OPRACOWANIE KSIĄŻKI Z ZWP

co w perspektywie kilkuletniej doprowadziło do reform systemów emerytalnych. Reformy te przyjmowane są za
jeden z naistotniejszych elementów, który przyczynił się do rozwoju koncepcji opartych na maksymalizacji zysku
dla akcjonariuszy (VBM). Fundusze emerytalne (oraz inwestycyjne) stały się najważniejszą grupą inwestorów na
rynkach kapitałowych. Co więcej, osoby prywatne zainteresowane ulokowaniem swoich funduszy w celu
pomnożenia majątku i zdbania o przyszłe zabezpieczenie emerytalne doprowadziły do rozwoju giełdy – co z kolei
wymuszało na notowanych na niej spółkach co raz to wyższe stopy zwrotu. Należy pamiętad, że w przypadku
nieefektywnego gospodarowania kapitałem generowana wartośd dla akcjonariuszy jest niższa, co znajduje
odbicie w cenach akcji.

Ad2) Redukcja barier handlowych i celnych, porozumienia dotyczące polityki handlowej pozytywnie wpłynęły

na rozwój handlu międzynarodowego. Spowodowały też zmianę strategii funkcjonowania przedsiębiorstw
ukierunkowywując je na osiąganie przewagi konkurencyjnej. Liberalizacja handlu nie byłaby w pełni możliwa
gdyby nie usuwanie barier w zakresie transferów kapitału.

Ad3) Szybki dostęp do informacji o wynikach finansowych spółek z całego świata umożliwia kontrolę i

zwiększa możliwośd reakcji na zmiany na rynkach. Rewolucja informatyczna zmniejszyła asymetrię informacji
pomiędzy inwestorami jednocześnie pozwalając dokonywad transakcji na całym świecie z jednego miejsca.

Koncepcja VBM jest ukierunkowana na jeden cel: pomnażanie bogactwa właścicieli. Jej zadaniem jest

motywowanie zarządu do realizacji priorytetowych dla akcjonariuszy celów. Zaaganażowanie managementu i
kadry kierowniczej we własnośd przedsiębiorstwa prowadzi do racjonalnego gospodarowania i zarządzania
spółką. Połączenie faktora finansowego z odpowiedzialnością za swoje dodatkowe wynagrodzenie (uzależnione
od wyników finansowych przedsiębiorstwa) daje presję do pomnażania majątku spółki.

Luka wartości – różnica między wartością przedsiębiorstwa możliwą do osiągnięcia gdyby dążyło ono do

maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy, a jego bieżącą wartością rynkową. Wykorzystanie luki wartości w
celu uniknięcia wrogich przejęd – zamknięcie luki wartości poprzez maksymalizację wartości dla akcjonariuszy.

Istota VBM

Zarządzanie firmą oznacza wybrany przez kadrę zarządzającą sposób postępowania i podejmowania decyzji

strategicznych i operacyjnych. Skuteczne działanie wymaga wyznaczenia celów i strategii w firmie.

Znane koncepcje zarządzania firmą:



Teoria neoklasyczna – ukierunkowana na maksymalizację zysku w znaczeniu czysto finansowym
(rachunek zysków i strat)



Teoria menadżerska – ukierunkowana na maksymalizację sprzedaży i wzrostu w znaczeniu aktywów



Teoria Stakeholder Value – ukierunkowana na maksymalizację wartości dla interesariuszy.

Najbardziej ogólnym określonym celem działania przedsiębiostrwa jest jednak jego przetrwanie i rozwój.

Rappaport wskazał, że kluczowym czynnikiem istnienia przedsiębiorstwa jest dbanie o wzrost wartości firmy.

Zarządzanie wartością firmy (VBM) definiowad należy jako koncepcję zarządzania ukierunkowana ną

maksymalizację wartości przesiębiorstwa dla akcjonariuszy. Koncepcja ta definiuje narzędzia i procedury
niezbędne do podejmowania decyzji, których celem jets długoterminowy wzrost wartości firmy oraz pomnażanie
bogactwa jej właścicieli. Strategia ta jest procesem ciągłym, drogą rozwoju dla firmy. Jako teoria zarządzania

łączy strategię działania przedsiębiorstwa z osiągniętymi celami finansowymi. Wykorzystywane narzędzia przez
koncepcję VBM to wycena wartości spółki oparta na długoterminowych przepływach pieniężnych, mierniki
wartości będące podstawą oceny wyników działania firmy oraz programy motywacyjne wiążące poziom
wynagrodzenia pracowników i zarządu z kreacją wartości dla akcjonariusza.

Założenia koncepcji VBM:



Jest bezpośrednio powiązania z systemem motywowania i wynagradzania,



Akcentuje skutki decyzji finansowych,



Koncentruje się na długoterminowych przepływach pieniężnych,



Zakłada akceptację jedynie przedsięwzięd inwestycyjnych, które zapewniają stopę zwrotu wyższą niż
koszt kapitału przedsiębiorstwa,



Jest nastawiona na wykorzystanie wszystkich szans na podwyższenie wartości.



Wzrost wartości firmy > wzrost sprzedaży



Koncentracja na kliencie i jego potrzebach, priorytetach



Zaangażowanie wszystkich pracowników, z różnych szczebli

Wartośd dla akcjonariusza (SHV) – wartośd spółki pomniejszona o wartośd długu
Wartośd spółki – wartośd bieżąca przyszłych przepływów pieniężnych zdyskontowana średnioważonym

kosztem kapitału (WACC)

ROIC > WACC - Spółka powiększa wartośd dla akcjonariusza
ROIC < WACC – Spółka niszczy wartośd dla akcjonariusza

ROIC – return on invested capital, stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału
WACC – weighted average cost of capital, średnioważony koszt kapitału

Koncepcja shareholders vs stakeholders

Koncepcja shareholder value i stakeholder value nie są sprzeczne, lecz komplementarne.
W przedsiębiorstwach występują różne grupy interesu o odmiennych interesach (tak ) i celach. Interesy te
są sprzeczne dlatego należy przyjąd za cel jedno założenie jakiego skutki będą pozytywne dla ogółu
przedsiębiorstwa. Takim celem jest maksymalizacja zysku za akcjonariuszy. Co więcej, na brak sprzeczności
między koncepcją shareholder i stakeholder value wskazują zasady ładu korporacyjnego – próba znalezienia
złotego środka, rozwiązania które godziłoby finansowe aspiracje podmiotów oferujących swój kapitał z
ambicjami zarządzających.
Argumenty przemawiające za powyższym:



Dbałośd o interesy wszystkich grup jest niemożliwa. Przedsiębiorstwo, które realizuje kilka celów w
praktyce ich nie osiąga. Wynika to z zależności, iż każda poszczególna grupa interesariuszy realizuje
swoje cele kosztem pozostałych.



Maksymalizacja wartości dla akcjonariusza nie może byd osiągnięta bez uwzględnienia roszczeo
pozostałych grup. Nie można realizowad założeo SHV bez odpowiedniej opieki nad personelem –
pogwałcenia praw pracowników, które skutkuje kosztami ubezpieczeo z tytułu wypadków, kosztami
strajków co generuje niższą wartośd dla właścicieli.



Akcjonariuszowi jako dostawcy kapitału, dzięki któremu funkcjonuje przedsiębiorstwo należne jest
wynagrodzenie za wkład finansowy.



Akcjonariusz jako ostatni otrzymuje należne z podziału wytworzonej wartości (po opłaceniu
wynagrodzeo dla pracowników, kosztów długu, faktur itp.)



Wartośd dla akcjonariusza jest bardziej miarodajna niż tradycyjne mierniki kondycji
przedsiębiorstwa.



Kapitał jest obecnie przedmiotem konkurencji, zatem należy wzmacniad konkurencyjnośd
zapewniając przedsiębiorstwu tani kapitał o wysokiej stopie zwrotu.

Przedsiębiostwo postępujące zgodnie z zasadą VBM nie manotrawi powierzonych zasobów.

Czynniki kształtujące wartość przedsiębiorstwa – nośniki wartości

Wyznaczenie wartości spółki możliwe dzięki metodom majątkowym (księgowym), dochodowym,

porównawczym.

Czynniki tworzące wartośd dla akcjonariusza – nośniki wartości (generatory wartości, siły napędowe

wartości)

Wg Rapppaporta czynnikami kształtującymi wartośd dla akcjonariusza są:
Pierwszy podział:



Strumienie gotówkowe (środki pieniężne przepływające przez przedsiębiorstwo)



Koszt kapitału



Poziom zadłużenia firmy.

Z definicji wartości dla akcjonariusza są one określane wartością bieżącą przyszłych przepływów pieniężnych

zdyskontowaną średnioważonym kosztem kapitału (tj. wyceną wartości spółki metodą dochodową)
pomniejszoną o dług przedsiębiorstwa.

Generatory wartości czyli główne czynniki kreujące wartośd, makronośniki wartości (drugi podział):

1)okres wzrostu wartości – szacunkowa liczba lat przewagi konkurencyjnej tj. sytuacji w której stopa
zwrotu z inwestycji będzie wyższa niż koszt kapitału;
2) wzrost sprzedaży, wynikający z analizy produktu i udziałów w rynku;
3) marża zysku operacyjnego, czyli relacja zysku przed spłatą odsetek i przed opodatkowaniem (EBIT)
do wielkości sprzedaży. EBIT oblicza się uwzględniając w kosztach amortyzację, mimo że nie
powoduje ona wypływu gotówki;
4) inwestycje w majątek trwały, przyjmuje się w zakresie przewyższającym tę częśd, która została
pokryta z amortyzacji;
5) inwestycje w majątek obrotowy, uwzględniają nakłady na dodatkowe inwestycje w majątek
obrotowy przewyższające kapitał ze zobowiązao handlowych (wynikające ze wzrostu sprzedaży);
6) stopa podatku dochodowego, ujmowana w wymiarze gotówkowym (wartośd zależy od
faktycznego odpływu gotówki);
7) koszt kapitału (WACC), oczekiwane przez właścicieli wynagrodzenie za powierzony
przedsiębiorstwu kapitał. Szerzej: graniczna, ustalona przy danym poziomie ryzyka, rentownośd
oczekiwana przez właścicieli z aktywów przedsiębiorstwa, w które zaangażowali oni środki
kapitałowe, wyznaczająca poziom odniesienia dla rzeczywistych, faktycznie osiąganych stóp zwrotu.

Trzeci podział wartości dla akcjonariuszy pozwala na identyfikację decyzji zarządczych określanych jako

operacyjne, inwestycyjne i finansowe. Decyzje operacyjne i finansowe wpływają na poziom przepływów
gotówkowych w przedsiębiorstwie, a finansowe na strukturę kapitału, poziom kosztu kapitału oraz koszt długu.



Operacyjne – wzrost sprzedaży, marża zysku operacyjnego (EBIT), gotówkowa stopa podatkowa



Inwestycyjne – inwestycje w majątek obrotowy i trwały

Określające charakterystyczne dla danego przedsiębiorstwa działania operacyjne na niższych szczeblach
firmy – mikronośniki i ich pożądane działanie:
1) Stopa wzrostu przychodów ze sprzedaży – zapewnienie rentownego zysku, wejścia na nowe rynki,

wprowadzenie nowych produktów, globalizacja biznesu, opracowanie programów lojalnościowych,
oferowanie korzystnych cen w nowych punktach dystrybucyjnych, opracowanie reklamy opartej na
zróżnicowaniu.

2) Stopa zysku operacyjnego (EBIT) – (marża zysku brutto skorygowana o zapłacone odsetki) – redukcja

kosztów (outsourcing), centralizacja funkcji finansowych, reenginering

3) Stopa podatku dochodowego płaconego w gotówce - holding międzynarodowy czy nie holding,

własnośd intelektualna i marka produktów, plany w zakresie ceł i obrotu wewnętrznego, minimalizacja
podatków zagranicznych i zaliczki na podatek dochodowy

to by

o na

egzaminie
rok temu.

