Uwagi wprowadzające

Kontrakty terminowe znane są od wielu stuleci. Ich pierwowzorem były tz* zakupy „na pniu", polegające na dostarczeniu w przyszłości zboża z obsianej pola, po cenie wynegocjowanej w momencie zawierania transakcji. Na początł ich przedmiotem były najczęściej płody rolne (np. zboże), co wynikało z sezi nowego cyklu produkcji rolniczej i związanej z tym dużej zmienności cen tyc artykułów. Z czasem kontrakty takie zaczęto zawierać także na inne artykuł np. na bydło, szereg innych artykułów rolnych oraz na surowce; kontrakty uw żano za pewien stabilizator cen na towar będący ich przedmiotem. Towarov kontrakty terminowe minimalizowały przede wszystkim ryzyko cenowe farmę: i kupca w ściśle określonej przyszłości, ponieważ miały zdefiniowaną cenę i zd finiowany łączący się z tym przepływ gotówki. Kupno towaru w ramach tran akcji terminowej zabezpieczało przed niekorzystnym skutkiem ewentualnej wzrostu jego ceny, natomiast sprzedanie towaru w ramach transakcji termim wej pozwalało na zabezpieczenie się przed niekorzystnym skutkiem spadku jej; ceny w przyszłości.

Następnym etapem rozwoju kontraktów terminowych było powstanie gie: terminowych. Pierwszą tego typu giełdą była Chicago Board of Trade (CBOT która prawie zaraz po założeniu w 1848 r. rozpoczęła handel kontraktar foiwards na produkty rolne, a niedługo potem, bo w 1859 r., wprowadziła ic standaryzację, zamieniając je na ściśle regulowane kontrakty fiitures. Było 1 spowodowane głównie potrzebą rozwiązania problemów wiążących się z niedi trzymywaniem warunków umowy kontraktu forward i zwiększenia ich płynności na giełdzie. Działania te doprowadziły do jednorodności kontraktów, przycią­gnęły podmioty o dobrej sytuacji finansowej oraz wyzwoliły innowacje przyspie­szające rozwój rynku finansowego.

Momentem przełomowym w rozwoju rynków terminowych było wprowa­dzenie w maju 1972 r. w Chicago na International Monetary Market (IMM) — część Chicago Mercantile Exchange (CME) — specjalnego rynku dla walu­towych transakcji terminowych. Był to pierwszy finansowy kontrakt terminowy (financial futures). Od tego momentu zaczęły powstawać nowe ich rodzaje. Na przykład nasilające się w świecie tempo wzrostu inflacji oraz stóp procento­wych w połowie lat siedemdziesiątych XX w. wyzwoliło potrzebę poszukiwania kontraktów terminowych na instrumenty służące do zabezpieczania się przed ryzykiem kredytowym. I tak w 1975 r. pojawiły się w Stanach Zjednoczonych kontrakty terminowe na stopę procentową oparte na obligacjach hipotecznych, rok później — na 90-dniowych bonach skarbowych, a w 1977 r. — na obligacjach rządowych.

Handel indeksowymi kontraktami futures zapoczątkowano w 1982 r. na giełdzie Kansas City Board of Trade. Ich przedmiotem stał się amerykański indeks kursów akcji — Value Line Composite Average Index. W ślad za tą giełdą zaczęto wprowadzać kontrakty terminowe na inne indeksy, np. Standard & Poor's 500 czy New York Stock Exchange Composite Index, stosowany przez New York Future Exchange. W1983 r. CBOT uruchomiła transakcje opcyjne na kontrakty futures, opiewające na indeksy kursów akcji, a następnie IMM wpro­wadziła opcje na walutowe kontrakty futures.

Od tego momentu notuje się w świecie ustawiczny rozwój handlu kontrak­tami terminowymi, czego dowodem może być fakt, iż na trzech największych giełdach terminowych świata w 1997 r. zawarto łącznie ponad 650 min takich transakcji, z czego na Chicago Board of Trade przypadło 242,7 min, Lon­don International Financial Futures Exchange (LIFFE) 209,4 min i Chicago Mercantile Exchange 200,7 min transakcji¹. Sytuacja na giełdach terminowych w Stanach Zjednoczonych wydaje się ustabilizowana, odnotowuje się jednak wyraźny wzrost zainteresowania kontraktami terminowymi w innych krajach, w tym także w Europie, o czym może świadczyć fakt zawarcia w 1997 r. 112,2 min takich transakcji na niemieckiej giełdzie terminowej (Deutsche Ter- minboerse — DTB) oraz 68,6 min na francuskiej giełdzie terminowej (Marché â Terme International de France — MATIF).

Obecnie obserwuje się w świecie intensywną komputeryzację i globalizację handlu giełdowego, w tym również kontraktami terminowymi. Giełdy instalują komputerowe systemy przyjmowania, realizacji i rozliczania zleceń. Tworzy się tzw. komputerowy rynek giełdowy, który jest czynny poza normalnymi godzi­nami otwarcia giełdy. Przykładem może być Chicago Mercantile Exchange, która wraz z agencją Reuters stworzyła komputerową giełdę GLOBEX. Z kolei o globalizacji może świadczyć fakt zawarcia strategicznego przymierza między DTB i Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) w celu stwo­rzenia wspólnej platformy obrotu finansowymi instrumentami pochodnymi oraz integracji systemu rozliczeń i izb rozrachunkowych. Giełdy te połączyły się jesie­nią 1998 r. i stworzyły europejski rynek terminowy EUREX. Podobne zjawisko nastąpiło w Wielkiej Brytanii, gdzie londyńska LIFFE przejęła London Com­modity Exchange, rozszerzając znacznie pakiet oferowanych produktów. Proces fuzji i przejęć w tak ważnej dziedzinie gospodarki, jaką jest handel giełdowy, z pewnością będzie trwał.

Istota transakcji terminowych

Biorąc pod uwagę kryterium czasu dostawy i rozliczenia transakcji zawiera­nych na giełdzie, transakcje te możemy podzielić na natychmiastowe (kasowe) i terminowe. Przez transakcję kasową rozumie się zawarcie umowy kupna lub sprzedaży określonego dobra po wyznaczonej cenie, przy czym jego dostawa oraz zapłata następują natychmiast. Oznacza to, iż kupujący otrzymuje dobro, a sprzedający gotówkę w momencie zawierania transakcji (w handlu giełdowym odpowiednie zapisy na kontach kontrahentów czasami mogą się pojawić w ter­minie do 2 dni od chwili zawarcia transakcji, ze względu na system rozliczenio­wy). W transakcji kasowej praktycznie eliminuje się ryzyko, że jedna ze stron nie wywiąże się z warunków zawartej umowy, bowiem w momencie dojścia jej do skutku następuje dostawa dobra oraz zapłata za nie.

Dobrym przykładem transakcji natychmiastowych są transakcje kupna lub sprzedaży zawierane na zwykłych giełdach papierów wartościowych (w tym np. na giełdzie w Warszawie), które dotyczą notowanych tam akcji lub obligacji. Na przykład może to być kupno lub sprzedaż 1000 sztuk akcji Banku Handlowego. Złożenie przez jednego inwestora zlecenia kupna, a przez drugiego zlecenia sprzedaży na taką ilość akcji oznacza zawarcie umowy, przyjęcie zapłaty i prze­niesienie praw własności do tejże liczby akcji. Zauważmy, iż dostawa dobra od­bywa się zazwyczaj przez dokonanie odpowiednich księgowań na kontach, gdyż papiery wartościowe występują w postaci zdematerializowanej.

Transakcja terminowa polega na zawarciu umowy zobowiązującej sprzeda­jącego do dostarczenia określonego co do ilości i jakości dobra, będącego jej przedmiotem, a kupującego — do jego odebrania w wyznaczonym przyszłym terminie, po cenie ustalonej w momencie zawierania umowy. Zamiast dostar­czenia i odebrania przedmiotu transakcji, jej umowa może zobowiązywać strony do dokonania równoważnego z tymi czynnościami rozliczenia pieniężnego. Zawarcie kontraktu terminowego oznacza oddzielenie w czasie momentu za­warcia umowy od momentu dostarczenia dobra i zapłaty za nie, zazwyczaj na dłuższy okres niż przysłowiowe 2 dni giełdowe, służące do rozliczenia transakcji natychmiastowych. Przedmiotem kontraktu terminowego może być bardzo wiele towarów, takich jak np. produkty rolne, surowce, metale, a także waluty, papiery wartościowe czy stopy procentowe lub indeksy giełdowe. Charaktery­styczną cechą kontraktu terminowego jest więc fakt, że jego strony, wyznaczając określoną cenę dobra będącego jego przedmiotem, uzgadniają między sobą, że jego realizacja nastąpi w ustalonym późniejszym terminie.

Transakcja terminowa prawie zawsze zawiera element spekulacji, wynika­jący z przewidywania, iż instrument, który jest jej przedmiotem, można będzie przed momentem jej zapadalności lub bezpośrednio po nim kupić albo sprze­dać po korzystniejszej cenie niż ta, którą ustalono w kontrakcie. Sprzedawca zawsze będzie liczył na zniżkę ceny, myśląc iż do czasu realizacji transakcji kurs dobra spadnie poniżej wyznaczonego, a więc zarobi kupując następnie to dobro po cenie niższej od tej, po której je sprzedał. Z kolei kupujący będzie się spodziewał wzrostu ceny przedmiotu kontraktu, licząc, iż do czasu realiza­cji kontraktu ceny wzrosną na tyle, że zarobi, sprzedając następnie to dobro po cenie wyższej niż ustalona w kontrakcie. Z zawieraniem transakcji termi­nowych łączy się ryzyko, iż kurs dobra będącego jej przedmiotem ukształtuje się odmiennie w stosunku do przewidywań. Aby wyeliminować lub istotnie ograniczyć to ryzyko, kupujący lub sprzedający kontrakt terminowy może zawrzeć transakcję przeciwną. Jednakże w takim przypadku traci się szansę zarobku, gdyż suma wypłat z obu transakcji równa się zeru, bo zysk na jednej transakcji oznacza taką samą co do wielkości stratę na drugiej. W rezultacie taka transakcja terminowa jest grą o sumie zerowej albo, inaczej mówiąc, o symetrycznym ryzyku.

Transakcje terminowe są także zawierane przez podmioty gospodarcze, które niekoniecznie muszą kierować się jedynie motywem spekulacyjnym. Będą one zawierać je np. wtedy, gdy chcą nabyć lub sprzedać większą ilość dobra bę­dącego przedmiotem takiej transakcji. Transakcje te najczęściej dotyczą zakupu lub sprzedaży walut przez podmioty prowadzące działalność eksportowo-importową.

Jak zaznaczono wcześniej, przedmiotem kontraktu terminowego jest zobowiązanie do wykonania umowy w przyszłości na wcześniej ustalonych warunkach. O nabywcy kontraktu mówi się, iż zajął tzw. długą pozycję (long position), co oznacza, że przyjął zobowiązanie do zapłaty (kupna w przyszłości) ustalonej ceny po dostarczeniu mu przedmiotu kontraktu. Z kolei o sprzedaw­cy kontraktu mówi się, iż zajął tzw. krótką pozycję (shortposition), co oznacza, że przyjął zobowiązanie sprzedaży (dostawy przedmiotu kontraktu) w przyszło­ści. Zajęcie nowej pozycji na rynku terminowym, niezależnie od tego czy jest to pozycja długa, czy krótka, określa się mianem otwarcia pozycji, natomiast zajęcie pozycji przeciwstawnej do pozycji otwartej, tzn. zajęcie pozycji długiej w przypadku, gdy otwarta jest pozycja krótka lub odwrotnie, nazywa się zam­knięciem pozycji. Każde otwarcie pozycji w zakresie kontraktu terminowego rodzi wynikające z niego skutki, aż do momentu jego zrealizowania, ponieważ z zaciągniętego zobowiązania na rynku terminowym nie można się wycofać. Jednakże można to zobowiązanie zneutralizować przez zawarcie kontraktu przeciwstawnego (zajęcie przeciwstawnej pozycji) do kontraktu wcześniej za­wartego, co powoduje brak konieczności dostarczenia jego przedmiotu oraz zapłaty w dniu wygaśnięcia kontraktu.

