WYCENA WARTOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA
Dynamiczny rozwój gospodarki rynkowej w Polsce sprawił, że problemy związane z określaniem wartości przedsiębiorstw stały się istotne dla wszystkich osób parających się zarządzaniem i finansami. Dążenie do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa i jego udziałów lub akcji stało się podstawowym (zwłaszcza w krajach anglosaskich) lub przynajmniej bardzo ważnym (np. w Europie kontynentalnej) kryterium zarządzania podmiotami gospodarczymi, a zarazem podstawą oceny pracy menedżerów. Aktualni i potencjalni właściciele wykorzystują wyceny spółek i ich akcji lub udziałów do podejmowania decyzji inwestycyjnych, to jest decyzji o ewentualnym zakupie, rezygnacji z zakupu, sprzedaży lub dalszym posiadaniu akcji. Szczególnie istotne są tu sytuacje, gdy na rynku kapitałowym akcje danego przedsiębiorstwa są znacznie tańsze (niedowartościowanie) lub droższe (przewartościowanie) od ich wartości wyznaczonej na podstawie przeprowadzonej wyceny.
Określenie wartości przedsiębiorstwa jest także niezbędnym elementem procedur prywatyzacyjnych. Ze względu na zmiany systemowe przeprowadzenie wycen dla potrzeb prywatyzacji odgrywa dużą rolę w naszej części Europy, w tym oczywiście także w Polsce. W przypadku wykorzystania procedur prywatyzacji kapitałowej wycena jest podstawą określenia ceny sprzedaży akcji przedsiębiorstwa w ofercie na rynku publicznym lub ograniczonym. Dotyczy to także wielu innych spółek, których akcje znajdują się w publicznym obrocie. Na podstawie oszacowania wartości przedsiębiorstwa ustalana jest najczęściej także cena sprzedaży akcji z nowej emisji na rynku pierwotnym (czyli cena emisyjna akcji). Nie oznacza to oczywiście, że cena akcji emitowanych lub oferowanych w publicznej ofercie jest równa wartości akcji wynikającej z wyceny. Zwykle jest ona niższa, co przyciąga inwestorów liczących na bardzo prawdopodobne, szybkie zyski. Czasami oferowana cena akcji jest jednak wyższa, a nawet znacznie wyższa, od wyników większości wycen. Mimo to akcje mogą cieszyć się powodzeniem, jeżeli nabywca lub nabywcy oczekują korzyści większych niż inni uczestnicy rynku. Przykładami mogą być tu korzyści z przejęcia kontroli nad przedsiębiorstwem odgrywającym dużą rolę na rynku czy wykup kooperanta lub konkurenta.
Znajomość procedur i technik wyceny przedsiębiorstwa należy do umiejętności niezbędnych każdemu wykwalifikowanemu księgowemu. Wynika to przede wszystkim z konieczności doradzania lub nawet współuczestnictwa w zarządzaniu przedsiębiorstwem, a zwłaszcza w aktywnym zarządzaniu finansami. Jest to związane z dążeniem do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa i jego udziałów lub akcji. Jednocześnie księgowi, sporządzający sprawozdania finansowe, wykorzystują wyceny (choć pośrednio) do prezentacji w bilansach (przede wszystkim w pozycjach finansowego majątku trwałego i papierów wartościowych przeznaczonych do obrotu) należących do danego przedsiębiorstwa udziałów w innych firmach. Konieczność sporządzenia i wykorzystania wyceny może wystąpić także w ramach określania wartości wkładów niepieniężnych (aportów), którymi pokrywane są akcje lub udziały w spółkach handlowych. Biegli rewidenci i księgowi muszą umieć zweryfikować te wyceny.
Wyceny przedsiębiorstw mogą być niezbędne w postępowaniu sądowym nie tylko w sprawach gospodarczych, ale także innych (np. spadkowych, rozwodowych). Są one również podstawą wymierzania podatków dochodowych, a czasem podatków od towarów i usług (VAT), spadków i darowizn oraz majątkowych, jeżeli w danym kraju występują takie podatki dotyczące własności przedsiębiorstw. Wycena przedsiębiorstwa może być wykorzystana także do wymierzenia opłaty skarbowej oraz określenia poziomu opłat notarialnych, sądowych i innych im podobnych.
