1

Finanse Przedsiębiorstw

28 II 2015

Hasło do kursu na portalu – wiosna
6 VI – egzamin zerowy

Literatura:



A. Domodaran, „Finanse Korporacyjne Teoria i Praktyka” Wyd. Onepress, Warszawa
2007



S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan “Finanse Przedsiębiorstw”, wyd. ABC
Warszawa 1999



M. Dynus, B. Kłosowska, P. Prewjusz-Kwinta „Zarządzanie Finansami
Przedsiębiorstwa” Wyd. TNOiK Toruń 2006



B. Pomykalska, P. Pomykalski „Analiza Finansowa przedsiębiorstwa” Wyd PWN
Warszawa 2007



J. Czekaj, Z. Dresler „Zarządzanie finansami przedsiębiorstw – podstawy teorii” PWN
Warszawa 1998

Egzamin: test + otwarte

[e-mail]

2

Finanse przedsiębiorstw to nauka o pozyskiwaniu i kierunkach wydatkowania środków
pieniężnych w przedsiębiorstwie, oraz narzędziach wspomagających tę procesy.



Czym będę się zajmować, czego potrzeba mi to tej działalności i czy mi się to opłaci?



Skąd wezmę na to pieniądze?



Jak zorganizować operację w firmie, aby uniknąć kłopotów?

Budżetowanie kapitałowe:

Struktura kapitałowa:

Czego potrzebuje, żeby zarobić?

Skąd wziąć na to pieniądze?

Inwestycje

Kapitał własny

Zwrot z aktywów

Zadłużenie

Rentowność

Koszt kapitału

R

Rotacja

Zapasy, gotówka

kredyt kupiecki

Kapitał obrotowy przedsiębiorstwa:

Jak zorganizować codzienne operacje firmy?

Zarządzanie finansami przedsiębiorstw to decyzję. Jakie przedsiębiorstwo musi podjąć,
wpływające na jego sytuację finansową, których zadaniem jest realizacja nadrzędnego celu
istnienia przedsiębiorstwa; planowanie, organizowanie, wykonanie i kontrola. „Tworzywem”
ZFP jest pieniądz.

Każdy obszar działalności przedsiębiorstwa ma wymiar finansowy, dlatego polityka
finansowa musi być z nim sprężona.

Cel przedsiębiorstwa, a ZFP:

Oczekiwania grup interesu:

Krótkoterminowe:

Długi horyzont czasu:

Właściciele > dywidenda

> wzrost wartości przedsiębiorstwa

Pracownicy > wysokie wynagrodzenie

> bezpieczeństwo zatrudnienia

Klienci > niska cena, wysoka jakość

> dostarczenie produktów i usług

Kredytodawcy > spłata długu

> bezpieczeństwo

Kooperanci > uiszczanie zob., wysokie ceny

> długotrwała współpraca

Społeczeństwo > wkład w życie społeczności

> odpowiedzialność i bezpieczeństwo

Administracja > wpływy do budżetu

> rozwój konkurencyjności

3

Widać zatem, że nie tylko oczekiwania poszczególnych grup się różnią.

Współczesne teorie przedsiębiorstwa nie wskazują jednoznacznie celu działania
przedsiębiorstwa, jednak uważa się, że celem wszelkich decyzji podejmowanych w
przedsiębiorstwie jest maksymalizacja jego wartości rynkowej.

Wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa prowadzi do wzrostu bogactwa jego właścicieli



Decyzja jest dobra, jeżeli zwiększa wartość firmy,



Decyzja jest zła, jeżeli zmniejsza jej wartość

Maksymalizacja wartości firmy:



Wzrost cen akcji,



Ograniczenie ryzyka,



Zachowanie płynności,



Powiększenie udziału w zysku,



Racjonalizacja kosztów,



Kształtowanie pozytywnego wizerunku

Zysk jest kategorią księgową, dotyczącą produkcji sprzedanej, niezbędnej do ustalenia
wymiaru podatku dochodowego.



Jest oderwany od płynności – duży zysk, ale pusta kasa



Możliwość „aktywnej księgowości”

Maksymalizacja wartości firmy ≠ Maksymalizacja zysku

Maksymalizacja wartości firmy = Maksymalizacja przepływów pieniężnych netto

Wielowymiarowa definicja celu ZFP:

Rentowność (korzyści)

Czas (szybko) Ryzyko (bezpieczeństwo)

4

Podstawowe zasady ZFP:

A) Zasada inwestycji – inwestycja w dane aktywa powinna być realizowana tylko wtedy,
gdy oczekiwane korzyści (np. wyrażone za pomocą stopy zwrotu) przewyższają ich
minimalny akceptowany poziom.



Hurdle rate – minimalna akceptowana stopa zwrotu

B) Zasada finansowania – struktura finansowania przedsięwzięć, czyli proporcje pomiędzy
długiem, a kapitałem własnym powinna maksymalizować wartość inwestycji/firmy.

C) Zasada dywidendy – jeżeli przedsiębiorstwo nie jest w stanie znaleźć inwestycji
spełniających warunek minimalnej akceptowanej stopy zwrotu (czyli efektywnie
zagospodarować nadwyżki gotówki) to powinna tę nadwyżki zwrócić właścicielom.

Finanse, a rachunkowość

A) Finanse

≠

B) Księgowość



Wpływy i wydatki



Przychody i koszty



Dyrektor finansowy



Główny księgowy



Opracowanie założeń



Ewidencja zdarzeń



Podejmowanie Decyzji



Przygotowanie

informacji

Przychody i koszty ≠ Przepływy finansowe

A) Przychód / Koszt

B) Przychód = Wpływ
Koszt = Wydatek

C) Wpływ / Wydatek



Koszt będący przepływem (opłata za prąd – B)



Koszt nie będący przepływem (amortyzacja – A)



Wpływ nie będący kosztem (dywidenda, spłata zadłużenia – C)



Wpływ nie będący przychodem (kredyt bankowy, dopłata do kapitału – C)



Przychód nie będący wpływem (niezapłacona faktura – A)



Przychód będący wpływem (sprzedaż za gotówkę – B)

5

Różnice między dyrektorem finansowym, a głównym księgowym:

Dyrektor finansowy:



Odpowiada za politykę finansową
przedsiębiorstwa



Odpowiada za przygotowanie

budżetu, jego realizację i kontrole



Kontroluje i koordynuje system

księgowości i sprawozdawczości
finansowej



Nadzoruje sporządzanie sprawozdań
finansowych



Nadzoruje kontrakty z zewnętrznymi
instytucjami finansowymi



Podlega najczęściej dyrektorowi
zarządzającemu

Główny księgowy:



Odpowiada za księgowość
przedsiębiorstwa



Tworzy i modyfikuje plan kosztów



Kontroluje płatności

Podstawowe narzędzia ZFP:



Analiza finansowa



Wycena

Sprawozdanie finansowe składa się z:



Bilans



Rachunek zysków i strat, przepływów pieniężnych, zestawienie zmian w kapitale
własnym



Informacje dodatkowe

Rachunek zysków i strat:

Przychody operacyjne
Koszty operacyjne Część operacyjna
Zysk operacyjny

Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk z działalności gospodarczej

Działalność operacyjna

Wariant kalkulacyjny: Przychody ze sprzedaży – koszty sprzedanych PTiU – koszty
sprzedaży

Rachunek przepływów pieniężnych: Działalność operacyjna + działalność inwestycyjna +
działalność finansowa (przepływy od/do akcjonariusze, dotacje) = przepływy pieniężne netto.

6

Źródła finansowania przedsiębiorstw

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie:

A) Kapitał finansowy:

≠

B) Źródło finansowania:

Źródło finansowe powierzone przedsiębiorstwu
przez właścicieli i wierzycieli;
Pozyskiwanie kapitału = Wzrost sumy bilansowej

Sposoby pozyskiwania gotówki,
pozyskanie gotówki może wiązać się
ze wzrostem sumy bilansowej, ale też
z przesunięciem między pozycjami
bilansu bez wzrostu sumy bilansowej

Kapitał w przedsiębiorstwie można podzielić na:



Horyzont czasowy: długo- i krótkoterminowy



Kryterium uprawnień: własny, obcy, mieszany



Pochodzenia: wewnętrzny i zewnętrzny

Źródła finansowania można podzielić na:



Źródła długoterminowe:
akcje, dopłaty do kapitału, zyski zatrzymane, kredyty i pożyczki DT, obligacje,
leasing, dotacje



Krótkoterminowe:
Zobowiązania, zaliczki, kredyty i pożyczki KT, commercial papers (KTPD),
faktoring, forfaiting, sekurytyzacja, amortyzacja, sprzedaż składników majątku

Kapitał własny:



Ma charakter długoterminowy



Pochodzi z: emisji akcji i dopłat (zewnętrzny), zysków wypracowanych przez firmę
(wewnętrzny)



Właściciele – ostatni w kolejności zaspokojenia roszczeń



Wyższe ryzyko z punktu widzenia akcjonariusza, niższe z punktu widzenia firmy

Prawa akcjonariuszy



Uczestnictwo na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, prawo głosu



Prawo do ochrony prawnej, informacji



Udziału w zyskach (dywidenda)



Udziału w wartości likwidacyjnej, masie upadłościowej



Prawo poboru (możliwość zakupu akcji nowej emisji w pierwszej kolejnośći)

7

Kapitał obcy:



Ma charakter długo, lub krótkoterminowy



Nie daje prawa do ingerencji w decyzje spółki



Instrumenty dłużne dają posiadaczom z góry określone prawa do przepływów
pieniężnych, lub aktywów firmy



Pierwszeństwo zaspokojenia



„Sztywna płatność” – mniejsze ryzyko dla inwestora (niższy koszt)



Działa mechanizm dźwigni finansowej – wzrasta ryzyko dla przedsiębiorstwa

Tarcza podatkowa:



Zysk netto spada wolniej, niż maleją przychody, lub rosną koszty



Wynika z możliwości zaliczenia pewnych elementów do kosztów uzyskania
przychodów



Dodatkowe koszty pomniejszają nam podstawę opodatkowania

Przykład:

W1

W2

Różnica

Przychody

1000

1000

0

Koszty

700

900

200

Zysk brutto

300

100

200

Podatek dochodowy

57

19

-38

Zysk netto

243

81

162

Źródła finansowania w przedsiębiorstwie

Amortyzacja – aktywa trwałe w przedsiębiorstwie to majątek który zużywa się stopniowo w
trakcie działalności, „Przenoszą” część swojej wartości na wytwarzane produkty i usługi
tworząc koszt, który nazywamy amortyzacją

Zakup samochodu za gotówkę

Aktywa

Pasywa



Majątek trwały



Majątek obrotowy



Kapitał własny



Kapitał obcy



Amortyzacja odzwierciedla zużycie ekonomiczne, jest więc oderwana od

rzeczywistego zużycia fizycznego



Czas w jakim można dokonać amortyzacji, a w konsekwencji stawki amortyzacyjne
określają przepisy podatkowe



Amortyzacje można dokonać metodą: liniową, degresywną, naturalną



Wydatek poniesiony został jednorazowo, na początku zakupu środka trwałego



Zakup ŚT co do zasady nie jest kosztem, kosztem jest jego zużycie, które następuje
stopniowo

8

1 III

Instrumenty finansujące przedsiębiorstwa

Rodzaje akcji:



Imienne, lub na okaziciela



Materialne, lub zdematerializowane



Gotówkowe, lub aportowe



Zwykłe, lub uprzywilejowane

Złota akcja daje prawo weta.

Wycena akcji:



Wartość nominalna (per value, face value)



Emisyjna (offering value) – wartość po jakiej wprowadza się do obiegu



Księgowa (book value)



Rynkowa (market value)

Emisja akcji:



Subskrypcja zamknięta – skierowana do obecnych akcjonariuszy (tylko)



Subskrypcja prywatna – skierowana do konkretnych osób wybranych przez spółkę

mogą przyjąć ofertę, lub ją odrzucić



Subskrypcja otwarta – skierowana do 150 lub więcej osób, lub nieoznaczonego

nabywcy

Subskrypcja otwarta zgodnie z art. 3 ustawy o ofercie publicznej, ofertą publiczną jest
udostępnienie, co najmniej 150 osobom, lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej formie
i w dowolny sposób informacji o papierach wartościowych i warunkach ich nabycia,
stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych papierów
wartościowych (wg. nowelizacji z Marca 2013 r.)

Nie dotyczy to papierów wartościowych emitowanych przez krajowe fundusze inwestycyjne,
które podlegają ustawie o funduszach inwestycyjnych.