Przedmiot kontraktu terminowego, którym, jak zaznaczyliśmy, może być określone dobro materialne, papier wartościowy czy indeks giełdowy, nosi na­zwę instrumentu bazowego lub podstawowego (underlying instrument), na który wystawia się kontrakt. Stąd też kontrakty terminowe określa się często mianem instrumentów pochodnych lub derywatów (derivatives). Z reguły cena takiego instrumentu jest wiele razy mniejsza od ceny instrumentu bazowego. Stwarza to możliwość stosowania dźwigni finansowej w celu osiągnięcia ponadprzeciętnego zysku ze stosowania tych instrumentów, jednakże nieprzeciętnie wzrasta rów­nież ryzyko takiej operacji. Z kolei fakt odsunięcia w czasie momentu rozlicze­nia kontraktu terminowego od jego zawarcia powoduje, iż w chwili jego zawiera­nia nabywca nie musi mieć środków równych wartości kontraktu, a sprzedawca — instrumentu bazowego. Warunkiem otwarcia pozycji jest jedynie wniesienie depozytu zabezpieczającego w wysokości zazwyczaj nieprzekraczającej kilkuna­stu procent wartości kontraktu.

Kontrakty terminowe nie stanowią w miarę jednorodnej grupy. Ich trzy podstawowe rodzaje to kontrakty forwards, futures oraz opcje². Kontrakty typu forwards i futures w ostatnich latach cieszą się na rynku finansowym coraz więk­szym zainteresowaniem. Szczególnie dotyczy to kontraktów financial futures, czyli takich, w których instrumentem bazowym są różnego rodzaju instrumenty finansowe. Wśród tych kontraktów na pierwszym miejscu w świecie pod wzglę­dem wolumenu obrotów znajdują się te, w których instrumentem podstawowym są obligacje skarbowe. Pomiędzy kontraktami forwards i futures są niewielkie, choć istotne, różnice, z których zasadnicza sprowadza się do tego, iż w kontr­akcie futures zyski i straty oblicza się każdego dnia do momentu wygaśnięcia kontraktu, a w kontrakcie forward dopiero w dniu jego realizacji. Transakcje terminowe można również podzielić na bezwarunkowe i warunkowe.

Transakcje bezwarunkowe, do których należą kontrakty forwards i futu­res, to takie, w których kontrahenci w dniu realizacji transakcji bezwarunko­wo muszą wykonać zobowiązania wynikające z zawartej umowy. W transak­cjach warunkowych natomiast, do których zalicza się opcje, nabywca może odstąpić od jej wykonania, jeżeli uzna, iż z punktu widzenia osiągnięcia zysku jest to nieopłacalne.

Biorąc pod uwagę przedstawione podziały transakcji terminowych, struktu­rę tego rynku zobrazowano na rysunku 7.1.

Innym podziałem transakcji terminowych jest ich podział na rzeczywiste i nierzeczywiste. W transakcjach rzeczywistych następuje fizyczne dostarczenie instrumentu bazowego w momencie realizacji transakcji, natomiast w transakcji nierzeczywistej dokonuje się tylko rozliczenia gotówkowego kontraktu w sto­sunku do ostatecznego kursu rozliczeniowego. Typowym przykładem transakcji rzeczywistych są kontrakty forwards, a transakcji nierzeczywistych kontrakty futures, w których w zdecydowanej większości nie występuje efektywna dostawa instrumentu bazowego w przewidzianym terminie. W wielu przypadkach warun­ki kontraktu nie pozwalają na fizyczną dostawę instrumentu bazowego, np. gdy takim instrumentem jest indeks giełdowy.

Kontrakty forwards

Kontrakt terminowy forward jest umową zobowiązującą jedną ze stron do do­stawy, a drugą do przyjęcia określonego dobra w ustalonym terminie, w określo­nej ilości oraz o określonej jakości, a także po cenie wyznaczonej w momencie zawierania umowy. Przedmiotem kontraktów forwards najczęściej są produkty rolne, metale szlachetne, ropa naftowa, waluty, akcje, obligacje skarbowe itp. W transakcji forward biorą udział dwie strony oraz niekiedy pośrednik (dealer). Strony uzgadniają między sobą sposób rozliczenia zawartej transakcji. Rozlicze­nie może polegać na zobowiązaniu do fizycznej dostawy przedmiotu transakcji, co występuje w przypadku kontraktów towarowych i walutowych, a także na roz­liczeniu gotówkowym, w którym strony naliczają sobie jedynie różnicę między ceną bieżącą a ustaloną w dniu zawarcia kontraktu.

Wszystkie warunki kontraktu forward są ustalane przez strony w procesie negocjacji, co oznacza, iż jest to kontrakt niestandaryzowany albo, inaczej, na zamówienie (tailor-made). Oznacza to również, że może on opiewać na do­wolną ilość dobra z dostawą na dowolny dzień i po dowolnej cenie. Na przykład bank 3 lutego może sprzedać 45 831 doi. po cenie 3,5147 zł za doi. z dostawą 14 lipca o godzinie 16. Można również ustalić, iż zaplata powinna nastąpić dwa dni po dostawie na rachunek w Berlinie, a także, iż dostawa powinna nastąpić w banknotach studolarowych. Wynika stąd, że warunki kontraktu forward mogą być bardzo precyzyjnie dostosowane do potrzeb stron transakcji.

Ta dowolność w ustalaniu warunków kontraktów forwards lub inaczej brak standaryzacji utrudnia obrót nimi głównie z powodu braku płynności. Z tej przyczyny kontrakty forwards nie występują w obrocie giełdowym. Handluje się nimi na rynku pozagiełdowym lub są oferowane przez instytucje finansowe ich klientom lub innym instytucjom finansowym.

Zawarcie kontraktu forward nie wymaga wniesienia depozytu, a płatność na­stępuje dopiero po dostawie dobra. Stąd też kontrakty te zawierane są najczęściej między wiarygodnymi partnerami. Bywają też kontrakty, np. przy sprzedaży do­mów, w których stronę kupującą zobowiązuje się do złożenia określonego zabez­pieczenia, np. w postaci papierów wartościowych. Także w wypadku zawierania kontraktu między podmiotami o niskiej wiarygodności strony składają czasami zabezpieczenie, np. od 5% do 10% wartości kontraktu. Podstawowe ryzyko, które występuje w kontraktach forwards, związane jest z niedotrzymaniem warunków umowy. Bywają również sytuacje wypowiedzenia umowy przed terminem, ale wówczas strony ponownie negocjują warunki zwolnienia z kontraktu.

Cechą charakterystyczną kontraktu forward jest zobowiązanie się stron do jego realizacji niezależnie od skutków finansowych, które muszą ponieść strony. Jednakże kontrakt terminowy forward zmniejsza niepewność obydwu stron, po­nieważ ustaliły one w momencie jego zawierania, po jakiej cenie nastąpi reali­zacja transakcji w przyszłości. Klient banku wie np., że może w nim kupić dolary USA po określonej cenie, a bank wie, że po takiej cenie może je klientowi sprze­dać. Ewentualna strata (zysk) na zmianie ceny waluty zostaje zrekompensowana zyskiem (stratą) na zawartym kontrakcie forward. Stąd też ewidentną korzyścią z zawierania kontraktów forwards jest, iż można je wykorzystać do zabezpiecza­nia się przed ryzykiem zmiany ceny dobra, które osoba fizyczna lub podmiot gospodarczy zamierza nabyć albo sprzedać w określonym przyszłym momencie. Już dzisiaj bowiem, licząc się z wahaniami cen w przyszłości, można ustalić cenę zakupu lub sprzedaży określonego dobra, niezależnie od tego, jaka jego rzeczy­wista cena ustali się na rynku kasowym w przyszłości, np. importer ustalił dzisiaj kurs nabycia w wysokości 3,6824 zł za 1 doi. z dostawą za 3 miesiące.

Zabezpieczanie się poprzez kontrakt forward przed ryzykiem zmiany ceny dobra będącego jego przedmiotem oznacza zarazem utratę zysku w przypadku wystąpienia tendencji odwrotnej w stosunku do założonej w kontrakcie. Na przykład importer zabezpieczający się przed wzrostem kursu dolara, planując jego zakup w przyszłości, straci, gdy wartość tej waluty spadnie w tym okresie. Oznacza to, iż w momencie realizacji kontraktu forward jedna strona zyskuje, a druga strona traci taką samą kwotę. Stąd też istnieje zagrożenie, iż strona, która traci, nie wywiąże się ze swoich zobowiązań kontraktowych. Strona ta może świadomie nie dokonać odpowiednich płatności albo też może nie móc im sprostać z powodu niewypłacalności. Taki przypadek może zaistnieć np.

w sytuacji, gdy importer, aby wywiązać się z kontraktu forward na zakup waluty, powinien sprzedać towar za określoną kwotę, która pozwoliłaby mu na zapłatę sumy wynikającej z transakcji.

Inną niedogodnością kontraktu forward jest całkowity brak płynności. Jest to zarazem ryzyko zawierania takiego kontraktu, ponieważ w przypadku, gdy jedna ze stron będzie chciała z niego zrezygnować w czasie jego trwania na skutek zaistniałych i niezawinionych okoliczności, musi albo uzyskać zgodę drugiej strony na rozwiązanie kontraktu, albo znaleźć inny podmiot, który zgodzi się zawrzeć transakcję przeciwstawną z tymi samymi warunkami dostawy. Na przykład gdy podmiot zawarł kontrakt forward na 50 000 euro z dostawą za sześć miesięcy i będzie chciał zlikwidować swoje zobowiązanie z tego tytułu, będzie musiał znaleźć inny podmiot, któremu sprzeda taką samą sumę euro z dostawą w tym samym czasie.

Ważną cechą odróżniającą kontrakty forwards od futures jest fakt, że te pierwsze nie podlegają operacji tzw. codziennych rozrachunków rynkowych albo, inaczej, równania do rynku (marking to market). Jest to prowadzenie co­dziennego rozliczenia kontraktu w stosunku do bieżącej ceny rynkowej i doko­nywanie przelewu środków z rachunku strony, która straciła w wyniku zmiany ceny, na rachunek strony, która zyskała. Rozliczenie kontraktu forward następu­je raz, w dniu dostawy dobra będącego jego przedmiotem.

Tabela 7.1. Porównanie kontraktów forwards i futures — cechy charakterystyczne

Kontrakty forwards	Kontrakty futures
Prywatna umowa między dwiema stronami Brak standaryzacji Zwykle określona jedna data dostawy Rozliczany na zakończenie ważności kon­traktu Zwykle dochodzi do dostawy lub końcowego rozliczenia gotówkowego	Przedmiot obrotu giełdowego Kontrakty standaryzowane Przedział dat, w których możliwa jest dostawa Rozliczany codziennie Zwykle zamknięcie pozycji przed nadejściem terminu realizacji

Źródło: J. Hull Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, WIG-Press. Warszawa 1997, s. 45.

W tabeli 7.1 przedstawiamy różnice między kontraktami forwards i futures.

