskaźnik rentowności inwestycji ROJ


; gdzie: KZ - kapitał związany;
;


- przeciętna roczna nadwyżka

5. księgowa stopa zwrotu ARR


; gdzie: I-¹/₂A=¹/₂A - przeciętny poziom inwestycji

Przykład:

	A	B
Nakłady inwestycyjne	500	500
Okres eksploatacji	4 lata	4 lata
Oszczędności (nadwyżki w okresie eksploatacji): t1 t2 t3 t4 RAZEM:	250 200 150 50 650	50 150 200 300 700

Nadwyżka A=650/4-500/4=37,5

Nadwyżka B=700/4-500/4=50

Przeciętny poziom inwestycji:

A=500-250=250

B=500-250=250

6. statyczny indeks zyskowności




7. r-ek okresu spłaty - okres w którym przychody netto z inwestycji pokryją koszty inwestycji


; gdzie: P_b - okres zwrotu

CF - roczna nadwyżka




a - ilość lat mijająca od początku eksploatacji do pierwszej nadwyżki wpływów

Przykład I:

	A	B
Nakłady inwestycyjne	150 tys.	120 tys.
Zysk roczny	25 tys.	28 tys.
Okres zwrotu	150/25=6	120/28=4,3

Wybieramy ten, który ma krótszy okres zwrotu, czyli B.

Przykład II:

	A	B
Nakłady inwestycyjne t0 (są ujemne)	1000	800
Nadwyżki: t1 t2 t3 t4 t5 Razem:	200 250 400 300 150 1300	100 200 200 300 500 1300

Kumulujemy przepływy pieniężne:?????????????????????

A	B	V=10%
-1000 800 55 150 150 300	-800 700 500 300 0 500	0,9091 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209

B - zwrot 4 lata

A- zwrot 3+150/300=3,5 lat

Projekt A jest lepszy bo ma krótszy okres zwrotu.

8. statyczny próg rentowności - taka wielkość produkcji, przy której nie ma zysków i strat


; gdzie: P - cena; t- okres eksploatacji



















KS




Q produkcja

Przykład:

P=5 zł/szt.

KZj=3 zł/szt.

KS=1000 rok

I_t=5000

t=5

BEP=(5*1000+5000)/(5-3)/5=1000 szt.

Sprawdzenie:

Przychody ze sprzedaży: 5*1000=5000

KZ: 3*1000=3000

KS: 1000

KC:4000 t=5 lat

Zysk=1000

Zysk za 5 lat=5000

5000-I=5000-5000=0

Metody dynamiczne

1. dynamiczny okres spłaty


lub
; gdzie:

K_t - niepokryty koszt na początku roku, w którym następuje spłata

r_n-1 - rok przed zakończeniem spłaty

CF_t - strumień pieniężny w roku, w którym następuje spłata

2. dynamiczny indeks zyskowności


;
; gdzie: a_t - współczynniki dyskontujące

3. dynamiczny próg rentowności




Metoda ta bazuje na metodzie wartości kapitałowej netto (NPV)

4. metoda wartości kapitałowej NPV





NPV - wartości kapitałowa netto; nadwyżka zdyskontowanych wpływów generowanych przez projekt w okresach eksploatacji nad wydatkami kapitałowymi, przy czym wpływy i wypływy zdyskontowane są przy przyjęciu określonej stopy % jako kosztu kapitałowego.

NPV=0 - projekt inwestycyjny generuje taką nadwyżkę, która pokrywa wydatki kapitałowe i koszty pozyskania kapitału i nie pozostaje nic więcej.

NPV>0 - projekt przynosi zyski.

CF- nadwyżki w trakcie eksploatacji projektu (przychody - koszt)

I-nakłady inwestycyjne, wpływy

Koszt kapitału znajdujący swój wyraz w stopie % przyjmowanej do dyskonta może być kosztem alternatywnym, gdy inwestycja finansowana jest ze środków własnych lub kosztem rzeczywistym - inwestycja finansowana z źródeł obcych.

Z dwóch projektów inwestycyjnych do realizacji przyjmujemy ten, który charakteryzuje się wyższą wartością kapitałową NPV.

Wysokość NPV zależy od:

• układu przepływów pieniężnych w czasie

• wysokości stopy % przyjętej do dyskonta

Gdy wnioski z NPV nie są jednoznaczne to liczymy:


; gdzie:

NPVR - stosunek wygenerowanej nadwyżki kapitałowej do bieżących nakładów inwestycyjnych

5. metoda wewnętrznej stopy zwrotu IRR

IRR - przyjęta do dyskonta wewnętrzna stopa zwrotu przy której NPV=0

Obliczamy metodą prób i błędów.

Procedura obliczania IRR:

- Szukamy dwóch stóp % r₁, przy której NPV projektu>0=(PV) i szukamy r₂, gdzie NPV<0=(NV).







Spośród dwóch projektów wybieramy ten, którego IRR jest większe, ale pod warunkiem, że IRR>r kredytu (od kosztu kapitału).

1. 
   
   Gdy

NPV_I>NPV_II

IRR_I<IRR_II

2. Kryterium IRR jest niemożliwe do wykonania także w warunkach tzw. niekonwencjonalnych przepływów pieniężnych polegających na tym, że przepływy ujemne pojawiają się nie tylko na początku, ale i na końcu życia projektu (mogą też występować w środku). Wówczas występują dwie lub więcej IRR, np.

CF: -100000

+300000

-210000

wówczas:

IRR₁=0,53

IRR₂=0,90

Przy IRR wypływy i dopływy są od razu dyskontowane na wartość bieżącą.

Ten typ przepływów jest dość często spotykany (zwłaszcza w momencie likwidacji projektu, gdy koszty likwidacji są bardzo wysokie).

Gdy nie możemy obliczyć IRR to liczymy MIRR.

6. metoda zmodyfikowanej wewnętrznej stopy zwrotu MIRR

MIRR - zmodyfikowana stopa zwrotu, która przyjęta do dyskonta daje nam NPV=0
















(+)



























(-)

Wypłaty są dyskontowane na wartość bieżącą, zaś dopływy są najpierw oprocentowane, a potem dyskontowane.

COF - ujemne strumienie gotówki

CIF - dodatnie strumienie gotówki




100(1+r)⁴

200(1+r)³

300(1+r)²

200(1+r)¹

200(1+r)⁰





*(1+MIRR)ⁿ; /


gdzie: n - cały okres życia projektu

t - okres (ilość lat) od momentu rozpoczęcia cyklu życia do momentu pojawienia się przepływu




licznik - wartość terminalna

mianownik - zdyskontowane wypływy pieniężne

Aby sprawdzić trzeba obliczyć NPV i sprawdzić czy równa się 0.




MIRR jest zawsze niższe od IRR.