Oferta publiczna, lub dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku

regulowanym wymaga udostępnienia do publicznej wiadomości prospektu emisyjnego



IPO (Initial Public Offering) – pierwsza oferta publiczna, zwyczajowo związana z

wprowadzeniem akcji na rynek regulowany

Rynki obrotu instrumentami finansowymi:



Rynki regulowane – giełdowy (GPW), pozagiełdowy



Nieregulowane – ASO NC, AIM

9

Procedura IPO:

1. Decyzja właścicieli o wejściu na GPW
2. Przekształcenie w spółkę akcyjną
3. Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego
4. Ewentualna restrukturyzacja
5. Wybór domu maklerskiego i doradców
6. Sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego
7. Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru (w Polsce KNF)
8. Rejestracja akcji na KDPW
9. Dopuszczenie akcji na Giełdę
10. Pierwsze notowanie

Debiut na NC

1. Spółka decyduje się wejść na NC
2. Zawarcie umowy z autoryzowanym doradcą
3. Przekształcenie spółki w S.A.
4. Podjęcie przez WZA uchwały o emisji prywatnej i wprowadzeniu akcji do obrotu na

NC

5. Przygotowanie dokumentu ofertowego
6. Przeprowadzenie oferty, zebranie zapisów, przydział akcji
7. Złożenie wniosku do KDWP o dematerializacji akcji, rejestracja akcji w KDWP
8. Złożenie wniosku do GPW o wprowadzenie akcji do obrotu na NC
9. Zatwierdzenie przez GPW Dokumentu Informacyjnego i wyznaczenia daty notowania

Źródła finansowania w przedsiębiorstwie

Kredyt:



Umowa z instytucją finansową



Postawienie do dyspozycji kredytobiorcy określonej kwoty w określonym terminie i
na określonych warunkach



Kredytobiorca zobowiązuje się do spożytkowania środków zgodnie z przeznaczeniem
wskazanym na umowie, oraz spłacać raty kapitałowe wraz z oprocentowaniem w
określonych terminach



Wymóg ustanowienia zabezpieczenia



Dostępność uzależniona od sytuacji finansowej spółki

10

Kredyt spłaca się przez raty malejące, lub stałe. W ratach malejących część kapitałowa jest
stała, a odsetki malejące



Rata stała, lub malejąca



Z oprocentowaniem stałym, lub zmiennym



Inwestycyjny, obrotowy, pomostowy



Krótko, średnio, lub długoterminowy



Z karencją, lub bez



W PLN, lub walutowe



Preferencyjny – udzielany na warunkach lepszych, niż rynkowe

Leasing:



Umowa polegająca na udostępnianiu przedmiotu umowy w użytkowanie na czas
określony



Opłaty (netto) z tytułu leasingu muszą pokazywać co najmniej wartość przedmiotu

Umów nie spełniających tych dwóch warunków stosuje się przepisy dotyczące najmu, lub
dzierżawy.

Leasing może być:

a) Finansowy:



Zawierany zwykle na czas zbliżony do normatywnej amortyzacji



Dobra specyficzne, trudne do zdobycia (np. specjalistyczne maszyny)



Odsetki stanowią koszt podatkowy



Amortyzuje leasingobiorca



Wykazywany w bilansie leasingobiorcy



Koszty utrzymania ponosi leasingobiorca



Wykup na koniec umowy



Obowiązek podatkowy VAT powstaje z chwilą wydania umowy

b) Operacyjny:



Zawierany na czas krótszy, niż okres normatywnej amortyzacji, lecz co
najmniej na 40% tego okresu



Dobra powszechne, łatwe do zdobycia (np. samochody, komputery)



Cała rata stanowi koszt podatkowy



Amortyzuje leasingodawca



Wykazywany jako zobowiązanie pozabilansowe leasingobiorcy



Koszty utrzymania ponosi leasingodawca



Umowa może wygasać bez wykupu



Obowiązek podatkowy VAT powstaje proporcjonalnie do płaconych rat

11

Leasing vs. Kredyt i samofinansowanie – z punktu widzenia leasingobiorcy

Koszty

Kredyt

Leasing

Finansowy

Leasing

Operacyjny

Samofinansowanie

Prowizja

TAK

TAK

TAK

NIE DOTYCZY

Odsetki

TAK

TAK

TAK

NIE DOTYCZY

Część kapitału
raty

NIE

NIE

TAK

NIE DOTYCZY

Rata
początkowa

NIE

DOTYCZY

NIE

TAK

NIE DOTYCZY

Amortyzacja

TAK

TAK

NIE

TAK

Utrzymanie

TAK

TAK

NIE

TAK

Szczególne przypadki.

Dla celów bilansowych umowa jest uznawana ze leasing finansowy, jeśli jest spełniony
conajmniej jeden warunek spośród wymienionych w art.3 ustawy o rachunkowości.

W praktyce większość umów leasingu spełnia choćby jeden z tych warunków i kwalifikuje się
do wykazania w księgach rachunkowych, jako leasing finansowy, jednak jednostki korzystają
z możliwości uroszczenia określonego w art. 3, ust. 6 ustawy o rachunkowości.

Z przepisu tego wynika, że w przypadku gdy roczne sprawozdanie finansowe leasingobiorcy
nie podlega obowiązkowemu badaniu i ogłaszaniu, to może on zakwalifikować umowę
leasingu dla celów rachunkowych wg. zasad określonych w przepisach podatkowych.
Wówczas leasing uznawany za operacyjny na gruncie ustaw o podatku dochodowym, w
księgach rachunkowych również kwalifikuje się jako operacyjny.

Leasing zwrotny – przedsiębiorstwo sprzedaje leasingodawcy przedmiot, które następnie
bierze w leasing.

Leasing norweski – leasing operacyjny z jednorazową płatnością z góry za cały okred
obowiązywania umowy

Decyzja leasingowa

Istnieje kilka sposobów oceny efektywności leasingu na tle innych źródeł:



NAL (Nadwyżki netto leasingu)



IRR (Wewnętrznej stopy zwrotu)



NPV (Zaktualizowanej wartości netto)



Progowych płatności leasingowych

W metodach tych nie liczy się efektów finansowych, które przyniesie eksploatacja danego
środka – ważna jest minimalizacja wydatków związana z pozyskaniem i wykorzystaniem
danych środków. Akceptuje się ten sposób finansowania, któremu towarzyszą mniejsze
wydatki netto.

12

Założenia metod:



Zastępowalność wariantów



Wszystkie przepływy charakteryzuje ten sam poziom ryzyka – mogą więc być
dyskontowane tą samą stopą dyskontową



Firma realizuje wystarczająco wysokie zyski, aby w pełni skorzystać z tarczy
podatkowej



Analizy dokonuje się w całym okresie żywotności środka trwałego

Obligacje:



Papier wartościowy emitowany w serii, w którym emitent stwierdza, że jest
dłużnikiem posiadacza dokumentu (obligatoriusza) i zobowiązuje się do spełnienia
określonych świadczeń pieniężnych, lub niepieniężnych.



Podstawa prawna – Ustawa o obligacjach



Emisja, co do zasady na okres powyżej 12 miesięcy



Wymagany jest agent emisji



Koszt emisji zazwyczaj jest niższy, niż kredytu



O oprocentowaniu stałym/zmiennym/zerokuponowe



Zabezpieczone/niezabezpieczone



Komercyjne/komunalne/Skarbu Państwa

Commercial papers/Bony komercyjne:



Papiery wartościowe emitowane zazwyczaj poza ustawą o obligacjach, w oparciu o
Kodeks Cywilny, lub Prawo Wekslowe



Emitowane przez duże firmy, o odpowiedniej renomie/ratingu



Zwykle w celu „podreperowania” płynności



Zazwyczaj o krótkoterminowym charakterze



Wymaga Agenta Emisji



Skierowane głównie do instytucji finansowych

Faktoring:



Często mylony z cesją wierzytelności



Nabycie przez wyspecjalizowane instytucje krótkoterminowych i bezspornych

wierzytelności przysługujących przedsiębiorstwu z tytułu dostaw, wraz z
dodatkowymi usługami



Cel – poprawa płynności



Pełny/niepełny/mieszany

13

Umowa faktoringu

Część wartości faktury + usługi

Prawo do wierzytelności

Sprzedaż

Produktów

Zapłata Wierzytelność

Umowa dostawy

Forfaiting:



Zakup przez wyspecjalizowaną instytucje należności terminowych przedsiębiorstwa,
powstałych w wyniku kontraktu eksportowego



Całkowite przejęcie ryzyka wypłacalności dłużnika



Obejmuje wierzytelności zazwyczaj powyżej 6 miesięcy do kilku lat



Nie ma obowiązku świadczenia dodatkowych usług



Najczęściej wykorzystuje obrót wekslowy (a nie faktury)

Sekurytyzacja:



Emisja papierów wartościowych zabezpieczonych wierzytelnościami



Wierzytelności muszą być regularne, pewne (niskie ryzyko)



Wierzytelności są przenoszone do spółki specjalnego przeznaczenia (SPV)



Umożliwia to większą swobodę i lepszą ocenę ryzyka emitenta, a tym samym
uzyskania finansowania po niższym koszcie

Sekurytyzacja – rola agencji ratingowych:



AR – wyspecjalizowane instytucje zajmujące się oceną wiarygodności emitentów



W 2008 r. było ich na świecie ok. 160



Nadają one emitentom i emisjom papier wartościowy oceny – tzw. ratingi



Im wyższy rating, tym koszt pozyskiwania kapitału będzie niższy, bo hipotetycznie
będzie niższe ryzyko

Faktor (np. bank)

Faktorant

Przedsiębiorca

Dłużnik

14

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie.

Kapitał mieszany/hybrydowy (Mezzanine)



Łączy w sobie cechy własnego i obcego



Nie jest wyodrębniony w bilansie w osobnej kategorii



Przykłady: akcje uprzywilejowane, pożyczka podporządkowana, obligacja zamienna,
obligacja z opcją, dotacja

Kryteria wyboru źródeł finansowania



Dostępność – nie wszystkie formy są dostępne dla wszystkich podmiotów



Elastyczność – dostosowanie do specyficznych potrzeb



Koszt – szukamy najtańszych źródeł



Ryzyko związane z obsługą – efekt dźwigni finansowej – uzależnienie od wyników
finansowych firmy

Źródła finansowania – szczególne przypadki



Kapitał z funduszy – Private Equity



Kapitał z funduszy – Venture Capital



Aniołowie Biznesu (Business Angels)

14 III

Koszt i struktura kapitału

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Inwestor za udostępnienie kapitału, czy to w formie kapitału własnego, czy długu oczekuje
korzyści (dywidendy, odsetki)

Dla przedsiębiorstwa stopa zwrotu inwestorów jest kosztem pozyskania kapitału.

%

Inwestor (stopa zwrotu)

Spółka (koszt*)

* - w ujęciu ekonomicznym, a nie księgowym

15

WACC – średni ważony koszt kapitału

WACC wykorzystuje się, jako stopę dyskontową w wycenie firmy metodą zdyskontowanych
przepływów pieniężnych.

WACC może być wykorzystywany, jako st. dyskontowa w ocenie przedsięwzięć
inwestycyjnych, jeżeli projekt inwestycyjny nie powoduje zmiany struktury kapitału.
Znajomość WACC i kosztów poszczególnych źródeł finansowania umożliwia świadome
kształtowanie struktury kapitału.

WACC= w1 * k1 + w2 * k2 + w3 * k3 + …



w – udział danego źródła kapitału w strukturze finansowania



k – koszt danego źródła kapitału w strukturze finansowania

Aby obliczyć WACC będziemy zatem potrzebować odpowiedzi na pytania:



Ile jest źródeł finansowania, które musimy uwzględnić?



Ile % kapitału jest finansowane przez które źródło?



Jaki jest koszt tych źródeł finansowania?

Rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie

Ze względu na różnice w ich wycenie:



Kapitał własny zwykły



Kapitał własny zwykły uprzywilejowany (dywidenda)



Zyski zatrzymane i rezerwy



Kredyty i pożyczki, leasing (może zaistnieć konieczność włączenia zobowiązania
pozabilansowego)



Obligacje



Zobowiązania handlowe

WACC – problem z wagami

Aby prawidłowo ustalić wagi należy zadać sobie pytanie o cel obliczania WACC:



Czy interesuje nas obecny rzeczywisty koszt kapitału (koszt, po jakim pozyskaliśmy
obecny kapitał) – wtedy punktem wyjścia będzie obecna struktura kapitału



Czy interesuje nas prospektywny koszt kapitału (koszt, po jakim moglibyśmy

pozyskać kapitał) – wtedy punktem wyjścia będzie docelowa struktura kapitału

Najczęściej wykorzystywane jest drugie podejście. Ten sam problem będzie dotyczył również
sposobu ustalania kosztu poszczególnych źródeł.

