WYKŁAD 1 05.03.2011r.

Finanse przedsiębiorstw – nauka o pozyskiwaniu i kierunku wydatkowania środków pieniężnych w przedsiębiorstwie oraz narzędziach wspomagających te procesy.

• Czym będę się zajmować, czego będzie mi potrzeba do tej działalności i czy to się opłaci?

• Skąd wezmę na to pieniądze?

• Jak zorganizować codzienne operacje firmy (utrzymać płynność)?

Czym są finanse przedsiębiorstw?

Budżetowanie kapitałowe

Czego potrzebuję żeby

zarobić?

W krótkim terminie dominującym celem przedsiębiorstwa będzie utrzymanie płynności, a w długim terminie zapewnienie rentowności firmy.

Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa:

• Decyzje i działania jakie przedsiębiorstwo musi podjąć, wpływające na jego sytuacje finansową;

• Planowanie, organizowanie, wykonanie, kontrola;

• „tworzywem” zarządzania finansami przedsiębiorstw jest pieniądz.

Czym są finanse publiczne?:

Współcześnie teorie przedsiębiorstwa nie wskazują jednoznacznie celu działania przedsiębiorstw, jednak najczęściej uważa się, że celem wszelkich decyzji podejmowanych w przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego wartości rynkowej.

Wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa prowadzi do wzrostu bogactwa jego właścicieli, a zarządzanie finansami ma przyczyniać się do realizacji tak rozumianego celu przedsiębiorstwa.

Maksymalizacja wartości firmy:

• Wzrost cen akcji;

• Poszukiwanie dochodowych projektów inwestycyjnych (rentowność);

• Ograniczanie ryzyka;

• Zachowanie płynności;

• Powiększenie udziału w rynku;

• Racjonalizacja kosztów;

• Kształtowanie pozytywnego wizerunku

Maksymalizacja wartości firmy ≠ maksymalizacja zysków

• Zysk jest kategorią księgową, dotyczącą produkcji sprzedanej, niezbędną do ustalenia wymiaru podatku dochodowego;

• Zysk jest oderwany od płynności – firma może mieć duży zysk i pustą kasę;

• Możliwość „aktywnej (kreatywnej) księgowości”.

Maksymalizacja wartości firmy = maksymalizacja przepływów pieniężnych netto

(spływy =wypływy)

Wielowymiarowa definicja celu zarządzania finansami przedsiębiorstw:

• Rentowność (korzyści);

• Czas (szybkość);

• Ryzyko (bezpieczeństwo).

Trzeba wybierać pomiędzy tymi 3 wymiarami, znaleźć optimum, nie da się jednocześnie: dużo, szybko i bezpiecznie.

Podstawowe zasada zarządzania finansami przedsiębiorstw:

• Zasada inwestycji – inwestycja w dane aktywa powinna być realizowana, tylko wtedy, gdy oczekiwane korzyści (np. wyrażone za pomocą stopy zwrotu) przewyższają ich minimalny, akceptowany poziom

*hurdle rate – minimalna, akceptowana stopa zwrotu

• Zasada finansowania – struktura finansowania przedsięwzięć czyli proporcje pomiędzy długiem, a kapitałem własnym powinna maksymalizować wartość inwestycji/firmy

• Zasada dywidendy – jeżeli przedsiębiorstwo nie jest w stanie znaleźć inwestycji spełniających warunek minimalnej, akceptowanej stopy zwrotu (czyli afektywnie zagospodarować nadwyżki gotówki) to powinna te nadwyżki zwrócić właścicielom

Finanse ≠ Księgowość

Przychody i koszty ≠ przepływy finansowe

• Wpływy niebędące przychodem: kredyt, dopłata do kredytu;

• Przychód niebędący wpływem: wystawiona, niezapłacona faktura;

• Wpływ i przychód: sprzedaż za gotówkę, dotacja

• Wydatek niebędący kosztem: dywidenda, spłata części kapitałowej kredytu

• Koszt niebędący wydatkiem: amortyzacja;

• Wydatek i koszt: opłata za prąd.

Narzędzia i techniki zarządzania finansami przedsiębiorstw:

• Analiza finansowa – umiejętności czytania sprawozdania finansowego i oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa;

• Określenie wartości pieniądza w czasie

• Wycena

Sprawozdanie finansowe może obejmować kilka elementów:

• Bilans

• Rachunek zysków i strat

• Informacja dodatkowa

• Rachunek przepływów pieniężnych (Cash flow)

• Zestawienie zmian w kapitale własnym

Bilans – sprawozdanie zawierające informacje o stanie majątku i kapitałów oraz sytuacji materialnej przedsiębiorstwa

Rachunek zysków i strat – prezentuje informacje o dokonaniach jednostki i jej rentowności.

Cash flow – pokazuje sytuację pieniężną przedsiębiorstwa

Zestawienie zmian w kapitale własnym – pokazuje zmiany w poszczególnych elementach kapitału własnego (emisje/dopłaty właścicieli/dywidendy/ przesunięcia wypracowanych zysków).

Bilans: A (co mamy?) = P (skąd pochodziły pieniądze?)

1. Aktywa trwałe

• WNiP (wartości niematerialne i prawne);

• RzAT (rzeczowe aktywa trwałe);

• Należności Dt (długoterminowe);

• Inwestycje Dt (długoterminowe);

• Dt RMO (długoterminowe rozliczenia międzyokresowe).

1. Aktywa obrotowe

• Zapasy;

• Należności kt (krótkoterminowe);

• Inwestycje kt (krótkoterminowe);

• Kt RMO (krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe).

1. Kapitał własny

• Kapitał zakładowy;

• Kapitał zapasowy;

• Kapitały rezerwowe;

• Zyski niepodzielone;

• Wynik roku obrotowego.

1. Kapitał obcy

• Rezerwy;

• Zobowiązania dt (długoterminowe);

• Zobowiązania kt (krótkoterminowe);

• RMO (rozliczenia między okresowe).

Rachunek zysków i strat

• Przychody operacyjne;

• Koszty operacyjne;

• Zysk operacyjny (EBIT);

• Przychody finansowe;

• Koszty finansowe;

• Zysk z działalności gospodarczej;

• Zdarzenia nadzwyczajne;

• Zysk brutto (EBT);

• Podatek dochodowy;

• Zysk netto (EAT).

Rachunek zysków i strat – działalność operacyjna

Rachunkowość finansowa:

Wariant kalkulacyjny:

+przychody ze sprzedaży

-koszt sprzedanych produktów, towarów, usług

-koszty sprzedaży

-koszty ogólnego zarządu

=zysk ze sprzedaży

+pozostałe przychody operacyjne

-pozostałe koszty operacyjne

=EBIT (zysk operacyjny)

Wariant porównawczy:

+przychody ze sprzedaży

-amortyzacja

-zużycie materiałów i energii

-usługi obce

-wynagrodzenia

-świadczenia na rzecz prawa

-pozostałe

-wartość sprzedanych towarów

=zysk ze sprzedaży

+pozostałe przychody operacyjne

-pozostałe koszty operacyjne

=EBIT

Rachunkowość zarządcza – rachunek kosztów zamiennych:

+przychody ze sprzedaży

-koszty zmienne

=marża brutto

-koszty stałe

=EBIT

Rachunek przepływów pieniężnych

1. Działalność operacyjna:

• Wygenerowane zyski + amortyzacja;

• Zmiana składników kapitału obrotowego lub wypływy (wydatki operacyjne).

1. Działalność inwestycyjna:

• Wydatki inwestycyjne;

• Sprzedaż składników majątku trwałego.

1. Działalność finansowa:

• Przepływy od/do akcjonariuszy;

• Przepływy od.do wierzycieli;

• Dotacje

Działalność operacyjna + inwestycyjna + finansowa = przepływy pieniężne

Kapitał finansowy – zaspby finansowe powierzone przedsiębiorstwu przez właścicieli i wierzycieli; pozyskiwanie kapitału = wzrost sumy bilansowej.

Źródła finansowania – sposoby pozyskania gotówki; pozyskanie gotówki może wiązać się ze wzrostem sumy bilansowej, ale także z przesunięciem pomiędzy pozycjami bilansu bez wzrostu zumy bilansowej.

Kapitał finansowy ≠ źródła finansowania

Kapitał oraz źródła finansowania w przedsiębiorstwie możemy podzielić na kilka sposobów:

1. Horyzont czasowy: krótko- i długoterminowe;

2. Kryterium uprawnień: własny, obcy, mieszany (hybrydowy);

3. Pochodzenie: wewnętrzny, zewnętrzny.

Źródła długoterminowe:

• Akcje/udziały;

• Dopłaty do kapitału;

• Zyski zatrzymane

• Kredyty i pożyczki długoterminowe;

• Obligacje;

• Leasing;

• Dotacje.

Źródła krótkoterminowe:

• Zobowiązania;

• Zaliczki;

• Kredyty i pożyczki krótkoterminowe;

• Commercial papers (KTPD);

• Factoring;

• Forfaiting;

• Sekurytyzacja;

• Amortyzacja;

• Sprzedaż składników majątku.

Kapitał własny:

• Ma charakter długoterminowy;

• Pochodzi z:

• Emisji akcji/udziałów;

• Dopłat;

• Zysków wygenerowanych przez firmę;

• Właściciele są ostatni w kolejności zaspokojenia w przypadku likwidacji spółki;

• Wyższe ryzyko z punktu widzenia akcjonariusza, niższe z punktu widzenia firmy;

• Wyższe oczekiwane stopy zwrotu = wyższy koszt kapitału;

• Dodatkowe prawa akcjonariuszy

• Uczestnictwo w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, prawo głosu, ochrony prawnej, informacji;

• Udział w zyskach (dywidenda);

• Udział w wartości likwidacyjnej/masie upadłościowej;

• Prawo poboru – instrument finansowy, który daje dotychczasowym posiadaczom akcji możliwość zakupu akcji nowej emisji; można je sprzedać lub trzymać do wygaśnięcia bez skorzystania, może zostać wyłączone uchwałą walnego zgromadzenia akcjonariuszy lub w statucie.

Kapitał obcy:

• Ma charakter długo- lub krótkoterminowy;

• Instrumenty dłużne dają posiadaczom z góry określone prawa do przepływów pieniężnych lub aktywów firmy;

• Nie daje prawa do ingerencji w decyzje spółki;

• Pierwszeństwo zaspokojenia;

• „sztywna płatność” mniejsze ryzyko dla inwestora – niższy koszt;

• Działa mechanizm dźwigni finansowej – wzrasta ryzyko dla przedsiębiorstw;

• Wynagrodzenie dla wierzycieli jest podatkowym kosztem dla firmy; działa tzw. tarcza podatkowa;

Tarcza podatkowa:

• Zysk netto spada wolniej niż maleją przychody, lub rosną koszty;

• Wynika z możliwości zaliczenia pewnych elementów do kosztów uzyskania przychodów;

• Dodatkowe koszty pomniejszają podstawę opodatkowania, mamy „oszczędność” na podatku.

Rodzaje akcji:

• Imienne/na okaziciela;

• Materialne/zdematerializowane;

• Gotówkowe/aportowe (za wkład niepieniężny-rzeczowy);

• Zwykłe/uprzywilejowane.