Projekty o różnych okresach użytkowania

Jeżeli projekty mają różny okres użytkowania należy je zrównać do jednakowego życia produktu. Nie wolno porównywać NPV projektów o różnych okresach życia.

1. Metoda łańcuszka zastępowań - tyle razy realizujemy projekty inwestycyjne aż dojdzie do ustalenia tego samego cyklu życia. Wtedy NPV odpowiednio dyskontujemy. Realizujemy ten projekt, którego NPV jest wyższe.

2. Metoda równorzędnej raty rocznej - pozwala zamienić nierówne przepływy pieniężne na równe. Realizujemy ten projekt, którego RRR jest wyższe.


- współczynnik ten zamienia przepływy na równorzędne raty

Przyrostowe przepływy pieniężne

Występują one w projektach polegających na rozbudowie, modernizacji bądź wymianie majątku produkcyjnego. Obejmują one przepływy pieniężne związane z: realizacją inwestycji, jej eksploatacją, likwidacją.

Przyrostowe przepływy pieniężne nie obejmują:

1. kosztów utopionych - koszty, które zostały poniesione w przeszłości w związku z projektem, ale nie mają związku z realizacją samej inwestycji, np. nakłady na badania podstawowe

2. kosztów uwięzionych - wydatki, które są ponoszone bieżąco, będące wynikiem decyzji wcześniejszych, które też nie mają związku z realizowanym projektem inwestycyjnym

Przyrostowe przepływy pieniężne obejmują:

1. dochody przyrostowe i koszty przyrostowe - obejmują one wielkości jawne, ukryte i przyszłych okresów

Dochody jawne - dochody możliwe do natychmiastowego uchwycenia generowane przez projekt inwestycyjny.

Dochody ukryte - zaoszczędzone wydatki, które powstały dzięki zrealizowanej inwestycji, np. instalujemy filtry na kominie - zmniejszamy emisję zanieczyszczeń, a tym samym zmniejszamy koszty na ochronę środowiska.

Dochody przyszłych okresów - dochody, które powstają w związku z poprawą wizerunku firmy, w postaci np. niższego oprocentowania kredytu, zwiększonej sprzedaży.

Koszty jawne - wydatki na realizację danej inwestycji.

Wydatki ukryte - utracone dochody alternatywne, które mielibyśmy, gdybyśmy inaczej ulokowali środki przeznaczone na inwestycje.

Koszty przyszłych okresów - wynikają z pogorszenia wizerunku firmy.

Może nastąpić przeinwestowanie w przedsiębiorstwo.

Przykłady:

1. Rozbudowa

-nowa maszyna: 10000 zł -> 5 lat złom:250 zł

-przyrost KON: 400

-przyrost pasywów bieżących: 300

-przyrost produkcji: 5000 zł/rok

-przyrost KZ: 1000 zł/rok

-podatek: 40%

-r: 10%

-amortyzacja: 0,2

Przepływy inwestycyjne

zakup maszyny: 10000

przyrost KON: 100

RAZEM: -10100

Eksploatacja

t1

przyrost produkcji: 5000

przyrost KZ: 1000

przyrost kosztów amortyzacji: 2000

Wynik brutto: 2000

Podatek: 800

Wynik netto: 1200

Amortyzacja: 2000

CF operacyjne: 3200

Przepływ likwidacyjny

RV: +250

Podatek: (-100)

KON: +100

RAZEM: 250

NPV=12285,47-10100=2185,47

2. wymiana i modernizacja

-stara maszyna: 10000 zł -> 10lat; po 5 latach likwidacja za 8000 zł

-nowa maszyna: 25000 zł -> 5 lat; po 5 latach RV 1000 zł

-wymiana starej na nową:

--oszczędność kosztów bez amortyzacji: 12000 zł/rok

-podatek: 40%

-r: 10%

Przepływy inwestycyjne

Zakup nowej: -25000

Przychód ze sprzedaży starej: +8000

Podatek: -1200

RAZEM: -18200

Wartość księgowa starej maszyny po 5 latach: -5000

Przychód ze sprzedaży starej: +8000

Zysk brutto: 3000

Podatek (od 3000): 1200

Eksploatacja

Oszczędność KZ: +12000

Przyrost amortyzacji: -4000

Oszczędność kosztów brutto: 8000

Przyrost podatku: -3200

Oszczędność kosztów netto: 4800

Przyrost amortyzacji: +4000

CF operacyjne: 8800

Przepływy likwidacyjne:

RV: 1000

Podatek: 400

RAZEM: 600

NPV=15529,46

3. przepływy z likwidacji majątku

Wartość księgowa likwidowanego majątku: 100000

Przychód ze sprzedaży: 80000

STRATA: 20000

Osłona podatkowa: 8000

STRATA NETTO: 1200

Koszt kapitału - zawarty jest w stopie % i związany jest z różnymi źródłami finansowania.

Przepływy inwestycyjne mogą być finansowane z różnych źródeł.


; gdzie r - koszt kapitału (KK)

K_K= K_k*v_k+K_az*v_az+K_au*v_au+K_o*v_o

Gdzie:

V - wskaźnik struktury (udział poszczególnych kosztów)

K_K - koszt kredytu

K_az - koszt akcji zwykłych

K_au - koszt akcji uprzywilejowanych

K_o - koszt obligacji

K_k=r(1-t), (1-t) - osłona podatkowa

r - stopa %

t - stopa podatkowa


; gdzie D - dywidenda; P_az - cena rynkowa

Przy nowej emisji:


; gdzie F_az - koszt


; gdzie: g - stopa wzrostu dywidend





; gdzie: O - odsetki; V_o - skorygowana wartość rynkowa


; gdzie: d - stopa odsetkowa; m - ilość m-cy pomiędzy wypłatami odsetek

Przykład:

-kredyt: 400000 zł

-r=30%

-t=40%

-akcje uprzywilejowane: 100000 (100000 szt. - 1 zł/szt; d=0,20 zł/1 akcję)

-akcje zwykłe: 100000 (200000 szt. - 0,5 zł/szt.; ~wartość rynkowa 1 zł; d= 0,15 zł/1 akcję)

-obligacje: 50000 (5000 szt. - 10 zł; d=22%; cena rynkowa: 11 zł; m=6 m-cy)

K_K=30%*(1-0,4)=18%

K_au=0,2/1*100%=20%

K_az=0,15/1+0,07=22%

V_o=11(1-6/12*22/100)=9,8

K_o=2,2/9,8*(1-0,4)*100%=13,44%

Kredyt	400000	0,5298*18%
Akcje uprzywilejowane	100000	0,1325*20%
Akcje zwykłe	200000	0,2649*22%
Obligacje	55000	0,0728*13,44%
Kredyt razem	755000	1

K	9,5364
Au	2,65
Az	5,83
O	0,978
Razem	18,99

Łączny koszt kapitału finansującego nowe przedsięwzięcie wynosi 18,99.