16

Wycena składników kapitału:

Kapitał własny:



Najtrudniejszy do prawidłowej wyceny



Mamy kilka modeli służących wycenie:

o

Modele oparte o wielkość wypłacanej dywidendy

o

Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM)

o Model kosztu obligacji + premia za ryzyko
o

Modele oparte na teorii arbitrażu (APT)

Modele oparte na wypłacie dywidendy:



Założenia: wypłacana dywidenda może być traktowana jako tzw. renta wieczysta, a
więc niekończońcy się strumień płatności



Bieżącą wartość (PV) renty wieczystej wysokości możemy obliczyć dyskontując
przepływy odpowiednią stopą dyskontową

𝑷𝑽 = 𝑫𝒐 +

𝑫𝟏

𝟏 + 𝒌

+

𝑫𝟐

(𝟏 + 𝒌)^𝟐

+

𝑫𝟑

(𝟏 + 𝒌)^𝟑

+

𝑫𝟒

(𝟏 + 𝒌)^𝟒

+ ⋯



Cena akcji to jej wartość bieżąca pomniejszona o dywidendę bieżącą

𝑷𝑽 =

𝑫𝟏

𝟏 + 𝒌

+

𝑫𝟐

(𝟏 + 𝒌)^𝟐

+

𝑫𝟑

(𝟏 + 𝒌)^𝟑

+

𝑫𝟒

(𝟏 + 𝒌)^𝟒

+ ⋯



Jeżeli przyjmiemy, że dywidenda jest stała (D1=D2=D3…), to z wzrostu na sumę
ciągu otrzymujemy:

P=D1/k ; k=D1/p



Jeżeli uwzględniamy koszty emisji równe F/f

k=D1/P-f

Jest to tzw. model stałej dywidendy

Niestety w praktyce rzadko która firma wypłaca stałą dywidendę. Najczęściej tą metodą
można wycenić koszt akcji uprzywilejowanych , które dają prawo do stałej dywidendy
niezależnie od sytuacji finansowej firmy.



Jeżeli przyjmiemy, że dywidenda rośnie w stałym tempie równym g

(D2 = D1(1+g) D3= D2(1+g) = D1(1+g)^2…)

To ze wzoru na sumę ciągu to otrzymujemy

: k = D1 / k-g zatem: k = [D1/p] + g

17



Jeżeli uwzględnimy koszty emisji równe F/f

K=D1/P-f+g lub k=Do(1+g)/P-f +g

Jest to tzw. model rosnącej dywidendy (model Gordona)
Niestety w praktyce rzadko, która firma wypłaca dywidendę w sposób pasujący do modelu.

Modele oparte na dywidendzie nie uwzględniają ryzyka.

Model wyceny aktywów kapitału (CAPM):



Stanowi próbę opisu równowagi na rynku kapitałowym



Wykorzystuje dwie zależności

o

Linię rynku kapitałowego (CML), która identyfikuje zbiór portfeli
efektywnych;

o

Linię rynku papierów wartościowych (SML), która opisuje związek
pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu a ryzykiem.

Do wyceny kapitału wykorzystujemy zależność SML:

R (stopa zwrotu %)

r

m

r

1

0

1



(ryzyko)

SML = k = rf +



(rm – rf)

Pomiędzy 0 – 1 –



mówimy o instrumencie defensywnym, jest on miej ryzykowny od

ryzyka na rynku, powyżej



> 1 instrument agresywny,



= 1 neutralny.

Model kosztu obligacji + premia za ryzyko (model uproszczony)

k

wz

= k

obligacji danej firmy

+ premia za ryzyko

Aby wyznaczyc premię za ryzyko badamy różnicę między zwrotem z obligacji a stopą zwrotu
z akcji spółki (dywidenda + wzrost ceny) w poprzednim roku.

Modele oparte na teorii arbitrażu (APT) opierają się na dwóch założeniach:

Ten sam papier na różnych rynkach powinien mieć tę samą cenę – w przeciwnym razie
dochodzi do arbitrażu (prawo jednej ceny);

Istnieje wiele czynników (X), które wpływają na rentowność danego papieru wartościowego,
aby wycenić kapitał należy precyzyjnie zidentyfikować te czynniki i ich wpływ.

SML



= 1 – ryzyko takie, jakie

przeciętne ryzyko na rynku

18

Koszty zysków zatrzymanych

Koszty zysków zatrzymany równy jest kosztowi kapitału własnego zwykłego lub średniej
stopy zwrotu w gospodarce.

Różne metody wyceny mogą dać różne wyniki

Większość z nich obarczana jest pewnymi uproszczonymi założeniami, zatem wyznaczony
koszt kapitału jest pewnym przybliżeniem, a nie wartością arbitralną.

Koszt kapitału obcego (metoda uproszczona)

Kosztem kapitału obcego jest jego oprocentowanie, przy czym płacone odsetki pomniejszają
zysk, a tym samym należny podatek „odzyskujemy” dzięki działaniu tzw. tarczy podatkowej.

Koszt kredytów i pożyczek (metoda uproszczona)

k=r(1-T)

Najlepiej, żeby „r” było rzeczywistym kosztem kredytu, jeśli brakuje nam tej informacji
korzystamy z kosztu nominalnego.

Koszt obligacji (metoda uproszczona)



Dla nowej emisji

K=r(1-T)=[I/P](1-T)



Dla obligacji w obiegu najpierw ustalamy przybliżoną wartość obligacji

V=P(1-m/12 *r)

K=[I/V] (1-T)

Koszt zobowiązań

W większości przypadków z tytułu odroczonej płatności nie ponosimy żadnych obciążeń,
zatem koszt takich zobowiązań jest zerowy.

Koszt zobowiązań może pojawić się, jeżeli dostawca oferuje nam rabat za wcześniejsze
uregulowanie płatności (skonto), a firma z tego nie korzysta lub kiedy spóźniamy się ze spłatą
(odsetki karne).

19

Wycena kosztu kredytu kupieckiego w przypadku, gdy nie korzystamy z przyznanego
skonta:

Koszt nominalny w ujęciu rocznym:

K

n

=[upust/1-upust] *a a=365/okres odroczenia – okres upustu

Koszt efektywny w ujęciu rocznym:

Ke=[(1+ kn/a)^a] - 1 k=ke(1-T)

WACC – Średni ważony koszt kapitału

Średnia ważona z poszczególnych źródeł finansowania.

WACC = w1k1 + w2k2 + …

WACC= [E/A]*ke + [D/A]*kd(1-T)

WACC= [E/A]*ke + (1-E/A)*kd (1-T)

E – kapitał własny
D – dług
A – suma aktywów
Ke – koszt kapitału własnego
Kd – koszt długu.


Struktura kapitału, a wartość firmy

Wartość firmy =∑

𝑵𝑪𝑭𝒊

(𝟏+𝑾𝑨𝑪𝑪)

𝒊

𝒏

𝒊=𝟏

Gdyby udało się znaleźć taką strukturę kapitału, która zminimalizuje koszt kapitału, przy
niezmienionych przepływach netto pozwalałaby ona na maksymalizację wartości firmy.

Im tańszy kapitał, tym większa wartość firmy.

Koszt kapitału

Koszt kapitału własnego

WACC

Koszt długu

Optymalna struktura kapitału WACC=Min

Relacja długu/kapitał własny

20

Teoria hierarchii źródeł finansowania

Przedsiębiorstwa preferują wykorzystanie kapitału wewnętrznego nad zewnętrznym.
Jeśli firma musi sfinansować jakiś projekt to kolejność jest następująca:



Zyski zatrzymane;



Nadwyżka środków z działalności operacyjnej;



Dłużne papiery wartościowe;



Emisja akcji.

Jeśli zyski zatrzymane są większe od potrzeb to firma:



Spłaci zobowiązania



Zainwestuje w łatwo zbywalne papiery wartościowe (tworzy rezerwy finansowe
„na wszelki wypadek”)



W „ostateczności” wypłaci dywidendę

Mechanizm dźwigni w przedsiębiorstwie:

Mechanizm dźwigni

Efekt dźwigni w przedsiębiorstwie polega na tym, że zmiana jednego czynnika powoduje
bardziej, niż proporcjonalną zmianę innego elementu.

Element 1

Element 2

Dźwignia

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Rachunek kosztów zmiennych:



Przychody ze sprzedaży:

o

– Koszty zmienne

o

= Marża brutto DOL DTL

o

– Koszty stałe

o = EBIT (zysk operacyjny)



Koszty finansowe:

o = Zysk brutto DFL
o

– Podatek

o = Zysk netto

21

Efekt dźwigni operacyjnej polega na tym, że zmiana przychodów ze sprzedaży powoduje
bardziej, niż proporcjonalną zmianę zysku operacyjnego.

EBIT

Przychody ze sprzedaży

Dźwignia operacyjna DOL

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Część kosztów w przedsiębiorstwie nie jest zależna od wielkości sprzedaży.

Koszty zmienne

Koszty stałe

Wielkość sprzedaży

Im więcej firma produkuje, tym mniejszy jest jednostkowy koszt wytworzenia – koszty stałe
zakładają się na większą liczbę sztuk.

Dźwignia operacyjna



W ujęciu statycznym:

𝑫𝑶𝑳 =

𝑴𝒃

𝑬𝑩𝑰𝑫

=

𝑷𝒛𝑺 − 𝑲𝒛

𝑬𝑩𝑰𝑫



W ujęciu dynamicznym:

𝑫𝑶𝑳 =

%𝒛𝒎𝒊𝒂𝒏𝒂 𝑬𝑩𝑰𝑫

%𝒛𝒎𝒊𝒂𝒏𝒂 𝒔𝒑𝒓𝒛𝒆𝒅𝒂ż𝒚

Interpretacja:

Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/spadną o 1% to zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o
DOL%

22

Dźwignia operacyjna jest związana z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa (struktura
kosztów) może być miarą ryzyka operacyjnego firmy.

Im wyższy wskaźnik DOL tym wyższe ryzyko operacyjne.

Wysoki wskaźnik DOL jest korzystny dla firmy która zwiększa sprzedaż. W przypadku
malejącej sprzedaży wysoki DOL daje bardzo niekorzystne skutki (szybko wprowadza firmę
w obszar straty)



Znajduje zastosowanie tam, gdzie chcemy zbadać zależność zysków od
zróżnicowanego poziomu sprzedaży (wrażliwość zysku na poziom sprzedaży) –
np. podczas analizy opłacalności inwestycji.



Pomaga w zarządzaniu ryzykiem operacyjnym – dobór odpowiedniej struktury
kosztów stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa.

Dźwignia finansowa DFL

Efekt dźwigni finansowej polega na tym, że zmiana zysku operacyjnego powoduje bardziej
niż proporcjonalna zmianę zysku brutto/netto/zysku na 1 akcje, oraz rentowności kapitału
własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów finansowych w przedsiębiorstwie jest stała.

ZB/ZN/EPS/ROE

EBIT

DFL

W ujęciu statycznym:

𝑫𝑭𝑳 =

𝑬𝑩𝑰𝑫

𝒁𝑩

W ujęciu dynamicznym:

𝑫𝑭𝑳 =

% 𝒛𝒎𝒊𝒂𝒏𝒂 𝒁𝑩, 𝒁𝑵, 𝑬𝑷𝑺, 𝑹𝑶𝑬

% 𝒛𝒎𝒊𝒂𝒏𝒂 𝑬𝑩𝑰𝑻

Interpretacja:

Jeśli zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o 1% to zysk brutto/netto/zysk na 1 akcje oraz
rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DFL %

23

Dźwignia finansowa, a zyski operacyjne

Własności dźwigni finansowej:



Wzrasta wraz ze wzrostem kosztów finansowych (odsetki);



Osiąga dodatnie wartości dla zysku operacyjnego większego od kosztów i odsetek;



Osiąga ujemne wartości dla zysku operacyjnego mniejszego od kosztów odsetek;



Osiąga wartości bliskie zera (ujemne) dla bliskich zera zysków operacyjnych;



Osiąga największe wartości dla zysków operacyjnych nieznacznie większych od
kosztów odsetek (małe przyrosty EBIT powodują duże przyrosty zysków netto na 1
akcje/EPS)



Maleje do 0 wraz ze spadkiem zysków operacyjnych poniżej kosztów odsetek;



DFL bliski jedności świadczy o tym, że firma osiąga relatywnie duże zyski operacyjne
(kolejne przyrosty EPS będą coraz trudniejsze do osiągnięcia).

Dźwignia finansowa jest związana ze struktura pasywów w firmie i może być miara ryzyka
finansowego firmy. Im wyższy wskaźnik DFL tym wyższe ryzyko finansowe.

Wysoki wskaźnik DFL jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne. W
przypadku malejących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki
(tzw „maczuga finansowa”).