4) Inwestycje w aktywa obrotowe – okresowe przeglądy KO, poprawa zarządzania długiem, just in time
5) Inwestycje w aktywa trwałe – analizy wykorzystania kapitału i techniki finansowania przedsięwzięd,

zakup czy leasing, system zarządzania środkami pieniężnymi i ryzykiem

6) Koszt kapitału – zwiększenie świadomości kosztu kapitału wśród kierownictwa, optymalna DFL,

obniżenie kosztu kapitału własnego sektora, zakup własnych akcji czy nie

7) Okres trwania przewagi konkurencyjnej - poprawa stosunków z inwestorami i przekazywania informacji

w zakresie przepływów pieniężnych jednostek przedsiębiorstwa, system motywacyjny kierownictwa
związany z wartością, wszyscy mają dążyd do sukcesu finansowego 

Podział na czynniki kształtujące przedsiębiorstwo z uwzględnieniem skali mikro pozwala określid, które działania
faktycznie przyczyniają się do tworzenia wartości, a które niekoniecznie.

Znaczenie zysku księgowego w pomiarze wartości

Wg koncepcji VBM najważniejszym miernikiem wartości jest wartośd bieżąca przyszłych przepływów pieniężnych
zdyskontowana średnioważonym kosztem kapitału. Oznacza to skoncentrowanie na długoterminowych przepływach
pieniężnych.

Bilans, rachunek zysków i strat bazują na wielkościach księgowych – nie można zatem przyjąd, że przychody ze
sprzedaży są tożsame z wydatkami ze sprzedaży, koszty wydatkom ani zysk gotówce w cash flow. Zysk księgowy nie
jest dobrą miarą, gdyż stosowane są zróżnicowa standardy rachunkowości (np. metody wyceny), rachunkowośd nie
uwzględnia konieczności inwestowania a także ignoruje zmiennośd wartości pieniądza w czasiec (tj, kosztów
alternatywnych inwestycji).

Kierunki ewolucji koncepcji zarządzania VBM

1) Istota koncepcji trwałego rozwoju – osiągnięcie poziomu równowagi między realizowanymi celami

ekonomicznymi, społecznymi i ekologicznymi, co pozwoli na długookresowy rozwój przedsiębiorstwa. Branże
w których koncepcja trwałego rozwoju odgrywa główną rolę to te, które zajmują się intensywnym
wykorzystaniem zasobów (energetyczna, sektor użyteczności publicznej, wytwarzanie produktów
konsumpcyjnych, branża chemiczna i samochodowa)

2) Koncepcja wzrostu dla interesariuszy – przedsiębiorstwo powinno dążyd do maksymalizacji zysku dla

interesariuszy. Koncentruje się na badaniu wzajemnych relacji między grupami interesu a
przedsiębiorstwem.

3) Koncepcja cyfryzacji – wzrost znaczenia informacji i cyfryzacji dla procesów zarządzania.
4) Koncepcja zintegrowanego zarządzania ryzykiem – holistyczne zarządzanie ryzykiem z perspektywy całego

przedsiębiostrwa. Cechy:



Identyfikacja ryzyka strategicznego,



Współdziałanie wszystkich komórek organizacyjnych,



Kompleksowe podejście do wszystkich etapów zarządzania ryzykiem,



Dominacja procesowego ujęcia ryzyka,



Powiązanie systemu oceny ryzyka z oceną efektywności przedsiębiorstwa i wynagrodzeniami.

Podział ryzyk: pozytywne (zapewniające korzyści dla rozwoju przedsiębiorstwa), negatywne (ograniczające się do
oceny zagrożeo).

Koszt Kapitału

Co to jest koszt kapitału?

 Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z kapitałów własnych i obcych zaangażowanych w aktywa

operacyjne spółki

 Koncepcja kosztu kapitału stanowi podstawowe ogniwo wiążące ocenę rezultatów osiąganych z efektywnego

zagospodarowania zasobów kapitałowo-majątkowych przedsiębiorstwa w toku jego działalności
gospodarczej na rynku, z dochodami oczekiwanymi przez inwestorów.

 Na wielkośd oczekiwanej przez inwestorów korzyści z zainwestowanych zasobów kapitałowych w aktywa

danego przedsiębiorstwa wpływa poziom stóp zwrotu z alternatywnych inwestycji dostępnych na rynku
finansowym obciążonych podobnym ryzykiem. (na koszt kapitału spółki oddziałuje ryzyko i rynkowe stopy
zwrotu z kapitału)

 Poziom stopy kosztu kapitału wpływa odwrotnie proporcjonalnie na wartośd przedsiębiorstwa oraz

możliwości jej kreowania w kolejnych okresach aktywności spółki na rynku. Wzrost ryzyka rynkowego oraz
ryzyka działalności przedsiębiorstwa oznacza wzrost kosztu kapitału i odwrotnie.

 Czynnikami determinującymi koszt kapitału są m.in.: ryzyko związane z osiąganiem zysków (po raz pierwszy

uwzględnione w modelu MM), kondycja finansowa spółki, struktura kapitału i udział zadłużenia w kapitałach
ogółem przedsiębiorstwa oraz to, jak inwestorzy oceniają jego papiery wartościowe.

 Wielkośd oczekiwanej, przeciętnej stopy zwrotu z alternatywnych przedsięwzięd w aktywa cechujące się tym

samym ryzykiem inwestycyjnym.

 Relacja dochodu oczekiwanego przez kapitałodawców z wartości zaangażowanego przez nich kapitału w

aktywa przedsiębiorstwa.

 Stopę zwrotu, jaką musi zaoferowad inwestorom firma, aby zachęcid ich do zakupy akcji, obligacji oraz innych

emitowanych papierów wartościowych.

Jak oszacować koszt kapitału własnego?

 KKW – wielkośd oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału w daną spółkę
 KW spółki może pochodzid ze źródeł wewnętrznych (zysk netto zatrzymany do dyspozycji przedsiębiorstwa),

jak i zewnętrznych (emisja akcji, wystawienie nowych udziałów, dopłaty właścicieli).

 Metody szacowania:



Model CAPM (Rf + b * (Rm - Rf) )
Powstał w latach 60-tych XX wieku dzięki pracom W.Sharpe`a, J.Lintera, J.Mossina;

 Stanowi próbę opisu równowagi na rynku kapitałowym
 Wykorzystuje dwie zależności:



Linię rynku kapitałowego (CML), która identyfikuje zbiór portfeli efektywnych;



Linię rynku papierów wartościowych (SML), która opisuje związek pomiędzy oczekiwaną
stopą zwrotu a ryzykiem.



Model składania – korekta wolnej od ryzyka stopy zwrotu o premię z tytułu ryzyka



Model składania – korekta kosztu długu długoterminowego badanego przedsiębiorstwa o premię tytułu
dodatkowego ryzyka związanego z inwestycją w akcje



Model stałego wzrostu dywidendy – model zdyskontowanych dywidend



Model arbitrażu cenowego - opiera się na dwóch założeniach:

 Ten sam papier na różnych rynkach powinien mied tę samą cenę (w przeciwnym razie dochodzi do

arbitrażu - prawo jednej ceny);

 Istnieje wiele czynników (X) które wpływają na rentownośd danego papieru wartościowego, aby

wycenid kapitał należy precyzyjnie zidentyfikowad te czynniki i ich wpływ.

Jak oszacować koszt nowo pozyskanego kapitału własnego?

 Metody: emisja akcji lub dopłaty do kapitału udziałowego
 Należy aktualną stopę kosztu kapitału własnego spółki, obliczoną np. modelem równowagi rynkowej,

skorygowad współczynnikiem kosztów emisji, nazywanym też emisyjną stopą dyskontową.

 Poziom nowo pozyskanego KKW zależy od:



Wartości ostatnio wypłaconej dywidendy na jedną akcję zwykłą



Oczekiwanego tempa wzrostu zysków spółki i w konsekwencji dywidend



Bieżącej ceny rynkowej akcji spółki



Wysokości stopy kosztów emisji

 Koszt nowo pozyskanego kapitału własnego powinien byd wyższy od aktualnej stopy kosztu kapitału

własnego, gdyż jest powiększany o emisyjną stopę dyskontową.

Jak oszacować koszt kapitału pożyczkowego?

 Koszt długu po opodatkowaniu – stopa kosztu długu
 i * (1-T)

i – efektywna stopa oprocentowania długu

Najlepiej, żeby „i” było rzeczywistym kosztem kredytu. Jeśli brakuje nam tej informacji korzystamy z kosztu
nominalnego.

 w analizie KKP należy najpierw obliczyd odrębnie koszty każdego z kapitałów (kredyt bankowy, pożyczki,

obligacje itp.), a później jeden wspólny średnioważony koszt długu przed, a później po opodatkowaniu

 analiza powinna byd oparta na aktualnych danych rynkowych podobnych rodzajów zadłużenia
 przy obliczaniu KKP obowiązuje zasada tzw. kosztu alternatywnego (czyli ustalania takiej rynkowej stopy

zwrotu z danego rodzaju kapitału, której oczekują inwestujący go, rekompensującej także podjęte przez nich
ryzyko.

 Koszt długu zwykłego
 Koszt obligacji z terminem wcześniejszego wykupu
 Koszt kapitału z hybrydowych instrumentów finansowych
 Koszt kapitału z leasingu – należy ustalid wewnętrzną stopę zwrotu z tej alternatywnej formy inwestycji.

Jak oszacować średni ważony koszt kapitału?

 Miernik kosztu kapitału całkowitego spółki – zestawienie KKW i KKP
 W obliczaniu stosowana jest procedura łączenia i uśredniania kosztów różnych kapitałowych instrumentów

finansowania przedsiębiorstwa.

 W obliczaniu WACC możliwe jest również użycie tzw. wag docelowych, które są albo subiektywnie ustalane

przez menedżerów, albo odzwierciedlają strukturę kapitału przedsiębiorstw podobnych do analizowanego i
dominujących w danym sektorze.

 Stopa WACC jest zależna od wielkości obliczonych wag oraz od kosztów źródeł kapitału przedsiębiorstwa ;

średni ważony koszt kapitału reaguje na zmiany w strukturze, wartościach oraz w kosztach poszczególnych
składników kapitału.

 Znajomośd WACC i kosztów poszczególnych źródeł finansowania umożliwia świadome kształtowanie

struktury kapitału, w celu obniżenia kosztu kapitału.

 WACC wykorzystuje się jako stopę dyskontową w wycenie firmy metodą zdyskontowanych przepływów

pieniężnych.

 WACC może byd wykorzystany jako stopa dyskontowa w ocenie przedsięwzięd inwestycyjnych, jeżeli projekt

inwestycyjny nie powoduje zmiany struktury kapitału.

Jaka powinna być docelowa struktura kapitału w przedsiębiorstwie?

 Docelowa struktura kapitału: struktura kapitału, do jakiej firma będzie dążyła w dłuższym okresie czasu.
 o atrakcyjności inwestowania kapitału w daną spółkę nie decyduje aktualny sposób finansowania, ale

oczekiwane przyszłe dochody z zaangażowanego kapitału i ryzyko związane z ich osiągnięciem.

 Czynniki, które bezpośrednio wpływają na strukturę kapitału i przyszła wartośd spółki: poziom zadłużenia,

efekt dźwigni finansowej, korzyści z odsetkowej osłony podatkowej. W kształtowaniu docelowej struktury
kapitałowej uwzględniane są jeszcze: koszty bankructwa i koszty agencyjne.

 Determinanty docelowej struktury kapitału:



Korzyści z osłony podatkowej na zadłużeniu



Wartośd obecna kosztów trudności finansowych



Koszty agencji

 Model równowagi struktury kapitałowej wyznacza punkt równowagi struktury kapitałowej w miejscu, w

którym spółka jest finansowana w możliwie największym bezpiecznym stopniu (bez ryzyka bankructwa)
kapitałem obcym, czyli najmniejsza wartośd WACC.

struktura najbardziej optymalna to 60% kapitał pożyczkowy i 40 % własny.

Pomiar kreacji wartości dla akcjonariuszy

Kreacja wartości dla akcjonariuszy następuje, gdy zwrot dla akcjonariusza związany ze wzrostem ceny akcji i zyskami
z dywidendy przewyższa minimalną wymaganą stopę zwrotu z kapitału

Zwrot dla akcjonariusza > koszt zainwestowanego kapitału przez akcjonariusza

Jakie są ograniczenia klasycznych mierników efektywności (ROE, EPS)?