Wycena akcji:

• Wartość nominalna (per value, face value) wszystkie akcje w spółce mają tą samą wartość nominalną;

• Wartość emisyjna (offering value);

Agio – różnica między ceną emisyjną i nominalną

• Wartość księgowa (book value)

Kapitał własny : liczbę akcji

• Wartość rynkowa (market value)

Emisja akcji:

• Subskrypcja zamknięta, skierowana do obecnych akcjonariuszy;

• Subskrypcja prywatna, skierowana do konkretnych osób wybranych przez spółkę (<100), mogą przyjąć ofertę lub ją odrzucić;

Subskrypcja otwarta:

• Skierowanie do 100< osób/nieoznaczonego nabywcy;

• Wymaga sporządzenia odpowiedniego dokumentu (prospektu emisyjnego, memorandum informacyjnego) i zatwierdzenia go w KNF

IPO = Initial Public Offering

Pierwsza oferta publiczna, zwyczajowo związana z wprowadzeniem akcji na rynek regulowany.

WYKŁAD 2 19.03.2011r.

Rynki obrotu instrumentami finansowymi:

• Rynki regulowane:

• Rynek giełdowy (GPW);

• Rynek pozagiełdowy (CeTO);

• Rynki nieregulowane (ASO NC, AIM) – działa jak giełda, ale giełdą nie jest, KNF tam nie ma.

Procedura IPO

Decyzja właścicieli o wejściu na GPW przekształcenie w spółkę akcyjną (jeśli funkcjonuje w innej formie)uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego (i ewentualnie nowej emisji akcji) ewentualna restrukturyzacja wybór domu maklerskiego i doradców sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru (w Polsce – Kpmisja Nadzoru Finansowego) rejestracja akcji w KDPWdopuszczenie akcji na Giełdępierwsze notowanie

(minimum 6 miesięcy) rekord 216 poprawek prospektu emisyjnego

Debiut na NC

Decyzja o wejściu na New Connect(NC)zawarcie umowy z autoryzowanym doradcą(AD)przekształcenie firmy w spółkę akcyjną (jeżeli funkcjonuje w innej formie)uchwała WZ o wprowadzenie akcji do obrotu na NC drogą oferty prywatnejzłożenie wniosku do KDPW o dematerializację akcji rejestracja akcji w KDPW złożenie do GPW wniosku o wprowadzenie akcji do obrotu na NC, załącznikiem jest m.in. zatwierdzony przez AD dokument informacyjnyGPW zatwierdza dokument informacyjny ( w ciągu 5 dni roboczych) i podejmuje decyzję o wprowadzeniu akcji do obrotu (dokument informacyjny jest publikowany na stonie internetowej NewConnect)pierwsze notowanie

(3 m-ce) wejście na giełdę 6-9 m-cy, dużo taniej

Żródła finansowania – szczególne przypadki

Kapitał z funduszy – Private Equity-(mam biznes i chce go bardziej rozkręcić)

Kapitał z funduszy – Venture Capital – są skłonne inwestować wcześniej (mam pomysł na biznes)

Aniołowie Biznesu (Bussines Angels) – bardzo zamożni ludzie, sprzedali akcje swoich przedsiębiorstw.

Źródła finansowanie w przedsiębiorstwie

Kredyt:

• Umowa z inst fin;

• Postawienie do dysp kredytobiorcy określonej kwoty w określonym terminie i na określonych warunkach;

• Kredytobiorca zob się do spożytkowania środków zgodnie z przezn wskazanym w umowie oraz spłacać raty kapitałowe wraz z oprocentowaniem w określonych terminach;

• Wymóg ustanowienia zabezpieczenia;

• Dost uzalezniona od sytuacji finansowej spolki

• raty malejące – kapitał spłacany w każdym okresie taki sam, odsetki co raz mniejsze;

• raty stałe – kapitał spłacany co raz więszy, a odsetki co raz mniejsze.

Podziały:

• Rata stała (annuietowa)/malejąca;

• Z oprocentowaniem stałym/zmiennym;

• Inwestycyjny, obrotowy, pomostowy;

• Krótko-, średnio-/długoterminowy;

• Z karencją/bez;

• W PLN/walutowy;

• Preferencyjny.

Obligacje:

• Papier wartościowy emitowany na podstawie ustawy o obligacjach na minimum 12 m-cy;

• Obligatariusz zobowiązuje się wywiązać z określonych świadczeń w określonych terminach;

• Wymagany jest agent emisji;

• Koszt emisji zazwyczaj niższy niż kredyt;

• oprocentowaniu stałym/zminnym/zero kuponowym;

• Zabezpieczone/niezabezpieczone;

• Komercyjne//komunalne/Skarbu Państwa;

• Zaminnez prawem do udziału w zyskach.

Leasing

• Umowa polegająca na udostępnieniu leasingobiorcy przez leasingodawce przedmiotu umowy w użytkowanie (urządzenia, środka transportu, nieruchomości) na czas określony

• Opłaty (netto) z tytułu leasingu muszą pokrywać co najmniej wartość przedmiotu.

Do umów nie spełniających łącznie tych 2 warunków stosuje się przepisy dotyczące najmu lub dzierżawy.

• Bezpośredni/pośredni;

• Operacyjny (usługowy)/finansowy (kapitałowy);

• Szczególne przypadki: zwrotny, norweski.

Leasing finnasowy	Leasing operacyjny
Zawierany na czas zbliżony do normatywnej amortyzacji	Zawierany na czas krótszy niż okres normatywnej amortyzacji, lecz co najmniej 40% tego okresu
Dobra specyficzne, trudno zbywalne; np. specjalistyczne maszyny	Dobra powszechne, łatwo zbywalne; np. samochody, komputery
Odsetki stanowią koszt podatkowy	Cała rata stanowi koszt podatkowy
Amortyzuje leasingobiorca	Amortyzuje leasingodawca
Wykazywany w bilansie LB	Wykazywany jako zobowiązanie pozabilansowe LB
Koszt utrzymania ponosi LB	Koszty utrzymania ponosi LD
Wykup na koniec umowy	Umowa może wygasnąć bez wykupu
Obowiązek podatkowy VAT powstaje z chwilą wydania umowy	Obowiązek podatkowy VAT powstaje proporcjonalnie do płaconych rat

Koszty	Kredyt	Leasing finansowy	Leasing operacyjny
Prowizja	Tak	Tak	Tak
Odsetki	Tak	Tak	Tak
Część kapitałowa raty	Nie	Nie	Tak
Rata początkowa	N.D.	Tak*	Tak
Amortyzacja	Tak	Tak	Nie
Utrzymanie	Tak	Tak	Nie**

*jeżeli suma części kapitałowej przekracza wartość zakupu środka trwałego

**zwyczajowo

Leasing – szczególne przypadki:

Do celów bilansowych umowa jest uznawana za leasing finansowy, jeśli spełnia co najmniej jeden warunek spośród wymienionych w art.3 ust.4 ustawy o rachunkowości/

W praktyce większość umów leasingu spełnia choćby jeden z waunków i kwalifikuje się do wykazania w księgach rachunkowych jako leasing finansowy, jednak jednostki korzystają z możliwości uproszczenia określonego w art.3 ust.6 ustawy o rachunkowości.

Z przepisu tego wynika, że w przypadku gdy roczne sprawozdanie finansowe leasingobiorcy nie podlega obowiązkowemu badaniu i ogłaszaniu, to może on zakwalifikować umowę leasingu dla celów rachunkowych według zasad określonych w przepisach podatkowych. Wówczas leasing uznawany jest za operacyjny na gruncie ustawy o podatku dochodowym, w księgach rachunkowych również kwalifikuje się jako operacyjny.

Leasing zwrotny – przedsiębiorstwo sprzedaje przyszęłmu leasingodawcy przedmiot, który następnie bierze w leasing

Leasing norweski – leasing operacyjne z jednorazową płatnością z góry za cały okres obowiązywania umowy

Bony komercyjne – commercial papers

• Papiery wartościowe emitowane zazwyczaj poza ustawą o obligacjach, w oparciu o Kodeks cywilny/Prawo wekslowe;

• Emitowane przez duże firmy o odpowiedniej renomie/ratingu;

• Zwykle w celu „poderwania” płynności;

• Zazwyczaj o krótkoterminowym charakterze;

• Wymagają Agenta Emisji;

• Skierowane do instytucji finansowych.

Factoring

• Często mylony z cesją wierzytelności ;

• Nabycie przez wyspecjalizowaną instytucje krótkoterminowych i bezspornych wierzytelności przysługujących przedsiębiorstwu z tytułu dostaw, wraz z dodatkowymi usługami:

• Cel – poprawa płynności;

• Pełny/niepełny/mieszany.

Forfaiting

• Zakup przez wyspecjalizowaną instytucję należności terminowych przedsiębiorstwa, powstałych w wyniku kontraktu ekspresowego;

• Całkowite przejęcie ryzyka wypłacalności dłużnika;

• Obejmuje wierzytelności zazwyczaj powyżej 6 miesięcy do kilku lat;

• Nie ma obowiązku świadczenia dodatkowych usług;

• Najczęściej wykorzystuje obrót wekslowy (a nie faktury)

Sekurytyzacja

• Emisja papierów wartościowych zabezpieczonych wierzytelnościami;

• Wierzytelności musza być regularne i pewne (niskie ryzyko);

• Wierzytelności są przenoszone do spółki specjalnego przeznaczenia (SPV);

• Umożliwia to większą swobodę i lepszą ocenę ryzyka emitenta, a tym samym uzyskanie finansowania po niższym koszcie.

Rola agencji ratingowych

• AR – wyspecjalizowane instytucje, zajmujące się oceną wiarygodności emitentów

• W 2008 r było ich na świecie około 160;

• 90% rynku koncentrują 3 największe podmioty;

• Nadają one emitentom i emisjom papierów wartościowych oceny – tzw. catingi;

• Im wyższy rating tym koszt pozyskania kapitału będzie niższy, bo hipotecznie niższe ryzyko.

Kapitał mieszany/hybrydowy (mezzanine-coś w stylu półpiętra, jeszcze nie 1 piętro, ale już nie parter)

• Łączy w sobie cechy kapitału własnego i obcego;

• Nie jest wyodrębniany w bilansie w osobnej kategorii;

• Przykłady: akcje uprzywilejowane, pożyczka podporządkowana, obligacja zamienna, obligacja z opcją, dotacja.

Kryteria wyboru źródeł finansowania:

Dostępność – nie wszystkie formy są dostępne dla wszystkich podmiotów;

Elastyczność – dostosowanie do specyficznych potrzeb;

Koszt – szukamy najtańszych źródeł;

Ryzyko związane z obsługą – efekt dźwigni finansowej – uzależnienie od wyników finansowych firmy.

Finansowy cykl życia firmy

WYKŁAD 3 02.04.2011r.

Co powinnam wiedzieć?

Jak wycenia się koszt poszczególnych źródeł finansowania w przedsiębiorstwie?

Dlaczego niektóre źródła finansowania są tańsze od innych?

Czy istnieją darmowe żródła finansowania?

Czy koszt kapitału można wyznaczyć w sposób arbitralny?

Jak obliczyć średni ważony koszt kapitału (WACC)?

Jak można wykorzystać wiedzę o WACC?

Czy struktura kapitału ma wpływ na wartość przedsiębiorstwa?

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Inwestor za udostępnienie kapitału czy to w formie kapitału własnego czy długu, oczekuje korzyści (dywidenda, odsetki).

Dla przedsiębiorstwa stopa zwrotu inwestorów jest kosztem pozyskania kapitału.