𝑹𝑶𝑰 =

𝑬𝑩𝑰𝑫

𝑨𝒌𝒕𝒚𝒘𝒂

</>

𝑰

𝑫

= 𝑹𝒅

Jeśli:

Rentowność operacyjna > Oprocentowanie kapitału obcego – w przedsiębiorstwie
występuje dodatni efekt dźwigni finansowej, (wzrasta ROE i EPS)

Rentowność operacyjna < oprocentowanie kap obcego – w przedsiębiorstwie występuje
ujemny efekt dźwigni finansowej, (maleje ROE i EPS)

24

Aby szybko ocenić efekt dźwigni finansowej określa się tzw. graniczny poziom zysku
operacyjnego (EBITx), który następnie porównuje się z prognozami zysku operacyjnego:



EBIT > EBITx – dodatni efekt dźwigni finansowej (należy włączyć finansowanie
długiem)



EBIT < EBITx – ujemny efekt (nie należy włączać finansowania długiem)



EBIT = EBITx – brak efektu (struktura finansowania nie ma znaczenia)

𝑬𝑩𝑰𝑻𝒙 = 𝑹𝒅 ∗ 𝑨 =

𝑰

𝑫

∗ 𝑨

28 III

Dźwignia łączna (DTL)

ZB/ZN/EPS/ROE

Przychody ze sprzedaży

DTL

Efekt dźwigni łącznej polega na zmianie przychodów ze sprzedaży, spowoduje bardziej niż
proporcjonalną zmianę zysku brutto/netto/zysk na 1 akcje oraz rentowności kapitału
własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów operacyjnych i finansowanych w
przedsiębiorstwie jest stała.

W ujęciu statycznym:

𝑫𝑻𝑳 =

𝑴𝒃

𝒁𝑩

=

𝑷𝒛𝑺 − 𝑲𝒛

𝒁𝑩

= 𝑫𝑶𝑳 ∗ 𝑫𝑭𝑳

W ujęciu dynamicznym:

𝑫𝑻𝑳 =

𝒛𝒎𝒊𝒂𝒏𝒂 𝒁𝑩, 𝒁𝑵, 𝑬𝑷𝑺, 𝑹𝑶𝑬

%𝒛𝒎𝒊𝒂𝒏𝒂 𝒛𝒆 𝒔𝒑𝒓𝒛𝒆𝒅𝒂ż𝒚

Interpretacja:

Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/zmaleją o 1% to zysk brutto/netto/na 1 akcje oraz
rentowność kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DTL %.

25

Krótkoterminowe decyzje finansowe

Zarządzanie finansami w krótkim terminie – bieżące decyzje finansowe w firmie, decyzje
finansowe mające na celu zapewnienie sprawnego funkcjonowania przedsiębiorstwa.


AKTYWA PASYWA

k. obrotowy

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy w przedsiębiorstwie będzie tym większe, im:



Wyższa zmienność przychodów i przepływów pieniężnych firmy;



Wyższe ryzyko firmy i branży;



Bardziej ograniczony dostęp do kapitału

Kapitał obrotowy netto to różnica pomiędzy majątkiem obrotowym, a zobowiązaniami
bieżącymi, może być dodatni lub ujemny (bezpieczniej, gdy jest dodatni)

AKTYWA PASYWA

K. obrotowy

netto

Majątek trwały

Kapitały własne

Majątek obrotowy:



zapasy;



należności;



inwestycje
krótkoterminowe

Kapitały obce

Majątek trwały

Kapitały własne

Majątek obrotowy:



Inwestycje
krótkoterminowe



należności;



zapasy

Kapitały

krótkoterminowe

26



Złota reguła bilansowa:

Majątek trwały ≤ kapitały własne



Srebrna reguła bilansowa (złota regułą finansowa)

Majątek trwały ≤ kapitały długoterminowe

Cykl operacyjny przedsiębiorstwa

Czas, jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do momentu uzyskania zapłaty za
wyrób gotowy wyprodukowany z tych materiałów:



Cykl konwersji zapasów - czas, jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji do
momentu wydania wyrobu gotowego, wyprodukowanego z tych materiałów;



Cykle konwersji należności – czas, jaki upływa od wydania wyrobu gotowego do
uzyskania zapłaty za niego;



Cykl konwersji zobowiązań – czas, jaki upływa od zakupu materiałów do produkcji
do momentu zapłaty za nie;



Cykl konwersji gotówki – czas, jaki upływa od momentu zapłaty za materiały do
chwili uregulowania należności przez odbiorcę wyrobu gotowego;



Cykl konwersji gotówki – pochodna pozostałych cykli.
o

Zmiana długości cykli są sygnałem, że warto dokładniej przeanalizować sytuację
firmy – mogą, ale nie muszą być sygnałem zagrożenia;

o

Długość cykli jest uwarunkowana specyfiką branży;

o

Przedsiębiorstwa powinny dążyć do skrócenia cyklu operacyjnego, konwersji
należności, zapasów i gotówki (szybsza rotacja – nie musimy zamrażać tak dużej
ilości środków), a próbować wydłużać cykl konwersji zobowiązań (darmowe
finansowanie).

Polityka zarządzania majątkiem obrotowym

Elastyczna:

Restrykcyjna:



Dużo majątku;



Bezpieczeństwo;



Zamrożenie kapitału



Mało majątku



Ryzyko



Większa efektywność
zainwestowanego kapitału

27

Zarządzanie zapasami



Materiały:

o

Tempo odnawiania zapasów (im krótszy termin dostawy tym mniej
zapasów);

o

Niepewność, co do źródła zaopatrzenia.



Produkty w toku – związane z procesem technologicznym, im dłuższy czas tym

więcej zapasów;



Wyroby gotowe – czas realizacji zamówienia klienta, zróżnicowanie linii

produktów, siły konkurencji.

Posiadanie dużej liczby zapasów wiąże się z kosztami



Utrzymywanie zapasów – magazynowanie, pilnowanie, ubezpieczenie, zapewnienie
odpowiednich warunków, np. temperatury;



Koszt alternatywny – utracone korzyści związane z zamrożeniem kapitału.

Posiadanie małej liczby zapasów wiąże się z kosztami



Odnowienia zapasów – konieczność pilnej dostawy;



Koszt wizerunku – utracona renoma firmy i konsekwencje finansowe niedotrzymania

warunków firmy.

Cel zarządzania zapasami (postrzegany od strony finansów)

Minimalizacja kosztów związanych z nimi. Należy pamiętać, że zarządzanie zapasami jest
sprzężone z polityką należności – pobudzanie sprzedaży wymaga zwiększenia zapasów.

Najbardziej znane koncepcje zarządzania zapasami:



Model ekonomiczny – wielkość zamówienia (EOQ);



Model ABC;



Just In Time;



Systemy planowania potrzeb materialnych (MRP)

Całkowity koszt zapasów

Koszt utrzymania zapasów

Koszt zapasów

Koszt odnowienia zapasów

EOQ Wielkość zamówienia

28

Problem do rozwiązania: znalezienie punktu optimum, w którym suma kosztów jest
najmniejsza.

𝐶𝑎ł𝑘𝑜𝑤𝑖𝑡𝑦 𝑘𝑜𝑠𝑧𝑡

𝑢𝑡𝑟𝑧𝑦𝑚𝑎𝑛𝑖𝑎 𝑧𝑎𝑝𝑎𝑠ó𝑤

=

𝑝𝑟𝑧𝑒𝑐𝑖ę𝑡𝑛𝑦 𝑠𝑡𝑎𝑛 𝑧𝑎𝑝𝑎𝑠ó𝑤

(ś𝑟𝑒𝑑𝑛𝑖𝑎)

×

𝑘𝑜𝑠𝑧𝑡

𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡𝑘𝑜𝑤𝑦

𝐶𝑎ł𝑘𝑜𝑤𝑖𝑡𝑦 𝑘𝑜𝑠𝑧𝑡

𝑜𝑑𝑛𝑜𝑤𝑖𝑒𝑛𝑖𝑎 𝑧𝑎𝑝𝑎𝑠ó𝑤

=

𝑠𝑡𝑎ł𝑦 𝑘𝑜𝑠𝑧𝑡

𝑧𝑎𝑚ó𝑤𝑖𝑒𝑛𝑖𝑎

×

𝑙𝑖𝑐𝑧𝑏𝑎 𝑧𝑎𝑚ó𝑤𝑖𝑒ń

𝑤 𝑟𝑜𝑘𝑢

[

𝑆𝑧𝑢𝑘𝑎𝑚𝑦 𝑝𝑢𝑛𝑘𝑡𝑢

𝑔𝑑𝑧𝑖𝑒

→

𝑘𝑜𝑠𝑧𝑡

𝑜𝑑𝑛𝑜𝑤𝑖𝑒𝑛𝑖𝑎

=

𝑘𝑜𝑠𝑧𝑡

𝑢𝑡𝑟𝑧𝑦𝑚𝑎𝑛𝑖𝑎

]

Po przekształceniach otrzymamy:

𝐸𝑂𝑄 = √

(2 × 𝑟𝑜𝑐𝑧𝑛𝑒 𝑧𝑎𝑝𝑜𝑡𝑟𝑧𝑒𝑏𝑜𝑤𝑎𝑛𝑖𝑒 × 𝑠𝑡𝑎ł𝑦 𝑘𝑜𝑠𝑧𝑡 𝑧𝑎𝑚ó𝑤𝑖𝑒𝑛𝑖𝑎)

𝑗𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡𝑘𝑜𝑤𝑦 𝑘𝑜𝑠𝑧𝑡 𝑢𝑡𝑟𝑧𝑦𝑚𝑎𝑛𝑖𝑎 𝑧𝑎𝑘𝑢𝑝𝑢

Metoda ABC – dzielimy zapasy na 3, lub więcej grup

% udziału w wartości zapasów

A

Grupa A – zapasy o dużej wartości i małym

B

udziale ilościowym.

C

Grupa B – zapasy o średniej wartości

I średnim udziale ilościowym

Grupa C – zapasy o niskiej wartości

I wysokim udziale ilościowym.

% udział w ilości zapasów

Just In Time – japońska koncepcja dostarczania zapasów wprost na produkcję i nie
utrzymywania rezerw.

Pozwala obniżyć koszty utrzymania zapasów, ale wzrasta ryzyko związane z
niedostarczeniem materiałów na czas.

29

Funkcjonuje tylko w przypadku ścisłej kooperacji dostawców o odbiorcy (w Japonii –
Kieratu)

Kunban – sygnał dla dostawy, że należy dostarczyć nowa partię materiałów.

System MRP

System planowania opartego o prognozy sprzedaży, wspierany komputerowo.
Jeżeli znamy prognozę sprzedaży, wiemy ile materiałów i na kiedy mamy je zamówić.

Plan zamówień materiałów  Prognoza produkcji  Prognoza sprzedaży

Zarządzanie należnościami

Dlaczego w strukturze bilansu pojawiają się należności?



Ponieważ firma chce stymulować sprzedaż;



Ponieważ może dobrze wykorzystać wiedzę o kontrahencie, kooperanci wiedzą
czasem więcej niż bank.

Czy firma powinna udzielać kredytu kupieckiego wszystkim odbiorcom czy wprowadzić
jakieś ograniczenia?



Firma ponosi ryzyko, że odbiorca nie zapłaci;



Firma ponosi koszt utrzymania należności, czyli trzeba dać upust, albo zaangażować
dodatkowe środki, dlatego konieczna jest świadoma polityka w zakresie zarządzania
należnościami.

Elementy polityki kredytowej:



Analiza ryzyka kredytowego, (komu udzielić kredytu kupieckiego);



Warunki płatności, (jaki termin odroczenia, czy proponować skonto (rabat));



Polityka windykacyjna (jak zapewnić uzyskanie gotówki).

Czas, w jakim odbiorca musi uregulować należność zależy od:

 Branży – rotacja wyrobów, trwałość produktów;
 Pozycji rynkowej – konkurencja, pozycja odbiorcy;
 Czasu współpracy i zaufania – jak długo współpracujemy, ile o sobie wiemy;
 Wartość sprzedaży – ważny klient;
 Sytuacji finansowej klienta.

30

Wysokość upustu zależy od:



Tego jak bardzo zależy nam na wcześniejszej płatności (czy potrzebujemy gotówki,
czy nie);



Kosztu pozyskania kapitału do sfinansowania należności;



Koniunktury;



Pozycji na rynku;



Wagi klienta/wielkości zamówienia.

Analiza rynku kredytowego:

Metody scoringowe (5C):



Charakter - rzetelność, wiarygodność wynikająca, z jakości zarządzania;



Capacity – potencjał, wypłacalność wynikająca z dotychczasowej współpracy;



Capital – wielkość kapitału;



Collateral - zabezpieczenie, wartość aktywów;



Conditions – trendy w gospodarce, prognozy dla branży, które mają oddziaływać na

terminowość spłat.