 ROE – relacja zysku do kapitałów własnych
 EPS – zysk księgowy przypadający na jedną akcję
 Ograniczenia:



obliczenia oparte na kategorii zysku, który ma wymiar księgowy i jest podatny na manipulację (zysk to opinia
księgowych o wynikach firmy, gotówka to fakt)



zysk obliczany w oparciu o zasadę memoriałową (przychody i koszty są uznawane w momencie ich
wystąpienia niezależnie od tego, czy miał miejsce wpływ lub wypływ gotówki)



nie biorą pod uwagę KKW, zysk ignoruje zatem interesy akcjonariuszy



nie uwzględniają informacji o ryzyku



zysk odnosi się do zdarzeo przeszłych, nie przyszłych

Jakie grupy wskaźników stosuje się do pomiaru kreacji wartości?

 Rynkowe (zewnętrzne) mierniki kreacji wartości – wykorzystuje się informację na temat cen akcji

notowanych na giełdach papierów wartościowych. Ocena kreacji wartości z perspektywy inwestorów.



TSR – całkowity zwrot dla akcjonariuszy,



MVA – rynkowa wartośd dodana,



P/BV – price to book value,
***wartośd rynkowa KW – iloczyn liczby wyemitowanych akcji i aktualnej ceny rynkowej jednej akcji.

 Operacyjne (wewnętrzne) mierniki kreacji wartości – opierają się na odpowiednio skorygowanych danych

księgowych. Pozawalają na ocenę wyników spółek w krótkim okresie. Wykorzystywane w planowaniu
strategicznym. Są przydatne z perspektywy zarządzających firmą.



EVA – ekonomiczna wartośd dodana,

EVA=0 wartośd przedsiębiorstwa bez zmian
EVA>0 tworzenie wartości
EVA<0 niszczenie wartości



CFROI – (cash flow return on investment) wskaźnik pieniężnego zwrotu z inwestycji,



SVA – wartośd dodana dla akcjonariuszy.

Wskaźniki pomiaru wartości nie służą tylko do oceny osiągnięd spółki, ale zazwyczaj stanowią podstawę
wynagradzania i motywowania pracowników. Zatem wybór miernika kreacji wartości ma kluczowe znaczenie
we wdrażaniu systemu zarządzania ukierunkowanego na wzrost wartości dla akcjonariuszy w
przedsiębiorstwie.

Na czym polegają zewnętrzne mierniki kreacji wartości i jakie jest ich zastosowanie?

 Wykorzystuje się informacje na temat cen akcji notowanych na giełdach papierów wartościowych
 Pokazują jak inwestorzy oceniają atrakcyjnośd inwestycyjną spółki (ile są w stanie zapłacid, by stad się

akcjonariuszami)

 Służą do oceny kreacji wartości z perspektywy inwestorów, która jest wyrażona we wzroście cen akcji i

otrzymanych dywidendach

 Syntetyczne miary pozwalające ocenid atrakcyjnośd spółki z perspektywy akcjonariuszy
 Nie są przydatne w operacyjnym zarządzaniu wartością

 TSR – miara rentowności akcji w okresie jej posiadania przez inwestora, przy czym na rentownośd składają

się zyski kapitałowe i przepływy gotówkowe.



Określa całkowity zwrot dla akcjonariuszy



Określa zmianę wartości akcji spółki w zdefiniowanym okresie oraz wartośd wypłat dla akcjonariuszy w
tym okresie



Jest wartością rynkową uwzględniającą oczekiwania akcjonariuszy, co do przyszłości spółki



Jest nieprzydatny dla przedsiębiorstw nienotowanych na giełdach papierów wartościowych, które
stanowią zdecydowaną większośd w ogólnej liczbie przedsiębiorstw



W swojej konstrukcji pomija problem poniesionych nakładów na wypracowanie wartości



Od jego wartości zależna jest wysokośd dywidendy dla akcjonariusza.



Wskaźnik ten jest podatny na zniekształcenia.

 MVA – rynkowa wartośd dodana



Stanowi mierzoną na dany moment nadwyżkę, między rynkową wartością przedsiębiorstwa a całkowitym
zainwestowanym kapitałem (własnym i obcym)



Może przyjmowad wartości ujemne i dodatnie (jeśli przyjmuje wartośd dodatnią – spółka kreuje wartośd dla
akcjonariuszy)



Różnica między wartością rynkową KW a jego skorygowaną wartością księgową



Charakteryzuje się dużą pojemnością – mówi o całym okresie istnienia badanej spółki.



Odzwierciedla poziom ryzyka



Nie uwzględnia problemu dywidendy



Nie jest przydatny do bieżącego zarządzania firmą ani dla firm nie notowanych na GPW.



Stanowi o całym okresie istnienia spółki – równa się jej bogactwu.

 P/BV – price to book value,



Wykorzystywana przez inwestorów giełdowych do oceny atrakcyjności inwestycji w daną spółkę.



Jest ilorazem bieżącej kapitalizacji rynkowej spółki do jej wartości księgowej.



Ocena na podstawie tego wskaźnika powinna odbywad się na tle branży.



Im wyższa wartośd tego wskaźnika tym lepsza ocena spółki.

Do czego służą wewnętrzne mierniki kreacji wartości dla akcjonariuszy? Jak oblicza się
EVA i SVA?

 Opierają się na odpowiednio skorygowanych danych księgowych
 Są przydatne z perspektywy zarządzających firmą, dla akcjonariuszy
 Pozwalają ocenid wyniki spółek w krótkim horyzoncie czasu (np. jednego roku)
 Są wykorzystywane w planowaniu strategicznym
 Pozwalają mierzyd wyniki poszczególnych jednostek biznesowych spółki
 W obliczeniach uwzględnia się KKW

 EVA – ekonomiczna wartośd dodana



Oparty na zysku rezydualnym



Różnica między wartością zysku netto po opodatkowaniu (EBIT) i wartością kosztu kapitału



Wartośd, jaką uzyskamy używając nieskorygowanych zysków operacyjnych i bilansu zgodnych z ogólnie
przyjętymi zasadami rachunkowości



Poziom wskaźnika zależy od podejmowanych w przedsiębiorstwie decyzji inwestycyjnych, operacyjnych i
finansowych



Miernik okresowych, rocznych wyników spółki już osiągniętych



Miara relatywnie prosta, łatwa w zastosowaniu, zrozumiała dla menedżerów



W koncepcji EVA koszt kapitału otożsamiany jest z kosztem utraconych korzyści (minimalną stopą zwrotu
żądaną przez inwestorów).



EVA to miernik okresowych, rocznych wyników spółki już osiągniętych – nie można na jej podstawie dokonad
wyceny rynkowej o charakterze przyszłościowym.



EVA=0 wartośd przedsiębiorstwa bez zmian
EVA>0 tworzenie wartości
EVA<0 niszczenie wartości

EVA= NOPATs – IC * WACC

 SVA – mierzy wartośd dodaną dla akcjonariuszy w okresie t, powstałą w rezultacie realizacji strategii x .
 To dodatnia różnica między SV w okresie „X” a SV w okresie poprzedzającym „X”.



Odwołuje się do techniki zdyskontowanych przepływów pieniężnych



Dotyczy zmiany wartości w prognozowanym okresie



Oparcie obliczeo na przepływach pieniężnych



Trudny do stosowania w analizie krótkookresowej



Warty uwagi w dłuższym okresie.

SVA= zaktualizowana wartośd przepływó1) pieniężnych w okresie planowania + zaktualizowana wartośd
rezydualna + rynkowa wartośd papierów wartościowych i inwestycji – rynkowa warośd zadłużenia

 CFROI – wskaźnik pieniężnego zwrotu z inwestycji



Procedura obliczania przebiega w dwóch etapach:

o Pierwszy etap: specyfikacja strumienia gotówki wpływającej i wypływającej w okresie życia projektu,

skorygowanej o inflację

o Drugi etap: obliczanie wewnętrznej stopy zwrotu wolnej od wpływu inflacji wraz z uwzględnieniem długości

ograniczonego cyklu życia aktywów podlegających amortyzacji oraz wartości rezydualnej aktywów
niepodlegających amortyzacji



Bazuje na przepływach gotówkowych



Uwzględnia dłuższy przedział czasowy



Sprowadza się do następujących założeo: lepiej więcej gotówki niż mniej, gotówka ma wartośd w czasie, im
mniej niepewności tym lepiej.

Wycena wartości przedsiębiorstw dla potrzeb zarządzania wartością

Co to są generatory wartości przedsiębiorstwa?

 Czynniki kreujące wartośd przedsiębiorstwa

Finansowe

Marketingowe

Niematerialne

Wzrost sprzedaży

Okres wzrostu

Marża zysku operacyjnego

Gotówkowa stopa podatkowa

Inwestycje w kapitał pracujący i

majątek trwały

WACC

Nowe rynki

Nowe kanały dystrybucji

Umiędzynaradawianie wzrostu

Korzystne alianse i przejęcia

Relacje z klientami, ich

lokalnośd oraz pozyskiwanie

nowych klientów

Kapitał intelektualny

Innowacyjnośd

Silna marka

Efektywna logistyka

Kultura organizacji

Reputacja społeczna

Jakie są przesłanki, cele i zasady wyceny przedsiębiorstw?

 Przesłanki związane z:



Zmianami własnościowymi w przedsiębiorstwie, np. sprzedaż lub zakup przedsiębiorstwa lub jego części



Restrukturyzacją przedsiębiorstwa



Realizacją w przedsiębiorstwie koncepcji zarządzania własnością



Przeprowadzonymi transakcjami finansowymi



Celami spadkowymi



Celami podatkowymi



Wymiarem wielkości należnych odszkodowao

 Cele:



Przesłanki wyceny związane z transferem praw własności



Przesłanki związane ze zmianą form organizacyjno-prawnych przedsiębiorstwa



Przesłanki związane z wymiarem podatków i innych opłat



Inne

 Zasady:



Wycena wartości powinna mied określony cel



Punktem wyjścia przeprowadzenia wyceny wartości przedsiębiorstwa są jego dane z ewidencji księgowej



Wartośd przedsiębiorstwa nie określa jego ceny



Wycena nie powinna byd sporządzana z wykorzystaniem tylko jednej grupy metod



Jako najniższą wartośd przedsiębiorstwa uznaje się wartośd likwidacyjną

Jaka jest przydatność wyceny dochodowej jako podstawowej metody wyceny
przedsiębiorstwa na potrzeby zarządzania jego wartością?

 Informuje o poziomie korzyści finansowych możliwych do zrealizowania przez właściciela majątku dzięki jego

eksploatacji

 Decydujące czynniki w podejściu dochodowym:



Prognozowany poziom dochodów właściciela majątku kreowanych w przedsiębiorstwie



Przyjęty, wyjściowy poziom stopy dyskonta przyszłych dochodów realizowanych bez ryzyka



Niepewnośd w realizacji założonych dochodów, która jest tym wyższa, im mniejsza jest stabilnośd dochodów
w danej dziedzinie

 Wycena dochodowa uwzględnia dochodowośd firmy gdyż potencjalnych inwestorów bardziej interesują

przyszłe zyski, niż bieżąca wartośd majątku firmy. Przykład małej firmy doradczej z niewielkim majątkiem
rzeczowym, ale dużymi dochodami, główny majątek – kwalifikacje pracowników.

Pojęcie znaczenie i sposoby ustalania wartości rezydualnej przedsiębiorstwa

 Wartośd rezydualna – resztowa lub koocowa kwota, jaką będzie można uzyskad za firmę na koniec okresu

prognozy. Stanowi odbicie faktu, iż krótki okres prognozy przyjęty do celów wyceny firmy nie wyczerpuje
możliwości istnienia i generowania przez nią zysków w kolejnych latach funkcjonowania.’