Inwestor Spółka

(stopa zwrotu) (koszt)

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Rodzaje kapitału ze względu na różnice w ich cenie
Kapitał własny zwykły
Kap wł uiprzywilej (dywidenda)
Zyski zatrzymane i rezerwy
Kredyty i pożyczki
Obligacje
Zobowiązania

Kapitał własny:

• Najtrudniejszy do prawidłowej wyceny;

• Mamy kilka modeli służących wycenie:

• Modele oparte o wielkość wypłacanej dywidendy:

Założenie: wypłacana dywidenda może być traktowana jako tzw. renta wieczysta, a więc niekończący się strumień płatności;

Bieżąca wartość (PV) renty wieczystej wysokości możemy obliczyć dyskontując przypływy odpowiednią stopą dyskontową.

$$PV = D0 + \frac{D1}{1 + k} + \frac{D2}{(1 + k)^{2}}\ldots$$

cena akcji to jej wartosc biezaca pomniejszona o dywidende biezaca (D0)

P=D1/1+k + D2/(1+k)^2 + D3/(1+k)^3 …

Jeżeli przyjmiemy, że dywidenda jest stała (D1=D2=D3…), to z wzorsu na sumę ciągu otrzymujemy:

P=D1/k

Zatem:

k=D1/P

Jeżeli uwzględniamy koszty emisji równe F/f

k=D1/P-f

Jest to tzw. model stałej dywidendy

Niestety w praktyce rzadko która firma wypłąca stałą dywidendę.

Najczęściej tą metodą można wycenić koszt akcji uprzywilejowanych , które dają prawo do stałej dywidendy niezależnie od sytuacji finansowej firmy.

Jeżeli przyjmiemy, że dywidenda rośnie w stałym tempie równym g

(D2=D1(1+g)D3=D2(1+g)=D1(1+g)^2…),

To z wzoru…………….

Jeżeli uwzględniamy koszty emisji równe F/f

K=D1/P-f+g lub k=D0(1+g)/P-f +g

Jest to tzw. model rosnącej dywidendy (model Gordona)

Niestety w praktyce rzadko, któ®a firma wypłaca dywidendę w sposób pasujący do modelu.

Modele oparte na dywidendzie nie uwzględniają ryzyka

• Model wyceny aktywów kapi (CAPM):

Capital Assent Pricing Model

• Powstał w latach 60-tych XX wieku dzięki pracom W.Sharpe`a, J.Lintnera, J.Mossina;

• Stanowi próbę opisu równowagi na rynku kapitałowym

• Wykorzystuje dwie zależności

• Linię rynku kapitałowego (CML), która identyfikuje zbiór portfeli efektywnych;

• Linię rynku papierów wartościowych (SML), która opisuje związek pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu a ryzykiem.

Do wyceny kapitału wykorzystujemy zależność SML:

R

r_m

r₁

0 1 β

• Model kosztu obligacji +premia za ryzyko:

Model uproszczony

k_wz= k _{obligacji danej firmy} + premia za ryzyko

Aby wyznaczyc premię za ryzyko badamy różnicę między zwrotem z obligacji a stopą zwrotu z akcji spółki (dywidenda +wzrost ceny) w poprzednim roku.

• Modele oparte na teorii arbitrażu (APT):

Opierają się na dwóch założeniach:

• Ten sam papier na różnyc rynkach powinien mieć tę samą cenę – w przeciwnym razie dochodzi do arbitrażu (prawo jednej ceny);

• Istnieje wiele czynników (X) które wpływają na rentowność danego papieru wartościowego, aby wycenić kapitał należy precyzyjnie zidentyfikować te czynniki i ich wpływ.

Koszty zysków zatrzymanych

Koszty zysków zatrzymany równy jest kosztowi kapitału własnego zwykłego lub średniej stopy zwrotu w gospodarce.

Różne metody wyceny mogą dać różne wyniki

Większość z nich obarczana jest pewnymi uproszczonymi założeniami, zatem wyznaczony koszt kapitału jest pewnym przybliżeniem, a nie wartością arbitralną.

Koszt kapitału obcego

Kosztem kapitału obcego jest jego oprocentowanie, przy czym płacone odsetki pomniejszają zysk, a tym samym należny podatek „odzyskujemy” dzięki działaniu tzw. tarczy podatkowej.

Koszt kredytów i pożyczek

Metoda uproszczona

k=r(1-T)

Najlepiej, żeby r było rzeczywistym kosztem kredytu, jeśli brakuje nam tej informacji korzystamy z kosztu nominalnego.

Koszt obligacji

Metoda uproszczona:

Dla nowej emisji

K=r(1-T)=1/P(!-T)

Dla obligacji w obiegu najpierw ustalamy przybliżoną wartość obligacji

V=P(!-m/12 *r)

K=1/Y (1-T)

Koszt zobowiązań

W większości przypadków z tytułu odroczonej płatności nie ponosimy żadnych obciążeń, zatem koszt takich zobowiązań jest zerowy.

Koszt zobowiązań może pojawić się jeżeli dostawca oferuje nam rabat za wcześniejsze uregulowanie płatności (skonto),a firma z tego nie korzysta lub kiedy spóźniamy się ze spłatą (odsetki karne).

Wycena kosztu kredytu kupieckiego w przypadku, gdy nie korzystamy z przyznanego skonta:

Koszt nominalny w ujęciu rocznym:

K_n=upust/1-upust *a a=365/okres odroczenia – okres upustu

Koszt efektywny w ujęciu rocznym:

Ke=(1+ kn/a)^a -1 k=ke(1-T)

WACC

Średni ważony koszt kapitału –WACC

To średnia ważona z kosztu poszczególnych źródeł finansowania:

Rodzaj kapitału	Udział w strukturze pasywów (wi)	Koszt dango rodzaju kapitału (ki)	(wi*ki)
Akcje zwykłe	30%	20%	0,060
Akcje uprzywilejowane	10%	17%	0,017
Zyski zatrzymane	15%	20%	0,030
Kredyt	10%	13%	0,013
Obligacje	20%	11%	0,002
Zobowiazania	15%	0%	0,000

WACC=w1k1+w2k2+w3k3+….

To średnia ważona z kosztu poszczególnych źródeł finansowania:

WACC=w1k1+w2k2+…

Lub

WACC=E/A *ke + d/a *kd(1-T)

WACC=E/A *ke +(1-E/a) *kd (1-T)

Znajomość WACC I kosztów poszczególnych źródeł finansowania umożliwia świadome kształtowanie struktury kapitału, w celu obniżenia kosztu kapitału.

WACC wykorzystuje się jako stopę dyskontową w wycenie firmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnyc h.

WACC może być wykorzystany jako stopa dyskontowa w ocenie przedsięwzięć inwestycyjnych, jeżeli projekt inwestycyjny nie powoduje zmiany struktury kapitału.

Czy istnieje „optymalna struktura kapitału”? czy struktura kapitału ma wpływ na wartość firmy?

Wartość firmy =$\sum_{i = 1}^{n}\frac{\text{NCFi}}{\left( 1 + \text{WACC} \right)^{i}}$

Gdyby udało się znaleźć taką strukturę kapitału, która zminimalizuje koszt kapitału, przy nie zzmineionych przepływach netto pozwalałaby ona na maksymalizację wartości firmy

Struktura kapitału a wartość firmy:

Twierdzenie Moodigilianiego i Millera (MM)

• Rynki doskonale efektywne;

• Koszt kapitału dłużnego jest słaby bez względu na wielkość zadłużenia;

• Nie ma bankructw;

• Brak podatków dochodowych;

• Przepływy pieniężne generowane przez spółkę mają charakter renty wieczystej;

• Celem działania spółki jest maksymalizacja jej wartości.

Bierzemy pod uwage dwie firmy o identycznych parametrach, różnniące się jedynie struktura pasywow:

Model MM – bez podatków dochodowych.

Twierdzenie1 :

Struktura kapitału ma wpływ na wartość firmy.

Koszt kapitału (WACC) firmy korzystającej z długu i niekorzystającej z długu będzie identyczny.

Twierdzenie 2:

Koszt kapitału własnego firmy korzystającej z długu (Y) będzie równy kosztowi kapitału własnego firmy niekorzystający z długu (X) powiększonemu o premie za ryzyko finansowe właścicieli.

Premia będzie zależna od

• różnicy kosztu kapitału własnego firmy niezadłużonej, a kosztem długu;

• stopy opodatkowania;

• wielkości zaangażowanego kapitału obcego.

W przedstawionym modelu założono, ze firmy nie bankrutują oraz, ze wierzyciele pożyczają po stałej stopie, co w rzeczywistości nie jest prawda.

Kolejne wersje wprowadzają do modelu dodatkowe elementy, zbliżając ten model do warunków rzeczywistych.

Ogólny wniosek jaki można sformułować jest następujący:

W[Y]=W[X] +TD – koszty bankructwa i koszty agencji

TD → korzyści podatkowe (stopa podatkowa * wartość długu)

koszty agencji → koszty nadzorowania menedżerów przez właścicieli, aby działali oni w najlepszym czasie spółki a nie swoim własnym.

Wzrost zadłużenia będzie powodował wzrost korzyści podatkowych (+) ale także wzrost ryzyka bankructwa, czyli zwiększone koszty bankructwa i koszty agencji (-)

Odpowiednie zarządzanie struktura kapitału będzie zależało do znalezienia takiej struktury, w której różnica między korzyściami podatkowymi a kosztami bankructwa i kosztami agencji będzie jak największa.

Reprezentowane teorie maja charakter statyczny i w rzeczywistości ich wartość i struktura kapitału podlega ciągłym zmianom.

Teoria hierarchii źródeł finansowania

(pecking order thery)

Przedsiębiorstwa preferują wykorzystanie kapitału wewnętrznego nad zewnętrznym

jeśli firma musi sfinansować jakiś projekt to kolejność jest następująca:

• zyski zatrzymane;

• nadwyżka środków z działalności operacyjnej;

• dłużne papiery wartościowe;

• emisja akcji.

Jeśli zyski zatrzymane są większe od potrzeb to firma:

• spłaci zobowiązania

• zainwestuje w łatwo zbywalne papiery wartościowe (tworzy rezerwy finansowe „na wszelki wypadek”) w „ostateczności„ wypłaci dywidendę.

Dywidenda (lac. Dividendum – rzecz do podziału)– część zysku netto (po opodatkowaniu podatkiem dochodowym) spółki kapitałowej przeznaczona do podziału pomiędzy udziałowców lub akcjonariuszy

Polityki dywidendy – decyzje rozstrzygające o tym, ile wygenerowanego przez firmę zysku wypłacić w postaci dywidendy, a ile zatrzymać w firmie i przeznaczyć na cele rozwojowe

wypłacać ↔ inwestować

Rodzaje dywidend

• zwyczajna – standardowa dywidenda pieniężna, część zwyklej działalności operacyjnej, wykonywana okresowo;

• dodatkowa – zarząd sygnalizuje, ze ta część dywidendy może, ale nie musi być wypłacana w przyszłości;

• specjalna – zarząd sygnalizuje, ze ta część dywidendy ma charakter jednorazowy

• likwidacyjna – część lub całość przedsiębiorstwa ulega likwidacji , stad przypływy do właścicieli.

Pieniężna

Odkupienie akcji – może sugerować, że firma nie ma możliwości dalszego dynamicznego rozwoju, WZA wybrało taka formę wypłaty dywidendy lub następuje restrukturyzacja akcjonariatu;

Objecie dodatkowych akcji za dywidendę (program re inwestycji dywidendy – oferowany np. przez firmy z rynku amerykańskiego);

Wielkosc dywidendy

Na wypłaty wyższej dywidendy i wyższe wskaźniki wypłaty pozwolić mogą sobie na spółki:

duże, o ograniczonych możliwościach inwestowania w projekty o dodatnich NPV, jednocześnie generujące trwałe, dodatnie wolne przepływy pieniężne (FCF) o dużym stopniu pewności,

mające stosunkowo nieduży udział w strukturze kapitału (poniżej udziału optymalnego),

o sprzyjającej wysokim wypłatom strukturze akcjonariatu.