Zmiana polityki należności – czy warto?



Metoda Sartorisa – Hilla

𝑺 − 𝑯 =

𝑷 𝑸(𝟏 − 𝒃)

(𝟏 − 𝒌)

𝒕

− 𝑪 𝑸

P – cena jednostkowa;
C – koszt jednostkowy;
Q – wielkość dziennej sprzedaży;
b – udział należności straconych;
t – okres ściągania należności;
K - stopa dyskontowa dzienna.
Porównujemy wariant przed i po zmianie.
Wariant z wyższym wskaźnikiem jest korzystniejszy.

Zarządzanie zobowiązaniami

Uwarunkowania zarządzania zobowiązaniami są takie same jak dla należności (druga strona
medalu).

Polityka zarządzania zobowiązaniami musi uwzględniać



Dostępność kapitału;



Koszt pozyskania środków;



Elastyczność;



Dotkliwość działań wierzycieli;



Ryzyko zażądania przedterminowego zwrotu przez wierzyciela przed terminem.

31

Aby porównać, co opłaca się bardziej

A. Skorzystać z odroczenia płatności pomimo udzielonego skonta;
B. Zaciągnąć kredyt obrotowy i zapłacić przed terminem.

Należy porównać koszt oprocentowania kredytu bankowego z kosztem kredytu kupieckiego.
Koszt kredytu kupieckiego obliczaliśmy przy okazji WACC

𝐾𝑜𝑠𝑧𝑡 𝑘𝑟𝑑𝑦𝑡𝑢 𝑏𝑎𝑛𝑘𝑜𝑤𝑒𝑔𝑜 = (1 − 𝑠𝑘𝑜𝑛𝑡𝑜) × 𝑟

𝑘𝑏

Zarządzanie gotówką

Zarządzanie gotówką ma na celu zapewnienie płynności finansowej.

Motywy utrzymania gotówki:



Transakcyjny – trzeba płacić zobowiązania;



Ostrożnościowy – może wystąpić nagła potrzeba;



Spekulacyjny, – bo później uda się lepiej ulokować pieniądze.

Na saldo gotówki może mieć wpływ wiele czynników

Aktywa = Pasywa

𝑀𝑡 + 𝑍𝑎𝑝 + 𝑀𝑎𝑡 + €€€ = 𝐾𝑎𝑝 𝑧 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑗𝑖𝑖 + 𝑍𝑍 + 𝑍𝐵 + 𝐾 + 𝑂 + 𝑍𝑜𝑏

€€€ = 𝐾𝑎𝑝 𝑧 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑗𝑖𝑖 + 𝑍𝑍 + 𝑍𝐵 + 𝐾 + 𝑂 + 𝑍𝑜𝑏 − 𝑀𝑇 − 𝑍𝑎𝑝 − 𝑀𝑎𝑡

Wskaźniki płynności:

𝑃ł𝑦𝑛𝑛𝑜ść 𝑏𝑖𝑒żą𝑐𝑎(𝐶𝑅) =

𝐴𝑘𝑡𝑦𝑤𝑎 𝑜𝑏𝑟𝑜𝑡𝑜𝑤𝑒

𝑍𝑜𝑏𝑜𝑤𝑖ą𝑧𝑎𝑛𝑖𝑎 𝑏𝑖𝑒żą𝑐𝑒

𝑃ł𝑦𝑛𝑛𝑜ść 𝑠𝑧𝑦𝑏𝑘𝑎 (𝐶𝑎𝑠𝑐ℎ 𝑅) =

𝐼𝑛𝑤𝑒𝑠𝑡𝑦𝑐𝑗𝑒 ∗ 𝐼

𝑍𝑜𝑏𝑜𝑤𝑖ą𝑧𝑎𝑛𝑖𝑎 𝑏𝑖𝑒żą𝑐𝑒

Zaleta: prosta w użyciu
Wada: obrazują sytuację na dany moment, rozbieżność w czasie.

Model Baumala

Gotówka jest szczególnym rodzajem zapasów i podobnie jak w zapasach pojawiał się dylemat
EOQ tak tu pojawia się problem optymalnej wielkości papierów wartościowych do sprzedaży.

Założenie – nadwyżkę gotówki lokujemy w szybko zbywalnych papierach wartościowych i
gdy saldo gotówki zbliża się do dobrego marginesu bezpieczeństwa następuje konwersja.

32

Model Baumala:


Gotówka

Maksymalne zasoby

Transfer papierów wartościowych

Zasoby przeciętne c/2

Czas

𝐶 = √

2 × 𝑇 × 𝐹

𝑟

𝑝

− 𝑟

𝑏

C – wielkość transferu papierów wartościowych;

T – zapotrzebowanie na gotówkę;

F – jednostkowy koszt transferu;

r

ap

– rentowność papierów wartościowych (bez%);

r

b

– oprocentowanie rachunku bankowego (bez%).

Ograniczenia:



Wydatki w rzeczywistości nie są równomierne;



Rentowność papierów nie zmienia się;



Prowizja od transakcji bywa zmienna;



Model nie uwzględnia wpływów gotówki;



Nie ma minimalnego poziomu gotówki.

33

Model Millera-Orra

Wprowadza wariancję, jako czynnik losowości. Działania korygujące (zakup/sprzedaż
papierów) mają miejsce po przekroczeniu limitów (min/max).

C max

C*

C min

I krok: ustalenie dolnego limitu Cmin-uznaniowo.

II krok: ustalenie optymalnego poziomu C*

𝐶 = √

3 × 𝐹 × 𝑆𝑒

2

4 × (𝑟

𝑝−

𝑟

𝑏

)

+ 𝐶𝑚𝑖𝑛

3

III krok: ustalenie górnego limitu Cmax

𝐶𝑚𝑎𝑥 = 3 𝐶

∗

× −2 𝐶𝑚𝑖𝑛

Model Stone`a

Działania korygujące (zakup/sprzedaż papierów) rozpoczynane są miejsce po przekroczeniu
limitów wewnętrznych (ICmin/ICmax)

18 IV

Ryzyko w zarządzaniu przedsiębiorstw

Ryzyko – możliwość zainwestowania zdarzeń niezależnych od działającego podmiotu,
których nie może on dokładnie przewidzieć, ani w pełni im zapobiec, a które przez
zmniejszenie wyników użytecznych lub/i zwiększenie nakładów odbierają działania zupełnie
lub częściowo cechą skuteczności, korzystności lub ekonomiczności (Tadeusz T.
Kaczmarek).

Ryzyko towarzyszy każdej decyzji ekonomicznej, przez co jest nierozerwalnie związane z
działalnością gospodarczą.

W zarządzaniu finansami jest rozumiane, jako możliwości poniesienia strat finansowych.



Z czego składa się ryzyko?

Niepewność + Ekspozycja

34

Jeżeli oba te czynniki nie występują łącznie – nie ma ryzyka.



Jak mierzyć ryzyko?

Ryzyko najczęściej wyrażamy, jako prawdopodobieństwa wystąpienia wariantów innych niż
Założone.



Czy ryzyko jest czymś złym?



Czy ryzyko może mieć charakter pozytywny?

Klasyfikacja ryzyka:



Właściwe – związane z działaniem prawa wielkich liczb;



Obiektywne - związane z niemożliwością przewidzenia przyszłości;



Subiektywne – związane z niedoskonałością człowieka, który subiektywnie pojmuje

pewne kategorie.



Według poziomu zmienności:
o

Stałe – dotyczy całego systemu gospodarczego (inflacja, bezrobocie, regulacje
prawne);

o Zmienne – dotyczy danego przedsiębiorstwa (strajki, upadłości, wrogie przyjęcie).



Według czynności kształtujących:
o Systematyczne – niepodlegające kontroli i niemożliwe do wyeliminowania (siły

przyrody, warunki ekonomiczne);

o Specyficzne – obejmuje obszar działania danego podmiotu i może być

kontrolowana przynajmniej w części, (jakość, zarządzanie, płynność).



Klasyfikacja ubezpieczeniowa:

o Czyste – mogą wystąpić jedynie straty;
o Spekulacyjne – mogą wystąpić straty jak i zyski.

Hazard, jako czynnik ryzyka:



Fizyczny – warunki zewnętrzne i cechy fizyczne mające bezpośredni wpływ na

wzrost ryzyka;



Moralny – negatywne cechy charakteru, skłonność do niepożądanych zachowani;



Duchowy – subiektywna reakcja ubezpieczonego wynikająca ze świadomości

ochrony ubezpieczeniowej.

Ryzyko a horyzont czasowy

Im dłuższy horyzont czasowy planowania tym większa niepewność, co do sytuacji, które
potencjalnie mogą zaistnieć.
Im bardziej oddalone w przyszłość jest jakieś zakładane przez nas wydarzenie, tym większa
jest ilość czynników, od których ono zależy.
Dłuższy horyzont czasowy zasadniczo oznacza większe ryzyko? > Czy zawsze?

Koszt ryzyka
Jak większość zjawisk w ekonomii również ryzyko ma swój koszt. Są kosztami ryzyka:
koszty zabezpieczeń, koszty premii, „premia za ryzyko”

35

Premia za ryzyko – dodatkowa wartość pieniądza, jakiej oczekuje inwestor w ramach
rekompensaty za wyższy poziom ryzyka

𝑖 = 𝑖

𝑟𝑓

+ 𝑖

𝑟1

+ 𝑖

𝑟2

+ ⋯ + 𝑖

𝑟𝑛

i – stopa zwrotu;
i

rf

– stopa zwrotu wolna od ryzyka;

i

r1

i

rn

– premia za ryzyko, zależna od czynników ryzyka.

Jako główne czynniki ryzyka uwzględniane przy kalkulacji oprocentowania można
wymienić:



Inflacji;



Płynności;



Stopy procentowej;



Wypłacalności dłużnika;



Walutowe;



I inne ryzyka specyficzne.

Stawka WIBOR zawiera w sobie 4 pierwsze czynniki z tym, że ryzyko niewypłacalności
banku jest minimalne.

Zarządzanie ryzykiem działania dotyczące ryzyka, obejmujące: planowanie, identyfikacja i
pomiar, analizę, reakcję, kontrolę/sterowanie, których celem jest poprawa wyników
finansowych firmy oraz zapewnienie ich stabilności w czasie.

Reakcja na ryzyko



Unikanie;



Redukcja;



Kompensacja;



Transfer.

Unikanie – ma ograniczony zasięg jednak w niektórych wypadkach może być stosowane z
powodzeniem. Polega na zaniechaniu działań uznanych za zbyt ryzykowne.

Redukcja - zapobieganie, nie eliminuje całkowicie ryzyka, lecz w znacznym stopniu je
ogranicza. Polega na podjęciu odpowiednich kroków przed sytuację ryzykowną, w celu
uniknięcia wystąpienia zagrożenia i ewentualnych przykrych następstw.

Kompensacja – retencja, czyli ponoszenie kosztów ryzyka, stosowane jest w przypadku, gdy
koszty zabezpieczenia przed ryzykiem są zbyt wysokie w porównaniu do ewentualnych strat,
czyli gdy ryzyko jest znikome lub jego skutki nie są dla przedsiębiorstwa dotkliwe.
Najczęściej tworzy się w takich przypadkach rezerwy na pokrycie ewentualnych strat
(kompensacja czynna). Kompensacja bierna polega na nie podejmowaniu ża

dnych kroków

zapobiegawczych i zaakceptowaniu ryzyka.

Transfer – polega na przeniesieniu ryzyka na inny podmiot. Nie zawsze możliwy jest pełny i
pewny transfer.

Fizyczne ograniczanie ryzyka

Finansowe ograniczanie
ryzyka

36

Przykład:



Holding (w wąskim ujęciu);



Korporacyjna forma prawna przedsiębiorstwa;



Porozumienie kontraktowe (gwarancje i poręczenia);



Ubezpieczenie od ryzyka i typu All-risk (wszystko np. ubezpieczenie na życie);



Reasekuracja;



Factoring, akredytywa, inkaso.

Techniki ograniczające ryzyko

Dywersyfikacja – inwestowanie w różne instrumenty o niskiej wzajemnej korelacji „nie
wkłada się wszystkich jaj do jednego koszyka”;

Hedging – inwestowanie w instrumenty o negatywnej korelacji (zabezpieczenie pozycji),
najczęściej stosowane w odniesieniu do transakcji na rynku terminowym.

Arbitraż – łączna transakcja kupna – sprzedaży wynikająca z zauważenia różnicy cen tego
samego towaru na różnych rynkach.

Wycena przedsiębiorstw

Wycena – zespół procedur i sposobów postępowania, którego celem jest wyrażenie wartości
danej rzeczy, przedsiębiorstwa, dobra w jednostkach pieniężnych na dany moment w czasie.