 Oszacowanie jej jest zależne od przyjętej strategii działalności przedsiębiorstwa w przyszłości, po okresie

prognozy. Wyróżnia się:



Metoda likwidacyjna – stosowana w przypadku gdy zakładamy, że po okresie prognozy przedsiębiorstwo nie
będzie dalej prowadzid działalności operacyjnej, wartośd rezydualna wyznaczana jest wówczas jako wartośd
majątku przedsiębiorstwa na koniec okresu prognozy



Metoda renty wieczystej – stosowana w przypadku założenia, że przedsiębiorstwo po okresie prognozy nadal
będzie funkcjonowad. Podstawą wyliczenia jest wówczas wielkośd przepływu pieniężnego z ostatniego roku
prognozy. Opiera się na założeniu, że po okresie objętym prognozą przedsiębiorstwo będzie uzyskiwad z
inwestycji stopę zwrotu równą kosztowi kapitału.



Metoda mnożnika wyceny – stosowana w przypadku, gdy założono, że przedsiębiorstwo będzie po okresie
prognozy nadal funkcjonowad (zasada kontynuacji działania). Do określenia można wykorzystad mnożnikową
metodę wyceny.

Jakie są metody wyceny wartości przedsiębiorstwa w oparciu o mierniki wartości dla
akcjonariuszy?

 Podstawą wyceny jest ustalenie wskaźników wybranej metodologii, np. SVA i EVA oraz wykorzystanie

wzorów wyceny dochodowej polegającej na dyskontowaniu.

 Wartośd firmy ustala się, prognozując, a następnie dyskontując zyski rezydualne w ustalonym okresie, jak

również powiększając uzyskaną kwotę o wartośd rezydualną obliczoną na podstawie wybranej uprzednio
miary wartości dla akcjonariuszy. Do obliczonej wartości należy dodad wartośd aktywów pozaoperacyjnych.

 W celu wyznaczenia wartości dla akcjonariuszy należy dokonad korekty obliczonej wartości przedsiębiorstwa.

Najpierw należy odjąd wartośd zadłużenia oprocentowanego, jakie na moment wyceny posiada
przedsiębiorstwo. Następnie otrzymuje się istotną z punktu widzenia właścicieli przedsiębiorstwa wartośd
dla akcjonariuszy.

Zarządzanie ryzykiem jako część VBM

Jakie są związki między ryzykiem a wartością dla akcjonariuszy?

 Ryzyko i zarządzanie nim odgrywa istotną rolę w koncepcji VBM, wspomagając wzrost wartości

przedsiębiorstwa dla akcjonariuszy

 Sprawne zarządzanie ryzykiem jest istotną determinantą wzrostu wartości przedsiębiorstwa dla

akcjonariuszy, co jest szczególnie widoczne w instytucjach finansowych

 Zarządzanie ryzykiem jest częścią budowania przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstwa, a tak wytworzony

zysk przekłada się na wzrost wartości dla akcjonariuszy.

Jakie są podstawowe rodzaje ryzyka występujące w przedsiębiorstwie?

 Ryzyko działalności gospodarczej, które towarzyszy prognozom przyszłych zysków z aktywów lub zysku z

kapitału akcyjnego w sytuacji, gdy firma nie korzysta z długu.

 Ryzyko finansowe, występujące w przypadku wykorzystywania przez firmę długu. Jest to dodatkowe ryzyko,

jakie ponoszą akcjonariusze w wyniku korzystania z mechanizmu dźwigni finansowej.

 Wyróżnia się również ryzyko (w bankach):



Płynności



Kredytowe



Operacyjne



Rynkowe

Jak przebiega proces zarządzania ryzykiem w przedsiębiorstwie?

 Pętla zarządzania ryzykiem w przedsiębiorstwie

 Etapy procesu:



Identyfikacja rodzajów ryzyka i ocena ich istotności – opracowanie listy rodzajów ryzyka i przeprowadzenie
ich klasyfikacji. Powinien byd zakooczony opisaniem wszystkich najważniejszych rodzajów ryzyka.



Pomiar ryzyka – za pomocą miar zmienności, miar wrażliwości.



Sterowanie ryzykiem – możemy stosowad podejście pasywne (budowanie buforów bezpieczeostwa) i
podejście aktywne



Monitorowanie ryzyka – zbadanie stopnia realizacji celów stawianych przez zarządzaniem ryzykiem oraz
efektywności działao podejmowanych w ramach zarządzania ryzykiem.

Jakie są główne podejścia do pomiaru ryzyka?

 tradycyjne(silosowe): ryzykiem zarządza się w sposób wybiórczy i niezależny bez poszukiwania powiązao ,

jakie mogą pomiędzy jego rodzajami zachodzid. Najważniejszą cechą jest brak całościowego spojrzenia na
problem ryzyka w przedsiębiorstwie.

 holistyczne(zintegrowane): przejawem tego podejścia są systemy zintegrowanego zarządzania ryzykiem

określane skrótem ERM, w tym podejściu zarządzanie ryzykiem traktowane jest w kategoriach procesu i
dotyczy całej organizacji. Występuje tu odpowiedzialnośd wszystkich za ryzyko, a monitorowanie i pomiar
ryzyka ma charakter stały.

identyfikacja

pomiar

monitoring

sterowanie

Co to jest zintegrowane zarządzanie ryzykiem i jak wpływa na wartość firmy dla
akcjonariuszy?

 Zintegrowane zarządzanie – holistyczne - podejście nowoczesne
 Przejawem holistycznego podejścia są systemy zintegrowanego zarządzania ryzykiem – ERM
 Zarządzanie ryzykiem traktowane jest w kategoriach procesu i dotyczy całej organizacji
 Działania zarządzających ryzykiem mają na celu nie minimalizację, ale optymalizację ryzyka
 Monitorowanie i pomiar ryzyka ma charakter stały
 Silne wsparcie strategii w osiąganiu celów organizacji
 Zarządzanie ryzykiem powinno byd powiązane z celami strategicznymi firmy
 Chroni i zwiększa wartośd organizacji dla udziałowców

Od czego zależy skuteczne zarządzanie ryzykiem?

 Aby zarządzanie ryzykiem było skuteczne przedsiębiorstwo powinno mied opracowaną strategię zarządzania

ryzykiem zintegrowaną z ogólną strategią firmy.

Alokacja i zarządzanie kapitałem

Co to jest kapitał ekonomiczny i czym się różni od kapitału zainwestowanego?

 Kapitał własny – kapitał zainwestowany przez właścicieli, którzy oczekują zwrotu na poziomie kosztu kapitału

własnego, jako rekompensaty za ryzyko inwestycyjne

 Kapitał ekonomiczny – kwota, która wystarczy – z odpowiednio wysokim prawdopodobieostwem – na

pokrycie nieoczekiwanych strat w określonym horyzoncie czasowym (suma kapitałów ekonomicznych dla
każdego zidentyfikowanego ryzyka skorygowaną o efekt dywersyfikacji).

 Straty nieoczekiwane – wynikają ze zjawisk nagłych, niezależnych od przedsiębiorstwa.
 Straty oczekiwane – przeciętne straty z działalności biznesowej, które generowane są przez ograniczenie

dochodów lub wzrost kosztów, przy założonym akceptowalnym przez zarządzających poziomie ryzyka.

 Kapitał wewnętrzny – suma KE i dodatkowego kapitału (poduszki kapitałowej – zabezpieczenie)
 Kapitał narażony na ryzyko – kapitał, który ma pokryd ryzyko już podjęte(kapitał zaabsorbowany) lub ryzyko,

które zamierzamy podjąd w przyszłości (kapitał alokowany)

 Kapitał zainwestowany – obejmuje wyłącznie inwestycje udziałowców, którzy oczekują zwrotu na poziomie

jednostkowego kosztu kapitału własnego, nie obejmuje KW, tzw. drugiej i trzeciej kategorii, czyli
długookresowych i krótkookresowych pożyczek podporządkowanych.

 KZ absorbuje ryzyko bezterminowo, natomiast KE w konkretnie określonym horyzoncie czasowym.
1. Jak szacuje się adjustowane ryzykiem stopy zwrotu z kapitału i do czego one służą?
 Metodologia RAPM pozwala na efektywną alokację kapitału między linie biznesowe nie tylko na podstawie

zwrotu z zainwestowanego kapitału, ale też z uwzględnieniem podejmowanego ryzyka.

 Metody:



RORAA(Return on Risk Adjusted Assets).Jest to zwrot na aktywach skorygowanych o ryzyko . Jest to iloraz
osiągniętego wyniku finansowego do aktywów ważonych ryzykiem.



RAROA(Risk-Adjusted Return on Assets), czyli zwrot skorygowany o ryzyko aktywów. Jest to iloraz
osiągniętego wyniku finansowego pomniejszonego o ryzyko na aktywach do wartości aktywów.



RORAC (return on risk-adjusted capital). Jest to zwrot na kapitale ekonomicznym obliczany jako iloraz wyniku
finansowego (przychód – koszt) do kapitału ekonomicznego;



RAROC (risk adjusted return on capital). Jest to zwrot na kapitale ekonomicznym obliczany jako iloraz wyniku
finansowego (przychód – koszt) pomniejszonego o oczekiwane straty do kapitału ekonomicznego.



RARORAC (risk-adjusted return on risk-adjusted capital). Jest to zwrot na kapitale ekonomicznym obliczany
jak relacja ekonomicznej wartości dodanej (EVA) do kapitału ekonomicznego.

Na czym polega alokacja kapitału narażonego na ryzyko?

 Alokacja kapitału narażonego na ryzyko oznacza konceptualne przypisanie szczególnym jednostkom

biznesowym określonej części kapitału , czyli przyznanie możliwości działalności obarczonej ryzykiem . W
praktyce oznaczad to może zaakceptowanie, ograniczenie lub odrzucenie planów ekspansji poszczególnych
jednostek biznesowych.

W jaki sposób powinien być alokowany kapitał zainwestowany?

 Kapitał zainwestowany powinien byd alokowany tak, aby kraocowe stopy zwrotu były sobie równe. Czyli

pierwsze pochodne cząstkowe funkcji dochodu muszą byd sobie równe, jeśli maksymalizujemy dochód dla
akcjonariuszy przy ograniczonej wartości zainwestowanego kapitału. Jeśli jest inaczej, oznacza to niszczenie
wartości dla akcjonariuszy.

Co to jest alokacyjna luka wartości?

 Wielkośd utraconych korzyści dla akcjonariuszy, wynikających z rozbieżności między optymalną a faktyczną

strukturą zainwestowanego kapitału.

Przedsiębiorstwo na rynku kredytowym

W jaki sposób poziom zadłużenia oraz jego struktura wpływają na efektywność
funkcjonowania przedsiębiorstwa?

 Struktura finansowa przedsiębiorstwa w istotny sposób wpływa na jego wartośd
 W określonych warunkach, zwiększanie udziału kapitału obcego powoduje wzrost lub spadek rentowności

KW, czyli dodatni lub ujemy efekt dźwigni finansowej

 Odpowiedni poziom zadłużenia oraz właściwy dobór form finansowania obniżają ryzyko funkcjonowania

przedsiębiorstwa – wpływają w ten sposób na rating kredytowy, co pozwala obniżyd koszty finansowania
zewnętrznego

 Nadmierne zadłużenie zwiększa ryzyko funkcjonowania przedsiębiorstwa

Jakie korzyści , ograniczenia i ryzyka wiążą się z poszczególnymi formami
finansowania oraz w jaki sposób wpływają na wartość przedsiębiorstwa?

 kredyty obrotowe w rachunku kredytowym- najtaosza forma kredytu
 kredyty obrotowe w rachunku bieżącym- najbardziej elastyczny instrument zapewniający gotowośd

płatniczą ; generują istotne koszty w postaci dodatkowej prowizji za niewykorzystaną częśd limitu
kredytowego

 faktoring- może byd wykorzystywany zarówno przez przedsiębiorstwa o doskonałej sytuacji finansowej jak i

przez podmioty o ograniczonych możliwościach zaciągnięcia kredytu obrotowego. Faktoring jest
instrumentem poprawiającym płynnośd przedsiębiorstwa, ale jest droższy niż kredyt obrotowy.

 leasing-pozwala na znacznie szybsze ujęcie w kosztach prowadzonej działalności wydatków związanych z

zakupem środków trwałych. Leasing pozwala na redukcję wydatków inwestycyjnych, w wielu przypadkach

leasingodawca świadczy szereg usług dodatkowych(np. ubezpieczenie, przeglądy), co umożliwia
przedsiębiorcy redukcję kosztów eksploatacji oraz kosztów administracyjnych.

 wielofunkcyjne linie kredytowe- pozwalają w ramach jednego globalnego limitu i jednej umowy korzystad z

różnych produktów kredytowych(kredytów obrotowych w rachunku bieżącym, kredytów obrotowych w
rachunku kredytowym, gwarancji bankowych , akredytyw dokumentowych )

 kredyty inwestycyjne- wiążą kredytobiorcę niekiedy na okresy kilkunasto- lub kilkudziesięcioletnie,

właściwie dobrana struktura kredytu inwestycyjnego wpływa na rentownośd przedsiębiorstwa oraz jego
długofalowe szanse na przetrwanie nieuchronnych zmian warunków rynkowych.