Dużą, a co najważniejsze szybko rosnącą rolę odgrywają wyceny w procedurach fuzji i przejęć przedsiębiorstw. Oprócz typowych metod, wymagających jednak rozwiązania kilku dodatkowych, złożonych problemów, stosuje się tu specyficzne metody pozwalające na wycenę nadwyżki wartości połączonych przedsiębiorstw nad sumą wartości tych firm jako oddzielnych podmiotów.
Wyceny przedsiębiorstw są wykorzystywane także w niektórych formach ubezpieczeń gospodarczych, jednak ich rola nie jest tu jeszcze duża. Znacznie częściej wykorzystywane są tu wyceny jednostkowe - rzeczowych składników majątku przedsiębiorstwa.
Szczególne problemy występują przy wycenie instytucji finansowych, a zwłaszcza banków. W ich przypadku oprocentowane zobowiązania są wielokrotnie wyższe od kapitałów własnych. Dlatego nawet stosunkowo małe błędy w szacowaniu rynkowej wartości tych zobowiązań (w technice DCF) lub przepływów pieniężnych, związanych z obsługą zobowiązań (w większości pozostałych technik i metod dochodowych), mogą całkowicie wypaczyć wyniki wyceny.
Znacznie prostsze są metody porównań rynkowych. Ich wykorzystanie wymaga znajomości podstawowych danych o wycenianym przedsiębiorstwie oraz o przedsiębiorstwach o podobnych charakterystykach działania. W większości przypadków nie jest konieczne sporządzanie żadnych prognoz. Muszą być natomiast znane ceny, po których sprzedawano w niezbyt odległej przeszłości całe przedsiębiorstwa lub znaczące pakiety ich akcji. Informacje te mogą dotyczyć zarówno bezpośrednio przedsiębiorstwa wycenianego, jak i przedsiębiorstw o zbliżonej charakterystyce. W pierwszym przypadku mamy do czynienia z bezpośrednią wyceną rynkową, w tym drugim - z wyceną porównawczą. Jeżeli wycena porównawcza dokonywana jest na podstawie cen akcji innych przedsiębiorstw, notowanych na płynnym, giełdowo zorganizowanym rynku papierów wartościowych, taka metoda wyceny określana jest jako metoda mnożnikowa. Jeżeli w wycenie wykorzystuje się dane o pojedynczych transakcjach akcjami lub udziałami innych, podobnych podmiotów, metoda wyceny nosi miano metody transakcji porównywalnych.
We wszystkich przypadkach wycena przedsiębiorstwa oparta jest na założeniu, że najbardziej wiarygodna jest wycena dokonana na rynku kapitałowym, na podstawie rzeczywiście zawartych transakcji. Jest tym lepsza, im bardziej płynny i dojrzały jest rynek. Bardzo dobrą jej podstawą są liczne, chociaż stosunkowo niewielkie transakcje giełdowe, gorszą- pojedyncze transakcje, nawet duże. U podstaw takiego poglądu leży przekonanie o zaletach ceny ustalanej w drodze wielu transakcji na rynku, na którym następuje konfrontacja licznych nabywców i sprzedawców. Zgodnie z założeniami metod porównań rynkowych to właśnie taka cena jest idealna, odzwierciedla rzeczywistą sytuację.