Ustalanie ceny kontraktu forward

Ustalona między stronami cena zawieranego kontraktu forward nazywa się ceną dostawy (delivery price) i jest zdefiniowana w taki sposób, że wartość kontraktu dla nabywcy i sprzedawcy jest równa zeru. Inaczej mówiąc, żadna ze stron zaj­mujących pozycję długą lub krótką nie ponosi żadnego wydatku inwestycyjnego. Cena ta nie zmienia się do czasu wygaśnięcia kontraktu. W momencie zawie­rania transakcji forward cena dostawy jest równa cenie terminowej kontraktu, określanej również mianem aktualnej ceny terminowej. Jednak w miarę upływu czasu cena terminowa będzie odbiegać od ceny dostawy, która jest przyporządkowana danemu (tzn. zawartemu w określonym momencie) kontraktowi, a cena terminowa odnosi się do danego rodzaju kontraktu forward w ogóle. Oznacza to, iż będzie się ona zmieniać w zależności od terminu dostawy określonego w danym kontrakcie. Cena terminowa, nazywana również ceną kontraktu for­ward (forwards price) o dostawę dobra za miesiąc, jest z reguły inna niż cena takiego kontraktu o dostawę za trzy miesiące. Precyzyjnie określając cenę termi­nową, powiemy, iż jest to cena wyznaczona przez cenę dostawy danego kontrak­tu, którego wartość wyniosłaby zero.

Na przykład weźmy pod uwagę najczęściej spotykane kontrakty forwards, jakimi są kontrakty walutowe. Ich notowania są publikowane w prasie finanso­wej wraz z aktualnymi kursami gotówkowymi. Załóżmy, iż przykładowe kursy kupna dolara amerykańskiego miały następujące wartości w zł: kurs gotówkowy 3,4685, kurs terminowy IM 3,5027, kurs terminowy 3M 3,5597, kurs terminowy 6M 3,6345 (M to miesiąc).

Pierwszy kurs oznacza, iż dolar z dostawą natychmiastową może być kupio­ny po 3,4685 zł. Następne kursy są cenami terminowymi kontraktów forwards z dostawą odpowiednio za 1, 3 i 6 miesięcy. Jak wiadomo, nabywca kontraktu forward jest zobowiązany do kupna określonej ilości instrumentu bazowego kontraktu w dniu jego wygaśnięcia i zapłacenia ceny ustalonej w momencie zawierania kontraktu. W terminie wygasania kontraktu mogą zachodzić dwa następujące przypadki:

1. Jeżeli bieżąca cena instrumentu bazowego (S_T) na rynku kasowym, zwa­na również ceną spot, będzie przewyższać cenę dostawy (K), zwaną także ceną rozliczenia (exercise price), to nabywca kontraktu zarobi, kupując instrument bazowy po cenie niższej i jednocześnie sprzedając go na rynku kasowym po ce­nie wyższej. Osiągnięty zysk będzie wówczas równy ST-K na każdej jednostce instrumentu bazowego.

2. Jeżeli bieżąca cena instrumentu bazowego (S_T) na rynku kasowymbędzie niższa od ceny dostawy (K), to nabywca kontraktu straci kwotę równą K- ST.

Odwrotną sytuację w stosunku do opisanych powyżej będzie miał sprze­dawca kontraktu forward. Graficznie sytuację kupującego i sprzedającego obra­zuje rysunek 7.2.

Wracając do podanych wyżej przykładowych wartości kursów termino­wych dolara amerykańskiego: jeżeli w momencie rozliczenia transakcji trzymie­sięcznej kurs gotówkowy będzie równy 3,6139, to nabywca kontraktu forward opiewającego na sumę 100 tys. doi. zyska (3,6139-3,5597) x 100 000 = 5420 zł. Kwotę tę straci wystawca takiego kontraktu. Gdy zaś kurs spot w momencie wygasania kontraktu będzie równy 3,5143, to jego nabywca straci (3,5597- -3,5143) x 100 000 = 4540 zł, którą to sumę zyska sprzedawca kontraktu. Widzimy więc, iż zysk (strata) z zajęcia pozycji długiej w kontrakcie forward jest równy stracie (zyskowi) z zajęcia pozycji krótkiej, i odwrotnie.

2

Sposób ustalania ceny terminowej transakcji forward prześledzimy na przykładzie walutowego kontraktu forward.

Przykład 7.1. Załóżmy, iż dzisiaj kurs gotówkowy dolara amerykańskie- 3 wynosi 3,4611 zł. Klient zawiera z bankiem kontrakt forward na sprzedaż 30 tys. doi. z datą waluty za 6 miesięcy. W zamian za kupione dolary bank zobowiązuje się do dostarczenia klientowi złotych. Zobaczmy, po jakim kursie terminowym zostanie zawarta ta transakcja. By go określić, prześledzimy po­mpowanie banku. Otóż bank w celu pokrycia swojej krótkiej pozycji w złotych przyjmie natychmiast sześciomiesięczny depozyt dolarowy, który w tym samym dniu zamieni na złote po aktualnym kursie kasowym, czyli 3,4611. Załóżmy, iż ten depozyt jest oprocentowany w wysokości 5,8% w skali roku. Uzyskaną zamiany kwotę złotych bank ulokuje na rynku międzybankowym na 6 miesięcy, tzn. z tą samą datą, jak data rozliczenia kontraktu forward. Załóżmy, iż lokata ta ma roczną stopę oprocentowania w wysokości 15,73%. Po 6 miesiącach bank użyje dostarczonych przez klienta dolarów do spłaty depozytu dolarowego wraz z odsetkami i jednocześnie przekaże klientowi złote po zlikwidowaniu lokaty złotowej.

Kurs terminowy, po jakim zostanie zawarta transakcja forward, będzie zdeterminowany trzema następującymi parametrami rynkowymi:

1. aktualnym kursem kasowym dolara amerykańskiego,

2. wysokością oprocentowania sześciomiesięcznego depozytu dolarowego,

3. wysokością oprocentowania sześciomiesięcznej lokaty złotego.

Przepływy finansowe łączące się z opisaną transakcją przedstawiają się następująco:

A. W USD:

1. Przyjęty dzisiaj depozyt 97 181,73 USD

2. Odsetki do zapłacenia (5,8%) 2 818,27 USD

3. Spłata depozytu po 6 miesiącach

wraz z odsetkami 100 000,00 USD

B. WPLN:

1. Sprzedaż na rynku kasowym kwoty

97 181,73 USD po 3,461 PLN 336 355,68 PLN

1. Odsetki uzyskane z lokaty (15,73%) 26 454,37 PLN

2. Likwidacja lokaty po 6 miesiącach

wraz z odsetkami 362 810,05 PLN

W ten sposób znając trzy wskazane wyżej parametry rynkowe, bank może zaoferować swojemu klientowi 362 810,05 PLN w zamian za jego 100 tys. USD, co daje dzisiaj kurs terminowy w wysokości 3,6281 PLN za 1 USD.

Kurs USD 3,6281 jest wyższy od aktualnego kursu kasowego (spot), co wynika z wyższego oprocentowania waluty polskiej. Mówimy wówczas, iż sze­ściomiesięczny dolar jest sprzedawany z premią. W sytuacji odwrotnej powiemy, iż dolar jest sprzedawany z dyskontem. Opisane wyżej przepływy finansowe obrazuje rysunek 7.3.

Wynikający z wyżej przedstawionych przepływów finansowych kurs termi­nowy można również obliczyć za pomocą formuły matematycznej, której zapis jest następujący:

$$K_{t} = k_{0} \times \frac{1 + \frac{r_{\text{PLN}} \times n}{360}}{1 + \frac{r_{\text{USD}} \times n}{360}}$$

gdzie: K, — kurs terminowy dla okresu t; K₀ — kurs bieżący na rynku kasowym (spot); r_PLN — roczna stopa oprocentowania lokaty w złotych; r_USD — roczna stopa oprocentowania depozytu w dolarach; n — liczba dni w okresie t (rozpa­trywane waluty mogą być dowolne).

Podstawiając odpowiednie wartości z zaprezentowanego przykładu otrzy­mujemy:

K_t = 3, 6281

N=180

Rpln=0,573

K0=3,4611

Zakładając, iż po upływie 6 miesięcy od dnia zawarcia opisanej transak­cji kurs kasowy USD ustali się na poziomie 3,6527 PLN, klient banku stracił (3,6527-3,6281)x 100 000 = 2460 PLN, bowiem kwotę 100 tys. USD mógłby sprzedać po cenie 3,6527 PLN i uzyskać kwotę 365 270 PLN. Gdyby z kolei kurs kasowy USD po 6 miesiącach wynosił 3,5849 PLN, to klient zyskałby kwotę (3,6281-3,5849)xl00 000 = 4320 PLN, gdyż sprzedając 100 tys. USD na rynku kasowym otrzymałby 358 490 PLN.

Uogólniając przedstawione rozumowanie, uzasadniające wyznaczenie poziomu kursu terminowego, w kontrakcie forward można zapisać, iż w mo­mencie zawierania transakcji jedna ze stron (w naszym przypadku jest nią bank) pożycza od kogoś kwotę d₀ jednej waluty (w naszym przypadku są to dolary amerykańskie) i jednocześnie pożycza komuś równoważną kwotę z₀ drugiej waluty (w naszym przypadku są to złote). Znając kurs wymiany K₀ na rynku kasowym w dniu zawierania kontraktu możemy zapisać, iż z₀ = doK₀. W terminie wygaśnięcia kontraktu t strona ta będzie musiała zapłacić kwotę:

$$d_{t} = d_{0} \times (1 + \frac{r_{1}n}{360})$$

gdzie jest roczną stopą oprocentowania przyjętego de- pierwszej. Jednocześnie strona ta otrzyma kwotę:

$$z_{t} = z_{0} \times (1 + \frac{r_{2}n}{360})$$

gdzie r₂ jest roczną stopą oprocentowania złożonej lokaty w walucie drugiej. Mamy więc dwa następujące równania:

$$d_{t} = d_{0} \times (1 + \frac{r_{1}n}{360})$$

$$z_{t} = z_{0} \times (1 + \frac{r_{2}n}{360})$$

Terminowy kurs wymiany na okres t w dniu zawierania kontraktu forward można otrzymać, dzieląc przepływy gotówkowe tej transakcji dokonujące się w czasie t, czyli:

$$\frac{z_{t}}{d_{t}} = \frac{z_{0}}{d_{0}} \times \frac{(1 + \frac{r_{1}n}{360})}{(1 + \frac{r_{2}n}{360})}$$

Co po oznaczeniu $\frac{z_{t}}{d_{t}}$ = Kt oraz $\frac{z_{0}}{d_{0}}$ = K0 daje:

Zapisując powyższe równanie w postaci:

otrzymujemy równanie, które nosi nazwę parytetu stopy procentowej (interest rate pańty). Przedstawia ono relację między dwiema walutami kontraktu dzisiaj i w przyszłości. Zakłada ono również kapitalizację odsetek zgodną z długością okresu t, która jest stosowana w praktyce. Przy ciągłej kapitalizacji odsetek rów­nanie parytetu stopy procentowej przyjęłoby postać:

Zawierający kontrakty forwards w praktyce korzystają z usług pośredników (dealerów), którzy w celu utrzymania płynności rynku kwotują te kontrakty, po­dając ceny kupna i sprzedaży. Różnica między tymi cenami tworzy tzw. widełki ceny (spread). Stanowi ona zarobek pośrednika i służy do pokrycia jego kosztów i ryzyka. Wyznaczenie widełek cenowych kontraktu forward przedstawimy na przykładzie.

Przykład 7.2. Załóżmy, że dzisiaj ceny kupna i sprzedaży dolara amerykań­skiego w złotych oraz stopy rocznego oprocentowania na rynku lokat między­bankowych są takie, jak w poniższej tabeli.

