1. ISTOTA I MOTYWY FUZJI I PRZEJĘĆ PRZEDSIĘBIORSTW

1.1. WZROST

Wybór między wzrostem zewnętrznym a wewnętrznym zależy od czynników takich jak:

1. Cechy sektorowe

   1. Stopień dojrzałości danej dziadziny

Cykl życia przedsiębiorstwa/ sektora:

Faza I – DOJRZEWANIE : wydatki >wpływy, finansowanie kapitałem własnym i uzupełniająco kredytem, wzrost wewnętrzny – kandydat do nabycia

Faza II – WZROST: wydatki < wpływów (rentowność), ale szybki wzrost wymaga finansowania zewnętrznego (kredyt, emisja obligacji lub akcji – wejście na rynek), wzrost wewnętrzny – kandydat do nabycia

Faza III – DOJRZAŁOŚĆ: wpływy > wydatki, spadek tempa wzrostu, stabilizacja, wpływy są wyższe niż zdolność ich efektywnego wykorzystania w ramach spółki, inwestycje w nowe produkty lub akcje i obligacje, przechodzenie od wzrostu wewnętrznego do zewnętrznego

Faza IV - SPADEK: wpływy > wydatki, spadek sprzedaży i rentowności, stopniowe wychodzenie z branży przez budowanie zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego, przejmowanie kontroli nad spółkami z branż przyszłościowych, wzrost zewnętrzny

1. Bariery wejścia – gdy są wysokie nabycie może być jedynym sposobie wejścia na rynek

1. Skłonność przedsiębiorstwa do wzrostu zewnętrznego

• Brak kompetencji w zakresie nabywania innych firm może utrudnić rozwój zewnętrzny

• Niedobór zasobów ludzkich/kompetencji technologicznych w ramach nowo podejmowanej aktywności zachęca do rozwoju zewnętrznego

• Osobiste nastawienie kierownictwa decyduje o strategii rozwoju

1. Względy taktyczne

• czas realizacji celów – fuzja umożliwia szybszy niż w przypadku wzrostu wewnętrznego zwrot nakładów inwestycyjnych i umocnienie pozycji przedsiębiorstwa

• ambitne cele strategiczne - fuzja umożliwia skokowy wzrost wyników, co w przypadku wzrostu wew. ma charakter ewolucyjny

• neutralizacja konkurencji

• korzyści podatkowe

1. Rynkowa dostępność aktywów – nabycie przedsiębiorstwa jest szansą uzyskania dostępu do rzadkich aktywów oraz okazją do znacznego podwyższenia wartości rynkowej nabywcy (np. kupujemy okazyjnie przedsiębiorstwo poniżej wartości aktywów, restrukturyzujemy i czerpiemy korzyści).

Decyzja o wzroście zewnętrznym powinna prowadzić do maksymalizacji wartości rynkowej. Należy wykazać że zapewni on lepszą realizację celów strategicznych niż wzrost wewnętrzny.

1.2. PODSTAWOWE POJĘCIA

FORMY NABYCIA

POŁĄCZENIE – z dwóch niezależnych podmiotów powstaje jeden:

• inkorporacja, wcielenie: nabywca zachowuje tożsamość i osobowość prawną: A + B = A

(silniejszy wchłania słabszego)

• fuzja: stworzenia nowego przedsiębiorstwa: A + B = C , akcjonariusze obydwu spółek otrzymują w zamian za swoje akcje, akcje nowoutworzonego przedsiębiorstwa, następuje wypis z rejestru łączących się spółek i zarejestrowanie nowego podmiotu (siły są wyrównane)

PRZEJĘCIE – transfer kontroli od jednej grupy inwestorów do innej, oba podmioty zachowują osobowość prawną (często jest to pierwsza faza procesu połączenia).

• nabycie kontrolnego pakietu akcji/udziałów,

• zakup majątku (aktywów)

• nabycie nowych akcji i udziałów (uczestnictwo w podwyższonym kapitale zakładowym)

• wystąpienie wspólnika przez umorzenie części kapitału (objęcie kontroli przez pozostałych)

• zakup zobowiązań spółki i ich konwersja na kapitał własny

• uzyskanie pełnomocnictwa (uzyskanie większościowego prawa głosu na WZA w imieniu udzielających pełnomocnictwa)

• prywatyzacja – grupa inwestorów skupuje akcje notowane na giełdzie, wycofuje firmę z obrotu publicznego i przejmuje nad nią kontrolę

• dzierżawa z uprawnieniem do wykonywania praw wynikających z posiadania akcji (zwłaszcza praw głosu na WZA)

• wspólne przedsięwzięcie – tworzenie wspólnego przedsiębiorstwa z wydzielonych przez partnerów aktywów (jeden z nich obejmuje pozycję akcjonariusza większościowego co do prawa głosu)

KLASYFIAKCJA FUZJI I PRZEJĘĆ

1.

• Pozioma – łączą się przedsiębiorstwa o podobnym profilu działalności, często konkurenci, połączenie przynosi korzyści skali, grozi monopolizacją

• Pionowa – łączą się kolejne ogniwa łańcucha wartości dodanej, w celu objęcia zasięgiem całego procesu technologicznego i uzyskania efektów synergii (przejmujemy dostawcę lub odbiorcę)

• Koncentryczna : (dobra komplementarne, ograniczenie ryzyka branżowego, rozwój zew.)

  • produktowe – połączenie firm ze spokrewnionych branż w celu poszerzenia oferty

  • geograficzne – połączenie potencjału firm działających na tym samym terenie

  • zlepkowe – połączenie firm niepowiązanych

• Konglomeratowa: (nabyte podmioty zachowują znaczną autonomię, motywy finansowe)

  • konglomeraty finansowe – podejmują decyzje strategiczne wobec wchłoniętych przedsiębiorstw ( płytsza integracja)

  • konglomeraty zarządcze – podejmują także decyzje operacyjne (silniejsza zależność)

2.

• Nabycie agresywne (ofensywne) – gdy dokonujące go przedsiębiorstwa wyraźnie dążą do osiągnięcia celów strategicznych (np. poprawa pozycji rynkowej)

• Nabycie obronne (defensywne) – połączenie się z silniejszym partnerem pozwala utrzymać się na rynku i uniknąć przejęcia przez inną firmę w przypadku przewidywanych trudności, wiąże się jednak z częściową lub całkowitą utratą kontroli

3.

• Nabycie strategiczne – są elementem wcześniej opracowanej długoterminowej strategii rozwoju

• Nabycie okazyjne – nabycie niedoszacowanych aktywów w celu osiągnięcia krótkotrwałej nadwyżki finansowej lub restrukturyzacji nabytego przedsiębiorstwa.

4.

• Nabycie operacyjne – integracja działalności operacyjnej – efekty synergii

• Nabycie finansowe – przedsiębiorstwa funkcjonują oddzielnie, nie oczekuje się oszczędności kosztów operacyjnych

5.

• Nabycie krajowe

• Nabycie międzynarodowe (różnice kulturowe, prawne, międzynarodowe)

STRATEGIE NABYWCY:

• Strategia portfelowa - redukcja ryzyka przez dywersyfikację, obejmuje podmioty niepowiązane lub powiązane do pewnego stopnia

• Strategia rodzinnego interesu – nabywanie powiązanych przedsiębiorstw w celu wykorzystania potencjału przedsiębiorstwa lub rozszerzenia działalności

• Strategia segmentu – wzmocnienie pozycji konkurencyjnej w segmencie przez pozyskanie klientów konkurencji (nabycie konkurenta lub przedsiębiorstwa oferującego produkty komplementarne)

1.3. MOTYWY NABYWCY

Motywy techniczne i operacyjne – zwiększenie operacyjnej efektywności

• Zwiększenie efektywności zarządzania (kontrola koszów, redukcja stanowisk, zmiana celów strategicznych nabytego przedsiębiorstwa dla lepszego wykorzystania aktywów)

• Pozyskanie bardziej efektywnego kierownictwa (pozyskanie wykwalifikowanej i specjalistycznej kadry, eliminacja niewydajnego kierownictwa)

• Synergia operacyjna (różnica między wartością firmy po nabyciu, a sumą wartości obydwu firm przed nabyciem):

  • Korzyści skali (zwiększenie produkcji, obniżenie kosztów jednostkowych, oszczędności w ramach zarządzania, badań i rozwoju, dystrybucji, siła negocjacyjna)

  • Komplementarność zasobów i umiejętności (łączenie się firm posiadających odmienne rzadkie zasoby oraz kompetencje/ uzupełnienie brakujących ogniw w łańcuchu wartości dodanej)

  • Ograniczenie kosztów transakcyjnych (integracja pionowa: pewność zbytu/zaopatrzenia, oszczędności na logistyce, koordynacji procesu zaopatrzenia, produkcji i zbytu)

  • Korzyści integracji technicznej (integracja pionowa: dopasowanie parametrów surowców do parametrów maszyn i urządzeń, ograniczenie kosztów częstych zmian dostawców, pokonanie silnej pozycji przetargowej dostawców)

Motywy rynkowe i marketingowe

• Zwiększenie udziału w rynku (integracja pozioma: wzrost siły rynkowej, ograniczenie konkurencji, wzrost siły przetargowej nabywcy i dostawcy, skracanie terminów dostaw, podnoszenie cen)

• Zwiększenie wartości dodanej (integracja pionowa: integracja wsteczna: bezpieczeństwo dostaw; integracja następcza: kontrola nad popytem, stwarzanie bariery dla nowych wejść)

• Wyeliminowanie konkurencji (działanie organów antymonopolowych)

• Komplementarność produktów /rynków (rozszerzenie asortymentu produktów/zakresu usług, szybsze wejście na nowe rynki)

• Dywersyfikacja ryzyka działalności (zmniejszenie uzależnienia od branży, redukcja sezonowości sprzedaży i cykliczności koniunktury, opuszczenie branży schyłkowej)

• Wejście w nowe obszary działalności (szybciej, mniejszym kosztem, nabycie niezbędnych kompetencji, pozycji rynkowej, sieci dystrybucji, znaków firmowych; sposób na wyjście z sektora schyłkowego)

Motywy finansowe – polepszenie sytuacji finansowej lub wyższa ocena wartości rynkowej

• Wykorzystanie funduszy nadwyżkowych (w dojrzałych sektorach)

• Zwiększenie zdolności do zadłużenia (zmniejszenie ryzyka pożyczkodawców)

• Przejęcie gotówki (przejęcie przedsiębiorstwa o wysokiej płynności)

• Obniżenie kosztu kapitału (dywersyfikacja strumieni przychodów obniża ryzyko działalności i co za tym idzie ryzyko pożyczkodawców)

• Korzyści podatkowe (straty spółki nabywanej zmniejszają opodatkowanie po nabyciu)

• Niedoszacowanie wartości nabywanej firmy:

  • Niedoszacowanie przez rynek kapitałowy (niedoskonałość rynku - przy niskich cenach akcji nabycie ich może być tańsze niż inwestycja w nowe aktywa; miarą okazji rynkowej jest wskaźnik q Tobina: stosunek wartości rynkowej do wartości odtworzeniowej – im niższy tym lepsza okazja)

  • Doskonalsza wycena przez nabywcę (odkrycie efektów synergii możliwych tylko dla nabywcy; posiadanie poufnych danych)

Motywy menedżerskie – nie tylko zysk ale bezpieczeństwo pracy, prestiż, władza (teoria agencji)

• Wzrost wynagrodzeń kierownictwa (zależnych od wzrostu i wyników)

• Wzrost prestiżu i władzy (wraz z wzrostem wielkości firmy/realizowanie prywatnych ambicji)

• Zmniejszenie ryzyka zarządzania (dywersyfikacja/stabilizacja przychodów; utrudnienie przejęcia przez inną spółkę, zabezpieczenie przed utratą stanowisk)

• Zwiększenie swobody działania (powiększenie zasobów wolnych środków, rozproszenie własności po fuzji zwiększa niezależność kierownictwa, asymetria informacyjna na korzyść kierownictwa)

1.4. MOTYWY SPRZEDAWCY

Dezinwestycje tworzą podaż firm i aktywów. Są wyrazem restrukturyzacji, zmiany profilu działalności, otrzymania korzystnej oferty kupna, chęcią wyzbycia się nierentownych aktywów i zwiększenia efektywności działalności podstawowej.

Motywy finansowe – najczęstsze motywy sprzedaży

• Straty finansowe (niezrealizowanie założonych celów, wysokie zadłużenie i konieczność jego pokrycia ze sprzedaży aktywów, problemy z płynnością, pokryciem strat)

• Reorganizacja portfela (sprzedaż spółki zależnej/ składników grupy kapitałowej w celu realizowania lepszych projektów)

• Dywersyfikacja portfela

• Wycofanie się z inwestycji po osiągnięciu założonych celów

• Korzystniejsze warunki działania dla mniejszych firm

• Uzyskanie wyższej ceny za spółkę/oddział niż ich wartość dla obecnych właścicieli

• Uzyskanie wyższej wartości likwidacyjnej niż wartość dochodowa posiadanych aktywów

• Oferta odkupu z premią lub odsprzedaż na korzystnych warunkach

• Wzrost wartości akcji na rynku kapitałowym (złożone konglomeraty trudno wycenić dlatego ich akcje mogą być niedowartościowane, pozbycie się działalności peryferyjnej rozjaśnia obraz i ułatwia wycenę)

Motywy strategiczne:

• Pozbycie się niepotrzebnych lub niedopasowanych aktywów/dziedzin działalności (produkty o niższej jakości, źle kojarzone marki, trudny rynek)

• Powrót do rdzennego biznesu/koncentracja na działalności podstawowej i outsourcing zewnętrznych funkcji w celu poprawy efektywności

• Pozyskanie silniejszego partnera biznesowego w warunkach silnej konkurencji, dynamicznych zmian

• Ograniczone możliwości samodzielnego rozwoju

• Poprawa pozycji konkurencyjnej

• Obrona przed wrogim przejęciem (sprzedaż wartościowych aktywów zniechęca nabywcę jednak obrona przed przejęciem za wszelką cenę może być wbrew interesom udziałowców)

Motywy administracyjne – nakaz sprzedaży wydany przez organy państwa: antymonopolowe, sądownicze (np. UOKiK). szczególny przypadek: organ antymonopolowy wyraża zgodę na przejęcie jednego przedsiębiorstwa przez drugie pod warunkiem, że nabywca sprzeda część filii nabytej firmy.

Motywy menedżerskie

• Nowe stanowiska kierownicze (wydzielenie spółki zależnej i jej przejęcie przez kierownictwo)

• Większa swoboda działania

Ocena motywów

Konieczne jest precyzyjne określenie i zweryfikowanie motywów przejęcia pod kątem łatwości, kosztów i realności ich osiągnięcia, a także precyzyjne i ostrożne oszacowanie spodziewanych synergii. Pozwala to na lepszy dobór i ocenę spółek – celów, określenie kierunków integracji po nabyciu oraz uniknięcie błędów strategicznych.

Najłatwiejsze do osiągnięcia są korzyści finansowe, korzyści operacyjne i marketingowe wymagają już złożonych działań integracyjnych, restrukturyzacji i pociągają za sobą dodatkowe koszty, problemy kadrowe i kulturowe.

Wątpliwości:

• Wykup konkurenta w celu zwiększenia udziału w rynku może w efekcie spowodować spadek łącznej sprzedaży gdyż odbiorcy będą chcieli zachować dywersyfikację dostaw

• Integracja może wywołać wyższe koszty niż korzyści z połączenia

• Wypracowane nadwyżki czasem lepiej wypłacić w formie dywidendy niż na siłę poszukiwać nowych inwestycji

• Wejście w nowe obszary działalności jest bardzo ryzykowne i powoduje powstanie dodatkowej konkurencji dla firmy dlatego powinno być przeprowadzone z najwyższą ostrożnością

• Połączenie firmy o niższym koszcie kapitału z firmą o wyższym koszcie kapitału powoduje jego uśrednienie a nie obniżenie.

1.5. SCHEMAT PROCESU NABYCIA

Procesy fuzji i przejęć powodują długookresowe zmiany we wszystkich obszarach zaangażowanych jednostek, a sam proces należy do najbardziej kosztownych i złożonych merytorycznie oraz organizacyjnie operacji wymagających nie tylko nakładów ale różnych kompetencji często w zakresie działań nie rutynowych. Wymaga odpowiedzi na pytania:

• jakie są motywy przejęcia i przewidywane korzyści

• jak przeprowadzić proces (metody, formy, procedury, harmonogram)

• kogo zaangażować w proces (zespół doradców, określenie odpowiedzialności i uprawnień)

• niezbędne informacje (strategie nabycia, analizy i oceny)

• źródło finansowanie i metody opłacenia

• jak zintegrować podmioty

• jak podnieść wartość rynkową po nabyciu (restrukturyzacja i kontrola)

FAZA I – przedakwizycyjna: etapy 1 - 3

Badanie celowości wzrostu zewnętrznego , dobór kandydatów i ocena ich atrakcyjności

FAZA II – negocjacyjna: etapy 4 - 5

• Wrogie przejęcie:

przeprowadzenie oceny opłacalności nabycia na podstawie ograniczonych i wtórnych informacji, słabsza pozycja negocjacyjna kierownictwa kandydata do nabycia

• Nabycie przyjazne:

nabywca informuje o swych zamiarach podczas etapu 4, współpraca, budowa partnerskich kontaktów, weryfikacja wstępnych wycen, lepsze przygotowanie negocjacji i fazy poakwizycyjnej

FAZA III – poakwizycyjna: etapy 6-7

Integracja podmiotów, kontrola i ocena efektywności nabycia. Problemy z integracją kultur organizacyjnych. W przypadku nabycia nieprzyjaznego – dodatkowy opór organizacyjny ze strony kierownictwa obawiającego się utraty pozycji.

1.5. ROZWÓJ FUZJI I PRZEJĘĆ

Fale fuzji - cykliczne nasilenie zjawisk fuzji i przejęć (merger waves) – najsilniejsze są w USA, wpływają na światowy rynek kontroli ( również UE, Australia, Kanada , Japonia, Korea Pd.).

FALA I 1893-1904

• koncentracja kapitału i produkcji

• USA: fuzje poziome – powstanie wielkich przedsiębiorstw przemysłowych

• monopolizacja – sektory składające się z MŚP zdominowało jedno lub kilka dużych przedsiębiorstw (ukształtowała strukturę przemysłu w USA)

• zahamowana przez regulacje antymonopolowe Sądu Najwyższego w USA

FALA II 1920 – 1929

• I Wojna Światowa – impuls

• fuzje oligopolistyczne - kilka korporacji wywarzało większość produkcji danej branży (wielka czwórka, wielka trójka), jednak ich zasięg i wielkość były znacznie mniejsze niż w fazie I

• zahamowane przez wielki kryzys 1929 r.

FALA III 1955 – 1970

• eksplozja fuzji i akwizycji

• era konglomeratów - główne cele to dywersyfikacja ryzyka

• zakończona spadkiem cen na rynkach kapitałowych

FALA IV lata 80te

• objęła wszystkie kraje wysoko rozwinięte

• zapoczątkowana działaniami strategicznymi przedsiębiorstw

• wiele wrogich przejęć, przejęcia wspomagane dźwignią finansową (LBO)

• duże transakcje - mniejsza liczba transakcji ale dużo większy przepływ kapitału niż F III

• czynniki:

  • wahania kursu dolara do jena i walu europejskich – niskie ceny przedsiębiorstw amerykańskich

  • wyższa dostępność źródeł finansowania fuzji i przejęć (obligacje śmieciowe junk bonds)

  • globalizacja, zwiększenie korzyści skali

  • dobra koniunktura gospodarcza: łatwiejsze finansowanie nabycia

  • wysoka inflacja i słaba koniunktura na rynku kapitałowym: wzrost wartości odtworzeniowej firm i ich niedowartościowanie przez rynek

  • obrona przed wrogimi przejęciami

  • przychylność administracji R. Reagana i G. Busha

• Zahamowanie przez recesję gospodarczą na początku lat 90, załamanie na rynku obligacji śmieciowych i ich krytyka, skupienie na wnętrzu przedsiębiorstwa (kontrola kosztów, poprawa wydajności)

FALA V 1993-2000

• globalizacja i ekspansja międzynarodowa przedsiębiorstw (problemy prawne, kulturowe)

• tworzenie jednolitego rynku UE

• postęp techniczny

• wysokie ceny akcji (wymiana akcji zamiast zapłaty gotówką za nabycie)

• szukanie oszczędności( np. w zakresie badań i rozwoju)

• wzrost konkurencyjności wywołał wiele przejęć o charakterze strategicznym: koncentracja zasobów, skupienie na działalności podstawowej

• wzrost skali pojedynczych transakcji

• wzrost znaczenia wartości niematerialnych: innowacyjność i zarządzanie

• sektory: bankowy, ubezpieczeniowy, farmaceutyczny, spożywczy, zbrojeniowy, budowlany, telekomunikacyjny, lotniczy

• spowolnienie: spadek cen akcji na rynkach kapitałowych

2003 – obecnie

• kontynuacja poprzednich tendencji

• zwiększenie transakcji lewarowanych

• wrogie przejęcia na rynku europejskim

Od początku lat 80 XX wieku rynek fuzji przejęć wykazuje tendencję wzrostową przekraczając kolejne granice co do liczby i wartości transakcji. Procesy są trwałym elementem rozwoju gospodarek narodowych.

Dostępność kapitału: rozwój rynku kapitału, nowych instrumentów finansowych, zgromadzenie dużych kapitałów.

1.6. KIERUNKI FUZJI I PRZEJĘĆ W POLSCE

• przed 1990 – przekształcenia przedsiębiorstw wynikały z decyzji administracyjnych, a nie rachunku ekonomicznego

• 1991 – 2001 – etap prywatyzacyjny (słabo rozwinięty rynek publiczny, większość transakcji na rynku prywatnym, wiele przejęć przez konwersję zadłużenia na udziały)

• prywatyzacja z istotnym udziałem inwestorów zagranicznych – stroną sprzedającą jest Skarb Państwa i organ założycielski, nabywca przejmował też zobowiązania inwestycyjne i socjalne

• dezinwestycje – restrukturyzacja często równoległa z prywatyzacją, zmiany strategiczne, likwidacja i sprzedaż części aktywów, spółek zależnych

• 2002 – obecnie – etap prywatny

• spowolnienie procesów prywatyzacji

• rozwój przedsiębiorstw krajowych – poszukiwanie partnerów strategicznych lub celów inwestycyjnych

• inwestorzy zagraniczni zaczęli inwestować również w przedsiębiorstwa prywatne

• wzrost inwestycji zagranicznych i złożonych transakcji międzynarodowych

• rozwój rynku kapitałowego, akumulacja kapitału – łatwiejsze finansowanie transakcji

2. UCZESTNICY RYKU KONTROLI ORAZ FORMY NABYCIA

2.1 STRUKTURA RYNKU KONTROLI

R. kontroli – miejsce transferu własności między różnymi grupami interesów i przedsiębiorstw, element r. kapitałowego.

a) struktura – podejście procesowe. Odzwierciedla specyfikę celów, metod i instrumentów rynku kontroli.

RYNEK KONTROLI

b) struktura – podejście podmiotowe. Miejsce i rola uczestników r. kontroli - 3 sektory:

• przemysłowy – firmy produkcyjne, handlowe, usługowe, grupy produkcyjno-handlowe,

• przemysłowo-finansowy – grupy kapitałowo – produkcyjno - handlowe, grupy menedżerskie,

• finansowo-usługowy – holdingi, fundusze inwestycyjne, venture capital, banki inwestycyjne, banki uniwersalne, domy maklerskie, firmy doradcze

- każdy sektor może być dostawcą i odbiorcą kapitału

- szczególne znaczenie – sektor finansowo-usługowy: nabywca, sprzedawca, animator procesów (doradztwo inwestycyjne)

PRZEDSIĘBIORSTWA

a) rodzaje zachowań przedsiębiorstw na rynku kontroli

• Notoryczni łowcy – M&A są ich głodnym celem działalności, chcą wzmocnić swoja pozycję rynkową, wykorzystać efekty synergii, dywersyfikować ryzyko, zachowując kluczowy obszar swojej działalności

• Wytrwale czerpiący korzyści – wzrost wartości firmy, wzrost notowań własnych akcji, zarządzają całym grupami nabytych przedsiębiorstw bez uczestnictwa w zarządzaniu operacyjnym

• Niezdecydowani i niepewni – nabywając przedsiębiorstwa nie kierują się racjonalnymi powodami, ale naśladują innych; pozostawiają dotychczasowym zarządom przejętych spółek dalsze kierownictwo. Nieszkodliwi dla konkurencji i firm nabywanych.