Jak kształtować strukturę finansowania kredytem bankowym? Jak dostosować ją do
sytuacji ekonomicznej przedsiębiorstwa?

 Istotnym etapem planowania struktury kredytowej przedsiębiorstwa jest dobór banków finansujących.

Należy przy tym uwzględnid specjalizację branżową banku oraz jego stabilnośd finansową. Przedsiębiorstwo
powinno utrzymywad odpowiedni poziom zadłużenia(majątek trwały powinien byd finansowany kapitałami
własnymi lub kapitałami własnymi i zobowiązaniami długoterminowymi łącznie.) Przy wyborze kredytu
należy zwrócid uwagę na marżę kredytową (kredyty o wyższym ryzyku dla banku są droższe niż te o niskim
ryzyku). Wybór stopy procentowej (stałej lub zmiennej) ma również duże znaczenie(zastosowanie stałych
stóp procentowych jest korzystne w przypadku finansowania wieloletnich projektów inwestycyjnych.)

Jak pozyskiwać pieniądze z rynku kapitałowego?

 Podstawowymi instrumentami wykorzystywanymi przez przedsiębiorstwa do pozyskiwania pieniędzy z

rynku kapitałowego są akcje i obligacje. Ich pierwotna emisja oznacza sprzedaż prowadzoną bezpośrednio
przez przedsiębiorstwo, zwane wówczas emitentem, w wyniku której emitent uzyskuje środki pieniężne.

Jak budować przewagę na rynku kapitałowym?

 Identyfikacja i prezentacja czynników ryzyka oraz sposobów przeciwdziałania zagrożeniom jest jednym z

kluczowych elementów prezentacji oferty inwestycyjnej, która ma na celu zminimalizowanie niepewności
inwestora. Zarząd przedsiębiorstwa winien wykazad, że ma świadomośd mogących wystąpid zagrożeo oraz
wiedzę na temat sposobów ich eliminowania. Szczególnego znaczenia nabiera tu dbałośd o relacje
inwestorskie, a zwłaszcza właściwa polityka informacyjna oraz zapewnienie odpowiedniej transparentności
emitenta. Jedną z najważniejszych kwestii, wpływających niekiedy na decyzje inwestorów jest możliwośd
zapewnienia im bezpośredniej kontroli przedsiębiorstwa lub współuczestnictwa w zarządzaniu. Możliwośd
szybkiego wyjścia z inwestycji ma kluczowe znaczenie dla inwestorów. Trzeba byd świadomym, że grupa
inwestorów angażuje się w spółkę na określony czas, po którym chce wycofad zaangażowane środki z
odpowiednim zyskiem.

Jak wejść na giełdę?

 Przekształcenie w spółkę akcyjną(jeśli funkcjonuje w innej formie)
 Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego(i ewentualnie nowej emisji akcji)
 Ewentualna restrukturyzacja
 Wybór domu maklerskiego i doradców
 Sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego
 Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru(w Polsce - Komisja Nadzoru

Finansowego)

 Rejestracja akcji w KDPW
 Dopuszczenie akcji na Giełdę

 Pierwsze notowanie

Na czym polega cykl inwestycyjny funduszy VENTURE CAPITAL?

Jakie są przewagi Venture Capital nad innymi formami finansowania w kontekście
budowania wartości przedsiębiorstwa?

 Są często dla przedsiębiorstw znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju jedynym dostępnym źródłem

kapitału

 Odgrywa zatem bardzo istotną rolę w rozwoju przedsiębiorstw i przyczynia się do wzrostu innowacyjności

gospodarki

 Odgrywa dużą rolę w ograniczaniu zjawiska luki kapitałowej, polegającej na braku dostępu do kapitału

przedsiębiorstw znajdujących się w bardzo wczesnych fazach rozwoju

 Ma charakter kapitału własnego
 Zwiększa kapitalizację spółki w zamian za prawa majątkowe
 Zainwestowany kapitał nie wymaga obsługi przez przedsiębiorstwo i nie obciąża go kosztami finansowymi

tak jak ma to miejsce w przypadku kapitału dłużnego.

W jaki sposób venture capital budują wartość funduszu, a w jaki spółek portfelowych?

 uwolnienie zasobów gotówki z przedsiębiorstwa(np. przez wyzbywanie się nierentownych aktywów

trwałych)

 wzrost przychodów możliwy dzięki lepszemu zarządzaniu relacjami z klientami
 stały i dynamiczny wzrost marży operacyjnej (np. dzięki wzmocnieniu motywacji management i pracowników

do realizacji wspólnych celów, lepszym negocjacjom z dostawcami, )

 wzmocnienie efektu dźwigni finansowej
 uwalnianie gotówki ze spółki przez refinansowanie
 kontrola inwestycji w spółce i przyjmowanie wyłącznie takich, które generują gotówkę oraz kreują wartośd

przedsiębiorstwa

Akwizycja kapitału

dezinwestycja

Budowanie wartości
spółek portfelowych

Alokacja kapitału

spółki

Etap inwestycji trwający zazwyczaj kilka lat, w

ramach którego podejmuje się działania mające

podnieśd wartośd spółki

Wyjście z inwestycji zazwyczaj uwarunkowane jest

bieżącą wyceną spółki i stopniem osiągnięcia celów

przez fundusz

Etap ten ma na celu wybór inwestycji, które mogą

się charakteryzowad dużym potencjałem kreacji

wartości w przyszłości

Źródła funduszy na inwestycje warunkują cele i

politykę inwestycyjną funduszu

Short termism

Short termism to koncentracja na działaniach i celach krótkoterminowych powodowana chęcią osiągnięcia szybkich
korzyści kosztem celów długoterminowych. Short termism jak każdy stosowany w ekonomii i teorii zarządzania
wartością przedsiębiorstwa pogląd nie może byd rozpatrywany jedynie przez aspekt pozytywnych skutków. Pogląd
ten jest używany zazwyczaj w przypadku spółek publicznych ale również te komercyjne mają z nim stycznośd. Do
negatywnych skutków short termismu zalicza się przede wszystkim wpływ na wartośd spółki w długim okresie,
problematykę miarodajnego raportowania spółek publicznych, destabilizację zarządzania oraz konflikt związany z
motywacją do pracy każdego z pracowników wpływającą na wynik finansowy. Skupianie uwagi na wynikach
krótkookresowych odciąga atencję zarządu spółki od planów długoterminowych.

Ostatnimi czasy wiele firm przeprowadzało badania dotyczące short termismu i jego skutków. Jednym z bardziej
popularnych jest badania EY: „Short-termism
presja na wyniki krótkoterminowe a wartośd firmy”. Wynika z niego, że w długim okresie największy wzrost wartości
osiągają spółki z najbardziej stabilnymi kadencjami prezesów. Prezes urzędujący podczas krótkiej kadencji zwraca
uwagę głównie, jeśli nie jedynie, na wynikach krótkoterminowych oraz wynikach kwartalnych ponieważ od zysków
wypracowanych w ten sposób mogą pobierad odpowiednie do wartości wyniku finansowego korzyści majątkowe. W
krótkim okresie długośd kadencji prezesa jest bez znaczenia. Tak więc powszechne zjawisko short-termismu jest
szkodliwe w długim okresie zarówno w skali mikro jak i makro.

Short termism to jednak nie tylko wady. Myślenie krótkoterminowe jest odpowiednią strategią w zmiennym i
konkurencyjnym środowisku przy odpowiednich założeniach długoterminowych. Ciągła rewolucja technologiczna
wymusza gwałtowne zmiany na rynkach co prowadzi do nagłych i niespodziewanych potrzeb posiadania większych
środków pieniężnych, które można uzyskad zaciągając krótkoterminowe kredyty w celu zainwestowania w nowe,
dobrze prosperujące technologie wpływające na dodatni wynik finansowy w dłuższym horyzoncie czasowym.

Short termism ma zarówno wady jak i zalety. Jego wady mogą byd przeważające jeśli stosuje się koncepcję nie
zważając na skutki długoterminowe. Jak przy zastosowaniu każdej innej strategii – przedsiębiorstwo musi
przeanalizowad swoją sytuację i podjąd decyzję czy wdrożenie short termismu wywoła pozytywny czy negatywny
skutek.

Zarządzanie kapitałem obrotowym a wartość przedsiębiorstwa

Co to jest kapitał obrotowy netto i jaką rolę odgrywa w zarządzaniu wartością?

 Jest jednym z generatorów wartości przedsiębiorstwa
 Zarządzanie nim wpływa na maksymalizację wartości przedsiębiorstwa
 Jest to częśd majątku obrotowego, która nie jest finansowana zobowiązaniami bieżącymi
 Jego zmiana oznacza wzrost lub spadek wolnych przepływów pieniężnych
 Dlatego jest istotnym parametrem z punktu widzenia VBM
 Można go wyznaczyd metodą:



Majątkową – różnica między sumą aktywów obrotowych a ZB



Kapitałową – różnica między kapitałem stałym a wielkością AT

Kapitał obrotowy netto a wartośd przedsiębiorstwa

Zarządzanie kapitałem obrotowym netto

Zarządzanie poziomem

KON wpływające na poziom

przepływów pieniężnych

Ryzyko finansowania

(utraty płynności)

wpływające na koszt

kapitału przedsiębiorstwa

Zarządzanie kosztami

finansowania wpływające

na koszt kapitału

przedsiębiorstwa

Jak definiowane są główne strategie finansowania majątku obrotowego? Jakie kryteria
decydują o ich wyborze?

 Konserwatywna



Maksymalne wykorzystanie KW i długoterminowych kredytów i pożyczek



Zachowanie wysokiej płynności finansowej, co prowadzi do obniżenia stopy zwrotu



Strategia daje poczucie stabilności płatniczej, umacnia równowagę finansową oraz zmniejsza poziom ryzyka

 Agresywna



Znaczna częśd finansowana jest przez wykorzystanie kredytów krótkoterminowych i pozostałych zobowiązao
bieżących



Nieznaczna częśd KO finansowana jest kapitałem własnym lub długoterminowymi kredytami i pożyczkami



Korzystanie z KK sprzyja minimalizacji kosztów kapitału oraz wpływa na poprawę rentowności KW poprzez
wykorzystanie zjawiska dźwigni finansowej



Większe ryzyko niż w przypadku strategii konserwatywnej – zagrożenie utraty płynności

 Umiarkowana



Połączenie poprzednich strategii



Stała częśd majątku obrotowego pokrywana jest kapitałami długoterminowymi, a bieżące zapotrzebowanie
na kapitał obrotowy firma pokrywa zobowiązaniami krótkoterminowymi



Względnie bezpieczna



Jedyne niebezpieczeostwo związane jest ze zsynchronizowaniem w czasie wydatków i wpływów środków
pieniężnych

Jak wyznaczyć szybkość obrotu gotówki w przedsiębiorstwie i jak wpływa ona na
wartość przedsiębiorstwa?