Wyszczególnienie	Kupno	Sprzedaż
Kurs kasowy PLN/USD Roczna stopa oprocentowania depozytów w USD (%) Roczna stopa oprocentowania depozytów w PLN (%)	3,4572 5,61 15,82	3,4601 5,74 16,05

Widełki cen kupna i sprzedaży dla rocznego kursu wymiany PLN na USD (ceny jednego dolara w złotych) możemy obliczyć, korzystając ze wzoru (7.3). Terminowy kurs kupna kontraktu forward {forward bid rate) jest równy:

Kurs ten jest wynikiem następujących działań pośrednika, stanowiących alternatywę kupna kontraktu forward:

1. Pożyczenia na rynku międzybankowym odpowiedniej kwoty dolarów, według ceny sprzedaży, ponieważ po takiej cenie inny bank będzie skłonny udzielić kredytu depozyt.

2. Kupna złotych na rynku kasowym za pożyczone dolary

3. Złożenia depozytu w złotych na rynku międzybankowym, czyi pożyczenia pieniędzy innemu bankowi po cenie kupna, ponieważ po takiej cenie inny bank będzie skłonny przyjąć depozyt.

Odwrotnie postąpi pośrednik przy wyznaczaniu terminowego kursu sprze­daży kontraktu forward (forward ask rate). W naszym przypadku będzie on równy:

Tak wyznaczone kursy terminowe kupna i sprzedaży przez pośredników fi­nansowych, czyli banki, publikuje się w prasie finansowej. A zatem klient chcący zawrzeć z bankiem kontrakt forward na waluty, w momencie jego zawierania wie, po jakim kursie zakupi lub sprzeda waluty w przyszłości. Przykład notowań kursów terminowych kontraktów forwards zawiera tabela 7.2.

Tabela 7.2. Fragment tabeli notowań kontraktów forwards na USD

Bank	Okres
	1 tydzień
Bank Śląski Katowice	kupno sprzedaż
Bank Rozwoju Eksportu	kupno sprzedaż
Wielkopolski Bank Kredytowy	kupno sprzedaż

Źródto: Na podstawie ..Rzeczpospolitej" („Rzeczpospolita" notowania takie publikuje codziennie).

Na podstawie przedstawionych w prasie notowań kursów kontraktów forwards podmioty gospodarcze wiedzą, że jeżeli przewidują uregulowanie zobowiązania w dolarach amerykańskich i chcą wyeliminować ryzyko zmiany kursu tej waluty, to mogą np. zawrzeć kontrakt forward z Bankiem Śląskim w Katowicach, na mocy którego zakupią dzisiaj od niego dolary po kursie 3,5771 z dostawą za 3 miesiące. Zawierając taki kontrakt, podmiot gospodarczy wie, jaką kwotę złotych będzie musiał mieć przygotowaną, aby za 3 miesiące odebrać zakupione dzisiaj dolary. Eliminuje on w ten sposób ryzyko wzrostu kursu wa­lutowego, tzn. zabezpiecza się przed wzrostem kursu dolara ponad jego poziom ustalony w kontrakcie. Jednakże podmiot ten straci, gdyby w momencie dostawy kurs dolara ustalił się na poziomie niższym od zapisanego w kontrakcie.

Warto również zauważyć, iż w miarę wydłużania się okresu, na który zawie­rany jest kontrakt forward, zwiększa się rozpiętość cen kupna i sprzedaży, czyli marża banku. Jest to związane z ryzykiem, które rośnie wraz z wydłużaniem się okresu wygasania kontraktu.

Walutowe kontrakty forwards można także wykorzystywać do zabezpie­czenia się przed ryzykiem kursu walutowego w pewnym jego przedziale. Przy­kładem takiej strategii może być tzw. struktura zerokosztowa, realizowana za pomocą kontraktu forward. Polega ona na tym, że bank, zawierając taki kon­trakt na określony termin w przyszłości, nie wyznacza sztywnego kursu forward, po którym transakcja powinna być zrealizowana, lecz pewien jego przedział, ustalając zarazem warunki, które determinują kurs wykonania kontraktu. Załóżmy np., że 21 marca przy kursie 3,4062 bank zawarł transakcję forward na sprzedaż 100 tys. USD z datą wykonania 20 czerwca i kursem terminowym 3,5820, ustalając przedział 3,5000-3,5500-3,6000. Oznacza to, że klient ban­ku, który zawarł kontrakt forward, jest zabezpieczony w powyższym przedziale kursu walutowego, bowiem z warunków tej transakcji (tj. struktury zerokosztowej) wynika, że jeżeli w dniu realizacji kontraktu kurs rynkowy będzie się kształtował:

1. poniżej 3,5000, to klient ma obowiązek zakupu waluty po kursie 3,5000,

2. w przedziale 3,5000-3,5500, to klient kupuje walutę po aktualnym kur­sie rynkowym,

3. w przedziale powyżej 3,5500 do 3,6000, to klient kupuje walutę po kursie 3,5500,

4. powyżej 3,6000, to klient kupuje walutę po aktualnym kursie rynkowym pomniejszonym o 5 groszy.

Na rysunku pogrubiona linia ciągła oznacza kurs wykonania forward, a linia przerywana kurs rynkowy.

Oprócz walutowych kontraktów forwards często zawiera się również kon­trakty forwards na stopy procentowe (forward rate agreement — FRA), zwane także procentowymi kontraktami forwards. Polegają one na tym, że podmiot gospodarczy umawia się z pośrednikiem (bankiem), że w określonym przyszłym momencie złoży u niego depozyt lub zaciągnie pożyczkę na określoną kwotę przy wyznaczonej w momencie zawierania transakcji stopie procentowej. Mimo istnienia wymogu ustalenia wysokości lokaty lub pożyczki w kontrakcie na stopę procentową, nie stanowi to zobowiązania do rzeczywistego złożenia depozy­tu lub udzielenia pożyczki. Zagwarantowanie przez kontrakt poziomu stopy procentowej jest odrębną operacją w stosunku do samej transakcji kredytowej lub złożenia depozytu. Jeżeli w terminie dokonywania tej fikcyjnej transakcji rynkowa stopa oprocentowania depozytu lub pożyczki jest wyższa od określonej w kontrakcie, to strona kontraktu, zwana sprzedawcą, wypłaca nabywcy kwotę wynikającą z różnicy między tymi stopami procentowymi. Gdy rynkowa stopa procentowa jest niższa od uzgodnionej w kontrakcie, to kwotę taką wypłaca strona kontraktu, zwana nabywcą. Gdy zaś obie stopy są jednakowe, to strony nie dokonują żadnych płatności.

A zatem kontrakt forward rate agreement (FRA) jest umową o przyszłą stopę procentową. Jego zawarcie polega na kupnie bądź sprzedaży kontrak­tu depozytowego w określonej walucie, o określonym nominale i poziomie stopy procentowej. Instrument ten wykorzystuje się do zabezpieczenia przed krótkoterminowym ryzykiem zmiany stopy procentowej, a więc do zarządza­nia pozycją odsetkową podmiotu gospodarczego. Kupujący kontrakt FRA zobowiązuje się do zapłacenia kwoty rozliczeniowej sprzedającemu w dniu rozliczenia, w przypadku gdy stopa rozliczeniowa ukształtuje się poniżej stopy procentowej zawartego kontraktu. Z kolei sprzedający kontrakt FRA zobo­wiązuje się do zapłacenia kupującemu w dniu rozliczenia kwoty rozliczenia, jeżeli w tym dniu rozliczeniowa stopa procentowa będzie wyższa od stopy procentowej zawartego kontraktu. Tak więc, jeżeli podmiot gospodarczy chce się zabezpieczyć przed wzrostem stopy procentowej w określonym przyszłym okresie, to będzie kupował kontrakt FRA, natomiast będzie go sprzedawał w przypadku, gdy będzie chciał się zabezpieczyć przed spadkiem stopy pro­centowej. Schemat postępowania jest więc podobny, jak przy kontraktach walutowych forwards. Trzeba jednak pamiętać, iż kontrakt FRA, umożliwiając zabezpieczenie się przed niekorzystną z punktu widzenia danego podmiotu gospodarczego zmianą stopy procentowej, uniemożliwia wykorzystanie jej korzystnej dla tego podmiotu zmiany.

Kontrakty forwards na stopę procentową można stosować w celach zabez­pieczenia się lub w celach spekulacyjnych. W pierwszej sytuacji podmiot gospo­darczy zapewnia sobie oprocentowanie zaciągniętego kredytu lub składanego depozytu na ustalonym w kontrakcie poziomie, drugiej — podmiot gospodarczy zakłada, że przyszła stopa procentowa będzie przewyższać stopę zdefiniowaną w kontrakcie; i jeśli jego przewidywania okażą się trafne, to otrzyma pewną kwotę pieniędzy, a jeżeli nie, to sam będzie musiał ją zapłacić.

Przykładem stosowania procentowych kontraktów forwards (FRA) w celach zabezpieczenia się może być ich wykorzystanie do zabezpieczenia się przed ryzy­kiem wzrostu stopy procentowej emitowanych przez przedsiębiorstwa skryptów dłużnych (papierów komercyjnych). Jak wiadomo, rolowanie tych papierów powoduje, że przedsiębiorstwo może to źródło finansowania traktować jako mające termin zwrotu dłuższy od roku, podczas gdy poszczególne transze pro­gramu emisji emitowane są na okres krótszy od roku; na ogół jest to 1 miesiąc lub 3 miesiące. Przy rolowaniu rozliczenie pomiędzy emitentem a agentem emisji następuje zwykle na zasadzie netting'u, czyli zapłaty przez emitenta jedy­nie różnicy pomiędzy wartością zapadającą a wpływem z emisji nowej transzy. Różnica ta zależy głównie od oprocentowania wyemitowanych w obu transzach papierów. Netting zawiera także prowizję agenta.

Jednym z najważniejszych parametrów każdej emisji jest wysokość opro­centowania skryptów dłużnych, która zależy od rynkowych stóp procentowych. Poprzez zawarcie kontraktu FRA emitent skryptów może ustalić sobie ich oprocentowanie, a więc zastosować klasyczny hedging. Na przykład kontrakt FRA może być zawarty na stopę WIBOR dla 1-, 2-, 3-miesięcznego itd. okresu, który rozpoczyna się po upływie 1, 2, 3, ...miesiącach, co może oznaczać transze skryptów dłużnych z terminem wykupu 3 miesiące, emitowaną za 12 miesięcy od momentu bieżącego. Zabezpieczenie polega na tym, iż nabywca kontraktu FRA zapewnia sobie oprocentowanie emitowanych w transze skryptów dłużnych na poziomie ceny wykonania kontraktu FRA. W dniu rozliczenia kontraktu FRA porównuje się jego stopę procentową (cenę wykonania) z odpowiednią stopą WIBOR dla zabezpieczonego okresu i następuje przepływ kwoty rozliczenia pomiędzy stronami kontraktu. Jeżeli aktualna stopa WIBOR jest wyższa od ce­ny wykonania FRA, to kwotę rozliczenia sprzedający płaci nabywcy kontraktu, natomiast jeżeli relacja pomiędzy tymi wielkościami jest odwrotna, to nabywca kontraktu płaci tę kwotę sprzedawcy.

Kwotę rozliczenia można obliczyć jako:

gdzie: KR — kwota rozliczenia kontraktu FRA; K — aktualna w momencie rozliczenia stopa procentowa WIBOR (roczna); S— stopa procentowa (cena wykonania) kontraktu FRA (roczna); N — kwota transakcji; n1— rzeczywista liczba dni kontraktu FRA; n₂ — liczba dni w roku stosowana na rynku między- bankowym (360 lub 365).

Kwota ta będzie równa zeru, jeżeli stopa WIBOR w momencie rozliczenia kontraktu nie będzie się różnić od ceny jego wykonania. Będzie tak w przypadku dokładnego pozytywnego skorelowania stóp procentowych instrumentu zabez­pieczającego i zabezpieczonego.