Po co komu wycena?
Istnieje wiele sytuacji, kiedy niezbędne może okazać się oszacowanie wartości
przedsiębiorstwa:



Kupna-sprzedaży, łącznie przedsiębiorstwa;



Zmiany formy prawnej;



Inwestycje w akcje, zmiany w strukturze właścicielskiej;



Spory sądowe;



Analizy porównawcze (np. konkurentów w branży);



„rozliczenie celu przedsiębiorstwa” IPO.

37

Metody wyceny



Majątkowe – historycznie najstarsze, powszechne, wycen obejmuje majątek
przedsiębiorstwa po spłaceniu długów, proste w stosowaniu, nie obejmuje wszystkich
zasobów firmy np. wiedza pracowników, reputacja.



Księgowej wartości (aktywa – kapitał obcy) – ograniczenia: wartość
bilansowa netto rzadko odzwierciedla rynkową wartość i zużycie środków
trwałych, nieuwzględniana jest zmiana wartości pieniądza w czasie;



Odtworzeniowej – na oszacowaniu nakładów niezbędnych na zbudowanie

identycznego przedsiębiorstwa od podstaw – ograniczenia: wymaga
dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen
transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku;



Likwidacyjnej – na oszacowaniu wpływów, jakie można by osiągnąć

upłynniając poszczególne składniki majątku przedsiębiorstwa na rynku –
ograniczenia: wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i
znajomości cen transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku.



Dochodowe – szacują wartość przedsiębiorstwa w oparciu o przyszłe korzyści, jakie

ono poniesie; szeroko rozpowszechnione; dużo miejsca na uznaniowość, problem
„szacowania przyszłości”; metody oparte o dywidendę lub o zdyskontowane
przypływy pieniężne.

o Oparte o dywidendę – przy okazji kosztu kapitału, stałej, Gordona)

𝑷 =

𝑫

𝟏

𝒓 − 𝒈

P – cena;
D

1

– dywidenda, która będzie;

r – oczekiwana stopa zwrotu, bądź WACC;
g – zakładana stopa wzrostu dywidendy.

o

Oparte o zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF)

𝑷 =

CF

1

(1 + r)

+

CF

2

(1 + r)

2

+ ⋯ +

CF

n

(1 + r)

n

CF

1

>CF

n

– przepływy pieniężne w momencie n;

(1+r)>(1+r)

n

– oczekiwana stopa zwrotu lub WACC.

38

Sposoby szacowania DCF

𝑷 =

𝑪𝑭

𝒓

𝑷 =

𝑪𝑭(𝟏 + 𝒈)

(𝒓 − 𝒈)

(r-g) – stopa wzrostu przepływów pieniężnych.

Można ustalić wielkość CF:

𝑪𝑭

𝒏

= 𝑬𝑩𝑰𝑻(𝟏 − 𝑻) + 𝑫𝑨 + ∆𝑾𝑪 − 𝑰

𝑪𝑭𝒏 – przepływy pieniężne w momencie n;
𝑬𝑩𝑰𝑻 – zysk operacyjny;

(𝟏 − 𝑻) – stopa podatku CIT;
𝑫𝑨 – amortyzacja;

∆𝑾𝑪 - zmiana kapitału pracującego;
I – nakłady inwestycyjne.



Porównawcze – opiera się na porównaniu wskaźników innych, podobnych
przedsiębiorstw, zatem warunkiem stosowania tychże metod jest istnienie podobnych
przedsiębiorstw oraz dostępność danych o nich (spółki publiczne, spółki będące
podmiotem transakcji); wykorzystują pewne relacje z analizy ekonomicznej i
multiplikatory wynikające z danych rynkowych.

o Multiplikatory

𝑷 = 𝒎 ∗ 𝒘𝒊𝒆𝒍𝒌𝒐ść 𝒃𝒂𝒛𝒐𝒘𝒂 𝒘 𝒘𝒚𝒄𝒆𝒏𝒊𝒂𝒏𝒚𝒎 𝒑𝒓𝒛𝒆𝒅𝒔𝒊ę𝒃𝒊𝒐𝒓𝒔𝒕𝒘𝒊𝒆

 Oparta o wskaźnik Price/Earnings

𝑃
𝐸

=

𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑗𝑖

𝑧𝑦𝑠𝑘 𝑛𝑎 1 𝑎𝑘𝑐𝑗𝑒

 Oparta o wskaźnik Price/Sales

𝑃

𝑆

=

𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑗𝑖

𝑝𝑟𝑧𝑦𝑐ℎ𝑜𝑑𝑦 𝑧𝑒 𝑠𝑝𝑟𝑧𝑒𝑑𝑎ż𝑦

 Oparta o wskaźnik Price/Book Value

𝑃

𝐵𝑉

=

𝑐𝑒𝑛𝑎 𝑎𝑘𝑐𝑗𝑖

𝑤𝑎𝑟𝑡𝑜ść 𝑘𝑠𝑖ę𝑔𝑜𝑤𝑎 𝑛𝑎 1 𝑎𝑘𝑐𝑗ę

39



Mieszane – próbują łączyć różne sposoby wyceny przedsiębiorstw głównie

dochodowe z majątkowymi.

o Angielska

𝑷 = 𝑷

𝒎

+ 𝑾𝒂𝒓𝒕𝒐𝒔𝒄 𝒓𝒆𝒑𝒖𝒕𝒂𝒄𝒋𝒊

o Niemiecka

𝑷 =

(𝑷𝒎 + 𝑷𝒅)

𝟐

o Szwajcarska

𝑷 =

(𝑷𝒎 + 𝟐𝑷𝒅)

𝟑

Problemy związane z wyceną to



Subiektywizm oceniającego;



Relatywizm czasu i miejsca;



Unikalność przedsiębiorstw

.

Definicje inwestycji



Bieżące wyrzeczenie się konsumpcji w celu osiągnięcia przyszłych korzyści;



Zespół decyzji znacznych kwot kapitałowych o długoterminowych skutkach i tylko w
niewielkich stopniach odwracalności;



Skoncentrowane w czasie nakłady z myślą o przyszłości, korzyściach, które
odnoszone będą w stosunkowo długim okresie i z tego powodu są obarczone
ryzykiem;



Aktywa otrzymywane w celu osiągnięcia korzyści ekonomicznych wynikające z

przyrostu wartości tych aktywów, uzyskania z nich przychodów w formie odsetek,
dywidend lub innych pożytków (MOR).

Najważniejsze cechy inwestycji i przedsięwzięcia



Obarczane ryzykiem;



Nakłady na majątek;



Oczekiwania przyszłych korzyści;



Rozciągnięte w czasie;



Nie zawsze odwracalne.

40

Klasyfikacje inwestycji:



Wg horyzontu czasu:

o

Krótkoterminowe;

o

Długoterminowe.



Wg miejsca:

o Krajowe;
o Zagraniczne.



Wg podmiotu:

o Prywatne;
o

Samorządowe;

o

Państwowe.



Wg formy:

o

Bezpośrednia;

o Pośrednia (portfelowa).



Wg przedmiotu:

o Rzeczowe;
o Finansowe;
o Niematerialne – inne



Wg charakteru:

o Odtworzeniowe;
o Modernizacyjne;
o Rozwojowe.

Alternatywne spojrzenie na inwestycje (SRI)



Inwestycje determinowane przestrzeganiem pewnych zasad etycznych lub

społecznych zarówno w zakresie wyboru:



Obszaru inwestowania (np. nieinwestowanie w firmy tytoniowe);



Celu inwestowania (kosze zapomogowo-pożyczkowe, spółdzielnie socjalne,

rozwój lokalny)

Etapy oceny projektów inwestycyjnych



Szacowanie nakładów;



Szacowanie wydatków i pływów, ustalenie przepływów netto w czasie;



Ocena ryzyka;



Opłacenie miar opłacalności inwestycji i interpretacja ich;



Analizy dodatkowe – np. analiza wrażliwości.

41

Zasada ignorowania kosztów poniesionych

Sunkcosts – koszty „wtopione”, to nakłady związane z inwestycją poniesione wcześniej przed
początkiem rozpoczęcia analizy, których nie jesteśmy w stanie odzyskać (np. wydatki na
badania marketingowe, szkolenia)

Kanibalizm produktów (przychody)



Należy pamiętać, że w prowadzenie na rynek nowych produktów może odebrać
dotychczasowych klientów obecnym produktom.

Zasada odrębności (przypływy różnicowe)



Analizujemy tylko te przypływy, które są związane z naszą inwestycją;



W przypadku, gdy prowadzimy już działalność, musimy najpierw obliczyć przepływy
dla wariantu obecna działalność + inwestycja, następnie dla wariantu obecna
działalność bez inwestycji i obliczyć przepływy różnicowe.

Metody oceny opłacalności inwestycji

Metody proste i statystyczne

Metody dyskontowe i

dynamiczne

Metody zmodyfikowane

Prosty okres zwrotu

Zdyskontowany okres zwrotu

X

Księgowa stopa zwrotu (ARR)

Wewnętrzna stopa zwrotu IRR

Zmodyfikowana wewnętrzna

stopa zwrotu (MIRR)

X

Wartość bieżąca netto NPV

Zmodyfikowana wartość

bieżąca netto (MNPV)

Wskaźnik rentowności (ROI)

Wskaźnik rentowności PI

X

Zalety:



Proste w obliczeniu

Wady:



Nie uwzględnia

wartości pieniądza w

czasie (ARR);



Bazuje na wielkościach

księgowych

Zalety:



Uwzględniają wartości

pieniądza w czasie

Wady:



Złożone obliczenia;



Zakładają stopę re

inwestycji równej

stopie dyskontowej

Zalety:



Uwzględnia wartość

pieniądza w czasie;



Zakładają inną stopę re

inwestycji

Wady:



Złożone obliczenia

Prosty okres zwrotu – wskaźnik, który mówi nam po ilu latach dodatnie przepływy z
projektu pokryją nakłady inwestycyjne, bez uwzględniania zmian wartości pieniądza w
czasie.

Zdyskontowany okres zwrotu – wskaźnik, który mówi nam po ilu latach dodatnie
przepływy z projektu inwestycyjnego….
Uwzględnia wartość pieniądza w czasie z tego względu na pewno jest lepszą miarą oceny
opłacalności inwestycji. Miara ta nie może być podstawą wyboru inwestycji, gdyż może
dyskryminować projekty, które pokazują wyższą wartość dodaną, na korzyść projektów, które
szybciej generują wyższa wartość dodaną, na korzyść projektów, które szybciej generują
zwrot nakładów inwestycyjnych.

42

Księgowa stopa zwrotu ARR

𝑨𝑹𝑹 =

𝒔𝒖𝒎𝒂 𝒛𝒚𝒔𝒌ó𝒘 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐

ś𝒓𝒆𝒅𝒏𝒊𝒂 𝒘𝒂𝒓𝒕𝒐ść 𝒊𝒏𝒘𝒆𝒔𝒕𝒚𝒄𝒋𝒊

Miara ta nie uwzględnia wartości pieniądza w czasie, bazuje na zysku księgowym a nie na
reakcji przepływów pieniężnych, uśrednia wartość inwestycji, dlatego stanowi ciekawostkę
niż narzędzie podejmowania decyzji.

Stopa zwrotu z inwestycji ROI

𝑹𝑶𝑰 =

𝒛𝒚𝒔𝒌 𝒏𝒆𝒕𝒕𝒐

𝒏𝒂𝒌ł𝒂𝒅𝒚 𝒊𝒏𝒘𝒆𝒔𝒕𝒚𝒄𝒚𝒋𝒏𝒆

Mówi nam ile korzyści wygenerowała każda zainwestowana złotówka. Powinno przyjmować
wartości dodatnie, często podawana w % (wtedy wartość ROI *100%), miara ta nie
uwzględnia wartości pieniądza w czasie, ale przy krótkoterminowych operacjach jest dobra i
prosta w obliczeniu.

Wartość bieżąca netto NPV

PV – jest nam znana z początkowych przepływów pieniężnych
CF – wstawiamy przepływy finansowe

𝑵𝑷𝑽 = 𝑵𝑪𝑭𝟎 +

𝑵𝑪𝑭𝟎

(𝟏 + 𝒓𝟏)

+ ⋯ +

𝑵𝑪𝑭𝒏

(𝟏 + 𝒓𝟏) ∗ … ∗ (𝟏 + 𝒓𝒏)

Skąd bierzemy przepływy finansowe netto?