 Cykl rotacji gotówki = CRZa + CRNa + CRZo



Wyznacza termin, jaki upływa od momentu wydania gotówki w celu planowanego procesu produkcji
towarów i usług do momentu kiedy gotówka spłynie do przedsiębiorstwa



Proces powinien byd możliwie najkrótszy – umożliwia proces zarządzania gotówką w przedsiębiorstwie,
krótki proces dobrze wpływa na płynnośd finansową przedsiębiorstwa

Na czym polega koncepcja zarządzania krótkoterminowymi przepływami finansowymi
w przedsiębiorstwie – cash management oraz jak w praktyce wykorzystać ją do
minimalizacji kosztów zachowania płynności?

 Zajmuje się najbardziej płynnymi aktywami przedsiębiorstwa: gotówką, środkami zgromadzonymi na

rachunkach bankowych oraz należnościami bieżącymi.

 Obejmuje całośd działao podejmowanych w celu minimalizacji kosztów utrzymania płynności

przedsiębiorstwa

Wartośd dochodowa przedsiębiorstwa

 Szybkie ściąganie należności, późne regulowanie zobowiązao, maksymalizacja korzyści ze środków

pieniężnych pozostających w dyspozycji przedsiębiorstwa

Kapitał intelektualny w przedsiębiorstwie

Co to jest kapitał intelektualny przedsiębiorstwa?

 kapitał niefinansowy odzwierciedlający ukrytą lukę między wartością rynkową a księgową spółki. To wiedza

doświadczenie i profesjonalizm, technologia, relacje z klientami, dostawcami, partnerami, oraz reputacja i
kultura organizacyjna spółki.

 Suma wszystkiego, co każdy w przedsiębiorstwie wie, a co decyduje o przewadze konkurencyjnej

Jakie są składniki kapitału intelektualnego?

Kapitał strukturalny

Kapitał ludzki

Kapitał relacyjny

Infrastruktura techniczna

Bazy danych, systemy IT

Własności intelektualne

B+R

Kultura organizacyjna

Wiedza pracowników

Umiejętności pracowników

Motywacja pracowników

Know-how

Relacje z odbiorcami

Relacje z dostawcami

Relacje z partnerami

Relacje z inwestorami

reputacja

Jak kapitał intelektualny wypełnia rolę generatora wartości przedsiębiorstwa?

 KI poprzez proces kreacji wartości złożony z zarządzania operacyjnego, zarządzania relacjami z klientami,

zarządzania produktami oraz regulacje organizacyjne przekłada się na wzrost wartości dla klientów. To z kolei
przekłada się poprzez wzrost i produktywnośd na długoterminową wartośd dla akcjonariuszy.

 Drugi model – koncepcja VCI – spośród 9 niematerialnych generatorów wartości największe przełożenie na

wartośd rynkową spółki ma innowacja. Wpływ jakości zarządzania oraz relacji pracowników na wartośd
potwierdza, że „ludzie są najcenniejszym aktywem przedsiębiorstwa.”

Jak dokonuje się pomiaru i raportowania kapitału intelektualnego?

Pomiaru można dokonywad w oparciu o wskaźniki:

 Oparte na kapitalizacji rynkowej



MV/BV



MVA



FiMIAM

 Oparte na zwrocie na aktywach



EVA



CIV



KCE



VAIC

 Bezpośredniego pomiaru KI



TVC



IAV



HRCA

 Kart punktowych



MAGIC



VCS



HCI



IC-Index

 Raportowanie powinno zawierad informacje o firmie - misja, kluczowe wartości, kodeks etyczny, nadzór

korporacyjny. Częśd właściwą – słowo wstępne, raport relacyjny, strukturalny, ludzki oraz główne wskaźniki
finansowe. Celem raportowania jest zwiększenie odpowiedzialności przed inwestorami, niezawodności
klientów, motywacji pracowników, wsparcia lokalnych społeczności.

Jak przebiega zarządzanie kapitałem intelektualnym?

 Faza strategii – integruje aktywa intelektualne
 Faza oszacowania konkurencyjności – określa przewagę technologiczną i poziom konkurencyjności aktywów
 Faza klasyfikacji – porządkuje aktywa
 Faza wyceny – wpływa na proces tworzenia strategii
 Faza inwestycji – określa wpływ na osiągnięcie celów strategicznych
 Faza portfela aktywów – identyfikacja istniejących w firmie aktywów intelektualnych

Systemy wynagradzania menedżerów ukierunkowane na wzrost wartości
przedsiębiorstwa

Teoria agencji i hazard moralny w systemach motywacyjnych ukierunkowany na
wzrost wartości

Kluczowym czynnikiem wpływającym na sukces lub niepowodzenie przedsiębiorstwa jest system wynagradzania i
motywowania pracowników, a w szczególności menedżerów. Celem motywacji powinno byd skłonienie pracowników
do intensywnej i bardziej pomysłowej pracy, tak by maksymalizowad ich wpływ na wartośd przedsiębiorstwa.

Przy konstruowaniu dobrych systemów motywacyjnych najistotniejsze znaczenie mają:



Wymiar mikroekonomiczny: finansowe interesy pracowników, zarządców i akcjonariuszy – tak by wszyscy,
jak właściciele, dążyli do wzrostu wartości przedsiębiorstwa w długim okresie. Należy redukowad negatywne
skutki teorii agencji. (teoria agencji głosi, że działania menedżerów mogą byd zbieżne z celami właścicieli, a
narastające konflikty interesów oraz asymetria informacyjna mogą prowadzid do destrukcji wartości
przedsiębiorstwa).



Wymiar makroekonomiczny: zniechęcenie menedżerów i pracowników do hazardu moralnego, czyli
osiągnięcia korzyści dla siebie lub firmy i przerzuceania potencjalnych kosztów ryzyka swoich decyzji i działao
na innych.

Hazard moralny – powtarzające się sytuacje, w których podejmowane są decyzje obarczone ryzykiem bez
konsekwencji dla podejmujących decyzje. Stymuluje to do działania mniej ostrożnie ponieważ ryzyko ponosi ktoś
inny.

Hazard moralny ma miejsce w systemach motywacji spółek kapitałowych ale także ekonomii i finansach oraz innych
obszarach działalności ludzi, np. W polityce.

Podstawowe dylematy

Proporcje w wynagrodzeniach za realizację celów krótko- i długoterminowych
Wpływ short termismu na wynagrodzenia i bonusy udzielane na podstawie wyników krótkookresowe (kwartalne i
roczne) jest olbrzymi. Zjawisko to jest szczególnie niebezpieczne w przypadku instytucji zaufania publicznego, np. w

bankach. Motywacja skoncentrowana na działaniach krótkookresowych wyzwala hazard moralny. Stąd też w
systemach motywacyjnych ważne jest odpowiednie wyważenie proporcji wynagrodzeo za cele krótko- i
długoterminowe.

Do zachęt długookresowych zalicza się:



Akcje i opcje na akcje,



Dodatkowe środki na fundusze emerytalne,



Odroczone wypłaty premii uzależnione od wyników spółki.

Zachęty te mają na celu komunikat, że pracodawca ceni wynik pracy w długim okresie ale również docenia starania
krótkooresowe które finalnie wpłyną na wynik dłukoterminowy.

Proporcja między wynagrodzeniem stałym a zmiennym
Istnieją dwie możliwości wynagrodzenia pracowników. Wynagrodzenie w formie zasadniczej (stałej) –
nieuzależnionej od wyniku pracy oraz wynagrodzenie w formie zmiennej (succes fee) – uzależnione od efektów
realizowanych zadao. System motywowania w którym dominuje płaca zmienna może wystąpid w formie np. akordu
lub akordu progresywnego. Ten pierwszy tyczy się wynagrodzenia w zależności od ilości wyprodukowanych
produktów, drugi natomiast skupia się na stawce wynagrodzenia rosnącej szybciej niż proporcjonalnie do ilości
wyprodukowanych produktów. Racjonalny system wynagradzania powinien określad relację płacy zasadniczej do
zmiennej w zależności od oceny wpływu pracownika na wyniki biznesowe spółki.

Na czym polega system wynagrodzeń oparty na opcjach menedżerskich?

Uważa się, że forma wynagradzania opcje na akcje jest skutecznym motywatorem, który zwiększa poczucie
przynależności do firmy.

Opcje menedżerskie typu call uprawniają pracownika do zakupu określonej liczby akcji w przyszłości po z góry
ustalonej cenie. Czasem pracownik otrzymuje zapewnienie, że pracodawca udzieli mu pożyczki na zakup w/w opcji.
Należy zwrócid uwagę na fakt, iż nie nie każdy pracownik jest świadom swojego wpływu na wzrost wartości firmy,
zatem nie potrafi efektywnie wydatkowad swojej pracy w celu uzyskania wysokiego kursu akcji w przyszłości.
Występuje wtedy syndrom wolnego jeźdźca, czyli sytuacja kiedy pracownik przyjmuje postawę bierną, wyczekującą
gdyż uważa, że od innych w głównej mierze zależy kurs akcji. Nie należy zatem stosowad tego sposobu motywowania
na niższych szczeblach.

W okresie dobrej koniunktury niezależnie od zaangażowanie pracownicy posiadający opcje typu call bogacą się. W
przypadku dekoniunktury dzieje się odwrotnie.

Systemy wynagrodzeń oparte na finansowych miernikach kreowania wartości

System Sterna Stewarda zaproponowany przez firmę konsultingową Stern Steward & Co, składający się z pięciu
zasad:

1) Wynagrodzenie za wzrost EVA
2) Brak progów i pułapów,
3) Określenie planowanej premii,
4) Bank premiowy,
5) Automatyzm zamiast negocjacji.

Ad1) wynagrodzenie zmiennie powinno byd uzależnione wyłącznie od wartości EVA, co spowoduje, że menedżerowie
będą myśleli jak właściciele. Jest to system motywujący do zmiany nieproduktywnych aktywów w gotówkę, którą
można zainwestowad lub oddad właścicielom ponieważ zawiera zachęty do minimalizacji kosztu kapitału.
Wykorzystanie EVA pozwala uniknąd syndromu wolnego jeźdźca.

Ad2) Inaczej punkty golfowe. Premie są nielimitowane dodatnio i ujemnie. Są one zasadne jeśli prowadzą do wzrostu
wartości przedsiębiorstwa w długim okresie. Aby uniknąd zjawiska short termismu należy wypłacad premie z
odroczonym terminem płatności – w szczególności w formie banku premii.

Ad3) Planowana premia to poziom premii za zrealizowa na planowanym poziomie. Zależy od poziomu wynagrodzeo
w podobnych przedsiębiorstwach. Poziom premii powinien byd wyższy niż w innych podobnych przedsiębiorstwach
ze względu na możliwośd premii ujemnych – co wzmaga ryzyko, a za nim premię za nie.

Ad4) Bank premii to rodzaj depozytu do którego wpłacana jest częśd premii, którą wypłaca się pracownikowi z
odroczeniem kilkuletnim jeśli w tym czasie nie ulegnie zniszczeniu wartośd przedsiębiorstwa. Warunkiem wypłaty
banku premii jest dodatnia wartośd EVA w okresie odroczenia. W przypadku wartości ujemnej EVA wartośd banku
premii pomniejsza się o kwotę niszczącą wartośd przedsiębiorstwa.

Cele banku premii:



Zmniejszenie ryzyka dla pracodawcy (akcjonariusza) związanego ze zbyt krótkim horyzontem działao zarządu,



Przeciwdziałanie sztucznemu windowaniu wyników krótkookresowych,



Uzależnienie wynagrodzenia zarządców od trwałych zmian wartości spółki,



Wygładzenie dużych wahao premii,



Stworzenie bariery utrudniającej „podkupywanie” najbardziej wartościowych pracowników.

Ad5) Planowanie wyników za pomocą wzoru. Zaleca się aby oczekiwaną stopę zwrotu EVA ustalad na co najmniej 5
lat na przód w celu ograniczenia ryzyka związanego ze świadomym zaniżaniem planowanych wyników przez zarząd i
związanego z tym przedłużającego się procesu budżetowania. Kluczowe znaczenie ma pomiar realizacji celów spółki
na konkretnym etapie jej rozwoju oraz użycie KPI (kluczowych wskaźników efektywności). Bazą dla doboru
wskaźników powinna byd strategia spółki a wskaźniki powinny dotyczyd zagadnieo związanychz z pozycją
konkurencyjną przedsiębiorstwa.