Można zauważyć, iż kontrakt FRA, wykorzystywany jako instrument zabezpieczający przed ryzykiem wzrostu stopy oprocentowania, pozwala na stosunkowo dużą elastyczność kształtowania okresów odsetkowych. Wynika to z faktu, iż emitent krótkoterminowych papierów dłużnych może idealnie do­pasować terminy kontraktów do terminów emitowanych transz tych papierów, gdyż w momencie ich emisji ustala się datę zapadalności, a w przypadku ich ro­lowania — także dzień emisji następnej transzy. A zatem można równocześnie zawrzeć kontrakt FRA, który zabezpiecza przed niekorzystną zmianą stopy pro­centowej w takich samych terminach, jak dla emitowania krótkoterminowych papierów dłużnych. Jeżeli emitent wie, iż z tego źródła finansowania będzie korzystał przez dłuższy czas, to w danym momencie w powyższy sposób może zabezpieczyć się w stosunku do wszystkich rolowanych transz danego programu emisji.

Należy również wiedzieć, iż zawierając kontrakt FRA, emitent krótkoter­minowych papierów dłużnych nie zabezpiecza się przed innymi rodzajami ry­zyka, np. przed ryzykiem wzrostu kosztów emisji, wynikającego z niezależnego od niego wzrostu cen tych papierów. Taki wzrost może np. wystąpić na skutek niewykupienia przez innego emitenta przypadającej w tym czasie transzy tych papierów i powstania u inwestorów obaw związanych z inwestowaniem w pa­piery dłużne. Mimo to kontrakty FRA traktuje się jako najbardziej odpowiedni instrument zabezpieczający emitenta przed ryzykiem wzrostu oprocentowania emitowanych papierów dłużnych. Dodatkowymi argumentami przemawiają­cymi za stosowaniem tych kontraktów jest brak zaangażowania kapitałowego i możliwość ich odsprzedaży lub odkupu na rynku wtórnym.

Kontrakty futures

Podstawowe ryzyko w kontraktach forwards wynika z niedotrzymywania przez strony jego warunków. Występuje ono w szczególności, gdy cena rynkowa przedmiotu kontraktu w momencie jego realizacji znacznie odbiega od ceny ustalonej w umowie. Warunków nie dotrzymywali często producenci i kupcy płodów rolnych w początkowym okresie po wprowadzeniu tych kontraktów na giełdę. Ponieważ giełda nie miała żadnych możliwości egzekucji zrealizowania tych kontraktów, sformalizowała handel nimi, wprowadzając kontrakty futures. Powodem takiej decyzji była przede wszystkim chęć redukcji ryzyka niedotrzy­mywania warunków umowy i zapewnienia płynności obrotu nimi, czyli możliwo­ści znajdowania partnera umowy.

Kontrakt futures, podobnie jak kontrakt forward, jest umową zawartą po­między stronami, zobowiązującą jedną z nich do zakupu, a drugą do sprzedaży określonej ilości przedmiotu transakcji, po wyznaczonej cenie, w ustalonym dniu przyszłym, lub do dokonania rozliczenia pieniężnego mającego na celu wyrównanie różnicy cen. Z prawnego punktu widzenia kontrakt ten jest umo­wą dwustronnie zobowiązującą, tyle tylko, że nienazwaną. Nie można bowiem powiedzieć, iż jest to typowa umowa kupna-sprzedaży, gdyż w momencie jej zawierania nie wiadomo, kto jest dłużnikiem, a kto wierzycielem. Będzie to wiadomo dopiero w momencie jej wykonania. Ponadto jej zawarcie nie oznacza konieczności wypełnienia zobowiązania w dniu wykonywania kontraktu, ponie­waż inwestor przed tym terminem może je zlikwidować przez zamknięcie swojej pozycji, polegające na zawarciu transakcji przeciwstawnej.

Fakt ten jest jedną ze specyficznych cech odróżniających kontrakty futures od forwards. Pomimo ścisłego określenia terminu realizacji kontraktów futures ich rozliczenie odbywa się według znacznie bardziej elastycznych zasad niż kon­traktów forwards. O ile bowiem zdecydowana większość tych ostatnich kończy się rzeczywistą dostawą przedmiotu kontraktu, o tyle przeważająca większość transakcji futures jest rozliczana przez wyrównywanie pozycji stron, wynikające z różnicy ceny wykonania kontraktu i ceny rynkowej jego przedmiotu z dnia jego rozliczenia, bez potrzeby rzeczywistej dostawy tego przedmiotu. Z punktu widzenia ryzyka ponoszonego przez obie strony kontrakty futures są podobne do kontraktów forwards, tzn. mają taką samą funkcję wypłaty. Oznacza to, iż są grą o sumie zerowej, czyli mają symetrycznie rozłożone ryzyko.

Wśród kontraktów futures zdecydowaną większość stanowią finansowe kon­trakty futures (financial futures), którymi będziemy zajmować się w dalszej części rozdziału. Pojęcie transakcji financial futures jest pojęciem ogólnym, obejmują­cym znaczną liczbę transakcji o zróżnicowanym przedmiocie i niejednakowym sposobie wykonywania. Ogólnie można powiedzieć, iż są to takie kontrakty, w których instrumentem bazowym jest określony instrument finansowy, taki jak: waluta, papier wartościowy czy indeks ekonomiczny. Warunkiem jest jednak, że wszystkie kontrakty utworzone na bazie tych instrumentów finansowych muszą być dopuszczone do handlu giełdowego przez władze giełdy lub kompetentne instytucje nadzorujące jej funkcjonowanie.

Finansowe kontrakty futures są przedmiotem handlu giełdowego na wy­specjalizowanych giełdach, czyli w ściśle określonym miejscu i czasie. Odbywają się one na zasadzie przetargów, w których mogą brać udział wszyscy uczestnicy danej giełdy, działający we własnym imieniu i na własny rachunek lub też zawie­rający transakcje na zlecenie i rachunek swoich klientów.

Kontrakty te są zawierane na giełdach w dwojaki technicznie sposób. Je­żeli handel giełdowy jest prowadzony w sposób tradycyjny, to zawieranie tych kontraktów odbywa się w wydzielonych miejscach na parkiecie giełdy (ringu) w systemie open outcry. Oznacza to przetarg, w którym biorą udział wszyscy zainteresowani uczestnicy giełdy zgromadzeni wokół poszczególnych ringów, ukształtowanych w formie wielokąta lub koła i przeznaczonych specjalnie dla konkretnego rodzaju tych kontraktów. W systemie tym stosuje się umowne sygnały przekazywane rękoma. Zgłaszane oferty i ich akceptacja muszą być sły­szalne przez wszystkie osoby uczestniczące w danym przetargu, tworzy to duży chaos. Pomimo tego system ten stosuje jeszcze wiele giełd financial futures.

Obecnie w coraz większym stopniu tradycyjny sposób handlowania kon­traktami financial futures zastępuje się systemem skomputeryzowanym. Umoż­liwia on integrację handlu z rozliczeniami, co w rezultacie znacznie ułatwia

1. usprawnia obrót na giełdzie. Jednym z takich systemów jest Automated Pit Trading (APT), wprowadzony przez LIFFE (London International Financial Futures Exchange). Staje się on powoli standardem w całej Europie, natomiast w Stanach Zjednoczonych działa wspomniany już wcześniej system GLOBEX.

Kontrakty futures z racji występowania na zorganizowanych rynkach gieł­dowych podlegają określonym regułom handlu. Należą do nich:

1. standaryzacja,

2. występowanie izby rozrachunkowej,

3. depozyty zabezpieczające,

4. rozliczenia dzienne.

Standaryzacja kontraktu futures jest podstawowym warunkiem jego wystę­powania na zorganizowanym rynku wtórnym. Polega ona na tym, iż wszystkie warunki kontraktu poza ceną są ustalone przez giełdę, czyli standardowe. Wynika z tego, iż nie mogą one być dowolnie zmieniane przez strony kontraktu. Strony zawierające transakcje nie znają się i tak naprawdę nie mają zobowiązań wzglę­dem siebie, ale mają je wobec swoich biur maklerskich. Podstawową korzyścią takiego rozwiązania jest możliwość wyjścia z niego bez potrzeby uzyskania zgody drugiej strony. Osoba, która kupiła kontrakt, może go w każdej chwili sprzedać przed momentem jego wygaśnięcia bez informowania o tym wystawiającego.

Przykładem standaryzacji walutowych kontraktów futures jest określenie przez giełdę, na której występują, rodzaju walut, na które mogą być zawierane. Innym standaryzowanym parametrem kontraktu jest jego rozmiar. W tym za­kresie giełda określa minimalną i niepodzielną jednostkę, tzw. kontrakt, który np. dla euro może wynosić 100 000. Kupić lub sprzedać można tylko określoną liczbę całych kontraktów. Standaryzacji podlegają także terminy, na jakie za­wierane mogą być kontrakty futures. Z reguły są to ostatnie miesiące kwartałów, czyli marzec, czerwiec, wrzesień i grudzień. Terminy te każda giełda określa bardzo precyzyjnie, np. jako trzeci piątek danego miesiąca lub pierwszy dzień roboczy po trzecim piątku.

Parametrem podlegającym standaryzacji jest również wysokość zmiany ceny kontraktu futures. Gdy np. w kontrakcie walutowym opiewającym na euro minimalną zmianę kursu euro wyrażonego w doi. ustalono na poziomie 0,0001 USD/EUR, stanowiącym tzw. punkt bazowy (tick), wówczas przy roz­miarze kontraktu wynoszącym 100 000 EUR daje to 10,00 USD na każdym kontrakcie. Giełdy stosują również wyznaczanie maksymalnie dopuszczalnej zmiany ceny; np. w wymienionym wyżej kontrakcie dotyczącym euro mogłaby ona wynieść 100 punktów bazowych, czyli 1000 USD na każdym kontrakcie. Jed­nakże nie zawsze mają one charakter bezwzględny, czego przykładem może być uchylanie tego warunku w ciągu ostatniej godziny sesji giełdowej lub ostatniego miesiąca, w którym ma nastąpić rozliczenie kontraktu.

Istotną rolę na rynku kontraktów futures odgrywa izba rozrachunkowa (clearing house). Każdy kontrakt zawarty na giełdzie musi być do niej zgłoszony, przez nią zweryfikowany pod względem ustalonych standardów i zarejestro­wany. Oznacza to, iż od tego momentu izba staje się kontrpartnerem każdego z kontrahentów zawartego kontraktu, czyli sprzedawcą dla kupującego i nabyw­cą dla sprzedającego. Obaj kontrahenci kontraktu nie mają zobowiązań wobec siebie, ale mają je wobec izby, która gwarantuje jego wykonanie. Izba podejmuje jednak zobowiązania wyłącznie w stosunku do swoich członków, co oznacza, że inni uczestnicy handlu giełdowego kontraktami futures muszą korzystać z po­średnictwa członków izby przy rejestracji i rozliczaniu kontraktów. Mówi się za­tem, iż izba jest substytutem stron w tych kontraktach, zapewniając ich płynność na rynku wtórnym oraz anonimowość.

Najważniejszym zadaniem izby rozrachunkowej jest gwarantowanie wyko­nania każdej zarejestrowanej przez jej członków transakcji. A zatem pojedynczy uczestnik giełdy nie musi interesować się sytuacją finansową pozostałych uczestników, gdyż ryzyko niewypłacalności stron kontraktu przejmuje izba. Gwarancja ta jest szczególnie wygodna w przypadku, gdy jedna ze stron zawar­tego na parkiecie giełdy kontraktu fiitures zechce przed upływem terminu jego wykonania zlikwidować otwartą pozycję, bowiem nie musi wtedy pytać o zgodę drugiej strony. Izba jest również odpowiedzialna za zorganizowanie procedury wykonania transakcji zgodnie z zawartymi warunkami, w sytuacji gdy strony nie zdecydowały się na jej przedterminowe rozwiązanie.