WYKŁAD 4 16.04.2011r.

Polityka dywidendy

Harmonogram wypłaty dywidendy

• decyzja o wypłacie – określone: wysokość, data ustalenia uprawnionych, data płatności;

• data ustalenia uprawnionych – dzień graniczny od którego obrót akcjami jest oddzielony od dywidendy , przypada w określonym odstępie czasu od daty wpisu, zależnym od instytucji finansowych;

• data wpisu do rejestru – dzień w którym spółka przygotowuje rejestr akcjonariuszy uprawnionych do dywidendy;

• data płatności.

Kilka ważnych wskaźników

• $\frac{\text{dywidenda\ na\ akcje\ DPS\ kwota\ podzia}lu}{\text{liczba\ akcji}}$

• $\text{stopa}\ \text{dywidendy}\ \text{DY} = \ \frac{\text{DPS}}{\text{cena}\ \text{akcji}}$

• $\text{wska}z\text{nik}\ \text{wyp}l\text{aty}\ \text{wywidendy}\ \text{DPR} = \ \frac{\text{kwota}\ \text{podzia}lu}{\text{zysk}\ \text{netto}}$

decyzja o wypłacie notowania „cum dividend”dzień dywidendysporządzanie listy uprawnionychnotowania do prawa do dywidendywypłata dywidendy

Po dniu ustalenia uprawnionych do dywidendy cena akcji zazwyczaj spada o wartość zbliżoną do wysokości dywidendy

Dywidenda a cena akcji

• W dniu decyzji o wypłacie

Jeżeli nie ma podstaw do wnioskowania o zmianie wysokości dywidendy w przyszłości to cena akcji:

• spada jeżeli dywidenda jest niższa od oczekiwanej;

• nie zmienia się jeżeli dywidenda jest zgodna z oczekiwane;

• wzrasta jak dywidenda jest wyższa od oczekiwanej.

• Po dniu dywidendy

• spada o wysokość dywidendy.

Teorie wypłaty dywidendy

Czy wypłata dywidendy wpływa na postrzeganie firmy przez rynek?

Nie ma jednej słusznej koncepcji, która wyjaśniłaby wszystkie aspekty relacji na linii przedsiębiorstwo-inwestorzy związanych z wypłata lub niewypłacaniem dywidendy

Teorii jest kilka i każda ma w sobie ziarnko prawdy.

Teoria Modiglianiego i Millera – nieistotność wypłaty dywidendy

Przy założeniu idealnego rynku (brak podatków, kosztów transakcyjnych) wypłata dywidendy lub jej brak nie ma wpływu na postrzeganie spółki przez inwestorów.

Jeśli spółka wypłaca wyższa dywidendę, to musi pozyskać dodatkowy kapitał w drodze emisji akcji. Jeśli inwestor chce dywidendy, a spółka jej nie wypłaca ,to może odsprzedać cześć swoich akcji.

Teoria Gordona Lintnera - „lepszy wróbel w garści..”

Wypłata dywidendy korzystnie wpływa na wizerunek spółki, ponieważ akcjonariusze preferują pewny zysk dziś niż „być może zyski” za jakiś czas . Ci którzy wierzą w sukces firmy, mogą inwestować otrzymane środki w akcji spółki.

Przy ograniczeniu wypłaty dywidendy koszt kapitału akcyjnego będzie rósł, ponieważ wzrasta niepewność, co do wypłaty dywidendy w przyszłości.

Teoria Litzenbergera, Romaswamy -”korzyści podatkowe”

Postrzeganie wypłaty dywidend przez inwestorów jest uzależnione od stóp podatkowych

Jeżeli sprzedaż akcji jest niżej opodatkowana niż dywidenda to inwestorzy będą preferowali zatrzymanie zysku.

Teoria „klienteli”

Poprzez wypłatę lub zaniechanie wypłaty dywidendy, spółki przyciągają lub odstraszają określony typ inwestorów

Spekulanci będą preferowali zaniechanie wypłaty dywidendy, inwestorzy długoterminowi wypłatę dywidendy.

Teoria cateringowa

Jest bardzo podobna do teorii klienteli.

Zakłada, że spółki podejmują decyzje o wypłacie dywidendy w zależności od sytuacji na rynku i „apetytu” akcjonariuszy.

Popyt na dywidendę jest w dużej mierze sterowany czynnikami behawioralnymi.

Teoria agencji w odniesieniu wolnych przepływów pieniężnych (agency costs of free cash flow)

Zakłada, że managerowie mogą wykazywać skłonność do oportunistycznych zachowań – w szczególności do zagospodarowania nadwyżek gotówki niezgodnie z interesem właścicieli, bądź przekładać interes jednego akcjonariusza kosztem drugiego.

Wypłata wysokich dywidend jest zatem metoda ograniczenia uznaniowości i swobody managerów.

Teoria sygnałów -”co społka chciała powiedzieć...”

Wypłacanie dywidend a szczególnie odstępstwa i zmiany w jej polityce świadczy o planach i sytuacji firmy i mogą być interpretowane jako sygnał dla rynku.

Duża dywidenda oznacza dobra sytuacje finansowa, wysokie zyski,

ale...

może także oznaczać brak możliwości korzystnego ulokowania kapitału, brak pomysłu na zarządzanie i ciekawych inwestycji rozwojowych...

Dywidenda jest uzależniona od wyników finansowych przedsiębiorstw, ale jej zmienność jest dużo mniejsza.

Rynki finansowe reagują przede wszystkim na zmiany w zakresie polityki dywidend, dlatego managerowie niechętnie ją zmieniają i robią dopiero w momencie, gdy pojawi się przekonanie o trwałej zmianie sytuacji spółki.

Zjawisko zaobserwowane przez J. Lintnera nazywamy „sztywnością” dywidend (ang. „sticky” dividends)

Polityka dywidend rezydualnych - „po pierwsze efektywność”

Polityka dywidend stosowana przez firmę powinna opierać się tylko i wyłącznie na ocenie możliwości korzystnego ulokowania środków akcjonariuszy.

Dobrze zarządzana firma powinna zatrzymać tylko tyle z zysku ile jest w stanie zainwestować na warunkach lepszych niż inwestycje alternatywne na rynku, utrzymując docelowa strukturę kapitału(relacje dług/kapitał własny)

Resztę środków należy wypłacać w postaci dywidend

Odkupienie akcji własnych

Zamiast wypłacać d spółka może zdecydować się odkupić część akcji własnych.

Jest korzystne w przypadku gdy:

• wśród akcjonariuszy występują znaczne rozbieżności dotyczące oczekiwań polityki dywidend;

• spółka chce zrestrukturyzować akcjonariat lub strukturę kapitału;

• spółka chce poprawić wskaźniki EPS/DPS w przyszłości;

• spółka chce zmniejszyć ryzyko przejęcia.

Mechanizm dźwigni w przedsiębiorstwie:

• na czym polega i z czego wynika mechanizm dźwigni operacyjnej, finansowej i łącznej

• interpretacje DOL, DFL, DTL?

• jaka jest zależność między ryzykiem a efektem dźwigni?

• jakie praktyczne zastosowanie ma wiedza o efekcie dźwigni operacyjnej, finansowe i łącznej?

Mechanizm dźwigni:

Efekt dźwigni w przedsiębiorstwie polega na tym, ze zmiana jednego czynnika powoduje bardziej niż proporcjonalna zmianę innego elementu.

Rachunek kosztów zmiennych

przychody ze sprzedaży od przychody ze sprzedaży do EBID - DOL

-koszty zmienne

=marża brutto

-koszty stałe

=EBID od EBID do zysk brutto – DFL

-koszty finansowe

=zysk brutto

-podatek

=zysk netto

Dźwignia operacyjna – efekt polega na zmianie przychodów ze sprzedaży powoduje bardziej niż proporcjonalną zmianę zysku operacyjnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów w przedsiębiorstwie nie jest zależna od wielkości sprzedaży.

Im więcej firma produkuje, tym mniejszy jest jednostkowy koszt wytworzenia – koszty stałe rozkładają się na większa liczbę sztuk.

	1	5	10	20	100
Czynsz	500	500	500	500	500
materiału	1	5	10	20	100
Koszty razem	501	505	510	520	600

W ujęciu statycznym:

$$\text{DOL} = \frac{\text{Mb}}{\text{EBID}} = \frac{\text{PzS} - \text{Kz}}{\text{EBID}}$$

W ujęciu dynamicznym:

$$\text{DOL} = \frac{\%\text{EBID}}{\%\text{sprzeda}zy}$$

Interpretacja:

Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/spadną o 1% to zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o DOL%

Dźwignia operacyjna jest związana z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa (struktura kosztów) może być miarą ryzyka operacyjnego firmy.

Im wyższy wskaźnik DOL tym wyższe ryzyko operacyjne.

Wysoki wskaźnik DOL jest korzystny dla firmy która zwiększa sprzedaż. W przypadku malejącej sprzedaży wysoki DOL daje bardzo niekorzystne skutki (szybko wprowadza firmę w obszar straty)

• znajduje zastosowanie tam, gdzie chcemy zbadać zależność zysków od zróżnicowanego poziomu sprzedaży (wrażliwość zysku na poziom sprzedaży) – np. podczas analizy opłacalności inwestycji.

• Pomaga w zarządzaniu ryzykiem operacyjnym – dobór odpowiedniej struktury kosztów stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa.

Dźwignia finansowa

Efekt dźwigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego powoduje bardziej niż proporcjonalna zmianę zysku brutto/netto/zysku na 1 akcje, oraz rentowności kapitału własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów finansowych w przedsiębiorstwie jest stała.

Firma X	100 akcji
KW	100
KO	0
EBID	100
Kf	0
ZB	100
Prod	20
ZN	80
ROE	80/1000=0.08
EPS	80/100-0.8 PLN

Firma Y	50 akcji
KW	500
KO	500
EBID	100
Kf	25
ZB	75
Pod	15
ZN	60
ROE	60/500=0.12
EPS	60/50 = 1.2 PLN

W ujęciu statycznym:

$$\text{DFL} = \frac{\text{EBID}}{\text{ZB}}$$

W ujęciu dynamicznym

DFL = %zmiana ZB/ZN/EPS/ROE / % zmiana EBID

$$\text{DFL} = \frac{\%\text{ZB}}{\begin{matrix} \text{ZN} \\ \text{EPS} \\ \text{ROE} \\ \%\text{EBID} \\ \end{matrix}}$$

Interpretacja:

Jeśli zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o 1% to zysk brutto/netto/zysk na 1 akcje oraz rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DFL %

Dźwignia finansowa nie może przyjąć wartości od 0 do 1

Własności dźwigni finansowej:

• wzrasta wraz ze wzrostem kosztów finansowych (odsetki);

• osiąga dodatnie wartości dla zysku operacyjnego większego od kosztów i odsetek;

• osiąga ujemne wartości dla zysku operacyjnego mniejszego od kosztów odsetek;

• osiąga wartości bliskie zera (ujemne) dla bliskich zera zysków operacyjnych;

  • osiąga największe wartości dla zysków operacyjnych nieznacznie większych od kosztów odsetek ( małe przyrosty EBID powodują duże przyrosty zysków netto na 1 akcje/EPS/);

• maleje do 0 wraz ze spadkiem zysków operacyjnych poniżej kosztów odsetek;

• DFL bliski jedności świadczy o tym, że firma osiąga relatywnie duże zyski operacyjne ( kolejne przyrosty EPS będą coraz trudniejsze do osiągnięcia).