Założenie o doskonałości wyceny przedsiębiorstwa na podstawie cen rynkowych jest jednak, w pewnym stopniu, oderwane od realiów. Nawet najbardziej płynny rynek giełdowy nie jest rynkiem w pełni efektywnym. Aktywni są na nim liczni inwestorzy nie posiadający wystarczającej wiedzy ani o metodach inwestowania, ani o przedmiotach inwestycji. Obok nich działają osoby mające informacje poufne, niedostępne dla innych. Nawet profesjonalni inwestorzy (lub inwestorzy uważający się za profesjonalistów) wykorzystują różnorodne metody oraz opierają się na wielu strategiach, o różnych horyzontach czasowych. Co więcej, także profesjonaliści są podatni na nastroje, przez co rynek giełdowy jest rynkiem bardzo zmiennym. Wycena przedsiębiorstwa dokonana na podstawie sytuacji na rynku kapitałowym jest więc aktualna przez krótki, a nawet bardzo krótki czas. Tymczasem okres upływający między wyceną przedsiębiorstwa a jej wykorzystaniem jest długi, nierzadko sięga nawet kilku miesięcy.
Podczas analizy przesłanek stosowania metod porównań rynkowych nie można pominąć także celu wyceny przedsiębiorstwa. Jeżeli inwestor chce szybko sprzedać lub kupić niewielką liczbę akcji, to kompleksowa wycena oparta na porównaniach rynkowych zwykle okaże się prawidłowa. Jeżeli jednak celem jest sprzedaż dużej liczby akcji lub objęcie pakietu kontrolnego, to zazwyczaj należy zapłacić cenę znacznie wyższą od wynikającej z sytuacji na rynku. Z kolei konieczność sprzedaży znacznego pakietu akcji najczęściej oznacza radykalne obniżenie ceny. Dlatego stosujący porównania rynkowe powinni pamiętać, że uzyskana wycena jest aktualna krótko i prawdziwa tylko dla transakcji o podobnej skali, co te, na których oparto wycenę.
W związku z powyższymi zastrzeżeniami należy podkreślić. że porównania rynkowe mogą być z powodzeniem wykorzystane do wyceny przedsiębiorstw, ale do uzyskanych wyników trzeba podchodzić ostrożnie. W żadnym przypadku nie można ograniczać się do tej grupy metod.
Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw pozwalają na określenie, ile warte są aktywa przedsiębiorstwa (wartość majątkowa brutto) lub też aktywa pomniejszone o wszelkie zobowiązania (wartość majątkowa netto, aktywa netto). Podstawą wyznaczenia wartości aktywów i zobowiązań mogą być bezpośrednio wielkości ujęte w księgach przedsiębiorstwa (wartość księgowa), wielkości te poddane korekcie (skorygowana wartość księgowa), nakłady niezbędne do odtworzenia majątku przedsiębiorstwa (wartość odtworzeniowa) lub przychody z jego likwidacji (wartość likwidacyjna).
Wartość księgowa i skorygowana wartość księgowa (metoda bilansowa)
Wycena według wartości księgowej jest niewątpliwie najprostszą, a zarazem najszybszą metodą wyceny przedsiębiorstwa. Wartość księgowa brutto jest równa sumie aktywów, czyli, zarazem, sumie bilansowej. Wartość księgowa netto - to kapitały własne przedsiębiorstwa lub, zgodnie z bardziej rozwiniętą procedurą obliczeń, aktywa pomniejszone o zsumowane zobowiązania, rezerwy (ujęte bezpośrednio w pasywach) i rozliczenia międzyokresowe bierne wraz z przychodami przyszłych okresów.
Wycena według wartości księgowej jest tym lepsza, im aktualniejszy jest bilans będący jej podstawą. Celowe jest także, aby bilans był zweryfikowany przez biegłego rewidenta.
Niestety, wycena według wartości księgowej jest oderwana od dochodowości przedsiębiorstwa. W związku z tym, jak twierdzą niektórzy teoretycy i liczni praktycy, może zostać wykorzystana wyłącznie do wyceny majątku przedsiębiorstwa, ale nie do wyceny przedsiębiorstwa jako podmiotu gospodarczego. Każde przedsiębiorstwo jest przecież czymś więcej niż zwykłym zbiorem elementów majątku.