• Poszukujący efektów finansowych – nabywają przedsiębiorstwa nie powiązane z firmą macierzystą, wymuszają zmiany w ich zarządach, rzadko integrują przedsiębiorstwa, zatrzymują ich akcje na dłużej.

• Czekający na okazje – rzadko decydują się na nabycie, głęboko integrują nabyte podmioty.

• Eurokoncerny – fuzje dużych krajowych przedsiębiorstw. Ponadnarodowe koncerny rozbudowują sieć oddziałów kupując w poszczególnych krajach UE kolejne firmy wraz z ich sieciami dystrybucji. Chcą opanować jak największą część jednolitego europejskiego rynku.

- WŁASNOŚĆ – zjawisko podzielne, pomnażalne i przenośne – możliwość skupiania i rozpraszania kontroli, powiększania i pomniejszania bogactwa akcjonariuszy, transferowania cząstek własności.

- BOGACENIE SIĘ – podstawa decyzji przejęcia kontroli

HOLDING (grupa kapitałowa)

• grupa przedsiębiorstw (głównie sp. kapitałowych), w której jedno sprawuje skuteczne kierownictwo nad pozostałymi

• jednolite kierownictwo wynika z posiadania przez sp. matkę kontrolnego pakietu akcji (51%) w pozostałych spółkach.

• istota: sprawowanie władzy opartej na własności przy zachowaniu niezależności prawnej podmiotów podporządkowanych

• stosunek dominacji może wynikać również z umów i powiązań personalnych

• sporządza skonsolidowane sprawozdanie finansowe

Podział klasyfikacyjny holdingu:

• Holding produkcyjno-handlowy (kierujący) – powiązanie zgrupowanych spółek na podstawie więzi produkcyjno-technologicznych, inwestycyjnych i rynkowych. Względna trwałość i długookresowe cele strategiczne.

• Holding produkcyjno - handlowo - finansowy (mieszany) – w ramach struktury holdingowej jedn. dominująca o profilu przemysłowym i/lub handlowym uzależnia (przez nabycie/powołanie) spółki zajmujące się dostarczaniem usług bankowych, ubezpieczeniowych czy leasingowych → uniezależnienie się od zewnętrznego sektora bankowego, obniżenie związanych z tym kosztów. Trwałość, większa odporność na wrogie przejęcia, elastyczność działania, niższe koszty finansowe

• Holding finansowy (czysty) – jednorodna grupa instytucji finansowych. Główny przedmiot działalności: zarządzenie portfelem inwestycyjnym akcji i udziałów spółek publicznych i niepublicznych. Nie uczestniczy aktywnie w zarządzaniu, zainteresowanie stopą zwrotu z zainwestowanego kapitału, polityką finansową i podatkową spółek zależnych.

Korzyści:

• Uzyskanie kontroli nad znaczną wartością aktywów przy wykorzystaniu relatywnie małego kapitału

• Redukcja ryzyka (możliwość transferu kapitału do spółek zgodnie z koniunkturą)

• Synergia

• Wzrost konkurencyjności wobec przedsiębiorstw spoza grupy

• Efekty z utworzenia wewnętrznego rynku finansowego i wynikające z tego korzyści osłony podatkowej

Niekorzyści:

• Zagrożenie wielokrotnym opodatkowanie zysków i dywidend podmiotu dominującego i spółek zależnych

• Podatność na restrykcje prawa antymonopolowego

• Wyższe koszty zarządzania niż przy fuzjach

GRUPY MENEDŻERSKIE

Wykup menedżerski (MBO) – przedsiębiorstwo, jest przedmiotem transakcji nabycia przez małą grupę inwestorów, w której uczestniczą lub odgrywają kluczową rolę członkowie kierownictwa tego przedsiębiorstwa

Inwestorzy przeważnie korzystają z finansowania długiem → wykup lewarowany (nabycie ze wspomaganiem finansowym, LBO)

Przypadki w jakich występuje MBO:

• Duże przedsiębiorstwo dokonując zmian w portfelu inwestycyjnym, pozbywają się jednostek zbędnych, nieodpowiadających wytycznym strategii → kierownictwa takich jednostek są zachęcane przez sp. matkę do złożenia oferty.

• Wyspecjalizowane grupy inwestorów zajmujących się LBO wyszukują firmy nieefektywnie zarządzane, informują ich kierownictwo o swoich zamiarach i proponują współudział w transakcji

• Pojawienie się problemów na linii kierownictwo – dotychczasowi udziałowcy → nie są w stanie wypracować jednolitej polityki właścicielskiej względem przedsiębiorstwa

• Notowana na rynku publicznym sp. jest zdaniem obecnego kierownictwa zbyt nisko wyceniona → kierownictwo może się zdecydować na wykup tej spółki po korzystnej cenie.

• Nabycie przedsiębiorstwa w ramach prywatyzacji.

FUNDUSZE INWESTYCYJNE

- powstałe na skutek powierzenia środków pieniężnych przez grupę inwestorów, wyodrębnione masy majątkowe zarządzane przez wyspecjalizowane firmy

- instytucjonalną formę nadają im założyciele, którzy je rejestrują i uzyskują zgodę Komisji Papierów Wart. i Giełd na ich działalność. Wskazują firmy obsługujące fundusze, banki powierników przechowujące ich aktywa oraz firmy zarządzające czyli towarzystwa funduszy powierniczych

- towarzystwa fund. inwestycyjnych administrują funduszami działając we własnym imieniu, ale na rachunek swoich uczestników, przez lokowanie wspólnej masy majątkowej na rynku finansowym.

FUNDUSZE POWIERNICZE

Podział ze względu na formę prawną:

• Zamknięte – masa majątkowa dzieli się na stałą liczbę akcji podlegających obrotowi. Ceny akcji zawierają zwykle dyskonto w stosunku do wartości aktywów netto. Dyskonto wynika z większego ryzyka, mniejszej jawności działania. Inwestują w nie osoby lubiące ryzyko.

Podstawa prawna – przepisy prawa handlowego poszczególnych państw.

• Otwarte – masa majątkowa dzieli się na jednostki uczestnictwa, sprzedawane i odkupowane przez fundusz w zależności od popytu inwestorów. Ceny jedn. uczestnictwa odzwierciedlają przypadającą na nie wartość aktywów netto funduszu. Duża płynność. Inwestorzy drobni i instytucjonalni. Podstawa prawna – wspólna w ramach UE.

Portfele inwestycyjne każdego z nich musza zawierać co najmniej 90% pap. wart. notowanych na giełdzie lub innym rynku publicznym, przy czym papiery jednego emitenta nie mogą stanowić więcej niż 5% sumy aktywów (regulacje krajowe mogą zwiększyć limit do 10% lub 35% - pod warunkiem uzyskania gwarancji rządowych przez emitenta)

Podział funduszy z względu na cele inwestycyjne:

• Akcyjne – największe znaczenie na rynku kontroli ze względu na ogromną sumę aktywów, którą zebrały. Służą wspomaganiu wykupów, obronie przed niechcianymi przejęciami

• Akcyjno-dłużne

• Papierów dłużnych

• Rynku pieniężnego

• Specjalne, np. fuzyjne – lokują środki w akcje i inne instrumenty finansowe łączących się firm, zakładając, że fuzje i przejęcia dzięki korzyściom skali, synergii i restrukturyzacji zwiększą ich wartość rynkową

- towarzystwa fund. powierniczych

- rola fund. powierniczych na rynku kontroli – bierna, rzadko wykracza poza fazę finansowania fuzji lub uczestnictwa w obrocie akcjami łączących się firm

- aktywną kontrolę sprawują fund. specjalistyczne, np. restrukturyzacyjne

FUNDUSZE EMERYTALNE

Część planów emerytalnych, w postaci masy majątkowej powstałej ze składek pracowników i pracodawców. Jest inwestowana przez wyspecjalizowaną firmę zarządzającą. Administrację zwierzchnią sprawują przedsiębiorstwo tworzące plany emerytalne dla swoich pracowników, podział:

• Z góry określona wysokość świadczeń emerytalnych, gwarantowanych przez fundusz w przyszłości dzięki lokatom (w razie nieudanych inwestycji funduszu, świadczenia pokrywa się z zysków macierzystego przedsiębiorstwa)

• Stała wysokość bieżących składek, stanowiących w przyszłości podstawę wypłacanych świadczeń

• lokują znaczną część aktywów w akcje przedsiębiorstw. Są one inwestowane w dłuższym horyzoncie czasowym z nastawieniem na otrzymywanie dywidend → wzrasta możliwość sprawowania bieżącej kontroli nad przedsiębiorstwami, w których fundusze zakupiły znaczące pakiety akcji.

• lokowanie aktywów w akcje sp. matki → sposób na blokowanie niepożądanego przejęcia – zakup akcji i umieszczenie ich na długi okres w portfelach funduszy przyczynia się do trwałego ograniczenia podaży akcji oraz podnosi ich ceny.

FUNDUSZE UBEZPIECZENIOWE

• lokują część swoich aktywów w akcjach przedsiębiorstw; towarzystwa ubezpieczeń na życie dokonują tego w mniejszym stopniu niż towarzystwa ubezpieczeń majątku (dochód z akcji pokrywa niedobory wysokości składek)

• lokaty w akcje jako długoterminowe inwestycje → wykorzystują uprawnienia z posiadania akcji do sprawowania kontroli nad przedsiębiorstwami

FUNDACJE

• wspieranie społecznie użytecznych celów

• wyposażone przez założycieli i donatorów w środki tworzące odrębna masę majątkową

• zarządzane przez gremia

• narzędzie unikania podatków spadkowego i CIT, utrzymywania kontroli nad przedsiębiorstwami w rękach rodzin założycieli i ich spadkobierców

• najczęściej przejmują akcje uprzywilejowane co do prawa głosu

• wszelkie próby przejęcia lub fuzji muszą zostać zaakceptowane przez zarządców fundacji.

VENTURE CAPITAL/PRIVATE EQUITY

• venture capital – kapitał średnio- i długoterminowy, lakowany w akcjach lub udziałach przedsiębiorstw nienotowanych na giełdzie z zamiarem ich późniejszej odsprzedaży dla wycofania zainwestowanego kapitału i realizacji zysków, których podstawowym źródłem jest wzrost wart. przedsiębiorstwa. Jest to element prywatnego rynku kontroli.

• private equity – przedmiotem zainteresowania są spółki większe lub w późniejszym etapie rozwoju, których akcje są już notowane na publicznym rynku pap. wart.

Fundusze te udzielają finansowania głównie w formie kapitału udziałowego, a nie długu → zmniejszenie bieżącego obciążenia finansowego przedsiębiorstwa, wzrost ryzyka funduszu

Finansowanie formami pośrednimi, łączącymi cechy długu i kapitału własnego

Obszary działalności funduszy na rynku kontroli

• Zmiany struktury własnościowej → przejęcie kontroli w wyniku zaangażowania funduszy w formie kapitału udziałowego oraz oddawanie kontroli w procesie dezaktywizacji

• Finansowy – fundusze jako dostawcy kapitału umożliwiającego rozwój przedsiębiorstw lub jako źródło finansowania M&A

Angażowanie funduszy – podejścia:

• Finansowanie początkowych etapów rozwoju: utworzenie, dojrzewanie i wzrost (venture capital)

• Finansowanie późniejszych etapów (private equity)

• Uczestnictwo w restrukturyzacji operacyjnej i/lub własnościowej firmy

Aktywni inwestorzy finansowi – zaangażowani w sprawowanie nadzoru i wspieranie zarządu w kreowaniu wartości, dokonują transferu wiedzy finansowej i zarządczej, służą doradztwem w zakresie technologii, w mniejszych firmach – nieformalne kontakty z zarządem i wspólnikami, w większych – uczestnictwo funduszu w organach spółek, formalne procedury

• Fundusze te starają się uzyskać pakiet kontrolny w spółkach, w które inwestują

• Możliwości realizacji zysków z inwestycji venture capital:

  • Emisja publiczna akcji

  • Odkup posiadanych przez fundusz akcji przez innego inwestora

  • Odkup akcji przez przedsiębiorcę/zarząd

• Zakończenie inwestycji – upadłość/ likwidacja przedmiotu inwestycji lub sprzedaż posiadanego pakietu za gotówkę → minimalizacja strat

BISUNESS ANGELS

• Zamożna osoba fizyczna, posiadająca nadwyżki finansowe, zainteresowana inwestowaniem w przedsięwzięcia biznesowe inne niż portfele, nieruchomości, dzieła sztuki

• Obejmuje udziały kapitałowe, ma wpływ na strategię firmy i udział w zyskach wynikających ze wzrostu wart. przedsiębiorstwa

• Inwestorzy i firmy poszukujące finansowania spotykają się w różnych stowarzyszeniach

• Aktywni, doświadczeni przedsiębiorcy, którzy sprzedali swoje firmy, zamożni profesjonaliści

Business Angels a venture capital:

• BA inwestują własne środki, VC zarządza środkami powierzonymi na określonych warunkach

• VC działa w sposób formalny, procedury i kryteria inwestycyjne; BA – nieformalnie, szybko, intuicyjnie

• VC – większe projekty inwestycyjne (miliony USD), BA – tysiące USD + kontakty i doświadczenie biznesowe

SEKTOR BANKOWY

Bardzo aktywni na rynku kontroli, jako:

• Bezpośredni uczestnicy transakcji (nabywający/nabywani)

• Pośrednicy i doradcy przy transakcjach M&A

• Dostawcy środków finansowych

Wszystkie banki działające na danym rynku finansowym: centralne, uniwersalne banki operacyjne, banki specjalistyczne o specjalizacji operacyjnej, funkcjonalnej, terytorialnej lub branżowej, spółdzielczość kredytowa, kasy oszczędnościowe

Aktywne na rynku kapitałowym: banki uniwersalne oraz specjalistyczne

M&A: banki inwestycyjne – organizatorzy i uczestnicy takich transakcji:

• Wyszukanie podmiotu odpowiadającego celom pożądanym przez potencjalnego nabywcę

• Uczestnictwo w analizie firmy

• Określenie wartości spółki celu

• Opracowanie strategii przedsięwzięcia

• Opracowanie koncepcji i poszukiwanie źródeł finansowania transakcji

• uczestnictwo w LBO poprzez zgromadzenie środków brakujących do sfinalizowania wykupu przez emisję instrumentów finansowych i zarządzenie tak utworzonym ogólnym funduszem wykupowym

2.2. FORMY NABYCIA PRZEDSIĘBIORSTW

1. PRZYJAZNE NABYCIE

Plan przejęcia przedsiębiorstwa jest rozważany przez zarządy obydwu spółek, które w porozumieniu określają warunki transakcji, gdy dojdą do ugody, propozycja jest przedkładana do aprobaty akcjonariuszom obydwu podmiotów.

Proces:

• Przygotowanie programu nabycia

• Podpisanie wstępnych ustaleń co do warunków finansowych i organizacyjnych nabycia praw własnościowych

• Ogłoszenie zamiaru nabycia i wyjaśnienie jego przyczyn środowisku gospodarczemu

• Realizacja połączenia/przejęcia oraz podjęcie decyzji kadrowych o składzie nowego zarządu

• Opracowanie programu restrukturyzacji

• Weryfikacja pracowników z punktu widzenia ich przydatności

• Opracowanie i wdrożenie długoterminowych programów wykorzystania efektu synergicznego

• Ocena efektów fuzji/ przejęcia

2. WROGIE NABYCIE

Przeniesienie własności przedsiębiorstwa kontroli na nim następuje wbrew woli jego dotychczasowego zarządu. W firmach gdzie jest słaba kontrola właścicieli i niesprawne kierownictwo → przesłanki dla spadku efektywności przedsiębiorstwa → spadek notowań giełdowych → ekspozycja na nieprzyjazne nabycia

Dwa typy strategii:

• Stopniowy wykup akcji. Nabywca sp. publicznej → wykupu można nie ujawniać do osiągnięcia progu 5% udziału w kapitale właścicielskim. Ominięcie tego ograniczenia: powołanie syndykatu kilku firm, formalnie działających niezależnie, skupiających akcje na własny rachunek

• Skierowanie oferty bezpośrednio do akcjonariuszy spółki celu (tender offer, takeover bid). Oferta jednofazowa (oferent podaje cenę za nabycie dowolnej liczby akcji) lub dwufazowa (oferuje się cenę wyższą za 51% akcji, ale nabycie musi nastąpić przed określonym terminem, a zapłata w gotówce; po upływie wyznaczonego terminu oferuje się nabycie akcji po niższej cenie, opłacanych gotówką, a często akcjami lub obligacjami firmy nabywającej)

Metody obrony przed wrogim nabyciem przed złożeniem oferty

• Utrzymywanie silnej pozycji ekonomicznej oraz kontrolnego pakietu akcji

• Niepubliczny charakter przedsiębiorstwa – trudności z wyceną

• Utrzymywanie kontrolnego pakietu akcji przez inwestora lub grupę zjednoczonych inwestorów – blokowanie głosowania na WZA

• Działalność na dużą skalę, wysoki kapitał własny – bariera kapitałowa

• Funkcjonowanie programu wykupu akcji przez pracowników w ramach funduszu emerytalnego lub planu motywacyjnego

• Utrzymywanie płynności finansowej na minimalnym poziomie – mniejsza atrakcyjność dla inwestora, który opiera się na finansowaniu transakcji kredytem

• Zawarcie określonych postanowień w statusie spółki, np. kwalifikowanej większości (odsetek wymaganych głosów na WZA firmy kandydata jako warunek akceptacji oferty nabycia), obowiązek zwołania nadzwyczajnego WZA, uprzywilejowania akcjonariuszy do nabycia akcji swojej spółki po atrakcyjnej cenie i ich odsprzedaży na warunkach rynkowych, przemienność składu RN (podział na 3 grupy, z których każda jest zmieniana raz w roku – firma obejmująca kontrolny pakiet akcji nie uzyskuje natychmiastowej kontroli nad jej decyzjami), dodatkowa rekompensata dla zarządu w razie wymuszonej rezygnacji po nabyciu, równa cena w dwufazowej ofercie publicznej

Metody obrony przed wrogim nabyciem po złożeniu oferty

• Listy zarządu lub RN do akcjonariuszy o celowości wstrzymania się od sprzedaży akcji + plan dalszego wzrostu wartości przedsiębiorstwa

• Kampania medialna podważająca atrakcyjność oferty, kompetencje i dobre intencje oferenta

• Zaskarżenie potencjalnego nabywcy do KNF lub UOKiK (monopolizacja sektora)

• Restrukturyzacja aktywów (sprzedać to, co atrakcyjne dla nabywcy, kupić cos dla niego zbędnego)

• Zmiana struktury kapitału (zaciągnięcie wysokiej pożyczki, nowa emisja akcji kierowana do wybranych inwestorów żeby zwiększyć bazę akcjonariuszy)

• Zaoferowanie akcji innemu podmiotowi, niezwiązanemu z oferentem (biały rycerz)

• Wykup własnych akcji

• Negocjowanie wyższej ceny od pierwotnie oferowanej i obietnice zaprzestania dalszego wykupu

• Złożenie kontroferty

Korzyści z wrogiego przejęcia:

• Przekazanie zarządzania lepszemu kierownictwu

• Zainteresowanie nowego kierownictwa wysoka ceną rynkową akcji

• Relokacja aktywów do miejsc o bardziej efektywnym zastosowaniu

• Pomnożenie dochodu inwestorów firmy nabywającej i nabywanej

3. UZYSKANIE PEŁNOMOCNICTWA – zarząd firmy nabywającej uzyskuje pełnomocnictwo od części akcjonariuszy firmy nabywanej i głosuje na WZA firmy nabywanej za przejęciem kontroli. Rzadko stosowana forma nabycia.

4. WYKUP LEWAROWANY (LBO)

• Przejęcie firmy przez grupę inwestorów, którzy w ty celu wykorzystują dług jako główne źródło finansowania

• Struktura finansowania nabycia, w której dług odgrywa dominująca rolę, zastępuje po transakcji dotychczasową strukturę kapitałową przejętej firmy

• Powołuje się specjalną spółkę inwestycyjna (SPV), która ma nabyć 100% udziałów spółki przejmowanej. SPV zaciąga dług na ten cel. Po przejęciu dochodzi do fuzji SPV i spółki przejmowanej → struktura kapitałowa SPV staje się strukturą nowo powstałej firmy. Dług ten jest spłacany ze środków wygenerowanych przez przejętą firmę po jej nabyciu.

• inwestorzy uczestniczący w LBO: grupy inwestorów indywidualnych, wyspecjalizowane firmy inwestycyjne, banki inwestycyjne, zarządy przejmowanych przedsiębiorstw, dotychczasowi właściciele firmy

• przedmiot transakcji: spółki publiczne (przekształcenie w sp. prywatną po nabyciu) i sp. prywatne

• realizacja zysku na LBO: zwiększenie wart. przejętej firmy i sprzedaż po wyższej cenie. Odsprzedaż często ma formę ponownego wprowadzenia akcji spółki do obrotu giełdowego w ramach oferty publicznej (reverse LBO)

• przyczyny dokonywania LBO:

• Maksymalizacja przyrostu zainwestowanego kapitału dzięki wykorzystaniu dźwigni finansowej (warunki: kwota zainwestowanego kapitału jest stosunkowo niska, a generowane przez nabytą firmę przepływy wystarczają na obsługę zadłużenia)

• Osłona podatkowa na kosztach odsetek od długu (zmniejszenie obciążeń podatkowych – wzrost wart. przedsiębiorstwa i wzrost majątku jego właścicieli)

Kapitał własny

+ dług

+ zaktualizowana wartość osłony podatkowej

- zaktualizowana wartość długu

+ uwolniona gotówka ze zmniejszenia zaangażowania kapitału własnego

= majątek akcjonariuszy

Z tego wynika, że wprowadzenie długu do struktury kapitałowej przedsiębiorstwa powoduje przyrost majątku jego właścicieli o wartość zaktualizowanych korzyści osłony podatkowej osiąganych na odsetkach

• Redukcja kosztów agencji, wzrost wydajności oraz czynnik właścicielski (wysokie zadłużenie zmusza do jego systematycznej obsługi → wymusza zwrócenie uwagi na rentowność i redukcje kosztów → optymalizacja wielkości zatrudnienia → wycofanie kapitału z nierentownych przedsięwzięć)

• wysokie ryzyko transakcji finansowanych głównie długiem – generowane przepływy mogą nie wystarczyć na obsługę zadłużenia → bankructwo. Ograniczenie możliwości inwestycyjnych ze względu na konieczność obsługi długu.

Zarząd firmy kandydata do nabycia jest zobowiązany do ochrony interesów swoich akcjonariuszy – powinien podjąć działania służące skutecznej obronie albo osiągnięciu maksymalnej ceny za nabycie.