Przejmowanie przez izbę ryzyka wynikającego z nieznajomości sytuacji fi­nansowej stron zawieranego kontraktu jest także użyteczne dla inwestorów skła­dających zlecenia w biurach maklerskich. Nie muszą się oni bowiem interesować kondycją finansową strony kontraktu, ponieważ wiedzą, że gdy ich transakcja zostanie przez izbę zarejestrowana, to z pewnością zostanie również rozliczona. Jeżeli jednak członek izby rozrachunkowej zawiedzie swoich klientów lub nastą­pi upadek jednego z biur maklerskich, izba nie ponosi odpowiedzialności, gdyż gwarantuje jedynie rozliczenie kontraktu wobec swoich członków.

Zasadniczymi funkcjami operacyjnymi izby rozrachunkowej jest określanie wysokości depozytów zabezpieczających oraz dokonywanie codziennego rozli­czania każdego zarejestrowanego kontraktu futures. Ponadto izba rozrachunko­wa przeprowadza księgowania transakcji zawartych między jej członkami, czyli odgrywa rolę centralnego zespołu księgowości transakcji.

Istotną cechą kontraktu fiitures jest depozyt zabezpieczający (margin), do wniesienia którego izba rozrachunkowa zobowiązuje uczestników obrotu gieł­dowego tymi kontraktami. Depozyty stanowią zabezpieczenie wykonania zobo­wiązania strony, która w wyniku rozliczenia transakcji ponosi stratę, wobec stro­ny, która osiąga zysk. Problem jednak polega na tym, iż w momencie zawierania kontraktu futures nie można jednoznacznie określić, która z jego stron w czasie rozliczenia poniesie stratę. Jak wskazywaliśmy bowiem, z zawarciem kontraktu futures łączy się ryzyko, iż cena instrumentu bazowego kontraktu ukształtuje się inaczej niż zakładał inwestor, tzn. będzie rosła, gdy inwestor ma otwartą pozycję krótką. Ograniczeniem tego ryzyka są depozyty zabezpieczające. Ponieważ nie można stwierdzić z pewnością, czy strona mająca otwartą pozycję długą ponie­sie stratę, czy też strona przeciwna, to w celu wykonania przyszłych zobowiązań wynikających z rozliczenia kontraktu przyjęto, iż obie strony muszą wnosić od­powiednie zabezpieczenie.

Depozyt zabezpieczający jest kaucją, którą musi wpłacić każdy inwestor chcący dokonać transakcji futures (otworzyć pozycję). Depozyt jest gwarancją jej wykonania. Jego specyficzna funkcja polega na tym, iż wysokość depozytu zależy od stopnia ryzyka ocenianego z dnia na dzień. Depozyt wnoszony przed otwarciem pozycji może mieć formę gotówki lub powszechnie akceptowanych papierów wartościowych, w tym w szczególności papierów skarbowych. Depozyt na rachunkach izby rozrachunkowej jest oprocentowany. Wysokość depozytu zabezpieczającego może być różna na różnych giełdach. Z reguły nie jest to stosunkowo duża wartość w odniesieniu do wartości nominalnej kontraktu.

Inwestorzy, oczywiście, zawsze starają się korzystać z ustug tej gieidy, która ma niskie depozyty, jednakże należy pamiętać, iż takie działanie jest ryzykowne, zwłaszcza w handlu instrumentami pochodnymi.

Wyróżnia się dwa rodzaje depozytów:

• depozyt początkowy,

• depozyt uzupełniający.

Depozyt początkowy (initial margin), zwany też depozytem wstępnym lub wstępnym depozytem rozliczeniowym, to pewna suma, którą muszą wpłacić do izby rozrachunkowej obie strony kontraktu w momencie otwierania swoich po­zycji. Powinien on być wniesiony w momencie składania przez inwestora zlece­nia w biurze maklerskim, a jego celem jest pokrycie ewentualnej straty z pierw­szego dnia notowań. Wysokość depozytu początkowego może być zróżnicowana dla różnych rodzajów kontraktów futures. Zależy ona w szczególności od stopnia zmienności cen instrumentu bazowego, ryzyka przypisywanego danej transakcji, które np. jest wyższe przy transakcjach spekulacyjnych, oraz warunków rynko­wych determinujących handel giełdowy.

Zazwyczaj wysokość depozytu początkowego jest skorelowana ze wspo­mnianą wcześniej maksymalną stawką dziennej zmiany ceny instrumentu bazowego i jest wyznaczana na poziomie nie niższym od tej wartości. Izby rozrachunkowe starają się tak go ustalić, aby pokrywał w znacznej części (np. od 40% do 80%) ewentualną stratę, jaką jedna ze stron kontraktu może ponieść w ciągu jednego dnia giełdowego. Z reguły poziom depozytu począt­kowego waha się od 0,1% do kilku procent wartości nominalnej kontraktu, natomiast w warunkach napięć rynkowych może on wzrosnąć nawet do kilku­nastu procent.

Wyznaczanie depozytu początkowego na wymienionym wyżej poziomie wskazuje na zaangażowanie stosunkowo niewielkiego kapitału w zawieranie kontraktów futures na dużą skalę. Świadczy to o występowaniu tzw. efektu dźwigni (leverage), który może być zwielokrotniony przez ukształtowanie się ceny instrumentu bazowego zgodnie z przewidywaniem inwestora. Trzeba jednak pamiętać, że efekt dźwigni działa także w drugą stronę, co oznacza, iż niekorzystny i zarazem nieprzewidywany ruch cen prowadzi do strat sięgających nawet wielkości całego kapitału zaangażowanego w transakcję.

Aby nie dopuścić do sytuacji, w których strata urosłaby do bardzo du­żych rozmiarów i nie została zapłacona przez jedną ze stron kontraktu, izba rozrachunkowa stale aktualizuje poziom depozytu zabezpieczającego na podstawie codziennego rozliczania kontraktów (daily settlement). Proces co­dziennych rozrachunków rynkowych zawartych kontraktów futures lub ich równania do rynku (marking to market) polega na codziennym ustalaniu i dokonywaniu odpowiedniego przelewu środków z rachunku członka izby tracącego w wyniku niekorzystnego ukształtowania się ceny instrumentu bazowego na rachunek członka izby osiągającego zysk z powodu korzystnej zmiany kursu. Podobne rozliczenia członkowie izby przeprowadzają na rachun­kach swoich klientów.

W procesie codziennych rozrachunków rynkowych izba rozrachunkowa codziennie porównuje aktualną cenę giełdową kontraktu z wyznaczoną jego wartością w dniu zawarcia, przy czym za aktualną cenę giełdową przyjmuje się oficjalny kurs zamknięcia dla danej sesji giełdowej. W przypadku korzystnej dla danego inwestora zmiany ceny do rachunku, na którym złożył on depozyt za­bezpieczający, dopisuje się obliczony zysk, który może być podjęty lub wykorzy­stany w innych pozycjach. Przy niekorzystnej dla inwestora zmianie ceny instru­mentu bazowego ponosi on stratę, która powoduje, iż złożony na jego rachunku depozyt staje się niewystarczający do zabezpieczenia otwartych pozycji i nie­zwłocznie musi zostać uzupełniony. Ten dodatkowy depozyt określa się mianem depozytu uzupełniającego (variation margin). Powinien on być wniesiony przed rozpoczęciem następnej sesji giełdowej w takiej wysokości, aby była zachowana stała relacja między wysokością depozytu zabezpieczającego a aktualną warto­ścią rynkową kontraktu. Stąd też kontrakt fiitures można traktować jako serię kontraktów forwards, czyli codzienne wystawianie nowego kontraktu na podsta­wie jego rozliczenia z dnia poprzedniego⁴.

Jeżeli brakująca suma depozytu uzupełniającego nie zostanie w odpo­wiednim czasie wpłacona, to izba rozrachunkowa otwartą pozycję kontraktu z reguły automatycznie likwiduje. System codziennych rozliczeń wydaje się skomplikowany, jednakże zapewnia on bezpieczeństwo handlu kontraktami futures. Inwestorowi ponoszącemu stratę daje odpowiednio wcześnie sygnał o wielkości straty, co może go ustrzec przed dalszym jej zwiększaniem przez natychmiastowe zamknięcie pozycji. Inwestorowi natomiast osiągającemu zysk zapewnia bezpieczeństwo jego wypłaty. Zysk ten może być również natychmiast reinwestowany.

Od strony operacyjnej system depozytów zabezpieczających, ograniczający ryzyko związane z zawartymi kontraktami futures, jest zbudowany dwuszcze- blowo. Na pierwszym poziomie wyznacza się depozyty i dokonuje ich rozliczeń między izbą rozrachunkową a jej członkami. Mają oni obowiązek wniesienia do izby początkowych depozytów zabezpieczających w odniesieniu do zawartych przez nich i zarejestrowanych transakcji. Izby stosują tutaj zasadę bazy brutto (gross clearing margin), czyli wymagają składania depozytu do każdej otwartej pozycji.

Po zakończeniu sesji giełdowej, opierając się na kursie zamknięcia, izba rozrachunkowa przeprowadza operację rozliczenia dziennego, którą rozpoczy­na od dokonania oceny sytuacji na rynku giełdowym, a kończy na określeniu pozycji poszczególnych członków i zmian tych pozycji. W warunkach silnych wa­hań kursów poszczególnych rodzajów kontraktów futures izba rozrachunkowa dopuszcza także możliwość rozliczenia strat i zysków jeszcze w trakcie sesji giełdowej, tzw. intraday margining. Członkowie izby po otrzymaniu informacji, o ile zmieniła się wysokość ich depozytu zabezpieczającego, mają obowiązek niezwłocznego uzupełnienia go, jeśli jego stan ukształtował się poniżej wymaga­nego poziomu. Depozyt uzupełniający można wnosić jedynie w gotówce, chyba że izba rozrachunkowa określi inne wymagania w stosunku do swoich członków w tym zakresie. Nadwyżka depozytu może być wycofana lub wykorzystana do rozliczenia pozycji innych rodzajów kontraktów. Widać stąd, iż opisany wyżej sposób składania depozytów zabezpieczających pozwala izbie rozrachunkowej na minimalizację ryzyka strat oraz daje gwarancję wykonania każdej zarejestro­wanej transakcji.

Zasady dotyczące systemu depozytów zabezpieczających obowiązujące członków izby rozrachunkowej na ogół nie są automatycznie przenoszone na umowy zawierane przez nich z innymi uczestnikami handlu giełdowego, którzy nie są członkami izby rozrachunkowej, i osobami trzecimi (czyli inwestorami — ostatecznymi stronami kontraktu futures). Zasady te mogą być nieco od­mienne i zależeć od rozwiązań ogólnych i szczegółowych przyjętych przez daną giełdę. Na tym szczeblu depozyty wnoszone przez inwestorów członkom izby rozrachunkowej bezpośrednio lub za pośrednictwem maklera ustala się na pod­stawie dwustronnej umowy — nie mogą one być niższe od depozytów składa­nych w izbie rozrachunkowej przez jej członków. W praktyce dla uproszczenia członkowie izby rozrachunkowej żądają od swoich klientów wniesienia depozy­tu początkowego i utrzymania pewnego minimalnego poziomu tego depozytu (maintenance margin), który jest nieco niższy od depozytu początkowego. Róż­nicę między depozytem początkowym a minimalnym można uważać za granicę poziomu straty, którą inwestor może ponieść w wyniku niezgodnego z jego oczekiwaniem ukształtowania się kursu instrumentu bazowego, na który został zawarty kontrakt futures. Jeżeli strata nie powoduje obniżenia depozytu poniżej jego poziomu minimalnego, to inwestor nie musi wnosić depozytu uzupełniają­cego. Jeżeli zaś z rozliczenia dziennego wynika, iż ponoszona przez inwestora strata powoduje spadek salda na rachunku depozytowym poniżej poziomu minimalnego, to wzywa się inwestora do natychmiastowego uzupełnienia depo­zytu (margin cali) do jego początkowego poziomu. Uzupełnienie powinno być dokonane w gotówce przed rozpoczęciem następnej sesji giełdowej. Jego brak skutkuje automatycznym zamknięciem otwartej pozycji inwestora i potrąceniem straty z rachunku depozytowego.