Należy zaznaczyć, że sposób ujęcia aktywów bilansu jest zdominowany przez zasadę ostrożnej wyceny składników majątku. Zasada ta sprawia, że wycena bilansowa jest niższa od wydatków, wyznaczonych cenami rynkowymi, na ewentualne odtworzenie przedsiębiorstwa. Jednocześnie jednak, jak pokazuje praktyka, wycena księgowa brutto jest z reguły wyższa od potencjalnych przychodów z likwidacji majątku przedsiębiorstwa. Wynika to przede wszystkim z przyjmowanej w rachunkowości zasady kontynuacji działania.
Odpowiedzią na zastrzeżenia, wysuwane wobec wyceny przedsiębiorstwa na poziomie jego wartości księgowej, było sformułowanie metody skorygowanej wartości księgowej. Podstawową techniką w ramach tej metody jest technika skorygowanych aktywów netto (czyli skorygowanych aktywów pomniejszonych o wszelkie zobowiązania, rezerwy bilansowe, rozliczenia międzyokresowe bierne i przychody przyszłych okresów).
Wycena typowego przedsiębiorstwa sektora niefinansowego przez obliczenie skorygowanych aktywów netto wymaga:
1. oszacowania wartości poszczególnych składników aktywów:
majątku trwałego - najczęściej korekty in plus wymaga tu finansowy majątek trwały, w szczególności zaniżona, w wyniku stosowania ostrożnej wyceny, wartość akcji i udziałów w innych spółkach. Nierzadko przeszacowywana jest także wartość gruntów własnych. W licznych przedsiębiorstwach występuje majątek zbędny (np. majątek socjalny), którego skorygowana wartość jest znacznie niższa od księgowej, a czasem nawet bliska zeru;
majątku obrotowego - zwykle przeszacowywane są zapasy, często także należności;
rozliczeń międzyokresowych czynnych - pozycja ta jest prawie zawsze przyjmowana według wartości księgowej;
2. wyceny pozycji zbliżonych do aktywów (głównie praw) mających wartość, a nie ujętych w bilansie. Jest to przede wszystkim, ale nie jedynie, wartość prawa użytkowania wieczystego gruntów. Podstawą wyceny prawa wieczystego użytkowania gruntów, przeprowadzanej zwykle przez rzeczoznawców majątkowych, jest wartość gruntów wycenionych jako własność. Następnie wartość ta jest korygowana in minus, lecz, w praktyce, sposoby tej korekty są różne. W rezultacie spotkać można bardzo rozbieżne wyceny użytkowania wieczystego, od 25% do około 90% wartości gruntów będących własnością;
3. obliczenia łącznej skorygowanej wartości majątku przez zsumowanie pozycji wyznaczonych w punktach 1 i 2;
4. określenia poziomu pozycji pasywów, oprócz kapitałów własnych. W większości wycen przyjmuje się je według wartości księgowej, nie poddając korekcie. Celowe (ale w polskiej praktyce rzadko spotykane) jest także uwzględnienie zobowiązań pozabilansowych, oszacowanych z uwzględnieniem prawdopodobieństwa ich wymagalności;
5. obliczenia skorygowanych aktywów netto przez wyznaczenie różnicy wielkości z punktów 3 i 4.
Pracochłonnymi częściami opisanej procedury są obliczenia ujęte w punktach 1 i 2. Prawidłowa wycena wymaga zlecenia fachowcom (zwykle rzeczoznawcom majątkowym) określenia wartości majątku trwałego oraz pozycji pozabilansowych, w tym zwłaszcza prawa wieczystego użytkowania gruntów. Związane są z tym dodatkowe koszty. Niemniej technika skorygowanych aktywów netto jest obecnie w Polsce bardzo często wykorzystywana, zwłaszcza w wycenach przedsiębiorstw sektora niefinansowego.
Metoda wartości likwidacyjnej pozwala na określenie, na jakie korzyści można liczyć po ewentualnej likwidacji przedsiębiorstwa oraz wyprzedaży jego substancji majątkowej. W ramach tej metody proponowane są dwie techniki:
szczegółowa, która jest dokładniejsza, ale zarazem bardziej pracochłonna,
uproszczona, określana też jako technika upłynnienia.