Z rachunku przepływów pieniężnych opracowanego dla inwestycji;



NPV w ujęciu ogólnym(Wartość samego projektu, bez uwzględnienia struktury
finansowej);



NPV w ujęciu właścicielskim (wartość projektu z uwzględnieniem struktury
finansowania)

Wartość bieżąca netto NPV

Wadą NPV jest założenie, że dodatnie przepływy netto generowane przez projekty są
reinwestowane wg stopy dyskontowej, co w rzeczywistości nie zawsze jest prawdą.
Może przyjmować wartości dodatnie lub ujemne;
Im wyższe NPV tym projekt korzystniejszy

NPV>0 – projekt możemy realizować;

NPV<0 – projekt możemy odrzucić;

NPV=0 – decyzja nie ma znaczenia.

43

NPV jest wrażliwa na przyjęte do dyskonta stopy procentowe im wyższa stopa
dyskontowa, tym niższe NPV


Wartość NPV, wiele zależy od przyjętej stopy dyskontowej:



Będzie ona uzależniona od:

o Poziomu ryzyka;
o Oprocentowania inwestycji alternatywnych;
o

Okresu trwania inwestycji, co przekłada się na ryzyko.

Wewnętrzna stopa zwrotu – IRR – stopa zwrotu, przy której NPV danego projektu = 0

𝑶 = 𝑵𝑪𝑭𝟎 +

𝑵𝑪𝑭𝟏

(𝟏 + 𝑰𝑹𝑹)

+ ⋯ +

𝑵𝑪𝑭𝒏

(𝟏 + 𝑰𝑹𝑹)

𝒏

Jeżeli chcemy oszacować wartość IRR możemy skorzystać z interpolacji, co da nam
przybliżenie IRR

𝑰𝑹𝑹 = 𝒓

+

+

𝑷𝑽(𝒓

−

+ 𝒓

+

)

𝑷𝑽 + |𝑵𝑽|

r+ - stopa dla ostatniego dodatniego NPV;
r- - stopa dla pierwszego ujemnego NPV;
PV – wartość NPV>0 (przy r+);
(r- - r+) – max 1-2 pkt %.

Im wyższa wartość IRR tym korzystniejszy projekt, ponieważ nawet przy wyższych stopach
dyskontowych generuje on dodatni wartość dla firmy. IRR powinno być wyższe niż WACC
dla inwestycji.

9 V

Wskaźnik rentowności PI (Profitability index) pokazuje efektywność inwestycji, a więc
relacje korzyści do nakładów

PI = suma zsyskontowanych CF+ / [Suma zdyskontowanych CF-]

Im wyższa wartość wskaźnika tym korzystniejszy projekt.

Zmodyfikowane NPV (Modified NPV) eliminuje problematyczne założenie o
reinwestowaniu środków po stopie procentowej równej stopie dyskontowej

0 1 2 3 lata

-1000 500 500 500 NCF

N

a

dwyżki (CFt) są kapitalizowane

do okresu n, a następnie dyskontowane stopą
dyskontową

44

Wybór projektów do realizacji

Zakładając, że mamy nieograniczone zasoby kapitału służącego finansowaniu inwestycji
możemy realizować wszystkie projekty z dodatnim NPV lub IRR>WACC.

Niestety w rzeczywistości podaż kapitału jest ograniczona i nie wszystkie projekty będą miały
zapewnione finansowanie.

Konieczne są, zatem kryteria pozwalające na wybór najlepszych projektów w ramach
dostępnego budżetu.

%

Projekt 1

MCC(WACC dodatkowego

Projekt 2

dodatkowa pożyczka PLN pozyskanego do firmy

Projekt 3

akcje

Projekt 4

IRR (projektów

kredyt

inwestycyjnych

według malejącej

kapitał

IRR)

ilość kapitału

Porównywanie projektów alternatywnych

Aby porównywać wzajemnie wykluczające się projekty inwestycyjne powinny one:



Mieć ten sam czas trwania



Mieć takie same nakłady inwestycyjne



Mieć zbliżony poziom ryzyka

Jeżeli warunki te są spełnione to wybieramy projekt o najwyższym NPV/IRR

Problem

Rozwiązanie

Inny poziom ryzyka

Przyjęcie odpowiednich st. Dyskontowych

(wyższe dla wyższego poziomu ryzyka)

Różny czas trwanie

Wyrównanie okresu trwania projektu

(założenie reinwestycji)

Różne nakłady inwestycyjne

Bazowanie na wskaźników Efektywności

(korzyści do nakładów) np. PI

45

Przykład:

Projekt 1

Projekt 2

0

-1000

-1000

1

200

500

2

300

700

3

400

X

4

400

X

NPV (7%)

80,62

78,7

MNPV 5%, 7%

54,53

30,38

NPV jest silniejszą miarą, niż IRR.

Projekty typowe

Omawiane zasady dotyczą tzw. projektów typowych. Projekt typowy charakteryzuje się tym,
że przepływy netto są najpierw ujemne, a potem dodatnie.

I

II

III

IV

0

-1000

-1000

-800

800

1

550

-30

1000

100

2

580

0

1000

200

3

50

800

-600

0

4

100

1000

100

-300

5

300

600

-1000

-1000

Typowe

Nietypowy Odwr. Do typowego

NPV

Odwrotny

Nietypowy

%

Typowy

Podsumowanie

Ocena opłacalności inwestycji stwarza szerokie pole do manipulacji. Mogą one dotyczyć:



Założeń będących podstawą szacowania wielkości wpływów/wydatków



Ujęcia (standardowo/dla właścicieli)



Przyjętej stopy dyskontowej



Miar, na podstawie których podejmuje się decyzje

46

Polityka dywidendy w przedsiębiorstwie

Dywidenda to część zysku netto (po opodatkowaniu podatkiem dochodowym) spółki
kapitałowej przeznaczona do podziału pomiędzy udziałowców lub akcjonariusz

Polityka dywidendy to decyzje rozstrzygające o tym, ile wygenerowanego przez firmę zysku
wypłacić w postaci dywidendy, a ile zatrzymać w firmie i przeznaczyć na cele rozwojowe.

Analiza wrażliwości.

Analiza opłacalności inwestycji opiera się na pewnych założeniach (poziomie sprzedaży,
cenach surowców, kursach walut, podatkach itp.)

Ponieważ próbujemy przewidzieć przyszłość działamy w warunkach ryzyka, że przyjęte przez
nas założenia mogą okazać się nietrafne.

Analizując opłacalność inwestycji warto zbadać wpływ zmian pewnych czynników na miary
opłacalności i zadbać o odpowiedni „bufor bezpieczeństwa”

Polityka dywidendy:



Kapitał zapasowy



Dywidenda



Nagrody dla załogi



Zyski zatrzymane



Kapitał rezerwowy

Rodzaje dywidendy:



Zwyczajna – standardowa dywidenda pieniężna część zwykłej działalności

operacyjnej, wykonywana okresowo



Dodatkowa – zarząd sygnalizuje, że ta część dywidendy może, ale nie musi być

wypłacana w przyszłości



Specjalna – zarząd sygnalizuje, że ta część dywidendy ma charakter jednorazowy



Likwidacyjne – część lub całość przedsiębiorstwa ulega likwidacji, stąd przepływ do

właścicieli

Formy dywidendy:



Pieniężna



Odkupienie akcji



Objęcie dodatkowych akcji za dywidendę

Inne formy dywidendy:



Towar



Akcje innego przedsiębiorstwa



Usługa

47

Wielkość dywidendy:

Na wypłaty wyższej dywidendy i wyższe wskaźniki wypłat mogą pozwolić sobie spółki:



Duże o ograniczonych możliwościach inwestowania w projekty o dodatnich NPV
jednocześnie generujące trwałe dodatnie wolne przepływy pieniężne FCF o fuźym
stopniu pewności



Mające stosunkowo nieduży udział długu w strukturze kapitału (poniżej udziału
optymalnego)



O sprzyjającej wysokim wypłatom strukturze akcjonariatu

Harmonogram wypłaty dywidendy



Decyzja o wypłacie dywidendy – określone: wysokość dywidendy, data ustalenie
uprawnionych (dzień dywidendy). Data płatności



Data „odcięcia dywidendy” – dzień graniczny, od którego obrót akcjami jest
oddzielony od dywidendy, przypada w określonym odstępnie czasowym od daty
wpisu, zależnym od instytucji finansowych



Data wpisu do rejestru – dzień, w którym spółka przygotowuje rejestr akcjonariuszy

uprawnionych do dywidendy



Data płatności

Wskaźniki:

Dywindenda na akcje

DPS = kwota do podziału / liczba akcji

Stopa dywidendy

DY = DPS / cena akcji

Wskaźnik wypłaty dywidendy

DPR = Kwota do podziału / zysk netto

Dywidenda a cena akcji:

W dniu decyzji o wypłacie:

Jeżeli nie ma podstaw do wnioskowania o zmianie wysokości dywidendy w przyszłości to
cena akcji:



Spada, jeżeli dywidenda jest niższa od oczekiwanej



Nie zmienia się, jeżeli dywidenda jest zgodna z oczekiwaniami



Wzrasta, jeżeli dywidenda jest wyższa od oczekiwanej

48

Po dniu odcięcia dywidendy:



Spada o wysokość dywidendy

Teorie wypłaty dywidendy poszukują odpowiedzi na pytanie: Czy wypłata dywidendy
wpływa na postrzeganie firmy przez rynek/akcjonariuszy.

Teoria Modigilianiego i Mellera – nieistotność wypłaty dywidendy.

Przy założeniu idealnego rynku (braku podatków, kosztów transakcyjnych) wypłata
dywidendy, lub jej brak nie ma wpływu na postrzeganie spółki przez inwestorów,

Jeżeli spółka wypłaca wyższą dywidendę to musi pozyskać dodatkowy kapitał w drodze
emisji akcji. Jeżeli inwestor chce dywidendy a spółka jej nie wypłaca to maże odsprzedać
część swoich akcji

Teoria Gordona Lintnera – „Lepszy wróbel w garści…”

Wypłata dywidendy korzystnie wpływa na wizerunek spółki, ponieważ akcjonariusze
preferują pewny zysk dziś, niż „być może zyski” za jakiś czas. Ci, którzy wierzą w sukces
firmy mogą zainwestować otrzymane środki w akcje spółki.

Przy ograniczaniu wypłaty dywidendy koszt kapitału akcyjnego będzie rósł, ponieważ
wzrasta niepewność, co do wypłaty dywidendy w przyszłości.

Teoria Litzenbergera, Ramaswamy – „Korzyści podatkowe”

Postrzeganie wypłaty dywidendy przez inwestorów jest uzależnione od stóp podatkowych.

Jeżeli sprzedaż akcji jest niżej opodatkowania, niż dywidenda to inwestorzy będą preferowali
zatrzymanie zysku.

Teoria „klienteli”

Poprzez wypłatę, lub zaniechanie wypłaty dywidendy spółki przyciągają, lub odstraszają
określony typ inwestorów.

Spekulanci będą preferowali zaniechanie wypłaty dywidendy, inwestorzy długoterminowi
wypłatę dywidendy

Teoria „cateringowa”

Zakłada ona że spółki podejmują decyzję o wypłacie dywidendy w zależności od sytuacji na
rynku i „apetytu” [zapotrzebowania] funkcjonariuszy.

Popyt na dywidendę jest w dużej mierze sterowany czynnikami behawioralnymi.

49

Teoria agencji w odniesieniu do wolnych przepływów pieniężnych (Jensen)

Teoria zakłada, że menedżerowie mogą wykazywać skłonność do oportunistycznych
zachowań. Wypłata wysokich dywidend jest zatem metodą ograniczenia uznaniowości i
swobód menedżerów.

Teoria sygnałów – „co spółka chciała powiedzieć”

Wypłacanie dywidendy a szczególnie odstępstwa i zmiany w jej polityce świadczą o planach i
sytuacji firmy i mogą być interpretowane, jako sygnał dla rynku.

Duża dywidenda oznacza dobrą sytuacje finansową, wysokie zyski, ale może także oznaczać
brak możliwości korzystnego ulokowania kapitału, brak pomysłu na zarządzanie i ciekawych
inwestycji rozwojowych

Dywidenda jest uzależniona od wyników finansowych przedsiębiorstw, ale jej zmienność jest
dużo mniejsza.

Rynki finansowe reagują przede wszystkim na zmiany w zakresie polityki dywidendy,
dlatego menedżerowie niechętnie ją zmieniają.

Zjawisko to zaobserwowane przez J. Lintnera nazywamy „sztywnością” dywidendy.

Modele wypłaty dywidendy:



Model stałego poziomu wypłat dywidend



Model stałego wzrostu dywidendy



Model stałej niskiej dywidendy z „ekstra dywidendą”



Model o stałej stopie wypłat dywidendy



Model nadwyżkowej wypłaty dywidendy.

Polityka dywidend rezydualnych – „po pierwsze efektywność”

Polityka dywidendy stosowana przez firmę powinna opierać się tylko i wyłącznie na ocenie
możliwości i korzystnego ulokowanie środków akcjonariuszy.