Przykład 7.3. Przypuśćmy, że 12 kwietnia inwestor zarejestrował w izbie rozrachunkowej giełdy IMM (International Monetary Market) kontrakt futures na sprzedaż 100 000 euro z datą rózliczenia 21 września, po kursie 0,8945 dolara za euro, czyli 0,8945 USD/EUR. Inwestor wpłacając początkowy depozyt zabez­pieczający w wysokości 5000 USD zajął pozycję krótką na euro, spodziewając się spadku jego ceny. Począwszy od następnego dnia izba rozrachunkowa zaczyna przeprowadzać codziennie rozliczenie kontraktu w odniesieniu do ceny, po której został on zawarty.

Dzień	Kurs USD/EUR	Dzienny zysk w USD	Skumulo­wany zysk w USD	Saldo rachunku depozyto­wego w USD	Wezwanie do uzupeł­nienia depozytu w USD
12 kwietnia	0,8945			5000
13 kwietnia	0,8901	440	440	5440
14 kwietnia	0,8892	90	530	-?530
15 kwietnia	0,8934	-420	110	5110
16 kwietnia	0,8970	-360	-250	4750
19 kwietnia	0,8993	-230	-480	4520
20 kwietnia	0,9038	-450	-930	4070
21 kwietnia	0,9070	-320	-1250	3750	1250
22 kwietnia	0,9056	140	-1110	5740
23 kwietnia	0,9094	-380	-1490	4760

Z danych tabeli 7.3 wynika, iż 13 kwietnia kurs euro ustalił się na poziomie 0,8901 USD/EUR, a więc o 44 punkty bazowe niżej niż w dniu poprzednim. Inwestor zarobił (0,8945-0,8901) x 100 000 = 440 USD (44x10 USD (cena jednego punktu bazowego) = 440 USD). Kwota ta wpłynęła na rachunek depo­zytowy inwestora. Jednakże począwszy od 15 kwietnia kurs euro zaczął rosnąć, co spowodowało narastanie straty. 21 kwietnia jego poziom spowodował, iż depozyt zabezpieczający spadł poniżej kwoty 4000 USD, uważanej za depozyt minimalny, i inwestor został wezwany (margin cali) do jego uzupełnienia do poziomu depozytu początkowego, czyli wpłaty na swój rachunek 1250 USD. 23 kwietnia inwestor decyduje się zamknąć otwartą pozycję, tracąc na kontrak­cie 1490 USD, jednakże w ostatnim dniu z jego rachunku zostanie ściągnięta jedynie suma 380 USD, gdyż pozostałe przepływy gotówkowe miały miejsce już wcześniej.

Giełdy kontraktów futures wyznaczają poziomy poszczególnych depozytów zabezpieczających w sposób, który można określić generalnie jako bardziej tra­dycyjny lub bardziej nowoczesny. Według pierwszej procedury depozyty te usta­la się oddzielnie dla poszczególnych rodzajów kontraktów, a następnie sumuje. Sposoby ich wyznaczania są różne i na ogół zależą od:

1. Rodzaju kontraktu. Obowiązuje zasada, iż im wyższą zmiennością cha­rakteryzuje się instrument bazowy kontraktu, tym ustala się wyższy depozyt.

2. Rodzaju strategii przyjętej przez zawierającego kontrakt. Jeżeli np. po­lega ona na jednoczesnym zakupie i sprzedaży tego samego kontraktu, to depo­zyt może być niewielki, ze względu na niskie ryzyko strategii.

3. Rodzaju instrumentu będącego przedmiotem kontraktu futures. Na przykład są różne sposoby ustalania depozytów dla finansowych kontraktów fu­tures. Niektóre giełdy wykorzystują bazę netto (net clearing margin), czyli wyzna­czają depozyty w oparciu o saldo pozycji długich i krótkich dla tych samych kon­traktów. Inne giełdy stosują system określania depozytów oddzielnie dla każdej pozycji. Obecnie coraz więcej giełd przechodzi na ten właśnie system wyznacza­nia depozytów, gdyż lepiej chroni on giełdę i uczestników handlu kontraktami futures przed upadłością największych inwestorów.

Bardziej nowoczesny sposób ustalania poziomu depozytu zabezpieczają­cego jest oparty na szacunku współczynnika ryzyka (risk factors) całego port­fela inwestora zawierającego kontrakty futures. Takie podejście stosują giełdy w pełni skomputeryzowane. Szacowanie współczynników ryzyka dla portfeli składających się z wielu rodzajów kontraktów, zwłaszcza finansowych, możliwe jest tylko przez wykorzystanie odpowiednich metod analizy portfelowej. Naj­bardziej efektywnym komputerowym pakietem służącym do takiej analizy jest obecnie Standard Portfolio Analysis ofRisk (SPAN).

Do zwiększenia bezpieczeństwa handlu kontraktami futures i zapobiegania rozwijaniu się nadmiernej spekulacji, w szczególności w zakresie instrumentów finansowych, giełdy wykorzystują jeszcze inne formy zabezpieczeń. Często sto­sowaną formą są limity otwartych pozycji (position limits), które polegają na określeniu maksymalnej liczby otwartych pozycji dla poszczególnych rodzajów kontraktów po każdej stronie rynku, a więc zarówno po stronie pozycji krót­kich, jak i długich. Wielkość tego limitu zależy z reguły od rozmiarów obrotów instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem danego rodzaju kontrak­tu. Można dodać, iż giełdy amerykańskie takie limity stosują wyłącznie wobec spekulantów i nie stosują wobec inwestorów wykorzystujących kontrakty futures w celach zabezpieczenia (hedging) i arbitrażu.

Na giełdach kontraktów futures zdecydowana większość transakcji, któ­rych przedmiotem są instrumenty finansowe (około 97%), finalizuje się przez likwidację tych pozycji przed terminem zapadalności, a tylko nieliczne z nich są realizowane zgodnie z wcześniej uzgodnionymi warunkami. Likwidacja otwartej pozycji polega na zawarciu kontraktu przeciwnego do pierwotnego (otwarciu przeciwstawnej pozycji) lub przez zastąpienie go podobnym, ale z późniejszym terminem wykonania (roli out). W stosunku do tego inwestora izba rozrachunko­wa dokonuje ostatecznego rozliczenia, kompensując obydwie transakcje. Ozna­cza to gotówkowe rozliczenie transakcji, a nie rzeczywistą dostawę instrumentu będącego jej przedmiotem (nierzeczywisty charakter transakcji). Rozliczenie kontraktów, których zamknięcie nie następuje przed okresem zapadalności, odbywa się albo przez fizyczną dostawę instrumentu bazowego, jeśli kontrakt taką możliwość przewiduje, albo przez ostateczne ich rozliczenie pieniężne w dniu rozwiązania. Polega ono na wypłacie przez stronę ponoszącą stratę róż­nicy między wartością kontraktu z dnia poprzedzającego termin jego wykonania a wartością bieżącą kontraktu. Metodę rozliczeń pieniężnych najczęściej stosuje się do finansowych kontraktów futures. W odniesieniu do niektórych rodzajów kontraktów, np. opiewających na indeksy giełdowe czy stopy procentowe, nie ma innej metody poza gotówkowym rozliczeniem różnicowym.

Gdy obie strony kontraktu futures nie zdecydowały się na przedterminowe jego zamknięcie, strona utrzymująca pozycję krótką powinna powiadomić izbę rozrachunkową o intencji realizacji kontraktu. Termin dostarczenia instrumentu bazowego zazwyczaj jest ustalony na pierwszy lub drugi dzień giełdowy po zło­żeniu zawiadomienia o takiej intencji. Zwykle przyjmuje się, iż zawiadomienie to powinno wpłynąć w terminie wygasania kontraktu. Z kolei jego nabywca musi zaakceptować dostawę instrumentu bazowego i zapłacić cenę wykona­nia (exchange delivery settlement price), która właściwie jest ceną zamknięcia w momencie dostawy.

Rodzaje finansowych kontraktów futures

Jak wskazywaliśmy, wśród kontraktów terminowych futures zdecydowanie największą grupę stanowią finansowe kontrakty futures (financial futures). Ze względu na rodzaj instrumentu bazowego będącego przedmiotem tych transak­cji można je podzielić na trzy następujące grupy:

1. walutowe transakcje futures, których przedmiotem są waluty (foreign exchange futures),

2. procentowe transakcje futures, których przedmiotem są oprocentowane instrumenty finansowe (interest rate futures),

3. indeksowe transakcje futures, których przedmiotem są różnego rodza­ju indeksy ekonomiczne, w tym szczególnie indeksy kursów akcji (stock index futures).

Ich celem nie jest aktywna dostawa dobra będącego przedmiotem kon­traktu, lecz jedynie gotówkowe rozliczenie różnic między jego stronami. W ten sposób realizuje się prawie 100% wszystkich transakcji tego typu.

Walutowe transakcje futures

Walutowe transakcje futures są najstarszą formą finansowych transakcji futures. W sposób udany do obrotu giełdowego zostały one wprowadzone w 1972 r. na International Monetary Market w Chicago, gdzie zainicjowano handel nimi na sześć walut obcych. W 1974 r. transakcje te pojawiły się też na New York Mercantile Exchange, a w 1980 r. na New York Futures Exchange. Do połowy lat osiemdziesiątych walutowe transakcje futures zostały także wprowadzone do obrotu na wielu innych giełdach, np. na London International Financial Futu­res Exchange (1982 r.), Singapore International Monetary Exchange (1982 r.), Toronto Futures Exchange (1984 r.). W 1988 r. na IMM zawarto już ponad 29 milionów kontraktów walutowych futures.

Mimo iż walutowe transakcje futures zapoczątkowały obrót kontraktami futures ponad 30 lat temu, ich udział na giełdach futures i opcji w skali całego świata jest niezbyt duży. Pod koniec lat osiemdziesiątych udział walutowych kontraktów futures w ogólnej liczbie kontraktów futures stanowił około 12%; obecnie jedynie w Stanach Zjednoczonych kontrakty te stanowią około 40% handlu futures i opcji. W skali międzynarodowej dominuje w tym zakresie Chicago Mercantile Exchange. Ze względu na swoją specyfikę kontrakty te są bardziej elastyczne od walutowych kontraktów forwards i stanowią dla nich alternatywne rozwiązanie. Należy przypuszczać, iż wraz z rozwojem handlu międzynarodowego udział walutowych transakcji futures na giełdach będzie wzrastał.

Przedmiotem walutowych kontraktów futures są waluty najbardziej rozwi­niętych krajów świata. Są to: dolar amerykański, euro, dolar kanadyjski, funt sterling, dolar australijski, jen, frank szwajcarski. Jednostki transakcyjne są już bardziej zróżnicowane w zależności od giełdy, na której transakcje te są zawie­rane-. W transakcjach tych ceny walut określa się w dolarach amerykańskich za jednostkę innej waluty, z wyjątkiem kontraktu dolarowego, który musi być określony w innej walucie.