Metoda wartości likwidacyjnej pozwala na oszacowanie zarówno masy upadłościowej (wartość likwidacyjna brutto, czyli wartość przychodów ze sprzedaży aktywów pomniejszona o szeroko rozumiane koszty likwidacji), jak i wartości likwidacyjnej z punktu widzenia właścicieli przedsiębiorstwa (wartość likwidacyjna netto, czyli wartość likwidacyjna brutto pomniejszona o zobowiązania). W dalszej części artykułu zostanie przedstawiona procedura obliczania tej drugiej wartości.
Wyznaczenie wartości likwidacyjnej netto przedsiębiorstwa według techniki szczegółowej wymaga:
określenia przychodów ze sprzedaży poszczególnych elementów majątku trwałego oraz zbliżonych, zbywalnych pozycji pozabilansowych (np. prawa wieczystego użytkowania gruntów). Jeżeli jest to możliwe, wykorzystywane są ceny rynkowe identycznych lub podobnych składników majątku. W przeciwnym przypadku w wycenie rzeczowego majątku trwałego rzeczoznawcy majątkowi wykorzystują metody szacunkowe, oparte na znajomości danej grupy obiektów. Natomiast elementy finansowego majątku trwałego i należności długoterminowe są najczęściej wyceniane przez dyskontowanie przewidywanych przepływów pieniężnych (dotyczy to zwłaszcza instrumentów dłużnych) lub według wartości księgowej (akcje i udziały o niewielkiej wartości). Niezbywalne składniki majątku trwałego, zwłaszcza zaliczone do wartości niematerialnych i prawnych, powinny uzyskać wartość likwidacyjną równą zeru. W praktyce, jeżeli wyceniane przedsiębiorstwo nie ma być likwidowane, przypisywana jest im często wartość dodatnia (bezpośrednio wartość księgowa lub jej część);
obliczenia wartości likwidacyjnej majątku obrotowego. Odrębnie, z uwzględnieniem specyfiki, określane są potencjalne przychody ze zbycia poszczególnych grup zapasów. Należności i roszczenia są dzielone według czasu wymagalności i różnego stopnia ryzyka, a następnie wyceniane z wykorzystaniem techniki dyskonta i prawdopodobieństwa ich windykacji. Wartość papierów wartościowych, przeznaczonych do obrotu, jest określana na podstawie cen rynkowych. Gdy nie jest to możliwe, stosowana jest technika dyskontowania oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych. Środki pieniężne ujmowane są według wartości nominalnych. W przypadku czeków i weksli (zaliczonych w większości do innych środków pieniężnych) postępowanie takie musi budzić wątpliwości. Celowe byłoby uwzględnienie, podobnie jak dla należności i roszczeń, ryzyka oraz - w przypadku weksli - czasu wymagalności, a tym samym zastosowania techniki dyskontowania;
określenia, które elementy rozliczeń międzyokresowych czynnych są zbywalne i jaką kwotę można uzyskać z tego tytułu. W praktyce, przy niewielkim udziale tej pozycji w sumie bilansowej, przyjmowana jest często ich wartość księgowa.
W przypadku występowania istotnych zbywalnych pozycji pozabilansowych zbliżonych do aktywów należy je także wycenić, wykorzystując oszacowane ceny sprzedaży;
zsumowania wielkości ujętych w punktach 1, 2 i 3 w celu obliczenia całkowitych przychodów z likwidacji majątku przedsiębiorstwa;
obliczenia łącznej wartości zobowiązań (z pominięciem funduszy specjalnych, które w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa nie są wymagalne), rozliczeń międzyokresowych biernych i przychodów przyszłych okresów oraz, ewentualnie, z uwzględnieniem prawdopodobieństwa wymagalności, zobowiązań pozabilansowych;
wyznaczenia szeroko rozumianych kosztów likwidacji. Obejmują one przede wszystkim koszty odpraw pracowniczych. Inne elementy kosztów likwidacji (wynagrodzenia likwidatora i jego zespołu, koszty organizacji przetargów lub innych form sprzedaży majątku, koszty dozoru itp.) są mniej istotne;
obliczenia wartości likwidacyjnej netto przez odjęcie od łącznych przychodów z likwidacji majątku przedsiębiorstwa (punkt 4) wielkości obliczonych w punktach 5 i 6.