Ryzyko - niebezpieczeństwo poniesienia straty lub niezrealizowania założonego celu.

Klasyfikacja ryzyka ze względu na naturę:

1. ryzyko właściwe - funkcjonujące na zasadach prawa wielkich liczb (pożary, klęski żywiołowe itd.)

2. ryzyko subiektywne - związane z niedoskonałością człowieka

3. ryzyko obiektywne - jako forma niepewności absolutnej oznacza niemożność przewidzenia rozwoju zdarzeń w przyszłości

Ze względu na skalę zjawisk, w których pojawia się ryzyko:

1. ryzyko stałe - dotyczy całego systemu gospodarczego

2. ryzyko zmienne - dotyczące firmy

Ryzyko bezpośrednie związane z realizacją projektów gospodarczych może dotyczyć:

1. ryzyko projektu - związane z technicznym warunkiem jego realizacji

2. ryzyko firmy - wynikające z błędnej oceny przez przedsiębiorstwo przyszłych warunków rynkowych

3. ryzyko właścicieli - ryzyko systematyczne, wynikające z braku zróżnicowania kierunków rozwoju firmy, co oznacza brak możliwości min ryzyka.

Metody uwzględniania ryzyka w czasie:

1. metody bezpośrednie - polegają na korekcie stopy % przyjmowanej do dyskonta. Zaliczamy do nich:

• metodę szacunku ekspertów

• metodę CAPM (Capital Asset Pricing Model) - metoda wyceny wartości kapitałowej

• metodę równoważnika pewności

• metody pośrednie - polegają na korygowaniu przepływów pieniężnych:

• analiza wrażliwości

• metoda Monte Carlo

• metoda drzewa decyzyjnego

• metody operacyjne (metoda min - max, max - min)

• analiza scenariuszy

Metoda szacunku ekspertów

R=r_f +r_fin+r_op+r_inf

r_f - stopa zwrotu wolna od ryzyka - stopa rentowności bonów skarbowych

r_op - premia za ryzyko operacyjne

r_fin - premia za ryzyko finansowe

r_inf - premia za ryzyko inflacji - nie ma jej, gdy przepływy pieniężne sporządzamy w cenach stałych

Metoda CAPM


; gdzie:

r - możliwa do uzyskania w danej sytuacja stopa zwrotu z akcji (stopa % do dyskonta)

r_f - stopa zwrotu wolna od ryzyka (rentowność bonów skarbowych - cena czasu jaką przyjmujemy)

β - miara ryzykowności (wielkości ryzyka) - współczynnik kierunkowy funkcji regresji


- premia za ryzyko rynkowe


- oczekiwana stopa zwrotu portfela całego rynku; rentowność rynku kapitałowego lub stopa zwrotu indeksu giełdowego

Przy tej metodzie zakładamy, iż ryzyko naszej inwestycji w daną branżę jest tak duże, jak ryzyko inwestycji polegających na zakupie akcji przedsiębiorstw należących do branży, w której chcemy inwestować.

Założenia modelu CAMP:

1. nie ma kosztów transakcyjnych

2. jest doskonała podzielność instrumentów finansowych

3. brak jest podatku dochodowego

4. możliwa jest tzw. krótka sprzedaż polegająca na tym, że możemy sprzedawać pożyczone papiery wartościowe

5. mamy wolny rynek kapitałowy

6. wszyscy mają takie same oczekiwania (inwestorzy) co do tendencji giełdowych

7. mamy wolny rynek instrumentów finansowych.




gdzie: R_mt - rentowność całego rynku kapitałowego

R_it - stopa zwrotu (rentowność z lokat giełdowych czy lokat w akcje spółek giełdowych należących do branży, w których chcemy inwestować)

Przykład:

	Ri	RMt	(Rit-Ri)	(RMT-RM)	(Rit-Ri)(RMt-RM)	(Rit-Ri)^2
T1	10	19	4	6	24	16
T2	2	15	-4	2	-8	16
T3	4	8	-2	-5	10	4
T4	8	10	2	-3	-6	20
Ri lub RM	24/4	52/4			20	40

β=20/40=0,5 - Jeżeli rentowność rynku zmienia się o 1 to rentowność naszych akcji zmienia się o 0,5.

β- czystej gry rynkowej występuje wtedy, gdy do porównań z rentownością inwestycji w portfelu giełdowym wykorzystujemy wskaźnik rentowności inwestycji w akcje spółek jakiejś branży.

β - księgowe obliczamy wówczas, gdy dla porównań z rentownością lokat giełdowych wykorzystujemy stopę zwrotu na aktywach przedsiębiorstw funkcjonujących w branży.

ROA - stopa zwrotu na aktywach; wykorzystujemy ją do porównań rentowności całego rynku kapitałowego




Metoda scenariuszy - budujemy różne scenariusze przepływów. Miarą ryzyka jest współczynnik zmienności


gdzie:

ς_NPV - odchylenie standardowe

E_NPV - oczekiwana wartość NPV

CV		Premia	Stopa % do dyskonta
Od	Do
0,0	0,1	-	R
0,1	0,3	1	R+1
0,3	0,5	3	R+3
0,5	0,7	6	R+6
0,7	0,9	10	R+10
0,9	1,1	15	R+15
1,1	1,4	22	R+22

Jeżeli współczynnik zmienności jest wyższy niż 1,4 to projekt odrzucamy jako zbyt ryzykowny.

E_t=∑D_tj*P_tj

E_NPV=∑E_t*a_t-I







Metoda wrażliwości

Składa się z :

• analizy czułości -odpowiedź na pytanie jak zmienia się NPV projektu jeżeli jeden z parametrów zmieni się o (+-)10%.

Graficznym jej wyrazem są PAJĄKI HOECHSTERA

NPV=∑Q(P-K_Zj)-K_S -I

• analiza punktów krytycznych - taki poziom parametrów przy których NPV=0











; gdzie M_B - margines bezpieczeństwa







Metoda równoważnika pewności - metoda bezpośredniego uwzględniania ryzyka

Równoważnik pewności - współczynnik redukujący wartość obciążoną ryzykiem do wartości pewnej




PNPV - NPV skorygowane (wolne od ryzyka)

α - współczynnik równoważnika pewności

R_F - stopa wolna od ryzyka

r - stopa dyskontowa niepewna

Metody operacyjne dla analizy projektu inwestycyjnego

• metoda max -min - maksymalne z minimalnych

• budujemy model

• sporządzamy warianty optymistyczne i pesymistyczne

• porównujemy warianty najgorsze

• do realizacji przyjmujemy ten, który wygeneruje największe NPV spośród najgorszych scenariuszy

• metoda mini - max - minimalne z maksymalnych

Budujemy macierz skutków niewłaściwych decyzji.