3. UWARUNKOWNIA PRAWNE FUZJI I PRZEJĘĆ

3.1. UZYSKANIE KONTROLI NAD PRZEDSIĘBIORSTWEM

Regulacje prawne UE

- trzecia dyrektywa Rady z dnia 9.10.1978r. dotycząca łączenia się spółek akcyjnych

- szósta dyrektywa Rady z dnia 17.12.1982 dotycząca podziału spółek akcyjnych

- dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 19.05.1998 w sprawie nakazów zaprzestania szkodliwych praktyk w celu ochrony interesów konsumentów

- dyrektywa z dnia 12.03.2001 w sprawie zbliżenia ustawodawstwa państw członkowskich w zakresie ochrony pracowników w razie przejścia/transferu przedsiębiorstw

Prawo polskie - POJĘCIA I DEFINICJE

o fuzjach i przejęciach można mówić, odnosząc się do:

• Przedsiębiorstwa, jego części czy istotnych jego składników

• Jednostek udziałowych przedsiębiorcy (udziały/akcje)

• Przedsiębiorstwo (przedmiotowo) – zorganizowany zespół składników niematerialnych i materialnych (nazwa, własność nieruchomości i ruchomości, wierzytelności, prawa z pap. wart., koncesje, licencje, patenty, prawa autorskie, tajemnice, księgi) przeznaczonych do prowadzenia działalności gospodarczej

• Przedsiębiorstwo jako całość (lub jego wydzielona część) może być przedmiotem jednej czynności prawnej (np. sprzedaży), czynność prawna mająca za przedmiot przedsiębiorstwo obejmuje wszystkie jego składniki bez konieczności ich odrębnego rozdysponowywania w ramach innych czynności prawnych (KC) chyba że co innego wynika z treści czynności prawnej lub z przepisów szczególnych.

• Aby mówić że przedmiotem czynności prawnej jest przedsiębiorstwo powinna ona obejmować przynajmniej te jego składniki, które pozwalają kontynuować działalność.

• Wyłączenie jakiegoś składnika może wynikać z woli stron, a także z mocy prawa (np. nie można przenosić koncesji, zezwoleń – praw i obowiązków wynikających z decyzji administracyjnych, brak możliwości zmiany strony decyzji administracyjnych w uproszczonym trybie następstwa prawnego nabywcy po zbywcy)

• ustawowa definicja nie obejmuje zobowiązań, bo mienie obejmuje jedynie aktywa, zobowiązania zaś ciążą na przedsiębiorcy, a nie na przedsiębiorstwie. Ich przeniesienie wymaga zgody wierzyciela.

• Nabywca przedsiębiorstwa jest odpowiedzialny solidarnie ze zbywcą za jego zobowiązania związane z prowadzeniem przedsiębiorstwa. Chyba że w chwili nabycia, mimo zachowania należytej staranności (due diligence) nic o nich nie wiedział. Odpowiedzialność nabywcy ogranicza się do wart. nabytego przedsiębiorstwa według stanu w chwili nabycia, a według cen w chwili zaspokojenia wierzyciela. Stosuje się umowy trójstronne (zbywca – dłużnik, nabywca, wierzyciel) przenoszące zobowiązania ze zbywcy na nabywcę.

• Przedsiębiorstwo (podmiotowo) – os. fizyczna, prawna i jedn. organizacyjna niebędąca os. prawną, lecz posiadająca ustawowo przyznaną zdolność prawną, prowadząca we własnym imieniu działalność gospodarczą lub zawodową

• nabycie przedsiębiorstwa w sensie przedmiotowym = przejęcie kontroli nad przedsiębiorstwem.

• nabycie przedsiębiorstwa w sensie podmiotowym dotyczy majątku przedsiębiorcy

• Nabycie przedsiębiorstwa – przeniesienie na nabywcę wszystkich składników aktywów w ramach jednej lub kilku czynności prawnej (sprzedaż, zamiana, darowizna). Kontrolę można uzyskać też nie poprzez nabycie składników majątku, ale zawarcie umowy leasingu, dzierżawy lub użytkowania przedsiębiorstwa . Przejąć kontrolę można również nad zorganizowaną częścią przedsiębiorstwa (zdefiniowana tylko w przepisach o podatku dochodowym) – wydzielony zespół składników aktywów powiązany więzią organizacyjną i pełniący określoną funkcję, mogący stanowić odrębne przedsiębiorstwo.

FORMA PRAWNA ZBYCIA PRZEDSIĘBIORSTWA

• Zbycie, wydzierżawienie i ustanowienie użytkowania na przedsiębiorstwie wymaga formy pisemnej, poświadczonej notarialnie.

• Składniki przedsiębiorstwa: nieruchomości lub prawo wieczystego użytkowania gruntu – forma aktu notarialnego przynajmniej w odniesieniu do tych składników

• Sp. kapitałowe, zbycie i wydzierżawienie przedsiębiorstwa wymaga uchwały WZA

• Sp. z o. o. – większość 2/3 głosów

• S.A. – ¾, chyba że w umowie spółki zastrzeżono surowsze warunki

• Sp. komandytowo-akcyjna – zgoda wszystkich komplementariuszy

Brak właściwie wyrażonej zgody odpowiedniego organu spółki na zbycie przedsiębiorstwa powoduje nieważność czynności. Zgoda może być wyrażona przed złożeniem oświadczenia woli przez spółkę albo po jego złożeniu, nie później niż w terminie 2 miesięcy od dnia złożenia oświadczenia woli przez spółkę

• Osoba prowadząca zbywane, wydzierżawiane lub obciążane prawem użytkowania przedsiębiorstwa jest wpisana do rejestru → zbycie, wydzierżawienie, obciążenie prawem użytkowania powinno również zostać wpisane do rejestru

List intencyjny – brak prawnie określonego charakteru. Strony decydują czy jest niezobowiązująca deklaracja zamiarów czy oferta zawierająca wiążące zobowiązania. Jest to umowa o prowadzeniu negocjacji. Zawiera określenie zainteresowanych stron, typu i przedmiotu planowanej transakcji, ustalenie wyłączności na prowadzenie negocjacji, harmonogram działam prowadzących do finalizacji negocjacji, ramowe parametry transakcji, konsekwencja odstąpienia od negocjacji, wstępne zapewnienia i zobowiązania stron.

Umowa przedwstępna – jedna ze stron lub obie strony zobowiązują się do zawarcia oznaczonej umowy, określając istotne postanowienia umowy przyrzeczonej. Gdy strona zobowiązana do zawarcia umowy uchyla się do tego, druga strona może zażądać naprawienia szkody, którą poniosła w efekcie tego, ze liczyła na zawarcie umowy przyrzeczonej. Określone są tu parametry ostatecznej transakcji np. cena, zastrzeżenia co do uporządkowania stanu przedmiotu transakcji.

Umowa przyrzeczona – gdy termin zawarcia nie został określony, powinna być zawarta w terminie wyznaczonym przez stronę uprawniona do żądania zawarcia umowy przyrzeczonej. Jeżeli obie strony są do tego uprawnione i każda z nich wyznaczyła inny termin, obowiązuje ten wyznaczony przez stronę, która wcześniej złożyła stosowne oświadczenia.

Dzierżawa przedsiębiorstwa – wydzierżawiony zobowiązuje się oddać dzierżawcy rzecz do używania i pobierania pożytków przez czas oznaczony lub nieoznaczony, a dzierżawca zobowiązuje się płacić umówiony czynsz. Dzierżawca nie może zmieniać przeznaczenia przedmiotu dzierżawy bez zgody wydzierżawiającego. Istnieje możliwość zastępowania jednych składników majątkowych innymi, zgodnie z zasadami prawidłowej gospodarki.

Połączenia spółek - 2 sposoby:

• Przez przeniesienie całego majątku spółki na inną spółkę za udziały lub akcje, które spółka przejmująca wydaje wspólnikom spółki przejmowanej (łączenie się przez przejęcie)

• Przez zawiązanie spółki kapitałowej, na którą przechodzi majątek wszystkich łączących się spółek, za udziały lub akcje nowej spółki (łączenie się przez zawiązanie nowej spółki)

Akcje w zamian za ten wkład otrzymuje nie sama spółka, która wyzbywa się przedsiębiorstwa, ale jej akcjonariusze.

Uczestnicy łączenia (KSH)

• Sp. osobowe (jawna, partnerska, komandytowa, komand.-akcyjna) – przez zawiązanie nowej spółki oraz w przypadku łączenia polegającego na przejęciu spółki osobowej przez kapitałową, może powstać tylko sp. kapitałowa.

• Spółki kapitałowe (z o.o., S.A.)

• Nie może się łączyć spółka w likwidacji, która rozpoczęła podział majątku ani spółka w upadłości.

• Sp. przejmowana albo sp. łączące się przez zawiązanie nowej sp. zostają rozwiązane bez prowadzenia postępowania likwidacyjnego, w dniu wykreślenia z rejestru.

• Połączenie następuje z dniem wpisania połączenia do rejestru właściwego według siedziby, sp. przejmującej/nowo powstałej → wykreślenie spółki przejmowanej z rejestru albo spółek łączących się przez zawiązanie nowej spółki

• Wykreślenie sp. przejmowanej z rejestru nie może nastąpić przed dniem zarejestrowania podwyższenia kapitału zakładowego spółki przejmującej, jeżeli takie podwyższenie ma nastąpić i przed dniem wpisania połączenia do właściwego rejestru.

• Wykreślenie spółek łączących się przez zawiązanie nowej spółki nie może nastąpić przed dniem wpisania do rejestru nowej spółki

• Sp. przejmująca/nowo zawiązana wstępuje z dniem połączenia we wszystkie prawa i obowiązki sp. przejmowanej/sp. łączących się

• Koncesje udzielone instytucji finansowej – organ, który wydał zezwolenie może złożyć sprzeciw w terminie m-ca od dnia ogłoszenia planu połączenia (przeciwko przejęciu koncesji przez sp. przejmowaną)

• Z dniem połączenia, wspólnicy sp. przejmowanej/sp. łączących się stają się wspólnikami sp. przejmującej/nowo zawiązanej.

KSH – procedura łączenia się spółek

Faza 1 (menedżerska) – zarządy spółek ustalają zasady połączenia, w formie pisemnego planu połączenia podpisanego przez zarządy .

Plan połączenia: określenie spółek, sposób łączenia, stosunek wymiany akcji, zasady przyznania akcji w sp. przejmującej/nowo zawiązanej, dzień, od którego akcje te uprawniają do uczestnictwa w zysku sp. przejmującej, prawa przyznane przez sp., przejmującą (co najmniej równoważne tym, które im przysługiwały dotychczas), szczególne korzyści dl członków organów łączących się spółek.

Załączniki do planu połączenia: projekt uchwał o połączeniu spółek, projekt zmian umowy spółki, ustalenie wartości spółki przejmowanej na określony dzień w miesiącu poprzedzającym złożenie wniosku o ogłoszenie planu połączenia, oświadczenia o stanie księgowym spółki na ten dzień

Plan połączenia powinien być zgłoszony do sądu rejestrowego właściwego wg siedziby sp. przejmującej/nowo zawiązanej oraz ogłoszony w Monitorze Sądowym i Gospodarczym nie później na m-c przed dniem powzięcia pierwszej uchwały w sprawie połączenia

Wspólny wniosek łączących się sp. o wyznaczenie biegłego do zbadania planu połączenia w zakresie poprawności i rzetelności.

Majątek każdej z połączonych spółek powinien być zarządzany odrębnie przez sp. przejmującą/nowo zawiązaną, do dnia zaspokojenia/zabezpieczenia tych wierzycieli, których wierzytelności powstały przed dniem połączenia, a którzy przed upływem 6 miesięcy od dnia ogłoszenia o połączeniu zażądali na piśmie zapłaty i uprawdopodobnili, ze ich zaspokojenie jest zagrożone przez połączenie.

Powiadomienie wspólników: zarządy łączących się sp. powiadamiają wspólników dwukrotnie, w odstępie nie krótszym niż 2 tyg., w sposób przewidziany dla zwoływania WZA. Pierwsze zawiadomienie – nie później niż na m-c przed planowanym dniem powzięcia uchwały o połączeniu.

Zawiadomienie zawiera: numer Monitora Sądowego, w którym ogłoszono plan połączenia, miejsce i termin w którym wspólnicy mogą się zapoznać z: planem połączenia, sprawozdaniami finansowymi i sprawozdaniami zarządów z działalności za 3 lata, pisemnym sprawozdaniem zarządu uzasadniającym połączenia, opinią biegłego o planie połączenia

Faza 2 (czynności korporacyjne)

Uchwały walnego zgromadzenia każdej z łączących się spółek, zawierające zgodę na połączenia oraz proponowane zmiany umowy. Umieszcza się je w protokole sporządzanym przez notariusza. (powzięcie większością ¾ głosów reprezentujących co najmniej połowę kapitału zakładowego; sp. publiczne 2/3 głosów)

Zarząd każdej spółki w ciągu 7 dni od podjęcia uchwały o łączeniu się zgłasza ją do sądu rejestrowego.

Wciągu 2 tyg. od wpisania połączenia do KRS sp. przejmująca/nowo zawiązana składa wniosek o ogłoszenie połączenia w Monitorze Sądowym i Gospodarczym.

Jeśli przed połączeniem spółka przejmująca ma akcje sp. przejmowanej albo akcje własne, połączenie może być przeprowadzone bez podwyższenia kapitału zakładowego, jeżeli posiadanych akcji własnych wystarczy do wydania pozostałym wspólnikom sp. przejmowanej, zgodnie z ustalonym parytetem wymiany.

KSH przewiduje uproszczenie połączeniowe w przypadku przejęcia przez sp. przejmującą swojej spółki jednoosobowej oraz w sytuacji łączenia się sp. z o. o., której wspólnikami są tylko os. fizyczne w liczbie nieprzekraczającej we wszystkich łączących się spółkach 10 osób.

Transgraniczne łączenie się spółek – łączenie się polskich sp. kapitałowych oraz sp. komand.-akcyjnych z określonymi sp. z państw Wspólnoty Europejskiej i Europejskiego Obszaru Gospodarczego

Ochrona konkurencji przy M&A

Działania składające się na koncentrację:

• Połączenie co najmniej 2 samodzielnych przedsiębiorców

• Przejęcie przez nabycie lub objęcie akcji i innych pap. wart.

• Utworzenie przez przedsiębiorców wspólnego przedsiębiorcy

• Nabycie przez przedsiębiorcę części mienia innego przedsiębiorcy

Obowiązek zgłoszenia zamiaru koncentracji jeżeli

• Łączny świtowy obrót przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym poprzedzającym rok zgłoszenia > równowartość 1 000 000 000 euro lub

• Łączny obrót na terenie RP przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym poprzedzającym rok zgłoszenia > równowartość 50 000 000 euro.

Nie podlega zgłoszeniu zamiar koncentracji:

• Polegającej na czasowym nabyciu lub objęciu akcji w celu zabezpieczenia wierzytelności, pod warunkiem, że nie będzie n wykonywał praw z tych z tych akcji, z wyłączeniem prawa sprzedaży

• Następującej w toku postępowania upadłościowego

• Przedsiębiorców należących do tej samej grupy kapitałowej

Prezes UOKiK może:

• Wydać bezwarunkową zgodę na koncentrację

• Wydać warunkową zgodę na koncentrację (po spełnieniu określonych warunków, np. sprzedaż części przedsiębiorstwa)

• Zakazać dokonania koncentracji

• Wydać zgodę na dokonanie koncentracji skutkującej ograniczeniem konkurencji, jeżeli przyczyni się ona do rozwoju ekonomicznego lub postępu technicznego lub wywrzeć pozytywny wpływ na gospodarkę narodową

Jeżeli koncentracja już się dokonała, a przywrócenie konkurencji na rynku w inny sposób nie jest możliwe prezes UOKiK (jeśli od koncentracji nie upłynęło 5 lat) nakazać:

• Podział połączonego przedsiębiorcy

• Zbycie całości lub części majątku przedsiębiorcy

• Zbycie akcji zapewniających kontrolę nad przedsiębiorcą lub przedsiębiorcami bądź rozwiązanie spółki, nad którą przedsiębiorcy wspólnie sprawują kontrolę

OBOWIĄZKI INFORMACYJNE

Akcjonariusz, który

• Osiągnął lub przekroczył 5%, 10%, 20%, 25%, 33%, 50% lub 75% ogólnej liczby głosów sp. publicznej lub

• Posiadał co najmniej 5%, 10%, 20%, 25%, 33%, 50% lub 75% ogólnej liczby głosów jest zobowiązany zawiadomić KNF oraz spółkę w terminie 4 dni od dnia zmiany udziałów w ogólnej liczbie głosów albo od dnia, w którym dowiedział się o takiej zmianie lub przy zachowaniu należytej staranności mógł się o niej dowiedzieć

• Zmienił dotychczas posiadany udział ponad 10% ogólnej liczby głosów o co najmniej 2% ogólnej liczby głosów (sp. publiczna, oficjalny rynek notowań), 5% (sp. publiczna, inny rynek regulowany)

• Zmienił dotychczas posiadany udział ponad 33% ogólnej liczby głosów o co najmniej 1% ogólnej liczby głosów

Zawiadomienie powinno zawierać:

• Data i rodzaj zdarzenia powodującego zmianę udziału

• Liczba akcji posiadanych przed zmianą udziału i po oraz liczbie głosów przed i po

• Zamiar dalszego zwiększania udziału w ogólnej liczbie głosów w okresie 12miesięcy od tego zawiadomienia

Sp. publiczna po otrzymaniu informacji od akcjonariusza musi:

• Przekazać tą informację KNF, agencji informacyjnej i sp. prowadzącej giełdę

• Przekazać KNF wykaz akcjonariuszy uprawnionych do udziału w WZA (nie później niż na dzień przed WZA) oraz liczbę ich akcji i głosów

• Przekazać KNF, agencji informacyjnej, sp. prowadzącej giełdę w terminie 7 dni od WZA wykazu akcjonariuszy posiadających > 5% liczby głosów na tym zgromadzeniu

WEZWANIA

• służą ograniczeniu wpływu skupu znaczącej liczby akcji na wahania cen rynkowych oraz uniemożliwieniu wycofania się przez akcjonariuszy z inwestycji w akcje w sytuacji utraty przez nich kontroli nad spółką

• polega na tym, że nabycie akcji sp. publicznej w liczbie powodującej przekroczenie 33% głosów oraz 66%, a także ich zwiększanie o ustalone pakiety w odpowiednich okresach może nastąpić wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianie tych akcji.

• jest ogłaszane i przeprowadzane za pośrednictwem podmiotu prowadzącego działalność maklerską

• ustawa określa sposób ustalania minimalnego poziomu ceny

• wyjątki od nabywania akcji w ramach ogłaszania wezwań: nabywanie akcji w obrocie pierwotnym (nabywanie nowej emisji w wyniku oferty publicznej), w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego w przypadku połączenia lub podziału spółki

PRZYMUSOWY WYKUP

- gdy akcjonariusz (samodzielnie lub wraz z podmiotami zależnymi) osiągnął co najmniej 90% ogólnej liczby głosów w tej spółce

-prawo takiego akcjonariusza do żądania od pozostałych sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji (squeez-out). Wykup następuje bez zgody akcjonariusza, do którego skierowane jest żądanie.

- prawo żądania skierowanego do tego akcjonariusza ze strony pozostałych akcjonariuszy, aby odkupił od nich wszystkie akcje (sell-out). Wykup jest obowiązkiem akcjonariusza posiadającego znaczący pakiet akcji

- cenę ustala się tak jak przy wezwaniach

- za pośrednictwem podmiotu prowadzącego działalność maklerską

SANKCJE

- za naruszenie przepisów o obowiązkach informacyjnych, wezwaniach i przymusowych wykupów oraz za zastosowanie ustawowej ceny minimalnej jest ograniczenie prawa głosu z akcji, których naruszenie dotyczy lub wyłączenie tego prawa w odniesieniu do wszystkich posiadanych przez danego akcjonariusza akcji.

- kara 1 000 000 zł nałożona przez KNF

- wykluczenie akcji z obrotu giełdowego na czas określony lub bezterminowo

M&A W ŚWIETLE PRAWA PRACY

- w razie przejścia zakładu pracy lub jego części na innego pracodawcę staje się on z mocy prawa stroną w dotychczasowych stosunkach pracy

- automatyczne przejęcie pracowników – połączenie spółek, sprzedaż, aport, dzierżawa przedsiębiorstwa, a nawet linii produkcyjnej. Do takiego przejęcia nie dojdzie w przypadku uzyskania kontroli nad przedsiębiorcą, np. w ramach zakupu akcji sp. kapitałowej

- konsekwencja przejęcia – dalsze obowiązywanie warunków pracy i płacy. Nowy pracodawca może je zmienić, ale przejście zakładu pracy na innego pracodawcę nie może tu stanowić przyczyny uzasadniającej

- przejęty pracownik może w ciągu 2 miesięcy od przejścia zakładu pracy na innego pracodawcę może bez wypowiedzenia, z 7-dniowym terminem wypowiedzenia rozwiązać umowę o pracę

- gdy podstawą zatrudnienia jest mianowanie, powołanie, wybór, z dniem przejęcia pracodawca jest zobowiązany zaproponować nowe warunki pracy i wskazać termin (min. 7 dni), w jakim zatrudnieni mają się do tego ustosunkować. W razie nieuzgodnienia nowych warunków pracy i płacy dotychczasowy stosunek rozwiązuje się z upływem okresu równego okresowi wypowiedzenia (od dnia złożenia oświadczenia o odrzuceniu nowych warunków)

- za zobowiązania ze stosunku pracy, powstałe przed przejściem zakładu pracy na innego pracodawcę, dotychczasowy i nowy pracodawca odpowiadają solidarnie

- brak związków zawodowych – dotychczasowy i nowy pracodawca informuje na piśmie swoich pracowników po terminie przejścia, jego przyczynach oraz socjalnych skutkach dla pracowników (na co najmniej 30 dni przed przewidywanym przejściem)

Zwolnienia grupowe

- konieczność rozwiązania przez pracodawcę zatrudniającego co najmniej 20 pracowników, stosunków pracy, z przyczyn niedotyczących pracowników, przez wypowiedzenie dokonane przez pracodawcę, jeżeli w okresie 30 dni zwolnienie obejmuje co najmniej: 10 pracowników (100), 10% pracowników (100 – 300), 30 pracowników (> 300)

- muszą być skonsultowane z zakładowymi organizacjami zawodowymi – zawiadomić je pisemnie o jego przyczynach, licznie pracowników, grup zawodowych do których należą, itd.

- powiadomić powiatowy urząd pracy

- w ciągu 20 dni od zawiadomienia związków, zawarcie porozumienia w sprawie dalszego postępowania
- odprawy pieniężne w wysokości:

• 1-m-cznego wynagrodzenia (zatrudniony u danego pracodawcy < 2 lata)

• 2-m-cznego (2-8 lat)

• 3-m-cznego (>8 lat)

4. SYSTEM PODATKOWY A FUZJE I PRZEJĘCIA

4. 1. WPŁYW REGULACJI PODATKOWEJ NA FUZJE I PRZEJĘCIA

Postulat neutralności prawa podatkowego w stosunku do procesów gospodarczych – nie jest spełniony w Polsce i UE. Transakcje prowadzące do przejęcia kontroli nad przedsiębiorstwem powodują powstanie skutków podatkowych głównie w ramach CIT, VAT i PCC. Stosując różne rozwiązania prawne, wykorzystując luki prawne można osiągnąć różne skutki podatkowe i zamierzone cele ekonomiczne.

Na każdym etapie procesu przejęcia kontroli uwzględnia się:

• skutki podatkowe wynikające z samego procesu

• skutki długoterminowe funkcjonowania nowej struktury

Na ostateczną formę sprawowania kontroli wpływają regulacje podatkowe w obszarach:

• cen transferowych

• opodatkowania należności licencyjnych

• opodatkowanie związane z finansowaniem działalności (niedostateczna kapitalizacja)

• opodatkowanie dywidend

• unikanie podwójnego opodatkowania w transakcjach międzynarodowych

• sukcesja praw i obowiązków podatkowych

• skutki podatkowe dalszych transakcji w grupie kapitałowej

• skutki podatkowe likwidacji przedsiębiorstwa

4.2. SKUTKI PRZEJĘCIA KONTROLI NAD PRZEDSIĘBIORSTWEM LUB JEGO ZORGANIZOWANĄ CZĘŚCIĄ

Definicje na gruncie ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych:

• Przedsiębiorstwo - definiuje wg. Kodeksu Cywilnego (bez zobowiązań – patrz rozdział 3). Z drugiej strony wymienia zobowiązania jako konieczny element zorganizowanej części przedsiębiorstwa – niespójność.