Wartość upłynnienia brutto (wartość likwidacyjna majątku przedsiębiorstwa wyznaczona w sposób uproszczony) jest obliczana przez zsumowanie szacunkowych wartości poszczególnych grup majątku. W zależności od charakterystyki i oceny jakości tego majątku przyjmuje się najczęściej, że wartość upłynnienia wynosi:
50 - 95% wartości księgowej środków trwałych,
75 - 95% wartości księgowej należności,
25 - 75% wartości księgowej zapasów (w przypadku dużego udziału wyrobów gotowych o znacznie wyższych cenach zbytu od technicznego kosztu wytworzenia - nawet do 100%),
100% wartości księgowej środków pieniężnych.
Wartość upłynnienia netto jest obliczana przez odjęcie od wartości upłynnienia brutto wszystkich zobowiązań ujętych według wartości księgowej.
Należy podkreślić, że w procedurze obliczania wartości upłynnienia zwykle pomijane są rozliczenia międzyokresowe oraz koszty likwidacji, w tym także koszty odpraw pracowniczych.
Technika wartości upłynnienia ma jedną zaletę: jest prosta, czyli tania. Niestety, uproszczona technika szacowania wartości aktywów prowadzi zbyt często do przypadkowych wycen, całkowicie oderwanych od rzeczywistości. Dlatego nie powinna być wykorzystywana, nawet jako pierwsze przybliżenie, w wycenach odgrywających istotną rolę.
Prawidłowo obliczona wartość likwidacyjna brutto określa, ile minimalnie wart jest majątek przedsiębiorstwa. Natomiast wartość likwidacyjna netto wyznacza, jak twierdzi wielu autorów, minimalny poziom ceny przedsiębiorstwa. Jest to prawdą, jeżeli przedsiębiorstwo ma jednego właściciela uwzględniającego wyłącznie aspekty finansowe, a ewentualna sprzedaż majątku nie będzie czasochłonna. Nie mogąc sprzedać przedsiębiorstwa po satysfakcjonującej cenie, właściciel może przedsiębiorstwo zlikwidować, uzyskując kwotę odpowiadającą wartości likwidacyjnej. Sytuacja jednego z wielu właścicieli jest jednak zupełnie inna. Jeżeli nawet cena przedsiębiorstwa jest niższa od wartości likwidacyjnej netto, nie może on zbyć samodzielnie majątku odpowiadającego jego akcjom lub udziałom. Należy też wziąć pod uwagę, że właściciel (np. skarb państwa) może uwzględniać także inne aspekty, nie kierując się czystym rachunkiem finansowym. Wreszcie likwidacja przedsiębiorstwa, w porównaniu ze sprzedażą, wymaga dłuższego czasu. Dlatego też teza, że wartość likwidacyjna wyznacza zawsze minimalną cenę przedsiębiorstwa, może być co najwyżej elementem ogólnej teorii, ale w praktyce jest tezą fałszywą.
Wartość odtworzeniowa (inżynierska) przedsiębiorstwa odzwierciedla nakłady, jakie należałoby ponieść na odtworzenie jego substancji majątkowej. Tak jak we wszystkich metodach majątkowych, również w przypadku tej metody można wyznaczyć wartość brutto (wartość odtworzeniową majątku) oraz wartość netto, czyli wartość brutto, pomniejszoną o zobowiązania, rezerwy ujęte w pasywach, rozliczenia międzyokresowe bierne i przychody przyszłych okresów.
Wartość odtworzeniowa brutto przedsiębiorstwa może być określona na dwa sposoby, jako:
wartość odtworzeniowa poszczególnych składników majątku,
koszt zastąpienia istniejącego majątku przedsiębiorstwa majątkiem dostosowanym do aktualnych wymogów technicznych, ale o tym samym stopniu zużycia i o tej samej zdolności produkcyjnej.