Projekty	Wskaźnik efektywności			Mim poziom wys e	Możliwe różnice w efektywności			Max różnica wskaźników (szukamy max straty)
		e1	e2		e3		∆E1		∆E2	∆E3
I	1,0	1,7	1,1	1,0	-0,3	0,0	-0,5	-0,5
II	1,2	1,1	1,4	1,1	-0,1	-0,6	-0,2	-0,6
III	1,3	1,5	1,6	1,3	0,0	-0,2	0,0	-0,2

Wybieramy projekt III bo ma najmniejszą maksymalną różnicę wskaźników; jest to najmniejsza z możliwych strat na skutek błędnej decyzji.

Metoda drzewa decyzyjnego

• węzły decyzyjne - momenty, w których podejmujemy decyzje z której wynikają określone konsekwencje finansowe

• węzły losowe - momenty, w których mamy konsekwencje podjętych decyzji, zależne od stanu natury, stanu rzeczy, stanu obiektywnego

Przykład: Co zrobić z działką?

Sprzedaż za 300 w=3000; p=0,6








Działka budowa domu wczasowego (500) w=2000; p=0,2




w=1000; p=0,2



Badania geologiczne (200) są złożą (0,8) - A

Nie ma (0,2) - B





Budowa sanatorium (800) w=5000; p=0,7


A w=3000; p=0,2

w=2000; p=0,1

Sprzedaż (500)


w=3000; p=0,6




Budowa domu wczasowego (500) w=2000; p=0,2


B w=1000; p=0,2

Sprzedaż (300)

Dla każdej decyzji możliwej liczymy NPV i z dwóch wariantów wybieramy najlepszy, np.:

Dla A:

NPV sprzedaż=500

NPV sanatorium=-800+5000*0,7+3000*0,2+2000*0,1=3400

Wybieramy budowę sanatorium

Dla B:

NPV sprzedaż=300

NPV domu wczasowego=-500+3000*0,6+2000*0,2+1000*0,2=1900

Wybieramy budowę domu wczasowego

Dla działki:

NPV sprzedaż=300

NPV domu wczasowego=1900

NPV badań geologicznych=-200+0,8*3400+0,2*1900=2900

Wybieramy badania geologiczne

Metoda stymulacji Monte Carlo

Etapy:

1. Budujemy model

2. Określamy przedziały zmienności dla parametrów zmiennych

3. Ustalamy rozkład prawdopodobieństwa dla zmian parametrów

4. Losujemy prawdopodobieństwo dla parametrów zmiennych

5. Obliczamy wartości parametrów


; gdzie П - prawdopodobieństwo

np. KZj=2 i (1,4); KZj= 2+0,55*(4-1)

P=5; (1,5); P=3+0,37(7-3)

6. Obliczamy NPV

Procedurę powtarzamy min 200 razy.

Następnie porządkujemy NPV i obliczmy skumulowaną liczbę przypadków dla określonych wartości NPV i nanosimy na wykres (oś Y - % przypadków; oś X - NPV min i max). Łączymy punkty i wykreślamy profil ryzyka. Wybieramy projekt, którego % przypadków wystąpienia NPV>=0 jest większy.

Formy łączenia przedsiębiorstw:

1. Fuzje - występują gdy jedno przedsiębiorstwo przejmuje aktywa i pasywa drugiego przedsiębiorstwa, przy czym to przejmowane przedsiębiorstwo traci osobowość prawną

2. Konsolidacja - gdy dwie łączone firmy tracą osobowość prawną a w ich miejsce powstaje trzeci podmiot

3. Zwykłe przejęcie - jedno przedsiębiorstwo przejmuje całość lub część aktywów i pasywów drugiej firmy, przy czym ta druga firma może zachować swoją nazwę.

Przesłanki wyceny przedsiębiorstw:

I Przeniesienie praw własności

1. prywatyzacja

2. reprywatyzacja

3. kupno - sprzedaż

4. wyłączenie udziałów ze spółki

5. wywłaszczenie

II Zmiana form organizacyjnych

1. aport do spółki

2. przyjęcie innych podmiotów do spółki

3. oddanie w dzierżawę lub leasing

4. likwidacja przedsiębiorstwa

5. fuzja przedsiębiorstw

6. podział przedsiębiorstwa

III Wymiar podatków i innych opłat

1. podatek od spadków i darowizn

2. podatki i opłaty lokalne

3. opłata skarbowa od transakcji

4. ubezpieczenia majątku

IV Pozostałe przesłanki

1. zabezpieczenie kredytów i pożyczek

2. zabezpieczenie wierzytelności przy upadłości

3. ewidencja i kontrola wewnętrzna

4. potrzeby ustalenia wskaźników przy ocenie firmy

Funkcje wyceny przedsiębiorstw:

1. Funkcja doradcza - wiąże się z ustaleniem przedziału negocjacyjnego ceny:

- górny pułap ceny (dla kupującego) - jest to min z dwóch metod wyceny: metodą dochodową lub metodą odtworzeniową; wybiera się niższą wartość

- dolny poziom ceny (dla sprzedającego) - cena maksymalna wynikająca z dwóch metod: metody dochodowej i metody likwidacyjnej;

2. Funkcja argumentacyjna - wycena mówi ile żądać za firmę

3. Funkcja mediacyjna - odpowiedź na pytanie na ile możemy ustąpić

Czynniki wpływające na poziom wyceny

1. Czynniki finansowo-kapitałowe:

• inwestycje kapitałowe dokonywane w firmie

• wiarygodność kredytowa,

• rodzaje i struktura źródeł finansowania,

• kierunki wykorzystania źródeł finansowania,

• otoczenie w którym przedsiębiorstwo działa: fiskalne i prawne

• standing (kondycja) finansowa firmy

2. Czynniki marketingowe (produktowo - rynkowe):

• sytuacja firmy na rynku mierzona udziałem w rynku

• image firmy i marka

• sieć dystrybucji

• sprzedaż i promocja, serwis i cena

• monitoring marketingowy i badanie produktów

3. Czynniki produkcyjno-technologiczne:

• wielkość i nowoczesność majątku produkcyjnego

• rodzaj produkcji

• wykorzystanie zdolności produkcyjnych

• jakość i nowoczesność technologii i produktów

• prace R&D (B+R)

• rozwój kosztów produkcji

4. Czynniki organizacyjne:

• jakość organizacji

• kwalifikacje kadry zarządzającej

• system kierowania firmą, czyli rodzaj organizacji

• system informacyjny i jego rozwój

• strategia rozwoju

• system szkoleń załogi

5. Inne czynniki:

• metody wyceny

• koszty opracowania i czasochłonność wyceny

• cel wyceny

• umiejętności negocjatorów

• rodzaj i liczba chętnych inwestorów

Strategia nabywania przedsiębiorstw:

1. Strategia portfela - polega na tym, że kupujemy przedsiębiorstwo aby zróżnicować portfel własności w celu zapewnienia właściwej relacji między oczekiwanym dochodem i ryzykiem.