Dźwignia finansowa

Jest związana ze struktura pasywów w firmie i może być miara ryzyka finansowego firmy. Im wyższy wskaźnik DFL tym wyższe ryzyko finansowe.

Wysoki wskaźnik DFL jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne. W przypadku malejących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki (tzw „maczuga finansowa”).

$$\text{ROI} = \frac{\text{EBID}}{\text{Aktywa}} < / > \frac{I}{D} = \text{Rd}$$

Jeśli :

Rentowność operacyjna > Oprocentowanie kapitału obcego w przedsiębiorstwie występuje dodatni efekt dźwigni finansowej, (wzrasta ROE i EPS)

Rentowność operacyjna < oprocentowanie kap obcego w przedsiębiorstwie występuje ujemny efekt dźwigni finansowej, (maleje ROE i EPS)

Aby szybko ocenić efekt dźwigni finansowej określa się tzw. graniczny poziom zysku operacyjnego (EBITx), który następnie porównuje się z prognozami zZO (EBIT).

EBIT>EBITx dodatni efekt D.F (należy wyłączyć finansowanie długiem);

EBIT < EBITx ujemny efekt D.F (nie należy wyłączać finansowania długiem);

EBIT=EBITx brak efektu D F (struktura finansowa nie ma znaczenia).

Dźwignia finansowa

• znajduje zastosowanie wszędzie tam, gdzie chcemy zapewnić jak największą efektywność zainwestowanych środków – np. podczas tzw. wykupów lewarowanych;

• pomaga w zarządzaniu ryzykiem finansowym – dobór odpowiedniej struktury kapitału stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa.

Dźwignia łączna

Efekt dźwigni łącznej polega na zmianie przychodów ze sprzedaży, spowoduje bardziej niż proporcjonalną zmianę zysku brutto/netto/zysk na 1 akcje oraz rentowności kapitału własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów operacyjnych i finansowanych w przedsiębiorstwie jest stała.

W ujęciu statycznym:

$$\text{DTL} = \frac{\text{Mb}}{\text{ZB}} = \frac{\text{PzS} - \text{Kz}}{\text{ZB}} = \text{DOL}*\text{DFL}$$

W ujęciu dynamicznym:

DTL = %zmiana ZB/ZN/EPS/ROE / % zmiana sprzedaży

$$\text{DTL} = \frac{\%\text{ZB}}{\begin{matrix} \text{ZN} \\ \text{EPS} \\ \text{ROE} \\ \%\text{sprzeda}zy \\ \end{matrix}}$$

Interpretacja:

Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/zmaleją o 1% to zysk brutto/netto/na 1 akcje oraz rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DTL %.

WYKŁAD 5 15.05.2011r.

Krótkoterminowe decyzje finansowe

1. Zarządzanie finansami w krótkim terminie – bieżące decyzje finansowe w firmie, decyzje finansowe mające na celu zapewnienie sprawnego funkcjonowania przedsiębiorstwa zarządzanie środkami obrotowymi.

*kapitał obrotowy to tu część pasywów, która finansuje majątek obrotowy, a więc: zapasy, należności i inwestycje krótkoterminowe.

1. Kapitał obrotowy netto - majątek obrotowy bez zapasów, należności i inwestycji krótkoterminowych.

• To różnica między majątkiem obrotowym a zobowiązaniami bieżącymi;

• Może przyjmować wartości dodatnie i ujemne (dla firmy bezpieczniej, jeżeli nie przyjmuje wartości ujemnych).

Złota reguła bilansowa

AKTYWA PASYWA

Złota reguła finansowa

AKTYWA PASYWA

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w przedsiębiorstwie będzie tym większe, im:

• Wyższa zmienność przychodów i przepływów pieniężnych firmy;

• Wyższe ryzyko firmy i branży;

• Bardziej ograniczony dostęp do kapitału

1. Cykle w przedsiębiorstwie

Cykl operacyjny przedsiębiorstwa - czas jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu uzyskania zapłaty za wyrób gotowy wyprodukowany z tych materiałów:

• Cykl konwersji zapasów - czas jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu wydania wyrobu gotowego, wyprodukowanego z tych materiałów;

• Cykle konwersji należności – czas jaki upływa od wydania wyrobu gotowego do uzyskania zapłaty za niego;

• Cykl konwersji zobowiązań – czas jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu zapłaty za nie;

• Cykl konwersji gotówki – czas jaki upływa od momentu zapłaty za materiały do chwili uregulowania należności przez odbiorcę wyrobu gotowego;

• Cykl konwersji gotówki – pochodna pozostałych cykli.

• Zmiana długości cykli są sygnałem, że warto dokładniej przeanalizować sytuację firmy – mogą, ale nie muszą być sygnałem zagrożenia;

• Długość cykli jest uwarunkowana specyfiką branży;

• Przedsiębiorstwa powinny dążyć do skrócenia cyklu operacyjnego, konwersji należności, zapasów i gotówki (szybsza rotacja – nie musimy zamrażać tak dużej ilości środków), a próbować wydłużać cykl konwersji zobowiązań (darmowe finansowanie).

Dwa podejścia do zarządzania majątkiem obrotowym

Polityka zarządzania majątkiem obrotowym

Elastyczna:

• Dużo majątku;

• Bezpieczeństwo;

• Zamrożenie kapitału.

Restrykcyjna

• Mało majątku;

• Ryzyko;

• Większa efektywność zainwestowanego kapitału.

Zarządzanie zapasami

Utrzymywanie zapasów jest związane z kilkoma czynnikami:

1. Materiały:

• Tempo odnawiania zapasów (im krótszy termin dostawy tym mniej zapasów);

• Niepewność, co do źródła zaopatrzenia.

1. Produkty w toku – związane z procesem technologicznym, im dłuższy czas tym więcej zapasów;

2. Wyroby gotowe – czas realizacji zamówienia klienta, zróżnicowanie linii produktów, siły konkurencji.

Posiadanie dużej liczby zapasów wiąże się z kosztami:

• Utrzymywanie zapasów – magazynowanie, pilnowanie, ubezpieczenie, zapewnienie odpowiednich warunków, np. temperatury;

• Koszt alternatywny – utracone korzyści związane z zamrożeniem kapitału.

Posiadanie małej liczby zapasów, też wiąże się z kosztami:

• Odnowienia zapasów – konieczność pilnej dostawy;

• Koszt wizerunku – utracona renoma firmy i konsekwencje finansowe niedotrzymania warunków firmy.

Cel zarządzania zapasami - (postrzegany od strony finansów) to minimalizacja kosztów związanych z nimi. Należy pamiętać, że zarządzanie zapasami jest sprzężone z polityką należności – pobudzanie sprzedaży wymaga zwiększenia zapasów.

Najbardziej znane koncepcje zarządzania zapasami:

• Model ekonomiczny – wielkość zamówienia (EOQ);

• Model ABC;

• Just In Time;

• Systemy planowania potrzeb materialnych (MRP).

Całkowity koszt zapasów

Koszt utrzymania zapasów

Koszt zapasów

Koszt odnowienia zapasów

EOQ Wielkość zamówienia

Problem do rozwiązania: znalezienie punktu optimum, w którym suma kosztów jest najmniejsza.

$$\frac{\text{Ca}l\text{kowity}\ \text{koszt}}{\text{utrzymania}\ \text{zapas}ow} = \ \frac{\text{przeci}e\text{tny}\ \text{stan}\ \text{zapas}ow}{\left( s\text{rednia} \right)}\ \times \ \frac{\text{koszt}}{\text{jednostkowy}}$$

$$\frac{\text{Ca}l\text{kowity}\ \text{koszt}}{\text{odnowienia}\ \text{zapas}ow} = \ \frac{\text{sta}ly\ \text{koszt}}{\text{zam}o\text{wienia}}\ \times \frac{\text{liczba}\ \text{zam}o\text{wie}n}{w\ \text{roku}}$$

$$\left\lbrack \frac{\text{Szukamy}\ \text{punktu}}{\text{gdzie}}\text{\ \ \ \ \ \ } \rightarrow \text{\ \ \ \ \ \ }\frac{\text{koszt}}{\text{odnowienia}} = \ \frac{\text{koszt}}{\text{utrzymania}} \right\rbrack$$

Po przekształceniach otrzymamy:

$$\text{EOQ} = \sqrt{\frac{\left( 2 \times \text{roczne}\ \text{zapotrzebowanie} \times \text{sta}ly\ \text{koszt}\text{\ \ }\text{zam}o\text{wienia} \right)}{\text{jednostkowy}\ \text{koszt}\text{\ \ }\text{utrzymania}\text{\ \ }\text{zakupu}}}$$

Metoda ABC: dzielimy zapasy na trzy (lub więcej grup)

% udziału w wartości zapasów

A Grupa A – zapasy o dużej wartości i małym

B udziale ilościowym.

C Grupa B – zapasy o średniej wartości

i średnim udziale ilościowym

Grupa C – zapasy o niskiej wartości

i wysokim udziale ilościowym.

% udział w ilości zapasów

Just In Time – japońska koncepcja dostarczania zapasów wprost na produkcję i nie utrzymywania rezerw.

Pozwala obniżyć koszty utrzymania zapasów, ale wzrasta ryzyko związane z niedostarczeniem materiałów na czas.

Funkcjonuje tylko w przypadku ścisłej kooperacji dostawców o odbiorcy (w Japonii – Keiretsu)

Kunban – sygnał dla dostawy, że należy dostarczyć nowa partię materiałów.

System MRP

System planowania opartego o prognozy sprzedaży, wspierany komputerowo.

Jeżeli znamy prognozę sprzedaży, wiemy ile materiałów i na kiedy mamy je zamówić.

Plan zamówień materiałów Prognoza produkcji Prognoza sprzedaży

Zarządzanie należnościami

Dlaczego w strukturze bilansu pojawiają się należności?

• Ponieważ firma chce stymulować sprzedaż;

• Ponieważ może dobrze wykorzystać wiedzę o kontrahencie , kooperanci wiedzą czasem więcej niż bank.

Czy firma powinna udzielać kredytu kupieckiego wszystkim odbiorcom czy wprowadzić jakieś ograniczenia?

• Firma ponosi ryzyko, że odbiorca nie zapłaci;

• Firma ponosi koszt utrzymania należności, czyli trzeba dać upust, albo zaangażować dodatkowe środki, dlatego konieczna jest świadoma polityka w zakresie zarządzania należnościami.

Elementy polityki kredytowej:

• Analiza ryzyka kredytowego (komu udzielić kredytu kupieckiego);

• Warunki płatności (jaki termin odroczenia, czy proponować skonto (rabat));

• Polityka windykacyjna (jak zapewnić uzyskanie gotówki).

Czas w jakim odbiorca musi uregulować należność zależy od:

• Branży – rotacja wyrobów, trwałość produktów;

• Pozycji rynkowej – konkurencja, pozycja odbiorcy;

• Czasu współpracy i zaufania – jak długo współpracujemy, ile o sobie wiemy;

• Wartość sprzedaży – ważny klient;

• Sytuacji finansowej klienta.

Wysokość upustu zalezy od:

• Tego jak bardzo zależy nam na wcześniejszej płatności (czy potrzebujemy gotówki, czy nie);

• Kosztu pozyskania kapitału do sfinansowania należności;

• Koniunktury;

• Pozycji na rynku;

• Wagi klienta/wielkości zamówienia.