• Zorganizowana część przedsiębiorstwa – organizacyjnie, finansowo i funkcjonalnie wyodrębniony zespół składników materialnych i niematerialnych, w tym zobowiązań, przeznaczony do realizacji określonych zadań gospodarczych, mogący samodzielnie te zadania realizować w warunkach funkcjonowania jako odrębne przedsiębiorstwo (brak precyzyjnej definicji).

Wątpliwości definicyjne oraz różnice w przepisach KSH i UoR powodują ryzyko powstania innych zobowiązań podatkowych niż oczekiwane:

• organy podatkowe mogą zakwestionować uznanie danego zespołu składników majątkowych za zorganizowaną część przedsiębiorstwa,

• dokonanie kilku transakcji na ważnych składnikach majątkowych przedsiębiorstwa może być uznane za transakcję na całym przedsiębiorstwie lub wydzielonej części

• wyłączenie z transakcji na przedsiębiorstwie pewnych składników majątkowych uznanych za nieistotne jego elementy może doprowadzić do oceny transakcji na gruncie podatkowym jako dokonanej na pojedynczych składnikach majątku a nie całym przedsiębiorstwie

SPRZEDAŻ/ZAKUP PRZEDSIĘBIORSTWA LUB JEGO CZĘŚCI

Przejście praw i obowiązków podatkowych w przypadku nabycia przedsiębiorstwa lub jego części:

• nie dochodzi do przejęcia przez nabywcę uprawnień podatkowych przysługujących zbywającemu

• następuje częściowe przejęcie obowiązków podatkowych

• nabywca przejmuje odpowiedzialność za zobowiązania podatkowe związane z funkcjonowaniem nabywanego przedsiębiorstwa

• nabywca odpowiada całym swoim majątkiem, solidarnie z podatnikiem za zaległości podatkowe powstałe do dnia nabycia (w przypadku nabycia aktywów trwałych – gdy ich watość>16100zł), odpowiedzialność nabywcy ograniczona jest do wartości nabywanego podmiotu, jego części lub składników majątku

• odsetki za zwłokę od zaległości podatkowych powstałe po dniu nabycia – nabywca ponosi odpowiedzialność subsydiarną (pomocniczą) – gdy egzekucja z majątku zbywcy jest bezskuteczna

• nabywca za zgodą zbywającego może wystąpić do US o wydanie zaświadczenia o wysokości zaległości podatkowych zbywcy na dzień wydania zaświadczenia. Nabywca odpowiada tylko za zaległości wykazane w zaświadczeniu

• jeżeli od dnia wydania zaświadczenia do dnia nabycia upłynęło 30 dni (lub 3 dni w przypadku nabycia jedynie składników majątku) nabywca odpowiada również za zobowiązania powstałe w tym okresie

• odpowiedzialność nabywcy obejmuje również zabezpieczenia dokonane przez organy podatkowe na nabywanych składnikach majątku (np. hipoteka przymusowa)

Podatek dochodowy od osób prawnych u zbywcy

Dla sprzedającego przedsiębiorstwo lub jego część stosuje się ogóle zasady opodatkowania jak przy sprzedaży rzeczy lub praw majątkowych.

• Przychodem jest cena, chyba że odbiega znacznie od wartości rynkowej, wtedy organ podatkowy wzywa do podania przyczyn lub zmiany ceny, gdy zbywca nie odpowie określa przychód wg. wartości rynkowej uwzględniając opinię biegłych

• KUP to wartość podatkowa poszczególnych składników majątku wchodzących w skład przedsiębiorstwa.

Podatek dochodowy od osób prawnych u nabywcy

Na nabywcy ciąży obowiązek dokonania wyceny podatkowej nabytych składników majątku.

Łączną wartość ŚT i WNiP w przypadku nabycia przedsiębiorstwa lub jego części zgodnie z updop stanowi:

• suma ich wartości rynkowej, gdy występuje dodatnia wartość firmy

• różnica między ceną nabycia przedsiębiorstwa a składnikami nie będącymi ŚT lub WNiP, gdy nie występuje dodatnia wartość firmy

Wartość firmy – różnica między ceną nabycia, a wartością rynkową składników majątkowych wchodzących w skład nabywanego przedsiębiorstwa lub jego części z dnia transakcji, w rachunku wartości firmy bierze się pod uwagę zobowiązania (powiększają cenę nabycia bądź zmniejszają wartość składników majątku).

Wartość firmy podlega amortyzacji podatkowej (z wyjątkiem nabycia w formie wkładu niepieniężnego).

Podatek od towarów i usług u zbywcy

Przepisom o podatku od towarów i usług nie podlega:

• zbycie przedsiębiorstwa

• zbycie części przedsiębiorstwa w postaci zakładu/ oddziału samodzielnie sporządzającego bilans

Zbycie części przedsiębiorstwa w przeciwnym wypadku podlega opodatkowaniu podatkiem od towarów i usług. Obowiązek podatkowy ustala się odrębnie dla każdego składnika majątku z zastosowaniem odpowiednich dla niego stawek i zwolnień.

Podatek od towarów i usług u nabywcy

Nabywca przedsiębiorstwa lub oddziału samodzielnie sporządzającego bilans przejmuje obowiązki w zakresie kontynuowania korekt podatku naliczonego, wynikające z zakupów środków trwałych i innych składników majątku, w tym zapasów.

Podatek od czynności cywilnoprawnych podlega:

• zbycie przedsiębiorstwa

• zbycie części przedsiębiorstwa w postaci zakładu/ oddziału samodzielnie sporządzającego bilans

Podstawą opodatkowania jest wartość poszczególnych składników majątkowych (cena nabycia odzwierciedla również przejęte długi i zobowiązania dlatego nie może być podstawą)

• Dla rzeczowych składników majątku - 2%

• Dla praw majątkowych (np. prawo wieczystego użytkowania gruntu) – 1%

Wartość firmy nie jest zaliczana do rzeczy ani do praw, nie może być przedmiotem samodzielnego obrotu i jest wynikiem obliczeń matematycznych w przypadku kupna/sprzedaży przedsiębiorstwa więc nie jest opodatkowana, ale dąży się do tego aby była (orzecznictwo sądów praktyka organów podatkowych).

APORT PRZEDSIĘBIORSTWA LUB CZĘŚCI

Przejście praw i obowiązków podatkowych - tak jak przy sprzedaży

Podatek dochodowy od osób prawnych u wnoszącego aport

Aport przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanej części nie wywołuje skutków podatkowych po stronie wnoszącego aport. Odroczenie opodatkowania do czasu rozdysponowania akcjami/udziałami otrzymanymi za aport :

• Sprzedaż objętych udziałów/akcji – przychód podatkowy to cena; koszt to wartość przedsiębiorstwa/jego części wynikająca z ksiąg na dzień objęcia akcji/ udziałów nie wyższa jednak niż ich wartość nominalna z dnia objęcia (co może uniemożliwić odliczenie pełnej wartości KUP)

DLACZEGO:

• Emisja nowych udziałów/akcji w zamian za aport powoduje podwyższenie kapitału zakładowego

• Może to doprowadzić do rozwodnienia kapitału czyli zmniejszenia udziału dotychczasowych akcjonariuszy w akcjonariacie (szczególnie gdy wartość rynkowa i bilansowa znacznie przewyższa wartość kapitału zakładowego)

• Aby temu zapobiec tylko część wartości majątku wniesionego do spółki jest odzwierciedlana w kapitale zakładowym czyli w wartości nominalnej akcji, a pozostała część (aggio) jest przeniesiona na kapitał zapasowy

Aport odrębnych składników majątku wywołuje skutki podatkowe:

• przychód – wartość nominalna objętych udziałów/akcji

• koszt – wartość podatkowa poszczególnych składników majątkowych wchodzących w skład wkładu niepieniężnego

Podatek dochodowy od osób prawnych u nabywcy

Otrzymanie wkładu niepieniężnego i wydanie w zamian udziałów/akcji nie powoduje powstania przychodów ani kosztów podatkowych. Jedynym problemem jest ustalenie wartości początkowej wniesionych składników majątku, która będzie stanowiła koszt podatkowy przy ich zbyciu przez spółkę do której wniesiono aport:

• składniki majątku niebędące ŚT i WNiP – wg wartości rynkowej:

  • środki pieniężne wg wartości nominalnej

  • wierzytelności wg wartości rynkowej (nominalna + odsetki, z uwzględnieniem prawdopodobieństwa spłaty)

  • zapasy – cena zakupu (pomniejszona o utratę wartości)

  • produkty gotowe – możliwa do uzyskania cena sprzedaży

• ŚT i WNiP które były u wnoszącego aport wykazane w ewidencji ŚT i WNiP – przyjmujący aport jest zobowiązany kontynuować amortyzację wg. tych samych stawek i metod (wprowadza do ksiąg ich początkową wartość i dotychczasową amortyzację).

• ŚT i WNiP które nie były wykazane w ewidencji ŚT i WNiP u wnoszącego aport, a spełniają warunki takich składników u nabywcy – możliwość ujawnienia i dokonywania odpisów od wartości początkowej (np. prawa autorskie, prawa ochronne na znaki towarowe wytworzone we własnym zakresie nie mogą być ujawnione u zbywającego – nie stanowią WNiP), wycena:

  • wg. wartości rynkowej gdy wstępuje dodatnia wartość firmy

  • różnica między wartością nominalną wydanych akcji/udziałów, a wartością składników majątkowych niebędących ŚT i WNiP (z uwzględnieniem zobowiązań), gdy wartość firmy nie występuje.

Wartość firmy – Różnica między wartością nominalną wydanych udziałów/ akcji a wartością rynkową składników majątkowych wniesionych do spółki (z uwzględnieniem zobowiązań). W przypadku aportu nie podlega amortyzacji podatkowej.

Wartość nominalna emisji nowych udziałów, wartość firmy i przyjęty sposób wyceny znacząco wpływa na możliwe do uzyskania korzyści podatkowe. Dlatego należy podkreślić wagę decyzji o wielkości emisji i ujawnieniu ŚT.

Podatek od towarów i usług u wnoszącego aport

Aport składników rzeczowych jest uznany za sprzedaż więc co do zasady podlega VAT, ale:

Przepisom o podatku od towarów i usług nie podlega:

• aport przedsiębiorstwa

• aport części przedsiębiorstwa w postaci zakładu/ oddziału samodzielnie sporządzającego bilans

Aport części przedsiębiorstwa w przeciwnym wypadku jest zwolniony od opodatkowania podatkiem od towarów i usług (analogicznie jak wniesienie aportem odrębnych składników majątku).

Konsekwencje zwolnienia dla wnoszącego aport:

• przy zakupie składników majątku (np. towarów) dokonał odliczenia VAT - prawo do odliczenia przysługuje w zakresie w jakim towary i usługi przyczyniły się do wykonywania czynności opodatkowanych - wnosząc składniki aportem jest zwolniony od VAT więc musi dokonać korekty wcześniej zarachowanego podatku naliczonego

• w przypadku ŚT i WNiP wykorzystywanych w działalności opodatkowanej i następnie przekazanych w formie aportu – zmiana uprawnień do odliczeń – przy rozliczaniu przyjmuje się, że w pozostałym okresie składniki będą wykorzystywane w działalności zwolnionej

Podatek od towarów i usług u nabywcy – tak jak przy zakupie

Podatek od czynności cywilnoprawnych

Opodatkowaniu PCC podlega w przypadku aportu utworzenie lub podwyższenie kapitału zakładowego (zawarcie, zmiany umów/ aktów założycielskich). Obowiązek powstaje z chwilą podjęcia uchwały, podstawą opodatkowania jest wartość kapitału zakładowego lub wartość o którą podniesiono kapitał zakładowy pomniejszony o wynagrodzenie notariusza, opłaty sądowe związane z wpisem w rejestrze, opłaty związane z zamieszczeniem w Monitorze Sądowym i Gospodarczym informacji o zmianach.

0,5% podstawy

4.3. ŁĄCZENIE SPÓŁEK KAPITAŁOWYCH

UoR dopuszcza dwie metody, które pociągają konsekwencje podatkowe:

Metoda nabycia: spółka przejmowana zamyka księgi i sporządza sprawozdanie finansowe na dzień poprzedzający dzień połączenia –> zamknięcie roku podatkowego, złożenie rocznego zeznania podatkowego, odpowiedzialność za rozliczenie podatkowe ponosi spółka przejmująca.

Metoda stosowana zawsze w przypadku połączenia przez powstanie nowej spółki, następuje zamknięcie ksiąg i wykreślenie z rejestru, nowa spółka nie ma uprawnień do rozliczenia strat spółek łączących się.

Metoda łączenia: kierownik jednostki przejmującej może podjąć decyzję o niezamykaniu ksiąg jednostki przejmowanej, przychody i koszty spółek są sumowane, przychody i koszty podatkowe spółki przejmowanej są włączane do rozliczenia podatkowego spółki przejmującej, która uwzględnia również zapłacone przez spółkę przejmowaną do dnia nabycia zaliczki.

Zasada ogólna: spółka przejmująca nie może rozliczyć strat podatkowych spółki przejmowanej.

• Zasada neutralności (updop): nadwyżka wartości przejmowanego majątku nad nominalną wartością akcji/udziałów przyznanych akcjonariuszom spółki przejmowanej nie stanowi dochodu z udziału w zyskach osób prawnych dla spółki przejmującej/nowo utworzonej

• Wyjątek: gdy spółka przejmująca posiada 0%-15% udziału w kapitale zakładowym spółki przejmowanej: dochód do opodatkowania to nadwyżka wartości przejętego majątku (% udziału w kapitale zakładowym spółki przejmowanej) nad kosztami poniesionymi w związku z nabyciem udziałów (zależne od sposobu nabycia)

• Wartość początkowa składników majątku: taka jak w spółce przejmowanej, z uwzględnieniem dotychczasowych odpisów i kontynuacją przyjętych stawek i metod amortyzacji.

• Opodatkowanie udziałowców spółki przejmowanej - zasada neutralności (updof): wartość akcji/udziałów spółki nowo utworzonej/przejmującej obejmowanej przez osobę fizyczną jest zwolniona z opodatkowania

Odstąpienie od zasady neutralności: gdy połączenie nie jest dokonane z przyczyn ekonomicznych, ale w celu uniknięcia lub uchylenia się od opodatkowania (np. spółka mniejsza, słabsza ponosząca straty przejmuje silniejszą w celu rozliczenia strat podatkowych). Aby uniknąć podejrzeń należy jasno sprecyzować powody połączenia w dokumentach korporacyjnych.

Podatek od towarów i usług: połączenie nie wywołuje skutków w ramach tego podatku. Spółka przejmująca przejmuje prawa i obowiązki w zakresie rozliczenia podatku naliczonego i należnego.

PCC :

• Opodatkowaniu podlega podwyższenie kapitału zakładowego. Podstawą opodatkowania jest wartość kapitału zakładowego spółki nowopowstałej/przejmującej (pomniejszony jak w przypadku aportu), 0,5% podstawy

• Gdy spółka przejmująca posiada 100% udziałów spółki przejmowanej, nie następuje emisja nowych akcji i podwyższenie kapitału – nie ma PCC

Sukcesja praw i obowiązków podatkowych – spółka przejmująca/nowopowstała przejmuje wszystkie prawa i obowiązki podatkowe spółki przejmowanej/spółek łączących się, staje się stroną decyzji wydanych wcześniej przez organy podatkowe i stroną w toczących się postępowaniach.

Wyjątek: wspomniany wcześniej zakaz rozliczenia strat podatkowych spółki przejmowanej/spółek łączących się.

4.4. INNE FORMY PRZEJĘCIA KONTROLI NAD SPÓŁKĄ KAPITAŁOWĄ

PODWYŻSZENIE KAPITAŁU PRZEZ NOWYCH AKCJONARIUSZY/UDZIAŁOWCÓW:

• Wkład pieniężny – brak skutków w podatku dochodowym oraz podatku od towarów i usług

• Wkład niepieniężny w postaci przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanej części (KUP stanowi tylko część amortyzacji naliczana od wartości przelanej na kapitał zakładowy)

• Wkład niepieniężny w innej postaci:

Podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym, przychodem jest wartość nominalna objętych akcji/udziałów. Przychód ten łączy się z innymi przychodami osiąganymi przez osoby prawne. Dla osób fizycznych podlega opodatkowaniu zryczałtowanemu (19%).

Relacja ceny emisyjnej i wartości nominalnej nowo emitowanych akcji powinna być taka jak relacja wartości rynkowej i nominalnej akcji już istniejących aby uniknąć podważenia przez organy podatkowe wartości wykazanego przychodu.

KUP ustala się w zależności od przedmiotu stanowiącego wkład niepieniężny.

WYMIANA UDZIAŁÓW

• Wymiana posiadanych przez spółkę akcji/udziałów własnych (nabytych w tym celu w rozmiarach dopuszczonych przez KSH) na akcje/udziały posiadane przez inną spółkę dominującą w jej spółce zależnej

• Wniesienie aportem akcji/udziałów spółki zależnej (1) przez spółkę dominującą (2) do trzeciej spółki (3) – spółka trzecia staje się dominująca wobec spółki zależnej (1), a spółka dominująca (2) staje się udziałowcem spółki trzeciej (3).

Neutralność podatku – brak skutków podatkowych gdy:

• obie spółki – nabywająca i zbywająca - podlegają opodatkowanie w UE lub EOG

• spółka zbywająca otrzymuje akcje/udziały nabywającej lub

• akcje/udziały + gotówkę (nie więcej niż 10% wartości nominalnej otrzymanych akcji/udziałów)

• spółka nabywająca otrzymuje bezwzględną większość praw głosu w spółce, której akcje są zbywane lub

• posiada już większość i zwiększa ilość akcji (udziałów)

SUKTKI PODATKOWE ODPŁATNEGO ZBYCIA AKCJI/UDZIAŁÓW

Podatek dochodowy od osób prawnych

• Przychodem jest cena określona w umowie, chyba że odbiega znacznie od wartości rynkowej, wtedy organ podatkowy wzywa do podania przyczyn lub zmiany ceny, gdy zbywca nie odpowie określa przychód wg. wartości rynkowej uwzględniając opinię biegłych

• KUP to:

  • wydatki poniesione wcześniej na nabycie (cena +koszty związane z nabyciem jak PCC, notarialne poświadczenie podpisów)

  • wartość nominalna zbywanych akcji/udziałów – gdy były otrzymane za wkład pieniężny lub rzeczowy

  • wartość przedsiębiorstwa/jego części wynikająca z ksiąg na dzień objęcia akcji/ udziałów nie wyższa jednak niż ich wartość nominalna - gdy były otrzymane za wkład niepieniężny przedsiębiorstwa lub części

  • koszt właściwy dla zbycia udziałów uzyskanych w formie wymiany

Podatek od towarów i usługi PCC

• zbycie akcji/udziałów jako czynność incydentalna jest wyłączona z opodatkowania VAT, ale jako zbycie praw majątkowych opodatkowana PCC

• zbycie akcji/udziałów jako element działalności gospodarczej to usługa finansowa podlegająca VAT, ale jest zwolniona, podlega PCC

4.5. REGULACJE WPŁYWAJĄCE NA WYBÓR DOCELOWEJ STRUKTURY PRZEJĘCIA

PODATKOWE GRUPY KAPITAŁOWE

• traktowanie grupy jako jednego podatnika podatku dochodowego

• brak kontroli cen transferowych i opodatkowania dywidend

• korzyści podatkowe, zwiększenie płynności

• bardzo restrykcyjne regulacje powodują, że rozwiązanie to jest b. rzadko wykorzystywane i można je uznać za martwe

Podatkowa grupę kapitałową można utworzyć jeżeli są spełnione łącznie warunki:

• w skład grupy wchodzą wyłącznie S. A i Sp. z o. o. z siedzibą w Polsce o przeciętnym kapitale zakładowym 1mln zł każda

• spółka dominująca posiada bezpośredni 95% udział w kapitale zakładowym pozostałych spółek

• spółki zależne nie posiadają udziałów innych spółek tworzących grupę

• w spółkach nie występują zaległości podatkowe

• spółki zawarły umowę o utworzeniu PGK w formie aktu notarialnego na okres min. 3 lat (umowę zgłasza się do US)

• spółki nie korzystają ze zwolnień od podatku dochodowego na podstawie innych ustaw

• spółki nie są powiązane z innym podatnikiem niewchodzącym w skład PGK

• powyższe warunki są spełnione przez cały okres funkcjonowania grupy

• udział dochodów w przychodach za każdy rok podatkowy – min 3%

Płatnikiem podatku jest spółka wykazana w umowie jako reprezentująca

Spółki odpowiadają solidarnie za zobowiązania podatkowe

Coraz częściej wykorzystuje się struktury kapitałowe (holdingi) wykorzystujące spółki osobowe (najczęściej komandytowe i komandytowo – akcyjne) - > w zakresie opodatkowania warunki porównywalne z PGK, brak tak surowych restrykcji (było na podatkach u Kluzek)

OPODATKOWANIE TRANSFERU ZYSKU W GRUPACH KAPITAŁOWYCH KRAJOWYCH I ZAGRANICZNYCH

Podatek dochodowy osób prawnych od przychodów z tytułu udziału w zyskach spółek mających siedzibę w Polsce – 19% uzyskanego przychodu:

• dochód z dywidend

• dochód z umorzenia akcji

• wartość majątku otrzymany w związku z likwidacją osoby prawnej

• podwyższenie kapitału zakładowego (akcyjnego)

• kwoty przekazana na kapitał zakładowy z innych funduszy spółki

• dopłaty gotówkowe otrzymane przez akcjonariuszy spółek przejmowanych, łączonych lub dzielonych

• zapłata uzupełniająca wymianę akcji (udziałów)

Spółka otrzymująca dywidendę jest zwolniona z opodatkowania gdy spełnione są warunki:

• spółka otrzymująca i wypłacająca ma siedzibę w Polsce, UE lub EOG, gdzie podlega niegraniczonemu obowiązkowi podatkowemu

• posiada bezpośrednio niemniej niż 10% udziałów w kapitale spółki wypłacającej przez okres min. 2 lat.

Jeżeli odbiorca dywidendy nie może skorzystać ze zwolnienia stosuje się postanowienia umów o unikaniu podwójnego opodatkowania zawartych między państwami.

Opodatkowanie dywidend z zagranicy otrzymanych przez spółkę mającą siedzibę w Polsce odbywa się na takich samych zasadach. O ile umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania nie stanowią inaczej stosuje się metodę zaliczenia proporcjonalnego: włącza się dochód uzyskany z dywidendy do dochodu uzyskanego w Polsce i od obliczonego od łącznej kwoty podatku odlicza podatek zapłacony za granicą (proporcjonalnie) – patrz u Kluzek

Jeżeli spółka posiadająca nieograniczony obowiązek podatkowy w Polsce uzyskuje przychody z tytułu udziału w zyskach osób prawnych:

• opodatkowane w kraju z którym Polska podpisała umowę o unikaniu podwójnego opodatkowania spoza UE, EOG i Szwajcarii

• posiada w takiej spółce bezpośrednio min. 75% udziałów przez min. 2 lata

to od podatku odliczyć można również lokalny podatek dochodowy zapłacony od części zysku z którego wypłacana jest do Polski dywidenda (zgodnie z zasadami metody zaliczenia proporcjonalnego)

CENY TRANSFEROWE

Ceny stosowane między podmiotami powiązanymi powinny być ustalane na warunkach rynkowych, czyli takich w jakich działają niezależne, dobrze poinformowane podmioty , w warunkach konkurencji rynkowej.