2. Strategia restrukturyzacji - nabywamy firmę, która przeżywa trudności finansowe po to aby poddać ją uzdrowieniu; po uzdrowieniu sprzedajemy ją. Stosujemy ją, gdy dysponujemy atutami, których nie ma nabywane przedsiębiorstwo.

3. Strategia know-how - polega na zakupie firmy w celu przejęcia technologii, którą dana firma dysponuje; celem nabycia firmy jest poprawa naszej konkurencyjności.

4. Strategia podejmowania wspólnych przedsięwzięć - ma zapewnić efekty synergiczne; efekty synergiczne są to efekty mnożnikowe, które są czynnikiem wspólnego podejmowania przedsięwzięć, np. obniżanie kosztu zarządu, spadek kosztu zatrudnienia, itp. Wartość połączonego podmiotu jest > niż suma wartości przedsiębiorstw, które występowały osobno.

Zanim dokonamy zakupu firmy przeprowadzamy test przydatności:

1. Test atrakcyjności branży, do której należy przejmowana firma.

2. Test kosztów wejścia - test kosztów wstępnych, odpowiada na pytanie czy oczekiwane przyszłe dochody uzasadniają poniesienie kosztów wstępnych;

3. Test korzyści granicznych - odpowiada na pytanie czy w wyniku połączenia przedsiębiorstw zyskamy czy nie;

4. Test szoku kulturowego - zmierza do ustalenia czy obie firmy pasują do siebie pod względem kultury organizacyjnej; czy firma przejmowana nie przygotowała działań, które u' przyszłości pogorszą wynik finansowy obu firm, np. zaciągnięte kredyty na niekorzystnych warunkach;

Systematyzacja metod wyceny:

I Dochodowe metody wyceny

1. DCF - zdyskontowany CF

2. metoda oparta na zysku ekonomicznym

3. metody mnożnikowe - przyjmują one określone mnożniki, np. mnożnik zysku

II Metody majątkowe

1. metoda wartości księgowej netto

2. metoda restytucyjna

3. metoda likwidacyjna

III Metody mieszane - są połączeniem ww. metod. Mają prowadzić do bardziej obiektywnej oceny.

1. metoda niemiecka - wartość przedsiębiorstwa jest średnią arytmetyczną wartości dochodowej i wartości majątkowej: V=(Vm+Vd)/2

2. metoda szwajcarska: V=(Vm+2 Vd)/3

(jest to średnia ważona - w 2/3 na wartość firmy wpływa wycena dochodowa, a w 1/3 - majątkowa)

V - wartość firmy

Vm - wartość majątkowa firmy

Vd - wartość dochodowa firmy

Mamy 2 przedsiębiorstwa, gdzie: majątek A>B i wynik finansowy A<B, wtedy dostosujemy V.

Przyczyny tych różnic w wycenie dochodowej dokonywanej przez kupującego i sprzedającego:

1. różnice w strategii firmy przed przejęciem i po przejęciu, które to strategie zależą od warunków w jakich firma działa

2. różna ocena przyszłego rozwoju znajdująca swoje odzwierciedlenie w formułowanych przez sprzedającego i kupującego różnych celach rozwojowych, czy różnych prognozach sytuacji finansowej

3. możliwości uwzględnienia efektów synergii, które powstaną po zakupieniu firmy, a które nie mogą się ujawnić przed sprzedażą

4. różne źródła finansowania przedsiębiorstwa, a zatem i koszty kapitału, co znajduje swoje odzwierciedlenie w wysokości stopy procentowej przyjmowanej do dyskonta

5. różnice w ocenie ryzyka i różny stosunek do ryzyka

6. pojawienie się nowych metod zarządzania, czyli czynniki know - how

Metody dochodowe

1. metoda DCF - najpowszechniej stosowana, polega na ustaleniu przepływów pieniężnych, przy czym przyjmujemy że przedsiębiorstwo jest naszą własnością, stąd nie ma kosztu obsługi kapitału obcego

Przychód ze sprzedaży

- koszty uzyskania przychodu

EBIT (zysk brutto)

- podatki - skorygowane

NOP LAT (zysk operacyjny)

+ amortyzacja

- zmiana kapitału obrotowego netto

- nakłady inwestycyjne w kapitał trwały

NCF

V=ΣCF*at + RV*am - D + OSP

V - wartość firmy

RV*am - wartość rezydualna zdyskontowana

CF*at - zdyskontowane przepływy pieniężne

ΣCF*at + RV*am - wartośćkapitałlu własnego

D - długi

OSP - osłona podatkowa

Metoda DCF - jak długi jest okres prognozowanych przepływów pieniężnych i czy to okres jednorodny

CFat=9 lat (pierwsze 3 lata, a potem 4-8 + ostatni rok prognozy różnią się stopniami ryzyka). Dla okresu 3-letniego przepływy rzeczywiste będą takie same jak ?????; 4-8 lat - ryzyko jest znacznie wyższe, niż dla pierwszy 3 lat i w stopie dyskontowej uwzględniamy wyższą premię za ryzyko.

Metody ustalania RV:

1. metoda wartości księgowej netto - ustalamy wartość aktywów na koniec okresu prognozy i wartość tę pomniejszamy o wartość całkowitego zadłużenia, przyjmujemy „milczące założenie". że wartość rynkowa = wartości księgowej

2. metoda likwidacyjna - polega na likwidacji poszczególnych składników mienia poprzez ich sprzedaż. Wartość likwidacyjna to wartość upłynnienia majątku skorygowana o zadłużenie. Jeżeli nie chcemy indywidualnie wyceniać poszczególnych składników mienia, to stosujemy metodę uproszczoną Wilcoksa. Grupujemy składniki majątkowe:

- 100% wartości aktywów płynnych (środki pieniężne i papiery krótkoterminowe)

- 70% wartości zapasów, należności, zaliczek na poczet zapasów

- 50% wartości innych aktywów, w tym majątku trwałego;

Od sumy tych aktywów należy odjąć 100% wartości zobowiązań krótko i długoterminowych.

3. metoda kapitalizacji dochodów z ostatniego roku - przyjmujemy, że w latach poza okresem prognozy będą generowane takie same przepływy pieniężne, jak w ostatnim roku prognozy i ten dochód z ostatniego roku traktujemy jako rentę dożywotnią;

RV=CFn/r

Gdy przepływy pieniężne rosną - wg metody Gordona:

RV=CF*(l+g)/(r-g)

g - tempo wzrostu renty (wzrostu przepływów w kolejnych latach)

4. metoda mnożnika zysku - przyjmujemy:

RV=zysk*P/E

P/E - zysk na akcję

5. metoda zysku ekonomicznego

Zysk ekonomiczny = zysk faktyczny - zysk oczekiwany

Zysk księgowy- wynika z rachunku wyników sporządzonego w przedsiębiorstwie, w którym nie uwzględniamy kosztów alternatywnych.