Analiza rynku kredytowego:

Metody scoringowe (5C):

• Charakter - rzetelność, wiarygodność wynikająca z jakości zarządzania;

• Capa city – potencjał, wypłacalność wynikająca z dotychczasowej współpracy;

• Capital – wielkość kapitału;

• Collateral - zabezpieczenie, wartość aktywów;

• Conditions – trendy w gospodarce, prognozy dla branży, które mają oddziaływać na terminowość spłat.

Zmiana polityki należności – czy warto?

• Metoda Sartorisa – Hilla

$$\mathbf{S}\mathbf{-}\mathbf{H}\mathbf{=}\frac{\mathbf{P}\mathbf{\ }\mathbf{Q}\left( \mathbf{1}\mathbf{-}\mathbf{b} \right)}{\mathbf{(}\mathbf{1}\mathbf{-}\mathbf{k}\mathbf{)}^{\mathbf{t}}}\mathbf{-}\mathbf{C}\mathbf{\ }\mathbf{Q}$$

P – cena jednostkowa;

C – koszt jednostkowy;

Q – wielkość dziennej sprzedaży;

b – udział należności straconych;

t – okres ściągania należności;

K - stopa dyskontowa dzienna.

Porównujemy wariant przed i po zmianie.

Wariant z wyższym wskaźnikiem jest korzystniejszy.

Zarządzanie zobowiązaniami

Uwarunkowania zarządzania zobowiązaniami są takie same jak dla należności (druga strona medalu).

Polityka zarządzania zobowiązaniami musi uwzględniać :

• Dostępność kapitału;

• Koszt pozyskania środków;

• Elastyczność;

• Dotkliwość działań wierzycieli;

• Ryzyko zażądania przedterminowego zwrotu przez wierzyciela przed terminem.

Aby porównać co opłaca się bardziej

1. Skorzystać z odroczenia płatności pomimo udzielonego skonta;

2. Zaciągnąć kredyt obrotowy i zapłacić przed terminem.

Należy porównać koszt oprocentowania kredytu bankowego z kosztem kredytu kupieckiego.

Koszt kredytu kupieckiego obliczaliśmy przy okazji WACC

Koszt krdytu bankowego = (1−skonto) × r_kb

Zarządzanie gotówką

Zarządzanie gotówką ma na celu zapewnienie płynności finansowej.

Motywy utrzymania gotówki:

• Transakcyjny – trzeba płacić zobowiązania;

• Ostrożności owy – może wystąpić nagła potrzeba;

• Spekulacyjny – bo później uda się lepiej ulokować pieniądze.

Na saldo gotówki może mieć wpływ wiele czynników

Aktywa = Pasywa

Mt + Zap + Mat + =Kap z emisjii + ZZ + ZB + K + O + Zob

=Kap z emisjii + ZZ + ZB + K + O + Zob − MT − Zap − Mat

Wskaźniki płynności:

$$Pl\text{ynno}sc\ \text{bie}za\text{ca}\left( \text{CR} \right) = \frac{\text{Aktywa}\ \text{obrotowe}}{\text{Zobowi}a\text{zania}\ \text{bie}za\text{ce}}$$

$$Pl\text{ynno}sc\ \text{szybka}\ \left( \text{Casc}h\ R \right) = \frac{\text{Inwestycje}*\ I}{\text{Zobowi}a\text{zania}\ \text{bie}za\text{ce}}$$

Zaleta: prosta w użyciu

Wada: obrazują sytuację na dany moment, rozbieżność w czasie.

Model Baumala

Gotówka jest szczególnym rodzajem zapasów i podobnie jak w zapasach pojawiał się dylemat EOQ tak tu pojawia się problem optymalnej wielkości papierów wartościowych do sprzedaży.

Założenie – nadwyżkę gotówki lokujemy w szybko zbywalnych papierach wartościowych i gdy saldo gotówki zbliża się do dobrego marginesu bezpieczeństwa następuje konwersja.

Gotówka

Maksymalne zasoby

Transfer papierów wartościowych

Zasoby przeciętne c/2

Czas

$$C = \sqrt{\frac{2 \times T \times F}{r_{p} - r_{b}}}$$

C – wielkość transferu papierów wartościowych;

T – zapotrzebowanie na gotówkę;

F – jednostkowy koszt transferu;

r_p – rentowność papierów wartościowych (bez%);

r_b – oprocentowanie rachunku bankowego (bez%).

Ograniczenia:

• Wydatki w rzeczywistości nie są równomierne;

• Rentowność papierów nie zmienia się;

• Prowizja od transakcji bywa zmienna;

• Model nie uwzględnia wpływów gotówki;

• Nie ma minimalnego poziomu gotówki.

Model Millera-Orra

Wprowadza wariancję jako czynnik losowości. Działania korygujące (zakup/sprzedaż papierów) mają miejsce po przekroczeniu limitów (min/max).

C max

C*

C min

I krok: ustalenie dolnego limitu Cmin-uznaniowo.

II krok: ustalenie optymalnego poziomu C*

$$C = \sqrt[3]{\frac{3 \times F \times \text{Se}^{2}}{4 \times \left( r_{p -}r_{b} \right)} + \text{Cmin}}$$

III krok: ustalenie górnego limitu Cmax

Cmax = 3 C^* × −2 Cmin

Model Stene`a

Działania korygujące (zakup/sprzedaż papierów) rozpoczynane są miejsce po przekroczeniu limitów wewnętrznych (ICmin/ICmax) (nie chciało mi się przerysowywać)

WYKŁAD 6 28.05.2011r.

Ryzyko w zarządzaniu przedsiębiorstw

Ryzyko – możliwość zainwestowania zdarzeń niezależnych od działającego podmiotu, których nie może on dokładnie przewidzieć, ani w pełni im zapobiec, a które przez zmniejszenie wyników użytecznych lub/i zwiększenie nakładów odbierają działania zupełnie lub częściowo cechą skuteczności , korzystności lub ekonomiczności (Tadeusz T. Kaczmarek).

Ryzyko towarzyszy każdej decyzji ekonomicznej przez co jest nierozerwalnie związane z działalnością gospodarczą.

W zarządzaniu finansami jest rozumiane jako możliwości poniesienia strat finansowych .

• Z czego składa się ryzyko?

Niepewność + Ekspozycja

Jeżeli oba te czynniki nie występują łącznie – nie ma ryzyka.

• Jak mierzyć ryzyko?

Ryzyko najczęściej wyrażamy jako prawdopodobieństwa wystąpienia wariantów innych niż założone.

• Czy ryzyko jest czymś złym?

• Czy ryzyko może mieć charakter pozytywny?

Klasyfikacja ryzyka:

• Właściwe – związane z działaniem prawa wielkich liczb;

• Obiektywne - związane z niemożliwością przewidzenia przyszłości;

• Subiektywne – związane z niedoskonałością człowieka, który subiektywnie pojmuje pewne kategorie.

• Według poziomu zmienności:

• Stałe – dotyczy całego systemu gospodarczego (inflacja, bezrobocie, regulacje prawne);

• Zmienne – dotyczy danego przedsiębiorstwa (strajki, upadłości, wrogie przyjęcie).

• Według czynności kształtujących:

• Systematyczne – nie podlegające kontroli i niemożliwe do wyeliminowania (siły przyrody, warunki ekonomiczne);

• Specyficzne – obejmuje obszar działania danego podmiotu i może być kontrolowana przynajmniej w części (jakość, zarządzanie, płynność).

• Klasyfikacja ubezpieczeniowa:

• Czyste – mogą wystąpić jedynie straty;

• Spekulacyjne – mogą wystąpić straty jak i zyski.

Hazard jako czynnik ryzyka:

• Fizyczny – warunki zewnętrzne i cechy fizyczne mające bezpośredni wpływ na wzrost ryzyka;

• Moralny – negatywne cechy charakteru, skłonność do niepożądanych zachowań;

• Duchowy – subiektywna reakcja ubezpieczonego wynikająca ze świadomości ochrony ubezpieczeniowej.

Ryzyko a horyzont czasowy

Im dłuższy horyzont czasowy planowania tym większa niepewność, co do sytuacji, które potencjalnie mogą zaistnieć.

Im bardziej oddalone w przyszłość jest jakieś zakładane przez nas wydarzenie, tym większa jest ilość czynników, od których ono zależy.

Dłuższy horyzont czasowy zasadniczo oznacza większe ryzyko? czy zawsze?

Koszt ryzyka

Jak większość zjawisk w ekonomii również ryzyko ma swój koszt. Są kosztami ryzyka: koszty zabezpieczeń, koszty premii, „premia za ryzyko”

Premia za ryzyko – dodatkowa wartość pieniądza jakiej oczekuje inwestor w ramach rekompensaty za wyższy poziom ryzyka

i = i_rf + i_r1 + i_r2 + … + i_rn

i – stopa zwrotu;

i_rf – stopa zwrotu wolna od ryzyka;

i_r1 i_rn – premia za ryzyko, zależna od czynników ryzyka.

Jako główne czynniki ryzyka uwzględniane przy kalkulacji oprocentowania można wymienić:

• Inflacji;

• Płynności;

• Stopy procentowej;

• Wypłacalności dłużnika;

• Walutowe;

• i inne ryzyka specyficzne.

Stawka WIBOR zawiera w sobie 4 pierwsze czynniki z tym, że ryzyko niewypłacalności banku jest minimalne.

Zarządzanie ryzykiem – działania dotyczące ryzyka, obejmujące: planowanie, identyfikacja i pomiar, analizę, reakcję, kontrolę/sterowanie, których celem jest poprawa wyników finansowych firmy oraz zapewnienie ich stabilności w czasie.

Reakcja na ryzyko

• unikanie;

• redukcja;

• kompensacja;

• transfer.

Unikanie – ma ograniczony zasięg jednak w niektórych wypadkach może być stosowane z powodzeniem. Polega na zaniechaniu działań uznanych za zbyt ryzykowne.

Redukcja - zapobieganie, nie eliminuje całkowicie ryzyka, lecz w znacznym stopniu je ogranicza. Polega na podjęciu odpowiednich kroków przed sytuację ryzykowną, w celu uniknięcia wystąpienia zagrożenia i ewentualnych przykrych następstw.

Kompensacja – retencja czyli ponoszenie kosztów ryzyka, stosowane jest w przypadku, gdy koszty zabezpieczenia przed ryzykiem są zbyt wysokie w porównaniu do ewentualnych strat, czyli gdy ryzyko jest znikome lub jego skutki nie są dla przedsiębiorstwa dotkliwe. Najczęściej tworzy się w takich przypadkach rezerwy na pokrycie ewentualnych strat (kompensacja czynna). Kompensacja bierna polega na nie podejmowaniu żadnych kroków zapobiegawczych i zaakceptowaniu ryzyka.

Transfer – polega na przeniesieniu ryzyka na inny podmiot. Nie zawsze możliwy jest pełny i pewny transfer.

Przykład:

• hedging (w wąskim ujęciu);

• korporacyjna forma prawna przedsiębiorstwa;

• porozumienie kontraktowe (gwarancje i poręczenia);

• ubezpieczenie od ryzyka i typu All-rish (wszystko np. ubezpieczenie na życie);

• reasekuracja;

• factoring, akredytywa, inkaso.

Techniki ograniczające ryzyko

Dywersyfikacja – inwestowanie w różne instrumenty o niskiej wzajemnej korelacji „nie wkłada się wszystkich jaj do jednego koszyka”;

Hedging – inwestowanie w instrumenty o negatywnej korelacji (zabezpieczenie pozycji), najczęściej stosowane w odniesieniu do transakcji na rynku terminowym.