Podmioty powiązane:

• Podatnik z siedzibą w Polsce bierze bezpośrednio/pośrednio udział w zarządzaniu lub kontroli przedsiębiorstwem z zagranicy lub posiada bezpośrednio/pośrednio udział w kapitale min. 5%

• Podmiot zagraniczny (os. fizyczna lub prawna) bierze bezpośrednio/pośrednio udział w zarządzaniu lub kontroli przedsiębiorstwem polskim lub posiada bezpośrednio/pośrednio udział w kapitale min. 5%

• te same osoby fizyczne lub prawne biorą bezpośrednio/pośrednio udział w zarządzaniu lub kontroli podmiotem zagranicznym i krajowym lub posiadają bezpośrednio/pośrednio udział w kapitale min. 5%

• w podmiotach krajowych: gdy między podmiotami lub osobami pełniącymi funkcje zarządcze/kontrolne/nadzorcze zachodzą powiązania rodzinne, majątkowe, wynikające ze stosunku pracy

Określenie wielkości udziału pośredniego – za wysokość udziału pośredniego przyjmuje się wartość niższą:

• podmiot A posiada 10% w B, a B 10% w C -> A posiada 10% w C

• podmiot A posiada 15% w B, a B 20% w C -> A posiada 15% w C

• podmiot A posiada 20% w B, a B 15% w C -> A posiada 15% w C

Jeżeli w wyniku powiązań występują warunki inne niż rynkowe i podmiot krajowy wykazuje niższe dochody należny podatek określają organy podatkowe stosując metody:

• porównywalnej ceny niekontrolowanej

• ceny odsprzedaży

• rozsądnej marży (koszt plus)

lub metody zysku transakcyjnego:

• podziału zysków

• marży transakcyjnej netto

Podmioty powiązane są zobowiązane do sporządzenia dokumentacji zachodzących między nimi transakcji w przypadku gdy łączna kwota świadczeń przekroczyła:

• 100 000 euro – jeżeli wartość transakcji<20% kapitału zakładowego

• 30 000 euro – jeżeli świadczone są usługi sprzedaży lub udostępniania WNiP

• 50 000 euro – w pozostałych przypadkach

Ustawodawca akceptuje więc czasowe występowanie warunków odbiegających od rynkowych między podmiotami powiązanymi, a organy podatkowe są zobowiązane uwzględniać wskazane w dokumentacji czynniki przy ocenie.

Jeżeli organ podatkowy wykaże, że dochód faktyczny jest wyższy od dochodu uzyskanego przez podatnika to nadwyżka opodatkowana jest stawką 50%.

Ograniczenie ryzyka podatkowego – zawarcie uprzedniego porozumienia cenowego (APA) z Ministrem Finansów, w którym określa się metodę ustalania cen transferowych – definitywne uniknięcie sporów z organami podatkowymi.

4.6. REGULACJE UE W ZAKRESIE OPODATKOWANIA FUZJI I PRZEJĘĆ I ICH IMPLEMENTACJA

Jednym z podstawowych celów utworzenie UE jest wspólny rynek, swobodny przepływ towarów, usług, osób i kapitału oraz swoboda prowadzenia działalności gospodarczej. Celem dyrektyw jest zapewnienie aby regulacje prawne stwarzały jednakowe podatkowe warunki prowadzenia działalności gospodarczej. Pozostawiają one również pewną swobodę w ramach regulacji wewnętrznych. Celem dyrektyw w omawianym zakresie jest przede wszystkim:

• wykluczenie opodatkowania transakcji: łączenia (inkorporacja, fuzja), podziałów (przez przejęcie lub zawiązanie nowych spółek), wydzieleń, wnoszenia aktywów (aport zorganizowanej części przedsiębiorstwa), wymiany udziałów - w momencie ich dokonywania – odroczenie do czasu rozdysponowania akcjami/udziałami

• brak opodatkowania w przypadku przeniesienia siedziby z jednego kraju członkowskiego do innego

• unikanie podwójnego opodatkowania w przypadku otrzymywania przez spółkę dominującą zysków podzielonych od spółki zależnej na terenie innego państwa członkowskiego:

  • powstrzymanie się od opodatkowania (regulacje polskie)

  • opodatkowanie z upoważnieniem do odliczenia części podatku dochodowego płaconego przez spółkę zależną, która odnosi się do tych zysków

• zwolnienie wypłacanych dywidend z podatku u źródła (w Polsce: min 10% udział)

• zwolnienie u źródła opodatkowania transakcji między spółkami dominującymi i zależnymi w zakresie praw licencyjnych i odsetek (w Polsce od lipca 2013 – bo był okres przejściowy)

• dyrektywa o podatku pośrednim od gromadzenia kapitału została całkowicie zaimplementowana w ustawie o podatku od czynności cywilnoprawnych i wywołała niekorzystne zmiany w opolskim prawie, zgodnie z dyrektywą podatkowi (nie więcej niż 0,5%) podlegają:

  • utworzenie spółki kapitałowej (wcześniej powyżej 10 000 utworzenie kapitału podlegało stawce 0,1%, teraz 0,5%)

  • przekształcenie podmiotu nie będącego sp. kapitałową w spółkę kapitałową

  • podwyższenie kapitału sp. kapitałowej przez wniesienie wkładu (jakiegokolwiek rodzaju)

  • zaciągnięcie pożyczki przez sp. kapitałową (gdy wierzyciel jest udziałowcem) – wcześniej zwolnione

5. RACHUNKOWOŚĆ FUZJI I PRZEJĘĆ

Sprawozdanie finansowe

Zakres przedmiotowy SF:
-małe i średnie jednostki prowadzące księgi rachunkowe zgodnie z przepisami UoR:

• Bilans

• RZiS

• Informacja dodatkowa

-jednostki podlegające ustawowemu badaniu przez biegłego rewidenta dodatkowo:

• Zestawienie zmian w KW

• RPP

Do rocznego SF dołącza się również sprawozdanie z działalności jednostki w roku obrotowym.

Informacje w SF:

• określenie faktycznego stanu majątkowo-finansowego

• ułatwienie kontroli stanu składników majątkowych oraz rezultatów dział.

• pomoc w ocenie stopnia realizacji podjętych przedsięwzięć oraz wskazanie przyczyn odchyleń od założonych zadań gospodarczych

• tworzą podstawę porównawczą analiz między jednostkami

• ułatwiają sporządzanie przyszłych budżetów

• przyczyniają się do eliminowania zjawisk niekorzystnych, a jednocześnie sprzyjają podejmowaniu decyzji stymulujących pożądane kierunku rozwoju jednostki

Podstawowe zasady rachunkowości:

• kontynuacji dział. (min rok po roku sprawozdawczym)

• memoriału (w momencie poniesienia, a nie zapłaty)

• ostrożna wycena (lepiej mniej niż więcej- nie wolno korzystniej niż jest)

• ciągłości (stosowanie tych samych zasad wyceny z roku na rok-porównywalność danych)

• istotności (wykazanie wszystkich znaczących pozycji)

• wyższość treści nad formą (podkreślenie: jasny i rzetelny obraz przedsiębiorstwa, litera prawna(forma) mniej istotna niż sens ekonomiczny (treść)

Cechy jakościowe danych sprawozdawczych:

• Zrozumiałość (nie wymaga dodatkowych wyjaśnień)

• Przydatność (wpływa na decyzje, oceny)

• Wiarygodność (nie zawiera istotnych błędów, bezstronna)

• Porównywalność (możliwość porównań różnych okresów lub z innymi jednostkami- jednolite procedury i zasady, informowanie użytkowników o przyjętych zasadach i ich zmianach + skutki finansowe zmian)

Podstawy prawne sporządzania SF w POLSCE

• UoR – 29 wrzesień 1994 – najistotniejsza regulacja prawna w PL (prowadzenie ksiąg, inwentaryzacja, wycena A i P, ustalenie WF; łączenie się spółek, SF(w tym badania i ogłoszenie); ochrona danych, odpowiedzialność karna)

• IFRS/MSSF (w świecie) – wyegzekwowanie globalnych standardów- zgodnie z interesem publ.

• Dyrektywy UE (m.in. (Dyrektywa 4)roczne zamknięcie rachunkowe spółek różnych form prawnych – struktura bilansu, RZiS, objaśnienia, zasady wyceny, treść załącznika, (Dyrektywa 7)SSF= warunki przygotowania, sporządzenie SSF, sprawozdań z dział., kontrola i publikacje SSF, postanowienia przejściowe i końcowe)

Nabycie jednostki lub jej zorganizowanej części

Zorganizowana część - organizacyjnie i finansowo wyodrębniony w istniejącym przedsiębiorstwie zespół składników-przeznaczony do realizacji określonych zadań gospodarczych, który mógłby stanowić niezależne przedsiębiorstwo w rozumieniu KC, samodzielnie realizować te zadania.

Wartość majątku przedsiębiorstwa stanowi sumę wartości jego składników.
Wartość przedsiębiorstwa to zdolność jego majątku do przynoszenia dochodu.

Majątek =aktywa kontrolowane przez jednostkę , o wiarygodnie określonej wartości, powstałe w wyniku przeszłych zdarzeń.

Przejęte aktywa netto (A- Zob.) w wartości godziwej, czyli kwocie za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązania uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi i niepowiązanymi ze sobą stronami (np. notowane papiery wartościowe = aktualny kurs notowań – koszty sprzedaży; nienotowane papiery wartościowe= wartość oszacowana, uwzględniająca takie czynniki jak: cena/zysk, stopa dywidendy porównywalnych papierów wartościowych wyemitowanych przez spółki o podobnych charakterystykach)

Wartość firmy = cena nabycia > wartość godziwa przejętych aktywów netto [A : WNiP]
Ujemna wartość firmy = cena nabycia < wartość godziwa przejętych aktywów netto [P : Rozl. m/o]

Zob Aktywa Zob A

180

Od wartości firmy jednostka dokonuje odpisów amortyzacyjnych w okresie nie dłuższym niż 5 lat. W uzasadnionych przypadkach kierownik jednostki może wydłużyć ten okres do lat 20.

METODY ROZLICZANIA PROCESU ŁĄCZENIA SPÓŁEK

Metoda łączenia udziałów – stosowana wówczas, gdy w procesie połączenia nie jest możliwe ustalenie jednostki przejmującej lub gdy łączą się jednostki pod wspólną kontrolą tej samej jednostki

Metoda łączenia polega na sumowaniu poszczególnych pozycji Aktywów i Pasywów oraz Przychodów i Kosztów połączonych spółek (jednolite metody wyceny, stany na dzień połączenia)

Wyłączenia:

• Wartość kapitału zakładowego spółki, której majątek został przeniesiony/wykreślonej z rejestru

• Wzajemne należności i zobowiązania

• Przychody i koszty operacji gospodarczych dokonywanych w danym roku obr. przed połączeniem między łączącymi się spółkami

• Zyski/straty operacji gosp. przed połączeniem między spółkami, zawarte w wartościach podlegających łączeniu Akt i Pasywów

Wszelkie koszty poniesione w związku z połączeniem spółek należy w pierwszej kolejności rozliczyć z kapitałem zapasowym, powstałym jako nadwyżka wartości rynkowej dodatkowej emisji udziałów nad ich wartością emisyjną. Jeżeli koszty połączenia przewyższają wartość kapitału zapasowego., to na KF

Metoda nabycia – najstarsza i najpowszechniejsza, stosowana gdy możliwe jest wskazanie jednostki przejmującej. Polega na sumowaniu poszczególnych poz. A i P spółki przejmującej wg ich wart. księgowej, z odpowiednimi poz. A i P spółki przejętej wg ich wartości godziwej na dzień połączenia.

• Odpisy amortyzacyjne od wartości firmy w ciężar PKO.

• Ujemna wartość firmy ujmowana jest w RMP do wysokości nie przekraczającej wartości godziwej nabytych aktywów trwałych, z wyłączeniem dł. term. akt. fin. notowanych na rynkach regulowanych. Pozostała część jest zaliczana do PPO.

• Od ujemnej wartości firmy dokonuje się odpisów amortyzacyjnych, uwzględniając średnią ważoną okresu użyteczności nabytych i podlegających amortyzacji aktywów (ŚT, WNiP)

Przejęcie kontroli lub wywieranie znaczącego wpływu SSF

Grupa kapitałowa – grupa jednostek składających się z JD oraz JZ i współzależnych, które nie są sp. handlowymi / JD oraz jej wszystkie JZ (MSR).

Cecha charakterystyczna GK – sprawowanie kontroli, czyli zdolność jednostki do kierowania polityka finansową i operacyjną innej jednostki, w celu osiągnięcia korzyści ekonomicznych z jej działalności (przy współkontroli, na równi z innymi udziałowcami/wspólnikami).

SSF = JSF_jd + ∑JSF_jz ± K – W

SSF na moment powstania GK = tylko skonsolidowany bilans
SSF na koniec okresu obrachunkowego = pełen pakiet sprawozdawczy

JD warunkowo może nie sporządzać SSF (to ona jest odpowiedzialna za nie) ale nie dotyczy to JD i jej podporządkowanych będących emitentami pap. wartościowych dopuszczonych do obrotu bądź zamierzających lub ubiegających się o ich dopuszczenie do obrotu na jednym z regulowanych rynków w krajach EOG.

METODY KONSOLIDACJI:

Metoda konsolidacji pełnej – sumowanie w pełnej wartości, poszczególnych pozycji odpowiednich SF JD i JZ oraz dokonanie W i K konsolidacyjnych.

Korekty kapitałowe – wyeliminowanie:

• Wartość nabycia udziałów (akcji) posiadanych przez JD w JZ

• Wartość KW JZ

Wyłączenia:

• Wzajemne należności i zobowiązania

• P i K między jednostkami GK

• Z/S między jednostkami, a zawarte w A i P

• Dywidendy wypłacone przez JZ na rzecz JD (eliminacja z PF i KW)

Udziałowcy mniejszościowi – jednostki posiadające udziały w JZ, a nie należące do GK
[B: Kapitał mniejszości, RZiS: Zysk(strata) mniejszości]
Kapitał mniejszości = % aktywów netto w wartości godziwej

Dokumentacja konsolidacyjna:

• SF jednostek GK

• K i W

• Wartość firmy z konsolidacji oraz ujemna wartość firmy + ich odpisy

• Kapitał mniejszości

• Różnice kursowe każdej jednostki GK wyrażającej swoje sprawozdanie fin. w walucie obcej

Zysk niezrealizowany - zysk ze sprzedaży osiągnięty przez jednostki GK w przypadku, gdy przedmiot sprzedaży nadal znajduje się wewnątrz grupy („w stu” = $\frac{\text{Zapasy}*\% M}{100 + \% M})$

Metoda konsolidacji proporcjonalnej – proces scalania danych sprawozdawczych jednostki współzależnej niebędącej spółką handlową z danymi JD. Polega na sumowaniu poszczególnych pozycji sprawozdań finansowych JD w pełnej wartości z częścią wartości poszczególnych pozycji SF jednostek współzależnych niebędących spółkami handlowymi, proporcjonalną do posiadanych przed jednostki GK objętej konsolidacją udziałów oraz dokonanie wyłączeń

SSF = JSF_jd + %JSF_jw ± K – W

Metoda praw własności – metoda wspomagająca – przyjęta przez jednostkę metoda wyceny udziałów w aktywach netto jednostki podporządkowanej, z uwzględnieniem WF lub UWF (coroczna aktualizacja)
[JS oraz JWspółzależne _Sp.hand.]

Wartość firmy = cena nabycia udziałów > wartość udziałów w KW jed. podporządkowanej
obniżenie wartości nabycia udziałów
Ujemna wartość firmy = cena nabycia udziałów < wartość udziałów w KW jed. podporządkowanej
podwyższenie wartości udziałów do poziomu faktycznie posiadanego KW _JP

Cena nabycia – wf = rzeczywista wartość udziałów
Cena nabycia + uwf = rzeczywista wartość udziałów na dzień nabycia

Na dzień bilansowy:

Wartość nabycia udziałów na dzień nabycia/poprzedni dzień bilansowy
+
zysk netto
-
Strata netto

-

Naliczona(wypłacona) dywidenda

=

Wartość udziałów na dzień bilansowy

6. ANALIZA PRZEDSIĘBIORSTWA KANDYDATA DO NABYCIA

KRYTERIA WYBORU

Kryterium nadrzędne – np. wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa powstałego po fuzji czy GK (przejęcie)

Kryteria cząstkowe – wyznaczają pole dopuszczalnych decyzji ze względy na kryterium nadrzędne:

• Produkt, branża, rynek (asort., obsługiwane segmenty, cykl życia pr., profil dost./odb., konku)

• Rozmiar działalności (udział w rynku, zatr., sieć dystrybucji, wartość aktywów, zaopatrzenie)

• Ograniczenia geograficzne (obszary preferowane bądź te, które należy unikać)

• Sprawność działania (rent.S/A/KW; wykorzystanie zdolności produk.,rotacja, str.K,ryzyko op.)

• Zarządzanie (poziom organizacji zarządzania, kierownictwo (jakość), system informacyjny)

• Sytuacja finansowa (str.fin.,ryzyko fin., polityka dywidendy, EPS, P/E, wart.księgowa/akcję)

• Potrzeby inwestycyjno-rozwojowe (MT, MO, oddłużenie)

• Metoda opłacenia nabycia (oczekiwania, motywy akcjonariuszy kandydata, pułap cenowy, zapłata gotówką/akcjami/pakietowo, ograniczenia prawne warunków płatności

1. Stworzenie krótkiej listy (kryteria cząstkowe)

2. Wyłonienie ostatecznego kandydata:

   1. Analiza strategiczna (stopień, zakres dopasowania, redukcja słabych stron, wzmocnienie silnych

   2. Analiza zdolności kandydata do generowania dochodu (EPS)

   3. Analiza kierownictwa przedsiębiorstwa kandydata do nabycia.

Proces nabywania to dyskretna operacja finansowa , stąd opiera się zwykle na informacjach ogólnodostępnych (źródła wtórne). Istnieje więc potrzeba dokonania ostatecznej weryfikacji dotychczasowych ustaleń i ocen – due diligence (źródła pierwotne) możliwy przy przyjaznym nabyciu.

WYSZUKIWANIE KANDYDATA

Analiza strategiczna – pozycja konkurencyjna kandydata, perspektywy rozwoju, potencjał synergiczny; schemat pięciu sił Portera: substytuty (zdobycie pozycji w nowym segmencie); siła przetargowa dostawców (integracja wsteczna), siła przetargowa odbiorców (integracja następcza); nowe wejścia (integracja pozioma, pionowa, zwiększenie skali działalności, zablokowanie źródeł surowców, kanałów dystrybucji; struktura konkurencji (integracja pozioma).

Etapy analizy strategicznej:
Analiza pozycji konkurencyjnej kandydata oraz perspektyw jego rozwoju:

• Czynniki makroekonomiczne (tendencje w gosp., rozwój demograficzny oraz techniki i technologii, środowisko naturalne, sytuacja polityczno-ekonomiczna i prawna)

• Sytuacja w branży(miejsce w łańcuchu, rozmiar/str. Sprz./rynku, inw.zatr.,prawo, dystrybucja

• Mapa grup strategicznych (podział działających podmiotów w branży na grupy strategiczne, których specyfika charakteryzuje warunki działania firmy – zakwalifikowanie kandydata do grupy – analiza otoczenia konkurencyjnego)

• Analiza bezpośredniego otoczenia konkurencyjnego – ocena konkurencji w ramach grupy)

• Potencjał konkurencyjny oraz łańcuch tworzenia wartości dodanej – analiza samego kandydata: jego pozycja w grupie, sile/słabe strony, czynniki sukcesu, potencjalne obszary osiągnięcia efektów synergii)

• Identyfikacja kluczowych czynników SWOT – związana z samym kandydatem, abstrahuje od dalszego rozwoju po nabyciu

Analiza potencjału synergicznego oraz wartości akwizycyjnej kandydata do nabycia (uwaga na trudności integracyjne): rodzaj potencjalnych korzyści, siły ich oddziaływania, warunki efektywnego wykorzystywania)

Badanie wzajemnych oddziaływań i związków między łańcuchami tworzenia wartości przedsiębiorstw. W ramach ich integracji. Decydując się nabyć przedsiębiorstwo, nabywca zwykle podporządkowuje wybór kandydata jednej z trzech opcji strategicznych, którą zamierza realizować przez wzrost zew.:

• Koncentracja na dotychczasowej działalności, pogłębienie

• Rozwój działalności w obszarach powiązanych z dotychczasową działalnością (Integracja pionowa/pozioma)

• Tworzenie konglomeratu – nabycie podmiotu z branży niepowiązanej bezpośrednio z dział.

Sposób integracji przedsiębiorstw jest uzależniony od skali i rodzaju zaangażowania nabywcy w działalności nowego partnera. Możliwe sytuacje:

• Inwestor finansowy (Nabywca pozostawia znaczną niezależność sprzedawcy i skupia się na kontroli CF)

• Kontroler strategiczny (działalność S jest zintegrowana ze strategicznymi kierunkami N, kontrola – zarządzanie strategiczne)

• Operator (Nabywca angażuje się bezpośrednio w zarządzanie operacyjne nabytego podmiotu

Odpowiednio do wybranej opcji strategicznej i sposobu integracji możliwe jest osiągnięcie korzyści:

• Synergia przez ogólne zwiększenie potencjału – połączenie przedsiębiorstw o zbliżonych łańcuchach wartości dodanej, korzyści skali)

• Synergia przez wzmocnienie – (elementów działalności N przez wykorzystanie łańcucha wartości S. Silne strony S redukują wówczas słabości N, wyzbycie się zasobów, które nie przynoszą efektów synergii)

• Synergia przez transfer know-how i innych kluczowych zasobów (motyw nabycia, gdy łańcuchy tworzenia wartości obu partnerów znacząco się różni; w obu kierunkach NS)

• Synergia przez uzupełnienie integracja przedsiębiorstw różnych branż, konglomeraty,

Niskie przeciętne wysokie

Strategiczne dopasowanie łańcucha inwestor fin kontroler operator
tworzenia wartości dodanej

Siła łańcuchów tworzenia wartości można ocenić wg trójstopniowej skal:

• Niska – wykazuje wyraźne słabości, nie oznacza, że należy w ogóle zrezygnować z nabycia. Jeszcze raz przeanalizować drugi wymiar macierzy i ocenić jak wpływają na siebie poszczególne ogniwa łańcuchów. Jeśli słabe strony występują w tych samych ogniwach łańcucha tworzenia wartości dodanej w obu przedsiębiorstwach – negatywna synergia. Słabi partnerzy mogą jednka znacząco wzmocnić swoją pozycję, jeśli słabości te mają odmienny charakter i występują w różnych ogniwach łańcuchów.

• Przeciętna – pozycję konkurencyjną przynajmniej jednego z potencjalnych partnerów można uznać za silną. Po nabyciu zwykle program restrukturyzacji – zintegrowana całość wyższa efekt.,

• Wysoka – analizowane przedsiębiorstwa są w dobrej kondycji i każde z nich jest zdolne do samodzielnego rozwoju.

Analiza zdolności kandydata do generowania zysku – zdolność do wzrostu zysku netto na akcję (EPS), dla inwestora potencjał zarobkowy, a zwłaszcza jego trend rozwojowy jest jednym z głównych kryteriów alokacji inwestycji kapitałowych.