Zysk ekonomiczny = zainwestowany kapitał * (ROIC -WACC)

ROIC = NO PLAT / zainwestowany kapitał

WACC - średnioważony koszt kapitału

Zainwestowany kapitał to księgowa wartość kapitału własnego skorygowana o:

• rezerwy na należności zagrożone

• rezerwy na zapasy

• rezerwy na należny podatek dochodowy

• skumulowane umorzenie goodwill'u (goodwill - amortyzujemy w ciągu 5 lat)

Do skorygowanej wartości kapitału własnego dodajemy wartość księgową zobowiązań podlegających oprocentowaniu i pomniejszamy o krótkoterminowe papiery wartościowe, gdyż nie uczestniczą one w działalności operacyjnej.

Wartość firmy liczona metodą zysku operacyjnego jest sumą zainwestowanego kapitały i wartości bieżąćej zysku ekonomicznego i RV.

Etapy ustalania wartości firmy wg metody zysku ekonomicznego:

1. Ustalanie wartości zysku ekonomicznego w kolejnych latach prognozy

2. Ustalenie zysku ekonomicznego poza okresem prognozy, czyli RV. W tym samym czasie ustalamy stopę % przyjmowaną do dyskonta.

3. Zdyskontowanie zysku ekonomicznego i RV.

4. Ustalenie wartości kapitału zainwestowanego.

5. Skorygowanie wartości kapitału zainwestowanego o inwestycje pozaoperacyjne i ustalenie wartości ekonomicznej firmy.

6. Ustalenie wartości zadłużenia, o które pomniejszamy wartość kapitału łącznie z zyskami i ustalamy wartość firmy.

WARTOŚĆ FIRMY=WARTOŚĆ KAPITAŁU ZAINWESTOWANEGO+ZYSK EKONOMICZNY+RV-ZADŁUŻENIE.

Wady metody wyceny wg wartości aktywów netto:

• wycena ma charakter historyczny co powoduje, że ustalona wartość majątku może odbiegać istotnie od aktualnej wartości rynkowej

• niektóre pozycje bilansowe są ustalane w sposób arbitralny, co może poważnie wypaczyć wynik wyceny

• występuje często brak związków pomiędzy wyceną bilansową a zdolnością poszczególnych aktywów do generowania dochodu

• trudności w jednoznacznym zakwalifikowaniu niektórych pozycji pasywów do kapitałów własnych lub obcych: np. rezerwy, fundusze specjalny, rozliczenia międzyokresowe

Metoda odtworzeniowa (restytucyjna) - ustalamy wartość firmy w postaci sumy wydatków jaki musielibyśmy ponieść aby na nowo utworzyć dane przedsiębiorstwo o danym stopniu zużycia majątkowego i danym poziomie zadłużenia.

Etapy liczenia wartości odtworzeniowej:

Wartość ponownego nabycia rzeczowych składników majątku trwałego

-dotychczasowy stopień zużycia

=wartość odtworzeniowa składników rzeczowych

+wartości niematerialnych składników majątku trwałego

+wartość niematerialnych i prawnych składników

-zadłużenie (kapitał obcy)

=wartość odtworzeniowa netto (wartość kapitału własnego)

Metoda likwidacyjna - jest to suma wydatków uzyskana ze sprzedaży poszczególnych składników majątkowych pomniejszona o zobowiązania i powiększona o wartość składników pozabilansowych.

Wartość likwidacyjna ma podwójne znaczenie:

• bezpośrednie - metoda ustala absolutnie dolny pułap ceny, którą powinien żądać sprzedający

• pośrednie - określa poziom ryzyka dla nabywcy, gdyż wyznacza sumę, jaką on mógłby dostać.

Alternatywą dla zakupu przedsiębiorstwa jest zakup jego papierów wartościowych.

Makroekonomiczna ocena projektów w oparciu o wartość dodaną

Metody oceny projektów inwestycyjnych w oparciu o wartość dodaną zmierzają do oceny wkładu projektu inwestycyjnego we wzrost gospodarki i dobrobytu społecznego.

Zagadnienia:

1. Wycena efektów pośrednich (zewnętrznych)

Efekt zewnętrzny to pozytywna lub negatywna zmiana w realizacji celu podmiotu gospodarującego następująca pod wpływem działania innych podmiotów. Efekty zewnętrzne pozytywne ułatwiają zrealizowanie celu. efekty zewnętrzne negatywne utrudniają realizację celu ze względu na działalność podmiotów trzecich.

Przekroje efektów zewnętrznych:

1. producent-producent

Pozytywne:

- wspólna lokalizacja zakładów przemysłowych (oszczędność kosztów budowy)

Negatywne:

- konsekwencje zanieczyszczenia wód przez jednego producenta, przez co drugi musi budować oczyszczalnie by używać wody

2. producent-konsument

- oddziaływanie na strukturę czasu jakim dysponują ludzie, a to wpływa na poziom i strukturę konsumpcji

- producent oddziałuje na kształtowanie dochodów wyznaczonych strukturą konsumpcji

3. konsument-producent

- struktura konsumpcji oddziałuje na popyt rynkowy

- poprzez konsumpcje oddziaływanie na odtworzenie zdolności do pracy i na wydajność pracy

4. konsument-konsument - przenikanie się wzorców kulturowych

Efekty winny być oszacowane i skorygowane o wartość dodaną.

2. Problem cen społecznych przyjmowanych do wyceny efektów i nakładów.

Wyceniamy nakłady i efekty. Ceny mogą być cenami rozliczeniowymi ustalanymi metodą prób i błędów lub poprzez korektę cen rynkowych. Ceny makroekonomiczne są zbliżone do cen światowych.

Efekty:

- produkcja krajowa - ceny rynkowe zawierające wszystkie elementy narzutu (podatki, akcyzę)

- produkcja eksportowa - wg cen FOB (cen do granicy państwa)

- produkcja antyimportowa (substytuująca import) - wg cen CIF (ceny zawierające koszt transportu, produkcji i ubezpieczenia)

Nakłady:

1. Pochodzące z importu - wg cen CIF

2. Pochodzące z kraju, ale mogące być przedmiotem eksportu - wg cen wyższych z porównania z cenami FOB

Jeśli krajowe > FOB to krajowe

Jeśli krajowe < FOB to FOB

3. Produkcja krajowa - wg pełnych krajowych, społecznych kosztów produkcji - ceny krajowe z obciążeniem

4. czynnik ziemi - wg cen rynkowych

5. czynnik pracy - wg pełnych kosztów robocizny (płaca + narzuty na płacę)

3. Kwestia wyznaczania społecznej stopy dyskontowej.

Społeczna stopa dyskontowa {SSD) wyraża preferencje społeczne w odniesieniu do przyszłych kosztów i korzyści. Musi ona uwzględniać oprocentowanie na międzynarodowym rynku kapitałowym i premię za ryzyko, jakie jest przy realizacji projektu inwestycyjnego.