Dobrze zarządzania firma powinna zatrzymać tylko tyle z zysku, ile jest w stanie
zainwestować na warunkach lepszych, niż inwestycje alternatywne na rynku, utrzymując
docelową strukturę kapitału (relacje sług/kapitał własny)

Resztę środków należy wypłacać w postaci dywidendy.

50

Odkupienie akcji własnych
Zamiast wypłacać dywidendę spółka może zdecydować się odkupić część akcji własnych.

Jest to korzystne w przypadku, gdy:



Wśród akcjonariuszy występują znaczne rozbieżności dotyczące oczekiwanej polityki
dywidendy



Spółka chce zrestrukturyzować akcjonariat lub strukturę kapitału



Spółka chce poprawić wskaźniki EPS/DPS w przyszłości



Spółka chce zmniejszyć ryzyko przejęcia

23 V

Wycena przedsiębiorstw

Wycena przedsiębiorstw to zespół procedur, którego celem jest wyrażenie wartości danej
rzeczy, przedsiębiorstwa, dobra w jednostkach pieniężnych na dany moment w czasie.

Po co komu wycena?



Kupno-sprzedaż, łączenie przedsiębiorstwa



Zmiana formy prawnej



Inwestycje w akcje, zmiany w strukturze właścicielskiej



Spory sądowe



Analizy porównawcze



„Rozliczenie celu przedsiębiorstwa”, IPO

Metody wyceny:



Majątkowe



Dochodowe



Porównawcze



Mieszane

Metody majątkowe



Historycznie najstarsze



Powszechne



Wycena obejmuje majątek przedsiębiorstwa po spłaceniu długów



Proste w stosowaniu



Nie obejmują wszystkich zasobów firmy (np. wiedza pracowników, reputacja)

51

Metody majątkowe



Wartości księgowej



W. odtworzeniowej



W. likwidacyjnej

Metoda wartości księgowej polega na odjęciu sumy aktywów wielkości kapitałów obcych.

Ograniczenia:



Wartość bilansowa netto rzadko odzwierciedla rynkową wartość i zużycie środków

trwałych



Nieuwzględniona jest zmiana wartości pieniądza w czasie

Metoda wartości odtworzeniowej polega na oszacowaniu nakładów niezbędnych na
zbudowanie identycznego przedsiębiorstwa od podstaw

Ograniczenia:



Wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen
transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku

Metoda wartości likwidacyjnej polega na oszacowaniu wpływów, jakie można by osiągnąć
upłynniając poszczególne składniki majątku przedsiębiorstwa na rynku

Ograniczenia:



Wymaga dokładnego oszacowania zużycia środków trwałych i znajomości cen

transakcyjnych dla poszczególnych składników majątku

Metody dochodowe



Szacują wartość przedsiębiorstwa w oparciu o przyszłe korzyści, jakie ono przyniesie



Szeroko rozpowszechnione



Dużo miejsca na uznaniowość, problem „szacowania przyszłości”



Metody oparte o dywidendę, lub o zdyskontowane przepływy pieniężne

Metody oparte o dywidendę; poznaliśmy je przy okazji kosztu kapitału, były to m. in.
Model stałej dywidendy, Model Gordona:

P=D1/r-g

D1 – dywidenda

r – oczekiwana st. Zwrotu, bądź WACC

g – zakładana stopa wzrostu dywidendy

52

Metody oparte o zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF), bazują na dobrze znanym na
wzorze na wartość bieżącą:

P = CF1/(1+r) + CF2/(1+r)^2 … CFn+Prez/(1+r)^n

CFn – przepływy pieniężne w momencie n

R – oczekiwana st. Zwrotu, bądź WACC

Prez – wartość rezydualna

Istnieje kilka sposobów oszacowania DCF

P=CF/r

P=CF(1+g) / (r-g)

g – stopa zwrotu przepływów pieniężnych

Co więcej, różnie można ustalać wielkość CF, np.

CFn = EBIT(1-T) + DA+zmianaWC-I

EBIT – zysk operacyjny

T – stopa podatku CIT

DA – amortyzacja

WC – zmiana kapitału pracującego

I – nakłady inwestycyjne

CFn można też pobrać, jako przepływy netto z działalności operacyjnej i inwestycyjnej.

Problem, na jaki napotykamy:



Nie da się precyzyjnie oszacować przepływów w nieskończoności – wcześniej m czy

później trzeba założyć stałość CF, albo stały poziom wzrostu CF

53

Metody porównawcze opierają się na porównaniu wskaźników innych podobnych
przedsiębiorstw, zatem warunkiem stosowania tychże metod jest istnienie podobnych
przedsiębiorstw, oraz dostępność danych o nich (spółki publiczne, spółki będące przedmiotem
transakcji)

Wykorzystują pewne relacje z analizy ekonomicznej i multiplikatory wynikające z dennych
rynkowych

Multiplikatory

P = m* wielkość bazowa w wycenianym przedsiębiorstwie:



Oparta o wskaźnik price/earnings

P/E = cena akcji/zysk na 1 akcje



Oparta o wskaźnik price/sales

P/S = cena akcji/przychody ze sprzedaży



Oparta o wskaźnik price/book value

P/BV = cena akcji/wartość księgowa na jedną akcję

Metody mieszane próbują łączyć różne sposoby wyceny przedsiębiorstw – głównie
dochodowe z majątkowymi



Metoda angielska – P = Pm + wartość reputacji



Metoda niemiecka – P = (Pm +Pd)/2



Metoda szwajcarska – P = (Pm+2Pd)/3

Podstawowe problemy związane z wyceną to:



Subiektywizm oceniającego



Relatywizm czasu i miejsca



Unikalność przedsiębiorstw

Rynek kontroli przedsiębiorstw

Rynek kontroli korporacji jest jednym z mechanizmów dyscyplinowania menedżerów. Jeśli
firma nie osiąga wyników zadowalających akcjonariuszy jej wycena obniża się, co w
konsekwencji może doprowadzić do przejęcia i wymiany kierownictwa.

Nieefektywni menedżerowie > słabe wyniki finansowe > obniżenie wyceny rynkowej >
przejęcie przez inny podmiot > wymiana kierownictwa

54

Zasadniczo są trzy mechanizmy, za których pośrednictwem odbywa się ten proces:



Proxy



Fuzje



Przejęcia

Proxy (walka o pełnomocnictwa) – gdy grupa akcjonariuszy próbuje zbudować koalicję i
wspólnie wymienić skład organów statutowych i podjąć dalsze decyzje strategiczne, lub
personalne.

Zebranie upoważnień od innych akcjonariuszy umożliwia pojawienie się na walnym
zgromadzeniu z pewną liczą głosów. Nie jest to łatwe przy poważnym rozproszeniu akcji.

Na dojrzałych rynkach (głównie amerykańskim) istnieją organizację zajmujące się obsługą
proxy.

Fuzja – gdy dwa przedsiębiorstwa dochodzą do wniosku, że w ich obopólnym interesie leży
połączenie sił.
Mają charakter „przyjazny”

Przejęcie – gdy istnieje konflikt pomiędzy firmą, a tymi którzy chcą zostać jej właścicielami
ze względu na cenę, lub efektywność procesu, lub oczekiwane zmiany po przejęciu, albo z
innych powodów.
Mają charakter „wrogi”

Niektórzy autorzy twierdzą, że kryterium odróżniającym fuzję od przejęcia jest wrogość, lub
przyjazność transakcji.
Inni za kryterium przyjmują wynik procesu integracji.



Jeżeli powstaje nowy podmiot = fuzja



Jeżeli dochodzi do inkorporacji = przejęcie

Rodzaje połączeń wg. rodzaju działalności:



Horyzontalne – połączenie dwóch przedsiębiorstw z tej samej branży



Wertykalne – połączenie w ramach jednego łańcucha produkcyjnego



Diagonalne (konglomeratowe) – o różnych sferach działanie



Koncentryczne – połączenie uwarunkowane podobieństwem technologii, zakresem

geograficznym, rynkowym

55

Rodzaje połączeń:

A) Przez inną firmę:



Fuzja



Przejęcie



Wezwanie publiczne



Wykup aktywów

B) Przez menedżerów, lub inwestorów indywidualnych



Wykup menadżerski



Wykup lewarowany

C) Wg. innych kryteriów



Strategiczne



Okazyjne



Krajowe



Międzynarodowe



Ofensywne



Defensywne

Motywy przejęć, kilka ważnych informacji:



Aktywność na rynku M&A uzależniona jest od stopnia rozwoju rynku kapitałowego,

oraz struktury własności



Najbardziej rozwinięty rynek M&A występuje w USA



Fuzje występują falami i mają różne cele:

o

Początek XXw. – tworzenie monopoli

o Lata 20-te XXw – powiększanie rynków
o Lata 60/70-te XXw – dywersyfikacja działalności
o Lata 80-te XXw – restrukturyzacja

Cena akcji, a procesy konsolidacyjne:

Premia za przejęcie

Premia za przejęcie

Różnica w cenie nabycia akcji spółki

przejmowanej, a jej ceną rynkową nosi

nazwę premii za przejęcie. Ma ona skłonić

akcjonariuszy do odsprzedaży akcji

Wartość rynkowa

Wartość księgowa

W odpowiedzi na wezwanie do sprzedaży (informacje o zamiarze przejęcie) cena firmy
przejmowanej zazwyczaj rośnie, a przejmującej spada.
Większość badań stóp zwrotu z akcji po ogłoszeniu przejęcia wskazuje, że w przeważającej
liczbie przypadków wartość połączonych firm rośnie.

Mamy więc do czynienia z tzw. efektem synergii

V(A)+V(B) < V(A+B)

56

Korzyści ekonomiczne i nie tylko:



Wykorzystanie ekonomii skali – można zlikwidować dublujące się stanowiska/działy



Eliminacja konkurentów i przejmowanie rynku



Dostęp do zasobów naturalnych/technologii/gotówki



Dywersyfikacja działalności (rozłożenie ryzyka)



Zagospodarowanie wolnych przepływów pieniężnych



Optymalizacja podatkowa



Ambicje zarządzających

Proces połączenia – etapy połączeń



Faza 0 – wstępna – zaplanowanie procesu połączenia



Faza I – inicjowanie połączenia – uzgodnienie planu połączenia



Faza II – czynności transakcyjne



Faza III – rejestracji i ogłoszenia



Faza IV – integracji

Obrona przed przejęciem – mechanizmy obronne

W celu uniknięcia wrogiego przejęcia spółka-cel może stosować różne techniki:

Przed ofertą nabycia – w celu zniechęcenia potencjalnego nabywcy:



Odkupienia akcji własnych



Przymusowe umorzenia akcji



Prawo pierwokupu



Uprawnienia osobiste



Kaskadowa rada (staggered board) – uniemożliwia jednorazową wymianę składu

organów statutowych



Podwyższone wymogi dotyczące większości uprawnionej do podjęcia decyzji o

połączeniu

Po ofercie nabycia w celu utrudnienia dokonania przejęcia:



Grupa mechanizmów typu poison pill



White knight



Pac man



Greenmail

Finansowe



Reklama korzystne prognozy



Red herring



Blokada prawna

Informacyjne

57

Poison pill – trująca pigułka – może przyjąć różne formy, generalnie polega na podjęciu
nawet drastycznych kroków w celu zniechęcenia agresora



Flip-in – jeżeli kiedykolwiek z akcjonariuszy przekroczy pewien pułap dokonywana

jest emisja, którą mogą objąć tylko pozostali akcjonariusze po bardzo korzystnych
cenach



Crown jewels – klejnoty koronne – sprzedaż aktywów kluczowych z punktu

widzenia agresora



People pill – zagrożenie odejściem kluczowych pracowników w przypadku agresji.

Działa tylko jeżeli pracownicy są tylko do zastąpienia i działają solidarnia



Skrajny przypadek – Jonestown Defense

White knight – polega na znalezieniu innego oferenta (wydawcy), który zaoferuje lepsze
warunki ale przyjaznego połączenia, lub sprawi, że koszt przejęcia przez agresora wzrośnie

Pac man – próba przejęcia kontroli nad przejmującym

Greenmail – wykupienie akcji od agresora z odpowiednią premią za odstąpienie od przejęcia

Red herring – polega na zaatakowaniu agresora w nieistotnych sprawach, aby spowodować
obniżenie jego wartości i odwrócić jego uwagę

Reklama, dobre prognozy – próba przekonania akcjonariuszy, że oferowana cena jest
nieadekwatna, i nie należy sprzedawać akcji

Blokada prawna – zakwestionowanie legalności przejęcia np. przez zgłoszenia do UOKiK,
aby wydłużyć okres przejęcia