Istnieje możliwośd wykorzystania opcji fantomowych w ramach alternatywy dla akcji lub opcji dla akcji. Phantom
Stock planes podstawą obliczenia należnej pracownikwoi premii jest zmiana kursu akcji. Bank premii w tym wypadku
może składad się z fikcyjnego pakietu akcji po aktualnej cenie rynkowej, a odroczona w czasie wypłata premii
powinna skutecznie stymulowad do działao na rzecz wzrostu wartości spółki.

Regulacje i zasady dobrych praktyk w spółkach kapitałowych

Regulacje mają na celu zaniehania upowszechniania zjawiska hazardu moralnego, który jest przyczyną kryzysu. Do
najważniejszych zaleceo Komisji Europejskiej w sprawie dobrych praktyk spółek notowanych na giełdzie zalicza się:

1) Zapewnienie pełnej transparentności polityki wynagrodzeo w spółkach publicznych,
2) Wyszczególnienie zmiennych i stałych elementów wynagrodzeo,
3) Ograniczenie wysokości odprawy z tytułu rozwiązania umowy,
4) Odroczenie zmiennych składników wynagrodzenia i wypłata pod warunkiem kreowania wartości spółki w

średnim okresie

5) Zapewnienie możliwości odzyskania zmiennych wynagrodzeo niewypłaconych w przypadku podania

nieprawdziwych, niepełnych danych

Fuzje i przejęcia

Łączyć, wchłaniać czy zawierać partnerstwo? Jakie opcje strategiczne w zakresie fuzji i
przejęć należy rozważać?

 Fuzja – połączenie dwóch podmiotów

 Przejęcie – nabycie jednego podmiotu przez drugi, uzyskanie kontroli przez firmę lub inwestora nad innym

podmiotem, zazwyczaj przez nabycie jego akcji

 Alians strategiczny – sojusz pomiędzy partnerami lub współdziałania konkurentów w celu osiągnięcia

obustronnych korzyści

Jakie są oczekiwane korzyści z rozwoju przedsiębiorstwa poprzez transakcje fuzji i
przejęć?

 Zwiększenie udziału w rynku
 Przejęcia znanej marki, rozszerzenie działalności
 Ograniczenie konkurencji
 Zdobycie nowych umiejętności, wiedzy
 Ograniczenie kosztów
 Umocnienie reputacji
 Przejęcie technologii
 Dostęp do patentów
 Poprawa wyceny akcji
 Restrukturyzacja

Czy można wyróżnić konkretne etapy procedury łączenia przedsiębiorstw?

 Etap I - Rozwijanie strategii przejęcia, logiki kreowania wartości oraz kryteriów dokonania transakcji.

Poszukiwanie firm mogących stad się celem przejęcia oraz ich identyfikacja

 Etap II - Rozwijanie strategii ofertowej, ocena finansowa i wycena firmy będącej celem przejęcia,

negocjowanie i zawarcie transakcji

 Etap III - Ocena dopasowania organizacyjnego i kulturowego, rozwijanie metod integracyjnych, dopasowanie

strategii, układu organizacyjnego oraz aspektów kulturowych, wyniki

Jakich pułapek na drodze integracji przedsiębiorstw należy się wystrzegać?

 Ego przywódców i doradców
 Odejście cennych kadr - zagrożenie miejsca pracy
 Wycofanie się z transakcji – pod wpływem obliczeo i analiz

Relacje inwestorskie

Jaki powinien być model relacji inwestorskich, aby uzyskać dobrą pozycję na rynku
pozyskiwania kapitału?

 Powinien zapewniad społeczności inwestycyjnej:



Zrozumienie strategii spółki



Zrozumienie sposobu wdrażania strategii



Bieżące, bez zbędnej zwłoki informowanie o postępach w realizacji strategii i ewentualnych zmianach



Poczucie wzajemnego zrozumienia i dbania o wzajemne interesy

Na czym polega istota relacji inwestorskich?

 Częśd zarządzania strategicznego, łącząca finanse, komunikację, marketing oraz przestrzeganie prawa

papierów wartościowych. Umożliwia efektywną, dwukierunkową komunikację między spółką a społecznością
inwestorską, w efekcie przyczynia się do rzetelnej wyceny spółki przez rynek.

Na jakie oczekiwania informacyjne społeczności inwestycyjnej musi odpowiadać
spółka?

 Informacje odnoszące się do przyszłości spółki oraz branży, w której działa podmiot
 Jak spółka wykorzystuje powierzone jej środki
 Informacje na temat misji, wizji
 Informacje niefinansowe
 Oczekują wiarygodności zarządu, jakości przyjętej strategii rozwoju, zdolności firmy do realizacji strategii
 Warunki, które powinny spełniad: przejrzystośd, przewidywalnośd

Jakie są cechy efektywnych relacji inwestorskich?

 Otwartośd (transparentnośd) – udostępnianie informacji
 Kompleksowośd – uwzględnienie punktu widzenia inwestora i jego oczekiwania
 Ciągłośd – inicjowanie kontaktów-aktywnośd
 Dwukierunkowośd – dialog, a nie przekazywanie informacji
 Zgodnośd z przepisami

Na czym polegają działania umożliwiające prowadzenie relacji inwestorskich?

 Przekazywanie informacji bieżących, raportów, sprawozdao finansowych, prezentacji
 Wywiady z członkami zarządu w mediach
 Artykuły sponsorowane o formie
 Konferencje prasowe
 Spotkania indywidualne, rozmowy telefoniczne
 Cykl spotkao z inwestorami – road-show
 Strona internetowa firmy
 Portale społecznościowe
 Wyjazdy studyjne
 Decyzje korporacyjne: polityka dywidend, wykup akcji z rynku, emisja nowych akcji

Jak obecność na giełdzie wpływa na IR?

 Przedsiębiorstwo obciążone jest kilkoma obowiązkami:



Informacyjne o działaniach spółki (bieżące i okresowe)



Emisja obligacji



Wydawanie prospektów emisyjnych



Publikowanie wynagrodzeo



Prowadzenie strony internetowej spółki w języku polskim i angielskim



Stworzenie procedury kontaktu z mediami



Upublicznianie statutu, regulaminów

 Nieprzestrzeganie tych zasad skutkuje sankcjami nałożonymi przez KNF bądź cywilnoprawnymi

Na czym polega specyfika kształtowania relacji inwestorskich w sytuacjach
kryzysowych?

 Powołanie zespołu antykryzysowego
 Analiza możliwości wystąpienia kryzysu
 Przygotowanie scenariuszy rozwoju kryzysu
 Stworzenie listy kluczowych osób spośród społeczności inwestycyjnej
 Opracowanie dokumentacji
 Szkolenie pracowników w komunikacji kryzysowej
 Dwiczenia symulacyjne

Planowanie strategiczne i strategiczna karta wyników (Balanced Scorecard)

Jakie są etapy budowania strategii firmy?

 Misja, wizja i kluczowe wartości – opracowanie misji, sformułowanie wizji, katalog kluczowych wartości)
 Cele strategiczne – miary dotyczące misji, dekompozycja luki wartości, tematy strategiczne, cele

długoterminowe, model finansowy

 Analiza strategiczna – analiza środowiskowa, analiza wewnętrzna, przegląd strategii i wyników
 Formułowanie strategii – określenie obszaru konkurowania, wyróżnienie, sposób konkurowania, model

finansowy, plan przekształceo

Na czym polega istota koncepcji pięciu sił konkurencyjnych kształtujących strategię?

 Jest to jedno z narzędzi umożliwiających analizę otoczenia przedsiębiorstwa
 Strategia zakłada koncentrację na wybranym segmencie rynku i klientach oraz dostarczaniu im unikatowej

wartości stawiając na wyróżnienie lub niskie koszty

 Przy jej pomocy można zrozumied strukturę branży, poznad jej rentownośd i przewidywad przyszły kształt

konkurencji

 5 sił to groźba pojawienia się nowych konkurentów, siła przetargowa nabywców, siła przetargowa

dostawców, dostępnośd substytutów, intensywnośd konkurencji w branży

Na czym polega proces wdrażania strategii w oparciu o mapy strategii i Balanced
Scorecard?

 Mapa strategii – wizualne przedstawienie zależności przyczynowo-skutkowych leżących u podstaw strategii

firmy. Pokazuje co musi się stad w głównych aspektach działania przedsiębiorstwa, by firma osiągnęła
postawione sobie cele strategiczne.

 Balanced Scorecard – instrument zarządzania strategicznego, umożliwiający umiejscowienie długookresowej

strategii firmy w systemie zarządzania przedsiębiorstwem poprzez mechanizm pomiaru. Opisuje i wyjaśnia,
co powinno byd w przedsiębiorstwie mierzone, aby jak najlepiej ocenid efektywnośd firmy w realizowaniu
strategii, a także by móc jak najszybciej ocenid adekwatnośd samej strategii.

Na czym polega cykliczny system zarządzania wartością oparty na planowaniu
strategicznym i Balanced Scorecard?

 Wypracowanie strategii oraz przełożenie jej na język działao operacyjnych
 Opracowanie planu operacyjnego, realizacja procesów i inicjatyw, monitoring i nauka oraz testowanie i

dostosowywanie strategii

Polityka dywidend i wykupu akcji własnych

Czym jest i jakie ma funkcje polityka dywidendy?

 Polityka dywidendy – standardy postępowania spółek w zakresie wypłaty dywidendy, element zarządzania

finansami.

 Funkcje:



Informacyjna – sygnalizowanie bieżącej i przyszłej siły finansowej spółek



Dochodowo-kosztowa



Motywacyjna – zwiększanie zainteresowania nabyciem i zbyciem papierów wartościowych



Kontrolna

Jaki wpływ ma polityka dywidendy na rynkową wartość przedsiębiorstw?

 Dotyczy procesu podejmowania decyzji o formie przekazania akcjonariuszom lub udziałowcom

przedsiębiorstw wypracowanego zysku

 Umożliwia relatywnie prostą i jednoznaczną ocenę inwestycji kapitałowej
 Określenie optymalnej polityki dywidend powinno skutkowad maksymalizacją ceny akcji – wartości rynkowej

firmy, przy uzyskaniu zadowolenia z dokonywanych wypłat dywidendy lub ich braku.

 Wypłata części wypracowanego zysku w postaci dywidend – jeśli wypracowany zysk firma zatrzyma, to

powinna wzrosnąd cena jej akcji, czyli wartośd firmy dla akcjonariusza.

 Przedsiębiorstwa są często oceniane przez inwestorów ze względu na stabilnośd i wysokośd wypłat

dywidendy. Polityka dywidend powinna uwzględniad fakt uzyskania jak najwyższej rentowności kapitału
firmy. Jeżeli zatrzymanie tej części zysku, która mogła by byd przeznaczona na dywidendy nie spowoduje
lepszych wyników gospodarczych, a w konsekwencji wzrostu wartości dla akcjonariuszy, powinno się
wypłacid dywidendę.

Jakie rodzaje dywidendy stosowane są w praktyce?

 Pieniężne



Zasada: raz ustalona kwota dywidendy nie powinna byd zmniejszana



Najstarsza forma wypłaty dywidendy, mogą przybierad formy:

o Stałej lub stopniowo rosnącej dywidendy
o Dywidendy o stałej stopie wypłat
o Niskiej dywidendy z dodatkową premią
o Dywidendy rezydualnej lub resztowej
 W akcjach



Wiąże się z nową emisją akcji, wykupem akcji własnych przedsiębiorstwa w celu umorzenia



Stosowana jako narzędzie monitorowania i zarządzania m.in. wielkością obrotów i ceną papierów
wartościowych danej spółki na giełdzie p.w.



Cel: stabilizacja cen akcji



Formy wypłaty:

o Nowa emisja- zwiększenie wielkości kapitałów firmy, w tym kapitału akcyjnego
o Wykup – zmniejszenie kapitałów firmy

W jaki sposób umorzenie akcji własnych pozwala optymalizować wycenę rynkową
firmy?