Kraj może być:

- pożyczkodawcą - wtedy społeczna stopa dyskontowa wynosi:

SSD = rw(1-pr)

rw- międzynarodowa stopa dyskontowa - stopa udzielonych pożyczek oprocentowana na rynku międzynarodowym

pr- premia dla producentów krajowych

pr zależy od:

- tempa wzrostu PKB (im większe tym większa stopa preferencyjna dla projektów krajowych)

- inflacja na rynku międzynarodowym i relacji do krajowej (im większa tym większa premia dla projektów krajowych)

- stabilność międzynarodowego rynku kapitałowego (im bardziej stabilny tym mniejsza premia dla projektów krajowych)

- stabilność światowej polityki gospodarczej - międzynarodowy fundusz walutowy, Bank Światowy (im większe zmiany tym większa premia dla projektów krajowych)

- oczekiwana stopa zwrotu

- pożyczkobiorca

SSD>=rw+ premia za ryzyko

SSD dotyczy całej gospodarki. W gospodarce są branże o różnym cyklu życia i nie może być jednakowe dla tych branż:

- gałęzie nowoczesne - można obniżyć stopę dyskontowąo premię dla tych gałęzi

rb=SSD-pi

rb - stopa branżowa

pi - dla gałęzi wzorcowej

- gałęzie upadające

rb=SSD+pi

Problem kursu walutowego (do przeliczania cen światowych na krajowe) - powinien on odzwierciedlać siłę nabywczą waluty krajowej do obcej

Metody korygowania kursu walutowego:

1. w oparciu o bilans płatniczy




M - suma płatności zagranicznych wyrażona w walucie krajowej dla pewnego okresu czasu

B - suma wpływów na eksport z tego samego okresu co M

2. polega na przyjęciu do przeliczeń tzw. kursu turystycznego, po którym obcokrajowcy nabywają walutę polską, by nabywać u nas towary i usługi polskie.

W Polsce jest to kurs kantorowy, który odchyla się od kursu narodowego.

Formuła krajowej wartości dodanej

OWD=ΣEt - Σ(KMt+It)

OWD - oczekiwana wartość dodana

Et- efekty

KM- nakłady materiałowe

I - nakłady inwestycyjne

Narodowa wartość dodana

NWD=ΣEt - Σ(KMt+It+PMt)at= Wt+NSt

PM- suma płatności inwestycji

NS - nadwyżka społeczna netto

Wt - płaca

Jest to absolutny test efektywności

Procedura oceny projektów wg wartości dodanej (absolutnego testu efektywności):

1. ustalenie elementów formuły dla każdego roku (E, KM, I, PM)

2. weryfikacja poziomu cen i wycena poszczególnych elementów formuły

3. doszacowanie efektów i nakładów pośrednich związanych z tym projektem

4. obliczenie nominalnej wartości dodanej netto (oczekiwanej)

5. obliczenie narodowej wartości dodanej netto dla poszczególnych lat

6. zdyskontowanie wartości dodanej

7. ustalenie testu efektywności


; gdzie: WATE - wartość absolutnego testu efektywności

Warunkiem koniecznym do pozytywnej oceny projektu jest by:




Oznacza to, że powstaje nadwyżka społeczna, która podwyższa produkt krajowy.

Względny test efektywności - mówi ile nadwyżki generuje jednostka określonych nakładów


- zdyskontowana wartość dodana netto


; gdzie K_o - kapitał obcy


; gdzie W - płaca

Do oceny inwestycji polegających na modernizacji używamy:


- wtedy modernizacja się opłaca

Etapy oceny inwestycji modernizacyjnych:

1. zbadanie poziomu efektywności przed modernizacją




2. ustalamy absolutny test efektywności po modernizacji




3. porównanie wyników oceny efektywności przed i po modernizacji


- nadwyżka społeczna; musi być ona wyższa po modernizacji.

Kryteria uzupełniające ocenę projektu inwestycyjnego przez wartość dodaną (wskaźniki):

1. efekty zatrudnienia

Przykładowe zadanie

	liczba miejsc pracy
	niewykwalifikowanych (Io^nt)	wykwalifikowanych (Io^st)	Razem (Io^D)	Wysokość zainwestowanego kapitału It w tys. zł
oceniany projekt	50	150	200	200
przedsiębiorstwo dostawcy	20	30	50	30
przedsiębiorstwo odbiorcy	10	40	50	40
suma	80	220	300	270

Obliczamy:

1. Całkowitą efektywność zatrudnienia.


2. Całkowitą efektywność dla pracowników wykwalifikowanych


3. Całkowita efektywność zatrudnienia dla pracowników niewykwalifikowanych




4. Bezpośredni efekt zatrudnienia łącznie




5. Pośredni efekt zatrudnienia łącznego




2. dystrybucja wartości dodanej

Wartość dodaną (WD) dzielimy między:

-pracowników

-przedsiębiorstwo

-państwo.

Wskaźniki korzyści dla poszczególnych grup uczestniczących podziale wartości dodanej:

1. wskaźnik korzyści dla pracowników = WDgrupy/WDogółem

2. wskaźnik korzyści dla właścicieli kapitału = WDgrupy/WDogółem

3. wskaźnik korzyści dla rządu = Wdgrupy/WDogółem

4. wskaźnik zysku nierozdzielonego

3. efekt dewizowy

ED=ΣFI*at - rF0*at = Σ(FI - FO)*at

FI - wpływy dewizowe:

bezpośrednie:

- obcy kapitał zakładowy

- pożyczki gotówkowe

- pomoc zagraniczna lub grunt

- towary lub wyposażenie otrzymane na kredyt

- wpływy z eksportu

- inne

pośrednie: wpływy dewizowe dla projektów współdziałających (to samo co powyżej)

FO - odpływy dewizowe:

bezpośrednie:

- opłata za konsulting, doradztwo

- import wyposażenia

- import surowców i półproduktów

- import towarów zakupionych w kraju

- koszt instalacji i budowy opłacone w dewizach

- podatki importowe walutach obcych

- wynagrodzenia w walutach obcych

- spłata pożyczek zagranicznych

- tantiemy i honoraria autorskie

- transfery zysku i kapitału

- inne

pośrednie: jak wyżej

4. konkurencyjność projektu

Aby ocenić konkurencyjność projektu należy porównać wartość zasobów zużywanych w projekcie w postaci nakładów i kosztów krajowych do produkcji dóbr eksportowych z korzyściami w postaci wpływów gotówkowych z tytułu ich eksportu.