W praktyce w Polsce wykorzystywana jest tylko pierwsza z wymienionych technik, określana także jako szczegółowa.
Oprócz metod majątkowych wyróżniamy również:
metody dochodowe,
metody mieszane,
metody giełdowe (rynku kapitałowego),
progu rentowności.
W krajach anglosaskich (USA, Wielka Brytania, Kanada, Australia i inne) przyjmuje się, że menedżerowie przedsiębiorstwa wypłacają lub przynajmniej powinni wypłacać właścicielom wszelkie wypracowane przez przedsiębiorstwo trwałe nadwyżki środków, których nie można rentownie zainwestować. Nadwyżki te określane są często jako wolne przepływy pieniężne (free cash flows FCF) dla właścicieli. Wypłaty te przyjmują bezpośrednio formę dywidend, specjalnych wypłat dodatkowych lub mają postać wydatków na skup własnych akcji przez przedsiębiorstwo. Rozdysponowanie środków przedsiębiorstwa na inne cele, w tym na inwestycje, ma miejsce tylko wtedy, gdy oczekiwana stopa zwrotu (rentowność) jest wyższa od kosztu pozyskania kapitału. Zakłada się więc, że podstawowym celem zarządzających przedsiębiorstwem jest przysparzanie maksymalnych korzyści akcjonariuszom-właścicielom akcji przedsiębiorstwa. Oczywiście dostrzega się, że w rzeczywistości występuje wiele odstępstw od tej podstawowej reguły. Jednak nawet najważniejsze z nich, wynikające z tzw. konfliktu agencji (rozbieżności interesów menedżerów i właścicieli), nie podważają podstawowego celu działania przedsiębiorstwa.
W większości innych krajów zaprezentowane podejście jest często kwestionowane. Twierdzi się, że cele przedsiębiorstwa są bardziej złożone, związane z występowaniem wielu grup interesów. Oprócz właścicieli należą do tych grup przede wszystkim pracownicy, menedżerowie, władze różnych szczebli, kredytodawcy, w tym zwłaszcza banki. Często rozbieżne są także interesy akcjonariuszy strategicznych, długoterminowych i akcjonariuszy pozostałych, szczególnie części z nich nastawionej spekulacyjnie. Co więcej, różne osoby przeprowadzające wycenę dysponują odmiennymi zasobami informacji, w tym także kluczowych dla prawidłowego i realnego określenia przyszłych przepływów pieniężnych i opartej na nich wartości przedsiębiorstwa. W Europie, zwłaszcza w Niemczech, podane zastrzeżenia są podstawą podważania zasadności wyceny przedsiębiorstwa, opartej na dyskontowaniu przyszłych wolnych przepływów pieniężnych.
Postępująca globalizacja rynków finansowych prowadzi do ograniczania różnic między poszczególnymi krajami. Ze względu na dominującą obecnie rolę Stanów Zjednoczonych to właśnie rozwiązania amerykańskie są przejmowane stopniowo przez inne państwa. Dotyczy to również Europy, w tym nawet Niemiec. Maksymalizacja korzyści właścicieli (akcjonariuszy), jako podstawowe kryterium oceny menedżerów przedsiębiorstwa, staje się faktem także w Polsce. Jednak nie jest jeszcze faktem przeznaczanie wolnych nadwyżek środków pieniężnych. wypracowanych przez przedsiębiorstwo, na wypłaty dla jego właścicieli. Równocześnie inwestycje podejmowane są często, pomimo stosunkowo niskiej rentowności, jeżeli wiążą się z realizacją innych ważnych celów. W wielu krajach, w tym także w Polsce, nie są więc całkowicie spełnione podstawowe założenia stojące u podstaw wyceny przedsiębiorstwa na podstawie zdyskontowanych przyszłych wolnych przepływów pieniężnych. Powinni pamiętać o tym wszyscy, którzy bezkrytycznie stosują "najlepsze na świecie metody amerykańskie", w tym także technikę DCF.