Arbitraż – łączna transakcja kupna – sprzedaży wynikająca z zauważenia różnicy cen tego samego towaru na różnych rynkach.

Wycena przedsiębiorstw

Wycena – zespół procedur i sposobów postępowania, którego celem jest wyrażenie wartości danej rzeczy, przedsiębiorstwa, dobra w jednostkach pieniężnych na dany moment w czasie.

Po co komu wycena?

Istnieje wiele sytuacji kiedy niezbędne może okazać się oszacowanie wartości przedsiębiorstwa:

• kupna-sprzedaży, łącznie przedsiębiorstwa;

• zmiany formy prawnej;

• inwestycje w akcje, zmiany w strukturze właścicielskiej;

• spory sądowe;

• analizy porównawcze (np. konkurentów w branży);

• „rozliczenie celu przedsiębiorstwa” IPO.

Metody wyceny:

• Majątkowe – historycznie najstarsze, powszechne, wycen obejmuje majątek przedsiębiorstwa po spłaceniu długów, proste w stosowaniu, nie obejmuje wszystkich zasobów firmy np. wiedza pracowników, reputacja.

• Księgowej wartości (aktywa – kapitał obcy) ograniczenia: wartość bilansowa netto rzadko odzwierciedla rynkową wartość i zużycie środków trwałych , nie uwzględniana jest zmiana wartości pieniądza w czasie;

• Odtworzeniowej – na oszacowaniu nakładów niezbędnych na zbudowanie identycznego przedsiębiorstwa od podstaw ograniczenia: wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku;

• Likwidacyjnej – na oszacowaniu wpływów jakie można by osiągnąć upłynniając poszczególne składniki majątku przedsiębiorstwa na rynku ograniczenia: wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku.

• Dochodowe – szacują wartość przedsiębiorstwa w oparciu o przyszłe korzyści, jakie ono poniesie; szeroko rozpowszechnione; dużo miejsca na uznaniowość, problem „szacowania przyszłości”; metody oparte o dywidendę lub o zdyskontowane przypływy pieniężne.

• Oparte o dywidendę – przy okazji kosztu kapitału, stałej, Gordona)

$$\mathbf{P}\mathbf{=}\frac{\mathbf{D}_{\mathbf{1}}}{\mathbf{r}\mathbf{-}\mathbf{g}}$$

P – cena;

D₁ – dywidenda, która będzie;

r – oczekiwana stopa zwrotu, bądź WACC;

g – zakładana stopa wzrostu dywidendy.

• Oparte o zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF)

$$\mathbf{P} = \frac{\text{CF}_{1}}{\left( 1 + r \right)} + \frac{\text{CF}_{2}}{(1 + r)^{2}} + \ldots + \frac{\text{CF}_{n}}{\left( 1 + r \right)^{n}}$$

CF₁ CF_n – przepływy pieniężne w momencie n;

(1+r)(1+r)ⁿ – oczekiwana stopa zwrotu lub WACC.

Sposoby szacowania DCF

$$\mathbf{P}\mathbf{=}\frac{\mathbf{\text{CF}}}{\mathbf{r}}$$

$$\mathbf{P}\mathbf{= \ }\frac{\mathbf{\text{CF}}\mathbf{(}\mathbf{1}\mathbf{+}\mathbf{g}\mathbf{)}}{\left( \mathbf{r}\mathbf{-}\mathbf{g} \right)}$$

(r-g) – stopa wzrostu przepływów pieniężnych.

Można ustalić wielkość CF

CF_n=EBIT(1−T)+DA+WC−I

CFn – przepływy pieniężne w momencie n;

EBIT – zysk operacyjny;

(1−T) – stopa podatku CIT;

DA – amortyzacja;

WC - zmiana kapitału pracującego;

I – nakłady inwestycyjne.

• Porównawcze – opiera się na porównaniu wskaźników innych, podobnych przedsiębiorstw, zatem warunkiem stosowania tychże metod jest istnienie podobnych przedsiębiorstw oraz dostępność danych o nich (spółki publiczne, spółki będące podmiotem transakcji); wykorzystują pewne relacje z analizy ekonomicznej i multiplikatory wynikające z danych rynkowych.

• Multiplikatory

P=m*wielkosc bazowa w wycenianym przedsiebiorstwie

• Oparta o wskaźnik Price/Earnings

$$\frac{P}{E} = \frac{\text{cena}\ \text{akcji}}{\text{zysk}\ \text{na}\ 1\ \text{akcje}}$$

• Oparta o wskaźnik Price/Seles

$$\frac{P}{S} = \frac{\text{cena}\ \text{akcji}}{\text{przyc}h\text{ody}\ \text{ze}\ \text{sprzeda}zy}$$

• Oparta o wskaźnik Price/Book Value

$$\frac{P}{\text{BV}} = \frac{\text{cena}\ \text{akcji}}{\text{warto}sc\ \text{ksi}e\text{gowa}\ \text{na}\ 1\ \text{akcj}e}$$

• Mieszane – próbują łączyć różne sposoby wyceny przedsiębiorstw głównie dochodowe z majątkowymi.

• Angielska

P=P_m+Wartosc reputacji

• Niemiecka

$$\mathbf{P}\mathbf{=}\frac{\left( \mathbf{\text{Pm}}\mathbf{+}\mathbf{\text{Pd}} \right)}{\mathbf{2}}$$

• Szwajcarska

$$\mathbf{P}\mathbf{=}\frac{\left( \mathbf{\text{Pm}}\mathbf{+}\mathbf{2}\mathbf{\text{Pd}} \right)}{\mathbf{3}}$$

Problemy związane z wyceną to:

• Subiektywizm oceniającego;

• Relatywizm czasu i miejsca;

• Unikalność przedsiębiorstw.

WYKŁAD 7 04.06.2011r.

Definicje inwestycji:

• Bieżące wyrzeczenie się konsumpcji w celu osiągnięcia przyszłych korzyści;

• Zespół decyzji znacznych kwot kapitałowych o długoterminowych skutkach i tylko w niewielkich stopniach odwracalności;

• Skoncentrowane w czasie nakłady z myślą o przyszłości, korzyściach które odnoszone będą w stosunkowo długim okresie i z tego powodu są obarczone ryzykiem;

• Aktywa otrzymywane w celu osiągnięcia korzyści ekonomicznych wynikające z przyrostu wartości tych aktywów, uzyskania z nich przychodów w formie odsetek, dywidend lub innych pożytków (MOR).

Najważniejsze cechy inwestycji i przedsięwzięcia:

• Obarczane ryzykiem;

• Nakłady na majątek;

• Oczekiwania przyszłych korzyści;

• Rozciągnięte w czasie;

• Nie zawsze odwracalne.

Klasyfikacje inwestycji:

• Wg horyzontu czasu:

• Krótkoterminowe;

• Długoterminowe.

• Wg miejsca:

• Krajowe;

• Zagraniczne.

• Wg podmiotu:

• Prywatne;

• Samorządowe;

• Państwowe.

• Wg formy:

• Bezpośrednia;

• Pośrednia (portfelowa).

• Wg przedmiotu:

• Rzeczowe;

• Finansowe;

• Niematerialne - inne

• Wg charakteru:

• Odtworzeniowe;

• Modernizacyjne;

• Rozwojowe.

Alternatywne spojrzenie na inwestycje (SRI):

• Inwestycje determinowane przestrzeganiem pewnych zasad etycznych lub społecznych zarówno w zakresie wyboru:

• Obszaru inwestowania (np. nieinwestowanie w firmy tytoniowe);

• Celu inwestowania (kosze zapomogowo-pożyczkowe, spółdzielnie socjalne, rozwój lokalny).

Etapy oceny projektów inwestycyjnych:

• Szacowanie nakładów;

• Szacowanie wydatków i pływów, ustalenie przepływów netto w czasie;

• Ocena ryzyka;

• Opłacenie miar opłacalności inwestycji i interpretacja ich;

• Analizy dodatkowe – np. analiza wrażliwości.

Zasada ignorowania kosztów poniesionych:

Sunkcosts – koszty „wtopione”, to nakłady związane z inwestycją poniesione wcześniej przed początkiem rozpoczęcia analizy, których nie jesteśmy w stanie odzyskać (np. wydatki na badania marketingowe, szkolenia).

Kanibalizm produktów (przychody):

• Należy pamiętać, że w prowadzenie na rynek nowych produktów może odebrać dotychczasowych klientów obecnym produktom.

Zasada odrębności (przypływy różnicowe):

• Analizujemy tylko te przypływy, które są związane z naszą inwestycją;

• W przypadku, gdy prowadzimy już działalność, musimy najpierw obliczyć przepływy dla wariantu obecna działalność + inwestycja, następnie dla wariantu obecna działalność bez inwestycji i obliczyć przepływy różnicowe.

Metody oceny opłacalności inwestycji:

Metody proste i statystyczne	Metody dyskontowe i dynamiczne	Metody zmodyfikowane
Prosty okres zwrotu	Zdyskontowany okres zwrotu	x
Księgowa stopa zwrotu (ARR)	Wewnętrzna stopa zwrotu IRR	Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR)
X	Wartość bieżąca netto NPV	Zmodyfikowana wartość bieżąca netto (MNPV)
Wskaźnik rentowności (ROI)	Wskaźnik rentowności PI	X
Zalety: Proste w obliczeniu Wady: Nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie (ARR); Bazuje na wielkościach księgowych	Zalety: Uwzględniają wartości pieniądza w czasie Wady: Złożone obliczenia; Zakąłdają stopę re inwestycji równej stopie dyskontowej	Zalety: Uwzględnia wartość pieniądza w czasie; Zakładają inną stopę re inwestycji Wady: Złożone obliczenia

Prosty okres zwrotu – wskaźnik, który mówi nam po ilu latach dodatnie przepływy z projektu pokryją nakłady inwestycyjne, bez uwzględniania zmian wartości pieniądza w czasie .

Zdyskontowany okres zwrotu – wskaźnik, który mówi nam po ilu latach dodatnie przepływy z projektu inwestycyjnego….

Uwzględnia wartość pieniądza w czasiei z tego względu na pewno jest lepszą miarą oceny opłacalności inwestycji. Miara ta nie może być podstawą wyboru inwestycji, gdyż może dyskryminować projekty, które pokazują wyższą wartość dodaną, na korzyść projektów, które szybciej generują wyższa wartość dodaną, na korzyść projektów, które szybciej generują zwrot nakładów inwestycyjnych.

Księgowa stopa zwrotu ARR

$$\mathbf{ARR =}\frac{\mathbf{suma\ zyskow\ netto}}{\mathbf{srednia\ wartosc\ inwestycji}}$$

Miara ta nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie, bazuje na zysku księgowym a nie na reakcji przepływów pieniężnych, uśrednia wartość inwestycji, dlatego stanowi ciekawostkę niż narzędzie podejmowania decyzji.

Stopa zwrotu z inwestycji ROI

$$\mathbf{ROI =}\frac{\mathbf{\text{zysk\ netto}}}{\mathbf{naklady\ inwestycyjne}}$$

Mówi nam ile korzyści wygenerowała każda zainwestowana złotówka. Powinno przyjmować wartości dodatnie, często podawana w % (wtedy wartość ROI *100%), miara ta nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie, ale przy krótkoterminowych operacjach jest dobra i prosta w obliczeniu.