Etapy pomiaru konkurencyjności:

1. Ustalić przychody ze sprzedaży wg cen FOB i inne wpływy zagraniczne w celu ustalenia całkowitych wpływów w walutach obcych.

2. Oszacować wartość wg cen CIF nakładów i kosztów zagranicznych ponoszonych przez projekt oraz innych wydatków w walucie obcej w celu obliczenia całkowitych wydatków zagranicznych przeliczając na walutę krajową.

3. Obliczyć dewizowe przepływy pieniężne netto dla poszczególnych lat i zdyskontować je wg SSD.

4. Obliczyć zaktualizowaną wartość nakładów inwestycyjnych i kosztów ponoszonych na wytworzenie eksportowany ch produktów - wycena w walucie krajowej.

5. Porównać bieżącą wartość krajowych nakładów i kosztów z bieżącą wartością przepływów dewizowych netto. Kryterium efektywności IC:

IC= Σ(FI - FO)*at/ΣDR*at>=0

Σ(FI - FO)*at - w walucie krajowej wg kursu skorygowanego

ΣDR*at - krajowa wartość nakładów inwestycyjnych

5. know - how

6. społeczne

Jakościowe metody oceny projektów inwestycyjnych

Metoda punktowa Scoring - pozwala na połączenie kryteriów ekonomicznych z kryteriami pozaekonomicznymi.

Etapy:

1. Ustalenie istotnych kryteriów funkcji celu

2. Ustalenie wag dla tych kryteriów (znaczenia); suma wag = 1 lub 100%

3. Ustalenie skali ocen czyli użyteczności cząstkowej

4. Przeprowadzenie oceny wariantu i ustalenie łącznej oceny punktowej

5. Analiza wrażliwości - zmieniając wagi przypisane poszczególnym kryteriom.

Przykład zadania

Kryteria	Prod. plan.	Zatrudnienie	Emisja zanieczyszczeń	Prod. na eksport
Projekt A	10 mld zł	200	100 t	50 mln
Projekt B	12 mldv zł	150	200 t	30 mnl

Wpływ		Wagi	1	2	3	4	5
		Produkcja	0,4				A, B
		Zatrudnienie	0,3				B	A
		Środowisko naturalne	0,2	B		A
		Bilans płatniczy	0,1	A, B

Produkcja do 2 mld	1
2,1-5	2
5,1-8	3
8,1-12	4
12,1-	5

Zatrudnienie do 20 osób	1
21-50	2
51-100	3
101-150	4
151-200	5
201-	6

Emisja zanieczyszczeń do 20 t	5
21-50	4
51-100	3
101-150	2
151-	1

Eksport do 20 mln	0
21-50	1
51-100	2
101-200	3
201-300	4
300-	5

Wybieramy projekt A, którego łączna ocena jest wyższa (A=3,8, B=3,1)

Inwestycje finansowe - inwestycje w papiery wartościowe. Przedmiotem ich są instrumenty finansowe.

Instrument finansowy - umowa między stronami regulująca zależność finansową między stronami.

Typy instrumentów:

1. instrumenty wierzycieli potwierdzające fakt udzielenia pożyczki

2. instrumenty własnościowe potwierdzające prawa własności do majątku

3. instrumenty terminowe oznaczające prawa do nabycia określonych instrumentów finansowych w określonym terminie

Inwestycje finansowe dokonują się na rynku finansowym, który dzieli się na segmenty:

1. rynek pieniężny - obrót papierami wartościowymi o zapadalności do 1 roku

2. rynek kapitałowy - obrót papierami wartościowymi o zapadalności powyżej 1 roku

3. rynek instrumentów pochodnych

Instrumenty rynku pieniężnego:

1. bony pieniężne - emitowane przez NBP

2. bony skarbowe - instrument dyskontowy emitowany przez Skarb Państwa; wartość nominalna 10000zł; emitowane na okresy 8, 13, 26, 39, 58 tygodni


; gdzie C - cena; N - wartość nominalna; Sa - stopa dyskontowa;

t - ilość dni do terminu wykupu

Stopa zwrotu inwestycji w bony skarbowe:


3. bony komercyjne - emitowane przez przedsiębiorstwa

4. certyfikaty depozytowe - zaświadczenie wystawione przez bank stwierdzające, że w banku zdeponowane są pieniądze na określony czas i określoną stopę %


; gdzie T - czas do końca okresu inwestowania

stopa rentowności certyfikatu depozytowego


Wartość akcji w długim okresie




Ct - oczekiwana dywidenda

Jeśli chcemy je sprzedać to ich wartość wynosi:
; gdzie:

Pn - oczekiwana cena rynkowa akcji w momencie n

Gdy dywidendy rosną:
; gdzie g - stopa wzrostu dywidendy

Rentowność inwestycji w akcje


; gdzie V_A - w momencie wyjściowym

Akcje uprzywilejowane:


Wycena obligacji:

1. o stałym oprocentowaniu


; gdzie:

It - odsetki płacone w roku t

n - liczba okresów

N - wartość nominalna obligacji

k - rynkowa stopa zwrotu

2. o stałym oprocentowaniu i 2-krotnych wpłatach w ciągu roku


gdzie:

Kd - bieżąca stopa zwrotu= odsetki roczne/ rynkowa wartość obligacji

3. obligacje o terminie do wykupu


; gdzie Kd =IRR

4. wartość rynkowa obligacji w okresie między datami kuponowymi




Obligacje zamienne na akcje


; gdzie:

In - roczne odsetki

T - stopa podatkowa

r - pożądana stopa zwrotu

Vn - wartość rynkowa akcji zwykłych

CR - stopa zamiany na akcje zwykłe

Obligacje z zerowym kuponem odsetkowym

Kn=Ko*qⁿ; gdzie: q - współczynnik dyskontowy: r=q-1; Ko - cena nabycia


;




Opcje finansowe - umowa - obietnica kupna po określonej cenie

C=So*N_(dz)-Ee^-r*tN_(dz); gdzie:

C - cena opcji kupna

E - cena rozliczenia opcji

r - stopa zysku z inwstycji bez ryzyka

t - czas do momentu rozliczenia opcji (lata)

n_d - wartość dystrybuanty

Q*P - przychody

KZ_j

NPV=ΣCFa_t-Ia_t

NPV=Σ(CF-I)a_t

NPV=ΣNCFa_t

Zaleca się wybrać ten projekt, którego NPV jest wyższe.

lata

CF

Terminal Value

Nadwyżka finansowa

1 2 3 4 5 6

100 200 300 200 200

---