Terminy wykonania walutowych kontraktów futures są ściśle określone i w zdecydowanej większości przypadają w trzecią środę ostatnich miesięcy kwartałów, tj. marca, czerwca, września i grudnia. W praktyce około 90% tych kontraktów rozlicza się przez likwidację otwartej pozycji przed uzgodnionym wcześniej terminem. Mają one także określone minimalne fluktuacje cen (tick), odpowiadające jednemu punktowi bazowemu, które są uzależnione od rodzaju waluty i giełdy, na której dokonywany jest obrót nimi. Na przykład na IMM jednemu punktowi bazowemu dla dolara kanadyjskiego odpowiada kwota 10 dolarów amerykańskich dla każdego kontraktu, 12,5 franków szwajcarskich, 12,5 funtów sterlingów. Podobnie kształtuje się wysokość dopuszczalnej zmiany ceny kontraktu na LIFFE. Dodatkowo wyznacza się także limity zmiany ceny dnia, co oznacza, iż cena walutowego kontraktu futures w czasie sesji giełdowej danego dnia może wzrosnąć lub obniżyć się o określony procent w stosunku do ceny z dnia poprzedniego.

Procentowe transakcje futures

Wkrótce po rozpoczęciu handlu walutowymi kontraktami futures giełdy zaczęły wprowadzać kontrakty opiewające na instrumenty procentowe. Jako pierwsza zainicjowała obrót nimi Chicago Board of Trade w 1975 r. Instrumentem ba­zowym w tych kontraktach były zabezpieczone hipotecznie certyfikaty gwaran­towane przez amerykańską agencję rządową⁶. W następnym roku kontrakty opiewające na 90-dniowe weksle skarbowe wprowadziła IMM, a potem także inne giełdy amerykańskie. Nastąpił wówczas istotny rozwój tych transakcji, którego przyczyną były silne wahania stóp procentowych, które z kolei spowo­dowały chęć podmiotów gospodarczych zabezpieczania się przed ryzykiem tych zmian przez procentowe kontrakty futures. Innym bodźcem do rozwoju rynku tych transakcji było zaostrzenie się walki konkurencyjnej między głównymi giełdami amerykańskimi. W latach osiemdziesiątych kontrakty te zaczęły wcho­dzić do obrotu na giełdach europejskich, takich jak: LIFFE (1982 r.), MATIF (1986 r.), DTB (1989 r.), a także innych krajów, np. Australii, Brazylii, Nowej Zelandii.

Podstawową cechą charakterystyczną procentowych transakcji futures jest ich nierzeczywisty charakter. Wyraża się on w tym, że ich głównym celem nie jest dostawa instrumentu będącego przedmiotem transąkcji w ustalonym terminie, lecz ochrona przed ryzykiem zmiany stóp procentowych (transakcje hedgingowe), albo spekulacja na zmianach tych stóp (transakcje spekulacyjne). Jedynie w wyjątkowych przypadkach może dochodzić do efektywnej dostawy instrumen­tu bazowego⁷.

Przedmiotem procentowych kontraktów futures są papiery wartościo­we oraz depozyty bankowe o stałym oprocentowaniu. Wśród papierów warto­ściowych mogą być zarówno instrumenty krótkoterminowe rynku pienięż­nego, jak i instrumenty średnio- i długoterminowe rynku kapitałowego. Do najczęściej spotykanych instrumentów zaliczyć można: weksle skarbowe, certyfikaty depozytowe, depozyty bankowe, obligacje rządowe (średnio- i długoterminowe).

Procentowe kontrakty futures, podobnie jak walutowe, są najczęściej wy­konywane w ostatnim miesiącu kwartału, jednakże dzień dostawy może być bardziej zróżnicowany w zależności od giełdy i rodzaju instrumentu bazowego. Na przykład dniem wykonania kontraktów opiewających na średnioterminowe lub długoterminowe instrumenty procentowe na giełdach CBOT i LIFFE może być każdy dzień roboczy wybrany przez sprzedającego w miesiącu dostawy. Dla instrumentów krótkoterminowych takim dniem powinien być pierwszy dzień roboczy po ostatnim dniu handlu, który przypada na dwa dni robocze przed trzecią środą każdego z czterech miesięcy dostawy.

Wielkość minimalnej zmiany ceny (tick) w większości przypadków dla pro­centowych kontraktów futures na krótkoterminowe instrumenty rynku pienięż­nego wynosi 0,01%, czyli jeden punkt bazowy. Ponadto wielkość ta jest zdeter­minowana wartością nominalną i terminem instrumentu finansowego, którym obraca się na giełdzie futures. Na przykład na giełdzie IMM w kontrakcie opie­wającym na 90-dniowe weksle skarbowe minimalna dopuszczalna zmiana ceny wynosi 25 USD, co wynika z zapisu 1000000 USD x 0,0001x90/60 = 25 USD. Niezależnie od minimalnych zmian cen, giełdy ustalają również dla tych kon­traktów limity maksymalne, uważając je za maksymalnie dopuszczalną zmianę ceny w ciągu dnia giełdowego w stosunku do ceny notowanej w dniu poprzed­nim. Muszą one dodatkowo być skorelowane z poziomem depozytu minimalne­go, by w razie straty pokrywał on ją w całości lub w znacznej części.

W kontraktach futures opiewających na średnio- i długoterminowe instru­menty finansowe limit minimalnej zmiany ceny wynosi przeważnie 1/32% (sto- suie sie zasadę podziału procentu na 32 części, zamiast na 100). Czasami może on wynieść 164%. Ponieważ kontrakty mają różnorodne wartości nominalne, limit ten w ujęciu wartościowym też będzie przyjmował różne wartości. Na przy­kład kontrakt opiewający na długoterminowe obligacje skarbowe o wartości no­minalnej 100 000 USD na CBOT ma minimalną zmianę ceny wynoszącą 31,25 USD, co wynika z rachunku 100 000USDX 1/32x0,01 = 31,25 USD. Z kolei na LIFFE minimalna zmiana ceny dla kontraktu na 3-miesięczne depozyty eurodolarowe wynosi 1 punkt bazowy, co stanowi 12,5 funta sterlinga. Limity cen dnia dla omawianych kontraktów wynoszą 2 lub 3 punkty bazowe.

Procentowe kontrakty futures stanowią największą grupę kontraktów finan­cial futures. Z kolei wśród procentowych kontraktów futures największy udział mają kontrakty na długoterminowe instrumenty finansowe. Inną dużą grupę stanowią kontrakty na krótkoterminowe depozyty eurodolarowe. Kontrakty te mają wysoki efekt dźwigni ze względu na stosunkowo niski poziom depozytu zabezpieczającego w stosunku do ich wartości nominalnej. Posiadanie kwoty 500 USD stwarza niekiedy możliwość nabycia kontraktu o wartości 1 min USD, co powoduje duże zainteresowanie tymi kontraktami. Motywem ich zawiera­nia jest nie tylko chęć zabezpieczenia się przed niekorzystnymi zmianami stóp procentowych, lecz także chęć zarobku wynikającego z trafnego przewidywania takich zmian, jak również z różnic w wysokości oprocentowania tych samych lub podobnych instrumentów finansowych występujących na różnych rynkach giełdowych.

Indeksowe transakcje futures

Stosunkowo młodą grupą kontraktów futures są kontrakty indeksowe. Ich przedmiotem są w większości przypadków indeksy giełdowe, ale bywają również inne indeksy ekonomiczne, np. walutowe, kursów obligacji czy cen towarów i usług. Ich podstawową cechą charakterystyczną jest to, iż nie dopuszczają możliwości fizycznej dostawy przedmiotu transakcji. Ze względu na jego abs­trakcyjną postać jedynym dopuszczalnym sposobem wykonania kontraktu jest rozliczenie gotówkowe. Kontrakty indeksowe futures mają więc całkowicie nie­rzeczywisty charakter. Służą do zarządzania ryzykiem portfela akcji.

Indeksowy kontrakt futures po raz pierwszy wprowadzono do obrotu giełdowego w 1982 r. na Kansas City Board of Trade. Jego przedmiotem był indeks kursów akcji Value Line Composite Average⁸. W tym samym roku dwie inne giełdy amerykańskie wprowadziły kontrakty, których przedmiotem były Standard & Poor's 500 Stock Index oraz New York Stock Exchange Composite Index, który obejmuje wszystkie akcje notowane na NYSE. W następnych latach kontrakty futures na indeksy giełdowe zaczęły się sukcesywnie pojawiać także w innych krajach. Przykładami indeksów stanowiących podstawę konstrukcji indeksowego kontraktu futures mogą być:

• indeks kursów obligacji zestawiony z 40 amerykańskich obligacji komu­nalnych,

• indeks efektywnego kursu dolara amerykańskiego, obliczany przez zarząd Rezerwy Federalnej, który odzwierciedla średnie ważone zmiany kursu dolara amerykańskiego wobec 10 walut krajów będących głównymi partnerami handlowymi Stanów Zjednoczonych,

• indeks cen dóbr i usług konsumpcyjnych (Consumer Price Index — CPI).

Transakcje te jednak nie zdobyły jeszcze na rynku kontraktów futures zna­czącej pozycji.

Cechą charakterystyczną indeksowych kontraktów futures jest sposób usta­lania ich wartości. Określa się ją przez pomnożenie ceny takiego kontraktu, wynikającej z oceny przyszłego poziomu indeksu będącego jego przedmiotem mierzonej w punktach, przez stałą kwotę (mnożnik), która z kolei jest różna w zależności od rodzaju indeksu i od giełdy, na której kontrakt zawarto. Stała ta służy po prostu do przeliczenia punktów na walutę kontraktu. Na przykład mnożnik ten na giełdach amerykańskich wynosi przeważnie 500 dolarów amerykańskich, 100 dolarów australijskich w Sydney i 25 funtów sterlingów w Londynie. W kontraktach odnoszących się do innych indeksów ekonomicz­nych mnożniki mogą przyjmować inne wartości, np. 250 dolarów amerykańskich w stosunku do Major Market Index — Maxi Futures lub 1000 dolarów amery­kańskich wobec Corporate Bond Index Futures.

Podobnie jak w poprzednio omawianych kontraktach financial futures, tak samo w kontraktach indeksowych obowiązują minimalne zmiany ceny. Są one także różne w zależności od rodzaju kontraktu i giełdy. Na giełdach amery­kańskich wynoszą z reguły 0,05 punktu, co stanowi ekwiwalent od 5 do 25 doi, w zależności od wielkości mnożnika. Na innych giełdach mogą nawet dochodzić do 2,5 punktu. W kontraktach opiewających na inne indeksy ekonomiczne niż indeksy kursów akcji minimalna zmiana indeksu wynosi zazwyczaj 0,01. Z ko­lei giełdy praktycznie nie stosują ograniczeń w zakresie dziennej zmiany ceny indeksowego kontraktu futures. Jeżeli takowe obowiązują, to mogą dotyczyć jedynie indeksów ekonomicznych innych niż indeksy kursów akcji.

Termin wykonywania indeksowych kontraktów futures zazwyczaj przypada na ostatni dzień roboczy w ostatnim miesiącu każdego kwartału. Dzień ten za­leży również od giełdy, ale w zdecydowanej większości przypada w czwartek po­przedzający ostatni piątek miesiąca dostawy. Jak wiadomo, w kontraktach tych następuje tylko rozliczenie gotówkowe wynikające przede wszystkim z wcze­śniejszego zlikwidowania otwartej pozycji. W transakcjach, które nie zostały zamknięte przed terminem wykonania, rozliczenie gotówkowe dokonywane jest w oparciu o cenę rozliczeniową ukształtowaną przez poziom danego indeksu na koniec ostatniego dnia handlu w miesiącu dostawy, np. mierzonego na koniec sesji giełdowej lub na określoną godzinę.

Indeksowe transakcje futures stanowią w obecnych czasach dosyć szybko rozwijający się segment rynku instrumentów financial futures, zwłaszcza w Sta- nach Zjednoczonych. Dotyczy to w szczególności indeksów kursów akcji. W całości kontraktów futures ich udział przewyższa udział kontraktów waluto­wych. Poza Stanami Zjednoczonymi nie zdobyły one jeszcze zbyt dużej popu­larności; wyjątkiem jest Japonia, gdzie zaczyna się ostatnio obserwować szybką ekspansję tego segmentu rynku.