Na stopę wzrostu EPS wpływają:

1. Produktywność aktywów – zdolność A do generowania sprzedaży (ORZ, OSN, OUZ, inflacja)

2. Rentowność sprzedaży – zdolność do kontroli kosztów (z RZiS %udział poszczególnych K)

3. Efektywność dźwigni finansowej – zdolność do efektywne wykorzystanie długu (ROE, EPS, ryzyko fin.)

4. Efektywność wykorzystania kapitału stałego, czyli zdolność do maksymalizacji stopy zwrotu

Trend rozwojowy wskaźnika EPS można zbadać wg wzoru:

W – wzrost EPS w okresie t₁-t₀ (%)

W = $\frac{\frac{S1}{A1}}{\frac{S0}{A0}}$ x $\frac{\frac{\text{Zn}1}{S1}}{\frac{\text{Zn}0}{\text{So}}}\ $x $\frac{\frac{A1}{\text{An}}}{\frac{A0}{\text{An}0}}$ x $\frac{\text{WKa}1}{\text{WKa}0}$ -1 An – wartość księgowa aktywów netto

WKa – wartość księgowa akt. netto na jedną akcję zwykłą

Z punktu widzenia wpływu na wzrost/spadek EPS każda z relacji może się ukształtować:

1≤x≤1

Ad.3 Wpływ dźwigni finansowej na stopę zwrotu z KW można ustalić wg wzoru:

ROE = ROA x $\frac{A}{\text{An}}$ = ROA + $\frac{D}{\text{An}}$[ROA-k_d(1-T)]

Z kolei zależność EPS od poziomu zadłużenia oblicza się następująco:

EPS = ROE x WKa

Zysk netto – o ile podatek dochodowy i jego stopa są niezależne od przedsiębiorstwa, o tyle rozmiary odsetek wynikają z decyzji finansowych podjętych przez kierownictwo, kształtujących strukturę kapitału w przeszłości. W związku z tym celowe jest „oczyszczenie” zysku netto z wpływu przeszłych decyzji finansowych, tak aby ustalić właściwy poziom ROA. Dlatego lepszą miarą rentowności aktywów jest zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIAT)/A = ROA* (zobiektywizowany poziom rentowności A)

ROE = ROA* x $\frac{A}{\text{An}}$ = $\frac{\text{EBIAT}}{A}$ x $\frac{A}{\text{An}}$ = $\frac{\text{EBIT}(1 - T)}{A}$ x $\frac{A}{\text{An}}$

Z formuły czynników wpływ na ROE wynika, że wzrost udziału długu w KC będzie wywoływał wzrost ROE, dopóki krańcowy koszt długu po opodatkowaniu (po uwzględnieniu osłony podatkowej) będzie niższy od krańcowego poziomu stopy zwrotu z aktywów ogółem po opodatkowaniu (ROA*). Podobna prawidłowość wynika z wpływu czynnika zadłużenia na EPS. Dopóki krańcowy k_d po opodatkowania jest niższy od ROA*, wzrost udziału zadłużenia powoduje wzrost EPS.

Wzrost udziału długu zwykle prowadzi do wzrostu wskaźników ROE i EPS. Należy jednak mieć na uwadze, że strategia oparta wyłącznie na wzroście udziału długu przynosi zwykle jednorazowe, krótkofalowe efekty, a jednocześnie podnosi ryzyko finansowe i bankructwa.

Dlatego ustalenie wpływu poziomu zadłużenia na ROE i EPS jest niewystarczające. Konieczne jest zbadanie związku między poziomem zadłużenia a kształtowaniem się ryzyka finansowego.
Wzrost (spadek) zadłużenia wywołuje wzrost (spadek) ryzyka akcjonariuszy, czego odzwierciedleniem jest rynkowy wskaźnik ᵦ dla akcji zwykłych.

ᵦ_a = ᵦ_A[1+ $\frac{D}{\text{An}}$(1-T)], gdzie ᵦ_{a –}poziom ryzyka akcji zwykłych a, ᵦ_A – ryzyko operacyjne aktywów

ᵦ_{a =}$\frac{\text{σa}}{\text{σm}}$ x r_m (odchylenie standardowe akcji zwykłych /rynkowego portfela akcji zwykłych x współ.korelacji ST.zwr.z a oraz m)

Powyższe obliczenia mogą obejmować okres historyczny od jednego roku do trzech miesięcy, a rynkowy portfel akcji może być reprezentowany przez indeks giełdowy.

Spółka planuje obniżenie stopy zadłużenia. To najpierw odlewarować wg podanego wzoru - obliczyć ᵦ_A (ᵦ_{a –} zazwyczaj podane na podstawie danych historycznych) i następnie zlewarować tym samym wzorem obliczając ᵦ_a z nową strukturą D/An.

Zachować należy ostrożność interpretacyjną, gdyż z badań empirycznych wynika, że zmienność szacunku ᵦ jest w blisko 30% rezultatem szacunku tej regresji na podstawie danych historycznych. Stąd ocena wpływu zadłużenia na ryzyko musi uwzględniać wyniki analizy fundamentalnej ryzyka:

1. Identyfikacja źródeł ryzyka (dźwignia operacyjna/finansowa i prognoza S,Z, CF, Dyw wg scenariuszy)

2. Ocena i podział ryzyk na dywersyfikowalne(większość) i niedywersyfikowalne(tylko za ich podjęcie inwestor otrzymuje premię za ryzyko)

3. Oszacowanie wymaganej stopy zwrotu z kapitału akcyjnego ᵦ_A (przyszła struktura finansowania (dźwignia finansowa) jest zwykle jednym z gł.rodz.ryzyka niedywersyfikowalnego)

Ad.4. Zdolność do maksymalizacji stopy zwrotu z kapitału własnego: $\frac{\text{WKa}1}{\text{WKa}0}$

Wzrost (spadek) WKa prowadzi do wzrostu (spadku) EPS. Jeśli

ROE = $\frac{\text{EPS}}{\text{WKa}}$ czyli EPS = ROE x WKa to przy ROE = constans wzrost WKa = wzrost EPS

Zmiana poziomu WKa może być wywołana:

• Zmiany w polityce podziału zysku, a zwłaszcza zmiany w poziomie zysku zatrzymanego

• Emisja i sprzedaż nowych akcji, co prowadzi do wzrostu kapitału akcyjnego i liczby akcji

Im wyższa stopa zysku zatrzymanego, tym wyższa wartość księgowa akcji w związku ze zwiększeniem kapitału zapasowego. W konsekwencji prowadzi to do wzrostu EPS (zysku na akcję).

Przyrost kap.oraz cena sprzedaży nowych akcji – wpł.na księgowy wzrost Zn na akcję oraz wart.rynk.akcji

Związek nowej emisji z EPS bada się wg:

$\frac{\text{EPS}1}{\text{EPS}0}$ = $\frac{\text{ROE}1}{\text{ROE}0}$ X $\frac{\text{WKa}1}{\text{WKa}0}$ -1
Ze wzrostu tego wskaźnika wynika, że nowa emisja akcji może dwojako wpłynąć na zmianę wsk. EPS:

• Stopa zwrotu z KW w t1 może być inna(wyższa/niższa) niż st.zwr. z KW w t0, ROE₁ ≠ROE₀

• Jeśli akcje nowej emisji nie zost.sprz.po cenie odp. WKa, to WKa po sprz.emisji ulegnie zmianie WKa1 ≠WKa2

EPS rośnie gdy: (C-cena sprzedaży akcji nowej emisji)

C > WKa, przy ROE = constans (wzrost EPS)

C= WKa, przy ROE* > ROE ~

C> WKa, przy ROE* > ROE

Ewentualny wzrost ceny rynkowej akcji wynikający ze wzrostu wks.EPS na skutek nowej emisji zależy od tego, czy emisja była oczekiwana przez uczestników rynku kapitałowego czy nieoczekiwana.

Jeżeli oczekują, to wyższy poziom EPS w okresie t1 zostanie odpowiednio zdyskontowany w formie wzrostu ceny rynkowej akcji już w okresie t0. Oznacza to, że już w okresie t0 cena rynkowa akcji wzrośnie na skutek oczekiwania wzrostu EPS w okresie t1.
Jeśli natomiast wzrost EPS jest nieoczekiwany, to wpłynie na wzrost ceny rynkowej akcji dopiero w momencie poinformowania uczestników rynku kapitałowego o wzroście EPS, a nie wcześniej.

Źródła wzrostu EPS, np.:

Jeśli ROE nie rośnie, a rośnie EPS, to wzrost EPS nie wynika ze zdolności kierownictwa przedsięb. Kandydata do nabycia do efektywnego wykorzystania aktywów lub do lepszej kontroli kosztów.

Jeśli wzrost EPS wynika wyłącznie z różnicy między ceną sprzedaży akcji nowej emisji a ich wartością księgową, ma to związek z księgowymi zasadami odzwierciedlania tych relacji w sprawozdaw. fin.

Analiza kandydata z punktu widzenia relacji EPS i P/E po nabyciu

Odróżnienie wzrostu rzeczywistego od iluzorycznego EPS

Przy założeniu braku efektów synergii. EPS dla nowo powstałej jednostki AB, może być wyższy/niższy od EPS dla jednostek A i B przed nabyciem.

Liczba akcji A dla akcjonariuszy B za nabycie:

ΔL_BA = $\frac{\text{Umin}}{1 - \text{Umin}}$ x L_BA, gdzie Umin = $\frac{\text{Wb}}{\text{Wab}}$ to minimalny udział akcjonariuszy B(Umin) w kapitale akcyjnym AB

Nabycie w sytuacji EPS_A>EPS_B, a P/E_A>P/E_B

Nawet jeśli dwie firmy charakteryzują się takim samym poziomem ryzyka, ich wskaźniki P/E mogą istotnie się różnić, jeśli przedsiębiorstwa te mają odmienny potencjał wzrostu EPS.

Z wzajemnych relacji P/E i EPS wynikają wnioski:

• Fuzja dwóch przedsiębiorstw o różnej stopie wzrostu EPS powoduje długotrwałą zmianę dynamiki wskaźnika EPS w jednostce powstałej po nabyciu, a także jednorazową zmianę poziomu EPS natychmiast po dokonaniu transakcji

• Nabycie kandydata z niższą stopą wzrostu EPS niż u nabywcy obniży długookresowe tempo wzrostu EPS w jednostce powstałej po nabyciu, ale może prowadzić do jednorazowego wzrostu EPS w krótkim okresie, co powoduje powstanie iluzji wzrostu.

• Nabycie kandydata z wyższą stopą wzrostu EPS niż u nabywcy powoduje podwyższenie stopy wzrostu EPS w przedsiębiorstwie powstałym po nabyciu w długim okresie, przy możliwości przejściowego obniżenia tej stopy krótkim okresie

• Istnieje możliwość podtrzymania iluzji wzrostu. Strategia taka polega na nabywaniu kolejnych kandydatów charakteryzujących się niskim wskaźnikiem P/E. Wówczas wzrost EPS będzie iluzorycznie utrzymywany, jednak w dłuższym okresie gwałtowny spadek EPS jest nieunikniony.

Z punktu widzenia wzajemnych związków Pe i EPS nabycie kandydata jest więc celowe, gdy:

• Relacja zysku netto kandydata do liczby akcji wyemitowanych przez nabywcę dla akcjonariuszy B jest wyższa od wskaźnika EPS w firmie A przed nabyciem

$\frac{\text{EPSb}}{\text{LaA}}$ > $\frac{\text{EPSa}}{\text{LaA}}$

• Kandydat do nabycia ma wyższą stopę wzrostu EPS (zdolność do generowania zysku na akcję) i niższy wskaźnik P/E niż u nabywcy, czyli:

$\frac{P/\text{Ea}}{P/\text{Eb}}$ x $\frac{(1 + w)b}{\left( 1 + w \right)a}$ >1 w – stopa wzrostu EPS

• Zachowane są następujące relacje:

Nabywca Kandydat do nabycia

P/E > PE

W < w

EPS > EPS

La_A < La_B

Wskaźnik P/E u kandydata może być wyższy niż u nabywcy, pod warunkiem, że stopa wzrostu EPS u kandydata jest również wyższa.

Niższy wskaźnik EPS u kandydata świadczy o tym, że nie wykorzystuje on należycie czynników wzrostu EPS, w takiej sytuacji w ocenie kandydata można założyć, że po nabyciu, wymianie kierownictwa i przeprowadzeniu programu restrukturyzacji przejęta firma podniesie zdolność do wzrostu EPS

Zachowana relacja La_A < La_B chroni przed „rozwodnieniem” EPS w jednostce po nabyciu (zał.Umin oraz ΔLa_A niewielki)

Ocena kierownictwa przedsiębiorstwa kandydata do nabycia

Kierownictwo firmy – czynnik różnicujący pozycje konkurencyjną
W długim okresie poziom zysku i ryzyka zależy od decyzji kierownictwa firmy.
W krótkim okresie siły zewnętrzne, takie jak polityka gospodarcza państwa, wydarzenia międzynarodowe, pogoda, cykl koniunkturalny, wpływają na zysk i ryzyko, a jednocześnie są poza kontrolą kierownictwa .

Ocena kierownictwa do – księgowe rezultaty działania:

• Utrzymanie rotacji A w Sprz i poziomu Z podczas dekoniunktury (inne firmy spadek)

• Ograniczenia rozmiarów i skutków strajków pracowniczych

• Minimalizowanie zmienności kosztów bezpośrednich (materiałów, surowców) oraz podatków

• Wykorzystanie dźwigni finansowej jako czynnika wzrostu EPS

• Nabywanie firm o niższym P/E jako źródło wzrostu księgowego EPS

Bardziej dokładna ocena:

• Zdolność do antycypowania zmian

• Zdolność do jasnego formułowania celów strategicznych,def.przewagi konkur.szans, zagrożeń

• Zdolność do koncentracji na strategicznie ważnych czynnikach sukcesu firmy, orientacja na rynek

• Kompetencje branżowe

• Świadomość, wiedza o zachowaniach konkurencji i trendach technologii

• Poziom rozumienia finansowych konsekwencji podjętych decyzji inwestycyjnych

• Efektywność systemu monitorowania finansów przedsiębiorstwa oraz zmian jego kondycji

• Zdolność do zarządzania w sytuacjach kryzysowych

• Umiejętność radzenia sobie z związkami zawodowymi

• Zdolność utrzymania i kreowania rezerwy kadrowej (zwł.o wysokich kompetencjach)

• Morale załogi i stosunki społeczne w firmie

• Opinię konkurentów

Należy pamiętać o tym, że nie ma standardów oceny kierownictwa. Trzeba polegać na kreatywności analityka i jego zdolności do kojarzenia faktów

Due diligence

Analiza przedsiębiorstwa kandydata do nabycia tzw. due diligence służy weryfikacji i ustaleniu ostatecznej wyceny jako podstawy do negocjacji (głębokość, z subiektywnego punktu widzenia potencjalnego nabywcy, biorąc pod uwagę możliwość wystąpienia specyficznej synergii oraz zakres dopasowania przedsiębiorstw.

Kluczem do oceny potencjalnego kandydata do nabycia jest głębokie zrozumienie strategii biznesowej nabywcy. Nabycie powinno odpowiadać strategicznym potrzebom rozwoju organizacji biznesowej nabywcy i równocześnie służyć zwiększeniu wartości kapitału akcjonariuszy.

Dostarczenie danych pozwalających:

• Zweryfikować realność osiągnięcia zakładanych celów nabycia

• Stworzyć podstawę weryfikacji wyceny przedsiębiorstwa kandydata do nabycia

• Zidentyfikować czynniki ryzyka transakcji

Im więcej informacji uda się zdobyć, tym analiza jest dokładniejsza i obarczona mniejszym błędem.

Dostarczyć odpowiedzi na pytania:

• Czy kandydat faktycznie pasuje do strategicznych celów nabywcy?

• Czy kandydat jest faktycznie atrakcyjny, jakie potencjalne problemy dla N w przyszłości?

• Czy N zdoła zarządzać nabytkiem i czy mogą zostać wykorzystane zidentyfikowane korzyści?

• Czy kierownictwo kandydata poprze punkt widzenia nabywającego?

• Czy nabywający będzie umiał zintegrować nabyte przedsiębiorstwo pod względem operacyjnym i finansowym?

Etapy:

1. Due diligence dokonywane przed formalnym kontaktem z kandydatem – zrozumienie istotnych aspektów biznesu, również inf.dot.branży (źródła wtórne, publicznie dostępne)

2. Due diligence po formalnym kontakcie z firmą - celem – maksymalnie dokładne rozpoznanie sytuacji ekonomiczno-finansowej i prawnej przedsiębiorstwa, dokonywanym na miejscu i we współpracy z samą firmą (źródła wewnętrzne, pomocniczo zewnętrzne)

3. Weryfikacja wyników dotychczasowych badań – uzyskane wyniki i opracowane założenia są weryfikowane przez zewnętrznych ekspertów lub konsultantów.

Zakres (szeroki, wszystkie obszary otoczenia i funkcjonowania):

• Profil przedsiębiorstwa kandydata do nabycia

• Analiza rynków, produktów, konkurencji

• Analiza procesu produkcji i technologii

• Analiza kierownictwa i personelu

• Analiza organizacji i zarządzania

• Analiza planowania i kontroli

• Analiza sytuacji finansowej, podatkowej i systemów rachunkowości

• Analiza systemu badań i rozwoju

• Analiza ekologiczna

• Analiza prawna

Analiza due diligence powinna być nastawiona na wykrycie tych elementów, które mogą nie zostać dostrzeżone w toku standardowej analizy strategiczne (niedoszacowanie, przeszacowanie, szanse, zagrożenia wpływ na wartość przedsiębiorstwa), np.:

• Upiększanie sytuacji fin.S przed transakcją

• Niska korelacja pomiędzy sprzedażą a zyskami

• Reakcja klientów, dostawców – prawdopodobna utrata kontraktów, dostawców, nabywców

• Reakcje wierzycieli

• Rzeczywista rentowność poszczególnych produktów

• Wysoki poziom należności spornych, nieściągalnych

• Zobowiązania warunkowe, poręczenia i gwarancje cudzego zadłużenia

• Długoterminowe umowy ograniczające swobodę dysponowania majątkiem

• Procesy sądowe w toku

• Oczekiwania podwyżek płac ze strony pracowników

• Przeszacowanie wartości zapasów materiałów, WG (przestarzałe, trudne do zbycia produkty)

• Zobowiązania z tytułu niskiej jakości, wad konstrukcyjnych, ochrony środowiska

• Zaległe zobowiązania publicznoprawne.

8. METODY OPŁACENIA I FINANSOWANIA NABYCIA

Klasyfikacja metod opłacenia nabycia

- wybór metody opłacenia transakcji wpływa na opłacalność transakcji, kształt stosunków własnościowych po nabyciu, zobowiązania podjęte przez nabywcę wobec zarządu, akcjonariuszy i wierzycieli nabywanego przedsiębiorstwa

- wybór metody opłacenia powinien być podporządkowany kryterium wzrostu wartości rynkowej firmy nabywającej

- czynniki wpływające na wybór met. opłacenia:

• Relacja wartości rynkowej przedsięb. po operacji nabycia do wart. przedsięb. nabywającego przed tą operacją

• Cena zapłacona za nabycie

• Relatywny rozmiar i struktura finansowania obudowy przedsięb.

• Horyzont myślenia menedżerów i akcjonariuszy

- metody wybierane na przestrzeni wieków:

• I fala M&A (fala akwizycji, lata 60.) – akcje

• II fala (lata 80.) – gotówka

• Lata 90. – akcje

Metody opłacenia transakcji:

• Zapłata gotówką

• Zapłata akcjami (udziałami) przedsiębiorstwa nabywcy

• Zapłata pakietem różnych form płatności

- przesłanki wyboru met. opłacenia transakcji:

• Struktura ekonomiczna obydwu przedsięb

• Ich struktura kapitału

• Ich sytuacja gotówkowa

• Motyw nabycia

• Forma nabycia

• Możliwe reakcje rynku kapitałowego (P/E oraz C/WK)

• Konsekwencje podatkowe i księgowe

• Preferencje akcjonariuszy firmy nabywanej

• Oczekiwana sytuacja na rynku kapitałowym w okresie od ogłoszenia transakcji do jej finalizacji

• Prawdopodobieństwo wystąpienia efektów synergii poakwizycyjnej

• Wysoka cena walorów nabywcy → skłonność do opłacania transakcji akcjami

• W przypadku opłacenia transakcji akcjami długoterminowe st. zwrotu dla nabywców są negatywne, a w przypadku opłacenia transakcji gotówką – nieznacznie pozytywne

- glamour acquirers – nabywcy o wysokim P/E, wykazują wyższą krótkoterminową st. zwrotu niż inni i niższą długoterminowa st. zwrotu w okresie po transakcji. Płacą za nabycie akcjami.

- value acquirers – niższa krótkoterminowa st. zwrotu i wyższa długoterminowa w okresie po nabyciu. Za nabycie płacą gotówką lub mieszanymi formami płatności.

- wybór met. płatności jest elementem polityki informacyjnej, zawiera przekaz o poziomie bieżącej cenie rynkowej akcji, oczekiwaniach co do kształtowania się tej ceny w przyszłości i oczekiwaniach co do możliwości realizacji efektów synergii potransakcyjnej.

Zapłata gotówką

- nabycie jest korzystne, jeśli łączna wart. firmy nabywającej A i nabywanej B po transakcji W_AB jest większa od ich wart. przed nabyciem

W_AB > W_A + W_B

- przyrost wartości (efekty synergii): ∆W = W_AB – (W_A + C)

- wartosc dodatkowych korzyści dla firmy nabywającej A: E = W_AB – W_A – C (C – cena nabycia firmy B)

- minimalny poziom ceny akceptowalny przez firmę B to wartosc rynkowa B przed nabyciem (W_B)

- jeśli C = W_B → akcjonariusze A partycypują w dodatkowych korzyściach w 100%

E = ∆W + W_B – C_min = ∆W + W_B - W_B = ∆W

- maksymalny poziom ceny: C_max = ∆W + W_B → akcjonariusze B przejmują 100% dodatkowych korzyści, korzyści dla A = 0:

E = ∆W + W_B – C_max = ∆W + W_B –( ∆W + W_B) = 0

- między C_min i C_max tworzy się przestrzeń do negocjacji. Ostatecznie ustalona cena wyznacza proporcje, w jakich akcjonariusze obydwu firm dzielą dodatkowe korzyści między siebie

- wycena dodatkowych korzyści ∆W:

• Oszacowanie dodatkowych przepływów pien. (DCF), jakich oczekuje nabywca w związku z efektami synergii

∆W =

Na CF_i (dodatkowy przepływ pien.) składają się:

- saldo dodatkowych przychodów i wydatków pien. na działalności operacyjnej oraz przychód pien. z amortyzacji

- dodatkowe wydatki pien. na inwestycje w majątek trwały i obrotowy firmy nabywanej

- dodatkowe przychody lub straty pien. z tytułu wyzbycia się zbędnych aktywów firmy nabywanej

CF są wyceniane najczęściej w okresie 5 – 10 lat, a po tym okresie zakłada się, że CF = 0

PRZYKŁAD ZE STR. 399!

• Na podstawie notowań przedsięb. A i B na giełdzie pap. wart. (notowane) lub met. porównań (nienotowane publicznie, ale mają swoje odpowiedniki notowane publicznie)

Jeśli pomiar wart. obu firm byłby dokonywany tuż przed złożeniem publicznej oferty, to ich wyceny rynkowe mogą być zniekształcone w wyniku przecieku informacji o planowanym nabyciu. Aby uniknąć tego zniekształcenia:

- oszacować wart rynkowa obu firm kilka tygodni wcześniej, przed możliwym przeciekiem informacji i zweryfikować uzyskane wyceny o zmianę indeksu giełdowego, jaka zaszła od momentu wyceny do momentu publicznego ogłoszenia zamiaru nabycia

- zamiar zapłaty gotówką za przejmowane akcje jest sygnałem o przekonaniu nabywcy co do wystąpienia efektów synergii

- zaplata gotówką powoduje przeniesienie całości ewentualnych korzyści na nabywcę oraz jednorazowe i natychmiastowe spłacenie akcjonariuszy firmy nabywanej

- w dalszej przyszłości A w całosci skonsumuje korzyści nabycia, czyli ∆W + W_B, których rozmiary będą zależec od stopnia osiągnięcia zakładanych efektów synergii

- dobre rozwiązania dla firm, których akcje są mocno niedowartościowane, a zarząd oferenta ma informacje o możliwym wzroście ich wartości w najbliższym czasie

- wzrost indeksu rynkowego jest skorelowany z rosnącym udziałem ofert akcyjnych → spadek wskaźnika rynkowego powoduje wzrost znaczenia ofert gotówkowych

- wada: u dotychczasowych posiadaczy tych akcji powstaje obowiązek podatkowy → w wielu przypadkach oferty gotówkowe obejmują poza wartością nabywanych udziałów, wartość podatku, który będzie musiał zapłacić dotychczasowy akcjonariusz.