 Panuje powszechne przeświadczenie o korzystnym wpływie decyzji o wykupie akcji przez spółki z uwagi na:



Hipotezę sygnalizacyjną – za punkt wyjścia przyjmuje rozumowanie, że zarządy spółek posiadają głębsze
informacje dotyczące ich wartości, zatem będą zwolennikami odkupywania akcji wówczas, gdy są
przeświadczeni, że akcje są wyceniane przez rynek kapitałowy poniżej ich prawdziwej wartości



Hipotezę wolnych przepływów gotówki – opiera się na nadwyżce wolnej gotówki, jaka może zostad
spożytkowana przez menedżerów na wykup akcji w przypadku posiadania przez spółkę mało rentownych i
ryzykownych projektów inwestycyjnych

Jakie są teorie wyjaśniające postawy przedsiębiorstw w zakresie stosowanej polityki
dywidendy?

 Teoria nieistotności dywidend – polityka dywidend nie ma wpływu na cenę akcji, więc także na wartośd

firmy, czyli koszt kapitału., doskonała obojętnośd inwestorów.

 Teoria „wróbla w garści” – zmniejszanie się ryzyka inwestorów w miarę wypłaty dywidend. Pewniejszy, bo

otrzymany zysk. Inwestorzy preferują obniżanie ryzyka, dlatego optymalna polityka dywidend powinna
zakładad wysoką stopę wypłat dywidendy.

 Teoria preferencji podatkowych – aby zmaksymalizowad cenę akcji należy dokonywad niewielkich wypłat

dywidend. Opiera się na założeniu, że niepodzielony zysk powodujący wzrost wartości akcji jest dochodem
opodatkowanym do momentu jego realizacji, czyli sprzedaży akcji.

 Teoria Jansena-Mecklinga – stałe wypłaty dywidend mogą zmniejszad konflikty interesów oraz koszty agencji

poprzez przekazywanie wypracowanego zwrotu inwestorom i co się z tym wiąże minimalizacją obaw
akcjonariuszy o lokację kapitału.

Które z czynników determinujących politykę dywidend są najistotniejsze?

 Ograniczenie wypłat dywidend
 Możliwości inwestycyjne
 Koszt alternatywnych źródeł kapitału
 Wpływ polityki dywidend na wymaganą stopę zwrotu

POLITYKA

DYWIDEND

Zdolnośd
płatnicza

Rentownośd

księgowa i

gotówkowa

Dostępne

projekty

inwestycyjne

Struktura i

preferencje

akcjonariatu

Ograniczenia

umowne wypłaty

dywidendy

Koszt

pozyskania

kapitału

Koniunktura w

branży i na rynku

kapitałowym

Faza cyklu życia

firmy

Chęd utrzymania

kontroli

właścicielskiej

Jak przedsiębiorstwa i inwestorzy mogą analizować politykę dywidend?

 Porównanie wielkości zysku i dywidendy
 rozkład stopy dywidendy spółki danym okresie
 rozkład stóp wypłaty dywidendy w % za dany okres
 zbadanie dla całej populacji liczby firm lub dla danej firmy za dany okres trendu kwoty dywidendy oraz

porównanie tego trendu z innymi spółkami z branży

 ustalenie wielkości FCFF
 zbadanie wpływu polityki dywidend na zmianę struktury kapitału
 analiza zmian kursu akcji po dacie ustalenia praw do dywidendy
 analiza kursu zmian po ogłoszeniu zmiany dywidendy

Outsourcing i offshoring a zarządzanie wartością w przedsiębiorstwie

Co oznacza offshoring w kontekście zarządzania przedsiębiorstwem?

 Transgraniczny outsourcing procesów operacyjnych lub usług z przedsiębiorstw, wiąże się z fragmentacją

procesów i w efekcie często wymaga restrukturyzacji przedsiębiorstwa

 Cel: budowanie kompetencyjnych przewag konkurencyjnych
 Dwa konteksty:



Możliwośd rejestrowania operacji przedsiębiorstwa w uprzywilejowanych jurysdykcjach podatkowych lub
rajach podatkowych – cel: oszczędności podatkowe, korzystanie z bardziej atrakcyjnych przepisów prawnych
niż w kraju macierzystym



Przenoszenie działalności z przedsiębiorstw ze względu na kosztowe i jakościowe przewagi konkurencyjne,
jakie daje kontraktowanie w innym kraju

 Ze względu na charakter powiązao między podmiotem zlecającym a realizującym usługi, wyróżniamy:

Outsourcing zagraniczny

Offshoring właścicielski

Zawarcie kontraktu, zlecanie procesów i usług do

podmiotów niepowiązanych z podmiotem zlecającym

usługi

Wydzielanie procesów w ramach podmiotów zależnych,

zlokalizowanych w innych krajach

Dlaczego przedsiębiorstwa decydują się na offshoring?

 Aby budowad kompetencyjną przewagę konkurencyjną.

Jakie są perspektywy rozwoju offshoringu?

DO OPISANIA

W jaki sposób offshoring może stymulować kreowanie wartości przedsiębiorstw?

 Budowanie wartości ma miejsce zazwyczaj wraz ze wzrostem zaawansowania usług, tj. gdy operator

przechodzi do przejmowania z przedsiębiorstwa tzw. usług koocowych do zaawansowanych procesów.

Corporate governance a zarządzanie wartością

Istota corporate governance

Corporate governance to mechanizm sprawowania władztwa w korporacji, spółce handlowej lub innym organiźmie
gospodarczym. Jest to sposób, w jaki spółka jest zarządzana i nadzorowana, obejmujący relacje wewnętrzne (między
spółką, jej udziałowcami i organami spółki) oraz zewnętrzne (między spółką a jej otoczeniem). Działa na zasadzie

comply or explain – stosuj lub wyjaśnij czemu tego nie robisz. Zadaniem corporate governance jest kreowanie
zaufania inwestorów do spółki, które oznacza łatwiejszy dostęp do finansowania i niższy koszt kapitału. Corporate
governance jest najważniejszym z instrumentów kreowania reputacji spółki.

Związek corporate governance z wartością przedsiębiorstwa

Elementami składającymi się na wartośd spółki są:



Strategia,



Wzrost sprzedaży na rynkach zagranicznych,



Utrzymanie pozycji lidera na rynku lokalnym,



Rozwój produkcji,



Optymalne wykorzystanie mocy produkcyjnej,



Zwiększanie rentowności,



Poprawa polityki informacyjnej,



Dobre relacje inwestorskie,



Przejrzystośd spółki.

Są to składniki bazy i nadbudowy corporate governance. Wartośd spółki buduje jedynie poprawianie wskaźników
ekonomicznych w połączeniu z doskonaleniem corporate governance. Bezdyskusyjnie stosowanie powyższego
sprawi, że spółka będzie działała sprawniej, a akcjonariusze będą mieli większą szansę na uzyskanie wyższego zwrotu
z wzniesionego do niej kapitału.

Standardy corporate governance w Polsce

W Polsce obowiązuje system kontynentalny. Istnieje ścisły rozdział między radą nadzorczą, ustanawianą dla
sprawowania stałego nadzoru nad działalnością spółki we wszystkich dziedzinach jej działalności, a zarządem
prowadzącym sprawy spółki. Fudamentem corporate governance jest postawienie przed spółką wyboru: stosuj
przyjęte przez rynek standardy lub wyjaśnij, dlaczego ich nie stosujesz. Ze względu na częstotliwośd składania
sprzecznych wyjaśniej w sprawie niestosowania się do corporate governance druga opcja wyboru nie budzi
powszechnego zaufania. Co więcej, spółka ponosi niższe koszty stosując się do zasady aniżeli ryzykując wyjaśnienia,
które mogą nie przekonad rynku. W Polsce istnieje kanon: stosowanie zasad jest dobrowolne, ale sprawozdanie na
temat stosowania zasad corporate governance jest obligatoryjne.

Odbudowa wartości przedsiębiorstwa w kryzysie (nie obowiązuje)

Co to jest kryzys finansowy przedsiębiorstwa i jakie jest mechanizm kryzysu?

 Sytuacja, w której przedsiębiorstwo nie jest w stanie osiągnąd celów za pomocą własnych środków i wymaga

zewnętrznej siły i/lub środków osób trzecich, aby tę sytuację przezwyciężyd. Egzystencja przedsiębiorstwa
jest wówczas zagrożona.

 Mechanizmy:



Etap I – przewidywanie rozwoju wydarzeo na rynku finansowym niepoparte rzetelną analizą fundamentalną



Etap II – zaangażowanie inwestycyjne przy wykorzystaniu wysokiego stopnia dźwigni finansowej



Etap III – spadająca wartośd pozycji aktywów wskutek innego niż przewidywany rozwoju wydarzeo na rynku,
często połączona z wezwaniem typu margin



Etap IV – problemy z płynnością finansową i utrata znacznej części KW



Dalsze etapy kooczą się bankructwem lub restrukturyzacją finansową.

Jakie są symptomy, a jakie mogą być przyczyny kryzysu?

 Przyczyny:

Wewnętrzne

Zewnętrzne

Brak wizji i strategii działania

Błędy popełnione przez zarząd

Niedobór kapitału

Silna konkurencja

Bariery popytowe

Ograniczony potencjał wzrostu sektora

Wysokie obciążenia fiskalne

Zmiany przepisów prawnych

 Symptomy:

Zewnętrzne

Wewnętrzne

Finansowe

Pozafinansowe

Kryzys walutowy

Kataklizmy
Zakłócenia

Spadająca płynnośd

finansowa

Zwiększanie się

zobowiązao wobec

dostawców

Wyraźne powiększenie

zapotrzebowanie na

kredyty i pożyczki

Brak dywidendy dla

akcjonariuszy

Rosnące obciążenie

odsetkami od KO

Malejący udział w ogólnej

sprzedaży na rynku

Brak strategii rozwoju

Utrata ważnych odbiorców

Niski poziom

technologiczny

przedsiębiorstwa

Znaczne zwolnienia

pracowników

Ograniczenie świadczeo

socjalnych

Na czym polega klasyczna restrukturyzacja finansowa poprzez obniżenie i
podwyższenie KW oraz jakie jest jej sens?

 Stosuje się ją zazwyczaj w sytuacji podbilansowej, gdy w bilansie przedsiębiorstwa widoczna jest strata, lecz

nie przewyższa ona KW

 Cele: wyeliminowanie straty bilansowej poprzez pokrycie jej KW ; odzyskanie płynności finansowej
 Etap I – obniżenie kapitału akcyjnego (formalne usankcjonowanie stanu faktycznego): zmniejszenie wartości

nominalnej akcji, połączenie akcji, umorzenie części akcji

 Etap II – podwyższenie wartości KW (by uzyskad płynne środki): emisja nowych akcji
 Najważniejszym efektem operacji obniżania i podwyższania KW jest zmiana struktury aktywów, polegającej

na eliminacji straty bilansowej i powiększeniu majątku obrotowego o środki płynne pochodzące ze sprzedaży
akcji uprzywilejowanych. Przedsiębiorstwo odzyskuje płynnośd finansową.

Jak i dlaczego dzieli się przedsiębiorstwo w sytuacji kryzysowej?

 Dlaczego? By wydzielid częśd zdrową od części generującej nadmierne koszty i straty. Podział ten jest

skuteczną technik restrukturyzacji w pierwszej fazie kryzysu.

 Jak? Spółka produkcyjna i spółka zarządzająca nieruchomościami (pozostaje ich właścicielom i dzierżawi

częśd lub całośd posiadanych nieruchomości spółce produkcyjnej)

 Spółka dzielona zostaje zlikwidowana automatycznie, a spółki przejmujące lub nowo utworzone w związku z

podziałem, przejmują z dniem podziału prawa i obowiązki spółki dzielonej.

Na czym polega postępowanie naprawcze w sytuacji kryzysowej?

 Skorzystanie z regulacji prawnych, które mogą pomóc w realizacji planu wydobycia firmy z kryzysu
 Etap I – złożenie przez przedsiębiorstwo w sądzie oświadczenia o wszczęciu postepowania naprawczego
 Etap II – Ogłoszenie wszczęcia postępowania naprawczego
 Etap III – Przedsiębiorca zwołuje zebranie wierzycieli
 Etap IV – Zatwierdzenie przez sąd układu wiążącego wszystkich wierzycieli