Wartość bieżąca netto NPV

PV – jest nam znana z początkowych przepływów pieniężnych

CF – wstawiamy przepływy finansowe

$$\mathbf{NPV = NCF}\mathbf{0 +}\frac{\mathbf{\text{NCF}}\mathbf{0}}{\mathbf{(1 + r}\mathbf{1)}}\mathbf{+ \ldots +}\frac{\mathbf{\text{NCFn}}}{\left( \mathbf{1 + r}\mathbf{1} \right)\mathbf{*\ldots*}\left( \mathbf{1 + rn} \right)}$$

Skąd bierzemy przepływy finansowe netto ?

• Z rachunku przepływów pieniężnych opracowanego dla inwestycji;

• NPV w ujęciu …. (wartość samego projektu, bez uwzględnienia struktury finansowej);

• NPV w ujęciu właścicielskim (wartość projektu z uwzględnieniem struktury finansowania).

Wartość bieżąca netto NPV

Wadą NPV jest założenie, że dodatnie przepływy netto generowane przez projekty są reinwestowane wg stopy dyskontowej co w rzeczywistości nie zawsze jest prawdą.

Może przyjmować wartości dodatnie lub ujemne;

Im wyższe NPV tym projekt korzystniejszy

NPV>0 – projekt możemy realizować;

NPV<0 – projekt możemy odrzucić;

NPV=0 – decyzja nie ma znaczenia.

NPV jest wrażliwa na przyjęte do dyskonta stopy procentowe

NPV

Im wyższa stopa dyskontowa tym niższe NPV

NPV = 0 = IRR

Stopa dyskontowa

Wartość NPV, wiele zależy od przyjętej stopy dyskontowej:

• Będzie ona uzależniona od:

• Poziomu ryzyka;

• Oprocentowania inwestycji alternatywnych;

• Okresu trwania inwestycji, co przekłada się na ryzyko.

Wewnętrzna stopa zwrotu – IRR – stopa zwrotu, przy której NPV danego projektu = 0

$$\mathbf{O = NCF}\mathbf{0 +}\frac{\mathbf{\text{NCF}}\mathbf{1}}{\left( \mathbf{1 + IRR} \right)}\mathbf{+ \ldots +}\frac{\mathbf{\text{NCFn}}}{\left( \mathbf{1 + IRR} \right)^{\mathbf{n}}}$$

Jeżeli chcemy oszacować wartość IRR możemy skorzystać z interpolacji co da nam przybliżenie IRR

$$\mathbf{IRR =}\mathbf{r}_{\mathbf{+}}\mathbf{+}\frac{\mathbf{\text{PV}}\left( \mathbf{r}_{\mathbf{-}}\mathbf{+}\mathbf{r}_{\mathbf{+}} \right)}{\mathbf{PV +}\left| \mathbf{\text{NV}} \right|}$$

r+ - stopa dla ostatniego dodatniego NPV;

r- - stopa dla pierwszego ujemnego NPV;

PV – wartość NPV>0 (przy r+);

(r- - r+) – max 1-2 pkt %.

Im wyższa wartość IRR tym korzystniejszy projekt, ponieważ nawet przy wyższych stopach dyskontowych generuje on dodatni wartość dla firmy. IRR powinno być wyższe niż WACC dla inwestycji.

Wskaźnik rentowności – PI – pokazuje efektywność inwestycji, a więc relacje korzyści do nakładów.

$$\mathbf{PI =}\frac{\mathbf{suma\ zdyskontowanych\ CF +}}{\left| \mathbf{suma\ zdyskontowanych\ CF -} \right|}$$

Im wyższy wskaźnik tym korzystniejszy projekt.

Metody zmodyfikowane NPV – eliminują problematyczne założenie o reinwestowaniu środków po stopie procentowej równej stopie dyskontowej.

Zmodyfikowany IRR – eliminuje problematyczne założenie reinwestycji środków po stopie procentowej równej dyskontowej.

Wybór projektów do realizacji

• Zakłada że mając nieograniczone zasoby kapitału służącego finansowaniu inwestycji, możemy zrealizować wszystkie projekty z dodatnim NPV lub IRR>WACC

• Niestety w rzeczywistości podaż kapitału jest ograniczona i nie wszystkie projekty będą miały zapewnione finansowanie.

• Konieczne są zatem kryteria pozwalające na wybór najlepszych w ramach dostępnego budżetu.

%

Projekt 1

MCC(WACC dodatkowego

Projekt 2 dodatkowa pożyczka PLN pozyskanego do firmy

Projekt 3

akcje

Projekt 4 IRR (projektów

kredyt inwestycyjnych

według malejącej

kapitał IRR)

ilość kapitału

Projekt 1 i 2 możemy zrealizować.

Projekt 3 i 4 nie możemy zrealizować.

Porównanie projektów alternatywnych:

Aby porównać wzajemnie wykluczające się projekty inwestycyjne powinny one:

• Mieć ten sam czas trwania;

• Mieć takie same nakłady inwestycyjne;

• Mieć zbliżony poziom ryzyka

Jeżeli warunki te są spełnione to wybieramy projekt o najwyższym NPV/IRR

Problem	Rozwiązanie
Inny poziom ryzyka	Przyjęcie odpowiednich stóp dyskontowych (wyższe dla wyższego poziomu ryzyka)
Różny czas trwania	Wyznaczenie okresu trwania projektu (założenie reinwestycji)
Rożne nakłady inwestycyjne	Bazowanie na wskaźnikach efektywności (korzyści do nakładów) np.PI

Projekty typowe

Omawiane zasady dotyczą tzw. projektów typowych. Charakteryzują się one tym, ze przepływy finansowe netto sa pierw ujemne a potem dodatnie.

Analiza wrażliwości

Analiza opłacalności inwestycji opiera się na pewnych założeniach (poziomie sprzedaży, cenach surowców, kursach walut, podatkach)

Ponieważ próbujemy przewidzieć przyszłość, działamy w warunkach, że przyjęte przez nas założenia mogą okazać się nietrafne

Analizując opłacalność inwestycji warto zbadać wpływ zmian pewnych czynników na miary opłacalności i zbadać odpowiedni „bufor bezpieczeństwa”

Podsumowanie

Ocena opłacalności inwestycji stwarza szerokie pole do manipulacji, mogą one dotyczyć:

• Założeń będących podstawą szacowania wielkości wpływów/wydatków

• Ujęcia (standardowe/dla właścicieli)

• Przyjętej stopy dyskontowej

• Miar na podstawie których podejmuje się decyzje

Ekonomiczno-prawne aspekty fuzji i przejęć

Co powinnam wiedzieć?

Czym jest rynek kontr koncepcji

Jakie mamy formy Polskiej korporacji

Jakie sa główne motywy Polskiego przeds

Jak przeb proces Pol przeds

Jak przeds może Bronic się przed przejeciem

Dlaczego spolki Bronia się przed przjeciem

Dlaczego w niektórych krajach transakcje M&A sa bardziej powszechne niż w innych

Rynek kontroli przedsiębiorstw

Jest jednym z mechanizmów dyscyplinowania menedżerów. Jeśli firma nie osiąga wyników zadawalających akcjonariuszy – jej wycena obniża się – co w konsekwencji może doprowadzić do przejęcia i wymiany kierownictwa

Nieefektywni menedżerowiesłabe wyniki finansoweobniżona wycena rynkowaprzejecie przez inny podmiotwymiana kierownictwa

Zasadniczo sa trzy mechanizmy za których pośrednictwem odbywa się ten proces:

• Proxy – walka o pełnomocnictwo – gdy grupa akcjonariuszy próbuje zbudować koalicje i wspólnie wymineic skład organów statutowych i podjąć dalsze decyzje strategiczne lub personalne.

Zebranie upoważnień od innych akcjonariuszy umożliwia pojawienie się na walnym zgromadzeniu z pewna liczba głosów. Nie jest to łatwe przy poważnym rozproszeniu akcji. Na dojrzałych rynkach (glownie amerykańskich) istnieją organizacje zajmujące się obsługa proxy

• Fuzje – gdy dwa przedsiębiorstwa dochodzą do wniosku, ze w ich obopólnym interesie leży polaczenie sil. Maja charakter „przyjazny”

• Przejecie – gdy istnieje konflikt pomiędzy firma a tymi, kortezy chcą zostać jej właścicielami ze względu na cenę lub oczekiwane zmiany po przejęciu albo z innych powodów. Mogą mieć charakter „wrogi”

Kilka kontrowersji

• Niektórzy autorzy twierdza ze kryterium odróżniającym fuzje od przejęcia jest wrogość lub przyjaźń transakcji

• Inni za kryterium przyjmują wynik procesu inter­acji:

Jeżeli powstanie nowy podmiot =fuzja

Jeżeli dochodzi do inkorporacji = przejecie

Wg rodzaju działalności

Horyzontalnie- poziome, polaczenie dwóch przedsiębiorstw z tej samej branży

Wertykalne – pionowe, połączenie przedsiębiorstwa w ramach jednego łańcucha produkcyjnego

Diagonalne – konglomeratowi, polaczenie przedsiębiorstw o różnych sferach działania

Koncentrycznie – Pol uwarunkowane podobieństwem technologii, zakresem geograficznym, rynkowych

Inne:

• Strategiczne

• Okazyjne

• Krajowe

• Miedzynarodowe

• Ofensywne

• Defensywne

Premia za przejęcie

Premia za przejęcie	Różnica w cenie nabycia akcji spółki przejmowanej a jej cena rynkowa nosi nazwę premii za przejecie. Ma ona skłonić akcjonariuszy do odsprzedaży akcji.
Wartość rynkowa
Wartość księgowa

Cena akcji a procesy konsolidacyjne

W odpowiedzi na ogłoszenie o przejecie cena firmy przejmowanej zazwyczaj rośnie, a przejmującej spada.

Większość badan stop zwrotu akcji po ogłoszeniu przejęcia wskazuje ze w przeważającej liczbie przykładów wartość połączonych firm rośnie. Mamy wiec do czynienia z tzw. efektem synergii.

Korzyści ekonomiczne i nie tylko

• Wykorzystanie ekonomii skali – można zlikwidować dublujące się stanowiska/działy

• Eliminacja konkurentów i przejmowanie rynku;

• Dostęp do zasobów naturalnych/technologii/gotówki

• Dywersyfikacja działalności (rozłożenie ryzyka)

• Zagospodarowanie wolnych przepływów pieniężnych

• Optymalizacja podatkowa

• Ambicje zarządzających

Mechanizmy obronne

W celu uniknięcia wrogiego przejęcia spółka- cel może stosować rożne techniki:

• Przed oferta nabycia – w celu zniechęcenia potencjalnego nabywcy

• Po ofercie nabycia w celu utrudnienia dokonania przejęcia

Najpopularniejsze mechanizmy obronne to:

• Poison pill – trująca pigułka – umożliwia dokonanie emisji akcji i jej objecie po niskiej sienie przez dotychczasowych akcjonariuszy

• Staggered board – kaskadowa rada – uniemożliwia jednorazowa wymianę składu organów atutowych

• White knight – biały rycerz – polega na znalezieniu innego oferenta

• Crown jewels -= klejnoty koronne – sprzedaż aktywów kluczowych z punktu wiedzenia agresora

• Pacman – próba przejęcia kontroli nad przejmującym

Skąd tyle porażek?

• Brak dobrego planu wyzwolenia synergii – często uważa się ze synergia powstanie sama

• Rozmycie odpowiedzialności

• Problemy związane z różnicami w kulturze organizacyjnej łączonych podmiotów

• Wrogie przejecie utrudnia integracje

• Ograniczenia zewnętrzne – kontrola antymonopolowa porozumienia ze związkami zawodowymi

• Ego menedżerów

• Przeszacowanie wartości