Zapłata akcjami przedsiębiorstwa nabywcy

- własne akcji nabywcy jako forma zapłaty, przez podniesienie kapitału zakładowego i emisję nowej serii akcji

- najczęściej zaplata akcjami następuje na drodze nowej emisji a nie przez odkup akcji od dotychczasowych właścicieli

- stopa wymiany określająca liczbę akcji nabywcy (firma A) jaką otrzymają akcjonariusze firmy nabywanej (B) za każdą swoją akcję:

- U – stosunek w jakim akcjonariusze B przejmą pewną część akcji A po dokonaniu transakcji

- E – korzyści dla firmy nabywającej A: E = ∆W + W_B – U * W_AB

U * W_AB – koszt nabycia

- minimalny koszt nabycia: U_min * W_AB = W_B

U_min = W_B/ W_AB

Całe dodatkowe korzyści przechodzą na A

- maksymalna cena z punktu widzenia A: U_max * W_AB = ∆W + W_B

U_max = (∆W + W_B)/ W_AB

Całe dodatkowe korzyści przechodzą na B

- minimalna i maksymalna liczba akcji firmy nabywającej A wymienianych za akcje firmy nabywanej B

Jeśli liczba akcji A przed transakcja nabycia = L_SA

Liczba akcji nowej emisji firmy A przeznaczonej dl akcjonariuszy firmy B = ∆L_ST

To udział akcjonariuszy firmy B w W_AB : U = ∆L_ST/( L_SA + ∆L_ST)

Minimalna liczba akcji jaką wyemituje A: ∆L_STmin = (U_min * L_SA)/(1 - U_min)

Maksymalna liczba akcji jaką wyemituje A: ∆L_STmax = (U_max * L_SA)/(1 - U_max)

Jak rośnie ∆W rosną graniczne rozmiary U i ∆L_ST

PRZYKŁAD ZE STR. 406!

- koszty nabycia zależą od udziału, w jakim akcjonariusze firmy nabywającej i nabywanej będą partycypować w kapitale akcyjnym firmy po nabyciu. Wyższy udział akcjonariuszy B → potrzeba większych rozmiarów nowej emisji akcji w firmie nabywającej → efekt rozwodnienia zysku na akcję

- rozliczenie wg wartości akcji: akcjonariusze firmy nabywającej biorą na siebie ryzyko spadku wartości akcji między dniem ogłoszenia transakcji a dniem jej rozliczenia

- rozliczenie wg ilości akcji: ryzyko zmiany ceny akcji firmy nabywającej jest podzielone miedzy obie grupy akcjonariuszy i nie wpływa na podział korzyści. Stosowane, gdy nabywający i kandydat pochodzą z tej samej branży i te same czynniki oddziałują się na kształtowanie cen ich akcji.

- moment powstania zobowiązania podatkowego dla dotychczasowych właścicieli kandydata do nabycia zostaje odroczony w czasie aż do chwili zbycia otrzymanych akcji nabywcy.

- rozwiązanie atrakcyjne dla firm o niskich zasobach gotówkowych, z ograniczoną zdolnością zadłużeniową

- preferowane w przypadku dużych transakcji, w których zgromadzenie wymaganej gotówki byłoby nieracjonalnie/niemożliwe

- warunki do zastosowania tej formy płatności:

• Duża podaż oferentów charakteryzujących się przeszacowanymi akcjami

• Mała podaż nieoszacowanych celów do nabycia

• Istotne różnice w wycenie w wycenie nabywców

• Dostrzeganie przez rynek potencjału synergii

- zapłata akcjami powoduje obustronną asymetrię informacyjną - jest traktowana przez nabywców jako polisa ubezpieczeniowa przed ryzykiem przeszacowania wartości aktywów sp. nabywanej.

Mieszane formy płatności

- podstawowe mieszane formy płatności:

• nabycie za dług

• przejęcie na skutek objęcia przez firmę nabywającą akcji nowej emisji w ramach podwyższenia kapitału zakładowego w firmie nabywanej

• przejęcie przez objęcie akcji nowej emisji w firmie nabywającej przez akcjonariuszy firmy nabywanej

• przejęcie przez wymianę akcji między akcjonariuszami firmy nabywającej i nabywanej

• inne kombinacje pakietu

- nabycie za dług, gdy:

• wierzyciel zgadza się na zamianę swojej wierzytelności na akcje dłużnika – na podstawie parytetu wymiany ustalonego za pomocą wyceny wartości rynkowej firmy dłużnika oraz negocjacji, tzw. bankowe postępowanie ugodowe. Dotyczy przedsięb. podwartościowych, w trudnej sytuacji rynkowej i finansowej. Przekonanie nabywcy, że dłużnik ma potencjał do wzrostu.

• Nabycie długu następuje przez zamianę obligacji zamiennych na akcje emitenta wg z góry ustalonej stopy i ceny zamiany

- przejęcie przez objecie akcji nowej emisji w podwyższonym kapitale zakładowym w firmie nabywanej – schemat:

• I – obniżenie kapitału zakładowego w firmie nabywanej przez podniesienie ekwiwalentu wartości obniżenia do kapitału zapasowego

• II – umorzenie liczby akcji w firmie nabywanej odpowiadającej wartości obniżenia kapitału zapasowego

• III – ewentualne pokrycie start firmy nabywanej z kapitału zapasowego

• IV – podwyższenie kapitału zakładowego w firmie nabywanej przez nową emisję akcji i jego objecie przez firmę nabywającą

• Zastosowanie: w transakcji uczestniczą firmy o nierównej sile ekonomicznej, firma nabywana jest słabsza.

• W wyniku umorzenia części akcji dotychczasowi akcjonariusze firmy nabywanej tracą swoją większościową pozycję na rzecz nowego inwestora

- przejęcie przez objęcie akcji nowej emisji w firmie nabywającej przez akcjonariuszy firmy nabywanej i przejęcie przez wymianę akcji między akcjonariuszami firmy nabywającej i nabywanej - gdy obie strony łączy świadomość wspólnoty interesów strategicznych, a ich potencjał ekonomiczny jest wyrównany i fuzja ma charakter przyjazny

- przejęcie przez objęcie akcji nowej emisji w firmie nabywającej przez akcjonariuszy firmy nabywanej – możliwy sposób zapłaty:

• Akcjami uprzywilejowanymi – większa gwarancja uzyskiwania dywidendy

• Akacjami uprzywilejowanymi zamiennymi na akcje zwykłe – perspektywa pełnego uczestnictwa w sprawowaniu wszystkich funkcji właścicielskich dla akcjonariuszy firmy nabywanej

• Warrantami

• Kombinacją powyższych

- przejęcie przez wymianę akcji między akcjonariuszami firmy nabywającej i nabywanej – procedura:

• I – wyznaczenie st. wymiany akcji firmy nabywającej i nabywanej za pomocą oszacowania i wynegocjowania wart. rynkowej firm

• II – podwyższenie kapitału zakładowego w firmach przez emisje nowej akcji skierowanych odpowiednio od A do B i na odwrót

• III – wymiana akcji w takich rozmiarach i wg takiej st. wymiany, że A przejmuje kontrolę nad B

Przesłanki kształtowania struktury finansowania nabycia:

• Ocena sytuacji finansowej nabywcy – docelowa struktura kapitałowa, niewykorzystane zdolności kredytowe, prognozowane przepł. Pien

• Ocena sytuacji finansowej kandydata do nabycia – zdolności do generowania dochodu, potencjalne efekty synergiczne, zdolność do utrzymania poziomu płynności finansowej

• Ocena sytuacji finansowej połączonych przedsięb. po nabyciu – uchwycenie wszystkich planowanych przedsięwzięć, zaprojektowanie bilansu pro forma

• Przegląd dostępnych źródeł finansowania

• Wybór źródeł finansowania i uzyskanie niezbędnych funduszy

- celowe jest korzystanie najpierw z kapitału obcego dla nabywców, którzy:

• Forma sp. publicznych

• Wysoki i wyrównany poziom przepływów pien.

• Dojrzała/schyłkowa faza życia

• Niskie zapotrzebowanie na dodatkowy kapitał na dofinansowanie działalności operacyjnej

• Znaczący udział składników materialnych w majątku trwałym

• Finansują majątek trwały kapitałem stałym

- celowe jest wykorzystanie najpierw kapitału własnego dla nabywców, którzy:

• Forma sp. niepublicznych

• Cykliczny i nieustabilizowany poziom przepływów pien.

• Faza dojrzewania i wzrostu

• Znaczący udział składników niematerialnych w majątku trwałym

• Wysoki poziom ryzyka operacyjnego

• Wysokie zapotrzebowanie na dodatkowe finansowanie związane z ekspansja własnej działalności

- instytucje tworzące podaż kapitału: banki uniwersalne, komercyjne i inwestycyjne, fundusze venture capital, private equity, prywatni inwestorzy

- angażowanie funduszy własnych przez bank obsługujący operacje nabycia – objęcie mniejszościowego pakietu akcji przez bank wzmacnia potencjał finansowy nabywcy, stanowi dla nabywającego gwarancję najwyższej staranności wykonania przez bank swych zadań (musi on dbać o własne zaangażowanie kapitałowe), zwiększenie jakości informacji i szybkości jej przesyłania z przedsiębiorstwa do banku, przedstawiciel banku zasiadający w zarządzie lub RN sygnalizuje pozostałym wierzycielom i inwestorom zaufanie banku do firmy. Wzrost ryzyka dla banku.

- prowizje dla banków są zwykle wypłacane ze środków sp. nabywanej. Im większa wart, transakcji, tym niższa prowizja.

Dług

- przedsięb. wolą wewnętrzne finansowanie wysoką st. zysku zatrzymanego niż korzystanie z zewnętrznych źródeł finansowania

- gdy muszą skorzystać z zewnętrznych źródeł zaczynają od: emisja obligacji, kredyt, instrumenty hybrydowe, akcje uprzywilejowane, nowa emisji akcji zwykłych

- jeśli nie występują istotne ograniczenia po stronie struktury kapitałowej nabywcy i jego zdolności do utrzymania płynności finansowej, to w pierwszej kolejności rozważyć zaciągnięcie długu jako źródło finansowania

- kredyt

• Krótko- i długoterminowy, w rachunku bieżącym i kredytowym, obrotowy i inwestycyjny

• Pomostowy – dostarcza środków na krotki okres, do czasu pozyskania stałego źródła finansowania. Stosowany w nagłych przypadkach. Zwłaszcza przy LBO

• Kredyty długoterminowe:

- rewolwingowy – może być zaciągany, spłacany i ponownie zaciągany wielokrotnie w trakcie trwania umowy kredytowej

- konwencjonalny – zaciągany raz i spłacany zgodnie z ustalonym harmonogramem

- często nabycie jest finansowane i jednym i drugim: rewolwingowy – finansowanie okresowych potrzeb, konwencjonalny – do stałych potrzeb

• Nabywcy dążą do tego, aby kredyt był zabezpieczony tylko aktywami firmy nabywanej

• Zastaw na akcjach nabywanego przedsiębiorstwa – bank ma realną możliwość kontroli nad przejmowanym podmiotem. Stanowi to realne zagrożenie wrogim przejęciem firmy przez bank

• Typowy pakiet: kredyt rewolwingowy powiązany z majątkiem obrotowym i konwencjonalny zabezpieczony majątkiem trwałym

• Dług nadrzędny pochodzi z banków komercyjnych i inwestycyjnych, a dług podporządkowany od venture capital lub prywatnych inwestorów

• Korzyści z zaciągania kredytu długoterm.:

- relatywnie niski koszt pozyskania + osłona podatkowa na odsetkach

- możliwość bezpośrednich negocjacji i renegocjacji warunków umowy kredytowej

• Niekorzyści:

- usztywnienie polityki finansowej, uniemożliwienie wykorzystania posiadanych aktywów do zabezpieczenia kolejnych pożyczek

- zmniejszenie płynności finansowej i zysków

- Obligacje

• Pap. wart., w którym emitent potwierdza zaciągnięcie określonej kwoty pożyczki oraz zobowiązuje się do jej zwrotu właścicielowi obligacji w ustalonym terminie i do zapłaty odsetek. Dla emitenta jest instrument, z pomocą którego może zaciągnąć pożyczkę jednocześnie u wielu wierzycieli, ze źródeł pozabankowych

• Charakterystyka emitowanych papierów dłużnych:

- formy oprocentowania

- termin wymagalności

- formy zabezpieczenia roszczeń wierzycieli

- tryb emisji

- formy gwarantowania emisji

• Obligacje zwykłe

- po stałym oprocentowaniu (obligacje zwykle/waniliowe) – st. naliczanych odsetek jest stała przez wszystkie okresy odsetkowe

- o zmiennym oprocentowaniu

- indeksowe – zmienne oprocentowanie, st. oprocentowania określona w relacji do wskaźnika inflacji

- zero kuponowe (dyskontowe) – nie generują żadnych płatności odsetkowych w terminie do wykupu. Korzyści dla emitenta: do momentu wykupu obligacji nie musi płacić odsetek, wygospodarowane w ten sposób środki może zainwestować

- wybór formy oprocentowania zależy od: oczekiwań co do kształtowania się st. %, przyznanego ratingu kredytowego, dostępności instrumentów zabezpieczających, prognozowanego poziomu wolnych operacyjnych przepł. Pien.

• Obligacje śmieciowe

- wysoko oprocentowane pap. wart., emitowane przez przedsięb. bez znaczniejszych aktywów

- środki z nich pozyskane służą do finansowania większej części zamierzonego wykupu, zwłaszcza przy LBO

- po udanym nabyciu, obligacje spłaca się, sprzedając aktywa przejętego przedsieb.

- koszt pozyskania kapitału z tego źródła jest niższy od kosztu kapitału własnego pochodzącego z emisji akcji zwykłych czy uprzywilejowanych – koszty odsetek są redukowane przez efekt osłony podatkowej, a koszty emisji obligacji są ponoszone jednorazowo

Kapitał własny

- Podwyższenie kapitału zakładowego

• Emisja akcji jako źródło finansowania – korzyści:

- dostawcy kapitału zakładowego dążą do osiągania zysków przez długoterminowy wzrost ich inwestycji a nie bieżące płatności dywidendy

- akcjonariusze nie wymagają zabezpieczenia na konkretnych aktywach przedsięb., umożliwiając ich wykorzystanie jako zabezpieczenia dla innego źródła finansowania

- Akcje zwykłe

• Emisja akcji skierowana prosto do sprzedającego

• Emisja skierowana do inwestorów instytucjonalnych – jeśli sprzedający woli otrzymać gotówkę lub przy wykupie lewarowanym

• Nowa emisja może doprowadzić do rozproszenia kapitału i obniżenia wsk. EPS

• Akcje jako źródło finansowania nie powodują odpływu wcześniej wypracowanych zasobów finansowych

• Bardziej ryzykowne niż finansowanie kapitałem obcym – zwykle wymaga wyższej st. zwrotu

- Akcje uprzywilejowane

• Przywileje jeśli chodzi o prawo głosu, wypłaty dywidend, podział majątku w razie likwidacji spółki, pierwszeństwo objęcia akcji z nowych emisji

• Przywilej do dywidendy skumulowanej – otrzymanie dywidendy za lata, w których spółka jej nie wypłacała

• Emisja akcji uprzywilejowanych na potrzeby finansowania M&A – akcje te są pozbawione prawa głosu, które przewiduje, ze na jedną akcję przypada jeden głos → ich posiadacze nie stanowią zagrożenia dla istniejących stosunków własnościowych emitenta

• Koszt pozyskania kapitału w takiej formie jest niższy od kosztu akcji zwykłych, ale wyższy od kosztu długu

- Zysk zatrzymany

• Jego koszt jest wyższy niż długu i akcji uprzywilejowanych i nieznacznie niższy od akcji zwykłych

• Stosowany w przedsieb., które:

- mają mniejsze rozmiary działalności, a ich akcje nie są notowane publicznie

- mają wysokie tempo wzrostu, którego finansowanie kapitałem akcyjnym jest za drogie

- unikają emisji akcji w związku z chęcią utrzymania kontroli

Mieszane formy finansowania. Instrumenty hybrydowe

- praktyka: dominujący udział środków w finansowaniu M&A pochodzi z kapitału własnego, kapitał obcy jest uzupełniający

- Obligacje zamienne

• Dłużny pap. wart., który może być zamieniony przez jego nabywcę na akcję zwykłe na z góry określonych warunkach

• Stopa zamiany – stosunek w jakim emitent zobowiązuje się, ze nabywca ma prawo wymienić jedną obligacje zamienną na określoną liczbę akcji zwykłych

• Cena zamiany – cena jaką inwestor zapłaci za jedną akcję w momencie dokonywania zamiany

• W momencie emisji obligacji zamiennych ich cena jest ustalana powyżej wartości konwersji, a powstała w ten sposób różnica wyraża premię za zamianę pobieraną przez emitenta

• Ich emisja może być sprzedana prywatnemu inwestorowi w ramach prywatnej oferty lub uplasowana na publicznym pierwotnym rynku kapitałowym w ramach oferty publicznej za pośrednictwem banku inwestycyjnego lub bez

• Warunki emisji są podporządkowane minimalizacji WACC, muszą uwzględniać sytuacje rynkową

• Dla potencjalnego inwestora ich kupno ma sens, gdy są uzasadnione podstawy do zakładania wzrostu wartości zamiany, a więc wzoru wart. rynkowej emitenta

• Z tej formy powinny korzystać firmy, które mają wysoki i rosnący potencjał wzrostu

• Ich emisję należy organizować, gdy cena rynkowa potencjalnego emitenta jest relatywnie niska, a zarazem oczekuje się jej wzrostu w związku z planowanymi efektami fuzji

• Ustalenie ceny zamiany powyżej bieżącej ceny rynkowej – zamiana obligacji na akcje pochłonie w przyszłości mniejszą liczbę akcji, jaką trzeba sprzedać po bieżącej cenie rynkowej – mniejsze rozwodnienie kapitału akcyjnego i EPS

- Warranty

• Prawo przysługujące nabywcy warrantu wobec emitenta warrantu

• Może to być prawo do nabycia akcji z przyszłych emisji emitenta warrantu po z góry określonej cenie (warrant subskrypcyjny) lub prawo żądania zapłaty w ustalonym terminie różnicy między ceną wykonania a ceną rynkową instrumentu bazowego (warrant opcyjny)

- Finansowanie typu mieszanego

• Wyraża dodatkowe środki zaciągnięte z rynku finansowego ponad sumę kapitału własnego nabywcy i dostępnego kapitału obcego

• Zabezpieczenie: ta część przepływów pien. uzyskanych przez nabywcę w wyniku realizacji fuzji, która zostaje po obsłużeniu innych dostawców kapitału

• Jego wykorzystanie umożliwia zaoferowanie przez nabywcę wyższej ceny

• Warunek pozyskania: wymóg, ze zaplanowana do realizacji nabycia struktura finansowania spełnia kryteria spłaty zadłużenia wobec głównych dostawców kapitału obcego

• Może być dostarczony jako:

- pożyczka podporządkowana (obligacje zwykłe ze stałą st.%)

- akcje uprzywilejowane ze stałą dywidendą

- warranty przywiązane do obligacji lub akcji uprzywilejowanych

• Nie jest to typowy dlug ani kapitał własny

• Jest droższy od typowego długu, ale znacznie tańszy od kapitału własnego.

9. Cele i zakres restrukturyzacji przedsiębiorstwa

9.1.1. Przyczyny niskiej wartości rynkowej przedsiębiorstwa

• Przedsiębiorstwo, które nie osiąga w danych warunkach maksymalnej wartości rynkowej, powinno zostać poddane restrukturyzacji. Należy zbadać przyczyny niskiej wartości firmy- to pierwszy etap programu restrukturyzacji. W tym celu, należy odpowiedzieć na pytania:

1. Czym jest wartość rynkowa przedsiębiorstwa?

2. Jakie są źródła wartości rynkowej przedsiębiorstwa?

• Cena rynkowa zależy od zdolności przedsiębiorstwa do generowania dochodu dla właścicieli.

• W zrozumieniu źródeł wartości rynkowej firmy pomocny jest model (poniżej), który to informuje, że wartość rynkowa przedsiębiorstwa jest nadwyżką wszystkich rzeczywistych uzyskiwanych dochodów (bieżących i przyszłych) nad kosztem kapitału zainwestowanego w celu ich osiągnięcia. Jednocześnie pozwala stwierdzić, że wartość rynkowa przedsiębiorstwa będzie tym większa, im:

  • Większy będzie strumień pieniężny

  • Mniejszy będzie koszt

  • Większa będzie średnia roczna stopa wzrostu strumienia pieniężnego

Wp = NCF/(k-g)

• jak wynika z powyższych informacji – strumień pieniężny netto, koszt kapitału i średnia roczna stopa wzrostu przedsiębiorstwa są podstawowymi czynnikami kształtującymi jego wartość. Dlatego przyczyny niskiej wartości można podzielić na powodujące:

  • osiąganie niskiego strumienia pieniężnego

  • ponoszenie zbyt wysokiego kosztu kapitału

  • obniżenie potencjału rozwojowego przedsiębiorstwa (g)

  • występowanie wszystkich powyższych w różnych kombinacjach

• Wewnętrzne przyczyny niskiej wartości przedsiębiorstwa:

  • Brak zarządzania strategicznego w przedsiębiorstwie, obejmującego określenie długoterminowych celów oraz sposobów i środków ich osiągnięcia, co zmniejsza ryzyko zaskoczenia zmianami popytu, strategii konkurentów czy nowymi regulacjami prawnymi

  • Nieodpowiednio ukształtowany portfel produktów/ rynków – niewłaściwa przeprowadzona dywersyfikacja działalności – postrzegana jako jeden ze sposobów zredukowania ryzyka działalności przez zmniejszenie uzależnienia od jednego produktu/ rynku lub wahań koniunkturalnych w ramach danej branży, np. brak kompetencji dywersyfikującej się firmy w nowych obszarach działalności lub też niemożność przełamania przewagi konkurencyjnej rywali, gdy firma działa w sektorach o wysokim potencjale wzrostowym

  • Brak wewnętrznej spójności strategii marketingowej (marketingu mix- produkt, cena, promocja, dystrybucja) – np. słabo umotywowany personel, nieefektywne wydatki na reklamę, słaba obsługa posprzedażowa, brak wydatków na badania rynkowe i przez to brak wiedzy o preferencjach zakupowych klientów.

  • Przestarzały majątek i nienowoczesne technologie – gorsze wskaźniki jakościowe i wydajnościowe, a także wyższe koszty produkcji, co ma wpływ na rentowność produkcji.

  • Obciążenie majątkiem nieprodukcyjnym i/lub działalnością pomocniczą – dotyczy zwłaszcza jednostek państwowych, majątek nieprodukcyjny zwykle powoduje zwiększenie kosztów, a generowane przychodu, jeżeli istnieją, często nie pokrywają ani kosztów stałych ani zmiennych

  • Przeinwestowanie oraz nadmierna skala działania – wiąże się z przeszacowaniem perspektyw rozwojowych sektora, w ramach którego działa firma i przez to realizowaniem potężnych inwestycji pochłaniających część zysków i obniżających jednocześnie wysokość osiąganych strumieni pieniężnych

  • Problemy pracownicze – nieodpowiedni profil zatrudnienia, zbyt wysoki/niski poziom, zatrudnienia, wysoki stopień przynależności związkowej- ograniczający elastyczność reakcji przedsiębiorstwa na sygnały i zmiany rynkowe.

  • Nieodpowiedni system motywacyjny i kształtowania wynagrodzeń pracowniczych – przejawia się w braku dostatecznej motywacji do zwiększania wydajności pracy

  • Nieodpowiednie wykorzystanie długu w strukturze kapitałowej przedsiębiorstwa – za mały – mniejsze efekty osłony podatkowej – wyższy koszt kapitału; za duży udział długu w strukturze – podwyższenie ryzyka finansowego i przez to kosztu kapitału

  • Brak efektywnego zarządzania płynnością finansową oraz kapitałem obrotowym - za niski poziom płynności – podwyższa ryzyko zagrożenia utratą wypłacalności – wyższy koszt kapitału; nadpłynność – nadmierne zaangażowanie środków w majątek obrotowy, co powoduje zamrożenie części kapitału w tych aktywach. Nadpłynność oznacza również zbyt ograniczone wykorzystanie zobowiązań krótkoterminowych – rezygnacja z jednego z najtańszych źródeł finansowania

  • Nietrafione fuzje i przejęcia – powodujące spadek wartości spółki przejmowanej na skutek np. niewłaściwego finansowanie transakcji

  • Niesprawne kierownictwo i koszty agencji – wartość przedsiębiorstwa jako pochodna jakości zarządzania

  • Brak polityki oraz nadzoru właścicielskiego

  • Wysokie koszty działalności – jako konsekwencja powyższych czynników

• Zewnętrzne przyczyny niskiej wartości przedsiębiorstwa:

  • Zmiana regulacji prawnych

  • Gwałtowne zmiany na rynku pracy

  • Niekorzystne zmiany cen produktów, materiałów, surowców

  • Zmiany popytu rynkowego, inflacja, wahania kursów walutowych

9.1.2. Typologia przedsiębiorstw wymagających restrukturyzacji

• W wyniku restrukturyzacji przedsiębiorstwo nabywca powinno osiągnąć oczekiwane korzyści- zwłaszcza wzrost wartości nabytej firmy, a w konsekwencji wzrost wartości rynkowej akcji nabywcy. Problem restrukturyzacji powinien być przedmiotem uwagi jeszcze przed nabyciem.

• Typologię przedsiębiorstw wymagających restrukturyzacji można ustalić na podstawie zidentyfikowanych symptomów kryzysu firmy:

  • Potencjalne źródło problemów przedsiębiorstwa:

    • Słaba organizacja i zarządzanie oraz potencjał kadrowy

    • Nieefektywna struktura finansowania mimo sprawnej działalności operacyjnej

    • Niedostosowanie rozmiarów i struktury aktywów do potrzeb i wymagań rynku – niska produktywność aktywów, część z nich jest zbędna

    • Problem po stronie rozmiarów i struktury aktywów oraz struktury finansowania

  • Głębokość kryzysu:

    • Przedsiębiorstwa generujące dochody, ale wymagające korekty realizowanej strategii

    • Przedsiębiorstwa cechujące się niedostateczną stopą zwrotu – np. wartość rynkowa aktywów ogółem jest większa od wartości rynkowej zobowiązań, EBIT nie pokrywa kosztów finansowych

    • Przedsiębiorstwa niezdolne do bieżącej obsługi i spłaty zadłużenia z tytułu zaciągniętych kredytów

    • Przedsiębiorstwa bankruci – brak zdolności płatniczej, już rozpoczęta procedura upadłościowa

9.1.3. Restrukturyzacja naprawcza przedsiębiorstw zagrożonych bankructwem

• Przykładowe przyczyny niepowodzeń działalności gospodarczej:

  • Katastrofy

  • Czynniki ekonomiczne - słabość przemysłu, niska zyskowność

  • Czynniki finansowe – wysokie koszty operacyjne

  • Oszustwa

  • Zaniedbania i brak reakcji – np. brak kontroli

• Firmy na progu bankructwa można podzielić na następujące kategorie:

  • Przedsiębiorstwa niewłaściwie zarządzane – niewłaściwe planowanie, błędy inwestycyjne, brak reakcji na działania konkurentów

  • Przedsiębiorstwa o problemach strategicznych – działanie w zmiennym otoczeniu i nie identyfikowanie zawczasu zmian, np. produkcja wyrobów przestarzałych

  • Przedsiębiorstwa o niewłaściwej strukturze finansowania

  • Przedsiębiorstwa o niewłaściwej strukturze aktywów

• Z punktu widzenia poziomu nasilenia kryzysu finansowej wyróżnia się:

  • Przedsiębiorstwa zdolne do samodzielnej restrukturyzacji, z problemami leżącymi przede wszystkim w sferze zarządzania

  • Przedsiębiorstwa, które można restrukturyzować, ale pod warunkiem wsparcia z zewnątrz

  • Przedsiębiorstwa niezdolne do restrukturyzacji w obecnym kształcie, wobec których najbardziej prawdopodobną opcją jest ogłoszenie upadłości oraz sprzedaż poszczególnych składników aktywów

9.1.4. Restrukturyzacja rozwojowa

• Dotyczy (w przeciwieństwie do restrukturyzacji naprawczej) przedsiębiorstw, których byt rynkowy nie jest bezpośrednio zagrożony, przynajmniej w krótkim okresie, jednak ich wartość nie jest maksymalizowana i można ją podwyższyć przez różne działania usprawniające.

• Nie wymaga nagłego planu naprawczego, działania restrukturyzacyjne nakładają się na działalność przedsiębiorstwa w formie zmiany strategii, praktyk operacyjnych, optymalizacji portfela aktywów, zmiany modelu biznesowego, zwiększenie kontroli wydatków.

9.2. Program restrukturyzacji przedsiębiorstwa

9.2.1. Ogólny schemat procesu restrukturyzacji

• Celem programu restrukturyzacji jest korekta wszelkich niepożądanych zjawisk i nieprawidłowości przyczyniających się do obniżenia wartości rynkowej przedsiębiorstwa

• Należy ustalić ranking przyczyn, poczynając od najważniejszych, a więc wymagających szybkiego przeciwdziałania.

9.2.2. Program restrukturyzacji jako element strategicznego planu rozwoju przedsiębiorstwa

• Program restrukturyzacji powinien być wewnętrznie spójnym procesem zawierającym zespół zharmonizowanych celów, metod i środków zaradczych, których zastosowanie umożliwi systematyczny wzrost efektywności nabytego przedsiębiorstwa

• Formułowanie celów strategicznych jest punktem wyjścia kształtowania strategii rozwoju.

9.2.3. Doraźny program obrony przed upadłością

• Cel – ochrona przed bankructwem

• Podjęcie działań służących ochronie przed upadłością jest ekonomicznie uzasadnione wówczas, gdy istnieją ugruntowane przesłanki do stwierdzenia, że wartość rynkowa firmy po restrukturyzacji będzie wyższa od jej wartości likwidacyjnej

• Doraźne środki restrukturyzacji mogą polegać na:

  • Ocenie najpilniejszych potrzeb gotówkowych firmy – banki, dostawcy, pracownicy

  • Opracowaniu hierarchii płatności

  • Redukcji należności – faktoring, renegocjacja warunków sprzedaży w celu skrócenia kredytu kupieckiego

  • Zwiększeniu zobowiązań

  • Redukcji zapasów

  • Sprzedaży nieproduktywnych lub zbędnych aktywów

  • Wstrzymywaniu planowanych nakładów inwestycyjnych

  • Redukcja kosztów- redukcja najbardziej wyraźnych przerostów zatrudnienia, analiza kosztów telekomunikacyjnych, świadczeń dla pracowników, oprocentowania kredytów.

9.2.3. Program pełnej restrukturyzacji

• Objęcie działaniami restrukturyzacyjnymi wszystkich podstawowych obszarów działania firmy. W zależności od obszarów, w których nabywca zidentyfikował przyczyny niskiej wartości rynkowej nabytego przedsiębiorstwa, program pełnej restrukturyzacji może obejmować:

  1. Aktywa przedsiębiorstwa

  2. Strukturę finansowania

  3. Oba powyższe

1. Program restrukturyzacji aktywów nabytej firmy

   • Dotyczy potencjału materialnego i ludzkiego

   • Możliwe kierunki działania- pozbycie się zapasów o niskim wskaźniku obrotowości, sprzedaż zbędnych aktywów nieproduktywnych, redukcja na B+R, eliminacja odbiorców o długim okresie ściągania należności, podział przedsiębiorstwa na kilka niezależnych podmiotów (spinoff, splitup, splitoff, joint venture).

2. Program restrukturyzacji struktury finansowania

   • Cel – określenie docelowej, długoterminowej struktury finansowania z punktu widzenia minimalizacji stałych kosztów finansowych

   • Obejmuje 3 fazy:

     1. Wycena przedsiębiorstwa – konieczne oszacowanie wartości likwidacyjnej firmy nabywanej oraz wartości rynkowej po restrukturyzacji, tak aby wypracować rozsądne scenariusze rozwoju i ocenić, która z analizowanych i prognozowanych struktur finansowania jest najkorzystniejsza z punktu widzenia ryzyka

     2. Rekapitalizacja firmy – celem rekapitalizacji jest takie ułożenie struktury finansowania, aby umożliwić przedsiębiorstwu obsługę długu i innych bieżących zobowiązań oraz zapewnić właścicielom uzasadniony zysk do podziału przez np. konwersję długu na akcje

     3. Zmiana struktury zobowiązań i własności – celem jest optymalna struktura finansowania poprzez m.in. zmianę zobowiązań (wierzycielom mającym pierwszeństwo wymagalności swoich wierzytelności przyznaje się prawo do objęcia w pierwszej kolejności akcji nowej emisji).

10. INTEGRACJA PRZEDSIĘBIORSTW

• Integracja poakwizycyjna przedsiębiorstw po nabyciu to najważniejszy element połączenia pozwalający skorzystać z pojawiających się szans, korzyści i wartości dodanej, ale też najtrudniejszy.

• Polega na łączeniu działalności operacyjnej dwóch dotychczas niezależnych przedsiębiorstw w stopniu i zakresie wymaganym dla oczekiwanych efektów.

• Integracja wymaga wysokich nakładów, kompetencji i podejmowania nie rutynowych decyzji. Sposób jej przeprowadzenia decyduje o sukcesie przedsiębiorstwa.

• Przebiega w samym wnętrzu (technologie, organizacja i zarządzanie, kadry itp.) jak i na styku firmy z otoczeniem (public relations, wizerunek). Na efekty trzeba czekać nawet 2-3 lata.

• Integracja powinna być przeprowadzona sprawnie i możliwie szybko (czas jest tu kluczowym czynnikiem sukcesu), ale z rozmysłem (należy uwzględnić zagadnienia kulturowe, behawioralne, uszanować decyzje drugiej strony).

OBSZARY INTEGRACJI

Nie można ustalić jednej metody postępowania oprócz starannego przygotowania procesu i jego kontroli (każde nabycie jest inne). Obszary i metody integracji powinny wynikać z celów jakie postawiły sobie firmy przed nabyciem i rodzaju nabycia:

Plan integracji powinien uwzględniać:

• cele i motywy transakcji oraz oczekiwane korzyści

• obszary i procesy podlegające integracji i ich struktura organizacyjna

• korzyści, koszty, ryzyko, bariery związane z integracją poszczególnych procesów

• harmonogram działań, osoby odpowiedzialne, dostępne środki

• potrzebny czas na dokonanie zmian, dostępne zasoby

• spodziewany opór wobec zmian

Plan zawsze zmienia warunki działania w 3 obszarach:

• sfera ludzka

• procesy ( operacyjne, organizacyjne, zarządcze, informacyjne)

• technologie

PRZEBIEG INTEGRACJI

5 etapów (1-2 planistyczne; 3-5 integracja)

Działania natychmiastowe:

• efektywne przejęcie kontroli (zmiany w statucie spółki/reprezentacji przedsiębiorstwa)

• sprzedaż niepotrzebnych aktywów

• zakończenie współpracy z niektórymi członkami kierownictwa

Aby zachować takt w stosunku do firmy nabywanej i nie zamykać drogi dla ewentualnych zmian w planie integracji po głębszej analizie przedsiębiorstwa należy wstrzymać się od pochopnych działań w zakresie:

• zamknięcie niektórych działów/zakładów produkcyjnych

• zwolnienie pracowników

• rezygnacja z pewnych linii produktowych

• zaprzestanie badań lub wdrożeń

Kluczowe decyzje należy podjąć w ciągu 3-6 miesięcy, w tym okresie można zweryfikować założenia przyjęte przed nabyciem.

Stabilizacja nabytego przedsiębiorstwa:

Działania stabilizacyjne – zapobieganie niepewności wewnątrz firmy i w kontaktach z otoczeniem:

• przywrócenie przywództwa w nabytej firmie (jasna komunikacja celów i zamierzeń nabywcy do pracowników i kierowników firmy nabywanej)

• unikanie gwałtownych zmian kadrowych i płacowych (nawet jeżeli są konieczne z punktu widzenia np. redukcji kosztów powinny być dokonywane stopniowo i rozważnie)

• odbudowa więzi z otoczeniem (szczególnie ważne w spółkach o słabej kondycji finansowej, komunikacja z dostawcami, odbiorcami, instytucjami finansowymi: standardowa informacja o nabyciu, kontakt listowny, telefoniczny, wizyta, nieformalne spotkanie)

• identyfikacja kluczowych menedżerów (zdobycie inf. o motywacji, lojalności, więzi nieformalnych, konfliktów i rywalizacji między pracownikami; nowi menedżerowie nie muszą wywodzić się z dotychczasowego kierownictwa, powinni pomóc nabywcy we wdrożeniu jego strategii, zmotywować pracowników itp.)

Korekty dostosowawcze i asymilacja:

Plan integracji i jego realizacja powinien być elastyczny i uwzględniać specyfikę nabywanego przedsiębiorstwa oraz otoczenie w którym ono funkcjonuje. Zmiany:

1. Strukturalne (racjonalizacja działalności, sprzedaż niektórych aktywów, wycofanie produktów, zmiany struktury organizacyjnej)

2. Operacyjne (często rozpoczyna się od integracji finansów, rachunkowości i sprawozdawczości – szybki efekt synergii przy niskich nakładach) OBSZRY DECYZJI INTEGRACYJNYCH:

1. Kulturowe

KULTURA ORGANIZACYJNA – system wartości, normy, przekonania, zwyczaje – niepisane prawa wewnątrz organizacji.

STYLE KIEROWANIA:

partycypacyjny – hierarchiczny

nie dyrektywny – dyrektywny

nieformalny – formalny

zdecentralizowany - scentralizowany

ZDEŻENIE KULTUR – gdy wartości, misje, style zarządzania są odmienne w obu przedsiębiorstwach. Powoduje to konflikty i utrudnia współpracę. W transakcja międzynarodowych dochodzą różnice norm, wartości funkcjonujących w danym społeczeństwie i wpływających na stosunki międzyludzkie i dyscyplinę pracy, a także bariery językowe i konteksty historyczne.

Przykład z Polski

Prywatyzacja przedsiębiorstwa państwowego dokonywana przez podmioty prywatne, zagraniczne:

Zderzenie przerostów zatrudnienia, niższej dyscypliny pracy, silnych związków zawodowych z nastawioną na zysk kultura organizacyjną nowych kierowników.

Inne przykłady

W integracji należy uwzględniać tzw. miękkie obszary zarządzania związane z kultura organizacyjną.

Ignorowanie problemów personalnych i organizacyjnych może doprowadzić do odejścia wartościowych pracowników, spadku motywacji pracy, wzrost niepokoju i w efekcie strat finansowych, opóźnienia i niższej efektywności całego procesu.

Bierny opór przeciwko zmianom: izolacja, rezygnacja, stres, agresja, apatia, uchylanie się od obowiązków

Czynny opór: blokowanie dostępu do informacji, ukazywanie negatywnych stron zmian, szukanie sprzymierzeńców przeciwnych zmianom, spowolnienie tempa pracy, otwarty protest.

Przeciwdziałanie: taktowne działanie, stworzenie dobrej atmosfery do zmian, identyfikacja tych czynników kulturowych, które przyczyniły się do sukcesu firmy.

Unifikacja kultur:

• zdefiniowanie i zakomunikowanie misji

• lista głównych zasad polityki spółki matki i propozycja ich choć częściowego przyjęcia (wynagrodzenia, awanse, świadczenia)

• regularne spotkania kierowników

• związanie części wynagrodzenia z wynikami całej grupy

• program kontaktów nieformalnych (integracja pracowników)

• przepływ pracowników między firmami – awanse krzyżowe

• wzajemna tolerancja

INTEGRACJA SYSTEMÓW MOTYWACYJNYCH

Odpowiednie motywowanie kadr kierowniczych jest niezbędne w transakcjach fuzji i przejęć. Integracja ma na celu:

• rozwój kadr kierowniczych wg. wspólnego programu

• jednolite zasady rekrutacji i awansów

• jednolity system ocen wydajności pracy

• harmonizacja systemów motywacyjnych

Etapy:

1.Planowanie(przed nabyciem) – wstępne ustalenia już na etapie negocjacji, zapoznanie się z zasadami panującymi w firmie; due diligence – szczegółowe szacowanie możliwości i kosztów integracji

2. Podjęcie decyzji (tuż po nabyciu)

Na ostateczną decyzję wpływa:

• Cel nabycia– wcielenie czy jedynie sprawowanie kontroli (nie wymaga jednego s. motywacyjnego)

• Rozmieszczenie przestrzenne i zakresy działalności spółek

• Strategia działania (rygorystyczna kontrola wymaga połączenia systemów)

• Koszty integracji systemów (obniżka kosztów administracyjnych, ale przy dużych różnicach w wynagrodzeniach między spółkami przeciętne koszty po integracji mogą pójść w górę)

• Inne czynniki (obowiązujące porozumienia z pracownikami, różnorodność zatrudnienia)

3. Integracja, dwa podejścia:

• Podjęcie działań natychmiast po nabyciu ( szybkie przejęcie kontroli, redukcja kosztów)

• Odroczenie zmian (zmniejszenie obaw pracowników, lepsze wykorzystanie procedur nabywanego przedsiębiorstwa, opóźnienia wymuszone skomplikowaną sytuacją prawną)

4. Weryfikacja efektów

• Związek poniesionych kosztów i wzrostu motywacji pracowników, zgodność z wyznaczonymi celami, dopasowanie do warunków rynkowych, nastawienie pracowników

• Wyznaczenie celów dla nowego zintegrowanego już systemu motywacyjnego

Elementy systemów motywacyjnych:

Płace – najważniejszy element, znacząco wpływa na koszty dlatego pozostaje w ścisłym związku z redukcją zatrudnienia; płacę ustala się w oparciu o porównanie między spółkami, a także porównanie z branżą

Premie i nagrody , papiery wartościowe i inne bodźce długoterminowe – zazwyczaj podlegają dużym zmianom, zależą od strategii i oczekiwań nowych właścicieli, pociągają za sobą zmiany umów; pracownicy są bardzo wrażliwi na tego typu zmiany – często konieczna jest wypłata rekompensat, aby zapobiec utracie pracowników/ menedżerów i konieczności wypłaty odpraw za zerwanie umowy.

Dodatkowe świadczenia socjalne – w transakcjach międzynarodowych mogą wystąpić różnice prawne; Złoty spadochron (golden parachute) – jako zabezpieczenie przed przejęciem, zapewnia kierownictwu wypłaty rekompensat w razie utraty stanowiska w skutek zmiany właścicielskiej – utrudnia integrację, znacznie podnosi koszty

Plany emerytalne – ochrona prawna, najwięcej problemów w procesie integracji, często konieczność spłaty funduszy emerytalnych przez spółkę nabywającą; może dojść do zakończenia planów (wypłata narosłych składek na rzecz pracowników), zamrożenia świadczeń (nowych składek), podtrzymania, konwersji lub fuzji planów.

Plany ubezpieczeń zdrowotnych i inne plany socjalne – mniejsze znaczenie ich integracja może jednak przynieść znaczne oszczędności

Porozumienia socjalne – nabywca przejmuje też zobowiązania socjalne spółki nabywanej np. wcześniejsze emerytury lub dodatkowe odprawy w przypadku przejęcia/likwidacji przedsiębiorstwa, trzeba je wziąć pod uwagę jeszcze w fazie negocjacji, bo mogą znacznie podnieść koszty/ utrudnić integrację

INTEGRACJA SYSTEMÓW INFORMACYJNYCH

Sprawny system przekazywania informacji ma kluczowe znaczenie w procesach fuzji i przejęć zarówno dla właściwego podejmowania decyzji jak i przebiegu integracji. Zależy od motywów przejęcia i kultury organizacyjnej.

3 główne motywy:

Nabycie finansowe: przejęcie kontroli, integracji podlegają tylko komórki finansowe, wymiana informacji na poziomie zarządów, dominacja danych finansowych, pionowy przepływ informacji (między kierownictwem a niższymi szczeblami)

Nabycie rynkowe: koncentracja wysiłków obu partnerów na osiągnięciu synergii rynkowej; specjalny zespół informacyjny - łącznik informacji i pomysłów, pionowy i poziomy przepływ informacji

Nabycie produkcyjne: synergia produkcyjno – technologiczna, najgłębsza integracja, połączenie w jedno – jednolity system informacyjny , poziomy przepływ informacji (między komórkami o tych samych funkcjach)

Przeprowadzaniem integracji systemów informacyjnych i przekazywaniem informacji zajmuje się zazwyczaj specjalnie powołany zespół

Bariery utrudniające integrację systemów:

• barka doświadczonych kadr i procedur komunikowania się

• niedopasowanie zespołów menedżerskich

• niewłaściwy system rachunkowości i sprawozdawczości (uniemożliwia odczytanie, interpretację wyników)

• odmienna kultura organizacyjna

Komunikacja z otoczeniem zewnętrznym i wewnętrznym nabiera szczególnego znaczenia w procesie fuzji i przejęć ( informacje na temat celu, motywów, programie działania), obejmuje wszystkie podmioty zainteresowane istnieniem przedsiębiorstwa (pracownicy, klienci, dostawcy, konkurenci, media, władze lokalne, instytucje finansowe, branżowe, inwestorzy). Formy komunikacji: pakiet informacyjny, list o fuzji, biuletyn firmowy, strona WWW, konferencja prasowa, spotkanie z inwestorami, menedżer ds. integracji itp.

Plan komunikacji z pracownikami w czasie integracji - min 1 rok (kluczowy):

• wytłumaczenie przyczyn i możliwych korzyści z nabycia

• przedstawienie projektu strategii

• wyjaśnienie wszelkich posunięć organizacyjnych

• założenia polityki redukcji zatrudnienia i produkcji

• krótkie omówienie sytuacji finansowej obu spółek

Naczelnym zadaniem polityki informacyjnej jest jak najszybsze nadanie przedsiębiorstwu po nabyciu nowej, klarownej tożsamości i jej publiczne zaprezentowanie. Tożsamość powinna

odzwierciedlać wysoki poziom integracji i potencjału firmy a także być trwale rozpoznawalna.

CZYNNIKI SUKCESU INTEGRACJI

1. Zakres zgodności kultur organizacyjnych (powinna być przynajmniej częściowo zgodna – diametralne różnice mogą zniweczyć oczekiwane korzyści) – sukces integracji opiera się na elementach kultury:

2. Plan integracji (precyzyjny plan wpisujący się w strategię spółki nabywającej)

3. Tempo integracji (tak szybko jak to możliwe – maksymalizacja oszczędności z nabycia)

PODSUMOWANIE KSIĄŻKI

Złożoność procesów fuzji i przejęć jej jedna z przyczyn ich częstych niepowodzeń, do głównych przyczyn można zaliczyć:

• nieobiektywna samoocena przez nabywcę strategicznej sytuacji rynkowej, konkurencyjnej, finansowej, z której wynikałaby celowość nabycia

• niedostateczne rozpoznanie prawnych, podatkowych i rachunkowych następstw nabycia

• przeszacowanie wartości kandydata do nabycia/wycena oparta na zbyt optymistycznych założeniach

• niewłaściwy dobór form płatności do sytuacji finansowej nabywcy i sprzedawcy

• niekonsekwentne i płytkie zintegrowanie

• niedoskonałości nadzoru właścicielskiego/ ładu korporacyjnego – nieprzemyślane decyzje o nabyciu są efektem ambicji i dążenia do wzrostu niż rzeczywistych potrzeb - > iluzja wzrostu prowadzi do spadku wartości rynkowej

Uniknięcie niepowodzenia wymaga profesjonalnego podejścia, staranności, ostrożności, kontroli i monitorowania całego procesu.